U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A L U B L I N – P O L O N I A
VOL. XLVI, 4 SECTIO H 2012
Uniwersytet Marii Curie-Skáodowskiej, Zakáad Analiz Rynkowych
KATARZYNA MAMCARZ
Wykup akcji wáasnych spóáki jako instrument sygnalizacji
Share repurchase as a signalling instrument
Sáowa kluczowe: asymetria informacji, hipoteza sygnalizacji, instrumenty sygnalizacji, wykup akcji,
ponadprzeciĊtne stopy zwrotu, efekt presji cenowej
Key words: asymmetric information, signalling hypothesis, signalling instruments, share repurchase,
abnormal returns, price pressure effect
WstĊp
Wykup akcji wáasnych (share buy-back, stock repurchase) stanowi jeden z trzech instrumentów, oprócz wypáaty dywidendy i obniĪki wartoĞci nominalnej akcji, sáuĪą- cych spóáce do przekazywania akcjonariuszom nadwyĪek kapitaáu przekraczających jej moĪliwoĞci inwestycyjne. W literaturze najwiĊcej miejsca poĞwiĊca siĊ wykupom akcji i dywidendzie. Na Ğwiatowych rynkach kapitaáowych obserwuje siĊ jednak wzrost wykupów akcji kosztem wypáat dywidend, co jest skutkiem m.in. zmian re- gulacji prawnych, które wczeĞniej utrudniaáy te transakcje spóáek. Dotyczy to takĪe Polski – od momentu ukazania siĊ znowelizowanego Kodeksu spóáek handlowych.
Dla okreĞlenia transakcji wykupu akcji wáasnych uĪywa siĊ tu pojĊcia „nabycie wáas-
nych akcji”. Gospodarcze znaczenie wykupów akcji jest zarówno w literaturze, jak
i w praktyce oceniane pozytywnie. Istnieje równieĪ zgodnoĞü co do tego, Īe jeĪeli
spóáka nie znajduje rentownych moĪliwoĞci inwestycyjnych dla swojego kapitaáu, to
powinna go uwolniü, aby zostaá przekazany do przedsiĊbiorstw, w których bĊdzie
efektywniej zastosowany. Wykupy akcji są równoczeĞnie waĪnym instrumentem
komunikacji spóáek akcyjnych z inwestorami. UmoĪliwiają one spóákom, zgodnie
z hipotezą sygnalizacji, wysyáanie pozytywnych informacji na rynek kapitaáowy, przyczyniając siĊ do zmniejszenia asymetrii informacji.
1. Komunikacja spóáek z inwestorami
za pomocą ogáoszenia wykupu akcji wáasnych
Zarząd spóáki przez ogáoszenie programu wykupu akcji przekazuje poĞrednio rynkowi kapitaáowemu pozytywne informacje o nowej sytuacji spóáki i perspek- tywach jej rozwoju na przyszáoĞü. Jest to sygnaá, Īe najlepszą inwestycją są akcje wáasnej firmy. Informacja ta oznacza takĪe, iĪ spóáka dysponuje nadwyĪką Ğrodków páynnych, które w momencie podejmowania decyzji nie mogą zostaü wystarczająco efektywnie zainwestowane w spóáce. Zarząd sygnalizuje nie tylko ogólnie jej potencjaá ekonomiczny i wystarczające wyposaĪenie w kapitaá wáasny, ale takĪe dąĪenie do optymalnego udostĊpnienia wartoĞci na rzecz akcjonariuszy, inaczej politykĊ wypáa- cania Ğrodków dla akcjonariuszy. Wykup akcji jest dowodem na optymizm zarządu, Ğwiadczy o jego przekonaniu o korzystnych perspektywach rozwoju. Problem stanowi to, jak ogáoszenie wykupu akcji zostanie odebrane przez rynek kapitaáowy. Informa- cjĊ o wykupie traktuje siĊ zwykle jako bardziej wiarygodny sygnaá w porównaniu z szeroko prowadzoną kampanią informacyjną
1.
Wykupy akcji oznaczają zmianĊ struktury kapitaáu na korzyĞü wzrostu udziaáu kapitaáu obcego. Wzrost stopnia finansowania kapitaáem obcym w wyniku wykupów akcji jest sygnaáem Ğwiadczącym o wysokiej jakoĞci spóáki. Dobre spóáki, niezaleĪ- nie od poziomu ryzyka i branĪy, wykazują wysoki udziaá kapitaáu obcego, podczas gdy spóáki sáabe mają wiĊcej kapitaáu wáasnego. Te, które finansują siĊ kapitaáem obcym zamiast wáasnym, sygnalizują rynkowi kapitaáowemu wysokie przyszáe zyski, którymi nie chciaáyby siĊ podzieliü z innymi akcjonariuszami. Odwrotnie, emisja nowych akcji oznacza gotowoĞü podzielenia siĊ przez spóákĊ przyszáymi zyskami i tylko sáabe spóáki, które prognozują spadek zysków, skáonne są to uczyniü. W ten sposób wykupy akcji stają siĊ wiarygodnym sygnaáem, poniewaĪ struktura kapitaáu nie moĪe byü imitowana przez „sáabe” spóáki. Wykupy akcji, jako transakcje prowadzące do zwiĊkszenia dĨwigni finansowej, stanowią dobry sygnaá dla rynku i wywoáują pozytywne reakcje dotyczące kursów akcji
2.
Istniejąca asymetria informacji miĊdzy zarządem spóáki a akcjonariuszami od- noĞnie do prawdziwej wartoĞci spóáki powoduje, Īe akcje mogą byü niedoszacowane lub przeszacowane. Na podstawie aktualnego zasobu informacji akcjonariusze nie mogą jednak tego oceniü, poniewaĪ nie mają dostĊpu do prywatnych danych. JeĪeli oceniają oni spóákĊ zbyt nisko, to przez wykup akcji zarząd moĪe przekazaü im
1
A. Rutkowski, Czy warto dokonywaü wykupy wáasnych akcji, „Biuletyn RachunkowoĞci i Finansów”
2007, nr 17, s. 3.
2
A. Velti, Aktienrückauf, Versus Verlag, Zürich 2001, s. 47.
posiadane informacje i związany z tym potencjaá wzrostu zysku. PoniewaĪ zarząd przez ogáoszenie wykupu akcji sygnalizuje rynkowi kapitaáowemu niepublikowane dotychczas informacje, oznacza to, Īe akcje przed ogáoszeniem wykupu musiaáy byü niedoszacowane o wartoĞü prywatnych informacji. Zarząd sygnalizuje wtedy moĪliwe niedoszacowanie akcji
3. Poprzez wykup akcji o cenie niĪszej od wartoĞci wewnĊtrznej zarząd wysyáa rynkowi kapitaáowemu jasny sygnaá o podjĊciu dziaáaĔ na rzecz powiĊkszenia majątku akcjonariuszy kosztem dbaáoĞci o wáasną pozycjĊ i prestiĪ. Ta pozytywna wiadomoĞü, której adresatem są obecni akcjonariusze i po- tencjalni inwestorzy, powoduje wzrost szacowanych wielkoĞci zysków przyszáych i przekáada siĊ na wzrost cen akcji
4.
Podanie do wiadomoĞci publicznej, przez ogáoszenie wykupu akcji, nieznanych dotychczas informacji musi znaleĨü wyraz w nowej wycenie spóáki przez rynek.
JeĪeli zarząd spóáki przekazuje prywatne informacje, to rynek na ich podstawie musi akcje na nowo wyceniü, co powoduje reakcje kursów. Warunek skutecznoĞci sygnaáu stanowi jego wiarygodnoĞü. Jest ona pozytywnie skorelowana z udziaáem zarządu w spóáce, wysokoĞcią premii w stosunku do aktualnego kursu gieádowego oraz wolumenem wykupu akcji
5. Są to istotne czynniki, które jednoczeĞnie mogą wzmocniü skutecznoĞü sygnaáu. O sile sygnaáu przekazywanego na rynek akcji decyduje równieĪ szereg innych czynników. Ich identyfikacja musi uwzglĊdniaü fakt, Īe wykup akcji jest nadzwyczajnym wydarzeniem w funkcjonowaniu spóáki oraz Īe istnieją inne instrumenty przekazywania informacji o spóáce oraz sposoby dokonywania páatnoĞci na rzecz akcjonariuszy.
Wykupy akcji, oprócz wymienionych przykáadów sygnaáów pozytywnych, mogą byü równieĪ postrzegane przez akcjonariuszy negatywnie. MoĪe to bowiem oznaczaü, Īe spóáka nie widzi moĪliwoĞci lokowania wolnych Ğrodków w rentowne projekty inwestycyjne, co oznacza nikáe szanse na rozwój. JeĞli istniaáoby niebezpieczeĔstwo negatywnej interpretacji sygnaáu, to w celu ograniczenia jego ujemnych dla spóáki skutków powinna ona raczej nabyü udziaáy w innych spóákach, niĪ dokonywaü wykupów akcji
6.
2. Metody wykupu akcji wáasnych
Spóáki, decydując siĊ na wykup akcji, stosują róĪne metody. Dwie podstawowe polegają na wykupie na rynku gieádowym oraz pozagieádowym. WĞród pozagieádowych wykupów akcji wymienia siĊ nastĊpujące: oferta publicznego wykupu akcji (wykup
3
M. Jagannatham, C. Stephens, Motives for Multiple Open-Market Repurchase Programms, „Financial Management” 2003, no. 32, s. 74.
4
G. Arnold, Inwestowanie w wartoĞü, PaĔstwowe Wydawnictwo PWN, Warszawa 2010, s. 229.
5
R. Comment, G. Jarrell, The Relative Signalling Power of Dutch-Auction and Fixed-Price Self Tender Offers and Open-Market Share Repurchases „Journal of Finance” 1999, no. 4, s. 1245.
6
U. Seifert, Aktienrückäufe in Deutschland, Deutscher Universitäts-Verlag, Wiesbaden 2006, s. 71.
po cenie staáej, aukcja holenderska), wykup za pomocą instrumentów pochodnych (wykup za pomocą opcji sprzedaĪy oraz opcji kupna), wykup przez negocjowanie z inwestorami. Poszczególne metody wykupu mają charakterystyczne cechy, które mogą sáuĪyü jako kryterium ich oceny przede wszystkim z punktu widzenia spóáki, ale takĪe akcjonariuszy biorących udziaá w programie (tabela 1).
Tabela 1. Metody wykupu akcji wáasnych
Kryterium
Metody wykupu akcji
Gieáda Cena staáa Aukcja holenderska Opcje Wykup ne- gocjowany
Zmienne obser- wowane przez
rynek
Proces wykupu nieobserwowa- ny. Wnioski na podstawie wo- lumenu obrotu
moĪliwe
Cena wykupu Maksymalny wolumen wy- kupu. Moment
realizacji programu
Minimalna i mak- symalna cena wy- kupu. Maksymalny
wolumen wykupu.
Okres realizacji wykupu
Cena wyku- pu. Wolumen wykupu. Okres
realizacji wykupu
Transakcje nieobserwo- wane przez
rynek
TransparentnoĞü Bardzo maáa DuĪa DuĪa DuĪa Bardzo maáa
Premia Nie Tak Tak Tak Zmienna
Koszty realizacji ĝrednie DuĪe DuĪe Bardzo duĪe Maáe
RównoĞü w traktowaniu akcjonariuszy
Tak MoĪliwa Tak Tak Nie
MoĪliwoĞü niezrealizowania
wykupu
Nie Tak Nie Tak Tak
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie P. Lütolf, Kurseffekte von Aktienrückäufen, Verlag Universität Freiburg, Freiburg (Schweiz) 2004, s. 50; A. Velti, op. cit., s. 27.
Na rynku kapitaáowym w Polsce spóáka moĪe dokonywaü wykupu akcji wáasnych w dwojaki sposób:
• na otwartym rynku (na gieádzie) na ogólnych zasadach obowiązujących wszyst- kich inwestorów poprzez skáadanie zleceĔ kupna,
• przez ogáoszenie wezwania do zapisywania siĊ na sprzedaĪ akcji.
Interesująca nas tu metoda wykupu za poĞrednictwem gieády albo inaczej wykup na
wolnym rynku (open-market stock repurchase) jest dominująca i powszechnie stosuje
siĊ ją na rynkach Ğwiatowych. Istota wykupu polega na tym, Īe spóáka nie wystĊpuje
sama na gieádzie jako kupujący, lecz zleca wykup akcji biurom maklerskim i stąd nie
jest znana sprzedającym akcjonariuszom. Spóáki podają jednak najczĊĞciej w raportach
okresowych informacje o zamiarze nabycia w danym czasie okreĞlonej liczby akcji
oraz na temat przebiegu wykupu. Metoda ta charakteryzuje siĊ wysoką elastycznoĞ-
cią odnoĞnie do wolumenu, ceny i czasu realizacji wykupu
7. Z reguáy wykup akcji jest realizowany stopniowo w ciągu dáuĪszego okresu i moĪe byü rozáoĪony na kilka miesiĊcy lub nawet lat. Zarząd ma tu duĪą swobodĊ w przeprowadzaniu transakcji, gdyĪ moĪe decydowaü o czasie wykupu lub nawet przerwaü realizacjĊ wykupu, gdy uzna, Īe bĊdzie on drogi. Wykup na gieádzie jest dla spóáki korzystny, gdyĪ to metoda prosta i relatywnie tania. Spóáka moĪe wykupiü akcje po korzystnym kursie, poniewaĪ nie musi informowaü akcjonariuszy o wykupie w formie publicznych ogáoszeĔ, które ewentualnie „windowaáyby” kurs w górĊ, a takĪe doĞü szybko, bez uprzedniej o tym informacji i związanych z tym kosztów. Metoda ta pozwala spóáce na wykorzystanie wahaĔ kursów akcji i nabywanie ich wtedy, gdy ocenia je jako niedowartoĞciowane lub gdy są jej potrzebne w konkretnym celu. Wadą takiej procedury jest jednak to, Īe w krótkich okresach nie mogą byü dokonywane wiĊksze wykupy, a rozáoĪony z koniecznoĞci w dáuĪszym okresie „porcjowany” wykup moĪe byü związany z niekorzystnymi dla spóáki wahaniami kursów.
3. Ocena skutecznoĞci ogáoszenia programu wykupu akcji przez spóáki notowane na GPW w Warszawie
Spóáki, dokonując wykupów akcji, kierują siĊ róĪnymi motywami, które zmieniają siĊ w czasie. W latach szeĞüdziesiątych i siedemdziesiątych, ze wzglĊdu na korzyĞci podatkowe, wykupy stanowiáy substytut dywidendy. W latach osiemdziesiątych i dziewiĊüdziesiątych sáuĪyáy juĪ bardziej sygnalizowaniu i likwidacji nadmiernej páynnoĞci. Z wykupem akcji áączy siĊ jednak najczĊĞciej kilka motywów wzajemnie ze sobą powiązanych.
Ze zidentyfikowanych 71 spóáek, które dokonaáy wykupów akcji na Gáównym Rynku GPW, analizie poddano 60 z nich (1 w 2006 r., 4 w 2007 r., 31 w 2008 r., 19 w 2009 r. i 5 w 2010 r.). Wynika stąd, Īe najwiĊcej spóáek decyzjĊ o wykupie akcji podjĊáo w 2008 r., czyli w szczytowym okresie kryzysu. Spóáki, ogáaszając i dokonując wykupów akcji wáasnych, kierowaáy siĊ róĪnymi motywami (tabela 2).
Z analizy tabeli 2 wynika, Īe spóáki podawaáy najczĊĞciej kilka powodów ogáo- szenia wykupów akcji. Z dziewiĊciu motywów wymienionych w tabeli najwaĪniejsze byáy cztery, w nastĊpującej kolejnoĞci: 1) niedoszacowanie wartoĞci akcji, 2) dąĪenie do optymalnego udostĊpnienia wartoĞci na rzecz akcjonariuszy, 3) polityka wypáacania Ğrodków na rzecz akcjonariuszy, 4) systemy motywacyjne. Poza jednym motywem (bra- kiem rentownych projektów inwestycyjnych) przekazywane na rynek informacje są dla inwestorów pozytywne. Ranking podawanych przez spóáki motywów odzwierciedla fakt znacznego niedoszacowania akcji w okresie kryzysu na rynku akcji, jak równieĪ Ğwiadczy o traktowaniu wykupów akcji jako elastycznego instrumentu komunikacji z inwestorami.
7
C. Stephens, M. Weisbach, Actual Share Reacquisition in Open-Market Repurchase Programs, „Journal
of Finance” 1998, no. 1, s. 313–314.
Tabela 2. Motywy wykupu akcji wáasnych
Lp. Motyw, rodzaj informacji Liczba
odpowiedzi Spóáki
(w %) Ranking 1. Najlepszą inwestycją są akcje wáasnej spóáki. 3 5,0 9
2. Wysoki potencjaá ekonomiczny spóáki. 8 13,3 5
3. Likwidacja nadmiernej páynnoĞci. 7 11,7 6
4. DąĪenie do optymalnego udostĊpnienia
wartoĞci dla akcjonariuszy. 16 26,7 2
5. Polityka wypáacania Ğrodków
na rzecz akcjonariuszy. 12 20,0 3
6. Przekonanie zarządu o dobrych
perspektywach rozwoju spóáki. 5 8,3 7
7. Niedoszacowanie wartoĞci akcji. 29 48,3 1
8. Przeciwdziaáanie rozwodnieniu kapitaáu. 4 6,7 8
9. Systemy motywacyjne. 10 16,7 4
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie raportów bieĪących spóáek.
ReakcjĊ inwestorów na ogáoszenie daty rozpoczĊcia wykupów akcji, mierzoną wartoĞcią ponadprzeciĊtnych stóp zwrotu obliczonych dla portfela spóáek, ilustruje tabela 3
8.
Tabela 3. PonadprzeciĊtne stopy zwrotu dla portfela spóáek (MAR) ogáaszających wykup akcji wáasnych w latach 2006–2010 (w%) Okna ([0] – dzieĔ ogáoszenia
rozpoczĊcia wykupu akcji) ĝrednia MAR Min. MAR Maks. MAR Odsetek AR > 0
[–60;–1] 0,06 –0,84 1,21 50,31
[–30;–1] 0,11*** –0,56 0,92 50,39
[–10;–1] 0,12 –0,56 0,83 52,50
[–5;–1] 0,18 –0,29 0,81 52,67
[–2;–1] –0,01 –0,18 0,16 54,17
[0;1] 1,48 0,71 2,24 61,67
[0;4] 0,70*** –0,30 2,24 54,00
[0;9)] 0,32 –0,53 2,24 48,17
[0;29] 0,15*** –0,97 2,24 50,50
[0;59] 0,16* –0,97 2,24 51,61
* Į = 0,01.
** Į = 0,05.
*** Į = 0,1.
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie danych z www.gpwinfostrefa.pl.
8
PonadprzeciĊtne stopy zwrotu obliczono na podstawie modelu rynkowego Sharpe’a, przyjmując okno
estymacji w liczbie 240 i okno obserwacji w liczbie 60 sesji gieádowych.
Dane zawarte w tabeli wskazują, Īe inwestorzy w caáym okresie, abstrahując od nieznacznej ujemnej wartoĞci MAR w oknie [ – 2; – 1], reagowali pozytywnie na poda- nie do wiadomoĞci publicznej daty ogáoszenia rozpoczĊcia wykupów akcji. Odsetek AR > 0, Ğwiadczący takĪe o pozytywnej reakcji inwestorów; poza oknem [0;9] prze- kraczaá 50,0%. W caáym oknie [0;59] MAR wyniosáa 0,16%, wykazując jednak pewną tendencją spadkową. Widoczny jest równieĪ, zwáaszcza na 30 dni przed dniem ogáo- szenia rozpoczĊcia wykupów akcji, efekt antycypacji przez inwestorów tej wiadomoĞci.
Efekt ten wzglĊdem dnia ogáoszenia utrzymywaá siĊ zatem doĞü dáugo, aĪ do okna [ – 5; – 1] wáącznie. NaleĪy to potraktowaü jako pozytywną odpowiedĨ inwestorów na informacjĊ o wykupie, która byáa im znana na podstawie podjĊtej wczeĞniej uchaáy WZA. SkutecznoĞü instrumentu w tym okresie (przed dniem zero) jest szczególnie warta podkreĞlenia, poniewaĪ, jak dowodzi praktyka wykupów akcji na rozwiniĊtych rynkach akcji, spóáki wycofują siĊ niekiedy z programu wykupów lub realizują je w odlegáym okresie po uchwale WZA; w tym przypadku moĪe wystąpiü na rynku wiele zdarzeĔ, które uniemoĪliwią inwestorom osiągniĊcie zamierzonej stopy zwrotu z inwestycji. Obserwowana pozytywna reakcja inwestorów oznacza zatem wysokie ich zaufanie do informacji zawartej w instrumencie wykupów akcji. PrzeciĊtna re- akcja inwestorów po ogáoszeniu daty wykupów akcji byáa wyĪsza (MAR = 0,16%) niĪ przed jej ogáoszeniem (MAR = 0,06%, efekt antycypacji).
W analizie skutecznoĞci sygnaáu waĪna jest równieĪ tendencja w ksztaátowaniu siĊ skumulowanej Ğredniej ponadprzeciĊtnej stopy zwrotu (rysunek 1).
Rysunek 1. Skumulowane ponadprzeciĊtne stopy zwrotu dla portfela spóáek (CMAR) ogáaszających wykup akcji w latach 2006–2010
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie danych z www.gpwinfostrefa.pl.
WartoĞü CMAR, pomimo wahaĔ, wykazywaáa caáy czas tendencjĊ wzrostową.
W oknie [0;1] nastąpiá gwaátowny jej wzrost i dalsza kontynuacja tej tendencji.
WartoĞü CMAR w oknie [ – 1;1] wyniosáa 2,77%, ksztaátując siĊ na Ğrednim poziomie
europejskim. W wybranych krajach europejskich w badaniach przeprowadzonych
dla lat 1990–2005 wskaĨnik ten byá zróĪnicowany i wynosiá: 0,21% (Francja), 0,82%
(Wielka Brytania), 1,93% (Wáochy), 3,58% (Niemcy)
9.
Ocena skutecznoĞci sygnaáu wymaga jednak uwzglĊdnienia ewentualnego wpáywu na kursy akcji wykupów akcji dokonywanych przez same spóáki. Z chwilą podjĊcia przez zarząd uchwaáy o dacie rozpoczĊcia wykupu akcji, a zwáaszcza gdy wykup nastĊpuje bezpoĞrednio po tej dacie, istotny wpáyw na wartoĞü omawianych mierni- ków mają nie tylko inwestorzy, którzy ogáoszenie traktują jako sygnaá do nabywania akcji, ale równieĪ sama spóáka, wystĊpująca w roli nabywcy. Rynek na podstawie wzmoĪonego popytu na akcje reaguje wzrostem kursu akcji. TĊ reakcjĊ okreĞla siĊ mianem efektu presji cenowej (price pressure effect). W tym aspekcie istotna jest rozpiĊtoĞü czasowa miĊdzy datą ogáoszenia raportu o rozpoczĊciu wykupu akcji a datą pierwszych wykupów akcji. Im ta rozpiĊtoĞü jest wiĊksza, tym miernik skutecznoĞci sygnaáu bardziej wiarygodny, gdyĪ w mniejszym stopniu jest ksztaátowany przez efekt presji cenowej (rysunek 2).
29
13
4 6 5
3 0
5 10 15 20 25 30
(0 - 1) (2 - 4) (5 - 9) (10 - 29) (30 - 59) (60 - 331)
L iczb a s p ó łek
sesje giełdowe
Rysunek 2. RozpiĊtoĞü czasowa miĊdzy datą ogáoszenia raportu o rozpoczĊciu wykupu akcji (dzieĔ 0) a datą rozpoczĊcia realizacji wykupu akcji
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie raportów bieĪących analizowanych spóáek.
Z rysunku 2 wynika, Īe rozpiĊtoĞü czasowa miĊdzy wspomnianymi wyĪej data- mi wahaáa siĊ w przedziale miĊdzy 0 a 331 dni. WiĊkszoĞü spóáek (57, czyli 90,0%
badanych) rozpoczĊáa jednak wykup akcji w przyjĊtym do analizy okresie, tj. 60 dni po dniu 0. Dotyczy to zwáaszcza okna [0;1], w którym wykup akcji przeprowa- dziáo aĪ 29 spóáek, czyli 48,33% badanych, oraz okna [0;4], w którym wykup akcji zrealizowaáy 42 spóáki, czyli 70,0% badanych. NaleĪy wiĊc przyjąü, Īe relatywnie wysoka wartoĞü MAR w oknach po dniu 0 oraz gwaátowny wzrost CMAR w oknie
9
L. Chun, E. Demissew, G. Kimberly, An empirical analysis of European stock repurchases, „Journal
of Multinational Financial Management” 2010, no. 20, tab. 3, s. 121.
[0;1] i dalsza kontynuacja wzrostu tego miernika wyraĪają nie tylko pozytywną re- akcjĊ inwestorów na nowe informacje generowane przez ogáoszenie wykupu akcji, ale równieĪ w pewnej mierze aktywnoĞü spóáki jako inwestora.
ZakoĔczenie
Wykupy akcji są waĪnym instrumentem sygnalizacji umoĪliwiającym spóáce przekazywanie inwestorom pozytywnych informacji o perspektywach jej rozwoju.
W rezultacie nastĊpuje redukcja asymetrii informacji miĊdzy spóáką a inwestorami.
Odbieranie tych wiadomoĞci przez inwestorów przejawia siĊ m.in. w reakcjach kursów akcji, a dodatnie ponadprzeciĊtne stopy zwrotu Ğwiadczą o skutecznoĞci wykupów akcji. Analiza tego miernika (takĪe skumulowanych ponadprzeciĊtnych stóp zawrotu) na przykáadzie akcji spóáek notowanych na GPW w Warszawie dowodzi, Īe inwe- storzy traktowali wykupy akcji jako sygnaá wiarygodny. Ze wzglĊdu na nieznaczną rozpiĊtoĞü czasową miĊdzy datą ogáoszenia raportu o rozpoczĊciu wykupu akcji a dniem rozpoczĊcia realizacji wykupu akcji w ocenie skutecznoĞci wykupów akcji uwzglĊdniono efekt presji cenowej. Reasumując, hipoteza sygnalizacji na gáównym rynku akcji zostaáa zweryfikowana pozytywnie.
Bibliografia
