Trzy wersje EVA

(1)

Trzy wersje EVA ^® :

zgodnoœæ z ostatecznym celem dzia³ania przedsiêbiorstwa,

kontrolowalnoœæ i prostota

Andrzej Cwynar, dr, P.O. Kierownika Katedry Finansów i Bankowoœci, Wy¿sza Szko³a Informatyki i Zarz¹dzania w Rzeszowie

Motywacyjno-ewaluacyjna rola zysku

Syntetyczny miernik okresowych wyników dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa

— a w praktyce tym jest najczêœciej jakaœ miara zysku — pe³ni kilka funkcji.

Prawie æwieræ wieku temu J. Butterworth pisa³, ¿e

najwa¿niejsz¹ rol¹ zysku wydaje siê byæ stymulowanie dokonañ managementu [1982].

W podobnym tonie wypowiadali i wypowiadaj¹ siê tak¿e inni. Np. R. Scapens i T. Sale stwierdzaj¹, ¿e

miernik wyników dzia³alnoœci powinien zapewniæ w³aœciwe psychologiczne wzmoc- nienie celu, którego realizacji oczekuje siê po mened¿erach [1981].

Wzmiankowana funkcja — bodaj najwa¿niejsza — to funkcja motywacyjno-ewaluacyjna: miernik ma byæ narzêdziem zapewniaj¹cym pewien oczeki- wany efekt behawioralny — oceniani i wynagradzani na podstawie jego wska- zañ mened¿erowie maj¹ podejmowaæ przewidywane z góry decyzje zgodne z ostatecznym celem dzia³ania przedsiêbiorstwa. Ma ona motywowaæ do podejmowania w³aœciwych z punktu widzenia tego celu decyzji i wynagradzaæ za ich rezultaty. Motywacyjno-ewaluacyjna funkcja miernika okresowych wyników dzia³alnoœci wi¹¿e siê po prostu z jego wykorzystywaniem w programie motywacyjnego wynagradzania jako kryterium oceny mened¿erskich osi¹gniêæ.

Skutecznoœæ miernika w roli narzêdzia motywacyjno-ewaluacyjnego zale-

¿y od tego, w jakim stopniu spe³nia on kilka kluczowych wymagañ. Trzy z nich wydaj¹ siê byæ szczególnie wa¿ne: zgodnoœæ z celem, do realizacji którego ma on motywowaæ (congruity), kontrolowalnoœæ, czyli powi¹zanie z decyzjami osoby ocenianej na podstawie jego wskazañ (controllability) oraz prostota

(2)

wyra¿aj¹ca siê w zrozumia³oœci i ³atwoœci zastosowania go w praktyce (simpli- city).

Zysk ksiêgowy

Statystyki pokazuj¹, ¿e w praktyce w motywacyjno-ewaluacyjnej roli obsa- dza siê przede wszystkim zysk ksiêgowy (w ró¿nych odmianach), ewentualnie inne mierniki œciœle z nim zwi¹zane, np. ksiêgowe stopy zwrotu (te¿ w ró¿nych odmianach). Na przyk³ad z niedawnego raportu firmy Stern Stewart & Co.

wynika, ¿e a¿ 21% z kilkuset zbadanych przedsiêbiorstw z ca³ego œwiata w krót- koterminowych planach premiowych wykorzystuje ró¿ne miary ksiêgowego zysku (np. EBIT i EBITDA), nie wspominaj¹c nawet o ksiêgowych stopach zysku (kolejne 8%) czy samej sprzeda¿y (10%) [Stern, Solomou, Boudergue, 2003].

Podobnie rzecz ma siê w Polsce: wed³ug doniesieñ Cap Gemini Ernst & Young oraz Instytutu Zarz¹dzania premia zarz¹du jest w a¿ 63% przypadków (suma zebranych opinii wynosi³a 289) uzale¿niona od jakiejœ miary ksiêgowego zysku (przede wszystkim netto — 46%), a kolejne 18% od sprzeda¿y [Felker, 2003].

Nale¿y to odczytywaæ jako zwyciêstwo prostoty i kontrolowalnoœci nad zgod- noœci¹. Jeœli bowiem przyj¹æ, ¿e ostatecznym celem dzia³ania przedsiêbior- stwa, do którego realizacji miernik powinien motywowaæ, jest maksymalizacja bogactwa jego w³aœcicieli (maksymalizacja kreowanej dla nich wartoœci, ozna- czaj¹cej nadwy¿kê ca³kowitego zwrotu z udzia³ów w przedsiêbiorstwie nad minimalnym wymaganym zwrotem¹), to ³atwo wykazaæ, ¿e zysk ksiêgowy jest zgodny z tak zdefiniowanym celem co najwy¿ej w umiarkowanym stopniu.

Przedstawiaj¹c to zagadnienie skrajnie prosto, mo¿na by³oby powiedzieæ, ¿e decyzje maksymalizuj¹ce zysk ksiêgowy przedsiêbiorstwa niekoniecznie maksymalizuj¹ jednoczeœnie bogactwo jego w³aœcicieli. Jest tak, poniewa¿ to ostat- nie jest maksymalizowane wtedy, gdy podejmowane w przedsiêbiorstwie decyzje s¹ podporz¹dkowane imperatywowi maksymalizowania jego wartoœci teraŸniejszej netto (NPV — net present value). W dziedzinie inwestycyjnej oznacza to, ¿e do realizacji przyjmowane s¹ wszystkie projekty o nieujemnych NPV i tylko takie (gdy bud¿et inwestycyjny jest nieograniczony) lub przyjmowane s¹ projekty o najwy¿szych dodatnich NPV (gdy bud¿et inwestycyjny jest ograniczony, jak i wtedy, gdy wybór dotyczy wzajemnie wykluczaj¹cych siê pro- jektów). W myœl wyœwiechtanej nieco sentencji „dostajesz to, co mierzysz i za co p³acisz”, oceniani i wynagradzani na podstawie wysokoœci zysku ksiêgowe- go mened¿erowie bêd¹ przyjmowaæ do realizacji projekty wed³ug ³atwego do przewidzenia klucza, tzn. takie, które zwiêksz¹ ca³kowity zysk ksiêgowy i ich premie. Tymczasem projekty zwiêkszaj¹ce sumê ksiêgowego zysku mog¹

1 Najbardziej w³aœciwym miernikiem wartoœci kreowanej dla akcjonariuszy wydaje siê byæ tzw. nadwy¿kowy dochód z akcji (ASR — abnormal stock return), równy ró¿nicy miêdzy ca³kowit¹ stop¹ zwrotu z akcji (uwzglêdniaj¹c¹ zarówno zyski kapita³owe, jak i gotówkowe wyp³aty ze spó³ki na rzecz w³aœcicieli) a minimaln¹ wymagan¹ przez akcjonariuszy stop¹ zwrotu (stop¹ kosztu ich kapita³u) przemno¿onej przez rynkow¹ wartoœæ spó³ki z pocz¹tku roku.

(3)

wykazywaæ ujemn¹ NPV i w ten sposób ich realizacja bêdzie w sprzecznoœci z postulatem maksymalizowania bogactwa w³aœcicieli przedsiêbiorstwa, poniewa¿ projekt bêdzie zyskowny ksiêgowo i zostanie zaakceptowany w warunkach uzale¿nienia premii od zysku ksiêgowego wtedy, gdy wyka¿e nadwy¿kê ksiêgowych przychodów nad ksiêgowymi kosztami (po uwzglêdnie- niu wartoœci pieni¹dza w czasie). Jednoczeœnie mo¿e on cechowaæ siê ujemn¹ NPV, poniewa¿ ta — oprócz ksiêgowych kosztów — uwzglêdnia jeszcze alterna- tywny koszt w³aœcicielskiego kapita³u. W rezultacie oceniani i wynagradzani na podstawie wysokoœci zysku ksiêgowego mened¿erowie prawdopodobnie przyjm¹ do realizacji wszystkie projekty o dodatnich NPV i pewn¹ liczbê pro- jektów o ujemnych NPV².

Zysk rezydualny

Gdyby sprowadziæ problem niezgodnoœci sygna³ów dawanych mened¿e- rom przez zysk ksiêgowy z postulatem maksymalizowania NPV przedsiêbior- stwa wy³¹cznie do tego, ¿e zysk ksiêgowy nie uwzglêdnia alternatywnego kosztu kapita³u pochodz¹cego od w³aœcicieli, podczas gdy NPV go uwzglêd- nia, to pomniejszanie zysku ksiêgowego o ten¿e koszt — tak jak w rachunku NPV — powinno istotnie zwiêkszyæ zgodnoœæ tego zysku z ostatecznym celem przedsiêbiorstwa. Zysk ksiêgowy pomniejszony o koszt ca³ego kapita³u — nie tylko obcego (jak normalnie), ale tak¿e w³asnego — to nic innego ni¿ zysk rezy- dualny (RI — residual income), którego najbardziej znan¹ dziœ wersj¹ jest ekonomiczna wartoœæ dodana (EVA® — economic value added)³. Wydaje siê,

¿e nale¿y mówiæ o trzech odmianach EVA. W ka¿dej forma jest ta sama, wype³nia siê j¹ natomiast nieco inn¹ treœci¹. We wszystkich trzech przypad- kach EVA jest bowiem ró¿nic¹ pomiêdzy zyskiem NOPAT (net operating profit after tax — zyskiem operacyjnym netto po opodatkowaniu) a op³at¹ za kapita³ (capital charge), czyli kosztem kapita³u wyra¿onym w jednostkach pieniê¿- nych, przy czym ten ostatni oblicza siê jako iloczyn zainwestowanego kapita³u i stopy jego kosztu. NOPAT to zysk przed odjêciem odsetek, ale po opodatkowaniu, a ponadto po odjêciu amortyzacji. Sposób traktowania wydatków inwestycyjnych na aktywa trwa³e — poprzez ich alokacjê na przysz³e okresy w³aœnie za pomoc¹ przyjêtej metody amortyzacji — jest charakterystyczny dla niemal wszystkich odmian zysku rezydualnego (których dziœ jest ju¿ co najmniej kilkanaœcie, jeœli nie kilkadziesi¹t), choæ wiele z nich pretenduje do miana mierników odzwierciedlaj¹cych raczej przep³ywy kasowe (gotówko- we) ni¿ memoria³owe. Amortyzacja odejmowana w rachunku NOPAT-u mo¿e byæ jednak ró¿nie szacowana, a co za tym idzie, ró¿nie wyceniany mo¿e byæ

2 Takie przewidywania sformu³owa³ ju¿ D. Solomons, autor pierwszej ksi¹¿ki poœwiêconej alternatywnej metodzie mierzenia zysku uwzglêdniaj¹cej koszt ca³ego kapita³u, czyli zyskowi rezydualnemu [Solomons, 1965]. Empirycznym potwierdzeniem tych przewidywañ s¹ m.in. pra- ce S.V. Balachandrana [2006] oraz M.C. Arnolda, R.M. Gillenkircha i S.A. Welker [2006].

3 EVA jest zastrze¿onym znakiem handlowym firmy Stern Stewart & Co.

(4)

te¿ kapita³ zainwestowany w aktywa przedsiêbiorstwa. To w tym sensie treœæ wype³niaj¹ca tê sam¹ formê jest ró¿na w trzech wspomnianych odmianach EVA.

Pierwsza to ta, która dominuje w praktyce. Jest to odmiana zak³adaj¹ca obliczanie EVA z t¹ sam¹ ksiêgow¹ amortyzacj¹ (liniow¹ lub degresywn¹), któr¹ odejmuje siê równie¿ w rachunku zysku ksiêgowego. Odmianê tê ozna- czymy jako EVA^BV. Z doniesieñ empirycznych wynika, ¿e jest ona preferowa- na przez przedsiêbiorstwa⁴. Druga odmiana to EVA w postaci rekomendowa- nej przez jej twórców, tzn. zak³adaj¹ca stosowanie rentowej (annuitetowej) metody amortyzacji (EVAÂNN)⁵. Wreszcie trzecia bazuje na tzw. amortyzacji ekonomicznej, nazywanej te¿ amortyzacj¹ wed³ug teraŸniejszej wartoœci przysz³ych przep³ywów pieniê¿nych (PVD — present value depreciation). Mo¿- na j¹ równie¿ nazwaæ amortyzacj¹ opart¹ na zdyskontowanych przep³ywach pieniê¿nych (DCF depreciation)⁶. Przyporz¹dkujemy jej tu skrót EVA^PVD. Zarówno EVAÂNN, jak i EVA^PVDmog¹ wystêpowaæ w dwóch postaciach: ze sto- p¹ kosztu kapita³u (COC — cost of capital) jako stop¹ dyskonta (EVAÂNN-COC i EVA^PVD-COC) oraz z IRR jako stop¹ dyskonta (EVAÂNN-IRRi EVA^PVD-IRR).

Schemat 1.

Trzy wersje EVA odpowiadaj¹ce trzem metodom amortyzacji

ród³o: opracowanie w³asne.

Dla uproszczenia przyjmujemy tu po pierwsze, ¿e jedyna ró¿nica pomiê- dzy rachunkowoœci¹ memoria³ow¹ i rachunkowoœci¹ kasow¹ polega w³aœnie na wspomnianym sposobie uwzglêdniania w rachunku zysku i kapita³u wy- datków inwestycyjnych na aktywa trwa³e, a po drugie brak opodatkowania zysków przedsiêbiorstwa. W rezultacie tych za³o¿eñ NOPAT bêdzie równy

EVA

^BV

EVA

^ANN-COC

EVA

^ANN-IRR

EVA

^PVD-COC

EVA

^PVD-IRR

EVA

^PVD

EVA

^ANN

4 Np. [O’Byrne, 2000; S.D. Young, S.F. O’Byrne, 2001].

5 Np. [Stewart, 2002].

6 Np. [Young, O’Byrne, 2001; Bausch, Weissenberger, Blome, 2003; Emmanuel, Otley, 1976].

(5)

przep³ywom pieniê¿nym z dzia³alnoœci operacyjnej (OCF — operating cash flow) pomniejszonym o amortyzacjê. Drug¹ supozycj¹ bêdzie ta, zgodnie z któ- r¹ obowi¹zuje prosty program motywacyjnego wynagradzania przewiduj¹cy wyp³acanie sta³ego odsetka EVA jako premii. Wreszcie przyjmiemy tak¿e, ¿e przedsiêbiorstwa dzia³aj¹ w warunkach pewnoœci: prognozowane wyniki dzia³alnoœci s¹ nastêpnie w miarê up³ywu czasu dok³adnie potwierdzane w rzeczywistoœci (rzeczywistoœæ w pe³ni potwierdza prognozê). W za³¹czniku przedstawione zosta³y formu³y obliczeniowe wymienionych odmian EVA przy przyjêtych za³o¿eniach.

Jeœli EVA ma pe³niæ w przedsiêbiorstwie funkcjê motywacyjno-ewaluacyj- n¹, to do wyboru najlepiej nadaj¹cej siê do tego odmiany nale¿y u¿yæ trzech wymienionych wczeœniej kryteriów: zgodnoœci, kontrolowalnoœci i prostoty.

Zgodnoœæ

Mo¿na wyró¿niæ cztery stopnie zgodnoœci zysku rezydualnego, którym jest równie¿ EVA, z ostatecznym celem dzia³ania przedsiêbiorstwa (maksymaliza- cj¹ jego NPV): s³ab¹, pó³siln¹, siln¹ i pe³n¹⁷.

S³aba oznacza jedynie tzw. kompatybilnoœæ z NPV (NPV compatibility): su- ma rocznych EVA po zdyskontowaniu jest równa NPV. S³ab¹ zgodnoœæ wykazuje EVA^BV. Niestety, ta forma zgodnoœci jest gwarancj¹ podejmowania przez mened¿erów decyzji inwestycyjnych maksymalizuj¹cych NPV przedsiêbior- stwa tylko w niemal sterylnych (bardzo restrykcyjnych) warunkach zak³ada- j¹cych przede wszystkim przyjmowanie przez mened¿erów i w³aœcicieli takiego samego horyzontu czasowego w momencie rozwa¿ania decyzji inwestycyjnej i takich samych stóp dyskonta, co w najlepszym wypadku ma niewiele wspólnego z rzeczywistoœci¹. Tak naprawdê bowiem mened¿erowie s¹ naj- czêœciej mniej cierpliwi (bardziej krótkowzroczni) ni¿ w³aœciciele, poniewa¿

rozwa¿aj¹ mo¿liwoœæ awansu, zmiany miejsca pracy czy przejœcia na emery- turê i z tego powodu mog¹ nie braæ pod uwagê przep³ywów pieniê¿nych zna- cznie od³o¿onych w czasie. Ponadto jeœli mened¿erska premia jest sta³ym procentem rocznych zysków rezydualnych oczekiwanych w przysz³oœci z projektu, to do oszacowania ich dzisiejszych wartoœci w momencie rozwa¿ania decyzji inwestycyjnej mened¿erowie przyjmuj¹ wy¿sz¹ stopê dyskonta od tej, jak¹ przyjêliby w³aœciciele. Jest to rezultatem wiêkszej ekspozycji na ryzyko, które ma swe Ÿród³o w braku dywersyfikacji (w razie niepowodzenia inwestycji w³aœciciel powetuje sobie straty dziêki wynikaj¹cym z dywersyfikacji zy- skom z innych inwestycji, natomiast mened¿er mo¿liwoœci takiej nie ma).

W warunkach mened¿erskiej niecierpliwoœci i wy¿szych stóp dyskonta przyj-

7 Terminów „s³aba zgodnoœæ” (weak goal congruence) i „silna zgodnoœæ” (strong goal con- gruence) u¿ywaj¹ Baldenius, Fuhrmann, Reichelstein [1999, s. 54] (cytowane za A. Mohnen [2003, s. 1–2]). Terminy „pó³silna zgodnoœæ” i „pe³na zgodnoœæ” zaproponowa³ autor niniejszego artyku³u. U A. Dutty i S. Reichelsteina (Accrual Accounting for Performance Evaluation, „Re- view of Accounting Studies” 2005, vol. 10, nr 4) terminowi „pe³na zgodnoœæ” odpowiada robust goal congruence, natomiast u Mohnen [2003] — perfect goal congruence.

(6)

mowanych przez mened¿erów w porównaniu z w³aœcicielami, EVA cechuj¹ca siê jedynie s³ab¹ zgodnoœci¹ z ostatecznym celem dzia³ania przedsiêbiorstwa

— a wiêc EVA^BV— mo¿e wiêc wci¹¿ prowadziæ do podejmowania decyzji inwestycyjnych sprzecznych z imperatywem maksymalizowania NPV przedsiê- biorstwa: przyjmowania do realizacji projektów o ujemnych NPV lub odrzu- cania projektów o dodatnich NPV.

Pó³siln¹ i siln¹ zgodnoœæ znamionuje posiadanie przez EVA we wszystkich latach takiego samego znaku jak znak NPV. W przypadku zgodnoœci pó³silnej efekt ten wystêpuje tylko wtedy, gdy przep³ywy pieniê¿ne s¹ identyczne co roku (renta roczna lub wieczysta). W przypadku zgodnoœci silnej charaktery- styka strumienia cash flow nie ma natomiast znaczenia. W³aœciwoœæ tê posia- daj¹ EVA^ANNw obu wariantach (pó³silna) i EVA^PVD-IRR(silna), przy czym obowi¹zuje ona bez wzglêdu zarówno na horyzont czasowy determinuj¹cy decyzje inwestycyjne mened¿erów, jak i na wysokoœci przyjmowanych przez nich stóp dyskonta. Jednak gwarantuje ona przyjmowanie do realizacji projektów maksymalizuj¹cych NPV przedsiêbiorstwa tylko w warunkach nieograniczonego bud¿etu inwestycyjnego. Zarówno racjonowanie kapita³u, jak i koniecz- noœæ wybierania spoœród wzajemnie wykluczaj¹cych siê projektów mog¹ sprawiæ, ¿e nawet mimo silnej zgodnoœci do realizacji przyjête zostan¹ projekty niemaksymalizuj¹ce NPV przedsiêbiorstwa (tzn. niemaj¹ce najwy¿- szych NPV).

Pe³na zgodnoœæ oznacza, ¿e bez wzglêdu na wielkoœæ bud¿etu inwestycyjnego (ograniczony lub nie), d³ugoœæ horyzontu decyzyjnego mened¿erów w porównaniu z w³aœcicielami oraz przyjmowane przez obie grupy interesa- riuszy stopy dyskonta — a zatem, mówi¹c inaczej, w ka¿dych warunkach — EVA sk³ania ocenianych i wynagradzanych na podstawie jej wskazañ mene- d¿erów do podejmowania decyzji inwestycyjnych skutkuj¹cych maksymali- zacj¹ NPV przedsiêbiorstwa. Pe³na zgodnoœæ osi¹gana jest wtedy, gdy dla inwestycji o wy¿szej NPV EVA jest w ka¿dym roku wy¿sza od EVA inwestycji o ni¿szej NPV. Innymi s³owy, bez wzglêdu na to, który rok weŸmie siê pod uwagê, zawsze EVA projektu o wy¿szej NPV te¿ bêdzie wy¿sza od EVA porów- nywanego projektu o ni¿szej NPV [Mohnen, Bareket, 2007]. ¯adna z rozpatrywanych tu odmian EVA nie posiada jednak tej w³aœciwoœci.

Schemat 2. pokazuje, które stopnie zgodnoœci zapewniaj¹ w³aœciwe bodŸ- ce inwestycyjne przy ró¿nych za³o¿eniach co do wielkoœci bud¿etu inwestycyjnego (ograniczony lub nie — oœ pozioma) oraz horyzontu czasowego determinuj¹cego mened¿erskie decyzje inwestycyjne (i wysokoœci jego stopy dyskonta — oœ pionowa). Warto zwróciæ uwagê na przyk³ad na to, ¿e s³aba zgod- noœæ prowadzi³aby do wybierania przez mened¿erów optymalnego portfela inwestycyjnego (maksymalizuj¹cego NPV przedsiêbiorstwa), gdyby horyzont czasowy przyjmowany przez mened¿era by³ taki sam jak horyzont przyjmowany przez w³aœciciela (w przypadku którego przyjmujemy, ¿e pokrywa siê on z przewidywanym okresem ekonomicznego ¿ycia projektu) i to zarówno w warunkach nieograniczonego, jak i ograniczonego bud¿etu inwestycyjnego. S¹

(7)

to spostrze¿enia mog¹ce mieæ istotne znaczenie przy ostatecznej ocenie trzech wariantów EVA.

Schemat 2.

Formy zgodnoœci EVA z ostatecznym celem dzia³ania przedsiêbiorstwa i warunki ich osi¹gniêcia

W celu zilustrowania problematyki zgodnoœci trzech rozpatrywanych wersji EVA z ostatecznym celem dzia³ania przedsiêbiorstwa rozwa¿my nastêpu- j¹cy przyk³ad⁸. Za³ó¿my, ¿e rozpatrujemy piêcioletni projekt inwestycyjny wymagaj¹cy zainwestowania 236,25 mln z³ i maj¹cy przynieœæ (zgodnie z ocze- kiwaniami) nastêpuj¹ce przep³ywy pieniê¿ne z dzia³alnoœci operacyjnej w kolejnych latach jego ekonomicznego ¿ycia (w mln z³): 117,21; 117,21; 16,74;

16,74; 1,67. Stopa kosztu kapita³u (COC) wynosi 10%. Przy takiej stopie dyskonta NPV jest ujemna (–7,78 mln z³). IRR jest równa 7,87%. Przyjmijmy dalej, ¿e obowi¹zuje program motywacyjnego wynagradzania przewiduj¹cy wyp³acanie w postaci premii co roku 10% wysokoœci EVA. Tabela 1 pokazuje EVA^BV (przy za³o¿eniu stosowania amortyzacji liniowej) i poszczególne sk³adniki jej rachunku dla tego projektu.

BUD¯ET INWESTYCYJNY

MENED¯ERSKI HORYZONT DECYZYJNY

Nieograniczony Ograniczony

Taki jak w³aœcicielskiKrótszy od w³aœcicielskiego

Silna zgodnoœæ Pe³na zgodnoœæ

Pe³na zgodnoœæ

S³aba zgodnoœæ Silna zgodnoœæ Pe³na zgodnoœæ

8 Dane pochodz¹ z [Bausch et al., 2003].

(8)

Tabela 1.

EVA^BV: test zgodnoœci z ostatecznym celem dzia³ania przedsiêbiorstwa — zmienne cash flow

ROK OCF DEP NOPAT CBEG CC ROC EVA^BV

1 117,21 47,25 69,96 236,25 23,625 29,61% 46,335

2 117,21 47,25 69,96 189 18,9 37,02% 51,06

3 16,74 47,25 –30,51 141,75 14,175 –21,52% –44,685

4 16,74 47,25 –30,51 94,5 9,45 –32,29% –39,96

5 1,67 47,25 –45,58 47,25 4,725 –96,47% –50,305

Legenda: OCF — przep³ywy pieniê¿ne z dzia³alnoœci operacyjnej (operating cash flow); DEP — amortyzacja (depreciation); NOPAT — zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (net operating profit after tax) równy ró¿nicy miêdzy OCF i DEP; C_BEG— kapita³ zainwestowany w projekt na pocz¹tku roku (capital at the beginning of the year); CC — op³ata za kapita³ (capital charge) równa iloczynowi C_BEGi COC; EVA^BV— EVA z ksiêgow¹ amortyzacj¹ (tu: liniow¹).

ród³o: opracowanie w³asne.

£atwo sprawdziæ, ¿e suma zdyskontowanych stop¹ COC EVA^BVwynosi minus 7,78 mln z³ i jest dok³adnie równa NPV projektu. Potwierdzona w ten spo- sób zostaje kompatybilnoœæ EVA^BVz NPV (s³aba zgodnoœæ). Gdyby przyj¹æ, ¿e horyzont czasowy, od którego mened¿er uzale¿ni swoj¹ decyzjê w sprawie projektu, pokrywa siê z d³ugoœci¹ jego ekonomicznego ¿ycia (wynosi 5 lat), wówczas wynagradzany co roku premi¹ równ¹ 10% EVA^BVnie przyjmie on — s³usznie — tego projektu do realizacji. Dzisiejsza wartoœæ strumienia rocznych premii bêd¹cych rezultatem wdro¿enia projektu by³aby bowiem ujemna i wynosi³aby dok³adnie 10% NPV (–0,778 mln z³). Mened¿er mo¿e jednak pla- nowaæ odejœcie z firmy za dwa lata (zmiana pracy, emerytura) i w zwi¹zku z tym nie braæ pod uwagê przep³ywów pieniê¿nych po drugim roku. W dwóch pierwszych latach ¿ycia projektu cash flow s¹ jednak dodatnie mimo ujemnej NPV. Mo¿na przypuszczaæ, ¿e sk³oni to mened¿era do zaakceptowania projektu mimo niekorzystnej charakterystyki ekonomicznej (NPV < 0), poniewa¿

w rezultacie podjêcia takiej decyzji otrzyma on w dwóch kolejnych latach premie równe (po sprowadzaniu do wartoœci teraŸniejszej) 4,21 mln z³ i 4,22 mln z³. S³aba zgodnoœæ nie wystarcza wiêc do zapewnienia w³aœciwych decyzji inwestycyjnych w warunkach mened¿erskiej niecierpliwoœci.

Zastosowanie EVA^ANN(bez wzglêdu na stopê dyskonta wykorzystan¹ w jej rachunku — COC lub IRR) zamiast EVA^BVniczego nie zmieni, poniewa¿ prze- p³ywy pieniê¿ne charakteryzuj¹ce projekt nie s¹ sta³e (tabela 2.). Tak jak w przypadku EVA^BVsuma zdyskontowanych EVA^ANNjest równa NPV (kompa- tybilnoœæ).

Dopiero zastosowanie EVA^PVD-IRRsprawi, ¿e przyjêcie projektu do realizacji bêdzie nieop³acalne dla mened¿era (zak³adaj¹c, ¿e ten zakoñczy pracê po drugim roku), tak jak powinno byæ w warunkach zgodnoœci sygna³ów wysy-

³anych przez miernik rocznych wyników dzia³alnoœci z imperatywem maksymalizowania NPV przedsiêbiorstwa i bogactwa jego w³aœcicieli (tabela 3.).

Zgodnoœæ tê (siln¹) osi¹ga siê dziêki charakterystycznej dla EVA^PVD-IRRlogice

(9)

rachunku sprawiaj¹cej, ¿e jej znak jest taki sam w ka¿dym roku (w rozwa¿a- nym przyk³adzie: minus) jak znak NPV. Mened¿er s³usznie nie zdecyduje siê zaakceptowaæ projektu — nawet jeœli jego horyzont decyzyjny jest krótszy ni¿

5 lat — poniewa¿ jego wdro¿enie nie przyniesie mu ¿adnych korzyœci w postaci premii.

Tabela 2.

EVA^ANN: test zgodnoœci z ostatecznym celem dzia³ania przedsiêbiorstwa — zmienne cash flow

ROK OCF TCO C_BEG CC DEP NOPAT ROC EVA^ANN-COC

1 117,21 62,32 236,25 23,63 38,69 78,52 33,25% 54,90

2 117,21 62,32 197,56 19,76 42,56 74,65 37,79% 54,90

3 16,74 62,32 155 15,50 46,82 –30,08 –19,41% –45,58

4 16,74 62,32 108,18 10,82 51,50 –34,76 –32,13% –45,58

5 1,67 62,32 56,68 5,67 56,65 –54,98 –97% –60,65

Legenda: TCO — roczna suma amortyzacji i op³aty za kapita³, czyli ca³kowity koszt posiadania aktywów (total cost of ownership); EVA^ANN-COC— EVA z annuitetow¹ metod¹ amortyzacji i COC jako stop¹ dyskonta w jej rachunku; pozosta³e oznaczenia jak wczeœniej.

Tabela 3.

EVA^PVD-IRR: test zgodnoœci z ostatecznym celem dzia³ania przedsiêbiorstwa

ROK OCF C_BEG C_END DEP NOPAT EVA^PVD-IRR

1 117,21 236,28 137,61 98,67 18,54 –5,09

2 117,21 137,61 31,24 106,37 10,84 –2,92

3 16,74 31,24 16,95 14,29 2,45 –0,67

4 16,74 16,95 1,55 15,40 1,34 –0,35

5 1,67 1,55 0 1,55 0,12 –0,03

Legenda: C_END— kapita³ zainwestowany w projekt na koñcu roku (capital at the end of the year);

EVA^PVD-IRR — EVA z metod¹ PVD jako sposobem amortyzowania aktywów i IRR jako stop¹ dyskonta w jej rachunku; pozosta³e oznaczenia jak wczeœniej.

EVA^ANNwygenerowa³aby taki sam sygna³ jak EVA^PVD-IRR, ale tylko wtedy, gdyby przep³ywy pieniê¿ne by³y identyczne co roku. W celu zilustrowania rozwa¿my tym razem projekt o dodatniej NPV wynosz¹cej 0,58 mln z³ i wymaga- j¹cy zainwestowania kapita³u w wysokoœci 7 mln z³. Przep³ywy pieniê¿ne z dzia³alnoœci operacyjnej wynosz¹ 2 mln z³ i s¹ takie same co roku w przyjê- tym piêcioletnim okresie ekonomicznego ¿ycia tego przedsiêwziêcia. Stopa kosztu kapita³u wynosi tak jak poprzednio 10%. Jak widaæ w tabeli 4., mimo dodatniej NPV EVA^BVjest ujemna w pierwszym roku. Jeœli horyzont czasowy mened¿era, od którego uzale¿ni on swoj¹ decyzjê, jest skrajnie krótki i wyno-

(10)

si tylko 1 rok, wówczas projekt prawdopodobnie nie zostanie przyjêty, choæ powinien.

Tabela 4.

EVA^BV: test zgodnoœci z ostatecznym celem dzia³ania przedsiêbiorstwa — sta³e cash flow

ROK OCF DEP NOPAT C_BEG EVA^BV

1 2 1,4 0,6 7 –0,1

2 2 1,4 0,6 5,6 0,04

3 2 1,4 0,6 4,2 0,18

4 2 1,4 0,6 2,8 0,32

5 2 1,4 0,6 1,4 0,46

Przejœcie z amortyzacji liniowej na annuitetow¹ zapewni jednak w³aœciwy sygna³: nawet wtedy, gdy mened¿er bêdzie bra³ pod uwagê tylko przep³ywy pierwszego roku, w jego interesie bêdzie przyjêcie projektu do realizacji, poniewa¿ ju¿ po pierwszym roku otrzyma on premiê. Jest to mo¿liwe dziêki temu, ¿e w warunkach sta³ych cash flow równie¿ EVA^{ANN —}tak jak EVA^PVD-IRR

— ma w ka¿dym roku taki sam znak jak znak NPV (tabela 5). £atwo to wyt³u- maczyæ. Jeœli stop¹ dyskonta jest IRR (EVA^ANN-IRR), wówczas stopa zwrotu z kapita³u zainwestowanego w projekt (ROC — return on investment) co roku jest jej równa (co jest swoistym znakiem firmowym tej metody), wszystkie roczne EVA^ANN-IRRmusz¹ wiêc mieæ ten sam znak co NPV (gdy ROC = IRR <

COC — minus, gdy ROC = IRR > COC — plus). Jeœli natomiast stop¹ dyskonta jest COC, wówczas otrzymujemy strumieñ równych co roku EVA^ANN-COC, poniewa¿ od sta³ych OCF odejmuje siê tu sta³¹ sumê amortyzacji i op³aty za kapita³ (TCO). Znak NPV decyduje natomiast o tym, czy TCO jest ni¿szy od OCF (NPV > 0), czy te¿ jest odwrotnie (NPV < 0).

Tabela 5.

EVA^ANN: test zgodnoœci z ostatecznym celem dzia³ania przedsiêbiorstwa — sta³e cash flow

ROK OCF TCO EVA^ANN-COC

1 2 1,85 0,15

2 2 1,85 0,15

3 2 1,85 0,15

4 2 1,85 0,15

5 2 1,85 0,15

(11)

Tabela 6.

EVA^PVD-COC: test zgodnoœci z ostatecznym celem dzia³ania przedsiêbiorstwa

ROK OCF CBEG CEND DEP NOPAT CC EVA^PVD-COC

1 117,21 228,48 134,11 94,37 22,84 22,84 –5,09

2 117,21 134,11 30,31 103,80 13,41 13,41 –2,92

3 16,74 30,31 16,60 13,71 3,03 3,03 –0,67

4 16,74 16,60 1,52 15,08 1,67 1,67 –0,35

5 1,67 1,52 0 1,52 0,15 0,15 –0,03

Z punktu widzenia zgodnoœci z ostatecznym celem dzia³ania przedsiêbior- stwa w konstelacji sk³adaj¹cej siê z ró¿nych odmian EVA szczególne miejsce zajmuje EVA^PVD-COC. W tym przypadku jeœli tylko rzeczywistoœæ potwierdza prognozê (oczekiwania dok³adnie siê sprawdzaj¹, tak jak przyjêliœmy), wów- czas roczne EVA^PVD-COC s¹ dok³adnie równe zeru. Jak pisz¹ J. Drukarczyk i A. Schueler ca³a

oczekiwana wartoœæ wykreowana przez projekt zostaje przypisana do punktu startu (momentu ponoszenia wydatku pocz¹tkowego — przyp. aut.) [2000, s. 263].

G. Owen dodaje, ¿e w tym wariancie rachunku zysku rezydualnego, przy za³o-

¿eniu pewnoœci oczekiwañ (braku zmian w oczekiwaniach)

nie istnieje coœ takiego jak EVA, a wiêc równie¿ coœ takiego jak MVA, poza t¹ wartoœ- ci¹, która zosta³a przypisana do momentu, w którym dokonuje siê oceny przedsiê- wziêcia⁹.

Gdyby przyj¹æ, ¿e prognozy te odzwierciedlaj¹ oczekiwania rynku (miar¹ zainwestowanego kapita³u jest rynkowa wartoœæ spó³ki, a miar¹ amortyzacji jest jej zmiana w okresie pomiaru EVA), wówczas wskazania EVA^PVD-COCpo- krywa³yby siê z wskazaniami nadwy¿kowego dochodu z akcji (ASR) mierz¹ce- go wartoœæ kreowan¹ dla akcjonariuszy sensu stricto. A zatem mimo tego, ¿e EVA^PVD-COC jest jedyn¹ odmian¹ EVA, która naprawdê wiernie naœladuje zmiany wartoœci kreowanej dla akcjonariuszy, trudno uznaæ j¹ za w pe³ni zgodn¹ z ostatecznym celem dzia³ania przedsiêbiorstwa w sensie, jaki nada- jemy tutaj temu pojêciu: gdyby utrzymaæ w mocy nasze za³o¿enie, ¿e mene- d¿erska premia stanowi sta³y procent EVA, wówczas w ramach re¿imu EVA^PVD-COCmened¿erowie nie otrzymywaliby ¿adnych premii tak d³ugo, jak

9 [2000, s. 311]. MVA (market value added — rynkowa wartoœæ dodana) jest ró¿nic¹ miêdzy rynkow¹ wartoœci¹ spó³ki a zainwestowanym w ni¹ kapita³em rozumianym jako ustalona na ba- zie kosztu historycznego ksiêgowa wartoœæ funduszy zaanga¿owanych w aktywa.

(12)

d³ugo nie pokonaliby pu³apu oczekiwañ (bo tylko wtedy EVA^PVD-COC by³yby dodatnie), nawet mimo tego ¿e wdro¿ona przez nich inwestycja wykazuje dodatni¹ NPV.

Kontrolowalnoœæ

Kontrolowalnoœæ miernika odzwierciedla stopieñ, w jakim jego wysokoœæ zale¿y od decyzji osoby ocenianej i wynagradzanej na podstawie jego wska- zañ. Zwa¿ywszy na to, ¿e przedmiotem czynionego tu porównania s¹ odmiany tego samego miernika (EVA), kluczowym czynnikiem wyjaœniaj¹cym ró¿nice w ich kontrolowalnoœci jest zakres, w jakim w formule EVA uwzglêdnia siê oczekiwania co do przysz³ych wyników dzia³alnoœci. Jest to raczej opinia ni¿

fakt: mog¹ zostaæ zrealizowane, choæ nie musz¹. Czêsto maj¹ — niestety — po prostu charakter pobo¿nych ¿yczeñ rynku lub kierownictwa. Im wiêkszy wp³yw maj¹ one na wysokoœæ miernika, tym mniej jest on kontrolowalny, w tym wiêkszym bowiem stopniu ocenia i wynagradza siê mened¿erów za obietnice zamiast za osi¹gniêcia. Jeœli jednak oczekiwania znajduj¹ odbicie w wysokoœci miernika, to istotny wp³yw na poziom jego kontrolowalnoœci ma tak¿e to, czyje s¹ to oczekiwania. Jeœli samych mened¿erów, to mo¿na przyj¹æ,

¿e s¹ one w pewnym sensie pod ich kontrol¹. Jeœli jednak formu³uje je rynek, wówczas kontrolowalnoœæ spada.

Kontrolowalnoœæ trzech rozpatrywanych odmian EVA jest zró¿nicowana w³aœnie dlatego, ¿e w ró¿nym stopniu uwzglêdniaj¹ one oczekiwania co do przysz³ych wyników dzia³alnoœci. Poniewa¿ rachunek EVA zawsze sk³ada siê zasadniczo z dwóch elementów (zwrotu z kapita³u i kosztu kapita³u), mo¿na wyró¿niæ trzy stopnie kontrolowalnoœci tego miernika: ma³¹ (gdy oczekiwania maj¹ wp³yw na wysokoœæ obu sk³adników formu³y EVA), œredni¹ (gdy wp³ywaj¹ one tylko na jeden sk³adnik tej formu³y) i du¿¹ (gdy oczekiwania nie maj¹ ¿adnego wp³ywu na EVA). EVA^BVoraz EVA^ANNw ogóle nie uwzglêd- niaj¹ oczekiwañ (pomijamy tu oczekiwania wyra¿one w rynkowych wartoœ- ciach kapita³u w³asnego i kapita³u obcego wykorzystywanych do szacowania œredniego wa¿onego kosztu kapita³u, czyli stopy COC) i z tego powodu ich kon- trolowalnoœæ jest du¿a. EVA^PVD(w obu wariantach — z COC i z IRR w roli stopy dyskonta) uwzglêdnia oczekiwania w obu sk³adnikach rachunku. Kontro- lowalnoœæ tej odmiany jest wiêc ma³a¹⁰.

Prostota

W odró¿nieniu od dwóch pozosta³ych kryteriów — zgodnoœci i kontrolo- walnoœci — prostota jest du¿o trudniej mierzalna. Wydaje siê, ¿e mo¿na jedynie formu³owaæ pewne s¹dy na jej temat, zawsze jednak bêdzie to tylko czyjaœ

10 Znane s¹ te¿ odmiany cechuj¹ce siê œredni¹ kontrolowalnoœci¹. Jedn¹ z nich jest udosko- nalona EVA (REVA — refined economic value added), gdzie oczekiwania determinuj¹ wysokoœæ kapita³u (jest ni¹ rynkowa wartoœæ spó³ki), a zatem równie¿ wysokoœæ op³aty za ten kapita³ [Baci- dore, Boquist, Milbourn, Thakor, 1997].

(13)

opinia — prawda subiektywna, a nie obiektywna. Opiniê tak¹ ³atwiej sformu-

³owaæ wtedy, gdy wyró¿ni siê dwa aspekty prostoty miernika: zrozumia³oœæ i ³atwoœæ zastosowania w praktyce (w skrócie: praktycznoœæ). Tak jak w przypadku kontrolowalnoœci wyró¿nimy tu trzy stopnie prostoty w odniesieniu do badanych odmian EVA: pierwszy to ma³a zrozumia³oœæ i ma³a praktycznoœæ, drugi — œrednia zrozumia³oœæ i œrednia praktycznoœæ i wreszcie trzeci — du¿a zrozumia³oœæ i du¿a praktycznoœæ. Jeœli którykolwiek z trzech rozpatrywanych wariantów EVA mia³by byæ sklasyfikowany jako cechuj¹cy siê du¿¹ zrozumia³oœci¹ i du¿¹ praktycznoœci¹, to raczej nie powinno byæ w¹tpliwoœci co do tego, ¿e by³aby to EVA^BV. Jak podano wczeœniej, jest to w zasadzie jedyna wersja EVA stosowana w praktyce. Rachunek jest tu — jak siê wydaje — zrozumia³y, nie wymaga bowiem dokonywania zmiany w sposobie amortyzowania aktywów trwa³ych i ich wyceny. Dwie pozosta³e odmiany EVA mo¿na uznaæ co najwy¿ej za œrednio zrozumia³e i œrednio praktyczne. Prawdopodob- nie wiele osób oceni³oby je jako ma³o zrozumia³e i ma³o praktyczne.

Schemat 3.

Zgodnoœæ, kontrolowalnoœæ, zrozumia³oœæ i praktycznoœæ ocenianych wersji EVA

KONTROLOWALNOŒÆ

ZGODNOŒÆ

ZROZUMIA£OŒÆ I PRAKTYCZNOŒÆ

Du¿a

Œrednia

Ma³a

S³aba Pó³silna Silna

EVA EVA

EVA

BV ANN

PVD - IRR Idea³

(14)

Wnioski koñcowe i rekomendacje

Nasze ustalenia z analizy zgodnoœci, kontrolowalnoœci i prostoty trzech wersji EVA podsumowuje schemat 3. Wydaje siê, ¿e EVAÂNNoferuje niewiel- kie korzyœci w porównaniu z EVA^BV. Obie cechuje taka sama kontrolowal- noœæ, EVAÂNNwypada nieco lepiej pod wzglêdem zgodnoœci. Przewaga ta ma jednak w du¿ej mierze tylko teoretyczny wymiar: jej zaistnienie wymaga bowiem wykazywania sta³ych cash flow. Istotna i zupe³nie realna jest nato- miast utrata przez EVAÂNN tak charakterystycznej dla EVA^BV prostoty.

Znamienne jest bowiem to, ¿e o ile firmy wdra¿aj¹ce EVA decyduj¹ siê na inne korekty, o tyle powstrzymuj¹ siê one przed przejœciem na annuitetow¹ metodê amortyzacji. S. O’Byrne [2000, s. 116] donosi, ¿e wedle jego wiedzy tylko jedna spó³ka zdecydowa³a siê na stosowanie tej metody dodaj¹c, ¿e

wiele j¹ rozwa¿a³o, ostatecznie odrzucaj¹c jako zbyt s k o m p l i k o w a n ¹ w œwietle korzyœci, jakie mo¿e ona zaoferowaæ (podkr. aut.).

Metoda anuuitetowa wymaga stosowania „drugiej ksiêgowoœci” (pierwsza to ta stosowana w celach wynikaj¹cych z obowi¹zków narzuconych prawem).

Poniewa¿ stosowanie tej metody do celów sprawozdawczoœci finansowej jest zabronione, to nie ma raczej w¹tpliwoœci co do tego, ¿e po wprowadzeniu w USA ustawy Sarbanesa-Oxleya sk³onnoœæ do przejœcia na metodê annuitetow¹ jeszcze bardziej zmaleje. Ustawa ta spowodowa³a bowiem coœ w rodzaju efektu wylania dziecka z k¹piel¹: rady nadzorcze i zarz¹dy przedsiêbiorstw wol¹ powstrzymywaæ siê od wszelkich rozwi¹zañ wykraczaj¹cych poza sztyw- ne ramy w postaci wytycznych ksiêgowych, nawet jeœli rozwi¹zania te wydaj¹ siê mieæ pewien potencja³ poprawy wyników dzia³alnoœci. Wzi¹wszy to wszystko pod uwagê, wydaje siê, ¿e bardziej uzasadnionym wyborem jest jednak EVA^BV.

Ró¿nica stopni zgodnoœci pomiêdzy EVA^BV oraz EVA^PVD-IRR jest du¿o wiêksza. Jednak równie¿ w tym przypadku mo¿na mieæ uzasadnione w¹tpli- woœci co do tego, jak wiele przedsiêbiorstw zdecyduje siê na stosowanie tego wariantu zysku rezydualnego zwa¿ywszy na jego ograniczon¹ praktycznoœæ.

Po pierwsze wymaga on regularnego sporz¹dzania przez kierownictwo wycen zarz¹dzanego przez nie przedsiêbiorstwa, które mog¹ okazaæ siê znakomitym wehiku³em s³u¿¹cym do manipulowania wynikami dzia³alnoœci. Po drugie, w wycenach tych jako stopa dyskonta zastosowana powinna zostaæ wewnêtrz- na stopa zwrotu (IRR) przedsiêbiorstwa, której szacowanie jest klasycznym przyk³adem zadania rutynowego na poziomie pojedynczego projektu i choæ teoretycznie wykonalnego, to dyskusyjnego na poziomie ca³ego przedsiêbior- stwa. Wreszcie po trzecie, w metodzie tej przyjmuje siê ma³o wiarygodne za³o¿enie, zgodnie z którym IRR jest nie tylko stop¹ dyskonta, ale te¿ stop¹ reinwestycji. Wszystko to zdaje siê œwiadczyæ o tym, ¿e najstarsza i najprost- sza wersja EVA (EVA^BV) mo¿e byæ lepszym wyborem tak¿e w porównaniu z EVA^PVD-IRR. Poniewa¿ s³aba zgodnoœæ EVA^BVjest rezultatem uzasadnionego

(15)

za³o¿enia, zgodnie z którym mened¿er jest niecierpliwy, innym kierunkiem szukania rozwi¹zania zapewniaj¹cego optymalne decyzje inwestycyjne — zamiast modyfikowania samej formu³y zysku rezydualnego jak w EVA^ANN i EVA^PVD— mo¿e byæ ³¹czenie go (w najprostszej postaci) z jakimœ mechaniz- mem zabezpieczaj¹cym decyzyjn¹ dalekowzrocznoœæ mened¿erów. W tym œwietle nowego sensu nabiera idea po³¹czenia premii zale¿nych od EVA^BV z tzw. bankiem premiowym (bonus bank), promowana przede wszystkim przez firmê Stern Stewart & Co.

Za³¹cznik: obliczanie EVA w trzech rozpatrywanych odmianach

( )

EVA_t^BV =OCF_t − BF_tBEG −BV_tEND −BV_tBEG×COC

( )

EVA OCF TCO

TCO BV

COC COC

t ANN COC

t t

t

- = −

=

− +













0

1 1

1 



( )

EVA OCF TCO

TCO BV

IRR IRR

t ANN IRR

t t

t

- = −

=

− +













0

1 1

1 



( )

EVA OCF EV EV EV COC

EV

t PVD COC

t tBEG tEND tBEG

t BEG

- = − − − ×

=1 =

( )

OCF COC

t t t

t n

1

1 +

=

∑

=

( )

EVA OCF EV EV EV COC

EV

t PVD IRR

t tBEG tEND tBEG

t BEG

- = − − − ×

=1 =

( )

OCF IRR

t t t

t n

1

1 +

=

∑

=

(16)

Bibliografia

Arnold M.C., Gillenkirch R.M., Welker S.A., 2006, Do You Get What You Pay For? An Experimental Analysis of Managers’ Decisions and Owners’ Expectations, www.

ssrn.com.

Bacidore J.M., Boquist J.A., Milbourn T.T., Thakor A.V., 1997, The Search for the Best Financial Performance Measure, „Financial Analysts Journal” vol. 53, nr 3.

Balachandran S.V., 2006, How Does Residual Income Affect Investment? The Role of Prior Performance Measures, „Management Science” vol. 52, nr 3.

Baldenius T., Fuhrmann G., Reichelstein S., 1999, Zuruck zu EVA, w: Betriebswirt- schaftliche Forschung und Praxis, Jg. 51

Bausch A., Weissenberger B.E., Blome M., 2003, Is Market Value-Based Residual Inco- me a Superior Performance Measure Compared to Book Value-Based Residual Inco- me?, www.wiwi.uni-giessen.de/dl/showfile/Entrepreneurship/4162.

Butterworth J.E., 1982, dyskusja w: Sterling R.R., Lemke K.W., Maintenance of Capital Intact: Financial versus Physical, Scholars Book Co.

Drukarczyk J., Schueler A., 2000, Approaches to Value-based Performance Measure- ment, w: Arnold G., Davies M. (red.), Value-based Management: Context and Appli- cation, John Wiley & Sons, Baffins Lane.

Emmanuel C.R., Otley D.T., 1976, The Usefulness of Residual Income, „Journal of Busi- ness Finance & Accounting” vol. 3, nr 4.

Felker K., 2003, Zarz¹dzanie wartoœci¹ firmy (VBM). Wyniki badania ankietowego, Cap Gemini Ernst & Young — Instytut Zarz¹dzania, Warszawa, paŸdziernik.

Mohnen A.,2003, Managerial Performance Evaluation with Residual Income — Limited Investment Budget and NPV-Maximization, www.ssrn.com.

Mohnen A., Bareket M., 2007, Performance Measurement for Investment Decisions Under Capital Constraints, „Review of Accounting Studies” vol. 12, nr 1.

O’Byrne S.F., 2000, Does Value-Based Management Discourage Investment in Intangib- les?, w: Fabozzi F.J., Grant J.L. (red.), Value-Based Metrics: Foundations and Prac- tice, Frank J. Fabozzi Associates, New Hope.

Owen G., 2000, VBM: A New Insight into the Goodwill Dilemma?, w: Arnold G., Davies M. (red.), Value-based Management: Context and Application, John Wiley & Sons, Baffins Lane.

Scapens R.W., Sale J.T., 1981, Performance Measurement and Formal Capital Expendi- ture Controls in Divisionalised Companies, „Journal of Business Finance & Acco- unting” vol. 8, nr 3.

Solomons D., 1965, Divisional Performance: Measurement and Control, Richard D.

Irwin, Homewood IL.

Stern E., Solomou P., Boudergue C., 2003, How Companies Worldwide Pay Their Execu- tives, www.sternstewart.com.

Stewart G.B. III, 2002, Accounting is Broken. Here’s How to Fix It. A Radical Manifesto,

„EVAluation” vol. 5, nr 1.

Young S.D., O’Byrne S.F., 2001, EVA and Value-Based Management. A Practical Guide to Implementation, McGraw-Hill, Nowy Jork.

(17)

A b s t r a c t Three Versions of EVA&: the Compability with the Final Aim of the Enter- prise’s Actions and Control and Simplicity

Periodic performance measure should be goal-congruent: it ought to motivate managers to achieve firm’s goals, including its ultimate goal, i.e. NPV maximization (owners’ wealth maximization). It should also be controllable and sim- ple. There is a measure especially promising in the field of congruity—residual income and its most popular variant, economic value added (EVA&). One can distinguish three versions of EVA using three different methods of depreciation: EVA based on book depreciation (EVABV), EVA based on annuity depreciation (EVAANN) and EVA based on economic (present value) depreciation (EVAPVD). First version—EVABV—offers so called weak goal-congruence, second one—semi-strong goal-congruence and finally there is strong goal-congruence in the case of EVAPVD (with IRR as discount rate). In prac- tice the difference in the level of congruence between EVABV and EVAANN is relatively small. They are also equally controllable because they do not in- clude expectations concerning future performance. EVAPVD is much less controllable because of its dependency on expectations via economic (market) val- ues. From the point of view of simplicity, EVABV is the most preferable version. EVAANN and EVAPVD are much less practical. Ultimately, it seems that EVABV can offer the most beneficial proportions of congruity, controllability and simplicity, especially if one take into account the fact that stronger congruity can be achieved by imposing a special mechanism, e.g. bonus bank.