REPORT. Pekao Research 16/02 (196) Grupa Kęty. metale lekkie

REPOR T

Pekao Resear ch

ISSN 1428-5339

¿ a d e z r p

S EBIT Zysk o tt e

n EPS Zmiana S P

E P/E EV/ A D T I B

E Stopa y d n e d i w y d brutto N

L P n l

m mlnPLN mlnPLN PLN % x x %

0 0 0

2 640 50 21 2,05 -7 20,73 8,18 0,00 1

0 0

2 583 58 37 3,52 72 12,05 4,19 0,00 E

2 0 0

2 594 69 42 3,99 13 10,62 3,32 2,36 E

3 0 0

2 622 74 52 4,94 24 8,58 3,18 -

E 4 0 0

2 650 78 62 5,90 19 7,19 3,03 -

E = prognozy CDM Pekao SA Wycena (za 6 mies.)

56,7 PLN 56,7 PLN 56,7 PLN 56,7 PLN 56,7 PLN

WIG20

1 065,23 1 065,23 1 065,23 1 065,23 1 065,23

Reuters

KETY KETYKETY KETYKETY.W.W.W.W.WAAAAA

Bloomberg

KTY PW KTY PW KTY PW KTY PW KTY PW

Kapitalizacja

445,2 mln PLN 445,2 mln PLN 445,2 mln PLN 445,2 mln PLN 445,2 mln PLN

Free float

445,2 mln PLN 445,2 mln PLN 445,2 mln PLN 445,2 mln PLN 445,2 mln PLN

Średni dzienny obrót za ostatni kwartał

478,8 tys. PLN 478,8 tys. PLN 478,8 tys. PLN 478,8 tys. PLN 478,8 tys. PLN P/BV = 1,27 P/BV = 1,27 P/BV = 1,27 P/BV = 1,27 P/BV = 1,27

Analityk

R R R R

Rafał Jankowskiafał Jankowskiafał Jankowskiafał Jankowskiafał Jankowski

(48 22) 856 17 18

jankowski_rafal@cdmpekao.com.pl

Podtrzymujemy rekomendację NEUTRALNIE dla akcji Grupy Kęty. Wy- ceniamy jedną akcję Spółki na 56,7 PLN, co oznacza 34% potencjał wzro- stowy.

Wycena sporządzona metodą porównawczą w oparciu o dane za rok 2001 daje zbliżony wynik - 58 PLN na akcję i wskazuje na znaczące niedowarto- ściowanie akcji Kęt w stosunku do porównywalnych firm notowanych na innych giełdach.

Oczekiwana przez nas wysoka stopa redukcji zapisów w dobiegającym koń- ca wezwaniu na akcje Spółki czyni atrakcyjność oferowanej ceny całkowi- cie iluzoryczną. Uczestnictwo w wezwaniu postrzegamy praktycznie jako element taktyki największych akcjonariuszy Spółki związany ze spodziewa- nymi znaczącymi zmianami w składzie akcjonariatu Grupy Kęty.

Przy spodziewanej stopie redukcji wynoszącej nawet 75% wydaje się, że w przypadku małych inwestorów korzystniejsze było sprzedanie całego pa- kietu akcji jeszcze 4 tygodnie temu, niż uczestniczenie w wezwaniu i próba sprzedaży zredukowanych zapisów po jego zakończeniu.

W naszej ocenie akcje Grupy Kęty stały się w pierwszej połowie roku walo- rami zdecydowanie defensywnymi. Nie oczekujemy znaczących spadków cen akcji Kęt po zakończeniu wezwania.

Grupa Kęty ^{NEUTR NEUTR NEUTR NEUTR NEUTRALNIE ALNIE ALNIE} ALNIE      ^ALNIE metale lekkie

Raport bieżący

Historia rekomendacji obejmuje rekomendacje CDM Pekao S.A. zapadające po 31 grudnia 2001 roku. Rekomendacja zapada w dniu jej zmiany - "zapadnięcie poprzez zmianę" - lub w dniu, w którym upływa 6 miesięcy od jej wydania - "zapadnięcie poprzez upływ czasu", którykolwiek z tych dni okaże się pierwszy. Relatywna stopa zwrotu z rekomendacji oznacza stopę zwrotu z akcji spółki, której rekomendacja dotyczy, w okresie od jej wydania do zapadnięcia (lub w okresie od wydania do chwili obecnej, w przypadku rekomendacji podtrzymywanych) odniesioną do stopy zwrotu z benchmarku w tym samym okresie. Dla rekomendacji wydanych przed 1 stycznia 2002 roku benchmarkiem jest indeks WIG, a dla rekomendacji wydanych po 1 stycznia 2002 roku benchmarkiem jest indeks WIG20. W przypadku zapadnięcia danej rekomendacji poprzez jej zmianę oraz dla rekomendacji podtrzymywanych, jako wartości końcowe służące do wyznaczenia stopy zwrotu i relatywnej stopy zwrotu brana jest cena zamknięcia akcji z dnia zapadnięcia/ podtrzymania rekomendacji oraz wartość benchmarku z dnia zapadnięcia rekomendacji. W przypadku, gdy rekomendacja zapadła poprzez upływ czasu, jako wartości końcowe służące do wyznaczenia relatywnej stopy zwrotu brana jest średnia cen zamknięcia akcji z dnia zapadnięcia rekomendacji i czterech bezpośrednio poprzedzających go sesji oraz średnia wartość benchmarku z dnia zapadnięcia rekomendacji i czterech bezpośrednio poprzedzających go sesji.

Grupa Kęty

historia rekomendacji

a j c a d n e m o k e

R Data

a i n a d y

w Data

a i c ê i n d a p a

z Stopazwrotu )

% (

a p o ts a n w y t a l e

Rrotuwzglêdem w

z rynku(%) e

i n l a r t u e

N →→→→→ 19.03.2002 niepóŸniejni¿ 2 0 0 2 . 9 0 . 9

1 -4 +20

3

REKOMENDACJA I WYCENA

Podtrzymujemy rekomendację NEUTRALNIE dla akcji Spółki. W naszej ocenie obecna wartość Spółki wynosi 595 mln PLN, czyli 56,7 PLN na akcję. Uważamy, że kończące się obecnie wezwanie na 15% kapitału Spółki zakończy się znaczącą redukcją zapisów i w związku z tym nie gwarantuje realnej możliwości wyjścia z inwestycji w Kęty.

Zdecydowaliśmy się na podtrzymanie rekomendacji NEUTRALNIE dla walorów Kęt, gdyż w naszej ocenie, pomimo znaczącej różnicy pomiędzy wyceną Spółki a ceną rynkową, szanse na znaczący wzrost tej ostatniej w najbliższym czasie są małe. Od dłuższego czasu akcje Spółki są traktowane przez rynek zdecydowanie defensywnie – stabilizacja notowań Kęt w połączeniu z istotnymi spadkami indeksów WIG i WIG20 doprowadziła w naszej ocenie do znaczącego umocnienia się Spółki wobec rynku. W najbliższym czasie oczeku- jemy nieznacznego osłabienia się notowań Spółki w stosunku do rynku, tuż po zakończe- niu wezwania. Jednakże możliwość zakupu większych pakietów akcji po cenie istotnie niższej od ceny wezwania uważamy za dość mało prawdopodobną.

WEZWANIE NA AKCJE SPÓŁKI I UMORZENIE KAPITAŁU Warunki wezwania

Spółka ogłosiła publiczne wezwanie na 15% swojego kapitału. Zgodnie z warunkami we- zwania Spółka zapłaci za każdą akcję 45 PLN. Akcje są skupowane w celu późniejszego umorzenia. Ogłoszenie publicznego wezwania oceniamy pozytywnie, gdyż gwarantuje ono dokładnie taką samą pozycję dla wszystkich akcjonariuszy Kęt. Z drugiej strony; po tym, jak plotki o wezwaniu utrzymały kurs na praktycznie stałym poziomie wydaje się, że w wezwaniu tym będzie dość trudno sprzedać akcje – według naszych informacji zaintere- sowanie jest bardzo duże. Cena wezwania – 45 PLN, jest istotnie niższa niż nasza wycena Spółki, a przeprowadzenie wezwania po tej cenie i późniejsze umorzenie akcji naszym zdaniem gwarantuje wzrost wartości Spółki dla akcjonariuszy. Wydaje się, że poziom ceny w wezwaniu uwzględnia w sobie premię za wyjście z inwestycji w Kęty przez fundusze Enterprise Investors oraz CSFB. Potencjalna podaż ze strony tych inwestorów jest od daw- na skuteczną barierą dla wzrostu kursu akcji Kęt. Oczekujemy, że ostateczne wyjście z inwestycji w Spółkę przez tych akcjonariuszy powinno poprawić perspektywy notowań akcji Kęt w przyszłości.

Uczestnictwo w wezwaniu może być ciekawą propozycją dla akcjonariuszy o krótszym horyzoncie inwestycyjnym, szczególnie dla tych, którzy dysponują niewielkimi pakietami akcji, choć oczekiwana wysoka redukcja utrudni zbycie całości pakietów. Z punktu widze- nia akcjonariuszy o dłuższym horyzoncie inwestycyjnym sytuacja nie jest już tak jedno- znaczna. Wydaje się, że wezwanie będzie tłem do rzeczywistej rozgrywki pomiędzy fundu- szami zarządzanymi przez Enterprise Investors i CSFB a większością OFE oraz pozostałymi krajowymi inwestorami instytucjonalnymi. Naszym zdaniem odpowiednia ocena tego, jakie działania podejmą wszystkie zainteresowane strony w ramach wezwania, powinna być głównym czynnikiem warunkującym podjęcie ostatecznej decyzji dotyczącej uczest- nictwa w wezwaniu. Z punktu widzenia wyceny fundamentalnej Spółki w wezwaniu nie powinno się brać udziału.

ENTERPRISE INVESTORS I CSFB

Obecna opinia rynku – co dobrze widać po niskim, w stosunku do ceny wezwania, pozio- mie cen akcji Kęt - jest taka, że Enterprise Investors oraz CSFB zapiszą się całymi posiada-

nymi pakietami akcji, podobnie postąpi większość krajowych inwestorów instytucjonal- nych oraz detalicznych. W efekcie łączne zapisy mogą opiewać na 6 mln akcji, a stopa redukcji może wynieść nawet 75%. W tym wypadku nikomu nie uda się skutecznie sprze- dać posiadanych pakietów akcji.

Fundusze zarządzane przez EI oraz CSFB chcą się już wycofać z inwestycji w Kęty, w związku z czym powszechne oczekiwanie rynku jest takie, że będzie możliwość tańszego nabycia akcji we wtórnej ofercie, którą najprawdopodobniej przeprowadzą wspólnie EI i CSFB. Rozumowanie to jest względnie prawidłowe pod warunkiem, że rzeczywiście EI i CSFB chcą dość szybko wyjść z inwestycji w Kętach. W naszej ocenie nie ma takiej pewno- ści, dlatego zastanawiamy się, czy duzi inwestorzy instytucjonalni, którzy zredukują swoje pakiety w trakcie wezwania, będą mogli je powiększyć po jego zakończeniu. Mniej praw- dopodobnym, ale możliwym wydaje nam się także scenariusz, w którym EI i CSFB nie uczestniczą w wezwaniu. Uczestniczy w nim natomiast większość pozostałych instytucji finansowych, osiągając znaczącą stopę satysfakcji. Jeżeli do takiego scenariusza dodać jesz- cze jeden element, – że nie wszyscy najwięksi inwestorzy instytucjonalni na rynku odpo- wiedzieli na wezwanie, to w takim wypadku inicjatywę przejmują fundusze EI i CSFB, które w długim terminie miałyby lepszą pozycję do przeprowadzenia wtórnej oferty i osią- gnięcia odpowiednich cen. Oczywiście OFE, jak i pozostałe instytucje mogłyby twierdzić, że po wyzbyciu się większości akcji nie są już zainteresowane ich zakupem, ewentualnie mogą kupić je istotnie taniej niż cena, po której sprzedały walory w wezwaniu. Mogłoby to istotnie wydłużyć okres, w którym doszłoby to wtórnej oferty akcji Kęt. Wydaje się, że krajowi inwestorzy instytucjonalni mają stosunkowo wąskie pole manewru – Kęty należą do WIG20, osiągają dobre wyniki i wyceniane są zazwyczaj istotnie wyżej od obecnej ceny rynkowej. Nie bez znaczenia jest także fakt, że w horyzoncie 4 – 5 lat najprawdopodobniej pozyskają inwestora strategicznego, co byłoby niezwykle wygodną drogą wyjścia dla du- żych inwestorów instytucjonalnych. Na tle wielu innych firm notowanych na warszaw- skiej giełdzie Kęty wypadają bardzo dobrze – trudno sobie wyobrazić, aby taka spółka zosta- ła pominięta przez zarządzających przy konstruowaniu portfela.

POMYSŁ UMORZENIA – WPŁYW NA WYCENĘ

W naszej ocenie przeprowadzenie umorzenia akcji skupionych w wezwaniu ma nieznacz- nie pozytywny wpływ na wycenę. Według nas wycena rośnie z poziomu 56,7 PLN na akcję do 61,2 PLN, czyli o 8%. Biorąc pod uwagę średnioterminowe plany w zakresie budżetów inwestycyjnych Spółki, a także nasze oczekiwania wzrostu sprzedaży i poziomu rentowno- ści należy stwierdzić, że argumentem, który stoi za umorzeniem akcji, jest konieczność optymalizacji długoterminowej struktury kapitału w Spółce. Według naszych prognoz Spół- ka może spłacić praktycznie całe obecnie zadłużenie w okresie około roku. Po tym okresie praktycznie 100% kapitału w Spółce stanowiłby kapitał własny, co zmniejszałoby wycenę Spółki. Średni poziom zadłużenia firm o porównywalnym profilu to średnio około 30%.

Kęty są firmą o tak stabilnym cash flow operacyjnym, że docelowy udział długu w struktu- rze kapitału na poziomie 20-30% nie powinien być żadnym problemem i nie powinien powodować nadmiernego ryzyka finansowego dla Spółki. Jednym ze sposobów optymali- zacji tej struktury jest właśnie umorzenie własnych akcji.

WYCENA

Wyceniliśmy GK Kęty na 595 mln PLN, co daje 56,7 PLN na akcję. Wycena ta nie uwzględ- nia planowanego umorzenia 15% kapitału akcyjnego, które naszym zdaniem podniesie wycenę na akcję o około 8% do 61 PLN, czyli 550 mln PLN. Nasza wycena została sporzą- dzona na podstawie dość konserwatywnych założeń dotyczących wyników operacyjnych

5

Tabela 1 FCFF skład FCFF skład FCFF skład FCFF skład FCFF skład

N L P .s y

t 2002 2003 2004 2005 2006 2007

T I C y n w y t k e f

e 23% 23% 21% 21% 21% 21%

y n j y c a r e p o k s y

Z 69468 74453 77812 81201 84852 88972 a

j c a z y tr o m

A 37539 37227 39361 41484 43595 45701 e

n j y c y ts e w n i i k t a d y

W 42040 37373 37826 38149 38411 38804 y

w o t o r b o

³ a ti p a k a n e i n a w o b e z rt o p a

Z 1348 5219 6617 6829 6922 7835

F F C

F 47504 52323 56253 60503 65126 69146 Źródło: CDM Pekao SA

Tabela 2 FCFF W FCFF W FCFF W FCFF W FCFF WAAAACCACCCCCCCC

2 0 0

2 2003 2004 2005 2006 2007 e

e rf k si R a p o t

S 10% 9% 8% 7% 6% 5%

a i m e r

P 6% 5% 5% 5% 5% 5%

a t e

B 1 1 1 1 1 1

u g u

³ d t z s o

K 11% 10% 8% 8% 6% 5%

) g u

³ d + y n s a

³ w

³ a ti p a k (/

g u

³

D 0,18 0,09 0,01 0,00 0,00 0,00

) N L P .s y t(

g u

³

D 87958 47958 2772 2772 2772 2772

C C A

W 14,70% 13,52% 12,96% 12,00% 10,76% 9,76% Źródło: CDM Pekao SA

Tabela 3 FCFF DCF FCFF DCF FCFF DCF FCFF DCF FCFF DCF

N L P .s y

t 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2007+ F

F C

F 47504 52323 56253 60503 65126 69146 69146 C

C A

W 14,74% 13,53% 12,96% 12,00% 10,76% 9,76% i

c

œ o n o z c ñ o k s e i n w ts o r z

w 0%

y c

¹ j u t n o k s y d k i n n y z c

³ ó p s

w 1,15 1,14 1,13 1,12 1,11 1,10

a t n o k s y d k i n n y z c

³ ó p s w y n o

¿ o

³

z 1,03 1,18 1,33 1,49 1,65 1,81

y c

¹

¿ e i b F

C 45902 44538 42391 40708 39564 38271 392162 æ

œ o tr a

W 643536

u g u

³ d u i c ê j d o o p æ

œ o tr a

W 595084

) N L P ( ê j c k a a n æ

œ o tr a

W 56,67

Źródło: CDM Pekao SA

Tabela 4 W W Wycena porównawcza W Wycena porównawczaycena porównawczaycena porównawczaycena porównawcza

A D T I B E / V

E EV/SALES P/BV P/E a

o c l

A 13,1 1,7 2,0 25,9

n a c l

A 8,8 1,3 1,1 19,1

y e n i h c e

P 8,1 0,6 1,0 13,0

o r d y H k s r o

N 4,0 0,8 1,1 10,4

r o c m

A 11,9 1,2 2,7 21,8

o c si n a

D 7,6 1,4 1,1 15,9

o i n d e r

Π8,9 1,2 1,5 17,7

) ê j c k a a n / N L P ( t ê K a n e c y

W 63,5 57,3 49,4 62,2

) N L P ( y n e c y w a i n d e r

Π58,1

Źródło: Bloomberg, Spółka

przy założeniu praktycznie zerowego wzrostu cash flow w nieskończoności dla potrzeb oszacowania wartości terminalnej.

WYCENA PORÓWNAWCZA

Według wyceny porównawczej wyceniliśmy Kęty na 58 PLN według danych za zeszły rok.

Wycena sporządzona według danych prognozowanych na rok 2002 oraz obecnej ceny rynkowej dałaby wyższą wartość. Według sporządzonego przez nas zestawienia Kęty SA są zdecydowanie niżej wyceniane niż porównywalne firmy z branży.

DEPARTAMENT ANALIZ I DORADZTWA INWESTYCYJNEGO

Dyrektor Sobiesław Pająk, CFASobiesław Pająk, CFASobiesław Pająk, CFASobiesław Pająk, CFASobiesław Pająk, CFA (48 22) 640 26 26(48 22) 640 26 26(48 22) 640 26 26(48 22) 640 26 26(48 22) 640 26 26

Telekomunikacja, Farmaceutyki Anna Hess (48 22) 856 17 50

Surowce, Budownictwo Rafał Jankowski (48 22) 856 17 18

IT, Media Sobiesław Pająk, CFA (48 22) 640 26 26

Żywność Bogna Sikorska (48 22) 856 18 24

Banki Artur Szeski (48 22) 856 18 17

Publikacje Renata Kania (48 22) 856 17 40

Joanna Michalak (48 22) 856 17 40

Departament Sprzedaży Zlecenia (48 22) 821 87 75

Instytucjonalnej

PONAD RYNEK PONAD RYNEKPONAD RYNEK

PONAD RYNEKPONAD RYNEK - uważamy, że dana spółka da zwrot lepszy o 5-15% niż WIG20 w okresie najbliższych 6 miesięcy.

SPEK SPEKSPEK

SPEKSPEKULAULAULAULAULACCCCCYJNIE KYJNIE KYJNIE KYJNIE KYJNIE KUPUPUPUPUPUUUUUJJJJJ--- uważamy, że z zastrzeżeniem spekulacyjnego charakteru rekomendacji dana spółka da zwrot lepszy niż WIG20 o co najmniej 5% do czasu następnej zmiany rekomendacji przy uwzględnieniu wysokiego ryzyka inwestycji.

NEUTR NEUTRNEUTR

NEUTRNEUTRALNIEALNIEALNIEALNIEALNIE - uważamy, że spółka da zwrot w granicach -5% do +5% do WIG20 w okresie najbliższych 6 miesięcy.

PONIŻEJ RYNKU PONIŻEJ RYNKUPONIŻEJ RYNKU

PONIŻEJ RYNKUPONIŻEJ RYNKU - uważamy, że dana spółka da zwrot gorszy o 5-15% niż WIG20 w okresie najbliższych 6 miesięcy.

SPRZEDAJ SPRZEDAJSPRZEDAJ

SPRZEDAJSPRZEDAJ - uważamy, że dana spółka da zwrot gorszy o ponad 15% niż WIG20 w okresie najbliższych 6 miesięcy.

Copyright © 2002 by Centralny Dom Maklerski Pekao SA

Niniejsze opracowanie zosta³o sporz¹dzone wy³¹cznie w celu informacyjnym. Nie jest ono prób¹ reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych.

Wyra¿ane opinie inwestycyjne s¹ niezale¿nymi opiniami CDM Pekao SA. W opracowaniu wykorzystano Ÿród³a informacji, które CDM uwa¿a za wiarygodne i dok³adne, lecz nie istnieje gwarancja, i¿ s¹ one wyczerpuj¹ce i w pe³ni odzwierciedlaj¹ stan faktyczny. Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym dokumencie wyra¿aj¹ opinie CDM w dniu jego wydania.

CDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za skutki decyzji podjêtych na podstawie powy¿szego opracowania i zawartych w nim opinii inwestycyjnych.

Odpowiedzialnoœæ za decyzje inwestycyjne podjête na podstawie lektury opracowania ponosz¹ wy³¹cznie inwestorzy. Jest mo¿liwe, ¿e CDM Pekao SA œwiadczy lub œwiadczy³ us³ugi na rzecz firm wymienionych w niniejszym opracowaniu.

Opracowanie jest przeznaczone do wy³¹cznego, w³asnego u¿ytku profesjonalnych inwestorów - klientów CDM, którzy otrzymali je bezpoœrednio z CDM. Powielanie b¹dŸ publikowanie niniejszego raportu lub jego czêœci oraz przekazywanie pisemne b¹dŸ ustne jego treœci, fragmentów treœci lub cytatów bez pisemnej zgody CDM jest zabronione.

Wołoska 18 02-675 Warszawa Polska

Fax: (48 22) 640 28 00; (48 22) 640 26 00

CDM udostępnia swoje materiały analityczne również drogą elektroniczną. Klientów zainteresowanych tą formą dystrybucji prosimy o złożenie odpowiedniej dyspozycji w POK.