ROLA WALUT SAFE HAVEN W WARUNKACH NIESTABILNOŚCI MAKROEKONOMICZNEJ

ROLA WALUT SAFE HAVEN W WARUNKACH NIESTABILNOŚCI MAKROEKONOMICZNEJ

Streszczenie: Celem artykułu jest określenie roli, jaką pełnią waluty safe haven w warunkach niestabilności otoczenia makroekonomicznego. Jako horyzont czasowy badania przyjęto okres ostatniego kryzysu globalnego, podczas którego za waluty safe haven zostały uznane: dolar ame- rykański, jen japoński i frank szwajcarski. W artykule przeprowadzona zostanie analiza kształ- towania się kursów tych walut, polityki kursowej prowadzonej przez emitentów tych walut oraz ich wpływu na sytuację na międzynarodowym rynku walutowym.

Słowa kluczowe: waluty safe haven, kryzys globalny

Wprowadzenie

We współczesnym międzynarodowym systemie walutowym – po odejściu od systemu Bretton Woods opartego o kursy stałe i parytet złota – w warunkach li- beralizacji przepływów kapitałowych obserwujemy większą intensywność wahań na rynkach walutowych oraz proces pogłębiających się nierównowag globalnych.

Jednocześnie przy niestabilności otoczenia makroekonomicznego szczególną rolę odgrywają aktywa i waluty safe haven, które inwestorzy uważają za „bezpieczną przystań” w okresach niepewności. W czasie ostatniego kryzysu globalnego za wa- luty safe haven zostały uznane dolar amerykański, jen oraz frank szwajcarski.

Za horyzont badawczy przyjęto okres ostatnich największych wahań na świa- towych rynkach finansowych. Przedmiot analizy stanowi kształtowanie się kursów walut safe haven, ich udziału w oficjalnych rezerwach walutowych oraz polityka kursowa emitentów tych walut. Podjęto także próbę sformułowania – w oparciu o studia literaturowe – teoretycznych aspektów funkcjonowania walut safe haven w międzynarodowym systemie walutowym. Pozwoli to na znalezienie odpowiedzi na pytanie o rolę, jaką pełnią te waluty w warunkach niestabilności makroekono- micznej oraz o konsekwencje, jakie niesie dla danego kraju uznanie jego waluty za

„bezpieczną przystań”.

Waluty safe haven we współczesnym międzynarodowym systemie walutowym – aspekty teoretyczne

Pojęcie aktywów typu safe haven obejmuje instrumenty o niskim ryzyku i wy- sokiej płynności. Safe haven można również definiować jako aktywa zabezpiecza- jące (hedge assets), czyli takie, z których zysk nie jest związany (lub negatywnie związany) z zyskiem z portfela referencyjnego. Według bardziej restrykcyjnej wersji definicji, aktywa typu safe haven przynoszą zyski, podczas gdy portfel referencyjny odnotowuje znaczące straty¹. Za waluty safe haven uznawane są te waluty, którym inwestorzy ufają bardziej niż innym i są skłonni je kupować również w okresach za- wirowań na światowych rynkach finansowych. Wybierają te waluty z przekonania, że są one w stanie utrzymać swoją wartość w stosunku do innych walut w okresach niestabilności makroekonomicznej, wzrostu inflacji, czy różnych form kryzysu. Za waluty bezpieczne uważa się waluty krajów o bardzo stabilnych gospodarkach, cha- rakteryzujących się niskimi stopami procentowymi, silną pozycją aktywów zagra- nicznych netto oraz głębokim i płynnym rynkiem finansowym².

Waluty safe haven – podobnie jak waluty międzynarodowe – wykorzystywane są poza granicami kraju lub obszaru gospodarczego, który je emituje. Pełnią one te same funkcje, czyli: środka akumulacji, środka płatniczego i miernika wartości (jednostki rozliczeniowej)³. W wypadku walut safe haven szczególnie istotna jest funkcja środka akumulacji, która pozwala sektorowi prywatnemu i publicznemu podtrzymać wartość zgromadzonych oszczędności. Inwestorzy prywatni wykorzy- stują je jako waluty inwestycyjne, w których utrzymywane są zasoby pieniężne, co pozwala – w warunkach niepewności – osiągnąć pożądaną równowagę pomiędzy stopą zwrotu i stopą ryzyka. Sektor publiczny, czyli władze monetarne, wykorzystu- ją te waluty zarządzając posiadanymi rezerwami dewizowymi.

Należy przypomnieć, że poziom kursu każdej waluty jest określany przez czyn- niki oddziałujące na popyt i podaż danej waluty. Mają one zarówno charakter eko- nomiczny, jak i pozaekonomiczny⁴.

Inny podział czynników determinujących poziom kursu walutowego bierze pod uwagę miejsce ich powstawania – wyróżnia się tu czynniki wewnętrzne (za- leżne od danego kraju) i czynniki zewnętrzne. Wpływ czynników na zmiany kursu

1 Zob.: R.N. McCauley, P. McGuire, Dollar appreciation in 2008: safe haven, carry trades, dollar shortage and overhedging, „BIS Quarterly Review”, grudzień 2009, s. 86.

2 Zob. D. Botman, I. de Carvalho Filho, W.R. Lam, The Curious Case of the Yen as a Safe Haven Currency: A Forensic Analysis, „IMF Working Paper”, November 2013, nr WP/13/228, s. 4.

3 J. Bilski, Międzynarodowy system walutowy, Warszawa 2006, s. 242.

4 E. Chrabonszczewska, K. Kalicki, Teoria i polityka kursu walutowego, Warszawa 1996, s. 12 – 13; E. Jantoń-Drozdowska Międzynarodowe stosunki gospodarcze, Poznań 2004, s. 102 – 103;

P. Misztal, Zabezpieczenie przed ryzykiem zmian kursu walutowego, Warszawa 2004, s. 24 – 26;

M. Labonte, Fixed Exchange Rates, Floating Exchange Rates, and Currency Boards: What Have We Learned? „CSR Report for Congress”, January 2003.

walutowego może być bezpośredni (poprzez wpływ na popyt i podaż na rynku walutowym) lub pośredni, np. poprzez zmiany w preferencjach co do struktury posiadanego majątku⁵.

Do czynników o charakterze ekonomicznym zaliczane są najczęściej:

1) czynniki strukturalne:

– poziom rozwoju i struktura gospodarki, – poziom konkurencyjności gospodarki, – sytuacja w bilansie płatniczym;

2) czynniki techniczne:

– intensywność i struktura przemian technicznych,

– poziom rozwoju zaplecza technicznego funkcjonowania rynków;

3) czynniki koniunkturalne:

– tempo wzrostu PKB, – tempo inflacji,

– zmiany stóp procentowych.

Do czynników o charakterze pozaekonomicznym należą:

1) czynniki polityczne:

– stopień stabilizacji politycznej, – stopień ryzyka politycznego, – „szoki polityczne”;

2) czynniki instytucjonalne:

– stosowane rozwiązania systemowe, – stopień liberalizacji rynków,

– prowadzona polityka pieniężna, fiskalna itd.,

– częstotliwość i sposoby interwencji banku centralnego;

3) czynniki psychologiczne:

– oczekiwania społeczeństwa i świata biznesu, – poziom ryzyka finansowego.

Wśród czynników ekonomicznych, mających wpływ na zmiany popytu i po- daży danej waluty, a co za tym idzie determinujących poziom kursu walutowego, wymienia się przede wszystkim bieżący stan gospodarki danego kraju, a zwłaszcza działanie trzech czynników koniunkturalnych: zmiany produktu krajowego brutto, zmiany cen i zmiany stopy procentowej⁶. Czynniki strukturalne i techniczne zalicza się do grupy długookresowych tendencji gospodarczych, mających wpływ na po- ziom kursu walutowego. Czynniki o charakterze politycznym, mające związek z sy- tuacją międzynarodową, szczególną rolę odgrywają podczas napięć politycznych lub konfliktów regionalnych. Wiąże się to ze wzrostem ryzyka politycznego, istotnego zwłaszcza dla inwestorów zagranicznych. W grupie czynników instytucjonalnych

5 P. Bożyk, J. Misala, M. Puławski, Międzynarodowe stosunki ekonomiczne, Warszawa 1998, s. 325 – 326.

6 A. Budnikowski, Międzynarodowe stosunki gospodarcze, Warszawa 2003, s. 288 – 290.

podkreśla się największe znaczenie stopnia liberalizacji rynków towarowych i usłu- gowych, a w szczególności finansowych⁷. Rzeczywiście, wraz ze wzrostem stopnia liberalizacji wzrasta siła przepływów międzynarodowych, co w konsekwencji ma wpływ na wzrost operacji wymiany walut i zmiany w popycie i podaży poszczegól- nych walut. Czynniki psychologiczne determinujące poziom kursów walutowych związane są z przewidywaniami koniunktury w danym kraju przez inwestorów lub wyspecjalizowane instytucje gospodarcze i z dostosowywaniem do nich zachowań uczestników rynku. Optymistyczne prognozy odnoszące się do poszczególnych gospodarek i walut wpływają z reguły na umacnianie się kursu waluty, zaś prze- widywanie pogorszenia koniunktury gospodarczej w danym kraju – na osłabienie kursu waluty⁸. Należy jednak podkreślić, że czynniki psychologiczne nie mogą być dokładnie zmierzone, a co za tym idzie – nie sposób określić siły ich wpływu na poziom kursu walutowego⁹. Poza wymienionymi czynnikami obecnie zauważalny jest wzrost wpływu na kurs walutowy czynników spekulacyjnych, które polegają na grze na zwyżkę lub zniżkę walut na rynkach walutowych (krajowych i zagraniczny- ch)¹⁰. Spekulacja może mieć pozytywny lub negatywny wpływ na rynek walutowy.

W wypadku zrównoważonej sytuacji płatniczej danego kraju i zmian o charakterze przejściowym (cyklicznym lub sezonowym) spekulacja walutowa może oddziały- wać pozytywnie na rynek walutowy, gdyż przeważająca liczba spekulantów trafnie przewiduje kierunki wydarzeń na rynku walutowym. Przyczyniają się oni wówczas do łagodzenia wahań kursów danej waluty. Natomiast w wypadku niestabilnej sy- tuacji płatniczej kraju, spekulacja walutowa ma zazwyczaj charakter negatywny.

Wówczas spekulanci grają na zniżkę lub zwyżkę kursu, przyczyniając się tym sa- mym do umocnienia mocnej lub częściej osłabienia słabej waluty. Takie działanie ma destabilizujący wpływ na walutę danego kraju i wywołuje zaburzenia na rynku walutowym¹¹. Właśnie w okresach napięć na rynkach walutowych wpływ czynni- ków spekulacyjnych na poziom kursu jest szczególnie widoczny.

Pozycję waluty jako safe haven określają podobne czynniki, jak te wymieniane jako determinanty umiędzynarodowienia waluty krajowej¹²:

– Wielkość gospodarki emitenta i jej pozycja w gospodarce światowej – zna- czenie ma tutaj nie tylko stan obecny, ale również perspektywy rozwoju.

7 E. Jantoń-Drozdowska, dz. cyt., s. 103.

8 Zob.: K. Zabielski, Finanse międzynarodowe, Warszawa 1994, s. 13.

9 Na przykład nie ma możliwości dokładnego zmierzenia takich czynników, jak przewidywania inwestorów odnośnie do przyszłych dochodów i poziomu ryzyka. Nie oznacza to jednak, że nie mają one silnego wpływu na zmiany kursu walutowego (zob.: M. Labonte, dz. cyt., s. 2).

10 Czynniki te ze względu na ich ekonomiczny charakter mogłyby być zaliczane również do ekonomicznych, jednak ze względu na ważną rolę na rynkach walutowych, są ujmowane oddzielnie.

11 D. Pawęda, Kurs walutowy i czynniki determinujące jego poziom, [w:] W. Kwiatkowska, H. Sobocka-Szczapa „Przedsiębiorczość i Zarządzanie”, t. II, zeszyt 3, Finansowo-ekonomiczne i socjologiczno-psychologiczne aspekty gospodarcze, Łódź 2001, s. 58.

12 I. Pszczółka, Współczesne waluty międzynarodowe, Warszawa 2011, s. 20 – 22.

– Zaufanie do waluty wynikające z polityki gospodarczej oraz warunków insty- tucjonalno-prawnych państwa lub obszaru gospodarczego emitującego walu- tę. Stabilność gospodarcza i polityczna wiąże się bowiem z możliwościami utrzymania w długim okresie niskiego poziomu inflacji, co ma wpływ na wy- korzystanie danej waluty jako waluty rezerwowej, może wiązać się również z dużą stabilnością poziomu realnego kursu walutowego. Wzrost inflacji lub większa zmienność realnego kursu walutowego wpływa na zwiększenie ryzy- ka inwestycyjnego, osłabiającym tym samym zachętę do wykorzystania danej waluty jako środka tezauryzacji.

– Eefektywny, płynny, bezpieczny i konkurencyjny rynek finansowy, na któ- rym odbywają się transakcje o szerokim spektrum instrumentów denomino- wanych w tej walucie – to rynek pieniężny i kapitałowy, charakteryzujący się brakiem ograniczeń w dokonywaniu transakcji przez podmioty z innych kra- jów, które mogą preferować inwestycje w tej walucie zamiast w walucie kra- jowej. Taki dobrze funkcjonujący rynek finansowy oferuje bowiem szerokie spectrum wyszukanych instrumentów finansowych, często niedostępnych na rynkach lokalnych. Szczególnie istotna jest także strona instytucjonalna ryn- ku finansowego z silnym bankiem centralnym, instytucjami nadzorującymi i rozwiniętym sektorem finansowym.

– Efekt zewnętrzny sieci (network externalities) – wybór danej waluty wiąże się z bardzo silnym efektem wzmacniającym. Im częściej korzysta się z kon- kretnej waluty (szczególnie w obrocie handlowym), tym większe jest praw- dopodobieństwo jej dalszego stosowania¹³. Znaczenie przy wyborze danej waluty ma także często przyzwyczajenie do jej wykorzystania, niejednokrot- nie już po zniknięciu obiektywnych czynników wpływających na status kon- kretnej waluty. W wypadku walut safe haven uzasadnione jest stwierdzenie, że spośród wymienionych wyżej czynników, charakterystycznych dla walut o statusie międzynarodowym, decydującą rolę odgrywa zaufanie uczestni- ków rynków finansowych do samej waluty i zaufanie do gospodarki danego państwa¹⁴ oraz poziom rozwoju i bezpieczeństwa rynku finansowego kraju emitenta.

W literaturze przedmiotu określono dwie strategie, według których działają inwestorzy na międzynarodowych rynkach finansowych¹⁵.

Według pierwszego scenariusza inwestorzy pragną chronić swój kapitał w okre- sie kryzysu i starają się inwestować w krajach uważanych za szczególnie odporne na

13 Wzrost częstotliwości wykorzystania danej waluty jako środka płatniczego pociąga za sobą niższe koszty transakcyjne i wyższą jej płynność na rynku, w efekcie czego podnosi się atrakcyjność tej waluty dla nowych uczestników rynku.

14 Zob.: L. Oręziak, Główne waluty międzynarodowe, „Bankowe abc” 2001, nr 76, „Bank i Kredyt”, wrzesień 2001, s. 5.

15 Deutsche Bundesbank, „Monthly Report”, July 2014; „Forbes” 2007, nr 2, str. 39.

zjawiska kryzysowe. Kryteriami, które są brane wówczas pod uwagę w odniesieniu do państwa-emitenta walut, są: stabilność polityczna i instytucjonalna, niska infla- cja i wysoka wiarygodność banku centralnego. Rosnące zapotrzebowanie na różna aktywa w tych krajach znajduje odzwierciedlenie w aprecjacji kursów ich walut.

Druga strategia carry trade to strategia spekulacyjna polegająca na generowa- niu zysków z międzynarodowych różnic w poziomach stóp procentowych. W okre- sach spokoju inwestorzy zadłużają się w walucie kraju o niskiej stopie procento- wej i tak uzyskane środki lokują w walutę kraju o wysokiej stopie procentowej lub w instrumenty finansowe o potencjalnie wysokiej stopie zwrotu. Ta strategia może być skuteczna w stabilnym otoczeniu makroekonomicznym, jeśli – zgodnie z zało- żeniami teoretycznymi – waluty krajów o wysokich stopach procentowych będą się umacniać. Jednak w okresach wzrostu zawirowań na światowych rynkach finanso- wych i walutowych wiąże się ona z dużym stopniem ryzyka.

Status danej waluty jako safe haven wiąże się zarówno z korzyściami ekono- micznymi dla kraju lub obszaru gospodarczego emitenta waluty, jak i z pewnymi zagrożeniami wynikającymi ze wzrostu stopnia wykorzystania tej waluty w obrocie międzynarodowym¹⁶. Jako główne korzyści można wskazać przede wszystkim: wpły- wy z senioratu (chodzi tu głównie o możliwość pożyczania na rynku międzynaro- dowym znaczących kwot w walucie krajowej, ponadto zazwyczaj obligacje rządowe krajów posiadających bezpieczne waluty są częściej kupowane przez nierezydentów niż państw, które są emitentami takich walut); wygoda dla rezydentów (ogranicza- nie ujemnych skutków zmienności kursów walutowych); większa skala działalności krajowych banków i instytucji finansowych (oznacza to wzrost międzynarodowego znaczenia centrów finansowych zlokalizowanych na terenie kraju lub obszaru go- spodarczego emitenta tych walut); wzrost prestiżu kraju emitenta, który wiąże się też z pewną premią przy ocenie ryzyka inwestycyjnego. Jednak emisja walut uzna- wanych za safe haven może wiązać się również z istotnymi kosztami, które wynikają z większej zmienności popytu na pieniądz (zainteresowanie międzynarodowe wa- lutą może być przyczyną trudności w kontrolowaniu przez bank centralny podaży pieniądza); ze wzrostu popytu na daną walutę; ze wzrostu odpowiedzialności władz monetarnych, których decyzje dotyczące polityki pieniężnej i kursowej mogą mieć znaczny wpływ na światowe rynki. W warunkach kryzysowych szczególnie istotne zagrożenie dla gospodarki emitenta waluty safe haven stanowi gwałtowny wzrost popytu na tę walutę i napływ kapitału międzynarodowego, który może powodo- wać znaczną aprecjację waluty i zmniejszenie konkurencyjności eksportu emitenta.

Zdarza się, że władze monetarne decydują się wówczas na interwencje na rynku walutowym, nawet pomimo oficjalnego deklarowania wykorzystania systemu kur- su płynnego niezależnego. Często banki centralne nie podają w takich sytuacjach danych na temat skali i częstotliwości działań interwencyjnych (mamy wówczas do czynienia z interwencjami niejawnymi). Jest to praktyka większości państw, często

16 Zob.: I. Pszczółka, dz. cyt., s. 23 – 27.

banki centralne nie podają takich informacji również ex post. Podstawową przy- czyną nieujawniania tego typu informacji jest obawa przed przekazaniem uczestni- kom rynku sygnału o problemach banku centralnego z utrzymaniem pożądanego poziomu kursu, co może stanowić zachętę do spekulacji. W wypadku walut safe haven najczęściej stosowane są interwencje przeciwstawiające się trendowi (leaning against the wind), które są przeprowadzone w celu odwrócenia tendencji aprecja- cyjnej. Tego rodzaju interwencje służą ograniczeniu zmienności kursu walutowe- go i są zdecydowanie częściej wykorzystywane, ale jednocześnie mniej efektywne od interwencji wzmacniających trend¹⁷. Status waluty safe haven wiąże się więc z licznymi dylematami dotyczącymi prowadzonej polityki kursowej. Sposób ich rozwiązania w warunkach niestabilności na światowych rynkach finansowych i wa- lutowych może mieć decydujące znaczenie nie tylko dla gospodarki danego kraju, ale i dla nierezydentów inwestujących w daną walutę lub instrumenty finansowe nią denominowane (casus franka szwajcarskiego). Najbardziej jaskrawym przykładem w ostatnich latach takich implikacji międzynarodowych są działania władz mone- tarnych Szwajcarii i długotrwałe interwencje na rynku walutowym oraz ogłoszenie decyzji o ich zaprzestaniu na początku 2015 roku.

Waluty safe haven w okresie kryzysu globalnego – analiza empiryczna

W okresie eskalacji napięć w międzynarodowym systemie walutowym w la- tach 2008 – 2010 nastąpiły również zmiany w pozycji głównych walut międzynaro- dowych – dolara i euro. O ile dolar niezmiennie pełnił rolę kluczowej waluty świa- towej i głównego – zwłaszcza w początkowej fazie kryzysu – aktywa safe haven, to pogłębiający się kryzys strefy euro ujawnił problemy wspólnej europejskiej waluty i uniemożliwił jej uzyskanie takiego statutu. Ponadto w okresie ostatnich zawiro- wań na światowych rynkach finansowych za waluty safe haven zostały uznane frank szwajcarski oraz jen japoński¹⁸.

17 Więcej na temat różnych rodzajów interwencji walutowych zob.: D. Żuchowska, Polityka kursu walutowego a inflacja w krajach Europy Środkowo-Wschodniej, Warszawa 2011, s. 65 – 68.

18 A. Ranaldo, P. Söderlind, Safe haven currencies, „Review of Finance” nr 14(3), s. 385–407;

D. Botman, I. de Carvalho Filho, W.R. Lam, dz. cyt.; Deutsche Bundesbank, dz. cyt.

Tabela nr 1. Udziały poszczególnych walut w oficjalnych rezerwach dewizowych 2005 – 2012 (w % stan na koniec roku)

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wszystkie kraje

Dolar amerykański 66,9 65,5 64,1 64,1 62,0 61,8 62,3 61,9

Jen 3,6 3,1 2,9 3,1 2,9 3,7 3,6 3,9

Funt szterling 3,6 4,4 4,7 4,0 4,2 3,9 3,8 4,0

Frank szwajcarski 0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

Euro 24,1 25,1 26,3 26,4 27,7 26,0 24,7 23,9

Inne waluty 1,7 1,8 1,8 2,2 3,1 4,4 5,4 6,1

Gospodarki rozwinięte

Dolar amerykański 69,2 68,1 66,0 67,1 65,1 65,0 66,5 63,5

Jen 4,7 4,2 4,0 4,3 3,9 4,5 4,4 4,7

Funt szterling 2,7 3,3 3,5 2,7 2,8 2,5 2,5 3,0

Frank szwajcarski 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1

Euro 21,2 22,2 24,2 23,3 25,4 23,9 22,3 23,7

Inne waluty 1,9 1,9 2,1 2,5 2,6 3,9 4,1 5,0

Gospodarki rozwijające się

Dolar amerykański 62,8 61,6 62,1 60,8 58,6 58,3 57,5 60,1

Jen 1,5 1,3 1,8 1,9 1,8 2,8 2,7 3,0

Funt szterling 5,1 6,0 5,9 5,5 5,9 5,5 5,3 5,2

Frank szwajcarski 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,1 0,1 0,2

Euro 29,0 29,4 28,5 29,9 30,2 28,4 27,4 24,2

Inne waluty 1,5 1,6 1,5 1,9 3,5 5,0 6,9 7,4

Źródło: Opracowanie własne na podstawie „IMF Annual Report” (różne roczniki).

W następstwie światowego kryzysu finansowego nastąpił nieznaczny wzrost procentowego udziału złota w światowych rezerwach walutowych o 1,6 pkt. proc (do 11,1% w 2011 roku). Wśród walut zagranicznych w rezerwach walutowych nie-

zmiennie królował dolar (tabela nr 1.). Należy jednak podkreślić, że zakres stoso- wania waluty amerykańskiej nie odzwierciedlał realnej siły i roli gospodarki USA (spadek znaczenia gospodarki amerykańskiej trwał od 1999 roku, kiedy jej udział w światowym PKB wynosił 24%, a w 2009 roku zaledwie 20%), a w większym stopniu wynikał z efektów sieci i inercji oraz rozwoju rynków finansowych¹⁹. W wy- niku kryzysu można zaobserwować zmniejszenie się udziału dolara w oficjalnych rezerwach walutowych z 64,1% w latach 2007 i 2008 do 61,8% na koniec 2010 roku.

Tendencja ta wystąpiła zarówno w gospodarkach rozwiniętych, jak i w gospodar- kach rozwijających się. Jednocześnie w okresie kryzysu mieliśmy do czynienia ze wzrostem udziału jena japońskiego w rezerwach walutowych (z poziomu 2,9% na koniec 2007 roku do poziomu 3,7% na koniec 2010 roku) oraz z utrzymywaniem się pozycji franka szwajcarskiego – na poziomie 0,1% oficjalnych rezerw dewizowych.

Jednocześnie nastąpiły zmiany w udziale procentowym walut w obrotach ryn- ków walutowych (średnie obroty dzienne z kwietnia, dane przekazywane przez banki centralne). W 2007 roku przed wybuchem globalnego kryzysu udział dolara wynosił 85,6%, jena japońskiego 17,2%, a franka szwajcarskiego 6,8%. Natomiast w kwietniu 2010 roku obroty w dolarach stanowiły 84,9% wszystkich obrotów ryn- ków walutowych, jena japońskiego 19,0%, a franka szwajcarskiego 6,3%²⁰. Widać więc w tym okresie wyraźne umocnienie pozycji jena japońskiego w obrotach na rynkach walutowych (o prawie 2 pkt. proc.).

Obok udziału w oficjalnych rezerwach walutowych i obrotach na rynkach walutowych przejawem zainteresowania uczestników międzynarodowych rynków walutowych daną walutą jest jej realna aprecjacja lub deprecjacja. W tym opracowa- niu jako miarę realnego kursu walutowego wykorzystano REER – realny odwrotny efektywny kurs walutowy deflowany wskaźnikiem cen konsumenta (który mierzy średnią bilateralnych realnych kursów walutowych dla wielu krajów – partnerów handlowych²¹), dostępny w statystykach MFW.

Jak pokazano na wykresie nr 1, przed wybuchem kryzysu globalnego mieliśmy do czynienia z realną deprecjacją dolara. Spodziewano się wówczas, że będzie to jeden z czynników, który wpłynie na przywrócenie równowagi w międzynarodowym systemie walutowym²². Jednak wejście w najbardziej dotkliwą fazę zawirowań na rynkach finansowych (od połowy 2008 roku) przyczyniło się nie tylko do aprecjacji dolara wobec niemal wszystkich walut międzynarodowego systemu finansowego,

19 Szczegółowa charakterystyka czynników wpływających na pozycję dolara w między- narodowym systemie walutowym zob.: NBP, Raport na temat zjawisk zachodzących w Między- narodowym Systemie Walutowym, DISE, grudzień 2010, s. 5 – 7.

20 Triennial Central Bank Survey Foreign Exchange turnover in April 2013, BIS, September 2013, s. 10.

21 L. Catão, Why Real Exchange Rate,„Finance and Development”, September 2007, s. 47.

22 Zob.: szerzej jako waluty międzynarodowej przed kryzysem: G. Tchorek, Z. Gromiec, K. Kuziemska, M. Nawrot, Wybrane aspekty przemian w międzynarodowym systemie walutowym,

„Studia Europejskie” 2011, nr 2, s. 27 – 29.

ale także jego realnego umocnienia (wykres nr 1). Taka sytuacja związana była z po- strzeganiem przez uczestników rynku walutowego w tym trudnym okresie dolara jako głównego aktywa safe haven²³. Wynikało to z dwóch czynników: z nadzwyczaj- nego wzrostu awersji do ryzyka i gwałtownej utraty zaufania uczestników rynków finansowych oraz z poszukiwaniem aktywów o tradycyjnie dużej wiarygodności (m.in. takich jak amerykańskie bony i obligacje skarbowe)²⁴. Trend aprecjacyjny REER utrzymał się do marca 2009 roku (z chwilowym załamaniem w grudniu 2008 roku), następnie mieliśmy do czynienia z realną deprecjacją dolara USD (w okresie od kwietnia 2009 roku do listopada 2009 roku REER osłabił się o ponad 8 %) oraz ze względnym ustabilizowaniem się poziomu tego kursu w okresie do kwietnia 2010 roku.

Wykres nr 1. Realny efektywny odwrotny kurs dolara USD deflowany wskaźnikiem cen konsumenta (styczeń 2010 r. = 100) w okresie styczeń 2007 r. – grudzień 2011 r.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie IMF, IFS (20. 01. 2015).

Interesujące, że w okresie największego umocnienia dolara amerykańskiego nastąpiła jego deprecjacja nominalna wobec jena (w okresie sierpień 2008 roku – styczeń 2009 roku – wykres nr 2) oraz wobec franka szwajcarskiego (w grudniu 2008 roku – wykres nr 3). Wiąże się to z pewną zaobserwowaną prawidłowością, zgodnie z którą dolar amerykański jest postrzegany jako waluta ucieczki dla ryn-

23 Szczegółowa analiza fenomenu dolara w kulminacyjnym momencie kryzysu globalnego, zob.: R.N. McCauley, P. McGuire, dz. cyt., s. 85 – 92.

24 Szerzej: NBP, dz. cyt., s. 6.

ków wschodzących (na których wcześniej można było osiągnąć dużo wyższą, choć obarczoną większym ryzykiem stopę zwrotu), natomiast jen i frank szwajcarski są postrzegane jako waluty ucieczki od dolara²⁵.

Wykres nr 2. Nominalny kurs jena japońskiego wobec dolara amerykańskiego w okresie styczeń 2007 r. – grudzień 2011 r. (wg kursu na koniec każdego miesiąca).

Źródło: Opracowanie własne na podstawie IMF, IFS (20. 01. 2015)

Jeżeli chodzi o kształtowanie się REER jena japońskiego w okresie zawirowań na światowych rynkach międzynarodowych (wykres nr 4), to mieliśmy do czynienia z jego bardzo znaczącym umocnieniem (o ponad 30%) w okresie od sierpnia 2008 roku do stycznia 2009 roku²⁶, zaś w okresie od lutego 2009 roku do czerwca 2009 roku kurs realny jena deflowany wskaźnikiem cen konsumenta pozostawał w tren- dzie deprecjacyjnym. Względna stabilizacja REER miała miejsce aż do kwietnia 2010 roku, a do listopada 2010 roku ponownie wystąpiła aprecjacja. Jak wskazują liczne analizy, pozycja waluty japońskiej jako safe haven wynika przede wszystkim z zamyka- nia transakcji typu carry trade, do finansowania których wykorzystywany był głównie jen postrzegany jako waluta niskooprocentowana w warunkach łagodnej polityki pie- niężnej prowadzonej przez japońskie władze monetarne²⁷.

25 Szerzej na ten temat: M. Kohler, Exchange rates during financial crises, [w:] International banking and financial market developments, „BIS Quarterly Review”, marzec 2010, s. 39 – 50.

26 Proces aprecjacji jena rozpoczął się już od połowy 2007 roku, kiedy zaczęły się pojawiać pierwsze symptomy zaburzeń na światowych rynkach finansowych.

27 Deutsche Bundesbank, dz. cyt.; D. Botman, I. de Carvalho Filho, W.R. Lam, dz. cyt.

Wykres 3. Nominalny kurs franka szwajcarskiego wobec dolara amerykańskiego w okresie styczeń 2007–grudzień 2011 (według kursu na koniec każdego miesiąca).

Źródło: Opracowanie własne na podstawie IMF, IFS (20.01.2015).

Do aprecjacji jena przyczynił się także wzrost awersji do ryzyka w następstwie zaburzeń na globalnych rynkach finansowych i postrzeganie go jako waluty ucieczki zarówno z gospodarek wschodzących, jak i – w niektórych okresach – od dolara ame- rykańskiego oraz borykającego się z kryzysem euro. Efektem tak dużego zaintereso- wania inwestorów walutą japońską było osiągnięcie we wrześniu 2010 roku najwyższe- go od 15 lat nominalnego poziomu kursu wobec dolara. Dlatego władze monetarne Japonii podjęły decyzję o przeprowadzeniu 15 września 2010 roku (po raz pierwszy od 2004 roku) interwencji na rynku walutowym w celu przeciwdziałania nadmier- nej aprecjacji jena oraz zapobieżenia pogarszaniu się konkurencyjności eksportu²⁸. Interwencja ta spowodowała dzienne osłabienie jena wobec dolara o ponad 3%, ale w perspektywie długookresowej nie była skuteczna – już w listopadzie 2010 roku efekty tych działań zostały zniwelowanie i jen ponownie nominalnie aprecjonował (wykres nr 2)²⁹. Japonia, która w warunkach niestabilności na światowych rynkach finansowych stała się azylem dla międzynarodowych inwestorów, poniosła znaczne koszty związane z nadmierną aprecjacją waluty i osłabieniem się konkurencyjności cenowej towarów eksportowych.

28 NBP, dz. cyt., s. 25.

29 Podobnie interwencja walutowa mająca na celu osłabienie jena przeprowadzona przez Bank Japonii po trzęsieniu ziemi w połowie marca 2011 roku odznaczała się jedynie krótkookresową skutecznością. Po dwóch miesiącach kurs jena do dolara powrócił do poziomu sprzed interwencji.

Wykres nr 4. Realny efektywny odwrotny kurs jena japońskiego deflowany wskaźnikiem cen konsumenta (styczeń 2010 r. = 100) w okresie styczeń 2007 r. – grudzień 2011 r.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie IMF, IFS (20.01. 015).

Władze monetarne Szwajcarii już od marca 2009 roku zdecydowały się na pod- jęcie interwencji walutowych mających na celu przeciwdziałanie aprecjacji franka, uznawanego tradycyjnie za walutę safe haven w warunkach turbulencji na globalnych rynkach finansowych³⁰. Proces umacniania się franka szwajcarskiego rozpoczął się w drugiej połowie 2007 roku, czyli w momencie wystąpienia pierwszych sympto- mów kryzysu. Jak pokazano na wykresie nr 5, kurs realny franka szwajcarskiego pozostawał w trendzie aprecjacyjnym aż do sierpnia 2011 roku. Rola franka szwaj- carskiego jako waluty safe haven została dodatkowo wzmocniona w trakcie kryzysu zadłużeniowego w Europie, gdy nastąpił proces zastępowania euro frankami. Tak długi okres realnej aprecjacji wiązał się z wysokimi kosztami dla konkurencyjności gospodarki Szwajcarii – pogorszeniem sytuacji na szwajcarskim rynku pracy, utrzy- mywaniem stóp procentowych na rekordowo niskich poziomach³¹. Na początku 2010 roku władze monetarne Szwajcarii zaniechały interwencji walutowych, pozwa- lając na dalszą aprecjację. Natomiast od początku września 2011 roku szwajcarski bank centralny zdecydował się na podjęcie dłuższych interwencji na rynku waluto- wym (w ciągu kolejnych trzech lat skupując obce waluty warte ok. 250 mld euro),

30 Deutsche Bundesbank, dz. cyt.

31 Szerzej: NBP, dz. cyt., s. 25.

aby przeciwdziałać wzrostowi kursu franka powyżej 0,83 za euro³². Faktycznie więc polityka monetarna Szwajcarii – mimo oficjalnego deklarowania wykorzystania płynnego kursu walutowego – została podporządkowana celowi kursowemu.

Wykres nr 5. Realny efektywny odwrotny kurs franka szwajcarskiego deflowany wskaźnikiem cen konsumenta (styczeń 2010 r. = 100) w okresie styczeń 2007 r. – grudzień 2011 r.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie IMF, IFS (20. 01. 2015).

Podsumowanie

Przeprowadzona analiza pozwoliła na przybliżenie teoretycznych aspektów funkcjonowania walut safe haven oraz pokazała, że w okresie ostatnich kryzyso- wych zawirowań na światowych rynkach finansowych mieliśmy do czynienia z dużym wzrostem zainteresowania walutami safe haven z dwóch powodów – po- szukiwania bezpiecznego schronienia dla kapitału w krajach tradycyjnie uznanych za odporne na zjawiska kryzysowe oraz zamykaniem przez inwestorów transakcji typu carry trade (związanych z pożyczaniem waluty w kraju o niskich stopach pro-

32 Polityka kursowa Szwajcarii i skuteczność prowadzonych interwencji walutowych wymaga odrębnych analiz, zwłaszcza w kontekście ogłoszonej w styczniu 2015 roku decyzji o zaprzestaniu interwencji w celu obrony kursu franka, co miało poważne implikacje dla wszystkich uczestników międzynarodowych rynków finansowych.

centowych i lokowaniu ich w gospodarkach o wyższej stopie zwrotu i większym ryzyku). W początkowym okresie kryzysu niekwestionowaną pozycję jako waluta safe haven miał dolar amerykański, stopniowo następował wzrost zainteresowania jenem japońskim oraz frankiem szwajcarskim. Dla tych dwóch walut pełnienie roli bezpiecznych walut, i co za tym idzie znaczący wzrost popytu na nie, przyczyni- ło się do aprecjacji zarówno nominalnych, jak i realnych kursów oraz osłabienia konkurencyjności cenowej gospodarek. Wymusiło także na władzach monetarnych podejmowanie interwencji walutowych przeciwdziałających trendowi aprecjacyjne- mu. Widać więc wyraźnie, że w okresie niestabilności makroekonomicznej ujaw- niły się zarówno zakładane w teorii zalety traktowania walut jako safe haven, jak i negatywne konsekwencje tego zjawiska dla emitentów tych walut.

Literatura

Bilski J., Międzynarodowy system walutowy, PWE, Warszawa 2006.

Botman D., de Carvalho Filho I., Lam W.R., The Curious Case of the Yen as a Safe Haven Curren- cy: A Forensic Analysis, „IMF Working Paper”, November 2013, nr WP/13/228.

Bożyk P., Misala J., Puławski M., Międzynarodowe stosunki ekonomiczne, PWE, Warszawa 1998.

Budnikowski A., Międzynarodowe stosunki gospodarcze, PWE, Warszawa 2003.

Catão L., Why Real Exchange Rate,„Finance and Development”, September 2007.

Chrabonszczewska E., Kalicki K., Teoria i polityka kursu walutowego, SGH, Warszawa 1996.

Deutsche Bundesbank, „Monthly Report”, July 2014.

„Forbes” 2007, nr 2.

Jantoń-Drozdowska E., Międzynarodowe stosunki gospodarcze, Poznań 2004.

Kohler M., Exchange rates during financial crises, [w:] International banking and financial market developments, BIS Quarterly Review, Marz 2010, s. 39 – 50

Labonte M., Fixed Exchange Rates, Floating Exchange Rates, and Currency Boards: What Have We Learned? „CSR Report for Congress”, January 2003.

McCauley R.N., McGuire P., Dollar appreciation in 2008: safe haven, carry trades, dollar shortage and overhedging, „BIS Quarterly Review”, December 2009.

Misztal P., Zabezpieczenie przed ryzykiem zmian kursu walutowego, Difin, Warszawa 2004.

NBP, Raport na temat zjawisk zachodzących w Międzynarodowym Systemie Walutowym, DISE, grudzień 2010.

Oręziak L., Główne waluty międzynarodowe, Bankowe abc Nr 76, „Bank i Kredyt”, wrzesień 2001.

Pawęda D., Kurs walutowy i czynniki determinujące jego poziom, [w:] Kwiatkowska W., Sobocka- -Szczapa H., „Przedsiębiorczość i Zarządzanie”, t. II, z. 3, Finansowo-ekonomiczne i socjolo- giczno-psychologiczne aspekty gospodarcze, Łódź 2001.

Pszczółka I., Współczesne waluty międzynarodowe, CeDeWu, Warszawa 2011.

Ranaldo A., Söderlind P., Safe haven currencies, „Review of Finance”, 14(3).

Tchorek G., Gromiec Z., Kuziemska K., Nawrot M., Wybrane aspekty przemian w międzynarodo- wym systemie walutowym, „Studia Europejskie” 2011, nr 2.

Triennial Central Bank Survey Foreign Exchange turnover in April 2013, BIS, September 2013.

Zabielski K., Finanse międzynarodowe, PWN, Warszawa 1994.

Żuchowska D., Polityka kursu walutowego a inflacja w krajach Europy środkowo-wschodniej, Ce- DeWu, Warszawa 2011.

THE ROLE OF SAVE HAVEN CURRENCIES UNDER CONDITIONS OF MACROECONOMIC INSTABILITY

Summary: The main objective of this article is the investigation of the role and importance of safe haven currencies in conditions of macroeconomic instabilities. As time frame for our stud- ies we assumed the 2008 global financial crisis, when US Dollar, Japanese Yen and Swiss Franc adopted the roles of safe haven currencies. In particular investigated were the rate fluctuations of aforesaid currencies, the financial policies of their issuers and their influence on the interna- tional money market.

Key words: safe haven currencies, global crisis.