Wy¿sza Szko³a Bankowa w Gdañsku
M A R C I N K A L I N O W S K I , G R Z E G O R Z K R Z Y K O W S K I
Efektywnoœæ informacyjna w formie pó³silnej polskiego rynku akcji w okresie destabilizacji rynków finansowych
Polish stock market semistrong information efficiency during the financial market destabilization
S³owa kluczowe: efektywnoœæ informacyjna, rynek akcji, kryzys finansowy Keywords: information efficiency, stock market, financial crisis
Wstêp
Efektywnoœæ jest pojêciem u¿ywanym w naukach ekonomicznych w ró¿- nych znaczeniach. Czêsto jest ona kojarzona z pojêciem potocznie rozumianej racjonalnoœci zarz¹dzania przedsiêbiorstwem lub gospodarowania w ogóle.
W przypadku rynków kapita³owych pojêcie efektywnoœci ma inne znaczenie.
Efektywnoœæ jest konstruktem ukierunkowanym na wyszczególnienie czyn- ników wp³ywaj¹cych na cenê walorów i w konsekwencji przyjêcie adekwatnego modelu rynku finansowego. W literaturze przedmiotu wskazuje siê na trzy sposoby rozumienia efektywnoœci1: efektywnoœæ alokacyjna, efektywnoœæ tech- niczna i efektywnoœæ informacyjna.
Niniejszy artyku³ odnosi siê do efektywnoœci w sensie informacyjnym, najczêœciej opisywanej i testowanej w literaturze naukowej. Efektywnoœæ infor- macyjna rynku akcji oznacza pe³ne i niezw³oczne odzwierciedlanie przez ceny
U N I V E R S I T A T I S M A R I A E C U R I E - S K £ O D O W S K A L U B L I N – P O L O N I A
VOL. XLVI, 2 SECTIO H 2012
1W. F. Sharpe, G. J. Alexander, J. V. Bailey, Investments, Prentice Hall, 1999.
akcji ka¿dej istotnej informacji2. Wspó³czesne rozumienie efektywnoœci rynku zosta³y oparte na definicjach E. Famy3.
Teoretyczne podstawy rynku efektywnego stanowi¹ trzy przes³anki4: – inwestorzy podejmuj¹ racjonalne decyzje i poprawnie wyceniaj¹ aktywa finansowe;
– inwestorzy nieracjonalni zachowuj¹ siê chaotycznie, a ich dzia³ania wzajemnie siê eliminuj¹, nie wywieraj¹c jakiegokolwiek wp³ywu na rynek;
– inwestorzy nieracjonalni, którzy niepoprawnie wyceniaj¹ akcje, zostaj¹ wyeliminowani z rynku przez arbitra¿ystów.
W zale¿noœci od rodzaju informacji wyró¿nia siê trzy poziomy efektyw- noœci. W przypadku informacji ograniczaj¹cej siê do cen aktywów mowa jest o efektywnoœci w formie s³abej. Jeœli zakres informacji zostanie poszerzony o wszelkie publiczne informacje, mog¹ce mieæ znaczenie dla poziomu cen, to mamy do czynienia z efektywnoœci¹ w formie pó³silnej. Ostatnia forma efektyw- noœci informacyjnej zak³ada, i¿ ceny aktywów odzwierciedlaj¹ wszelkie infor- macje, w tym informacje poufne.
Podzia³ na wymienione trzy formy efektywnoœci informacyjnej rynku kapita³owego dokonany przez Famê okaza³ siê z biegiem czasu niewystar- czaj¹cy. Dlatego w 1983 roku Simon Keane zaproponowa³ podzia³ ka¿dej formy efektywnoœci na trzy stopnie: doskona³a efektywnoœæ, niepe³na efektywnoœæ oraz nieefektywnoœæ czyli brak efektywnoœci5. W ka¿dej formie efektywnoœci mo¿emy wskazaæ jeden z trzech jej poziomów.
Celem niniejszego artyku³u jest ocena efektywnoœci informacyjnej w formie pó³silnej rynku akcji w Polsce w okresie destabilizacji spowodowanej kryzysem finansowym lat 2007–2009. Badanie bêdzie dotyczy³o zarówno okresu przed, jak i po kryzysie, aby rozpoznaæ ró¿nice w poziomie efektywnoœci wywo³ane destabilizacj¹ rynku.
Dla zrealizowania celu g³ównego stworzony zosta³ graficzny obraz efek- tywnoœci informacyjnej opieraj¹cy siê na korelacji rocznych stóp zwrotu i wybranych wskaŸników fundamentalnych C/WK, C/Z oraz D/Y spó³ek noto-
2J. Czekaj, M. Woœ, J. ¯arnowski, Efektywnoœæ gie³dowego rynku akcji w Polsce, PWN, Warszawa 2001, s. 10.
3E. F. Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, „The Journal of Finance”, No. 2, 1970.
4A. Shleifer, Inefficient Markets. An Introduction to Behavioral Finance, Oxford University Press, 2000.
5S. Keane, Stock Market Efficiency – Theory, Evidence, Implications, PA Publishers, Oxford 1983.
wanych na Gie³dzie Papierów Wartoœciowych w Warszawie. Badanie przepro- wadzone zosta³o na bazie wszystkich spó³ek notowanych na podstawowym rynku Gie³dy Papierów Wartoœciowych w Warszawie w poszczególnych latach.
Okres badania to lata 2005–2010.
G³ówna hipoteza badawcza zawiera siê w stwierdzeniu, i¿ efektywnoœæ informacyjna w formie pó³silnej zmienia siê w ró¿nych warunkach koniunktury.
Oznacza to, ¿e informacje s¹ odbierane w ró¿ny sposób w zale¿noœci od sytuacji na rynku finansowym.
Zagadnienie podejmowane w niniejszym artykule jest istotne dla wszyst- kich grup inwestorów na rynku akcji, zarówno instytucjonalnych, indywidual- nych, jak i zagranicznych. Skuteczne metody podejmowania decyzji inwes- tycyjnych s¹ bowiem wci¹¿ elementem dociekañ tak œwiata nauki, jak i praktyki.
Dotyczy to zw³aszcza okresów destabilizacji rynków kapita³owych.
1. Sytuacja rynku akcji w Polsce w okresie kryzysu finansowego
Geneza kryzysu finansowego z lat 2007–2009 zosta³a szeroko opisana w literaturze przedmiotu. Na szczególn¹ uwagê zas³uguj¹: raport Financial Services Authority6, roczny raport Banku Rozrachunków Miêdzynarodowych7 oraz raport Komisji Europejskiej8. ród³a kryzysu opisane zosta³y równie¿
w opracowaniach innych autorów, m.in. S³awiñski9, Goodhart10 oraz Rosati11. Ponadto ciekawe omówienie tematu potencjalnego wp³ywu kryzysu na rynkach rozwiniêtych na polski rynek mo¿na odnaleŸæ w opracowaniach Narodowego Banku Polskiego12.
6Financial Services Authority (2009), The Turner Review. A regulatory response to the global banking crisis, marzec, http://www.fsa.gov.uk.
7Bank for International Settlements (2009), 79th Annual Report, 1 April 2008 – 31 March 2009, Basel.
8Komisja Europejska, Economic Crisis in Europe: Causes, Consequences and Responses,
„European Economy”, 7/2009.
9A. S³awiñski, Przyczyny i konsekwencje kryzysu na rynku papierów wartoœciowych emito- wanych przez fundusze sekurytyzacyjne, 2007, http://www.rynkifinansowe.pl.
10Ch. Goodhart, Financial Crisis and the Future of the Financial System, 100th BRE Bank – CASE Seminar, Warszawa, 2009.
11D. Rosati, Przyczyny i mechanizm kryzysu finansowego w USA, „Ekonomista” 2009, nr 3, 315–351.
12Narodowy Bank Polski, Raport o stabilnoœci systemu finansowego – czerwiec 2008, NBP, Warszawa, 2008. Narodowy Bank Polski, Raport o stabilnoœci systemu finansowego – czerwiec 2009, NBP, Warszawa, 2009.
Kryzys finansowy zapocz¹tkowany latem 2007 r. na amerykañskim rynku kredytów hipotecznych przeistoczy³ siê w najpowa¿niejsze za³amanie w gos- podarce œwiatowej od czasów Wielkiego Kryzysu z lat 30. ubieg³ego stulecia.
Mimo i¿ Ÿród³a œwiatowego kryzysu finansowego znajdowa³y siê w Ameryce, to specyficzne uwarunkowania polskiego rynku finansowego zadecydowa³y o tym, i¿ na krajowym rynku – pomimo braku bezpoœrednich ekspozycji na rynek amerykañskich instrumentów kredytowych – wywo³a³ on zaburzenia porówny- walne do rynków krajów rozwiniêtych13.
Problemem zasadniczym jest pytanie o uwarunkowania – zarówno lokalne, jak i globalne – które sprawi³y, ¿e zaburzenia zwi¹zane ze œwiatowym kryzysem finansowym na krajowym rynku finansowym by³y równie silne jak na rynkach rozwiniêtych. Jednym z g³ównych powodów, które siê do tego przyczyni³y, by³o negatywne nastawienie inwestorów zagranicznych do aktywów finansowych krajów rozwijaj¹cych siê.
Inwestorzy zagraniczni silnie reagowali na niepokoj¹ce informacje p³yn¹ce z rynku finansowego, zmniejszaj¹c zaanga¿owanie w akcje przede wszystkim na rynkach wschodz¹cych. Dzia³o siê tak, mimo ¿e podmioty z tych krajów nie mia³y bezpoœrednich ekspozycji na amerykañski rynek kredytów hipotecznych.
Awersji inwestorów zagranicznych do ryzyka zwi¹zanego z rynkami krajów rozwijaj¹cych siê towarzyszy³o preferowanie aktywów o najwiêkszej p³ynnoœci i wiarygodnoœci kredytowej (minimalizacja ryzyka). Powodowa³o to m.in., ¿e inwestorzy ci sprzedawali polskie obligacje skarbowe, czemu sprzyja³a rela- tywnie wysoka p³ynnoœæ tego rynku w porównaniu do rynków innych krajów regionu. Co wa¿ne relatywnie dobra kondycja polskiej gospodarki nie uza- sadnia³a tak silnej reakcji.
Wydaje siê, ¿e istotn¹ rolê w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych ode- gra³y tak¿e powi¹zania kapita³owe w miêdzynarodowych korporacjach finanso- wych, do których nale¿y wiêkszoœæ aktywów banków dzia³aj¹cych w Polsce.
Ograniczenie limitów kredytowych i inwestycyjnych, narzucone przez pod- mioty dominuj¹ce z rynków rozwiniêtych spó³kom zale¿nym dzia³aj¹cym w Polsce, istotnie przyczyni³o siê do ograniczenia ich aktywnoœci inwestycyjnej na polskim rynku.
Porównuj¹c z krajami rozwiniêtymi i innymi krajami regionu reakcjê polskiej gospodarki na skutki kryzysu finansowego, mo¿na j¹ oceniæ j¹ jako doœæ ³agodn¹. Sta³o siê tak przede wszystkim dziêki znacznym rozmiarom rynku
13M. Konopczak, R. Sieradzki, M. Wiernicki, Kryzys na œwiatowych rynkach finansowych – wp³yw na rynek finansowy w Polsce oraz implikacje dla sektora realnego, „Bank i Kredyt” 2010, nr 41 (6), NBP, s. 45–70.
wewnêtrznego, wzglêdnie zdywersyfikowanej strukturze eksportu, jak równie¿
relatywnie niewielkiemu uzale¿nieniu podmiotów krajowych od zewnêtrznych Ÿróde³ finansowania. Wa¿n¹ rolê w ograniczeniu negatywnych skutków kryzysu odegra³y równie¿ dzia³ania stabilizacyjne podejmowane przez w³adze publiczne na œwiecie.
Nale¿y jednoczeœnie pamiêtaæ, i¿ p³ynny kurs walutowy pozwoli³ czêœ- ciowo zamortyzowaæ szok zwi¹zany z kryzysem. Rys. 1. przedstawia zacho- wanie kursu EUR/PLN oraz opcji walutowych na kurs EUR/PLN w okresie kryzysu finansowego na œwiecie.
Rynek akcji w Polsce w okresie kryzysu finansowego zachowywa³ siê analogicznie do gie³d amerykañskich, jak i lokalnych z Europy Œrodkowo- -Wschodniej. Na rys. 2. zosta³y przedstawione wybrane indeksy gie³d papierów wartoœciowych na œwiecie w okresie kryzysu finansowego lat 2007–2009.
Widaæ, ¿e reakcja wszystkich przedstawionych rynków w okresie kryzysu finansowego lat 2007–2009 by³a do siebie zbli¿ona. Powstaje pytanie, czy sytuacja fundamentalna spó³ek notowanych na ró¿nych rynkach zmienia³a siê
Rys. 1. Kurs EUR/PLN oraz trzymiesiêczna zmiennoœæ implikowana z opcji walutowych na kurs EUR/PLN w latach 2007–2009
ród³o: M. Konopczak, R. Sieradzki, M. Wiernicki, Kryzys na œwiatowych rynkach finansowych – wp³yw na rynek finansowy w Polsce oraz implikacje dla sektora realnego, „Bank i Kredyt” 2010, nr 41 (6), NBP, s. 45–70
w podobnym zakresie jak ich wycena rynkowa. Niniejsza praca odnosi siê do rynku polskiego, testuj¹c efektywnoœæ informacyjn¹ zwi¹zan¹ z fundamen- talnymi danymi ze spó³ek w latach 2007–2009.
2. Efektywnoœæ informacyjna polskiego rynku akcji w latach 2005–2010
W kontekœcie przedstawionego kryzysu finansowego zasadniczym zagad- nieniem podejmowanym przez autorów w niniejszym opracowaniu jest kwestia decyzji inwestycyjnych inwestorów na rynku akcji w okresie destabilizacji.
Oczywisty wp³yw na decyzjê inwestycyjn¹ maj¹ informacje na temat spó³ek- -emitentów i ich sytuacji ekonomicznej. Badanie efektywnoœci informacyjnej pomo¿e wskazaæ, czy w momentach oko³okryzysowych zmienia siê nastawienie do informacji na temat spó³ek. Czy moment realizacji inwestycji na rynku akcji wp³ywa na odbiór informacji i podjêcie na jej podstawie decyzji inwestycyjnej?
Efektywnoœæ informacyjna rynku akcji w Polsce zostanie poddana testom w okresie piêciu lat obejmuj¹cych okres zarówno przed, w trakcie, jak i po kryzysie finansowym.
Rys. 2. Wybrane indeksy gie³dowe w latach 2007–2009 Uwaga: szeregi zosta³y znormalizowane do 100 punktów na 29 grudnia 2006 r.
ród³o: M. Konopczak, R. Sieradzki, M. Wiernicki, Kryzys na œwiatowych rynkach finansowych – wp³yw na rynek finansowy w Polsce oraz implikacje dla sektora realnego, „Bank i Kredyt” 2010, nr 41 (6), NBP, s. 45–70.
W celu uchwycenia ró¿nic w poszczególnych latach badaniu poddana zostanie zale¿noœæ wskaŸnika cena/wartoœæ ksiêgowa (C/WK), cena/zysk (C/Z) oraz roczna dywidenda na akcjê (D/Y) do rocznej stopy zwrotu z akcji w kolejnym roku dla akcji notowanych na Gie³dzie Papierów Wartoœciowych w Warszawie wchodz¹cych w sk³ad indeksu WIG na koniec badanych okresów.
W celu przeprowadzenia wnioskowania autorzy stworzyli graficzny obraz korelacji wymienionych wspó³czynników fundamentalnych wzglêdem zmian cen na rynku.
2.1. Metoda badawcza
Przedmiotem analizy by³y wyniki obserwacji wspó³czynników fundamen- talnych spó³ek wchodz¹cych w sk³ad indeksu WIG i stóp zwrotu z akcji w latach 2005 do 2010 na GPW w Warszawie (indeks WIG). Badanie przeprowadzono na bazie wszystkich spó³ek notowanych na podstawowym parkiecie Gie³dy Pa- pierów Wartoœciowych w Warszawie. Liczba spó³ek notowanych na GPW w tym okresie by³a zmienna i jednostajnie wzrasta³a od 241 w roku 2005 do 584 w roku 2010 (World Federation of Exchanges). W analizach statystycznych uwzglêd- nione zosta³y tylko te spó³ki, dla których dostêpne by³y pe³ne dane roczne.
Dodatkowo warunkiem uwzglêdnienia spó³ki w badaniach by³o za³o¿enie, ¿e w trakcie roku spó³ka nie zmieni³a nazwy i jej akcje nie zosta³y wykluczone z obrotu.
Analiza statystyczna obejmowa³a zbadanie zwi¹zku wspó³czynników fun- damentalnych spó³ek w latach od 2005 r. do 2009 r. i stóp zwrotu z akcji w roku nastêpnym. Do cech opisuj¹cych zaliczono wskaŸnik ceny do wartoœci ksiê- gowej (C/WK), ceny do zysku (C/Z) i wspó³czynnik dywidendy (D/Y).
Jako miarê zale¿noœci miêdzy wskaŸnikiem wartoœci rynkowej i stop¹ zwrotu wybrano wspó³czynnik rangowy t – Kendalla14. Trzy przyczyny leg³y u podstaw wyboru tej miary zwi¹zku. Po pierwsze, zdecydowano siê na roz- patrywane wielkoœci rangowych. Przedmiot analizy, czyli spó³ki notowane na GPW w Warszawie charakteryzuj¹ siê du¿¹ ró¿norodnoœci¹ uwarunkowan¹ miêdzy innymi wielkoœci¹ spó³ki sektorem dzia³alnoœci itp., st¹d decyzja o po- równaniu rang, a nie surowych wartoœci wskaŸników, lepiej odpowiada naturze zachowania GPW jako obiektu globalnego. Podejœcie to w mniejszym stopniu uwzglêdnia wp³yw pomiarów odstaj¹cych. W dalszej kolejnoœci zauwa¿amy, ¿e struktura zmian zale¿noœci parametrów wartoœci rynkowej i stopy zwrotu nie
14M. G. Kendall, Rank Correlation Methods, Londyn: Charles Griffin & Company Limited, 1948.
maj¹ charakteru regresji linowej i procedury oparte na metodach multiplika- tywnych, nawet rangowych (wspó³czynnik korelacji Spearmana), nie mog¹ byæ tu stosowane. Wspó³czynnik t – Kendalla, jest oparty na czêstoœci wy- stêpowania zgodnych danych empirycznych i w tym sensie jest obiektywn¹ miar¹ monotonicznoœci, czyli najbardziej adekwatn¹ do analizowanych zagad- nieñ.
Wspó³czynnik korelacji t – Kendalla by³ liczony wed³ug klasycznego wzoru t = S/D, dla S = S {i < j} (sign (x[j] – x[i]) sign (y[j] – y[i])), a D = n(n–1)/2, gdzie x = (x[1], x[2], …, x[n]) i y = (y[1], y[2], …, y[n]) s¹ wektorami niepowtarzaj¹cych siê rang pomiarów surowych. W przypadku powtórzeñ pomiarów mianownik D ulega korekcie o czêstoœæ powtórzeñ15. Po obliczeniu wspó³czynnika zawsze przeprowadzony zosta³ test zerowania siê wspó³czynnika korelacji. W przypadku niedu¿ej liczby pomiarów (do 50) stosowano test dok³adny, a powy¿ej aproksymacjê opart¹ na rozk³adzie nor- malnym.
Wartoœci wspó³czynników t – Kendalla wraz z granicznym poziomem istotnoœci odrzucenia hipotezy o znikaniu wspó³czynnika (p-value) zosta³y przedstawione w tabeli 1.
Graficzna prezentacja wyników znajduje siê na rysunkach 3, 4, 5. Wielkoœæ znaków ideograficznych na rysunkach œwiadczy o wielkoœci wspó³czynnika, a zacieniowanie o jego istotnoœci statystycznej. Za pomoc¹ wektora zobrazo- wany zosta³ kierunek monotonicznoœci (znak wspó³czynnika) danych surowych.
Tabela 1. Wartoœci wspó³czynników korelacjit – Kendalla i poziomy p-value dla dwustronnej hipotezy zerowania siê wspó³czynnika
Rok
C/WK C/Z D/Y
t p-value t p-value t p-value
2005/06 -0,0991 0,3264 -0,1364 0,1775 0,1297 0,2020 2006/07 -0,0170 0,8510 -0,2687 0,0030 -0,0439 0,6289 2007/08 -0,1938 0,0388 0,0035 0,9702 0,1872 0,0485 2008/09 -0,3615 0,0009 -0,3445 0,0018 0,1659 0,1327 2009/10 0,1982 0,0497 -0,0678 0,5031 0,1795 0,0766
ród³o: opracowanie w³asne
15Ibidem.
Rys. 5. Korelacja wspó³czynnika dywidendy vs. Stopa zwrotu w roku nastêpnym
ród³o: opracowanie w³asne
Rys. 4. Korelacja wspó³czynnika C/Z vs. Stopa zwrotu w roku nastêpnym
ród³o: opracowanie w³asne
Rys. 3. Korelacja wspó³czynnika C/WK vs. Stopa zwrotu w roku nastêpnym
ród³o: opracowanie w³asne
2.2. Wnioski z przeprowadzonych badañ
Mo¿liwoœæ uzyskania ponadprzeciêtnych stóp zwrotu na podstawie dostêp- nych informacji pozostaje w koincydencji z nieefektywnoœci¹ rynku akcji.
W tym sensie brak korelacji miêdzy badanymi wskaŸnikami interpretowaæ nale¿y jako oznakê efektywnoœci rynku. Wystêpowanie jakiejkolwiek korelacji miêdzy wskaŸnikami fundamentalnymi a stop¹ zwrotu w kolejnym okresie umo¿liwia uzyskanie ponadprzeciêtnych stóp zwrotu z inwestycji, a zatem tak¹ sytuacjê uznaæ nale¿y za zaprzeczenie efektywnoœci informacyjnej rynku.
Na podstawie przeprowadzonych badañ stwierdziæ mo¿na, i¿ destabilizacja rynków finansowych w latach 2007–2009 wp³ynê³a na efektywnoœæ rynku akcji w Polsce.
W okresie przed kryzysem w latach 2005/2006 i 2006/2007 zachowanie stopy zwrotu w stosunku do dwóch badanych wskaŸników (C/WK, D/Y) wskazuje na efektywnoœæ rynku akcji. Jedynie zale¿noœæ stopy zwrotu w roku 2007 w stosunku do wskaŸnika C/Z w roku poprzednim wskazuje na nie- efektywnoœæ tego rynku.
W okresie badawczym 2007/2008, który nale¿y uznaæ za pocz¹tek kryzysu finansowego, zachowanie stopy zwrotu z akcji w stosunku do dwóch wskaŸników (C/WK i D/Y) potwierdza nieefektywnoœæ rynku. W kolejnym okresie 2008/2009 (zmiana trendu spadkowego na gie³dzie) dwa spoœród trzech badanych wskaŸ- ników (C/WK i C/Z) potwierdzaj¹ nieefektywnoœæ jeszcze silniejszymi ni¿
w okresie poprzednim korelacjami ze stop¹ zwrotu. W okresie bezpoœrednio po kryzysie badanie zale¿noœci w przypadku jednego wskaŸnika (C/Z) wskazuje ju¿
na efektywnoœæ rynku, natomiast wskaŸnik dywidendy i wskaŸnik C/WK po- twierdzaj¹ nieefektywnoœæ dodatni¹ korelacj¹ ze stop¹ zwrotu.
Konkluduj¹c, nale¿y stwierdziæ, ¿e koniunktura na rynku gie³dowym wp³y- wa na efektywnoœæ informacyjn¹ tego rynku. Reakcja jest zauwa¿alna szcze- gólnie w okresie wychodzenia z kryzysu (2008/2009), kiedy to rynek gie³dowy w Polsce sta³ siê nieefektywny, bior¹c pod uwagê wybrane narzêdzia analizy fundamentalnej.
Zakoñczenie
Efektywnoœæ informacyjna jest zagadnieniem poruszanym w pracach naukowych na ca³ym œwiecie od lat 70. XX w. Wci¹¿ jednak temat wydaje siê istotny i warty zainteresowania w zwi¹zku z coraz czêœciej podnoszonymi g³osami przeciwników efektywnoœci informacyjnej rynków finansowych. Za- gadnienie efektywnoœci informacyjnej jest podawane w w¹tpliwoœæ szczególnie przez zwolenników finansów behawioralnych.
Celem niniejszego artyku³u by³a ocena wystêpowania efektywnoœci infor- macyjnej w formie pó³silnej na rynku akcji w Polsce w okresie destabilizacji spowodowanej kryzysem finansowym lat 2007–2009. Badanie dotyczy³o za- równo okresu przed, jak i po kryzysie, aby rozpoznaæ ró¿nice w poziomie efektywnoœci wywo³ane destabilizacj¹ rynku.
Dla zrealizowania celu g³ównego stworzony zosta³ graficznego obrazu efektywnoœci informacyjnej opieraj¹cy siê na rocznych stopach zwrotu i wskaŸ- nikach C/WK, C/Z oraz D/Y spó³ek notowanych na Gie³dzie Papierów Wartoœ- ciowych w Warszawie.
Na podstawie przeprowadzonych badañ mo¿na jednoznacznie stwierdziæ,
¿e efektywnoœæ informacyjna w formie pó³silnej zmienia siê w ró¿nych warun- kach koniunktury, co potwierdza hipotezê badawcz¹ niniejszej pracy. Mo¿na zatem na tej podstawie stwierdziæ, ¿e informacje wp³ywaj¹ce na rynek akcji s¹ odbierane w ró¿ny sposób w zale¿noœci od sytuacji na rynku finansowym.
Zagadnienie podejmowane w niniejszym artykule jest istotne dla wszyst- kich grup inwestorów na rynku akcji, zarówno instytucjonalnych, indywidual- nych, jak i zagranicznych. Jest ono równie¿ niezwykle wa¿ne dla firm emitu- j¹cych akcje i prowadz¹cych politykê informacyjn¹ wobec inwestorów.
Badanie efektywnoœci informacyjnej w formie pó³silnej mo¿e byæ pomocne przy okreœlaniu zagro¿enia wyst¹pienia kryzysu finansowego lub fazy jego trwania. Wad¹ tego badania jest fakt, ¿e na jego podstawie trudno jest progno- zowaæ przysz³e zmiany efektywnoœci na gie³dzie. Mo¿e jednak pos³u¿yæ do analizy zdarzeñ ex post.
Bibliografia
Bank for International Settlements (2009), 79th Annual Report, 1 April 2008 – 31 March 2009, Basel.
Czekaj J., Woœ M., ¯arnowski J., Efektywnoœæ gie³dowego rynku akcji w Polsce, PWN, Warszawa 2001.
Fama E. F., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, „The Journal of Finance” 1970, No. 2.
Financial Services Authority (2009), The Turner Review. A regulatory response to the global banking crisis, marzec, http://www.fsa.gov.uk.
Goodhart Ch., Financial Crisis and the Future of the Financial System, 100th BRE Bank – CASE Seminar, Warszawa 2009.
Keane S., Stock market efficiency – theory, evidence, implications, PA Publishers, Oxford 1983.
Komisja Europejska, Economic Crisis in Europe: Causes, Consequences and Responses,
„European Economy”, 7/2009.
Konopczak M., Sieradzki R., Wiernicki M., Kryzys na œwiatowych rynkach finansowych – wp³yw na rynek finansowy w Polsce oraz implikacje dla sektora realnego, „Bank i Kredyt” 2010, nr 41 (6), NBP.
M. G. Kendall, Rank Correlation Methods. Londyn: Charles Griffin & Company Limited, 1948 Narodowy Bank Polski, Raport o stabilnoœci systemu finansowego – czerwiec 2008, NBP,
Warszawa 2008.
Narodowy Bank Polski, Raport o stabilnoœci systemu finansowego – czerwiec 2009, NBP, Warszawa 2009.
Rosati D., Przyczyny i mechanizm kryzysu finansowego w USA, „Ekonomista” 2009, 3.
Sharpe W. F., Alexander G.J., Bailey J.V., Investments, Prentice Hall 1999.
Shleifer A., Inefficient Markets. An introduction to Behavioral Finance, Oxford University Press, 2000.
S³awiñski A., Przyczyny i konsekwencje kryzysu na rynku papierów wartoœciowych emito- wanych przez fundusze sekurytyzacyjne, 2007, http://www.rynkifinansowe.pl.
Polish stock market semistrong information efficiency during the financial market destabilization
Financial market efficiency in the issue described in scientific work around the world since the seventies of the twentieth century. However, it still seems to be an important topic. The aim of this article is evaluation of the informational efficiency of stock market in Poland in the period of instability caused by the world financial crisis in the years 2007–2009. The study involved both the period before and after the crisis, to identify differences in performance caused by market instability.
To achieve the main aim there has been created informational efficiency graphical image based on the study of the correlation of annual returns and fundamental indicators (P/BV, P/E and D/Y) of companies listed on the Warsaw Stock Exchange. Based on the survey it can be stated un- ambiguously that the semistrong information efficiency changes in different economic conditions.
