Testowanie stóp zwrotu i analiza ryzyka zmienno Ğci amerykaĔskich... spoáecznie odpowiedzialnych funduszy inwestycyjnych na przyk áadzie FI Calvert

(1)

U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S Kà O D O W S K A L U B L I N – P O L O N I A

VOL. XLVI, 1 SECTIO H 2012

Katedra BankowoĞci i Rynku Finansowego WyĪsza Szkoáa Bankowa w Poznaniu

BOGNA JANIK

Testowanie stóp zwrotu i analiza ryzyka zmienno Ğci amerykaĔskich... spoáecznie odpowiedzialnych funduszy inwestycyjnych na przyk áadzie FI Calvert

Return and volatility for selected American sustainability Calvert funds

Wprowadzenie

Gáówna idea spoáecznie odpowiedzialnego inwestowania wywodzi siĊ z zaáoĪe- nia, Īe pieniądze inwestorów powinny wspieraü etycznie dziaáające przedsiĊwziĊcia, a takĪe powinny przyczyniaü siĊ do poprawy Ğrodowiska naturalnego. WiąĪe siĊ to z koncepcją w inwestycjach zwaną etycznym, spoáecznie odpowiedzialnym czy zrównowaĪonym inwestowaniem. Koncepcja ta historycznie wywodzi siĊ z ruchów religijnych, natomiast zyskaáa na znaczeniu w momencie ujawniania siĊ kryzysów finansowych, stanowiąc swoisty protest przeciwko dziaáaniom nieetycznym. Inwe- storzy, którzy mają wysoką ĞwiadomoĞü inwestycyjną i znają siáĊ instytucji zbiorowego inwestowania, przyczyniają siĊ w ten sposób do wspierania dziaáaĔ spoáecznie akceptowalnych, wpáywających na poprawĊ Ğrodowiska czy rozwój spoáecznoĞci lokalnej. Instytucje poĞrednictwa finansowego, szczególnie instytucje zbiorowego inwestowania, odpowiadają na zgáaszane zapotrzebowanie, tworząc produkty o spo- áecznym charakterze inwestycji.

Celem opracowania jest prezentacja najwiĊkszego funduszu inwestycyjnego spoáecznie odpowiedzialnego Calvert, dziaáającego na rynku amerykaĔskim, analiza jego strategii inwestycyjnych oraz porównanie efektywnoĞci inwestycyjnej wybranych funduszy akcyjnych z benchmarkiem rynkowym (S&P500). Postawiono hipotezĊ, która zakáada, Īe stopy zwrotu oraz ryzyko amerykaĔskich funduszy akcyjnych Calvert nie odbiegáy od Ğredniej generowanej przez rynek.

(2)

1. Dysonans definicyjny

Z zagadnieniem odpowiedzialnego inwestowania áączą siĊ takie pojĊcia etyczne, jak „inwestowanie” czy „zrównowaĪone inwestowanie”. ZróĪnicowanie pojĊü opisu- jących obszar spoáecznie odpowiedzialnych inwestycji wynika poniekąd z podmio- tów, jak i osób je definiujących. I tak np. zgodnie z definicją zaproponowaną przez Stowarzyszenie Etycznego Inwestowania – Ethical Investing Assassination (2006) – „etyczne inwestowanie jest procesem odzwierciedlającym wartoĞci i przekonania na temat osób i organizacji, opartych na misji ukierunkowanej na Ğrodowisko, spoáe- czeĔstwo, prawo pracy i áad korporacyjny”. Wedáug Mansleya (2000), który definiuje ten obszar inwestycji jako odpowiedzialne inwestowanie (responsible investment, RI), jest to proces doboru inwestycji, w jakim inwestor skupia siĊ na kwestiach spoáecznych, Ğrodowiskowych i etycznych podczas wyboru, zarządzania i upáyn- niania inwestycji.¹ Sparkes (2002) z kolei twierdzi, Īe odpowiedzialne inwestowanie powinno byü swego rodzaju filozofią inwestycyjną, która áączy ze sobą kryteria zarówno finansowe, jak i pozafinansowe². Dodatkowo Sparkes (2002) áączy koncep- cje SRI (Socially Responsible Investment) z CSR (Corporate Social Responsibility) i wskazuje, Īe spoáecznie odpowiedzialne inwestowanie jest procesem, w którym inwestor podczas wyboru inwestycji powinien kierowaü siĊ czynnikami CSR. PojĊcie

„spoáecznie odpowiedzialne inwestowanie SRI” (Socially Responsible Investing) – zamiennie stosowane ze zrównowaĪonym inwestowaniem (Sustainable Investing) – zostaáo takĪe zdefiniowane przez Forum ZrównowaĪonych i Odpowiedzialnych Inwestycji – Eurosif w 2006. Wedáug tej definicji zrównowaĪone inwestowanie po- lega na podejmowaniu decyzji zgodnie z czynnikami ESG (Environmental, Social, Governance – Ğrodowiskowymi, spoáecznymi i áadu korporacyjnego) w procesie inwestycyjnym.

Jednoznaczne zdefiniowanie obszaru odpowiedzialnego inwestowania jest trud- ne, a wynika to poniekąd ze zróĪnicowania kulturowego, mającego swoje podáoĪe w historii spoáeczeĔstw. Natomiast we wszystkich tych definicjach wskazuje siĊ na trzy obszary zainteresowania spoáecznie odpowiedzialnych inwestycji, a mianowicie:

Ğrodowisko, spoáeczeĔstwo i áad korporacyjny, przy czym jako jedyne Stowarzyszenie Etycznego Inwestowania odwoáuje siĊ do misji, a nie efektów finansowych w odniesieniu do inwestycji. Przeprowadzając pogáĊbioną analizĊ poszczególnych obszarów, moĪna w kaĪdym z nich wyróĪniü czynniki, które powinny byü brane pod uwagĊ w momencie szacowania inwestycji czy wartoĞci firmy.

1 M. Mansley, Socially Responsible Investment: A Guide for Pension Funds and Institutional Investors, Sudbury – UK, Monitor Press, 2000.

2 R. Sparkes, Socially Responsible Investment – A Global Revolution. Chichester, UK: John Wiley &

Sons Ltd., 2002.

(3)

Tabela 1. Czynniki ESG w odniesieniu do szacowania inwestycji i wartoĞci firmy

Obszary

ĝrodowisko SpoáeczeĔstwo àad korporacyjny

czynniki czynniki czynniki

Zmiany klimatyczne i związane z tym ryzyko

BezpieczeĔstwo i higiena w miej- scu pracy

Struktura i odpowiedzialnoĞü za- rządów spóáek

Potrzeba redukcji odpadów toksycznych

Relacje w lokalnych spoáecznoĞ- ciach

Praktyki ksiĊgowe i przejrzystoĞü w sprawozdawczoĞci

Nowe regulacje poszerzające grani- ce odpowiedzialnoĞci Ğrodowisko- wej w odniesieniu do produktów i usáug

Przestrzeganie praw czáowieka w firmie i firmach kooperujących

Struktura komisji audytowych i nie- zaleĪnoĞü audytorów

ZwiĊkszająca siĊ presja spoáeczeĔ- stwa obywatelskiego w celu polep- szenia transparentnoĞci i odpowie- dzialnoĞci w celu redukcji ryzyka utraty reputacji

Relacje rządowe i w lokalnej spo- áecznoĞci w kontekĞcie dziaáalnoĞci w krajach rozwijających siĊ

Wynagrodzenie wyĪszego szczebla kierowniczego

Rozwój obszarów rynkowych dla usáug Ğrodowiskowych i produktów przyjaznych Ğrodowisku

ZwiĊkszająca siĊ presja spoáeczeĔ- stwa obywatelskiego w celu polep- szenia transparentnoĞci i odpowie- dzialnoĞci w celu redukcji ryzyka utraty reputacji

Zarządzanie korupcją i kwestiami związanymi z áapownictwem

ħródáo: Opracowanie wáasne na podstawie: N. Taylor, S. Donald, Sustainable Investing, Marrying sustainability con- cerns with the quest for financial return for superannuation trustees, Testing the arguments against Sustainable Investing, Russell Research, August 2007.

Czynników tych moĪna wymieniü wiĊcej, nie jest to katalog skoĔczony, a w du- Īej mierze zaleĪy od przyjĊtych strategii inwestycyjnych. Ich liczba dodatkowo bĊdzie siĊ zwiĊkszaü w miarĊ rozwoju rynku finansowego i pojawiania siĊ nowych zagroĪeĔ. Ciekawa wydaje siĊ próba zwrócenia uwagi na moĪliwoĞü áączenia czynników iloĞciowych i jakoĞciowych w procesie szacowania inwestycji, na co zwraca uwagĊ w swoich definicjach Sparkes. UjĊcie takie spotyka siĊ jednak z krytyką tzw. twardych iloĞciowców, którzy widząc moĪliwoĞü duĪej nadinterpretacji, przeciwni są áączeniu tych czynników w procesie wyceny przedsiĊbiorstwa.

NaleĪy takĪe pamiĊtaü, Īe tego typu koncepcja, moĪe historycznie nienowa, ale na

(4)

nowo wkraczająca do dotychczasowych standardów oceny, moĪe dawaü duĪe pole do nadinterpretacji.

2. Strategie funduszy spoáecznie odpowiedzialnych

UwzglĊdniając czynnik historyczny, fundusze spoáecznie odpowiedzialne moĪna podzieliü na trzy generacje. Kryterium podziaáu jest stosowana strategia inwestycyjna przez te podmioty od początku ich dziaáania³. Pierwsza generacja funduszy w ramach swoich strategii stosowaáa wykluczenia negatywne. Polegaáo to na wykluczeniu z portfela inwestycji przedsiĊbiorstw handlujących bronią, zaj- mujących siĊ energią nuklearną, a takĪe koncernów tytoniowych. We wczesnych latach siedemdziesiątych ubiegáego wieku takie strategie byáy stosowane przede wszystkim przez fundusze organizowane przez związki religijne, zrzeszone wokóá koĞcioáa, oraz związki pracowników⁴. Ruch ten rozwijaá siĊ szczególnie w Stanach Zjednoczonych. Druga generacja funduszy kierowaáa siĊ pozytywnymi kryteria- mi doboru, koncentrując siĊ na spoáecznej i Ğrodowiskowej polityce prowadzonej przez spóáki. Trzecia generacja funduszy, obecnie dziaáających, áączy zarówno strategie pozytywne, jak i negatywne. Ostatnio zauwaĪa siĊ wzrost profesjona- lizmu wĞród zarządzających takimi funduszami, zwiĊkszyáa siĊ liczba funduszy, widoczny jest takĪe wzrost aktywów pod zarządzaniem. ZaczĊto przywiązywaü duĪą wagĊ do transparentnoĞci (powstaáy spoáecznie odpowiedzialne/zrówno- waĪone indeksy gieádowe). Dziaáania takie sáuĪą zabezpieczeniu siĊ przed utratą reputacji.

Obecnie w praktyce rynkowej stosuje siĊ strategie, które moĪna podzieliü na dwa gáówne nurty: nurt podstawowy i nurt szeroki. W ramach strategii w nurcie podstawowym w procesie doboru spóáek stosuje siĊ pozytywną i negatywną se- lekcjĊ. Pozytywna selekcja przewiduje dobór spóáek z uwzglĊdnieniem kryteriów ESG (Environmental, Social, Governance). Dobór taki moĪe takĪe odbywaü siĊ w ramach wĊĪszej grupy spóáek – tematycznych, tj. takich, które dodatkowo kierują siĊ w swojej podstawowej dziaáalnoĞci czynnikami Ğrodowiskowymi. Gradacja spó- áek w ramach pozytywnej selekcji odbywa siĊ poprzez wybór najlepszych w klasie.

W ramach negatywnej selekcji stosuje siĊ wyáączenia z portfela na bazie prawa:

wyáączenia prawne (np. wykluczenia spóáek, które nie przestrzegają norm prawnych formuáowanych przez OECD, ONZ, UNICEF itp.), oraz na bazie etyki – wyáączenia etyczne (wykluczenie z portfela spóáek, w których wskazano wiĊcej niĪ dwa nega-

3 F. K. Noordhoek, J. Abema, R. Van Ruitenbeek, Goed Geld Gids: Duurzaam beleggen, sparen, linen en verzekern, Nooedhoek, Utrecht 1999, za: M. Jeucken, Sustainability in Finance, Banking on the Planet, Eburon Delf 2004, s. 188.

4 P. D. Kinder, S. Lydenberg, A. L. Domini, Investing for good, making Money While Being Socially Responsible. New York: Happer Business 1994, N. Kreander, D. Molyneaux, K. McPhail, An immanent critique of UK church ethical investment. University of Glasgow, Glasgow 2003, s. 12–19.

(5)

tywne kryteria). Inne strategie to: prosta eliminacja i integracja. Prosta eliminacja polega na wykluczeniu z portfela inwestycji spóáek dziaáających w nieetycznych dziedzinach biznesu, takich jak pornografia, przemysá nikotynowy, przemysá zbrojeniowy. W ramach tej strategii moĪna posáugiwaü siĊ techniką zaangaĪowania, polegającą na dialogu z zarządzającymi spóákami w celu ukierunkowania ich na koncepcjĊ ESG. NaleĪy jednak pamiĊtaü, Īe jest to proces dáugotrwaáy i nie gwaran- tuje peánego sukcesu. Druga strategia – integracja, polega na integracji czynników iloĞciowych i jakoĞciowych w zarządzaniu ryzykiem z uwzglĊdnieniem kryteriów ESG.

3. Fundusze spoáecznie odpowiedzialne Calvert

NajwiĊkszym funduszem inwestycyjnym dziaáającym na rynku amerykaĔskim w obszarze zrównowaĪonego inwestowania jest fundusz Calvert. Realizuje on w obszarze odpowiedzialnych inwestycji trzy gáówne strategie inwestycyjne, two- rząc portfele w ramach proponowanych strategii. Są to strategie kluczowe (Calvert Signature Portfolios), tematyczne (Calvert Solution Portfolios) i rozwaĪne (Calvert SAGE Portfolios). Polityka inwestycyjna i dobór obszarów inwestycyjnych są ĞciĞle zdeterminowane wyborem strategii w ramach wymienionych obszarów. Polityka inwestycyjna Signatire Portfolios opiera siĊ na áączeniu rygorystycznej analizy finansowej z analizą czynników jakoĞciowych: z obszaru ochrony Ğrodowiska, spoáecznego i przestrzegania áadu korporacyjnego. Polityka inwestycyjna w ramach portfela Solution Portfolios polega na tworzeniu portfeli, które selektywnie inwestują w spóáki wytwarzające produkty i/lub usáugi mające na celu rozwiązanie najbardziej istotnych problemów związanych z ochroną Ğrodowiska, jednoczeĞnie stosując zasadĊ zrównowaĪonego rozwoju. Trzecia grupa portfeli – SAGE Portfolios, zorientowana jest na przyszáoĞü i dotyczy spóáek, które dzisiaj podejmują decyzjĊ o zmianie profilu inwestycyjnego w obszarze zrównowaĪonego rozwoju, a jednoczeĞnie wymagają wsparcia merytorycznego.

Fundusze z grupy Signature Portfolios i Solution Portfolios realizują strategiĊ w ramach nurtu podstawowego Signature w szerokim zakresie, a Solution w wą- skim zakresie – te ostatnie tworzą fundusze tematyczne. Strategia realizowana w ramach SAGE Portfolios jest to strategia w nurcie szerokim, w ramach techniki zaangaĪowania. NajwiĊcej funduszy utworzonych jest w ramach Signature Portfo- lios, bo aĪ 31. Zdecydowanie mniej w ramach pozostaáych dwóch strategii, gdyĪ są to odpowiednio: 5 i 3 fundusze. W ramach portfela Signature Portfolios widoczne jest zróĪnicowanie inwestycyjne, począwszy od funduszy akcyjnych po fundusze pieniĊĪne. Pozostaáe dwa portfele budowane są z grupy funduszy akcyjnych. We wszystkich typach funduszy stosowana jest negatywna selekcja (negative screening).

Spóáki reprezentujące przemysá zbrojeniowy i tytoniowy są wykluczone z portfela inwestycji funduszy Calvert.

(6)

Tabela 2. Podziaá funduszy Calvert ze wzglĊdu na stosowaną strategiĊ

Klasyczne podejĞcie Calvert Signature Portfolios

Tematyczne podejĞcie Calvert Solution Portfolios

Uwydatnione zaangaĪowanie Calvert SAGE Portfolios

Negatywna selekcja produktowa

• przemysá tytoniowy

• przemysá spirytusowy

• gry hazardowe (nie dotyczy dwóch funduszy)

• przemysá zbrojeniowy

• energia nuklearna

Kryteria inwestycyjne (szczegóáowe kryteria):

• áad korporacyjny i etyczny biznes

• Ğrodowisko

Kryteria inwestycyjne

Specjalne zagadnienia związane z przestrzeganiem praw czáo- wieka

Kryteria inwestycyjne

Wszystkie speániające wymaga- nia oprócz tych, w których nie są przestrzegane prawa czáowieka

• bezpieczeĔstwo pracy

• bezpieczeĔstwo wytwarza- nych produktów i usáug

• przestrzeganie praw czáo- wieka

• przestrzeganie miejscowych praw czáowieka

• spoáeczne relacje Liczba portfeli

14 Liczba funduszy

31

Liczba portfeli 2 Liczba funduszy

5

Liczba portfeli 1 Liczba funduszy

3 ħródáo: Opracowanie wáasne na podstawie www.Calvert.com.

4. Stopa zwrotu i ryzyko wyznaczone z modelu GARCH (1,1) dla wybranych funduszy Calvert

Analiza efektywnoĞci zarządzania zostaáa okreĞlona z wykorzystaniem logaryt- micznych dziennych stóp zwrotu wedáug wzoru: [Rt௘=100*log(p_t/p_t௘–௘1)]. Wyznaczono ją dla dwóch funduszy inwestycyjnych, byáy to fundusze akcyjne duĪych spóáek stosujące strategie: Signature Portfolios i Solution Portfolios. Z grup tych wybrano po jednym funduszu (typ A) – Signature Portfolios Calvert Large Cap Growth Fund (934), Solution Portfolios Calvert Global Alternative Energy Fund (971).

AnalizĊ przeprowadzono dla trzech okresów rocznych, tj. 2009, 2009, 2010 roku.

Otrzymane wyniki porównano z benchmarkiem rynkowym, tj. indeksem S&P500.

Przeprowadzono 2 271 obserwacji. Test Dickeya-Fullera potwierdza stacjonarnoĞü procesu.

(7)

Tabela 3. Statystyka danych dla dwóch funduszy spoáecznie odpowiedzialnych i indeksu S&P500 (2008)

Statystyka danych Fundusz 971 Fundusz 934 Index sp500

ĝrednia -0,3445387 -0,24293376 -0,192056143

Odchylenie stand. 3,586306633 2,671636602 2,582815477

Wspóáczynnik zmienn. (%) 1040,9 1099,74 1344,82

Kurtoza 4,043112978 4,026952602 3,777820839

Mediana 0 -0,153964619 0

Liczba obserwacji 253 253 253

ħródáo: Opracowanie wáasne.

ĝrednia 0,082274878 0,111203338 0,08361111

Kurtoza 0,776292808 2,113923327 1,913215351

Mediana -0,114220458 0,103840069 0,186894689

ĝrednia -0,089142338 0,043306126 0,047735263

Kurtoza 1,589987456 1,977342493 2,023576621

Mediana 0 0,080354611 0,079881239

(8)

Dane zaprezentowane w tabelach pokazują, Īe przeciĊtny poziom stóp zwrotu dla analizowanych dwóch funduszy, jak i indeksu S&P500 byá bardzo zbliĪony. W roku 2008 Ğrednia logarytmiczna wartoĞü stopy zwrotu dla kaĪdego z funduszy indeksu byáa ujemna, a w roku 2009 – dodatnia. Jedynie w roku 2010 Ğredni poziom stóp zwrotu dla Funduszu 971 odbiegaá od Ğredniej rynkowej i Funduszu 934. Najbardziej zbliĪony do Ğredniego indeksu byá przeciĊtny poziom stopy zwrotu Funduszu 934 w 2010 roku i 971 w roku 2009. Odchylenie standardowe jako miara przeciĊtnego odchylenia wyników pomiarów od Ğredniej wskazuje na znaczne⁵ rozproszenie danych. Analiza wspóáczynnika zmiennoĞci potwierdza powyĪsze wyniki. Wspóá- czynnik zmiennoĞci jest bardzo wysoki, gdyĪ mieĞci siĊ w granicach od 1050%

do 2730%, co oznacza, Īe odchylenie standardowe stanowi okoáo 2000% Ğredniej.

Kurtoza rozkáadu w analizowanych przypadkach wykazuje eksces dodatni w 2008 roku, co oznacza, Īe mamy do czynienia z rozkáadami wysmukáymi. WiĊksza jest zatem koncentracja jednostek wokóá wartoĞci Ğredniej niĪ w przypadku rozkáadu normalnego. Niewielkie róĪnice pomiĊdzy wartoĞciami parametrów charaktery- zującymi tendencjĊ centralną oraz kurtozą wskazują na to, Īe rozkáady prób są zbliĪone.

Ryzyko moĪna przedstawiü jako odchylenie warunkowe stóp zwrotu, tj. pierwiastek z warunkowej wariancji wyznaczonej z modelu GARCH (1,1). Modele GARCH moĪna traktowaü jako grupĊ nieliniowych modeli szeregów czasowych, które pozwalają na doĞü wyczerpującą analizĊ dynamiki generujących te szeregi procesów. Natomiast wariancja warunkowa wyznaczona z modelu GARCH moĪe byü traktowana jako miara krótkookresowej zmiennoĞci procesu. PoniĪej przedstawiono równania opisujące wariancjĊ warunkową wyznaczoną z modelu GARCH(p,q).

JeĪeli proces yt zdefiniujmy za pomocą modelu w postaci:

t t t

y =σ ε, przy czym ε_t ≈iid(0,1),

to σ_t² oznacza wariancjĊ warunkową, którą moĪna przedstawiü w postaci wzoru:

2 2 2

1 1

q p

t i t i j t j

i j

σ ω α y₋ β σ ₋

= =

= +

∑

+

∑

0, 1 0oraz _j 0.

ω> α ≥ β ≥

ZmiennoĞü w równaniu wariancji warunkowej jest uzaleĪniona od jej wartoĞci z przeszáoĞci oraz od wartoĞci zaobserwowanych stóp zwrotu. Parametry Įi decy- dują o wpáywie, jaki na zmiennoĞü mają nowe napáywające informacje zawarte w kwadratach y_t²₋₁, natomiast parametry ȕj charakteryzują tĊ czĊĞü dynamiki, która

5 Rozproszenie jest maáe co do wartoĞci, ale gdy porównaü odchylenie standardowe ze Ğrednią – czyli wyznaczyü wspóáczynniki zmiennoĞci (odchylenie/Ğrednia*100%) to wskazuje on na bardzo wysoką zmiennoĞü.

(9)

obrazuje oczekiwania rynku dotyczące tego, Īe proces zmiennoĞci bĊdzie przebiegaá w przyszáoĞci, podobnie jak dotychczas⁶.

2008- 02-02

2008- 03-02

2008- 04-02

2008- 05-02

2008- 06-02

2008- 07-02

2008- 08-02

2008- 09-02

2008- 10-02

2008- 11-02

2008- 12-02

2009- 01-02

2009- 02-02 2009- 03-02

2009- 04-02

2009- 05-02

2009- 06-02

2009- 07-02

2009- 08-02

2009- 09-02

2009- 10-02

2009- 11-02

2009- 12-02

2010- 01-02

2010- 02-02

2010- 03-02

2010- 04-02

2010- 05-02

2010- 06-02 2010- 07-02

2010- 08-02

2010- 09-02

2010- 10-02

2010- 11-02

2010- 12-02

934 971 S P 500

01-02 2008-

Rys. 1. Odchylenie warunkowe stóp zwrotu wyznaczone z modelu GARCH (1,1) ħródáo: Opracowanie wáasne.

JuĪ pobieĪna analiza wykresu pokazuje, Īe ryzyko wyznaczone z modelu GARCH (1,1) jako odchylenie warunkowe tychĪe stóp zwrotu dla wszystkich analizowanych funduszy oraz benchmarku rynkowego, tj. indeksu S&P500, jest bardzo zbliĪone.

Oznacza to, Īe fundusze spoáecznie odpowiedzialne, jak i indeks rynkowy charakte- ryzowaáy siĊ bardzo podobnym rozkáadem odchylenia warunkowego. WiĊksze ryzyko byáo jednakĪe generowane jedynie w paĨdzierniku 2008 roku przez Fundusz 971, tj. fundusz tematyczny – energetyczny. Wskazuje to, Īe tego typu fundusze charak- teryzowaáy siĊ w okresach zaáamania rynku wiĊkszym poziomem zmiennoĞci, co potwierdza wysoki poziom odchylenia standardowego.

ZakoĔczenie

W opracowaniu zaprezentowano najwiĊkszy fundusz spoáecznie odpowiedzialny Calvert, dziaáający na rynku amerykaĔskim, przeprowadzono analizĊ jego strategii inwestycyjnych oraz porównano efektywnoĞü inwestycyjną wybranych funduszy akcyjnych z benchmarkiem rynkowym (S&P500). Postawiono hipotezĊ, która zakáada, Īe stopy zwrotu oraz ryzyko amerykaĔskich funduszy akcyjnych Calvert nie odbiegáy od Ğredniej generowanej przez rynek. Przeprowadzone badanie potwierdza posta- wioną hipotezĊ. Aczkolwiek zachowanie funduszy byáo zróĪnicowane w zaleĪnoĞci

6 Doman M., Doman R., Modelowanie zmiennoĞci i ryzyka, Metody ekonometrii finansowej, Oficyna Wolters Kluwer Business, Kraków 2009.

(10)

od okresu badawczego. NajwiĊksze zróĪnicowanie byáo w 2008 roku, szczególnie w paĨdzierniku, kiedy to wysoki poziom zmiennoĞci, wynikający z paniki na rynku finansowym, doprowadziá do wyĪszej dynamiki zamian pomiĊdzy funduszami.

Fundusz alternatywnej energii charakteryzowaá siĊ wyĪszym ryzykiem niĪ fundusz duĪych spóáek i indeks gieádowy S&P500. Pomimo spoáecznego charakteru w zasa- dzie analizowane fundusze nie wykazywaáy korzystniejszych parametrów zarówno w czasie kryzysu finansowego, jak i w innych analizowanych okresach niĪ benchmark rynkowy S&P500.

Return and volatility for selected American sustainability Calvert funds Summary

The subject of in-depth analysis was the effectiveness of Socially Responsible Investment. The funds analyzed (two of them) were selected from American market of Socially Responsible Funds Cal- vert. The measure of investment effectiveness was log of returns. Moreover, the risk was estimated by conditional variance of ROI. It was based on GARCH (1,1) model. In the paper it is assumed that ROI and the risk generated by the thematic fund are different (lower) from the market average represented by index S&P500. Therefore, American investors, while choosing from SRIs, are motivated not only by potential profit but also by awareness of social purposes for which there were created.