• Nie Znaleziono Wyników

Rejestracja i rozliczanie transakcji instrumentami pochodnymi OTC w Polsce - Biblioteka UMCS

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "Rejestracja i rozliczanie transakcji instrumentami pochodnymi OTC w Polsce - Biblioteka UMCS"

Copied!
10
0
0

Pełen tekst

(1)

A N N A L E S

8 1 , 9 ( 5 6 , 7$7 , 6   0 $ 5 , $ (   & 8 5 , (  6 . à 2 ' 2 : 6 . $ /8%/,1±32/21,$

92/;/9,,, 6(&7,2+ 

8QLZHUV\WHW0DULL&XULH6NáRGRZVNLHMZ/XEOLQLH=DNáDG5\QNyZ)LQDQVRZ\FK

(:$:,'=

5HMHVWUDFMDLUR]OLF]DQLHWUDQVDNFML

LQVWUXPHQWDPLSRFKRGQ\PL27&Z3ROVFH

5HSRUWLQJDQGFOHDULQJRI27&GHULYDWLYHVLQ3RODQG

6áRZDNOXF]RZHLQVWUXPHQW\SRFKRGQHUR]OLF]DQLH .H\ZRUGVGHULYDWLYHVFOHDULQJ

:VWĊS

:SURZDG]DQH REHFQLH ]PLDQ\ Z RUJDQL]DFML U\QNX WUDQVDNFML LQVWUXPHQWDPL

SRFKRGQ\PLSR]DJLHáGRZ\PL RYHUWKHFRXQWHU±27& Z\QLNDMą]QRZ\FKUHJXODFML

8QLL (XURSHMVNLHM ,FK FHOHP MHVW ]ZLĊNV]HQLH EH]SLHF]HĔVWZD L VWDELOQRĞFL U\QNX

ILQDQVRZHJR FR Z HIHNFLH PD ]PQLHMV]Dü U\]\NR Z\VWąSLHQLD NROHMQHJR NU\]\VX

ILQDQVRZHJR-HGQą]SRGVWDZRZ\FK]PLDQGHWHUPLQXMąF\FKNV]WDáWLQIUDVWUXNWXU\

LQVW\WXFMRQDOQHM U\QNX MHVW RERZLą]HN UR]OLF]DQLD WUDQVDNFML W\PL LQVWUXPHQWDPL

SU]H]FHQWUDOQ\FKNRQWUSDUWQHUyZ FHQWUDOFRXQWHUSDUW\ – CCP) i raportowania ich GRUHSR]\WRULyZWUDQVDNFML WUDGHUHSRVLWRU\±75 /LFHQFMRQRZDQLFHQWUDOQLNRQWU- SDUWQHU]\RJUDQLF]DMąU\]\NRUR]OLF]HQLRZHLU\]\NRQLHZ\SáDFDOQRĞFLSLHUZRWQ\FK

VWURQWUDQVDNFMLJG\Ī]DEH]SLHF]DMąUR]OLF]HQLHMDNRGUXJDVWURQDNDĪGHMWUDQVDNFML

:\VRNL SR]LRP ]DEH]SLHF]HĔ Z\QLND ] GXĪ\FK NDSLWDáyZ ZáDVQ\FK &&3 L UR]EX- GRZDQHJR V\VWHPX JZDUDQWRZDQLD Sá\QQRĞFL UR]OLF]HĔ NWyU\ REHMPXMH GHSR]\W\

]DEH]SLHF]DMąFH L IXQGXV] UR]OLF]HQLRZ\ ']LDáDOQRĞü FHQWUDOQ\FK NRQWUSDUWQHUyZ

VáXĪ\ QLH W\ONR Z]PRFQLHQLX VWDELOQRĞFL U\QNyZ ILQDQVRZ\FK DOH SU]\F]\QLD VLĊ

UyZQLHĪGRSRSUDZ\LFKHIHNW\ZQRĞFL=NROHL]JáDV]DQLHWUDQVDNFMLLQVWUXPHQWDPL

(2)

 (:$:,'=

SRFKRGQ\PL27&GRUHSR]\WRULyZWUDQVDNFML]ZLĊNV]DSU]HMU]\VWRĞüU\QNXLXáDWZLD

RNUHĞODQLHSR]LRPXU\]\NDV\VWHPRZHJR

1LQLHMV]DSUDFDVWDQRZLDQDOL]ĊQRZ\FKUR]ZLą]DĔZ]DNUHVLHIXQNFMRQRZDQLD

U\QNXSR]DJLHáGRZ\FKLQVWUXPHQWyZSRFKRGQ\FKZ3ROVFHZV]F]HJyOQRĞFLGRW\- F]ąF\FKUHMHVWUDFMLWUDQVDNFMLW\PLLQVWUXPHQWDPLRUD]LFKUR]OLF]DQLD3U]HGVWDZLD

obecny stan infrastruktury instytucjonalnej w tym obszarze (instytucji kwalifiko- wanego centralnego kontrpartnera i repozytorium transakcji) w Polsce na tle innych NUDMyZ(XURS\RUD]]DNUHVUHDOL]RZDQ\FK]DGDĔMDNLHZ\QLNDMą]UHJXODFMLU\QNX

GHU\ZDWyZ27&

8ZDUXQNRZDQLDSUDZQHQDG]RUX

QDGU\QNLHPWUDQVDNFMLLQVWUXPHQWDPLSRFKRGQ\PL

2EHFQLHSRGVWDZRZąXQLMQąUHJXODFMĊREURWXLQVWUXPHQWDPLSRFKRGQ\PL27&

VWDQRZL5R]SRU]ąG]HQLH3DUODPHQWX(XURSHMVNLHJRL5DG\ 8( QU]GQLD

OLSFDUZVSUDZLHLQVWUXPHQWyZSRFKRGQ\FKEĊGąF\FKSU]HGPLRWHPREURWX

SR]DU\QNLHPUHJXORZDQ\PNRQWUDKHQWyZFHQWUDOQ\FKLUHSR]\WRULyZWUDQVDNFML – (XURSHDQ0DUNHW,QIUDVWUXFWXUH5HJXODWLRQ W]Z(0,5 3U]HSLV\WHZHV]á\ZĪ\FLH

VLHUSQLDU=JRGQLH]QLPLZV]\VWNLHWUDQVDNFMH27&QDU\QNXRNUHĞORQ\FK

SU]H](60$ (XURSHDQ6HFXULWLHV0DUNHW$XWKRULW\±(XURSHMVNL8U]ąG1DG]RUX*LHáG

L3DSLHUyZ:DUWRĞFLRZ\FK NODVLQVWUXPHQWyZSRFKRGQ\FKSRGOHJDMąRERZLą]NRZL

UR]OLF]DQLDSU]H]PDMąFHJRVWRVRZQH]H]ZROHQLHFHQWUDOQHJRNRQWUSDUWQHUD3RGOHJDMą

WHĪRERZLą]NRZLUDSRUWRZDQLDGR]DUHMHVWURZDQ\FKUHSR]\WRULyZWUDQVDNFML2ER- ZLą]HNUDSRUWRZDQLDLUR]OLF]DQLDWUDQVDNFMLSU]H]&&3GRW\F]\]DUyZQRWUDQVDNFML

]DZDUW\FK PLĊG]\ NRQWUDKHQWDPL ILQDQVRZ\PL EDQNDPL GRPDPL PDNOHUVNLPL

IXQGXV]DPLLQZHVW\F\MQ\PL MDNLW\FKZNWyU\FKMHGQD]HVWURQOXERELHVWURQ\

QLHVąNRQWUDKHQWDPLILQDQVRZ\PL:SU]\SDGNXSU]HGVLĊELRUVWZRERZLą]HNWDNL

SRZVWDMHJG\ĞUHGQLDSR]\FMDZNRQWUDNWDFKSRFKRGQ\FKQLH]ZLą]DQDEH]SRĞUHGQLR

]RJUDQLF]DQLHPU\]\NDZFLąJXGQLURERF]\FKSU]HNUDF]DRNUHĞORQ\PLQLPDOQ\

SUyJ:SU]\SDGNXNUHG\WRZ\FKLDNF\MQ\FKLQVWUXPHQWyZSRFKRGQ\FKZ\QRVLRQ

POG(85]DĞGODSRFKRGQ\FKVWRS\SURFHQWRZHMZDOXWRZ\FKWRZDURZ\FKLLQ- Q\FKPOG(85>5R]SRU]ąG]HQLHQUDUW@=UR]OLF]DQLDSU]H]&&3Vą

QDUD]LH]ZROQLRQHIXQGXV]HHPHU\WDOQH GRVLHUSQLDU 

: VW\F]QLX U ZHV]áR Z Ī\FLH 5R]SRU]ąG]HQLH :\NRQDZF]H .RPLVML 8(

QU  XVWDQDZLDMąFH Z\NRQDZF]H VWDQGDUG\ WHFKQLF]QH Z RGQLHVLHQLX GR

IRUPDWX LF]ĊVWRWOLZRĞFL GRNRQ\ZDQLD ]JáRV]HĔ GRW\F]ąF\FK WUDQVDNFML GR UHSR]\- WRULXPWUDQVDNFML6]F]HJyáRZHLQIRUPDFMHQDWHPDWNDĪGHJR]DZDUWHJRNRQWUDNWX

SRFKRGQHJRZW\PWDNĪHWHJR]U\QNXQLHUHJXORZDQHJRMHJR]PLDQF]\UR]ZLą]DQLD

PXV]ąE\ü]JáDV]DQHQDMSyĨQLHMGRQDVWĊSQHJRGQLD2ERZLą]HNWHQREHMPXMHWDNĪH

W]Z]JáDV]DQLHZVWHF]QH EDFNORDGLQJ GODNRQWUDNWyZNWyUH]RVWDá\]DZDUWHSU]HG

VLHUSQLDULRERZLą]\ZDá\ZW\PGQLX>5R]SRU]ąG]HQLHQUDUW@

(3)



5(-(675$&-$,52=/,&=$1,(75$16$.&-,,167580(17$0,32&+2'1<0,27&:32/6&(

: VLHUSQLX U Z 3ROVFH ZHV]á\ Z Ī\FLH SU]HSLV\ ]QRZHOL]RZDQHM 8VWDZ\

RREURFLHLQVWUXPHQWDPLILQDQVRZ\PL>8VWDZD]GQLDF]HUZFDUR]PLDQLH

XVWDZ\«@3RUD]SLHUZV]\ZSURZDG]Lá\RQHSRMĊFLHQRZDFMLUR]OLF]HQLRZHM>8VWDZD

]OLSFDURREURFLH«DUWKXVW@']LĊNLQRZDFMLL]EDUR]OLF]HQLRZDVWDMHVLĊ

W]ZFHQWUDOQ\PSDUWQHUHP NRQWUSDUWQHUHPNRQWUDKHQWHP NWyU\ZPRPHQFLHSU]\MĊFLD

WUDQVDNFMLGRUR]OLF]HQLDZVWĊSXMHZSUDZDLRERZLą]NLREXVWURQWUDQVDNFMLLVWDMHVLĊ

VWURQą]RERZLą]DQąZREHFXF]HVWQLNDEĊGąFHJRVWURQąUR]OLF]HQLD7\PVDP\PSLHUZRWQD

XPRZDZ\JDVDL]DVWĊSXMąMąGZLHXPRZ\ZNWyU\FKMHGQą]HVWURQWUDQVDNFMLMHVW]DZV]H

L]EDUR]OLF]HQLRZD'ODNDĪGHJRVSU]HGDMąFHJRL]EDVWDMHVLĊNXSXMąF\PDGODNDĪGHJRNX- SXMąFHJRVSU]HGDMąF\P3RGVWDZRZąUyĪQLFĊPLĊG]\GRW\FKF]DVIXQNFMRQXMąF\PLL]EDPL

UR]OLF]HQLRZ\PLDFHQWUDOQ\PLNRQWUSDUWQHUDPLVWDQRZLZáDĞQLHWRĪHL]E\QLHE\á\GRWąG

SUDZQLHGUXJąVWURQąNDĪGHMUR]OLF]DQHMWUDQVDNFML>6\VWHP\UR]UDFKXQNX«V@

Zasada nowacji rozliczeniowej obejmuje wszystkie transakcje rozliczane przez L]EĊ UR]OLF]HQLRZą .UDMRZHJR 'HSR]\WX 3DSLHUyZ :DUWRĞFLRZ\FK 'RW\F]\ ZLĊF

]DUyZQRWUDQVDNFML]DZLHUDQ\FKQDU\QNDFK]RUJDQL]RZDQ\FK *3:1HZ&RQQHFW

L&DWDO\VW MDNLSR]DJLHáGRZ\FKFRPDV]F]HJyOQH]QDF]HQLHZSU]\SDGNXWUDQVDNFML

LQVWUXPHQWDPLSRFKRGQ\PL27&

1RZHOL]DFMDXVWDZ\RNUHĞODWDNĪHLĪ.'3:PRĪHSURZDG]LüG]LDáDOQRĞüSROH- JDMąFąQDJURPDG]HQLXLSU]HFKRZ\ZDQLXLQIRUPDFMLQDWHPDWWUDQVDNFMLLQVWUXPHQ- WDPLILQDQVRZ\PL UHSR]\WRULXPWUDQVDNFML QD]DVDGDFKRNUHĞORQ\FKZRGUĊEQ\P

UHJXODPLQLH>8VWDZD]OLSFDURREURFLH«DUWXVWD@5DSRUWRZDQLHMHVW

PRĪOLZHMHG\QLHGRW\FKLQVW\WXFMLNWyUHVSHáQLá\Z\PRJLRNUHĞORQHZUR]SRU]ąG]H- QLX(0,5FR(60$SRWZLHUG]DUHMHVWUXMąFWDNLSRGPLRW2ERZLą]HNUDSRUWRZDQLD

GRW\F]\ZV]\VWNLFKVWURQWUDQVDNFMLMHGQDNPRĪQDGHOHJRZDüUDSRUWRZDQLHGRLQQHJR

SRGPLRWXOXEL]E\UR]OLF]HQLRZHM

'RVWRVRZDQLH.'3:GRZ\PRJyZUR]SRU]ąG]HQLD(0,5

=HZ]JOĊGXQDRGPLHQQHFKDUDNWHU\U\]\ND]ZLą]DQHJR]HĞZLDGF]HQLHPXVáXJ

UR]OLF]HQLRZ\FKLU\]\NDZ\QLNDMąFHJR]G]LDáDOQRĞFLGHSR]\WRZHMNRQLHF]QHVWDáR

VLĊZ\RGUĊEQLHQLH].'3:SRGPLRWXGRUHDOL]DFML]DGDĔL]E\UR]OLF]HQLRZHM6WD- áRVLĊWROLSFDU=HVWUXNWXU.'3:]RVWDáDZ\G]LHORQDL]EDUR]OLF]HQLRZD

.'3:B&&3 6$ GR NWyUHM ]DGDĔ QDOHĪ\ UR]OLF]DQLH WUDQVDNFML RUD] SURZDG]HQLH

V\VWHPX]DEH]SLHF]DQLDSá\QQRĞFLUR]OLF]HĔ:áDĞFLFLHOHPDNFML.'3:B&&3

MHVW.'3:7DNLH]PLDQ\VWUXNWXU\RUJDQL]DF\MQHMZ\QLNDMą]SU]\MĊWHMSRGNRQLHF

U6WUDWHJLL.UDMRZHJR'HSR]\WXQDODWD±

: ]ZLą]NX ] UR]SRF]ĊFLHP UR]OLF]HĔ WUDQVDNFML ]DZLHUDQ\FK QD U\QNX 27&

NDSLWDáZáDVQ\.'3:B&&3]RVWDáSRGZ\ĪV]RQ\GRPOQ]á RNPOQ(85 

]JRGQLH]Z\PRJDPLVWDZLDQ\PLSU]H]DUWUR]SRU]ąG]HQLD(0,5 PLQLPDOQ\

Z\PyJNDSLWDáRZ\GOD&&3WRPOQ(85 3RGZ\ĪV]RQ\NDSLWDáVWDQRZLLVWRWQ\

HOHPHQWV\VWHPXJZDUDQWRZDQLDUR]OLF]HĔ

(4)

 (:$:,'=

JUXGQLDU.RPLVMD1DG]RUX)LQDQVRZHJR]DWZLHUG]LáD5HJXODPLQUR]

OLF]HĔWUDQVDNFMLGODREURWXQLH]RUJDQL]RZDQHJRNWyU\ZV]HGáZĪ\FLHVW\F]QLD

U:W\PGQLXQDVWąSLáRXUXFKRPLHQLHXVáXJLZ.'3:B&&3:]ZLą]NX]NR- QLHF]QRĞFLąGRVWRVRZDQLDUHJXODFML.'3:GRVWDQGDUGyZZ\QLNDMąF\FK]SU]HSLVyZ

Z\NRQDZF]\FK GR UR]SRU]ąG]HQLD (0,5  VW\F]QLD U RSXEOLNRZDQH ]RVWD- á\QRZHUHJXODFMH.'3:B&&36$NWyUHZHV]á\ZĪ\FLH]GQLHPOXWHJRU

• 5HJXODPLQUR]OLF]HĔWUDQVDNFMLGODREURWXQLH]RUJDQL]RZDQHJR

• 6]F]HJyáRZH=DVDG\6\VWHPX5R]OLF]HĔ27&

:DUXQNLHP SURZDG]HQLD G]LDáDOQRĞFL SU]H] &&3 MHVW RWU]\PDQLH VWRVRZQHJR

]H]ZROHQLDSRWZLHUG]DMąFHJRZ\ZLą]DQLHVLĊGDQHML]E\]RNUHĞORQ\FKZ\PRJyZ

Z\GDZDQHJRSU]H]NUDMRZ\RUJDQQDG]RUXSRUHNRPHQGDFMLPLĊG]\QDURGRZHJRNROH- JLXP]áRĪRQHJRPLQ]SU]HGVWDZLFLHOLEDQNXFHQWUDOQHJRRUD]Z\EUDQ\FKF]áRQNyZ

RUJDQyZQDG]RUF]\FK]LQQ\FKNUDMyZ8QLL(XURSHMVNLHMRUD]HXURSHMVNLHJRQDG]RUX

(60$NZLHWQLDU.'3:B&&3RWU]\PDáDXWRU\]DFMĊRG.RPLVML1DG]RUX

)LQDQVRZHJRNWyUDW\PVDP\PSRWZLHUG]LáDĪHL]EDUR]OLF]HQLRZDZ3ROVFHVSHáQLD

ZV]\VWNLHZ\PRJLVWDZLDQHWHJRW\SXLQVW\WXFMRP>5R]SRU]ąG]HQLHQUDUW

@.'3:B&&3X]\VNDáDXWRU\]DFMĊMDNRWU]HFLDL]EDZ(XURSLHQDSRGPLRW\

NWyUHVNáDGDá\ZQLRVNL3LHUZV]ąE\áD1DVGDT20;&OHDULQJ$% PDUFDU 

DGUXJą(XURSHDQ&HQWUDO&RXQWHUSDUW\19 NZLHWQLDU >6URND@

7DEHOD/LVWDDXWRU\]RZDQ\FK&&3Z8(±VWDQQDPDMDU

1D]ZD&&3 .RGLGHQW\ILNDF\MQ\/(, .UDM 2UJDQQDG]RUF]\ 'DWDDXWRU\]DFML 1DVGDT20;

Clearing AB $/5$$8&8 Szwecja Finansinspektionen PDUFDU

European Central Counterparty 19

)0+&; +RODQGLD 'H1HGHUODQGVFKH

%DQN '1% NZLHWQLDU

.'3:B&&3 .'&4;, Polska Komisja Nadzoru

Finansowego (KNF) NZLHWQLDU

(XUH[&OHDULQJ

$* /16-386 Niemcy

Bundesanstalt für Finanzdienstleistung saufsicht (Bafin)

NZLHWQLDU

Cassa di Com- pensazione e

*DUDQ]LD6S$

&&*

('& :áRFK\ %DQFDG¶,WDOLD PDMDU

/&+&OHDUQHW6$ 5,2<-260:9&+% Francja

Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR)

PDMDU

ħUyGáRKWWSZZZHVPDHXURSDHXQHZV(60$DGGV&&*DQG/&+&OHDUQHW6$OLVWDXWKRULVHG&&3VXQGHU-

(0,5"W  R SDJH)27&GHULYDWLYHVDQGFOHDULQJREOLJDWLRQ

(5)



5(-(675$&-$,52=/,&=$1,(75$16$.&-,,167580(17$0,32&+2'1<0,27&:32/6&(

']LDáDMąFH Z 8QLL (XURSHMVNLHM L]E\ UR]OLF]HQLRZH PLDá\ RERZLą]HN ]áRĪ\ü

Z NUDMRZ\P RUJDQLH QDG]RUX ZQLRVHN DXWRU\]DF\MQ\ GR  ZU]HĞQLD U 6WR- VRZQHGRNXPHQW\ZFDáHM8(SU]HGVWDZLá\L]E\ SRUWDEHOD 8SUDZQLHQLDGR

UR]OLF]DQLD WUDQVDNFML LQVWUXPHQWDPL SRFKRGQ\PL 27& RWU]\PDáR MDN GRWąG W\ONR

V]HĞüL]EZW\P.'3:B&&3 SRQDGWR1DVGDT20;&OHDULQJ$%(XUR&&319

(XUH[&OHDULQJ$*&&*L/&+&OHDUQHW6$ 

8]\VNDQLHSU]H].'3:B&&3DXWRU\]DFMLSR]ZDODSRGPLRWRPNWyUH]DZLHUDMą

WUDQVDNFMHQDU\QNXLQVWUXPHQWyZSRFKRGQ\FK27& QSEDQNRP QDLFKUR]OLF]D- QLH]DSRĞUHGQLFWZHPL]E\-HVWWRRW\OHLVWRWQHĪHZSU]\SDGNXNZDOLILNRZDQ\FK

&&3PRĪH]RVWDü]DVWRVRZDQDREQLĪRQDZDJDU\]\NDGODWUDQVDNFMLZNWyU\FKSR

QRZDFMLVąRQHGUXJąVWURQą ]JRGQLH]UR]SRU]ąG]HQLHPRZ\PRJDFKNDSLWDáRZ\FK

&55±&DSLWDO5HTXLUHPHQWV5HJXODWLRQ 

3UDFHGRVWRVRZDZF]H]ZLą]DQH]QRZąLQIUDVWUXNWXUąZFLąĪWUZDMą,FK]DNUHV

REHMPXMHPLQWDNLHREV]DU\MDN

• Z\PRJLRUJDQL]DF\MQH±ZW\PSRZRáDQLH.RPLWHWXGV5\]\ND.RPLWHWX

$XG\WXRUD].RPLWHWXGV:\QDJURG]HĔGRVWRVRZDQLHZ]DNUHVLHRUJDQyZ

VSyáNLDWDNĪHZ\PDJDQ\FKVWDQRZLVN

• ]DVDG\ SURZDG]HQLD G]LDáDOQRĞFL ± Z W\P GRVWRVRZDQLH XPyZ SRPLĊG]\

.'3:B&&3 L .'3: SROLW\NL LQZHVW\F\MQHM UHJXá GRW\F]ąF\FK DXG\WX

LDUFKLZL]DFMLGDQ\FK

• Z\PRJLRVWURĪQRĞFLRZH±PLQZ]DNUHVLHSURFHGXU\GHIDXOWRZHM ZSU]\SDGNX

QLHZ\SáDFDOQRĞFLXF]HVWQLNDUR]OLF]DMąFHJR OLVW\LQVWUXPHQWyZDNFHSWRZDQ\FK

MDNR ]DEH]SLHF]HQLH IXQGXV]\ ]DEH]SLHF]DMąF\FK ĞURGNyZ NRQWUROL U\]\ND

Sá\QQRĞFLRZHJR>6URND3DQDVLXNV@

2GSRZLHGQLHSU]\JRWRZDQLHSROVNLHJRU\QNXILQDQVRZHJRGRQRZ\FKZ\PRJyZ

SUDZDHXURSHMVNLHJRZ]DNUHVLHLQIUDVWUXNWXU\SRWZLHUG]DWDNĪHGHF\]MDXQLMQHJR

QDG]RUXR]DUHMHVWURZDQLXOLVWRSDGDUUHSR]\WRULXPWUDQVDNFMLSURZDG]RQHJR

SU]H].UDMRZ\'HSR]\W3DSLHUyZ:DUWRĞFLRZ\FK .'3:B75 MDNRMHGQHM]SLHUZ- V]\FKF]WHUHFKWHJRW\SXLQVW\WXFMLZ8( QDUD]LH]DUHMHVWURZDQ\FK]RVWDáRW\ONR

UHSR]\WRULyZ LMHG\QHMZ(XURSLHĝURGNRZR:VFKRGQLHM WDEHOD >6URND@

2ERZLą]HNUDSRUWRZDQLDGRUHSR]\WRULyZWUDQVDNFMLLQVWUXPHQWDPLSRFKRGQ\PL

U\QNX27&ZV]HGáZĪ\FLHOXWHJRU 56'±5HSRUWLQJ6WDUW'D\ ]NROHL

RG  VLHUSQLD U RERZLą]NRZH EĊG]LH FRG]LHQQH UDSRUWRZDQLH GR UHSR]\WR- ULyZWUDQVDNFML]PLDQRGQRĞQLHGRZ\FHQ\L]DEH]SLHF]HQLDNRQWUDNWXSRFKRGQHJR

zawartego na rynku regulowanym i poza nim [,QIRUPDFMD 8U]ĊGX«@ .'3: MXĪ

OLVWRSDGDUXUXFKRPLáUHMHVWULQIRUPDFMLRWUDQVDNFMDFK]DZLHUDQ\FKQDU\QNX

LQVWUXPHQWyZSRFKRGQ\FK27&=NROHL.'3:B&&3ĞZLDGF]\XVáXJĊUDSRUWRZDQLD

NRQWUDNWyZ SRFKRGQ\FK QD ]OHFHQLH XF]HVWQLND UR]OLF]DMąFHJR EH] GRGDWNRZ\FK

RSáDW]DSRĞUHGQLFWZR 

(6)

 (:$:,'=

7DEHOD/LVWD]DUHMHVWURZDQ\FKUHSR]\WRULyZWUDQVDNFMLZ8(±VWDQQDF]HUZFDU

1D]ZD75 .ODV\GHU\ZDWyZ 'DWDUHMHVWUDFML

'7&&'HULYDWLYHV5HSRVLWRU\

/WG ''5/ wszystkie klasy OLVWRSDGDU

.UDMRZ\'HSR]\W3DSLHUyZ

:DUWRĞFLRZ\FK6$ .'3: wszystkie klasy OLVWRSDGDU

Regis-TR SA wszystkie klasy OLVWRSDGDU

UnaVista Limited wszystkie klasy OLVWRSDGDU

&0(7UDGH5HSRVLWRU\/WG

(CME TR) wszystkie klasy JUXGQLDU

,&(7UDGH9DXOW(XURSH/WG

(ICE TVEL)

GHU\ZDW\WRZDURZHNUHG\WRZH

DNF\MQHSURFHQWRZH JUXGQLDU

ħUyGáRKWWSZZZHVPDHXURSDHXFRQWHQW/LVWUHJLVWHUHG7UDGH5HSRVLWRULHV

=DGDQLD.'3:B&&3Z]DNUHVLHWUDQVDNFMLQDU\QNX

LQVWUXPHQWyZSRFKRGQ\FK27&

.'3:B&&3SURZDG]LUR]OLF]HQLDWUDQVDNFMLQDLQVWUXPHQWDFKSRFKRGQ\FK]DZDU- W\FKSR]DREURWHP]RUJDQL]RZDQ\PZW\PWDNĪHV\VWHP]DEH]SLHF]DQLDSá\QQRĞFL

UR]OLF]HQLDW\FKWUDQVDNFML

*áyZQHIXQNFMHV\VWHPXUR]OLF]HĔWUDQVDNFML27&REHMPXMą

• UR]OLF]HQLDWUDQVDNFMLSU]\MĊW\FKGRV\VWHPXUR]OLF]HĔ27&RUD]SRĞUHGQLFWZR

ZUR]UDFKXQNXZ\QLNDMąF\P]W\FKUR]OLF]HĔ

• ]DU]ąG]DQLHU\]\NLHPUR]OLF]HQLRZ\P

• DGPLQLVWUDFMĊ]DEH]SLHF]HQLDPL

• IXQNFMĊFHQWUDOQHJRNRQWUSDUWQHUD &&3 ]]DVWRVRZDQLHPPHFKDQL]PXQRZDFML

UR]OLF]HQLRZHM±JZDUDQWRZDQLHUR]OLF]HĔ

• UDSRUWRZDQLHGRUHSR]\WRULXPWUDQVDNFML XVáXJDĞZLDGF]RQDSU]H].'3:  [5R]OLF]DQLH«V@

2NUHĞORQH NODV\ LQVWUXPHQWyZ SRFKRGQ\FK 27& EĊGą PXVLDá\ E\ü UR]OLF]DQH

SU]H]L]E\&&3SUDZGRSRGREQLHRGSRF]ąWNXU.'3:B&&3MXĪWHUD]XGRVWĊS- QLDPRĪOLZRĞüUR]OLF]DQLDWUDQVDNFMLSU]H]L]EĊ:UD]]ZQLRVNLHPDXWRU\]DF\MQ\P

.'3:B&&3 SU]HND]DáD OLVWĊ LQVWUXPHQWyZ 27& NWyUH EĊG]LH UR]OLF]DáD 6ą WR

LQVWUXPHQW\GHQRPLQRZDQHZ]áRW\FKNRQWUDNW\IRUZDUGQDVWRSĊSURFHQWRZą )RU

ZDUG5DWH$JUHHPHQWV VZDS\VWRS\SURFHQWRZHM ,QWHUHVW5DWH6ZDSV 2YHUQLJKW

,QGH[6ZDSV%DVLV6ZDSVRUD]UHSRQDSROVNLFKREOLJDFMDFKVNDUERZ\FK2EHFQLH

Z.'3:B&&3SURZDG]RQHVąSUDFHQDGUR]V]HU]HQLHPRIHUW\LQVWUXPHQWyZRNRQ- WUDNW\QDVWDZNL(85,%25L(21,$LQVWUXPHQW\GHQRPLQRZDQHZLQQ\FKZDOXWDFK

DWDNĪHSRFKRGQHZLHORZDOXWRZH NRQWUDNW\&,56);)RUZDUG);6ZDSV 

(7)



5(-(675$&-$,52=/,&=$1,(75$16$.&-,,167580(17$0,32&+2'1<0,27&:32/6&(

:UDPDFKZGUDĪDQLDXVáXJL27&B&/($5,1*.'3:B&&3ZSRUR]XPLHQLX

] QDMZLĊNV]\PL SROVNLPL EDQNDPL RSUDFRZDQR PRGHO UR]OLF]HĔ L JZDUDQWRZDQLD

WUDQVDNFML]DZLHUDQ\FKQDU\QNXGHU\ZDWyZ27&LV\VWHPUR]OLF]HĔWUDQVDNFML27&

V\VWHPNGSZBRWF :\EUDQH]RVWDá\WDNĪHW]ZSODWIRUP\NRQILUPDFMLW\FKWUDQVDNFML

0DUNLW:LUH L 6:,)7 $FFRUG  3RGPLRW\ ]DZLHUDMąFH PLĊG]\ VREą WUDQVDNFMH QD

LQVWUXPHQWDFKSRFKRGQ\FK]U\QNX27&SRWZLHUG]DMąMHQDMHGQHM]GZyFKSODWIRUP

NRQILUPDFMLNWyUHQDVWĊSQLHSU]HND]XMąLQVWUXNFMHUR]OLF]HQLRZHGRL]E\UR]OLF]HQLRZHM

6NLHURZDQLH WUDQVDNFML GR UR]OLF]HQLD Z .'3:B&&3 SRZRGXMH ĪH ]RVWDMą

RQH REMĊWH ZLHORVWRSQLRZ\P V\VWHPHP JZDUDQWRZDQLD UR]OLF]HĔ NWyU\ ]DSHZQLD

EH]SLHF]HĔVWZRZ\NRQDQLDXPRZ\SU]H]VWURQ\6\VWHPJZDUDQWRZDQLDUR]OLF]HĔ

WUDQVDNFMLMHVWRSDUW\QDF]WHUHFKSR]LRPDFK6ąWR

• Z\PRJLILQDQVRZHLRUJDQL]DF\MQHZREHFXF]HVWQLNyZ

• GHSR]\W\]DEH]SLHF]DMąFHLVWRVRZDQLHPHFKDQL]PXFRG]LHQQHMDNWXDOL]DFML

LFKZDUWRĞFL]JRGQLH]]DVDGąÄUyZQDQLDGRU\QNX´ PDUNLQJWRPDUNHW 

• IXQGXV]]DEH]SLHF]DMąF\27&

• NDSLWDá\ZáDVQH.'3:B&&3

.ROHMQRĞüXUXFKDPLDQLDĞURGNyZZV\VWHPLHJZDUDQWRZDQLDUR]OLF]HĔQDU\QNX

27&MHVWQDVWĊSXMąFD

• QDOHĪQRĞFLQLHZ\SáDFDOQHJRXF]HVWQLNDUR]OLF]DMąFHJR

• GHSR]\W\]DEH]SLHF]DMąFHZVWĊSQ\GHSR]\WUR]OLF]HQLRZ\ZáDĞFLZ\GHSR]\W

]DEH]SLHF]DMąF\LGHSR]\WGRGDWNRZ\QLHZ\SáDFDOQHJRXF]HVWQLNDUR]OLF]D- MąFHJR

• ĞURGNLZáDĞFLZHJRIXQGXV]XZQLHVLRQHSU]H]XF]HVWQLNDQDUXV]DMąFHJR

• ĞURGNL ]DVREX FHORZHJR .'3:B&&3 Z Z\VRNRĞFL RGSRZLDGDMąFHM FR QDM- PQLHMZ\PRJXNDSLWDáRZHJR]XZ]JOĊGQLHQLHPDORNDFMLW\FKĞURGNyZ

ZVWRVXQNXGRGDQHJRIXQGXV]X 

• ZSáDW\SR]RVWDá\FKXF]HVWQLNyZUR]OLF]DMąF\FK.'3:B&&3GRZáDĞFLZHJR

IXQGXV]X

• PDMąWHNZáDVQ\.'3:B&&3 GRZ\PRJXNDSLWDáRZHJR 

• ZSáDW\ GRGDWNRZH SR]RVWDá\FK XF]HVWQLNyZ UR]OLF]DMąF\FK .'3:B&&3 GR

ZáDĞFLZHJRIXQGXV]X QLHZ\ĪV]HQLĪZ\VRNRĞFLGRW\FKF]DVRZ\FKZSáDW

MDNDZ\QLND]RVWDWQLHMLFKDNWXDOL]DFML 

• SR]RVWDá\PDMąWHNZáDVQ\.'3:B&&3>.OXF]RZH«V@

=DEH]SLHF]HQLDSU]\MPRZDQHVąGR.'3:B&&3ZSRVWDFLĞURGNyZSLHQLĊĪQ\FK

Z]áRW\FKSROVNLFKSDSLHUyZVNDUERZ\FK REOLJDFMLVNDUERZ\FKLERQyZVNDUERZ\FK  RUD]DNFMLVSyáHN]LQGHNVX:,*:SU]\V]áRĞFLSODQRZDQDMHVWWDNĪHPRĪOLZRĞü

ZQRV]HQLD]DEH]SLHF]HĔZSRVWDFLHXURREOLJDFMLRUD]ZZDOXFLH(85

8F]HVWQLNLHP.'3:B&&3Z]DNUHVLHUR]OLF]HĔ27&PRĪHE\üRVREDSUDZQD

EĊGąFDILUPąLQZHVW\F\MQąEDQNLHP]DJUDQLF]QąILUPąLQZHVW\F\MQąLQQąLQVW\WXFMą

ILQDQVRZąSRGPLRWHP]VLHG]LEąSR]DWHU\WRULXP5]HF]\SRVSROLWHM3ROVNLHMZ\NRQX- MąF\P]DGDQLDZ]DNUHVLHUR]OLF]DQLDWUDQVDNFML]DZLHUDQ\FKZREURFLHLQVWUXPHQWDPL

ILQDQVRZ\PL D WDNĪH LQQD L]ED UR]OLF]HQLRZD 5R]SRF]ĊFLH G]LDáDOQRĞFL Z\PDJD

(8)

 (:$:,'=

]DZDUFLDXPRZ\GRNRQDQLDZSáDW\GRIXQGXV]X]DEH]SLHF]DMąFHJR27& SLHUZV]D

ZSáDWD±POQ]á ZQLHVLHQLDGHSR]\WXZVWĊSQHJR POQ]á RUD]RWZDUFLDNRQWD

UR]OLF]HQLRZHJRZV\VWHPLHUR]OLF]HĔ27&>5R]OLF]DQLH«V@

8F]HVWQLNLHPUR]OLF]DMąF\PPRĪHE\üW\ONRWDNLSRGPLRWNWyU\PDGRVWĊSGR

UR]UDFKXQNXZ.'3: EH]SRĞUHGQLOXE]Z\NRU]\VWDQLHPDJHQWDGVUR]UDFKXQNX  LZ1%3 EH]SRĞUHGQLOXE]DSRĞUHGQLFWZHPSáDWQLND 

:]DNUHVLHUR]OLF]HĔ27&PRĪOLZHVąF]WHU\W\S\XF]HVWQLFWZDNWyU\PRGSR- ZLDGDMąRGPLHQQHXSUDZQLHQLDLNRQLHF]QRĞüVSHáQLHQLDUyĪQ\FKZ\PRJyZRGQRĞQLH

GRZ\VRNRĞFLNDSLWDáyZZáDVQ\FKJHQHUDOQ\XF]HVWQLNUR]OLF]DMąF\LQG\ZLGXDOQ\

XF]HVWQLN UR]OLF]DMąF\ L]ED UR]OLF]HQLRZD L XF]HVWQLN QLHUR]OLF]DMąF\ :\VRNRĞü

NDSLWDáyZZáDVQ\FKXF]HVWQLNDUR]OLF]DMąFHJRQLHPRĪHE\üQLĪV]DQLĪPOQ]á

GODJHQHUDOQHJRXF]HVWQLNDUR]OLF]DMąFHJRPOQ]áGODLQG\ZLGXDOQHJRXF]HVWQLND

UR]OLF]DMąFHJRLPOQ]áGODL]EUR]OLF]HQLRZ\FK>5R]OLF]DQLH«V@

2EHFQLH URF]QD RSáDWD ]D XF]HVWQLFWZR Z V\VWHPLH UR]OLF]HĔ 27& Z\QRVL 

W\V GOD JHQHUDOQHJR XF]HVWQLND UR]OLF]DMąFHJR L  W\V GOD ]Z\NáHJR XF]HVWQLND

,QVW\WXFMHNWyUHGRPDUFDU]GHF\GRZDá\VLĊQDXF]HVWQLFWZRZV\VWHPLH

]RVWDá\]ZROQLRQH]RSáDWURF]Q\FK8F]HVWQLF\UR]OLF]DMąF\ZQRV]ąWDNĪHRSáDW\]D

]JáRV]HQLH WUDQVDNFML GR UHSR]\WRULXP  ]á RG NDĪGHM WUDQVDNFML 27&  RUD] ]D

XWU]\PDQLHZUHSR]\WRULXPLQIRUPDFMLRWUDQVDNFML PLHVLĊF]QLH]áRGNDĪGHM

DNW\ZQHMWUDQVDNFML 

:UHSR]\WRULXP.'3:B75]DUHMHVWURZDQRRGSRF]ąWNXMHJRG]LDáDQLDSRQDG

POQUDSRUWyZDMHJRXF]HVWQLNDPLVąáąF]QLHSRGPLRW\]3ROVNL$XVWULL%XáJD- ULL&]HFKàRWZ\]H6áRZDFMLL]:áRFK6]F]HJyáRZHGDQHGRW\F]ąFHG]LDáDOQRĞFL

.'3:B&&5L.'3:B75]DUQLH]RVWDá\MHV]F]HXSXEOLF]QLRQH

=DNRĔF]HQLH

1RZH UHJXODFMH 8QLL (XURSHMVNLHM RGQRV]ąFH VLĊ GR U\QNX LQVWUXPHQWyZ SR- FKRGQ\FKW\SX27&Z\]QDF]DMąZ\ĪV]HVWDQGDUG\Z]DNUHVLH]DU]ąG]DQLDU\]\NLHP

LZSURZDG]DMąQRZąMDNRĞüQDU\QNXILQDQVRZ\P=PRGHUQL]RZDQDLQIUDVWUXNWXUD

U\QNXL]ZLą]DQH]QLąQRZH]DVDG\RUJDQL]DFMLUR]OLF]HĔ QRZDFMDUR]OLF]HQLRZD

ZLHORSR]LRPRZH V\VWHP\ ]DEH]SLHF]HQLD UR]OLF]HĔ WUDQVSDUHQWQRĞü U\QNX G]LĊNL

UR]OLF]DQLX WUDQVDNFML SU]H] &&3 L UDSRUWRZDQLX GR UHSR]\WRULyZ WUDQVDNFML  SR- ]ZDODMąQD]PQLHMV]HQLHU\]\NDG]LDáDOQRĞFLLQVW\WXFMLILQDQVRZ\FKNWyUHVąLVWRWQH

GOD XWU]\PDQLD VWDELOQRĞFL ILQDQVRZHM U\QNX L W\P VDP\P Z]PDFQLDMą SRF]XFLH

EH]SLHF]HĔVWZDXF]HVWQLNyZU\QNX-HGQRF]HĞQLHXPRĪOLZLDMąĞZLDGF]HQLHQRZ\FK

XVáXJ]ZLĊNV]DMąNRQNXUHQFMĊPLĊG]\SRGPLRWDPLĞZLDGF]ąF\PLWHJRW\SXXVáXJL

LSRGQRV]ąHIHNW\ZQRĞüLSá\QQRĞüU\QNX

%H] ZąWSLHQLD XWZRU]HQLH .'3:B&&3 L .'3:B75 NRU]\VWQLH ZSá\QĊáR QD

SR]\FMĊLSRVWU]HJDQLHSROVNLHJRU\QNXNDSLWDáRZHJR=HZ]JOĊGXQDWRĪHPRJąRQH

SURZDG]LüG]LDáDOQRĞüQDWHUHQLHFDáHM8(JG]LHOLF]EDFHQWUDOQ\FKNRQWUSDUWQHUyZ

(9)



5(-(675$&-$,52=/,&=$1,(75$16$.&-,,167580(17$0,32&+2'1<0,27&:32/6&(

LUHSR]\WRULyZWUDQVDNFMLMHVWZFLąĪQLHZLHONDDRERZLą]NLZ\QLNDMąFH]ZFKRG]ąF\FK

ZáDĞQLHZĪ\FLHQRZ\FKSU]HSLVyZPDMąFKDUDNWHUREOLJDWRU\MQ\PRĪQDSURJQR]RZDü

GREUHSHUVSHNW\Z\UR]ZRMXW\FKLQVW\WXFML

%LEOLRJUDILD

 KWWSZZZHVPDHXURSDHXFRQWHQW/LVWUHJLVWHUHG7UDGH5HSRVLWRULHV GRVWĊS 

 KWWSZZZHVPDHXURSDHXQHZV(60$DGGV&&*DQG/&+&OHDUQHW6$OLVWDXWKRULVHG&&3V-

XQGHU(0,5"W  R SDJH)27&GHULYDWLYHVDQGFOHDULQJREOLJDWLRQ GRVWĊS 

 ,QIRUPDFMD 8U]ĊGX .RPLVML 1DG]RUX )LQDQVRZHJR ] GQLD  NZLHWQLD  Z VSUDZLH WHUPLQX

ZHMĞFLDZĪ\FLHRERZLą]NX]JáDV]DQLDGRUHSR]\WRULyZWUDQVDNFMLGDQ\FKRGQRĞQLH>GR@Z\FHQ\

RUD]]DEH]SLHF]HĔNRQWUDNWyZDWDNĪHZVSUDZLHRERZLą]NX]JáDV]DQLDNRQWUDNWyZZVWHF] EDFN

ORDGLQJ ZSU]\SDGNXOLNZLGDFMLSRGPLRWXRERZLą]DQHJR

 .OXF]RZH DVSHNW\ SURFHGXU\ G]LDáDQLD Z V\WXDFML QLHZ\SáDFDOQRĞFL XF]HVWQLND UR]OLF]DMąFHJR

.'3:B&&3:DUV]DZD

 0HFKDQL]P UR]OLF]HĔ L UR]UDFKXQNyZ LQVWUXPHQWyZ 27& UR]OLF]DQ\FK Z 3/1 .'3:B&&3



 5HJXODPLQUR]OLF]HĔWUDQVDNFMLGODREURWXQLH]RUJDQL]RZDQHJR.'3:B&&3

 5R]OLF]DQLHGHU\ZDWyZ27&Z.'3:B&&3.'3:B&&3

 5R]SRU]ąG]HQLHGHOHJRZDQH.RPLVML 8( QU]GQLDJUXGQLDUX]XSHáQLDMąFH

UR]SRU]ąG]HQLH3DUODPHQWX(XURSHMVNLHJRL5DG\ 8( QUZRGQLHVLHQLXGRUHJXODF\MQ\FK

VWDQGDUGyZWHFKQLF]Q\FKGRW\F]ąF\FKSRĞUHGQLFKX]JRGQLHĔUR]OLF]HQLRZ\FKRERZLą]NXUR]OL- F]DQLDUHMHVWUXSXEOLF]QHJRGRVWĊSXGRV\VWHPXREURWXNRQWUDKHQWyZQLHILQDQVRZ\FKWHFKQLN

RJUDQLF]DQLDU\]\ND]ZLą]DQHJR]NRQWUDNWDPLSRFKRGQ\PLEĊGąF\PLSU]HGPLRWHPREURWXSR]D

U\QNLHPUHJXORZDQ\PNWyUHQLHVąUR]OLF]DQHSU]H]NRQWUDKHQWDFHQWUDOQHJR ']LHQQLN8U]ĊGRZ\

8(/] 

 5R]SRU]ąG]HQLH3DUODPHQWX(XURSHMVNLHJRL5DG\ 8( QU]GQLDOLSFDUZVSUDZLH

LQVWUXPHQWyZSRFKRGQ\FKEĊGąF\FKSU]HGPLRWHPREURWXSR]DU\QNLHPUHJXORZDQ\PNRQWUDKHQWyZ

FHQWUDOQ\FKLUHSR]\WRULyZWUDQVDNFML ']LHQQLN8U]ĊGRZ\8(/] 

 5R]SRU]ąG]HQLHZ\NRQDZF]H.RPLVML 8( QU]GQLDJUXGQLDUXVWDQDZLDMąFH

Z\NRQDZF]HVWDQGDUG\WHFKQLF]QHZRGQLHVLHQLXGRIRUPDWXLF]ĊVWRWOLZRĞFLGRNRQ\ZDQLD]JáRV]HĔ

GRW\F]ąF\FKWUDQVDNFMLGRUHSR]\WRULyZWUDQVDNFML ']LHQQLN8U]ĊGRZ\8(/] 

 6URND,'REUDLQIUDVWUXNWXUDZ]PDFQLDSROVNLU\QHNILQDQVRZ\2EVHUZDWRUILQDQVRZ\SO GRVWĊS

 

 6URND,3DQDVLXN61RZHXVáXJL.'3:L.'3:B&&3GODU\QNXPLĊG]\EDQNRZHJR:DUV]DZD



 6WUDWHJLD.UDMRZHJR'HSR]\WXQDODWD±

 6\VWHP\ UR]UDFKXQNX SDSLHUyZ ZDUWRĞFLRZ\FK Z 3ROVFH L Z 8QLL (XURSHMVNLHM 1%3 .'3:

*3::DUV]DZD

 6]F]HJyáRZH=DVDG\6\VWHPX5R]OLF]HĔ27&.'3:B&&3

 8VWDZD]GQLDOLSFDURREURFLHLQVWUXPHQWDPLILQDQVRZ\PL WHNVWMHGQROLW\']8

SR] 

 8VWDZD]GQLDF]HUZFDUR]PLDQLHXVWDZ\RREURFLHLQVWUXPHQWDPLILQDQVRZ\PLRUD]

XVWDZ\RRIHUFLHSXEOLF]QHMLZDUXQNDFKZSURZDG]DQLDLQVWUXPHQWyZILQDQVRZ\FKGR]RUJDQL- ]RZDQHJRV\VWHPXREURWXRUD]RVSyáNDFKSXEOLF]Q\FK ']8SR] 

(10)

 (:$:,'=

5HSRUWLQJDQGFOHDULQJRI27&GHULYDWLYHVLQ3RODQG

7KLVSDSHULVDQDQDO\VLVRIWKHQHZSULQFLSOHVRIIXQFWLRQLQJRIWKH27&GHULYDWLYHVPDUNHWLQ

3RODQG 7KH PDLQ SXUSRVH RI QHZ UHJXODWLRQ RI WKH 27& GHULYDWLYHV PDUNHW LQ (XURSH LV WR UHGXFH

ULVNVDQGLPSURYHWKHWUDQVSDUHQF\RIGHULYDWLYHFRQWUDFWV7KHPDLQREOLJDWLRQVDUHFHQWUDOFOHDULQJ

IRUFHUWDLQFODVVHVRI27&GHULYDWLYHVDQGUHSRUWLQJWRWUDGHUHSRVLWRULHV&&3FOHDULQJKRXVHVFOHDU

27&GHULYDWLYHVLQRUGHUWRPLWLJDWHWKHULVNRIFRXQWHUSDUW\GHIDXOW7KLVLVFUXFLDOIRUWKHVWDELOLW\

RIWKHILQDQFLDOV\VWHP

Cytaty

Powiązane dokumenty

As the most important factors which may have impact on the increase in the purchase of organic products the following were given: low price, greater organic

W roku 2007 Polskie Biuro ECDL rozpoczęło wdrożenie nowych dwóch produktów certyfikacji; ECDL CAD, przeznaczonego dla osób, którym niezbędna jest wiedza z zakresu

Boyan Biolchev podkreśla rolę slawisty Panayota Karagyozova dla rozwoju porównawczego literaturoznawstwa słowiańskiego oraz jego wkład w popularyzację kultury polskiej w

Charakterystyczną i in- trygującą właściwością tego rytmu jest jego wystę- powanie w dwóch zupełnie odmiennych formach aktywności organizmu - w czasie czuwania

By systematically varying the strain amplitude, strain rate, distance to jamming, and system size, we identify characteristic strain and time scales that quantify how and when

Jest to zatem bardzo ciekawa opcja transferowania ryzyka fi nansowego przez Wrocław na  partnera prywatnego i  jednocześnie podnosząca płynność fi nansową miasta

Słusznie Kwiatkowski wycofał się ze swego wcześniejszego identyfikowania ry- cerza Ebela Valwe z Dobiegniewa (za którym 17 X 1410 wstawiał się zastępca wójta Nowej Marchii

Instead, we propose a hierarchical approach using convolutional LSTM (Long Short-Term Memory) layers similar to [32] as they reported that predicting the labels from coarse to fine