Mariola Sosnowicz, Karolina Tomaszewska, Magdalena Sobczyk, Konrad Łoniewski - Efektywność rynków według famy – przegląd empiryczny na giełdach światowych ze szczególnym uwzględnieniem giełdy polskiej

(1)

JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 47 Journal of Capital Market and Behavioral Finance • 2017, Vol. 4(8), p. 47–58 Mariola Sosnowicz, Karolina Tomaszewska, Magdalena Sobczyk, Konrad Łoniewski, Efektywność…

EFEKTYWNOŚĆ RYNKÓW WEDŁUG FAMY

– PRZEGLĄD EMPIRYCZNY NA GIEŁDACH

ŚWIATOWYCH ZE SZCZEGÓLNYM

UWZGLĘDNIENIEM GIEŁDY POLSKIEJ

Mariola Sosnowicz, Karolina Tomaszewska,

Magdalena Sobczyk, Konrad Łoniewski *

Abstrakt Tematem naszej pracy jest empiryczny przegląd efektywności rynków według Famy stworzonej w 1970 roku. Fama wyróżnił 3 formy efektywności: słabą, półsilną i silną. W artykule zostaną omówione badania na giełdach świato-wych, a w szczególności na rynku polskim. Celem artykułu jest przegląd litera-tury, badań oraz próba potwierdzenia hipotezy efektywności rynków wg Famy. Na przestrzeni kilkudziesięciu lat wielokrotnie przeprowadzono badania, które miały na celu sprawdzenie, czy hipoteza ta jest prawdziwa. Wyniki tych obserwacji są często sprzeczne. Część z nich popiera dane formy efektywno-ści, a część je neguje. Dotyczy to zarówno rynku polskiego, jak i zagraniczne-go. Omówione w artykule badania były przeprowadzane w różnych sytuacjach panujących na rynkach. Jednak, w oparciu o dostępną literaturę, można stwier-dzić, że największe poparcie u badaczy ma słaba forma efektywności informa-cyjnej, choć zdarzają się głosy przeciwko tej formie. Kolejna forma, czyli pół-silna, ma już więcej swoich przeciwników. Forma silna z reguły jest odrzuca-na, lecz pojawiają się badania popierające tę formę.

Słowa kluczowe giełda papierów wartościowych, hipoteza rynku efektywnego, efektywność informacyjna.

JEL Code D53, E44, G1.

* Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Uniwersytet Łódzki.

(2)

JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 48

Journal of Capital Market and Behavioral Finance • 2017, Vol. 4(8), p. 47–58 Mariola Sosnowicz, Karolina Tomaszewska, Magdalena Sobczyk, Konrad Łoniewski, Efektywność…

WSTĘP

Tematem niniejszego artykułu jest jedna z najważniejszych teorii działania rynków finansowych oraz kształtowania się cen aktywów. W naszej pracy zaj-miemy się przeglądem efektywności rynków finansowych według Famy. Sku-pimy się przede wszystkim na rynku polskim, ale pokrótce omówimy również rynki zagraniczne.

Hipoteza efektywności rynków (Efficient Market Hypotesis) została sfor-mułowana przez Eugene’a Fame w 1970 roku. Jego praca przyczyniła się do dalszego rozwoju badań nad tym pojęciem, a sam autor w 2013 roku otrzymał Nagrodę Nobla w dziedzinie ekonomii [Buzala 2015: 97]. Temat efektywności jest poruszany w wielu badaniach analityków finansowych oraz uczestników rynku. Wyniki analiz są często nieprecyzyjne.

W naszej pracy zostanie podjęta próba potwierdzenia hipotezy o występo-waniu efektywności rynków polskich w formie słabej, półsilnej i silnej na pod-stawie przeglądu literatury oraz przeprowadzonych wcześniej badań dotyczą-cych poszczególnych form efektywności informacyjnej. W artykule zostanie przedstawiona każda z form efektywności, w oparciu o dostępne informacje oraz przeprowadzone badania. W pierwszej części tej pracy zostanie zaprezentowany przegląd rynków zagranicznych, a następnie przegląd rynku polskiego. Osta-teczne stanowisko zostanie podjęte po przeglądzie literatury oraz zestawieniu dostępnych badań.

1. POJĘCIE EFEKTYWNOŚCI INFORMACYJNEJ RYNKÓW

Pierwsze rozważania na temat wpływu dostępnych informacji o spółkach na cenę instrumentów finansowych powstały już na początku XX wieku. Jednak przełomu nad efektywnością informacyjną dokonał Eugene Fama formułując pierwszą teorię o efektywnych rynkach [Buła 2014: 152–153].

Efektywność rynków według Famy oznacza, że rynek jest efektywny, gdy wszystkie dostępne informacje są niezwłocznie oraz całkowicie odzwierciedlane w cenie instrumentów finansowych. Zgodnie z tą teorią niemożliwe jest osią-gniecie zysku ponadprzeciętnego, gdyż informacje są do dyspozycji dla wszyst-kich inwestorów.

Fama wyodrębnił trzy formy hipotezy o efektywności rynku [Fama 1970: 383]: formę słabą, półsilną i silną. Forma słaba (weak form) zakłada, że rynek jest efektywny, gdy cena zawiera wszystkie informacje historyczne. Forma pół-silna (semi-strong form) głosi, że rynek jest efektywny, gdy w cenie uwzględ-nione są wszystkie informacje dostępne publicznie, czyli zarówno informacje historyczne, jak i informacje zawarte w wszelkiego rodzaju raportach czy

(3)

spra-JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 49 Journal of Capital Market and Behavioral Finance • 2017, Vol. 4(8), p. 47–58 Mariola Sosnowicz, Karolina Tomaszewska, Magdalena Sobczyk, Konrad Łoniewski, Efektywność…

wozdaniach finansowych. Natomiast forma silna (strong form) przewiduje sytu-ację, że rynek jest efektywny, gdy wszystkie informacje znajdują swoje od-zwierciedlenie w cenie, również te, które są poufne (privateinformation). Zgod-nie z tym, formy efektywności informacyjnej są zależne od siebie. Silna forma efektywności zawiera informacje charakteryzujące formę półsilną i słabą, a efek-tywność półsilna ukazuje informacje z formy słabej. Wynika z tego, że gdy ry-nek jest efektywny w formie półsilnej, jest także efektywny w formie słabej, co więcej rynek charakteryzujący się efektywnością silną jest efektywny w formie półsilnej i słabej [Ślepaczuk 2009: 165].

Teoria o rynku efektywnym informacyjnie sformułowana przez Famę z bie-giem lat i dokonywaniem kolejnych badań rozwijała się. Uwzględniano w niej również liczne zmiany. Eugene Fama w 1970 roku zakładał, że informacje na rynku są całkowicie i bezzwłocznie odzwierciedlane w cenie. Jednak w 1991 roku swoją teorię ograniczył do całkowitego odzwierciedlenia informacji, a tak-że podzielił rynek na sensu stricto, czyli taki na którym nie uwzględniane są koszty transakcyjne oraz sensu largo, czyli taki, na którym koszty transakcyjne są równe lub mniejsze od ponadprzeciętnych stóp zwrotu [Buzala 2015: 100].

Zmiany dokonano także w czynnikach warunkujących rynek efektywny in-formacyjnie. Warunkami, które wymienił Fama były: brak kosztów transakcyj-nych, powszechny i bezpłatny dostęp do informacji oraz przybliżona ocena do-stępnych informacji przez uczestników rynku. Przedstawione cechy okazały się nieosiągalne m.in. z powodu naliczanych kosztów transakcyjnych [Janicka 2008: 170]. Zostały przedstawione nowe warunki funkcjonowania rynku efek-tywnego. Zakłada się, że aby rynek działał efektywnie warunkiem jest wystę-powanie wielu inwestorów, którzy dążą do maksymalizacji swoich zysków, m.in. przez zawieranie licznych transakcji oraz wycenę swoich aktywów. Kolej-nymi cechami rynku są: jednorodność produktów i parametrów w celu porów-nania wartości, sposób organizacji rynku umożliwiający dostęp do informacji wszystkim uczestnikom oraz przypadkowe ukazywanie się nowych informacji na rynku [Janicka 2008: 171].

2. PRZEGLĄD BADAŃ DOTYCZĄCYCH EFEKTYWNOŚCI RYNKÓW FINANSOWYCH

2.1. Badania nad efektywnością informacyjną na rynkach zagranicznych

Temat hipotezy efektywności rynków według Famy był podejmowany wie-le razy zarówno w odniesieniu do rynków polskich, jak i zagranicznych. Zostało również przeprowadzonych wiele badań w tym zakresie. Jedne z nich potwier-dzały teorię Famy, inne ją negowały.

(4)

Zgodnie z informacjami zawartymi w artykule Krzysztofa Kowalke takie badania przeprowadzili F.K. Reilly oraz K.C. Brown w 2001 roku. Ich obserwa-cja rynku amerykańskiego wykazała, że rynek Nowego Jorku cechuje się efek-tywnością słabą oraz w umiarkowanym stopniu półsilną i silną. Efektywność słaba została potwierdzona przez wszystkie przeprowadzone przez autorów ba-dania. Natomiast badania efektywności formy półsilnej i silnej dawały wyniki, których część świadczyła o efektywności giełdy nowojorskiej, a część o jej nie-efektywności. Podobne badania zostały przeprowadzone na rynkach europej-skich. Wyniki tych badań były zbliżone do wyników obserwacji giełdy amery-kańskiej.

Badania dotyczące efektywności rynków światowych przeprowadził rów-nież M. Vosvrda i L. Kristoufek. W efekcie tych obserwacji okazało się, że „najbardziej efektywnym indeksem był japoński NIKKEI, duński KFX oraz węgierski BUX” [Kowalke 2014: 179]. Badania te dowiodły, że najmniej efektywnym rynkiem okazał się rynek Peru, Sri Lanki oraz Słowacji. Rynek może być też nieefektywny w formie słabej. Do takich wniosków doszli V. Dragota i E. Mirica, jeśli chodzi o rynek rumuński [Kowalke 2014: 179].

Ł. Goczek i J. Kania-Morales w swoim artykule zajęli się analizą sytuacji na rynkach papierów wartościowych przed, w trakcie i po kryzysie w latach 2007 –2009. Przeprowadzili oni badania, które wykazały, że największą efektywno-ścią przed kryzysem cieszył się rynek w Tokio, a niewiele niżej uplasował się w wynikach rynek turecki. Wyniki obserwacji w czasie trwania kryzysu pokaza-ły, że załamanie na rynku nie wpłynęło w znacznym stopniu na giełdę turecką, która również znalazła się na szczycie efektywności. Rynek japoński ustępował mu w niewielkim stopniu. W czasie kryzysu dobrze poradził sobie również ry-nek australijski. Natomiast po kryzysie najbardziej efektywna była giełda wło-ska, amerykańwło-ska, francuwło-ska, angielwło-ska, turecka i singapurska [Goczek i Kania--Morales 2015: 62].

W kolejnym artykule zostały przedstawione, często sprzeczne ze sobą, wy-niki badań nad efektywnością rynków funduszy inwestycyjnych. Przykładem pierwszej rozbieżności są wyniki obserwacji Sharpeʼa dotyczące amerykańskich otwartych funduszy inwestycyjnych. Mimo że wyniki nie były jednoznaczne, to stwierdził on, że rynek ten jest wysoce efektywny. Podobną analizę rynku otwar-tych funduszy inwestycyjnych przeprowadził też Jensen w 1968 roku. Znacząca większość wyników badań poparła silną efektywność tej giełdy. Efekty badań przeprowadzonych w kolejnych latach również podtrzymują teorię o silnej for-mie efektywności. Natomiast Robson, na podstawie wyników analizy rynku australijskiego w latach 1969-1978, stwierdził, że rynki te nie są efektywne w formie silnej, co wynika z możliwości osiągnięcia ponadprzeciętnych zysków z posiadania poufnych informacji. Badania, na których oparł się autor tego arty-kułu, nie dowodzą, że dany rynek jest efektywny. Jedne wyniki popierają tą tezę,

(5)

inne ją podważają. Jest to spowodowane trudnością w ocenie tych rynków oraz w różnym czasem przeprowadzania tych analiz. Rynek otwartych funduszy in-westycyjnych przez cały czas prowadzi działania. Niektóre z funduszy, które były badane najwcześniej, już nie funkcjonują, co może wpływać na ogólne wnioski z badań przeprowadzonych później. Na wyniki obserwacji wpływać mogą również zróżnicowane metody badań [Jamróz 2012: 192–197].

Autorzy innego artykułu zauważyli natomiast, że kryzys finansowy z 2007 roku wpłynął na efektywność rynków. Mimo że kryzys ten rozpoczął się na ryn-ku amerykańskim, miał też swoje sryn-kutki na rynryn-ku polskim. Inwestorzy w tym okresie byli sceptycznie ustosunkowani do aktywów finansowych innych kra-jów. Brali oni pod uwagę wieści płynące z różnych rynków, co spowodowało ograniczenie aktywności, szczególnie na rynkach rozwijających się. Według autorów dużą rolę w tej sytuacji odegrały relacje kapitałowe w międzynarodo-wych korporacjach finansomiędzynarodo-wych. Podmioty znaczących przedsiębiorstw zredu-kowały limity kredytowe i inwestycyjne, co spowodowało ograniczenie działal-ności inwestycyjnej na różnych rynkach, w tym na polskim. Wszystkie te dzia-łania przyczyniły się do spadku efektywności wszystkich rynków, zarówno pol-skiego jak i zagranicznego [Kalinowski i Krzykowski 2012: 74]

2.2. Badania nad efektywnością informacyjną na rynku polskim

Problem kształtowania się cen instrumentów finansowych to częsty temat badań również na polskim rynku. Analizie poddawane są wszystkie formy efek-tywności informacyjnej. Podobnie jak w badaniach dotyczących zagranicznych rynków wyniki są różne, a hipoteza o efektywności rynków polskich popierana, ale także często podważana. W dalszej części pracy przedstawimy badania nad efektywnością, w sensie informacyjnym, rynków finansowych w Polsce.

Jedno z pierwszych badań nad efektywnością słabą na rynku polskim zosta-ło przeprowadzone w 2001 roku przez J. Czekaj, M. Woś, J. Żarnowski. Autorzy wykorzystali do badań część założeń analizy technicznej oraz testy statystyczne. Badaniu podlegały reakcje formowane przez średnie ruchome i oscylatory. Wy-niki badań wskazywały, że niemożliwe jest osiągnięcie ponadprzeciętnej stopy zwrotu, ponieważ ceny akcji w większości przypadków były nieprzewidywalne. Autorzy odrzucili możliwość ustalania cen instrumentów finansowych za pomo-cą historycznych informacji [Ślepaczuk 2006: 5].

Kolejną weryfikację efektywności informacyjnej w formie słabej dla Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie przeprowadził A. Szyszka w 2003 roku. Badaniom podlegały dwa okresy: do 1994 roku oraz lata 1994-1999. Pierwsze badania wykazały, że polski rynek jest nieefektywny w formie słabej, natomiast w drugich badaniach nie dostarczono wystarczających wniosków, aby hipotezę o efektywności odrzucić [Ślepaczuk 2009: 169].

(6)

Maciej Ciołek, w swojej książce „Efektywność informacyjna polskiego rynku akcji”, przytacza prace S. Buczka z 2005 roku o słabej formie efektywno-ści informacyjnej GPW w Warszawie. Po przeprowadzeniu analizy układu stóp zwrotu doszedł do wniosku, że kształtowanie kursów akcji na przestrzeni tygo-dni było różne. Tym samym sprzeciwił się wnioskom A. Szyszki dla lat 1994 –1999. Ostatecznie S. Buczek przekonuje, że poziom efektywności w formie słabej wzrasta wraz z rozwojem polskiego rynku kapitałowego, a anomalie sys-tematyczne przestają istnieć [Ciołek 2015: 69–70].

Badania nad prawidłowością stwierdzenia, iż rynek akcji indeksu giełdowe-go WIG20 jest efektywny w formie słabej pod względem informacyjnym rynku, sporządził Rafał Buła w przedziale czasowym od 02.01.1995 do 18.07.2012 roku [Buła 2014: 152, 162, 163]. Po otrzymaniu szeregów stóp zwrotu, ustalono nominalną stopę zwrotu z inwestycji, która w rzeczywistości nie jest zauważal-na. Biorąc pod uwagę fakt Franka Jena [1970: 496], autor skorzystał z innej wielkości, stąd też stopa wolna od ryzyka została ustalona na podstawie stopy WIBOR 3M. Po wykonaniu szeregu obliczeń zatwierdzono 5% poziom istotno-ści. Rezultaty testów statystycznych autor przedstawił w postaci tabeli 1.

Buła w przypadku 4 spółek potwierdza całkowicie hipotezę o błądzeniu lo-sowym. Kolejne 10 spółek, po wykorzystaniu kilku różnorodnych badań, takich jak: test Nelsona-Plossera, test Dickeya-Fullera, test obecności pierwiastka jed-nostkowego czy test KPSS, również potwierdzają powyższą hipotezę. W jedynie 6 przypadkach autor skłania się do oddalenia hipotezy o błądzeniu losowym cen papierów wartościowych. Uzyskane wartości indeksu prawidłowo formują się w myśl błądzenia losowego.

Autor powyższą tabelę podsumowuje: „Zastosowane metody statystyczne na poziomie istotności wynoszącym 5% nie pozwoliły na odrzucenie hipotezy o niezależności i identyczności rozkładu jednookresowych nadwyżkowych stóp zwrotu w 14 przypadkach, a także w odniesieniu do samego indeksu WIG20.” Jednakże wynik badań nie jest do końca jednoznaczny ponieważ Buła w podsu-mowaniu artykułu nakreśla fakt, że dane historyczne nie dostarczą nam w pełni informacji. Podpierając swoje rozważanie fragmentem P. Zielonki [2003: 37] jakoby „analiza techniczna z samej natury rzeczy nie może być narzędziem obiektywnym”. Jak również odwołując się do zdarzeń z lat 60., w których to Roberts i Working obalili sławne „osiągnięcia analizy technicznej”.

Badania nad efektywnością rynku polskiego w formie półsilnej przeprowa-dzili D. Papla oraz K. Piontek w 1999 roku. Przeprowadzona analiza nie dała wystarczających argumentów do odrzucenia hipotezy o efektywności rynku w formie półsilnej. Inne wnioski zostały sformułowane przez A. Orzechowskie-go w 2011 roku. Autor potwierdził możliwość uzyskiwania ponadprzeciętnej stopy zwrotu, co zaprzeczyło hipotezie o kształtowaniu się cen pod wpływ in-formacji [Kowalke 2014: 180].

(7)

Tabela 1. Wyniki przeprowadzonych testów statystycznych

Nazwa

Liczba

obser-wacji

Wyniki testów statystycznych

B-P B-L Me znaków N-P D-F KPSS

1 2 3 4 5 6 7 8 9

ACP 3545 AC AC IID IID DS. UR UR BHW 3773 ~AC ~AC IID IID DS. UR UR BRE 4393 ~AC ~AC IID IID DS. UR UR BRS 4023 ~AC ~AC ~IID ~IID TS UR UR GTC 2062 ~AC ~AC IID IID TS UR UR JSW 260 ~AC ~AC IID IID DS. ~UR UR KER 1165 AC AC IID IID DS. UR UR KGH 3767 ~AC ~AC IID IID TS UR UR LTS 1786 AC AC IID IID DS. UR UR LWB 773 ~AC ~AC IID IID DS. UR UR PEO 3528 AC AC ~IID ~IID DS. UR UR PGE 677 AC AC ~IID ~IID TS UR UR PGN 1711 ~AC ~AC IID IID DS. ~UR UR PKN 3172 AC AC IID IID DS. UR UR PKO 1931 ~AC ~AC IID IID DS. UR UR PZU 551 ~AC ~AC IID IID TS UR UR SNS 1904 AC AC ~IID ~IID DS. UR UR TPE 517 ~AC ~AC ~IID IID TS UR UR TPS 3428 ~AC ~AC ~IID ~IID DS. UR UR TVN 1913 AC AC IID IID TS UR UR WIG20 4396 ~AC ~AC IID IID DS. UR UR

Oznaczenia tabeli:

IID – niezależny o jednakowym rozkładzie, DS – przyrostostacjonarny,

TS – trendostacjonarny,

UR – występuje pierwiastek jednostkowy, AC – wystepuje autokorelacja,

~X – zjawisko X nie występuje. Źródło: Buła [2014: 163–164].

Analizę efektywności w formie półsilnej przeprowadzili w swoim artykule Marcin Kalinowski i Grzegorz Krzykowski. Praca dotyczy lat 2005–2010, czyli okresu kryzysu finansowego, oraz lat na pograniczu kryzysu. Autorzy założyli, że wpływ informacji na kształtowanie się cen akcji zależy od zdarzeń gospodar-czych, a ich analizie zostały poddane wydarzenia związane z destabilizacją ryn-ku polskiego w tym okresie [Kalinowski i Krzykowski 2012: 73]. Kryzys

(8)

finan-JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 54

sowy rozpoczął się na rynkach amerykańskich, a w szczególności na rynku nie-ruchomości oraz w bankowości hipotecznej. Ogromne straty były także ukazy-wane w instytucjach na rynkach światowych, również w Europie Zachodniej, jak i Wschodniej. W Polsce kryzys finansowy również był odczuwalny, jednak w mniejszym stopniu [Adamowicz 2013: 10, 12, 16–17].

Do przeprowadzenia badania zostały wykorzystane notowania najwięk-szych spółek w indeksie WIG20. W celu przeprowadzenia analizy obliczone zostały: wskaźnik cena/wartość księgowa, wskaźnik cena/zysk, wskaźnik rocz-nej dywidendy na akcje oraz stopy zwrotu z akcji na Giełdzie Papierów Warto-ściowych w Warszawie. W dalszej części badania autorzy obliczyli współczyn-nik Kendalla w celu określenia zgodności między wskaźwspółczyn-nikami, a stopą zwrotu [Kalinowski i Krzykowski 2012: 77–78]. Przeprowadzana została także hipoteza zerowa, aby zweryfikować wyniki oraz obliczono p-value do porównania z poziomem istotności i podjęcia decyzji o danej hipotezy zerowej [Trzpiot 2016: 59–60].

Tabela 2. Wartości współczynników Kendalla oraz poziomy p-value Rok

Cena/wartość księgowa Cena/zysk Dywidenda/akcje

współczyn-nik Kendalla p-value

współczyn-nik Kendalla p-value 2005/2006 –0,0991 0,3264 –0,1364 0,1775 0,1297 0,2020 2006/2007 –0,0170 0,8510 –0,2687 0,0030 –0,0439 0,6289 2007/2008 –0,1938 0,0388 0,0035 0,9702 0,1872 0,0485 2008/2009 –0,3615 0,0009 –0,3445 0,0018 0,1659 0,1327 2009/2010 0,1982 0,0497 –0,0678 0,5031 0,1795 0,0766

Źródło: Kalinowski i Krzykowski [2012: 78].

Wyniki ukazane w tabeli są zróżnicowane. Pokazują zarówno istnienie za-leżności między wskaźnikami, a stopą zwrotu, jak i brak tej zaza-leżności. Kiedy powiązania nie występują, niemożliwe jest uzyskanie ponadprzeciętnej stopy zwrotu z akcji. Co więcej brak ponadprzeciętnego zysku, potwierdza występo-wanie efektywności informacyjnej.

W latach 2005/2006 oraz 2006/2007 dwa z trzech współczynników wykazu-ją występowanie efektywności, natomiast trzeci jej brak oraz, w przypadku 2007 roku, występowanie nieefektywności w porównaniu do roku poprzedniego. W okresie 2007/2008, 2008/2009, czyli w czasie kryzysu, zależność dwóch wskaźników ze stopą zwrotu potwierdza brak efektywności rynku. Efektywność poprawia się w latach 2009/2010, jeden z trzech wskaźników wykazuje efek-tywność informacyjną.

(9)

Na podstawie wyników nie można jednoznacznie stwierdzić czy rynek pol-ski jest efektywny informacyjnie w formie półsilnej. Obliczone współczynniki Kendalla są zróżnicowane w danych latach, co pozwala na przychylenie się do stwierdzenia sformułowanego przez autorów artykułu, że rynek różnie reaguje informacyjnie w zależności od zdarzeń gospodarczych. W czasie kryzysu finan-sowego rynek charakteryzował się brakiem efektywności w formie półsilnej, natomiast po kryzysie efektywność poprawiła się [Kalinowski i Krzykowski 2012: 78, 80–81].

Badania nad efektywnością informacyjną w formie półsilnej oraz silnej przeprowadził w swoim artykule Piotr Buzała. Autor skupił się na latach 2008 – 2011, a jego analizie zostały poddane rekomendacje na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Rekomendacje zostały wykorzystane zarówno w postaci informacji prywatnej, jak i w postaci publicznej, co pozwoliło na zba-danie obu form jednocześnie. W celu przeprowadzenia badania obliczono po-nadprzeciętne stopy zwrotu (AR) oraz skumulowane popo-nadprzeciętne stopy zwrotu (CAR), a do przeprowadzenia analizy zdarzeń wykorzystano także model Sharpe’a [Buzala 2015: 103–104]. Ponadprzeciętna stopa zwrotu (AR) pozwala na ocenę reakcji inwestorów na zdarzenia oraz przeanalizowanie korzyści lub strat. Natomiast skumulowana ponadprzeciętna stopa zwrotu (CAR) jest sumą ponadprzeciętnych stóp zwrotu z badanego okresu [Perepeczo 2010: 37–38].

Tabela 3. Wartości skumulowanej ponadprzeciętnej stopy zwrotu dla różnych okresów informacji

Rating

Zmiana Informacja

poufna Informacja prywatna Informacja publiczna od –5 do –1 od 0 do 1 od 2 do 5 od 0 do 1 od 2 do 5 Negatywny Obniżona –0,13 –1,61 –1,18 –1,54 –0,03 Podwyższona –3,74 –0,76 0,20 –0,35 0,74 Podtrzymana –0,90 –0,44 0,14 –0,89 –0,38 Negatywny razem -0,62 –1,09 –0,53 –1,22 –0,13 Neutralny Obniżona 0,38 –0,85 –0,73 –0,60 –0,34 Podwyższona 0,35 –0,03 0,88 0,58 –0,15 Podtrzymana 0,07 –0,12 –0,69 –0,10 0,01 Neutralny razem 0,24 –0,38 –0,44 –0,17 –0,15 Pozytywny Obniżona 1,42 0,45 0,36 –0,40 –0,52 Podwyższona –0,62 0,93 0,69 1,29 0,61 Podtrzymana 0,26 0,56 –0,05 1,21 0,40 Pozytywny razem 0,01 0,69 0,26 1,12 0,41 Źródło: Buzala [2015: 105].

(10)

Wyniki z tabeli 3 prowadzą do wniosków, że zarówno informacje prywatne, jak i informacje upublicznione mają wpływ na kształtowanie się cen. Co więcej, w pierwszym dniu wydania rekomendacji reakcja była największa dla ratingu negatywnego i pozytywnego. Rekomendacje neutralne miały odzwierciedlenie w cenie w kolejnych dniach od wydania [Buzala 2015: 104–105, 108]. Piotr Buzala w wyniku swoich badań zawarł, że: „Zaprezentowane wyniki dają pod-stawę do stwierdzenia, że polska giełda okazała się słabo efektywna pod wzglę-dem szybkości odzwierciedlenia w cenie informacji prywatnej oraz bardziej sprawna pod kątem uwzględnienia w cenie informacji publicznej” [Buzala 2015: 108]. Można wywnioskować, że polska giełda jest bardziej efektywna w formie półsilnej. Natomiast efektywność informacyjna w formie silnej jest znikoma.

W 2006 roku zostały przeprowadzone również badania efektywności w formie silnej na podstawie analizy wpływu rekomendacji prywatnych na kształtowanie się cen przez H. Gurgul. Autor badał zdarzenia związane z upu-blicznianiem rekomendacji z lat 1995–2003. Wyniki analizy nie wskazywały jednoznacznego wpływu informacji na ceny. Wyniki były zróżnicowane. Po-nadprzeciętna stopa zwrotu występowała tylko dla kilku zdarzeń typu „sprze-daj”, pozostałe odznaczały się brakiem nadzwyczajnej stopy zwrotu [Buzala 2015: 102].

Analizy tej formy podjęli się również T. Potocki oraz T. Świst w 2012 roku. Na podstawie wydanych rekomendacji poufnych nie wykazano ponadprzecięt-nych stóp zwrotu przed upublicznieniem rekomendacji. Co więcej, efektywność informacyjna w formie silnej nie została odrzuca na Giełdzie Papierów Warto-ściowych w Warszawie [Buzala 2015: 102].

ZAKOŃCZENIE

Powyższe rozważania nie przedstawiają jednoznacznego stanowiska, które by potwierdzało, bądź zaprzeczało efektywności rynków zarówno na giełdzie polskiej jak i zagranicznej.

Znakomita większość badań, zarówno na rynku finansowym polskim, jak i zagranicznym, dotyczących formy słabej potwierdza jej występowanie. Co więcej analiza techniczna nie pozwalała osiągać ponadprzeciętnych stóp zwrotu, a ceny w większości przypadków były nieprzewidywalne (J. Czekaj, M. Woś, J. Żarnowski), jednak zdarzają się badania potwierdzające nieefektywność rynku w formie słabej, przykładem mogą być wnioski wysnute przez V. Dragotę oraz E. Miricę, badających rynek rumuński.

Inaczej jest w przypadku badań nad formą półsilną efektywności w sensie informacyjnym, w których wyniki dużej ilości badań wykluczają się. Jedne potwierdzają istnienie formy średniej (D. Papla i K. Piontek; P. Buzala), inne

(11)

zaś odrzucają (A. Orzechowski), aczkolwiek wielu badaczy skłania się ku temu, że informacje ogólnodostępne są bardzo szybko uwzględniane w cenie, co po-twierdza efektywność w formie półsilnej.

Silna forma efektywności informacyjnej często nie ma zastosowania w rzeczywistości, co więcej jeżeli informacje są poufne i nie zostały przedsta-wione do informacji publicznej - nie mogą być odzwierciedlane w cenie instru-mentów finansowych. Na polskim rynku kapitałowym również badano tę formę efektywności (P. Buzala) i stwierdzono, że nawet informacje poufne nie pozwa-lają na osiągnięcie ponadprzeciętnych zysków. Inne wnioski zostały zawarte w analizie T. Potockiego i T. Śwista, którzy nie odrzucili hipotezy o efektywności rynków w formie silnej.

Podsumowując powyższe argumenty i podkreślając zróżnicowanie w wyni-kach badań stwierdzamy w naszej pracy, iż jednoznaczne i definitywne stwier-dzenie występowania hipotezy o efektywności rynków finansowych w formie słabej, półsilnej i silnej nie jest możliwe.

BIBLIOGRAFIA

Adamowicz T., 2013, Przyczyny i skutki I fazy kryzysu finansowego lat 2007–2009 w wybranych krajach na świecie, „Zeszyty Naukowe SGGW w Warszawie. Polityki Europejskie, Finanse i Marketing”, nr 58.

Buła R., 2014, Efektywność informacyjna a zachowanie cen akcji tworzących indeks WIG20, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, „Zeszyty Naukowe Wydziałowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach”, Katowice.

Buzala P., 2015, Silna a półsilna forma efektywności informacyjnej rynku kapitałowego – do-świadczenia z GPW w Warszawie na podstawie zaleceń analityków, „Zeszyty Naukowe US”, nr 862.

Ciołek M., 2015, Efektywność informacyjna polskiego rynku akcji, CeDeWu, Warszawa.

Fama E.F., 1970, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, „The Jour-nal of Finance”, vol. 25.

Goczek Ł., Kania-Morales J., 2015, Analiza porównawcza efektywności rynków papierów warto-ściowych ze szczególnym uwzględnieniem kryzysu w latach 2007–2009, „Bank i Kredyt”, nr 1.

Jamróz P., 2012, Wyniki Funduszy Inwestycyjnych a efektywność informacyjna rynku, „Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego: Finanse, Rynki finansowe, Ubezpieczenia”, nr 51. Janicka M., 2008, Efektywność rynków finansowych – teoria a praktyka, „Acta Universitatis

Lo-dziensis. Folia Oeconomica’’, nr 221.

Jen F., 1970, Random Walks and Technical Theories: Some Additional Evidence: Discussion, „Journal of Finance”, nr 25.

Kalinowski M., Krzykowski G., 2012, Efektywność informacyjna w formie półsilnej polskiego rynku akcji w okresie destabilizacji rynków finansowych, „Annales Universatitatis Mariae Curie-Skłodowska. Lublin – Polonia”, nr 46.

Kowalke K., 2014, Efektywność informacyjna Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, „Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu”, nr 371.

(12)

Ślepaczuk R., 2006, Anomalie rynku kapitałowego w świetle hipotezy efektywności rynku, „E-Finanse”, nr 1.

Ślepaczuk R., 2009, Efektywność rynku instrumentów pochodnych notowanych na GPW w War-szawie, „Ekonomia”, nr 12.

Trzpiot G., 2016, Rozważania o p-value, „Studia Ekonomiczne. Zeszyty Naukowe UE w Katowi-cach”, nr 304.

Zielonka P., 2003, Czym są finanse behawioralne, czyli krótkie wprowadzenie do psychologii rynków finansowych. „Materiały i Studia”, z. 158, NBP.

THE EFFICIENCY OF FINANCIAL MARKETS ACCORDING TO FAMA – EMPRIAL REVIEW ON POLISH AND GLOBAL STOCK MARKET

Abstract The aim of the articles to review literature, research and the attempt to confirm the hypothesis of the market's efficiency according to the Fama. Fama distinguished three forms of efficiency: weak, semi-strong and strong. The article will discuss research on global exchanges, and in particular on the Polish market. Over the course of several decades, research have been carried out to test whether this hypothesis is true. The results of these observations are often contradictory. Some of them support these forms of efficiency, and some of them negate them. This applies to both the Polish and foreign market. The research discussed in the article was carried out in various situations prevailing in the markets. However, based on the available literature, it can be concluded that the greatest support of researchers has a weak form of information efficiency, although there are voices against this form. Next form – semi-strong, has more opponents. The strong form is usually rejected, but there is a few research supporting this form.