Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu Wrocław 2016
PRACE NAUKOWE
Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu
RESEARCH PAPERS
of Wrocław University of Economics
Nr
437
Finanse na rzecz
zrównoważonego rozwoju.
Redakcja wydawnicza: Jadwiga Marcinek
Redakcja techniczna i korekta: Barbara Łopusiewicz Łamanie: Magorzata Czupryńska
Projekt okładki: Beata Dębska
Informacje o naborze artykułów i zasadach recenzowania znajdują się na stronach:
www.pracenaukowe.ue.wroc.pl www.wydawnictwo.ue.wroc.pl
Publikacja udostępniona na licencji Creative Commons
Uznanie autorstwa-Użycie niekomercyjne-Bez utworów zależnych 3.0 Polska (CC BY-NC-ND 3.0 PL)
© Copyright by Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Wrocław 2016
ISSN 1899-3192 e-ISSN 2392-0041
ISBN 978-83-7695-592-6
Wersja pierwotna: publikacja drukowana
Zamówienia na opublikowane prace należy składać na adres: Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu ul. Komandorska 118/120, 53-345 Wrocław
tel./fax 71 36 80 602; e-mail: econbook@ue.wroc.pl www.ksiegarnia.ue.wroc.pl
Spis treści
Wstęp ... 9
Jacek Adamek: Ubóstwo w perspektywie islamu – wybrane zagadnienia /
Poverty in the perspective of Islam – selected problems ... 11
Agnieszka Alińska: Shadow banking jako element zrównoważonego
rozwo-ju systemu finansowego / Shadow banking as an element of sustainable development financial system ... 22
Kamil Borowski: Finansowanie ochrony środowiska w Polsce przez
Naro-dowy Fundusz Ochrony Środowiska i Gospodarki Wodnej / Financing of environmental protection in Poland by the National Fund for Environmen-tal Protection and Water Management ... 32
Grażyna Borys: Opłata eksploatacyjna jako kategoria finansowa / Service
charge as a financial category ... 42
Krystyna Brzozowska: Multilateralne instytucje finansowe w Europie
wo-bec wymagań zrównoważonego rozwoju / Multilateral financial institu-tions in Europe towards sustainable development requirements ... 51
Dorota Burzyńska: Inicjatywy klastrowe elementem zielonej gospodarki /
Cluster initiatives as an element of green economy ... 63
Michał Buszko, Dorota Krupa: Fundusze sekurytyzacyjne a zrównoważony
rozwój rynku finansowego w Polsce / Securitisation funds and sustainable development of financial market in Poland ... 75
Michał Buszko, Dorota Krupa, Damian Walczak: Rynek finansowy wobec
starzejącego się społeczeństwa / Financial market towards an ageing so-ciety ... 87
Zuzanna Czekaj: Opłata za emisję spalin jako źródło finansowania ochrony
środowiska / Fee for issue of exhaust as a source of financing of environ-mental protection ... 96
Ewa Dziawgo: Zastosowanie opcji forward start w ocenie strategicznych
przedsięwzięć proekologicznych / Applying forward start options in the assessment of strategic pro-ecological projects ... 106
Leszek Dziawgo: Ekologiczne fundusze inwestycyjne banków szwajcar-
skich / Ecological investment funds of Swiss banks ... 115
Leszek Dziawgo, Danuta Dziawgo: Bankowość alternatywna. Społeczna
ewolucja biznesu finansowego – wybrane aspekty ekologiczne / Alterna-tive banking. Social evolution of financial business – selected ecological aspects ... 124
6
Spis treściJoanna Fila: Zielone mikrofinanse jako element zrównoważonego rozwoju /
The green microfinance as an element of the sustainable development ... 132
Magdalena Frasyniuk-Pietrzyk, Magdalena Walczak-Gańko:
Świado-mość potrzeby planowania emerytalnego / Awareness of the necessity of
retirement planning ... 143
Juliusz Giżyński: Europejska Rada Budżetowa jako organ uzupełniający
na-rodowe rady fiskalne w krajach strefy euro / The European Fiscal Board as a body complementing national fiscal councils in the euro area countries . 156
Agata Ibron: Systemy wsparcia odnawialnych źródeł energii w Polsce / The
support systems for renewable energy sources in Poland ... 167
Bogna Janik: Dochód–ryzyko w inwestycjach społecznie
odpowiedzial-nych na podstawie portfeli pasywodpowiedzial-nych spółek z krajów Europy Środko-wo-Wschodniej / Income-risk in value-based investing in Central and Eastern European countries (CEECs) – based on the companies reflected in socially responsible indices ... 177
Klaudia Jarno: Zaangażowanie Międzynarodowego Banku Odbudowy
i Rozwoju w carbon finance w świetle tworzonych przez niego funduszy węglowych i mechanizmów finansowych / Involvement of the Internatio-nal Bank for Reconstruction and Development in carbon finance in the light of its carbon funds and financial mechanisms ... 187
Dariusz Klimek: Fundusz Municypalny jako instrument finansowania
zrównoważonego rozwoju lokalnego / Municipal Fund as the instrument the sustainable local development financing ... 199
Magdalena Kogut-Jaworska: Pomoc de minimis i jej szczególna rola w
sys-temie pomocy publicznej w Polsce / De minimis aid and its particular role in the system of state aid in Poland ... 208
Jan Koleśnik: Współczesny bank centralny jako organizacja społecznie
od-powiedzialna / Contemporary central bank as a socially responsible orga-nization ... 222
Dorota Korenik: Spór o odpowiedzialność zewnętrzną współczesnego
ban-ku / The dispute on external responsibility of a contemporary bank ... 230
Jolanta Korkosz-Gębska: Rola innowacji ekologicznych w budowaniu
przewagi konkurencyjnej województwa świętokrzyskiego / The impact of environmental innovations in a formation of the competitive advantage of the Świętokrzyskie Voivodeship ... 244
Katarzyna Kowalska: Kontrowersje wokół CSR w handlu detalicznym
branży FMCG / Controversy over CSR in FMCG retail trade industry ... 252
Danuta Król: Istota zarządzania długiem samorządowym w procesie
zrów-noważonego rozwoju lokalnego / Essence of local government debt man- agement in the process of sustainable development ... 261
Dorota Krupa: Wspieranie inwestowania długoterminowego z
wykorzysta-niem funduszy inwestycyjnych na poziomie UE / Supporting long-term investments with the use of investment funds at the EU level ... 270
Spis treści
7
Iwona Lubimow-Burzyńska: Znaczenie edukacji dla wzrostu
gospodarcze-go – przegląd badań / Importance of education for economic growth – a review of research ... 280
Piotr P. Małecki: Europejski model sprawozdawczości statystycznej w
za-kresie wydatków na ochronę środowiska i jego zastosowanie w Polsce / European statistical reporting model for environmental protection
expen-diture and its use in Poland ... 288
Katarzyna Mamcarz: Dźwignia ceny złota / Gold price leverage ... 299 Teresa Mikulska, Grażyna Michalczuk: Komunikacja w obszarze działań
przy wykorzystaniu modelu LBG / Communication within the area of so-cially responsible activities using the LBG model ... 309
Katarzyna Olejniczak: Innowacyjne podejście do CSR – ujęcie Vissera /
Innovative approach to the CSR – Visser approach ... 320
Jarosław Pawłowski: Ecorating hoteli odpowiedzią na wymagania
konsu-mentów / Eco-rating of hotels as a response to customers’ requirements .. 328
Dariusz Piotrowski: Potencjał wykorzystania sukuk w zakresie zarządzania
długiem Skarbu Państwa / The potential for using sukuk in the scope of managing state treasury debt ... 338
Piotr Podsiadło: Finansowanie pomocy publicznej na ochronę środowiska
w Unii Europejskiej – zagadnienia interpretacyjne / Granting of state aid for environmental protection in the European Union – the interpretation problems ... 348
Tomasz Potocki: Poziom wiedzy finansowej wśród mieszkańców terenów
peryferyjnych, zagrożonych ubóstwem / The level of financial literacy among population of rural regions threatened by poverty ... 360
Wiesława Przybylska-Kapuścińska, Magdalena Szyszko: Zrównoważona
polityka pieniężna? Ewolucja celów banku centralnego wobec współczes- nych wyzwań / Balanced monetary policy? Modern challenges as the cen-tral bank’s goals ... 373
Dominik Sadłakowski: Państwowe fundusze majątkowe jako element
międzynarodowej strategii gospodarczej na przykładzie Chin / Sovereign Wealth Funds as part of international economic strategy on the example of China ... 383
Beata Sadowska: Strategia Państwowego Gospodarstwa Leśnego Lasy
Pań-stwowe a zrównoważony rozwój / Strategy of National Forests Holding vs. sustainable development ... 393
Małgorzata Solarz: Altruizm a odporność finansowa gospodarstw
domo-wych / Altruism vs. financial resilience of households ... 402
Michał Soliwoda: Zmiany klimatu jako wyzwanie dla zarządzania ryzykiem
w polskim rolnictwie / Climate change as a challenge for risk management in Polish agriculture ... 411
8
Spis treściJoanna Stawska: Zadłużenie sektora general government a wzrost
gospo-darczy w kontekście zrównoważonych finansów publicznych / General government sector debt and economic growth in the context of sustainable public finances ... 426
Dawid Szutowski, Piotr Ratajczak: Emisja komunikatów o działaniach
w zakresie społecznej odpowiedzialności a wartość dla akcjonariuszy / The relation between corporate social responsibility activities’ announce-ments and shareholder value ... 436
Paulina Szyja: Kształtowanie gospodarki niskoemisyjnej na poziomie
samo-rządu terytorialnego / Transition to a low carbon economy at the level of local government ... 447
Magdalena Ślebocka: Rola i znaczenie PPP w finansowaniu przedsięwzięć
rewitalizacyjnych / Role and importance of PPP in revitalization projects financing ... 464
Jerzy Węcławski: Determinanty kształtowania bankowości relacyjnej w
od-niesieniu do średnich przedsiębiorstw w Polsce / Determinants of relation-ship banking creation in relation to medium-sized enterprises in Poland .. 473
Stanisław Wieteska: Pozostałości pestycydów w płodach rolnych w Polsce
w świetle założeń zrównoważonego rozwoju rolnictwa / Pesticide residues in agricultural crops in Poland in the light of the principles of sustainable development of agriculture ... 482
Aneta Wszelaki: Znaczenie prawnych zabezpieczeń kredytów w tworzeniu
rezerw celowych w bankach / Importance of legal collateral credits in the creation of specific provisions in banks ... 494
Justyna Zabawa: Rozwój i finansowanie odnawialnych źródeł energii.
Przypadek gospodarki Niemiec / Development and financing of renew-able energy sources. The case of German economy ... 503
Agnieszka Żołądkiewicz: Ocena poziomu zrównoważonego rozwoju gmin
miejskich województwa warmińsko-mazurskiego / Assessment of level of sustainable development of municipalities of the Warmińsko-Mazurskie Voivodeship ... 513
Wstęp
Zadaniem nauki jest poszukiwanie racjonalnych rozwiązań dla cywilizacyjnych wy-zwań współczesnego świata. Jednym z takich kluczowych wywy-zwań jest także rozwój zrównoważony. Idea zrównoważonego rozwoju jest niezwykle obiecująca, ale z całą pewnością wymaga ogromnego zaangażowania ekonomistów. Nauki ekonomiczne, a w tym dyscyplina nauki „finanse”, podejmują to wyzwanie. Wiele badań, spotkań, konferencji i publikacji służy naukowej analizie oraz praktycznej implementacji za-sad zrównoważonego rozwoju we współczesnej gospodarce w zakresie finansów i rachunkowości.
Proces naukowego opracowywania problemu trwa, a społeczna ewolucja biz-nesu dostarcza ambitnych tematów badawczych. Po latach pracy możemy wskazać zarówno na konkretne sukcesy, jak też i na wiele wątpliwości w zakresie koncepcji zrównoważonych finansów. Materialnym dowodem naukowego wkładu w posze-rzanie wiedzy są publikacje. Znaczna część aktualnego dorobku naukowego dys-cypliny „finanse” dotycząca zrównoważonego rozwoju jest już od lat regularnie prezentowana w Pracach Naukowych Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu. Kontynuujemy ten cykl opracowań.
W niniejszym tomie zebraliśmy wyselekcjonowane artykuły autorów z wielu uznanych ośrodków naukowych w Polsce. Ich tematyka skoncentrowana jest na za-gadnieniach finansów i zrównoważonego rozwoju. Przedstawiono w nich doskonałe rozważania teoretyczne oraz konkretne przykłady z praktyki gospodarczej. Każdy artykuł stanowi inspirujący materiał naukowy.
Szczególne podziękowania należą się nie tylko Autorom, ale także Recenzen-tom, którzy podjęli trud oceny nadesłanych materiałów. Jako redaktorzy tomu wraz z Autorami i Recenzentami mamy nadzieję, że poprzez publikację naszego wspólne-go dzieła wnosimy istotny wkład w naukowe opracowanie problematyki finansowa-nia zrównoważonego rozwoju.
PRACE NAUKOWE UNIWERSYTETU EKONOMICZNEGO WE WROCŁAWIU RESEARCH PAPERS OF WROCŁAW UNIVERSITY OF ECONOMICS nr 437 • 2016
Finanse na rzecz zrównoważonego rozwoju. ISSN 1899-3192
Gospodarka – etyka – środowisko e-ISSN 2392-0041
Dorota Krupa
Uniwersytet Mikołaja Kopernika w Toruniu e-mail: dkrupa@umk.pl
WSPIERANIE INWESTOWANIA
DŁUGOTERMINOWEGO Z WYKORZYSTANIEM
FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH NA POZIOMIE UE
SUPPORTING LONG-TERM INVESTMENTS WITH
THE USE OF INVESTMENT FUNDS AT THE EU LEVEL
DOI: 10.15611/pn.2016.437.26 JEL Classification: F21, G15, G23
Streszczenie: Celem pracy jest zaprezentowanie finansowania długoterminowego z
wyko-rzystaniem funduszy inwestycyjnych oraz próba oceny nowej koncepcji europejskich długo-terminowych funduszy inwestycyjnych (ELTIF) w kontekście dotychczas oferowanych fun-duszy inwestycyjnych. Koncepcja ELTIF łączy w sobie długoterminowy horyzont inwestycji, możliwości inwestowania nie tylko przez inwestorów profesjonalnych, ale i indywidualnych, ochronę inwestora oraz transgraniczny charakter inwestycji. Dotychczasowa harmonizacja rynku funduszy inwestycyjnych na poziomie UE dotyczyła funduszy UCITS oraz zarządza-jących alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi. Harmonizacja wybranej grupy alterna-tywnych funduszy inwestycyjnych jest kolejnym krokiem tworzenia wspólnego rynku finan-sowego, promowania transparentnych i transgranicznych rozwiązań na międzynarodowym rynku finansowym oraz elementem budowania zaufania do rynku finansowego.
Słowa kluczowe: fundusz inwestycyjny, finansowanie długoterminowe, długoterminowy
fundusz inwestycyjny, inwestor indywidualny, horyzont inwestycji.
Summary: The main objective of the paper is to present long-term financing using
invest-ment funds and attempt to evaluate a new concept of European Long-Term Investinvest-ment Funds (ELTIF) in the context of the previously offered investment funds. The ELTIFs concept combines the long-term investment horizon, investment opportunities for professional and individual investors, investor protection and cross-border nature of the investment. So far, harmonisation of the investment fund market at the EU level has related to UCITS funds and Alternative Investment Fund Managers. The harmonisation of a selected group of alternative investment funds is the next step in creating a single financial market, promoting transparent and cross-border solutions on the international financial market and playing a part in building investors confidence in the financial market.
Keywords: investment fund, long-term financing, long-term investment fund, individual
Wspieranie inwestowania długoterminowego z wykorzystaniem funduszy inwestycyjnych...
271
1. Wstęp
Sprawność systemu finansowego w skutecznym przepływie oszczędności od przed-siębiorstw i gospodarstw domowych do właściwych obszarów gospodarki wymaga-jących dokapitalizowania zależna jest od dostępności długoterminowego finansowa-nia. Obszary te w długim okresie będą miały wpływ na wzmacnianie sfery realnej gospodarek, wspieranie reform gospodarczych i wejście w trend długoterminowego wzrostu gospodarczego. Należy zauważyć, że w badaniach dotyczących powiązań systemu finansowego ze sferą realną gospodarki podkreśla się, że tego rodzaju po-wiązanie może być czynnikiem tłumaczącym występowanie pozytywnego związku między systemem finansowym a wzrostem gospodarczym, co nie zaprzecza teorii zakładającej, że system finansowy rozwija się wyłącznie w wyniku oczekiwanego wzrostu gospodarczego w państwie [Kowalewski 2010].
Poprawa efektywności kanałów pośrednictwa dla długoterminowego i pozaban-kowego finansowania inwestycji w obszarze projektów infrastrukturalnych, private
equity i nieruchomości jest jednym z długookresowych celów UE. Rozwiązania na
poziomie UE mają ułatwić dostęp państwom i przedsiębiorstwom do długotermino-wego finansowania oraz możliwość dywersyfikowania źródeł finansowania również w ujęciu transgranicznym. Wydaje się, że pewne rodzaje funduszy inwestycyjnych ze względu na wysoki poziom ochrony inwestora, a także możliwość transgranicz-nego funkcjonowania mogłyby wypełnić rolę pośrednika w dostarczaniu długoter-minowego finansowania na poziomie UE.
Celem pracy jest zaprezentowanie finansowania długoterminowego z wykorzy-staniem funduszy inwestycyjnych oraz próba oceny nowej koncepcji europejskich długoterminowych funduszy inwestycyjnych w kontekście dotychczas oferowanych funduszy inwestycyjnych.
Realizacji celu służy krytyczna analiza literatury tematu, dyrektyw i dokumen-tów konsultacyjnych UE oraz danych statystycznych European Funds and Asset Management Association (EFAMA).
2. Finansowanie długoterminowe
z wykorzystaniem funduszy inwestycyjnych
Ogłoszona w roku 2010 Strategia Europa 2020 postawiła UE za cel powrót na ścieżkę inteligentnego, zrównoważonego i sprzyjającego włączeniu społecznemu, wzrostu gospodarki [KE 2010]. W ramach dalszych prac podjęto kolejne inicjatywy, podkreślając w nich zasadność długoterminowego finansowania. Przyjęta 25 mar-ca 2013 r. Zielona Księga KE dotyczy wspierania długoterminowego finansowania oraz sposobów udoskonalenia i zróżnicowania systemu pośrednictwa finansowego na potrzeby inwestycji długoterminowych w Europie. Określa się w niej, iż inwe-stycje długoterminowe to tworzenie trwałych dóbr kapitałowych, obejmujących zarówno rzeczowe aktywa trwałe, jak i wartości niematerialne, które pobudzają
in-272
Dorota Krupanowacyjność i konkurencyjność [KE 2013]. Wśród rzeczowych aktywów trwałych wymienia się infrastrukturę energetyczną, transportową i telekomunikacyjną, obiek-ty przemysłowe i usługowe, technologie budownictwa mieszkaniowego, przeciw-działania zmianie klimatu i ekoinnowacje, z kolei wśród wartości niematerialnych podkreślono szczególnie edukację oraz badania i rozwój.
Finansowanie takich inwestycji wymaga zapewnienia dostępu rządom, przed-siębiorstwom i gospodarstwom domowym do źródeł finansowania długotermino-wego. KE finansowanie długoterminowe określa jako proces, w którego ramach system finansowy zapewnia środki na pokrycie kosztów inwestycji realizowanych w dłuższym okresie [KE 2013]. Dokument KE wskazuje również na definicję za-proponowaną przez grupę G-20, która jest znacznie bardziej zawężona. W definicji tej uwzględnia się terminy zapadalności zobowiązania z tytułu finansowania prze-kraczające pięć lat oraz źródła finansowania, które nie mają określonych terminów zapadalności. W opublikowanej 18 lutego 2015 r. Zielonej Księdze podkreślono za-sadność utworzenia Unii Rynków Kapitałowych (URK), która powinna opierać się na osiągnięciu jednolitego rynku kapitałowego dla wszystkich 28 państw członkow-skich, poprzez usunięcie barier w inwestycjach transgranicznych w UE i umocnienie silniejszych powiązań z globalnymi rynkami kapitałowymi [KE 2015]. Dopełnie-niem tej koncepcji jest również harmonizacja ram prawnych dla usług finansowych i skutecznej ochrony inwestorów. Jednym ze sposobów na osiągnięcie zamierzeń́ URK jest zmiana formuły źródeł finansowania gospodarki realnej, polegająca na zwiększeniu udziału finansowania poprzez rynki kapitałowe wobec finansowania bankowego.
W przedstawionych dokumentach KE wskazuje, że mimo iż finansowanie dłu-goterminowych inwestycji w Europie odbywa się głównie przy udziale pośrednic-twa bankowego, to potrzeba długoterminowego inwestowania wymaga zwiększenia roli zarówno inwestorów instytucjonalnych, takich jak fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe, jak też inwestorów indywidualnych w finansowaniu gospodarki realnej, a w konsekwencji zmniejszenia roli, jaką w tym finansowaniu tradycyjnie odgrywały banki. Należy zauważyć, że pojawiają się również głosy sprzeciwu, które twierdzą, że nie można osłabiać regulacji wprowadzonych w sektorze bankowym poprzez zezwolenie firmom ubezpieczeniowym i funduszom emerytalnym na prze-jęcie od banków aktywności finansowej w celu realizacji doraźnych celów politycz-nych UE, a wspierane przez państwo modele oszczędzania mogą̨ prowadzić raczej do spadku, a nie wzrostu inwestycji [Eckhardt, Baran 2013]. Jednak wzrost strony podażowej dostępnych form oszczędzania czy inwestowania rozszerza zakres pro-duktów finansowych, wpływając na rozwój rynku finansowego [Krupa i in. 2012]. Mimo różnych głosów środowiska są zgodne, że zwiększenie aktywności inwesty-cyjnej w UE jest konieczne.
Korzystne dla osiągnięcia wzrostu gospodarczego mogłoby okazać się więk-sze zaangażowanie pozabankowych pośredników finansowych w relacje pomiędzy dawcami a biorcami kapitału, również w wymiarze transgranicznym. Kowalewski
Wspieranie inwestowania długoterminowego z wykorzystaniem funduszy inwestycyjnych...
273
[2010], powołując się na badania Allen i Santomero [1997, 2001], wskazuje, że wzrost udziału środków alokowanych w systemie finansowym przez indywidual-ne podmioty oznacza, że pośrednictwo finansowe zyskuje na znaczeniu. Świadczą o tym rosnące aktywa pozabankowych instytucji finansowych, m.in. funduszy inwe-stycyjnych (rys. 1). Podkreśla się jednocześnie, że do głównych przyczyn istnienia funduszy inwestycyjnych zalicza się korzyści dywersyfikacyjne, które w wyniku kosztów transakcyjnych byłyby kosztowne do osiągniecia dla indywidualnych pod-miotów lokujących swoje środki bezpośrednio, bez wykorzystania instytucji wspól-nego inwestowania. Jednak spadek kosztów transakcyjnych w ostatnich latach nie wpłynął na wzrost zainteresowania inwestycjami indywidualnymi w papiery war-tościowe, a w dalszym ciągu rośnie zainteresowanie funduszami inwestycyjnymi. Zatem koszty transakcyjne obecnie nie są aż tak istotnym elementem decydującym o korzystaniu z pośredników finansowych [Kowalewski 2010].
Coraz bardziej istotna jest rola funduszy inwestycyjnych w procesie akumulacji oszczędności społeczeństwa i konwersji zgromadzonych środków w formie inwe-stycji bezpośrednich [Mroczkowski 2011], co zwiększa wpływ funduszy na procesy zachodzące na rynku finansowym, a w dalszej kolejności w sferze realnej gospodar-ki. Uzasadnione zatem wydaje się proponowane przez KE silniejsze włączenie na poziomie wspólnotowym funduszy inwestycyjnych do finansowania długotermino-wego [KE 2013, 2015].
3. Europejski rynek funduszy inwestycyjnych
Obecna wartość europejskiego rynku funduszy inwestycyjnych przekroczyła z koń-cem września 2015 r. 12 bln euro. Na rysunku 1 przedstawiono kształtowanie się wartości aktywów netto europejskiego rynku funduszy inwestycyjnych w okresie 2000-2015 oraz wyodrębniona została kategoria funduszy inwestycyjnych UCITS, regulowana na poziomie wspólnotowym dyrektywami UCITS. Harmonizacja usta-wodawstwa dotyczącego funduszy inwestycyjnych na poziomie wspólnotowym przyczyniła się do wypracowania przejrzystych ram prawnych o wysokim poziomie ochrony inwestora. Fundusze, które zostały utworzone zgodnie z grupą dyrektyw UCITS1, mogą, posługując się tzw. jednolitym paszportem, oferować swoje tytuły
uczestnictwa we wszystkich państwach UE, pod warunkiem uzyskania odpowied-niej zgody bez konieczności ubiegania się o odrębne zezwolenie w każdym z kra-jów członkowskich. Podejmuje się próby wbudowania funduszu UCITS do osobi-stego planu emerytalnego, zwanego Officially Certified European Retirement Plan (OCERP) i tym samym potraktowania UCITS jako instrumentu długoterminowego inwestowania. Koncepcja ta została wypracowana przez organizację wspierającą funkcjonowanie rynku funduszy inwestycyjnych na poziomie europejskim (EFA-MA). Podczas gdy fundusze inwestycyjne typu UCITS stały się uznaną marką nie
274
Dorota Krupatylko na poziomie UE, ale i na rynku międzynarodowym, zwłaszcza w państwach azjatyckich, tworząc transgraniczny rynek aktywów płynnych, brak było podobnych produktów o podobnym poziomie zaufania i harmonizacji, ale z założenia długoter-minowym horyzoncie inwestycyjnym.
3549 3617 22443785 4212 5191 5956 6133 4528 52675990 5632 6298 68627175 7784 1011 1000 951 1050 1161 14241655 1866164618632189 2334 26682941 40704330 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 UCITS non-UCITS AIF
* koniec września 2015 r.
Rys. 1. Europejski rynek funduszy inwestycyjnych pod względem WAN w latach 2000-2015*
(w mld euro)
Źródło: opracowanie własne [EFAMA].
W poszczególnych państwach członkowskich UE, równolegle poza regulowa-nym na poziomie wspólnotowym rynkiem funduszy UCITS, rozwijały się odrębnie lokalne rynki funduszy, określanych mianem non-UCITS. Tworzenie i funkcjono-wanie tych funduszy regulują ustawodawstwa krajowe, co sprawia, że fundusze te są bardzo zróżnicowane. Jak widać na rys. 1, udział łącznej wartości rynku fundu-szy niezharmonizowanych w całości europejskiego rynku fundufundu-szy inwestycyjnych sukcesywnie się zwiększa. Znamienne jest także, że wartość aktywów funduszy non-UCITS w okresie kryzysu spadła niewiele w porównaniu ze spadkami funduszy UCITS. Spowodowane to było znacznie większą elastycznością zarówno w doborze technik inwestycyjnych, rodzajów aktywów do portfela, jak i limitów inwestycyj-nych funduszy non-UCITS w porównaniu z funduszami UCITS. Ważnym powodem było również znacznie trudniejsze wyjście z funduszy non-UCITS oraz często brak powiązania inwestycyjnego z rynkiem kapitałowym. Wzrost znaczenia funduszy non-UCITS, a także ich skuteczność inwestycyjna na rynku finansowym sprawi-ły, że podejmowane są próby harmonizacji. Jednak ze względu na wspomniane już
Wspieranie inwestowania długoterminowego z wykorzystaniem funduszy inwestycyjnych...
275
duże zróżnicowanie wewnątrz grupy funduszy non-UCITS i odmienne regulacje prawne w różnych państwach członkowskich harmonizacja w tak silnym stopniu jak w przypadku funduszy UCITS, przynajmniej na obecnym etapie rozwoju rynku finansowego w poszczególnych państwach członkowskich, nie jest możliwa. Wobec tego UE podjęła działania, które mają ujednolicić, zharmonizować ustawodawstwo dotyczące zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (ZAFI), wprowadzając dyrektywę ZAFI2 [Dyrektywa… 2011]. Stworzono zatem podwaliny
pod ujednolicony rynek dla zarządzających alternatywnymi funduszami inwesty-cyjnymi, a paszport UE nadany tym instytucjom pozwala na obrót alternatywnym funduszem inwestycyjnym (AFI)3 wśród inwestorów instytucjonalnych w całej UE
na podstawie zatwierdzenia ZAFI w państwie macierzystym. ZAFI w UE nie są już ograniczeni wyłącznie do transgranicznej dystrybucji UCITS. Pozwoli to w pewnej mierze odblokować rynek europejski poprzez wykorzystanie w całej UE paszportu marketingowego ZAFI. Wobec zaistniałych zmian EFAMA dokonała rozróżnienia pomiędzy funduszami inwestycyjnymi opartymi o zespół dyrektyw UCITS a fun-duszami opartymi o dyrektywę ZAFI, przeklasyfikowując fundusze non-UCITS według odpowiednich dyrektyw na fundusze AFI. Na rysunku 1 zmiana na AFI wi-doczna jest dla lat 2014 i 2015.
4. Koncepcja długoterminowych
europejskich funduszy inwestycyjnych
Fundusze inwestycyjne – przez rygorystyczne wymogi prawne dotyczące m.in. konieczności posiadania depozytariusza odpowiedzialnego za bezpieczne prze-chowywanie aktywów, zasad dywersyfikacji aktywów, sposobu wykorzystywania instrumentów pochodnych czy przestrzegania ograniczeń dotyczących wysokości zaciąganych kredytów – są zaliczane do kategorii instytucji zaufania publicznego. Jednak na fundusze inwestycyjne nie można patrzeć jak na jednolitą grupę, ale na-leży uwzględnić sposób oraz łatwość wejścia i wyjścia z funduszu dla inwestora. Badania wskazują [Jin 2005], że zarządzający funduszami inwestycyjnymi, którzy mają wyższą krótkoterminową presję osiągania wyników, są bardziej skoncentrowa-ni na krótkim horyzoncie inwestycji, gdyż taki horyzont mają inwestorzy funduszu. Związane jest to zwłaszcza z poziomem otwartości funduszu inwestycyjnego. Fun-dusze inwestycyjne typu otwartego, takie jak funFun-dusze UCITS, skupione są przede wszystkim na krótkoterminowych strategiach inwestycyjnych [Stein 2004], co związane jest nie tylko z koniecznością zachowania wysokiej płynności aktywów, 2 Nie wszystkie państwa członkowskie dostosowały swoje krajowe ustawodawstwa do dyrektywy
ZAFI; przykładowo Polska jest na etapie projektu ustawy o zmianie ustawy o funduszach inwestycyj-nych [Rządowy… 2015].
3 Należy zauważyć odmienne podejście do nadawania paszportów: w przypadku funduszy UCITS
276
Dorota Krupaale też dużą fluktuacją klientów takich funduszy. Badania te nawiązują do szeroko opisywanego i badanego tematu krótkowzrocznych decyzji inwestycyjnych mene-dżerów w korporacjach [Bushee 1998; Goshen, Hamdani 2016]. Krótkoterminowy cel rynków kapitałowych tworzy presję na menedżerów do poświęcenia inwestycji długoterminowych w celu utrzymania krótkoterminowego wzrostu zarobkowania. Rozwiązaniem w tym przypadku wydaje się narzucenie długiego horyzontu czaso-wego inwestycji już w momencie wejścia do funduszu. Również sposób zarządzania aktywami odgrywa istotną rolę w zakresie finansowania długoterminowego.
Podstawa funkcjonowania
• rozporządzenie ELTIF oraz wymogi dla AFI zgodne z dyrektywą ZAFI, możliwość tworzenia jako subfundusze
Instytucja zarządzająca
• ZAFI spełniający wymogi dyrektywy ZAFI po uzyskaniu zezwolenia organ nadzoru ELTIF
Rodzaj inwestora
• profesjonalny i detaliczny
Horyzont czasowy inwestycji
• wystarczająco długi, by objąć cykl życia każdego składnika aktywów ELTIF, mierzony zgodnie z profilem braku płynności i ekonomicznym cyklem życia składnika aktywów
Umarzanie tytułów uczestnictwa
• po zakończeniu działalności ELTIF
Koncentracja
• nie więcej niż 25 % tytułów uczestnictwa w jednym ELTFI, unijnych funduszach venture
capital (EuVECA) lub europejskich funduszach na rzecz przedsiębiorczości społecznej
(EuSEF)
Działalność zabroniona
• krótka sprzedaż aktywów,
• bezpośredniego lub pośredniego zaangażowania w towary, w tym za pośrednictwem finansowych instrumentów pochodnych, świadectw odnoszących się do towarów, indeksów opartych na towarach lub jakichkolwiek innych środków lub instrumentów, które
prowadziłyby do zaangażowania w towary,
• transakcje udzielenia pożyczki papierów wartościowych, zaciągnięcia pożyczki papierów wartościowych, transakcje odkupu lub wszelkich innych umów o równoważnych skutkach gospodarczych, które stwarzają podobne ryzyko, jeżeli wpływają one na ponad 10% aktywów ELTIF,
• wykorzystywanie finansowych instrumentów pochodnych, z wyjątkiem sytuacji, w których wykorzystanie takiego instrumentu służy jedynie zabezpieczeniu ryzyka związanego z innymi inwestycjami ELTIF.
Rys. 2. Polityka inwestycyjna ELTIF
Wspieranie inwestowania długoterminowego z wykorzystaniem funduszy inwestycyjnych...
277
W roku 2015 Rada UE zatwierdziła projekt rozporządzenia w sprawie europej-skich długoterminowych funduszy inwestycyjnych (European Long-Term
Invest-ment Funds, ELTIF) [Rozporządzenie… 2015]. Celem tych funduszy jest
pozyska-nie i uruchomiepozyska-nie kapitału na europejskie inwestycje długoterminowe w gospodarce realnej. Główne charakterystyki ELTIF zaprezentowane zostały na rys. 2.
Koncepcja ELTIF, w odróżnieniu do dotychczasowych rodzajów funduszy in-westycyjnych na europejskim rynku finansowym, łączy w sobie długoterminowy horyzont inwestycji, możliwości inwestowania nie tylko przez inwestorów profe-sjonalnych, ale i indywidualnych, ochronę inwestora oraz transgraniczny charak-ter inwestycji i uregulowanie na poziomie wspólnotowym. ELTIF stanowią nową kategorię alternatywnych funduszy inwestycyjnych UE (AFI z UE) czy subfunduszy AFI z UE4. Główne założenia polityki inwestycyjnej przedstawiono na rys. 3.
Minimum 70% pozyskanego kapitału w dopuszczalne aktywa inwestycyjne o charakterze
długoterminowym:
• bezpośrednie lub pośrednie udziały w pojedynczych aktywach rzeczowych (np. statki, sprzęty, maszyny, statki powietrzne, tabor kolejowy lub nieruchomości), które
tkowych nakładów kapitałowych o wartości min. 10 mln euro;
• instrumenty kapitałowe i quasi-kapitałowe wyemitowane przez kwalifikowane przedsiębiorstwo portfelowe (wszystkie podmioty z tkiem funduszy typu AIF, funduszy UCITS, przedsiębiorstw finansowych);
• instrumenty ne emitowane przez kwalifikowalne przedsiębiorstwa portfelowe; • yczki udzielone przez ELTIF kwalifikowalnym przedsiębiorstwom portfelowym; • udziały w innych funduszach ELTIF, EuVECA oraz EuSEF, pod warunkiem, e
wymienione fundusze nie zainwestowały w fundusze ELTIF więcej 10% swojego kapitału.
Do 30% pozyskanego kapitału w płynne aktywa inwestycyjne (w które zwykle inwestuj
fundusze UCITS):
• akcje, instrumenty rynku pienię nego, udziały w funduszach UCITS, depozyty z maksymalnie 12-miesięcznym terminem zapadalności.
Rys. 3. Polityka inwestycyjna ELTIF
Źródło: opracowanie własne [Rozporządzenie… 2015].
Finansowanie przez ELTIF projektów infrastrukturalnych, związanych z nie-ruchomościami czy przedsiębiorstwami nienotowanymi na rynkach publicznych, znacznie uniezależni te projekty od finansowania ze strony banków. Z tego
wzglę-4 Choć podobne rozwiązania tworzono już wcześniej, np. Specialised Investment Fund w
Luk-semburgu, to jednak funkcjonowały one na poziomie państwa członkowskiego i nie mogły czerpać korzyści z harmonizacji.
278
Dorota Krupadu z jednej strony ELTIF mają stanowić szansę dla inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych na zdywersyfikowanie portfela inwestycyjnego w kategorii stabil-nych, lecz nie płynnych instrumentów, a z drugiej na zwiększenie zaangażowania pozabankowych instytucji finansowych w inwestowanie w projekty wspierające rozwój gospodarki realnej.
5. Zakończenie: wnioski i perspektywy wprowadzenia ELTIF
Istotne wydaje się spojrzenie nie tylko ze strony zapotrzebowania na długotermi-nowe finansowanie, ale również możliwości realizacji tego finansowania poprzez odpowiednie instrumenty, którymi mogą być fundusze inwestycyjne o długim hory-zoncie czasowym. Uwzględnienie tych dwóch aspektów wpływa nie tylko na rozwój rynku finansowego, ale i gospodarki realnej, służąc realizacji idei zrównoważonego wzrostu gospodarki. UE przyjęła rozwiązanie ELTIF w odpowiedzi na kryzys finan-sowy, starając się zmniejszyć rolę banków w finansowaniu gospodarki realnej.
Z pewnością nadanie wspólnego paszportu dla ELTIF, które zaliczane są do fun-duszy alternatywnych, jest znaczącą zaletą tego rozwiązania. Skorzystać z niego mogą przede wszystkim państwa, które do tej pory nie rozwinęły długotermino-wych instrumentów inwestycyjnych, nie mają swoich autorskich rozwiązań w tym zakresie, a uznają za istotne gromadzenie kapitału długoterminowego do wspierania inwestycji infrastrukturalnych, wypełniając tym samym lukę kapitałową. Poza tym forma, w jakiej zaproponowano tworzenie ELTIF, może wpłynąć na usunięcie barier w inwestycjach transgranicznych w UE i umocnić powiązania z globalnymi rynkami kapitałowymi.
Harmonizowanie funkcjonowania ELTIF jako jednego z rodzajów funduszy al-ternatywnych z pewnością jest kolejnym krokiem w budowaniu jednolitego rynku finansowego. Być może w odległej przyszłości europejskie długoterminowe fundu-sze inwestycyjne będą pretendować do miana globalnej marki, podobnie jak współ-czesne fundusze UCITS, i staną się silnym elementem budującym zaufanie do rynku finansowego.
Literatura
Allen F., Santomero A., 2001, What do financial intermediaries do?, Journal of Banking and Finance, vol. 25, s. 271-294.
Allen F., Santomero A., 1997, The theory of financial intermediation, Journal of Banking and Finance, vol. 21, s. 1461-1485.
Bushee B.J., 1998, The Influence of Institutional Investors on Myopic R&R Investment Behavior, Ac-counting Review, vol. 73, no. 3, s. 305-333.
Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE z 8 czerwca 2011 r. w sprawie zarządzają-cych alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi i zmiany dyrektyw 2003/41/WE i 2009/65/WE oraz rozporządzeń (WE) nr 1060/2009 i (UE) nr 1095/2010, Dz.Urz. UE L 174 z 1.07.2011.
Wspieranie inwestowania długoterminowego z wykorzystaniem funduszy inwestycyjnych...
279
Dyrektywa Rady z 20 grudnia 1985 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczychi administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) (85/611/EWG), Dz.U. L 375 z 31.12.1985.
Eckhardt P., Baran A.K., 2013, Finansowanie długoterminowe. Analiza z dnia 29 lipca 2013 r., Centre for European Policy, http://www.for.org.pl (1.02.2016).
EFAMA, European Quarterly Statistical Release, http://www.efama.org (1.02.2016).
Goshen Z., Hamdani A., 2016, Corporate Control and Idiosyncratic Vision, Yale Law Journal, vol. 125, no. 3.
Jin L., 2005, How Does Investor Short-termism Affect Mutual Fund Manager Short-termism, EFA 2005 Moscow Meetings Paper, http://ssrn.com/abstract=675262 (8.02.2016).
KE, 2010, Komunikat Komisji. EUROPA 2020. Strategia na rzecz inteligentnego i zrównoważonego
rozwoju sprzyjającego włączeniu społecznemu, Bruksela, COM (2010) 2020.
KE, 2013, Zielona Księga. Długoterminowe finansowanie gospodarki europejskiej, Bruksela, COM (2013) 150.
KE, 2015, Zielona Księga. Tworzenie Unii Rynków Kapitałowych, Bruksela, COM (2015) 63. Kowalewski O., 2010, System finansowy a realna sfera gospodarki, Master of Business
Administra-tion, nr 2 (103), s. 36-53.
Krupa D., 2011, Fundusze inwestycyjne w zabezpieczeniu emerytalnym w państwach UE, Polityka Społeczna, Problemy zabezpieczenia emerytalnego w Polsce i na świecie, cz. 2, t. 38, s. 48-50. Krupa D., Walczak D., Chojnacka E., 2012, Preferencje w zakresie form alokacji oszczędności
gospo-darstw domowych w Polsce, Copernican Journal of Finance & Accounting, vol. 1, no. 1, 111-122.
Mroczkowski R., 2011, Nadzór nad funduszami inwestycyjnymi, LEX a Wolters Kluwer business, War-szawa.
Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2015/760 z 29 kwietnia 2015 r. w sprawie europejskich długoterminowych funduszy inwestycyjnych, Dz.Urz. UE L 123/98 z 19.05.2015. Rządowy projekt ustawy o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz niektórych innych ustaw,
2015, http://www.sejm.gov.pl/sejm8.nsf/agent.xsp?symbol=RPL&Id=RM-10-97-15 (9.02.2016). Stein J.C., 2004, Why are most funds open-end? Competition and the limits of arbitrage, Working
