Znaczenie funduszy private equity na różnych etapach rozwoju przedsiębiorstwa

Pełen tekst

(1)Zeszyty Naukowe nr 733. Akademii Ekonomicznej w Krakowie. 2007. Krystyna Przybylska Katedra Mikroekonomii. Znaczenie funduszy private equity na różnych etapach rozwoju przedsiębiorstwa 1. Wstęp Przedsiębiorstwa spotykają często na drodze swojego rozwoju trudną do przezwyciężenia barierę w postaci braku kapitału. Problem ten dotyczy szczególnie nowo powstałych firm, które dodatkowo nie posiadają doświadczenia rynkowego i nie zdążyły jeszcze zbudować sieci powiązań z innymi podmiotami działającymi w jego otoczeniu (dostawcy, odbiorcy, kooperanci, instytucje finansowe). Jednym z zewnętrznych źródeł finansowania tych przedsiębiorstw są prywatne fundusze zwiększonego ryzyka (private equity – PE). Dokonują one w przedsiębiorstwach średnio– i długoterminowych inwestycji o charakterze udziałowym, którym z reguły towarzyszy menedżerskie wsparcie, w celu osiągnięcia ponadprzeciętnego wzrostu wartości w określonym przez inwestora okresie. Można powiedzieć, że fundusze private equity – przez objęcie udziałów lub akcji prywatnych czy też prywatyzowanych firm – dzielą wraz z przedsiębiorstwami ryzyko związane z działalnością gospodarczą, nie oczekując z tego tytułu dodatkowych gwarancji czy zabezpieczeń. Stając się współwłaścicielami firmy i mając na uwadze, że zainwestowany kapitał jest obarczony wysokim ryzykiem, inwestorzy finansowi PE liczą na współpracę nie tylko z przedsiębiorcami, ale także z pozostałymi udziałowcami firmy, starając się przyczynić do podniesienia jej wartości i maksymalizacji długookresowych korzyści.. K. Sobańska, P. Sieradzan, Inwestycje private equity/venture capital, Key Text, Warszawa, 2004, s. 13. . K_733.indb 131. 1/16/08 2:06:23 PM.

(2) Krystyna Przybylska. 132. Każde przedsiębiorstwo przechodzi przez kolejne fazy rozwoju, przy czym nie są one od siebie odseparowane, ale tworzą ciągły proces, w którym kolejne etapy, są ze sobą powiązane i zależą jeden od drugiego. Można zatem przypuszczać, że w poszczególnych etapach rozwoju firmy, finansowanie private equity wymagać będzie innych metod i skali zaangażowania kapitału. W literaturze przedmiotu i w praktyce gospodarczej można wyróżnić cztery główne metody finansowania private equity w zależności od następujących faz rozwoju przedsiębiorstwa: – faza zalążkowa (seed stage), – faza rozpoczęcia działalności gospodarczej (start up stage), – faza rozwoju (development stage), – faza ekspansji (expansion stage). 2. Faza zalążkowa rozwoju przedsiębiorstwa Faza zalążkowa dotyczy finansowania działań poprzedzających powstanie nowego przedsiębiorstwa. Wizjonerskie idee i pomysły pojawiające się w umysłach ludzi nauki i menedżerów, znajdują swoje odbicie w potrzebach inwestorów szukających unikalnych przedsięwzięć, mogących dać nadzwyczajne stopy zwrotu. Środki finansowe na tym etapie wykorzystywane są na rozpoznanie potencjału rynku, przeprowadzenie analiz i badań rynkowych, poznanie uwarunkowań prawnych branży, struktury konkurencji, przygotowanie prototypów, zakup niezbędnych patentów i licencji, uzyskanie zezwoleń itp. Jest to więc ogół działań podejmowanych przed założeniem spółki, a kapitał uzyskany na tym etapie z funduszy private equity, przeznaczony jest w szczególności na: – wykrystalizowanie pomysłu na biznes, – wstępną analizę potencjału wzrostowego rynku, – zidentyfikowanie niszy rynkowej, – zdefiniowanie produktu i przygotowanie go do wprowadzenia na rynek. Niepewność co do przyjęcia przez rynek określonego modelu biznesowego stanowi główny czynnik ryzyka inwestycji w tej fazie budowy przedsiębiorstwa. Trzeba zaznaczyć, że potrzeby kapitałowe na tym etapie mogą być bardzo zróżnicowane w zależności od sektora i konkretnego projektu, np. zapotrzebowanie na kapitał w spółce energetycznej lub biotechnologicznej będzie znacznie większe niż przeciętne zapotrzebowanie spółek na kapitał w tym stadium. Średnia wartość pojedynczej inwestycji private equity dla spółek w fazie zalążkowej wynosiła w 2002 r. 810 191 euro. Nie są to jednak kwoty relatywnie wysokie w porównaniu z inwestycjami w spółki na wyższych etapach ich rozwoju. . Ibidem, s. 14.. Performance Measurement and Basset Allocation for European Private Equity Funds, EVCA Barometr, May 2004, s. 4. . K_733.indb 132. 1/16/08 2:06:24 PM.

(3) Znaczenie funduszy private equity…. 133. Kapitał to nie jedyny wkład funduszy PE na etapie powstawania przedsiębiorstwa. Niejednokrotnie bardziej cenione przez przedsiębiorców elementy zaangażowania PE to fachowa pomoc, dostęp do informacji rynkowych, badań i wsparcie menedżerskie. Stroną w negocjacjach z inwestorami PE w tej fazie są często posiadający wiedzę o rynku menedżerowie, którzy wprawdzie zyskali doświadczenie i dostrzegają dobrą okazję do rozpoczęcia własnej działalności, ale nie posiadają niezbędnych środków do realizacji tego celu. Jeżeli więc przedsiębiorca jest w stanie wykazać takie aspekty działania przyszłej firmy, które wyraźnie odróżniają ją od konkurencji i przez to dają szansę na sukces, może próbować poszukiwać wsparcia PE. Akceptacja pomysłu daje przedsiębiorcy dostęp do pomocy organizacyjnej, informatycznej, doradczej, nowych technologii i przede wszystkim – do kapitału. Zakres zaangażowania funduszy w spółkę zależy od strategii inwestorów i potrzeb powstających firm. Działalność funduszy PE można określić mianem inkubowania, co oznacza skrócenie czasu, w którym produkt trafia na rynek, obniżenie ryzyka technicznego i wykorzystanie szansy na lepszy i szybszy start w biznesie. Za sprawą inwestora przedsiębiorstwo uzyskuje przewagę, jaką niesie ze sobą gotowa do wykorzystania baza technologiczna, fachowa i wszechstronna pomoc oraz dostęp do nieoprocentowanego kapitału, który nie wymaga bieżącej obsługi. Inwestor, finansując fazę powstawania firmy, obniża bariery wejścia na rynek najnowszych technologii, co w warunkach gospodarki opartej na wiedzy jest szczególnie istotnym ułatwieniem dla młodych firm. Inwestorzy PE, angażując się w rozwój przedsiębiorstwa na tym etapie, lokują kapitał głównie w pomysł na firmę, pomagając przedsiębiorcom w budowie zaplecza koniecznego do rozpoczęcia działalności gospodarczej i pełnego wykorzystania potencjału innowacyjnego pomysłu. W wypadku kapitałochłonnych przedsięwzięć środki w fazie zalążkowej potrzebne są na wyposażenie laboratoriów i centrów rozwoju produktu, przeprowadzenie badań, zakup licencji, patentów, sfinansowanie atestów i certyfikacji dopuszczających produkty do sprzedaży (przykładowo w farmacji i biotechnologii). Przedsiębiorcy zamierzający podjąć działalność w sektorach technologii informatycznych i telekomunikacyjnych wykorzystują PE do zakupu infrastruktury technicznej i informatycznej. Inwestycje te umożliwiają wykrystalizowanie się pomysłu. Etap zalążkowy trwa w zależności od rodzaju działalności firmy i od czynników rynkowych od 5 do 8 lat. Ze względu na znaczne odroczenie w czasie zysków oczekiwania inwestorów PE co do rentowności są bardzo wysokie, na poziomie ok. 58% rocznej stopy zwrotu kapitału w ciągu 5 lat działalności, co daje około 10-krotne pomnożenie wartości zainwestowanych środków. Jednak mimo tak wysokiego oczekiwanego zysku z inwestycji w fazie zalążkowej zaangażowanie. K_733.indb 133. 1/16/08 2:06:24 PM.

(4) Krystyna Przybylska. 134. funduszy PE jest bardzo małe. Na przykład europejskie PE zainwestowały w 2004 r. zaledwie 0,7% w proces tworzenia nowych firm. Wynika to z tego, że zaangażowanie na tym etapie wymaga od inwestora PE dużego nakładu pracy, ukierunkowanego na wspieranie inicjatorów przedsięwzięcia w zakresie organizacji i zarządzania. Na etapie tym w firmie nie istnieje wykrystalizowany zespół menedżerów, brakuje koncepcji marketingowych i zarządzania produkcją, a dodatkowo – moment uzyskania korzyści z inwestycji jest znacznie oddalony. 3. Faza rozpoczęcia działalności przedsiębiorstwa Faza ta wymaga poniesienia bardzo wysokich nakładów związanych z wprowadzeniem na rynek nowych dóbr lub usług. Przełamanie barier wejścia na rynek wymaga kapitału, który zostanie przeznaczony na następujące działania: – wprowadzenie na rynek próbnej partii produktów, – dokonanie ostatnich ulepszeń i poprawek w związku z ofertą firmy, – budowę sieci dystrybucji lub sieci punktów obsługi klienta, – uruchomienie produkcji seryjnej, – budowę marki, – dalszy rozwój zespołu menedżerskiego i rekrutację pracowników. Nowopowstałe firmy przeważnie nie posiadają kapitału w stopniu wystarczającym do zaspokojenia potrzeb w tym zakresie. W wielu wypadkach spotykają się z odmową banków, niezainteresowanych finansowaniem tak niepewnych inwestycji jak powstające przedsiębiorstwo. Z drugiej jednak strony, banki, będąc jednymi z głównych dostawców kapitału dla private equity, pośrednio finansują firmy w tej fazie. Jednakże finansowanie przez PE jest obarczone mniejszym ryzykiem bankowym niż w wypadku bezpośredniego zasilania nowo powstających firm. W analizie wniosków kredytowych banki oceniają czynniki indywidualnego ryzyka. Ocena zdolności kredytowej przedsiębiorstwa przez bank podlega ścisłym procedurom, które wykorzystują standaryzowany system wskaźników rentowności, płynności finansowej, zadłużenia i sprawności. Nowo powstające przedsiębiorstwo nie mieści się, zwłaszcza w warunkach polskich, w ogólnych standardach oceny zdolności kredytowej przez banki, które biorą pod uwagę przede wszystkim czysto finansowe przesłanki merytorycznej oceny wiarygodności starającego się o kredyt przedsiębiorcy. Aspekt personalny, a więc doświadczenie menedżerów, posiadany przez nich innowacyjny pomysł, są w marginalnym stopniu oceniane przez rozpatrujących wniosek kredytowy pracowników banku. Jest to zrozumiale w sytuacji, w której banki nie stosują metod oceny wartości niematerialnego kapitału spółki, a przecież odgrywa on coraz większą rolę w warun. K_733.indb 134. Ibidem, s. 7.. 1/16/08 2:06:24 PM.

(5) Znaczenie funduszy private equity…. 135. kach gospodarki opartej na wiedzy. Polski system bankowy nie jest przygotowany do takiej oceny zdolności kredytowej firmy, chociażby na wzór analizy due diligence prowadzonej przez instytucje private equity. Przedsiębiorcy muszą więc szukać innych, pozabankowych źródeł finansowania. Jeśli przedsiębiorcy uda się przekonać inwestora PE, że pomysł i sposób jego realizacji przez dane przedsiębiorstwo dają duże prawdopodobieństwo sukcesu, zapada decyzja o wejściu funduszu. W przeciwieństwie do analiz wniosków kredytowych w bankach ocena funduszu nie opiera się na standaryzowanym systemie wskaźników finansowych, opartych na historycznych wynikach spółki, lecz na informacjach zawartych w planie biznesowym i innych opracowaniach, przybliżających przyszłą strategię przedsiębiorcy. Inwestorzy w mniejszym stopniu zwracają uwagę na czynniki ex post, w większym natomiast interesują się potencjałem i prawdopodobnymi wynikami w przyszłości. Należy zwrócić uwagę na niemierzalne czynniki w wyborze projektu do inwestycji. Bardzo często się zdarza, co jest nie do pomyślenia w sektorze bankowym, że przy analizie spółki przez PE dużą rolę odgrywa intuicja menedżerów zatrudnionych w funduszach co do oceny szans nowego biznesu. Przed podjęciem decyzji inwestowania w rozruch nowej firmy fundusz PE bierze pod uwagę – w kolejności ważności – takie czynniki, jak: fachowość kadry menedżerskiej, atrakcyjność inwestycyjna koncepcji biznesu, cykl życia produktu, strategia rozwoju firmy, bariery wejścia i wyjścia z firmy. Firma może liczyć na wsparcie, gdy pomysł na komercjalizację idei nowego przedsiębiorstwa jest zdaniem menedżerów funduszy: – rewolucyjny – związany z kreacją nowego rynku, co wpływa na kapitałochłonność i wydłużenie okresu miedzy fazą zalążkową a dezinwestycją, – innowacyjny – stanowi nową generację istniejącego produktu, – ewolucyjny – wyprzedza dostępne na rynku produkty o sezon, rok lub okres, w którym wykorzystanie przewagi konkurencyjnej może przynieść sukces, – może stanowić substytut istniejących na rynku produktów, poszerzając tym samym grupę potencjalnych nabywców przez zaspokojenie bardziej różnorodnych potrzeb, – może stanowić produkt komplementarny – w sytuacji gdy konkurencja posiada wyłączność gwarantowaną patentami lub istnieją wysokie bariery technologiczne; produkt komplementarny korzystając z popularności i sukcesu produktu pokrewnego, umożliwia czerpanie z niego korzyści. Due diligence to podobna do audytu złożona analiza firmy, której celem jest stwierdzenie, czy istnieje w niej potencjał wzrostu i jaki jest jej faktyczny obraz w obszarach: finansowym, kadrowym, majątkowym, prawnym itd. W odróżnieniu od badań typu ex post, due diligence identyfikuje potencjalne zagrożenia na drodze realizacji biznesplanu konkretnego przedsięwzięcia. . K_733.indb 135. B.E. Hill, D. Power, Inside Secrets to Venture Capital, John Wiley & Sons 2001, s. 107.. 1/16/08 2:06:25 PM.

(6) 136. Krystyna Przybylska. Główne obszary, które są wnikliwie badane przez inwestorów przy analizie celowości inwestycji w początkowej fazie istnienia firmy, to: – potencjał rynkowy produktu, – kompetencja kadry zarządzającej, znajomość branży, rozpoznanie rynku, – biznesplan i inne dokumenty, – strategia marketingowa, – otoczenie i relacje przedsiębiorstwa, – koncepcja kultury organizacyjnej firmy, – otwartość przedsiębiorstwa na zarządzanie przez menedżerów PE, – prognoza dotycząca wzrostu firmy, – czynniki mające być źródłem jego przewagi konkurencyjnej, kształtujące wartość przedsiębiorstwa, – przewidywany okres intensywnego wzrostu wartości przedsiębiorstwa w celu określenia optymalnego momentu wyjścia. Po pozytywnym zaakceptowaniu planu biznesowego i zaakceptowaniu finansowania przez fundusz PE dostępne środki przeznaczane są głównie na nabycie linii produkcyjnych, uruchomienie produkcji, stworzenie zaplecza usługowego, organizację dystrybucji, wynajęcie hal i powierzchni biurowej i nabycie sprzętu biurowego. Co jest charakterystyczne – inwestycje w branży wysokich technologii dokonywane są na tym etapie czterokrotnie częściej niż w innych, mniej innowacyjnych sektorach. Specyfika tych inwestycji dodatkowo wpływa na konieczność wysokich początkowych nakładów poprzedzających komercjalizację. Nie bez znaczenia są ewentualne wydatki na modyfikację prototypów opracowanych w fazie zalążkowej firmy, która może się okazać konieczna po konfrontacji produktu z oczekiwaniami konsumentów. Konieczność poniesienia tych nakładów jest nierzadko barierą nie do przekroczenia dla małych przedsiębiorstw. Wtedy to PE może przyjść z pomocą, przyznając średnio- lub długoterminowy kapitał, niewymagający bieżącej obsługi, a przez to nieodbijający się na płynności finansowej młodej firmy i niewymuszający na firmie uzyskiwania krótkoterminowych dobrych wyników ekonomicznych. Firmy czerpią także pozafinansowe korzyści w tej fazie działalności w postaci know-how. Udział inwestora PE w zarządzaniu finansowym przedsięwzięciem jest formą kontroli wysokiego na tym etapie ryzyka inwestycyjnego. Zaangażowanie menedżerskie może przybierać różne formy – od strategicznego doradztwa do pełnego przejęcia zarządzania firmą. Najczęściej podejmowane działania w tym obszarze to pomoc w rekrutacji pracowników, pozyskanie dla spółki fachowców i menedżerów, opracowanie strategii i planu marketingowego oraz innego rodzaju wpływ na działalność spółki w celu podtrzymania jej przewagi konkurencyjnej.. K_733.indb 136. 1/16/08 2:06:25 PM.

(7) Znaczenie funduszy private equity…. 137. Liczba inwestycji w tym stadium jest dużo większa w porównaniu z fazą zalążkową. Dla europejskich funduszy PE wynosiła ona 6,1% (2004 r.). 4. Faza rozwoju przedsiębiorstwa Faza rozwoju charakteryzuje się inwestycjami PE, których celem jest stworzenie stabilnej bazy dla jego dalszej ekspansji. Działania zespołu zarządzającego firmą zorientowane są na zdobycie jak największego udziału w rynku. Prowadzona jest dywersyfikacja produkcji w celu jak najszerszego zaspokojenia potrzeb grupy docelowej konsumentów. Następuje rozbudowa zdolności produkcyjnych bądź bazy usługowej, aby podołać wzrastającemu popytowi. Aktywizacja działań spółki w tej fazie nakierowana jest na uzyskanie stabilnej i lojalnej grupy klientów oraz kontrahentów. Następuje też kolejne wzmocnienie kadry menedżerskiej, pojawia się kierownictwo obeznane z działalnością dużej firmy na szerokim rynku, podczas gdy menedżerowie świetnie sprawujący się w procesie powstawania idei firmy, nie mogąc poradzić sobie w warunkach przyspieszonego rozwoju, odchodzą. Personel podnosi swoje kwalifikacje, pracownicy uczestniczą w kursach i treningach dokształcających. Wszystkie te działania przeważnie wymagają od firmy bardzo dużych środków finansowych, których uzyskanie w postaci kredytu bankowego – nawet gdyby było to możliwe – stanowiłoby obciążenie dla jej płynności finansowej. Dlatego też menedżerowie na tym etapie skłaniają się bardziej do uzyskania wsparcia inwestorskiego w zamian za utratę części udziałów i – co za tym idzie – uprawnień. Wartość dodana przez inwestora w tym stadium jest bardzo cenna, a często nawet kluczowa dla rozwoju dynamicznych spółek, które podejmują współpracę z PE nie dla kapitału pieniężnego, ale przede wszystkim dla kapitału intelektualnego. Wzajemne relacje między inwestorem a firmą podejmującą starania w celu pozyskania private equity cechuje już jednak zupełnie inny układ sił niż w pierwszych fazach rozwoju, w których to raczej fundusze wybierają wśród rzeszy przedsiębiorców potrzebujących finansowego wsparcia. W wypadku dobrze rokujących firm zainteresowanie nimi inwestorów jest na tyle duże, że to raczej menedżerowie mogą wybierać fundusz PE, mający największy potencjał do realizacji ambitnych planów przedsiębiorstwa. Przyczyn zainteresowania przedsięwzięciami na tym etapie należy upatrywać we wciąż bardzo dużym potencjale generowania zysku dla inwestorów, który w sytuacji znacznie obniżonego ryzyka, w stosunku do wcześniejszych faz inwestowania, tworzy dobre okazje do pomnożenia środków funduszy. Zarówno zaakceptowanie przez klientów oferowanych przez firmę produktów, jak i trafne decyzje biznesowe jej menedżerów wpływają na obni Succession in Planning in the World of Private Equity and Venture Capital, EVCA Barometer, June 2004, s. 4.. K_733.indb 137. 1/16/08 2:06:25 PM.

(8) 138. Krystyna Przybylska. żenie ryzyka, ogólny wzrost zaufania do spółki i urealnienie jej planów rozwoju. Wiele przedsiębiorstw, osiągnąwszy już pewien etap rozwoju, w którym utrzymanie dynamiki wzrostu firmy uzależnione jest od podjęcia strategicznych decyzji i zdecydowanych działań – np. przekształcenia rodzinnej firmy w spółkę o przejrzystej i efektywnej strukturze wewnętrznej, skoncentrowania się na podstawowej działalności, powstrzymania przyrostu kosztów produkcji – zwraca się do inwestorów PE z propozycją współpracy, upatrując w nich szansę na ekspansję. 5. Etap ekspansji przedsiębiorstwa Etap ekspansji pojawia się w przedsiębiorstwie, gdy potencjał rynku, na którym ono działa, i potencjał produktu jest w dalszym ciągu duży i stabilny. Firma posiada silną pozycję rynkową, cieszy się zaufaniem klientów i osiąga zyski, a mimo to wciąż wykazuje zainteresowanie współpracą z funduszem private equity. Można dostrzec wiele przesłanek dla współpracy obu stron. Inne nowo powstające firmy, penetrując rynki, mogą dostrzec niszę rynkową, w której umiejscowiło się innowacyjne przedsiębiorstwo i będą podążać za nim, co wymusi jego dalszy rozwój. Rosnąca konkurencja rynkowa może zagrozić silnej pozycji firmy. Wymaga to podjęcia przez nią odpowiednich i szybkich działań dostosowawczych. Szczególnie niebezpieczna jest konkurencja ze strony dużych przedsiębiorstw. Olbrzymie korporacje, posiadające duży kapitał i siłę przebicia oraz silne zaplecze rynkowe, są źródłem znacznego zagrożenia dla mniejszych przedsiębiorstw. Tego typu molochy, gdy podejmą działania zbliżające ich ofertę do pionierskich przedsiębiorstw, są wyjątkowo trudnymi przeciwnikami. Gdy granice między ofertami rynkowymi różnych producentów zaczynają się zacierać, „ucieczka do przodu” staje się jedynym wyjściem dla małego przedsiębiorstwa. W takiej sytuacji musi ono zaradzić niebezpieczeństwu, którym jest zniknięcie z rynku albo marginalizacja. Starania firmy, ktorych celem jest wyprzedzenie konkurentów, polegać mogą na identyfikacji kolejnego niszowego obszaru rynku i skoncentrowaniu się na rozszerzaniu swojej działalności w tym wzrostowym sektorze. Może to być również działanie polegające na reorganizacji części rynku danej branży przez jego konsolidację. W celu osiągnięcia pozycji lidera rynkowego stosowane jest często instrumentarium z dziedziny mergers and aquisitions, czyli fuzje i przejęcia przedsiębiorstw tej samej branży, zmierzające do powiększenia udziału w rynku. „Ucieczka do przodu”, będąca strategią ekspansji przedsiębiorstwa, niesie ze sobą potrzebę dysponowania dużymi kapitałami i dobrze jest, gdy firma może oprzeć się na partnerze posiadającym silne zaplecze rynkowe. Takim partnerem jest z reguły fundusz private equity, który ma większe kwalifikacje przy przeprowadzaniu trudnych procesów negocjacyjnych przy kolejnych zakupach udziałów w przejmowanych podmiotach.. K_733.indb 138. 1/16/08 2:06:26 PM.

(9) Znaczenie funduszy private equity…. 139. Działania prowadzące do pozostania liderem na etapie ekspansji rynkowej sprowadzają się do: – zdystansowania konkurencji przez powiększanie przepaści technologiczno-organizacyjnej między firmami, – rozszerzenia zakresu operacji przez wchłanianie innych podmiotów i asymilacji rozwijanych przez przejętą konkurencję technologii, – rozszerzenia oferty produktowej lub sieci dystrybucji, w tym na nowe pod względem geograficznym rynki, – budowy silnego, średniego szczebla kadry kierowniczej i delegowania jej określonych funkcji w celu dalszego wzmocnienia kadry menedżerskiej, – podniesienia efektywności zatrudnionych w spółce pracowników przez zastosowanie odpowiedniego systemu motywacji. Aby poszerzyć zakres działalności, ekspansywne przedsiębiorstwa wprowadzają nowe produkty, podnoszą jakość oferowanych produktów, prowadzą działania zmierzające do zwiększenia produkcji, wprowadzenia innowacyjnych technologii oraz internacjonalizacji. Jednakże działania te, aby mogły zwiększyć przewagę konkurencyjną firmy, potrzebują często wsparcia funduszy PE. W procesie produkcji konieczna może być implementacja zaawansowanych technologii i lepsze planowanie, w sferze zbytu – dalsza rozbudowa sieci sprzedaży lub ekspansja na nowe rynki, co pociąga za sobą potrzebę ponoszenia dużych wydatków na marketing i public relations. Zaangażowanie inwestycyjne PE na tym etapie jest sensowne jedynie w wypadku firm, które przynoszą zysk bądź osiągają próg rentowności na poziomie operacyjnym, a ich podstawowym celem jest zdystansowanie konkurencji i osiągnięcie pozycji lidera rynkowego. Osiągnięcie i utrzymanie takiej pozycji następuje często za sprawą dodatkowego specjalistycznego wsparcia funduszu private equity, wspomagającego firmę w organizacji operacji venture management albo realizacji fuzji i przejęć. Co ważne, pozytywne rezultaty działań na tym etapie rozwoju firmy umożliwiają przeprowadzenie zaplanowanej przez fundusz PE fazy wyjścia z firmy, właśnie w momencie osiągnięcia przez nią zysków. 6. Dezinwestycja – wycofanie funduszu PE z przedsiębiorstwa Celem inwestorów private equity nie jest pozostawanie na stałe w przedsiębiorstwie. Jeżeli ich bieżące dochody z udziałów nie przynoszą im zysku adekwatnego do ryzyka poniesionego przez kapitałodawców w momencie inwestowania w nowe przedsięwzięcie, to fundusze PE dokonują dezinwestycji, czyli wycofują się z dal-. K_733.indb 139. 1/16/08 2:06:26 PM.

(10) Krystyna Przybylska. 140. szego finansowania przedsiębiorstwa. Polega to na zbyciu udziałów lub akcji na prywatnym lub publicznym rynku, jednemu lub wielu podmiotom. Dezinwestycja funduszu private equity musi zostać zaplanowana. Moment i forma wyjścia z przedsiębiorstwa powinny być przedmiotem negocjacji z jego właścicielami, a często warunki tego procesu określane są w momencie wejścia PE do firmy. Uzgodnienie sposobu dezinwestycji już na wstępie współpracy jest o tyle istotne, że firma powinna być przygotowana do określonych okoliczności, w których dojdzie do sprzedaży części jej udziałów, a którym towarzyszyć będzie utrata wsparcia ze strony funduszu. Sposób dezinwestycji powinien rzutować na strategię spółki, dlatego też jego określenie powinno nastąpić między przyszłym inwestorem i przedsiębiorcą jeszcze przed uzgodnieniem strategii rozwoju spółki na kilka następnych lat. Nie można pomijać też wpływu zmiany struktury właścicielskiej spółki na rynek kapitałowy. Przygotowanie odpowiednio wcześniej i upublicznienie informacji o spółce umożliwi stworzenie właściwych warunków na wejście przyszłego inwestora branżowego czy też publiczną sprzedaż akcji, Trudno ustalić konkretną datę dezinwestycji, wszystko bowiem zależy od postępu w realizacji założonych celów biznesowych. Fundusze private equity w większości wypadków podejmują swoją decyzję o wyjściu w szczytowym momencie rozwoju spółki, zanim dynamika sprzedaży czy też rentowności kapitałów zaangażowanych zacznie spadać. W przeciwieństwie do innych inwestorów, np. banków, funduszy emerytalnych i ubezpieczeniowych, fundusz private equity może przesunąć termin swojego wyjścia w sytuacji pogorszenia się wskaźników firmy, gdyż jako partner spółki zainteresowany jest przecież wzrostem jej wartości, aby przy odsprzedaży móc zrealizować wymagany zwrot z inwestycji. Decyzja o wyjściu zależy też od bieżącej sytuacji na rynku w branży. Warto w tym miejscu przypomnieć rok 2000 w Polsce i boom internetowy, gdy za wszelką cenę wprowadzano mnóstwo spółek na giełdę, wykorzystując giełdową hossę. Małe technologiczne spółki rzucone na głęboką wodę rynku kapitałowego często upadały po kilku miesiącach działalności. Jeśli na rynku pojawi się zainteresowany spółką duży inwestor sektorowy, bardzo często występuje też przyspieszenie decyzji o sprzedaży przedsiębiorstwa. Często sytuacje takie łączą się z warunkami rynkowymi, gdy zauważa się procesy konsolidacyjne w branży. Decyzja o sprzedaży udziałów w firmie nie musi oznaczać natychmiastowego wycofania się inwestora private equity. Szybkie wyjście może być odebrane przez J. Węcławski, Venture Capital – nowy instrument finansowania przedsiębiorstw, PWN Warszawa 1997, s. 177. . K_733.indb 140. K. Sobańska, P. Sieradzan, op. cit., s. 112.. 1/16/08 2:06:27 PM.

(11) Znaczenie funduszy private equity…. 141. otoczenie jako sygnał informujący o pogorszeniu się sytuacji firmy, w której przecież, w opinii analityków rynkowych, najlepiej zorientowany jest sam fundusz. Dlatego też fundusz PE często zachowuje mniejszościowy udział w przedsiębiorstwie. Na podjęcie decyzji, w jaki sposób ma nastąpić rozstanie funduszu z przedsiębiorstwem, wpływają również takie czynniki, jak: stan rozwoju rynku kapitałowego i poziom ryzyka inwestycyjnego, etap rozwoju spółki, jej wyniki oraz struktura organizacyjna, stan i struktura sektora, w którym działa, preferencje właścicieli spółki co do sposobu dezinwestycji. Wciąż częstą przeszkodą w wyborze metody dezinwestycji jest niechęć zarządu spółki do danej drogi wyjścia. Analiza raportu EVCA10 wskazuje również, że publiczna sprzedaż akcji przedsiębiorstwa postrzegana jest jako najbardziej pożądana metoda zakończenia inwestycji typy PE, choć w praktyce częściej odnotować można sprzedaż udziałów firmy konkretnemu inwestorowi branżowemu. Być może powoduje to, że fundusze PE nie są przygotowane na tę opcję i nie uzyskują maksymalnych korzyści z dezinwestycji. Wśród najczęściej wymienianych przyczyn pojawiających się problemów przy wyjściu PE ze spółki można wymienić: – słaby rozwój spółki, – negatywne efekty due diligence przeprowadzonego przez potencjalnego inwestora, – brak inwestorów branżowych, – brak zgody ze strony zarządu, – brak instytucjonalnych inwestorów w przypadku publicznej oferty spółki i zbyt duże przywiązanie do tej formy wyjścia z przedsiębiorstwa. Trudności tych można uniknąć albo je ograniczyć przez podjęcie działań związanych z planowaniem wyjścia już w chwili rozpoczęcia inwestycji w przedsiębiorstwie (pierwsza faza). Poza tym fundusz PE powinien mieć w zanadrzu alternatywne sposoby dezinwestycji. Wybierając opcję odsprzedaży udziałów inwestorowi branżowemu, w wypadku braku inwestorów lokalnych, fundusz PE może poszukać rozwijającego się globalnie inwestora zagranicznego. Także dokładne przeprowadzenie analizy personalnej w firmie powinno wcześniej wskazywać obszary, w których może ujawnić się słabość czynnika ludzkiego, mogąca powodować torpedowanie prób zmuszenia kadry do odsprzedania swoich udziałów razem z wychodzącym funduszem. Skorzystanie z zewnętrznych doradców, takich jak banki, instytucje doświadczone w fuzjach i przejęciach, firmy konsultingowe, daje możliwość wykorzystania ich kontaktów, specjalistycznej wiedzy oraz obiektywnego spojrzenia na przedsiębiorstwo przy szukaniu odpowiedniego następcy funduszu private equity. 10. K_733.indb 141. Performance Measurement…, s. 17.. 1/16/08 2:06:27 PM.

(12) Krystyna Przybylska. 142. 7. Korzyści i zagrożenia finansowania funduszem private equity Można w tym miejscu zastanowić się nad korzyściami i zagrożeniami wynikającymi z finansowania przedsiębiorstwa kapitałem PE. Niewątpliwą korzyścią dla przedsiębiorstwa finansowanego w ten sposób jest długotrwały charakter tej inwestycji. Oznacza to ograniczenie ryzyka nagłego wycofania się kapitału, co sprzyja wykorzystaniu tego kapitału na polepszenie pozycji rynkowej i konkurencyjności przedsiębiorstwa w długim okresie. Udział inwestorów PE stwarza szansę na realizację przedsięwzięć, które nie mogłyby zastać sfinansowane w drodze zaciągania kredytów. Tradycyjnie banki mają większą awersję do ryzyka w porównaniu z funduszami PE, które szukając ponadprzeciętnych stóp zwrotu, skłonne są inwestować zarówno w początkowe fazy rozwoju firmy, jak i w zupełnie nowe przedsięwzięcia. W odróżnieniu od finansowania kredytem, kiedy to bank występuje w charakterze wierzyciela, fundusz private equity staje się partnerem przedsiębiorstwa, ponieważ zysk inwestora jest ściśle związany z jego kondycją finansową. Dlatego też fundusz PE, podobnie jak i właściciele (zarząd) firmy, mają ten san długookresowy cel. Jest nim wzrost wartości spółki. Fundusze PE dostarczają również know-how z zakresu zarządzania, tworzą kulturę z zakresu nadzoru korporacyjnego (corporate governance). W kontekście analizowanego problemu należy rozumieć to jako tworzenie systemu prawnych i ekonomicznych instytucji i reguł działania, służących regulacji stosunków kontraktowych pomiędzy wszystkimi podmiotami zaangażowanymi w funkcjonowanie spółki, tj. akcjonariuszy, kredytodawców, menedżerów, pracowników, dostawców i odbiorców11. Obecność przedstawicieli funduszu PE w radzie nadzorczej wpływa na podniesienie kultury organizacyjnej spółki. Inwestor PE wspiera firmę w wypadku pojawienia się problemów finansowych i trudności w realizacji strategii rozwoju przedsiębiorstwa. Mając duże doświadczenie w tym względzie, podmiot ten aktywnie uczestniczy w podejmowaniu decyzji dotyczących zarządzania finansami firmy, realizacji strategii marketingowej, poszukiwaniu kooperantów, wejścia na nowe rynki itp. Fundusze private equity, dzięki posiadanym i udostępnianym kontaktom biznesowym, pomagają firmie nawiązywać szybciej stosunki z innymi uczestnikami rynku. Dzięki szerokim kontaktom z instytucjami maklerskimi, audytorskimi, prawnymi i bankami – ułatwiają także wejście spółki na giełdę. Pozyskanie inwestora PE dodaje firmie prestiżu, spółka zyskuje wizerunek godnej zaufania, pionierskiej i innowacyjnej firmy. Co więcej, bardzo szczegółowa procedura due 11. K_733.indb 142. http://www.pfcg.org.pl.. 1/16/08 2:06:27 PM.

(13) Znaczenie funduszy private equity…. 143. diligence przed wejściem spółki na giełdę jest sygnałem dla potencjalnych akcjonariuszy o prawidłowej wycenie przedsiębiorstwa. Współpraca z funduszem PE czyni spółkę bardziej podatną na zmiany w otoczeniu, gdyż dysponuje on dużą wiedzą z zakresu fuzji i przejęć12, umożliwia tworzenie autonomicznych jednostek w ramach spółki w celu szybszego rozwoju wysokich technologii (venture management). To współdziałanie daje również spółce dostęp do nowoczesnych technologii i umożliwia zwiększenie budżetu na B+R. Oprócz wymienionych wyżej korzyści płynących z finansowania firmy przez fundusze PE także pewne zagrożenia. Do najważniejszych zaliczyć można: – konieczność zapewnienia funduszowi dostępu do poufnych informacji, co zwiększa ryzyko utraty przewagi konkurencyjnej nad podobnymi firmami z branży, które znajdują się w portfelu inwestycyjnym funduszu; – klauzulę dotyczącą dezinwestycji, powodującą, że fundusz po ukończeniu inwestycji może skłaniać spółkę do odsprzedania swoich udziałów inwestorowi branżowemu; – klauzulę odkupu, w wypadku drastycznego pogorszenia się ekonomicznej sytuacji firmy pociągającą za sobą dodatkowe koszty związane z zakupem od wychodzącego funduszu udziałów własnych spółki; – konieczność dzielenia się władzą w spółce; – możliwość nabycia udziałów należących dotychczas do funduszu przez inwestora niezainteresowanego kontynuowaniem strategii rozwoju firmy. Bilansu korzyści i zagrożeń wynikających z finansowania typy private equity należy dokonywać w odniesieniu do poszczególnych przedsiębiorstw. Niewątpliwie jednak forma ta daje duże możliwości rozwoju innowacyjnym, nastawionym na wzrost przedsiębiorstwom, a tworzący się rynek private equity w Polsce w warunkach niedokapitalizowania firm oddaje do ich dyspozycji niezbędne do rozwoju środki finansowe. Literatura Hill B.E., Power D., Inside Secrets to Venture Capital, Willey 2001. Performance Measurement and Asset Allocation for European Private Equity Funds, EVCA Barometer, May 2004. Sobańska K., Sieradzan P., Inwestycje private equity/venture capital, Key Text, Warszawa 2004. Succession in Planning in the World of Private Equity and Venture Capital, EVCA Barometer, June 2004. Węcławski J., Venture Capital – nowy instrument finansowania przedsiębiorstw, PWN, Warszawa 1997. 12. K_733.indb 143. K. Sobańska, P. Sieradzan, op. cit., s. 19.. 1/16/08 2:06:28 PM.

(14) 144. Krystyna Przybylska. The Importance of Private Equity Funds at Various Stages of an Enterprise’s Development Over the course of their development, enterprises often encounter a lack of capital – a barrier that is difficult to overcome. One method of overcoming this barrier is to use external financing in the form of private equity. Depending on the enterprise’s development stage, private equity financing requires various methods and scales of capital involvement. Private equity financing offers large development opportunities for innovative, growthoriented enterprises.. K_733.indb 144. 1/16/08 2:06:28 PM.

(15)