Regulacje UE dotyczące venture capital a sektor venture capital w Polsce
Jolanta Adamiec
European regime for venture capital versus Polish venture capital market
At present there is no integrated venture capital (VC) market in Europe; different administrative, regulatory and tax regula‑
tions make cross‑border investment difficult. Efforts to remove these obstacles and thus provide innovative small businesses with easier access to financing have intensified as a result of the recent financial crisis. In June 2011 the European Commission launched public consultation on a new European regime for venture capital. This article provides an overview of the main aspects of the Commission’s proposal. It also presents the current state of VC in Poland.
Wstęp
Obecnie rynek venture capital (VC) w Europie nie jest zin‑
tegrowany – sytuacja tego sektora jest znacznie zróżnicowa‑
na w zależności od kraju, a odmienne regulacje utrudniają swobodny przepływ tego typu kapitału między granicami.
Tymczasem jest to ważne źródło finansowania przedsię‑
biorstw, zwłaszcza na etapie ich uruchamiania oraz na etapie szybkiego wzrostu, w tym szczególnie w sytuacji wdrażania nowych, innowacyjnych rozwiązań, wiążących się z dużym marginesem ryzyka, nieakceptowanego przez tradycyjnych kredytodawców instytucjonalnych. Dyskusję na temat funk‑
cjonowania VC w Europie pobudził światowy kryzys finanso‑
wy, który spowodował gwałtowny odpływ tego typu fundu‑
szy z rynku europejskiego, znacznie ograniczając możliwości finansowania małych i średnich przedsiębiorstw (MSP). We‑
dług szacunków Komisji Europejskiej, poziom zaangażowa‑
nia funduszy venture capital w tym obszarze przed kryzysem wynosił ok. 6–7 mld euro, natomiast w latach 2009–2010 spadł do 3–4 mld euro.
W polskiej terminologii brakuje stosownego odpowiednika dla pojęcia venture capital. Dla określenia tej formy finanso‑
wania niekiedy (często zamiennie) używało się pojęć: kapitał spekulacyjny, kapitał wysokiego ryzyka, fundusze podwyższo‑
nego ryzyka1. Żadne z tych określeń ostatecznie nie zostało szerzej zaakceptowane, a większość specjalistów pozostała przy terminie angielskim. Zatem w niniejszej publikacji kon‑
sekwentnie będzie stosowane określenie venture capital, bez poszukiwania polskich synonimów. W szerszym ujęciu ten typ inwestowania określany jest mianem private equity (PE), choć często oba terminy używane są łącznie jako private equity/
venture capital (PE/VE).
Co do zasady, private equity to średnio i długoterminowe inwestycje (3–5 lat) na rynku niepublicznym o charakterze udziałowym (lub mieszanym) w przedsiębiorstwa stwarzają‑
ce szansę osiągnięcia ponadprzeciętnego wzrostu wartości.
Inwestycje te połączone są często ze wsparciem doradczym dla menedżerów realizujących ustaloną z funduszem strategię rozwoju. Venture capital definiowany jest natomiast jako jed‑
na z odmian private equity, odnosząca się do inwestycji doko‑
nywanych we wczesnych stadiach rozwoju przedsiębiorstwa:
1 A. Rosa, Venture capital w Polsce, „Zeszyty Naukowe Instytutu Ekonomii i Zarządzania”, http://www.ieiz.tu.koszalin.pl/dokumenty/
wydawnictwo/zeszyty/02/16.pdf [dostęp: 13 lipca 2011 r.]. Przytacza‑
ne w tym źródle pojęcia są jednak o tyle nieprecyzyjne, że kapitał spe‑
kulacyjny ma charakter krótkookresowy, podczas gdy VC ma horyzont długookresowy.
fazie przedinwestycyjnej (seed capital), uruchomieniu biznesu (start up) lub jego ekspansji2.
Usunięcie przeszkód w transeuropejskim funkcjonowaniu PE/VC jest obecnie przedmiotem zintensyfikowanych prac Ko‑
misji Europejskiej. Jej pierwszych wyników należy się spodzie‑
wać pod koniec 2011 r. Zmiany te nie pozostaną bez wpływu na sektor venture capital, a co za tym idzie – na możliwości fi‑
nansowania małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce. Celem niniejszej publikacji jest omówienie podstawowych założeń najnowszych propozycji Komisji Europejskiej dotyczących VC oraz przedstawienie aktualnej sytuacji tego sektora w Polsce.
Propozycje unijnych regulacji dla venture capital
Rada Europejska w swoich konkluzjach po posiedzeniu w lu‑
tym 2011 r.3 jako jeden z aspektów stymulowania innowacyjności w Europie wskazała potrzebę zbudowania ogólnoeuropejskie‑
go systemu przepływu venture capital, zobowiązując Komisję do przygotowania do końca 2011 r., we współpracy z kompe‑
tentnymi podmiotami z krajów członkowskich, odpowiednich propozycji legislacyjnych. W odpowiedzi na to wezwanie Komi‑
sja opracowała dokument roboczy po nazwą „Nowy ustrój eu‑
ropejski dla venture capital” jako punkt wyjścia dla przeprowa‑
dzenia konsultacji co do proponowanych rozwiązań4.
Najważniejszym elementem nowych zasad funkcjonowa‑
nia VC na rynku europejskim ma być tzw. paszport europejski, umożliwiający swobodne gromadzenie środków i ich inwe‑
stowanie na obszarze całej Unii Europejskiej przez fundusz zarejestrowany w dowolnym kraju, bez potrzeby ponawiania rejestracji według procedur kolejnych krajów, w których po‑
dejmowana jest analogiczna działalność. Koncepcja ta ma usunąć kluczowy problem związany z dostępem do fundu‑
szy VC, czyli fragmentację rynku. Fakt, że sektor ten nie ko‑
rzysta w rzeczywistości z możliwości jednolitego rynku, jest związany z dwoma czynnikami:
• koniecznością dostosowania się do zróżnicowanych procedur formalno‑prawnych obowiązujących w po‑
szczególnych krajach, przez co działalność transgra‑
niczna staje się skomplikowana i kosztowna, a zatem nieopłacalna dla mniejszych funduszy;
• problemem różnych systemów podatkowych, prowa‑
dzących często do groźby podwójnego opodatkowania prowadzonej działalności.
2 R. Mroczkowski, Nadzór nad funduszami inwestycyjnymi, LEX 2011, http://10.1.2.26/lex/index.rpc?&fromHistory=false#content.rpc‑
‑ASK‑‑nro=151123880&wersja=0&fullTextQuery.query=+R.+Mrocz‑
kowski%252C+Nadz%25C3%25B3r+nad+funduszami+inwestycyjny‑
mi&reqId=131617169333359&class=CONTENT&loc=4&full=1&hId=2 [dostęp 13 lipca 2011 r.].
3 European Council 4 February 2011 Conclusions, http://www.con‑
silium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ec/119175.
pdf [dostęp 24 sierpnia 2011 r.].
4 Staff working paper. A new European regime for Venture Capital.
Consultation document, http://ec.europa.eu/internal_market/consul‑
tations/docs/2011/venture_capital/consultation_paper_en.pdf [do‑
stęp: 28 lipca 2011 r.]. Konsultacje zaplanowane zostały do 10 sierpnia 2011 r. nie ma jednak jeszcze informacji na temat ich wyników. Pro‑
ces konsultacji zob.: http://ec.europa.eu/internal_market/ consulta‑
tions/2011/venture_capital_en.htm [dostęp: 28 lipca 2011 r.].
Prace nad likwidowaniem barier w transgranicznych inwe‑
stycjach VC zapoczątkowane zostały w sposób formalny już w 2006 roku komunikatem Komisji „Finansowanie rozwoju MŚP – tworzenie europejskiej wartości dodanej”5, w którym Komisja wskazała na konieczność usuwania barier regulacyj‑
nych i podatkowych w celu uproszczenia transakcji transgra‑
nicznych i poprawienia podaży kapitału dla wczesnego etapu rozwoju przedsiębiorstwa. Wezwanie to zostało potwierdzone decyzją Rady ds. Gospodarczych i Finansowych w październi‑
ku 2006 r.
W oparciu o wstępne prace zespołu ekspertów (październik 2006 r.–marzec 2007 r.) sformułowany został kolejny komunikat Komisji „Usuwanie przeszkód w transgranicznych inwestycjach funduszy venture capital”6, a w maju 2007 roku, w celu wypra‑
cowania konkretnych rozwiązań, powołana została grupa eks‑
percka, skupiająca 33 przedstawicieli biznesu i administracji krajów członkowskich. Głównym jej zadaniem było wskazanie przypadków podwójnego opodatkowania (oraz innych prze‑
szkód związanych z podatkami bezpośrednimi) transgranicz‑
nych inwestycji VC, a także rozważenie możliwych sposobów likwidacji tych przeszkód. Raport, będący podsumowaniem prac grupy został opublikowany w maju 2009 roku7.
Komunikat Komisji poddany obecnie pod konsultacje opar‑
ty jest na wnioskach z powyższego raportu. Wykazał on nie‑
skuteczność dotychczasowych prób wzajemnego uznawania przez państwa członkowskie krajowych ram funkcjonowania VC, tak aby nie było potrzeby rejestrowania ich w każdym ko‑
lejnym państwie, w którym podejmują one działalność. Z tego właśnie względu Komisja proponuje stworzenie specjalnych ram prawnych dla VC na szczeblu europejskim. Miałyby one zawierać m.in. następujące elementy:
• możliwość dobrowolnego wystąpienia do stosownych władz w kraju „pochodzenia” o „rejestrację europejską”, która pozwalałaby na prowadzenie działalności we wszystkich pozostałych państwach członkowskich bez dodatkowej procedury rejestracyjnej;
• prostą procedurę przekazywania informacji pomiędzy władzami dokonującymi rejestracji;
• fundusze korzystające z „paszportu europejskiego”, z uwagi na duże ryzyko tego typu inwestycji, mogłyby być oferowane jedynie inwestorom profesjonalnym i nie byłyby obecne na rynku detalicznym;
• fundusze mogłyby korzystać z dowolnej formy prawnej dopuszczalnej w krajach członkowskich;
• fundusze inwestujące poza sektorem MSP, np. w akcje spółek giełdowych, w inne podmioty finansowe, inne fundusze, instrumenty finansowe, itp. byłby wykluczo‑
ne z możliwości uzyskania „rejestracji europejskiej”.
5 Komunikat Komisji do Rady, Parlamentu Europejskiego, Europej‑
skiego Komitetu Ekonomiczno‑Społecznego i Komitetu Regionów: Re‑
alizacja wspólnotowego programu lizbońskiego. Finansowanie rozwoju MŚP – tworzenie europejskiej wartości dodanej, COM(2006) 349 final.
6 Komunikat Komisji do Rady, Parlamentu Europejskiego, Euro‑
pejskiego Komitetu Ekonomiczno‑Społecznego oraz Komitetu Regio‑
nów: Usuwanie przeszkód w transgranicznych inwestycjach funduszy venture capital, COM(2007) 853 final.
7 Report of Expert Group on removing tax obstacles to cross‑border Venture Capital Investments, http://ec.europa.eu/taxation_customs/
resources/documents/taxation/company_tax/initiatives_small_busi‑
ness/venture_capital/tax_obstacles_venture_capital_en.pdf [dostęp:
28 lipca 2011 r.].
Potrzeba szerszego wykorzystania możliwości finansowa‑
nia MSP, a zwłaszcza wykorzystania venture capital dla uru‑
chomienia działalności i fazy wzrostu przedsiębiorstwa jest podejmowana także w wielu innych dokumentach poświę‑
conych stymulowaniu rozwoju gospodarczego i wzmocnie‑
niu dynamiki jednolitego rynku. Do najważniejszych z nich należą: Komunikat Komisji: Przegląd programu „Small Busi‑
ness Act”8, Komunikat Komisji: Projekt przewodni strategii Europa 2020 – „Unia innowacji” 9 oraz Komunikat Komisji:
Akt o jednolitym rynku – „Dwanaście dźwigni na rzecz pobu‑
dzenia wzrostu”10. W tym ostatnim Komisja wprost wskazała venture capital jako kluczowe źródło finansowania małych i średnich przedsiębiorstw jako ważnego segmentu dzia‑
łalności gospodarczej. Z kolei, z punktu widzenia poziomu innowacyjności, Komisja wskazuje na ograniczony dostęp przedsiębiorstw innowacyjnych do funduszy VC, które w Eu‑
ropie są zbyt małe i nie mają wystarczającej „masy krytycznej”
niezbędnej do specjalizacji i funkcjonowania na poziomie transgranicznym.
Obecnie do działalności venture capital odnosi się tylko jeden akt legislacji unijnej – dyrektywa w sprawie zarządza‑
jących alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (AIFMD)11. Fundusze VC także należą do grupy alternatywnych funduszy inwestycyjnych i w tym sensie zarządzający VC będą nią obję‑
ci, o ile – zgodnie z założeniami dyrektywy – zarządzane przez nich aktywa przekroczą 500 mln euro. Regulacjom nałożo‑
nym przez tę dyrektywę mogą poddać się także zarządzający mniejszymi funduszami (tzw. opt‑in), co pozwala im zwięk‑
szyć geograficzny zasięg pozyskiwania środków na inwesty‑
cje. Jednak wymogi i koszty, związane z poddaniem się wy‑
mogom AIFMD przez zarządzających mniejszymi funduszami VC, są nieproporcjonalne do ewentualnych korzyści, jakie by uzyskali. W praktyce zatem, większość funduszy VC operują‑
cych na rynku europejskim raczej nie skorzysta z tej dyrekty‑
wy, gdyż nie przekracza pułapu 500 mln euro, a zarządzający nimi nie będą nią zainteresowani lub nie będą w stanie spełnić jej wymogów.
Venture capital w Polsce
Fundusze venture capital pojawiły się w Polsce na począt‑
ku lat dziewięćdziesiątych i były związane z działaniami pod‑
8 Komunikat Komisji do Parlamentu Europejskiego, Rady, Komite‑
tu Ekonomiczno‑Społecznego i Komitetu Regionów: Przegląd progra‑
mu „Small Business Act” dla Europy, COM(2011) 78 final.
9 Komunikat Komisji do Parlamentu Europejskiego, Rady, Eu‑
ropejskiego Komitetu Ekonomiczno‑Społecznego oraz Komitetu Regionów: Projekt przewodni strategii Europa 2020. „Unia innowacji”, COM(2010) 546 final.
10 Komunikat Komisji do Parlamentu Europejskiego, Rady, Komite‑
tu Ekonomiczno‑Społecznego i Komitetu Regionów: Akt o jednolitym rynku. Dwanaście dźwigni na rzecz pobudzenia wzrostu gospodarczego i wzmocnienia zaufania „Wspólnie na rzecz nowego wzrostu gospodar‑
czego, COM(2011) 206 final.
11 Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE z dnia 8 czerwca 2011 r. w sprawie zarządzających alternatywnymi fundusza‑
mi inwestycyjnymi i zmiany dyrektyw 2003/41/WE i 2009/65/WE oraz rozporządzeń (WE) nr 1060/2009 i (UE) nr 1095/2010, Dz.Urz. L 174 z 1 lipca 2011 r. Nie została ona jeszcze wdrożona do prawa żadnego z krajów UE. Termin transpozycji upływa w lipcu 2013 r.
miotów zagranicznych operujących środkami publicznymi12. W roku 1990 powstał Polsko‑Amerykański Fundusz Przed‑
siębiorczości dysponujący kapitałem 240 mln dolarów dzięki programowi pomocy przyznanemu przez administrację pre‑
zydenta Busha dla Europy Środkowej. W tym samym roku działalność inwestycyjną podjął Duński Fundusz dla Europy Centralnej i Wschodniej, mający za pomocą kapitałów rządo‑
wych wspierać inwestycje w Polsce. W roku 1991 powstało Towarzystwo Inicjatyw Społeczno‑Ekonomicznych w dużej mierze dzięki zaangażowaniu kapitałowemu Francji. W kolej‑
nym roku Care Small Business Assistance Corporation (USA), Fundusz Współpracy, Fundacja na Rzecz Rozwoju Polskiego Rolnictwa oraz Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju (EBOR) utworzyły Caresbac‑Polska.
Wraz ze wzrastającą wiarygodnością Polski na arenie między‑
narodowej, nastąpił wzrost zainteresowania ze strony inwesto‑
rów komercyjnych. Segment dużych funduszy komercyjnych zapoczątkował Polski Prywatny Fundusz Kapitałowy, zarządza‑
ny przez Enterprise Investors, który powstał w 1992 r. W roku 1994 obecna już wcześniej w Polsce grupa Pioneer uruchomiła Pioneer Poland Fund, rozpoczęły też działalność fundusze: Po‑
land Partners (później Innova) oraz Renaissance Capital, White Eagle Industries oraz Poland Growth Fund. W połowie lat 90.
działalność inwestycyjną w Polsce prowadziło 12 firm zarzą‑
dzających łączną kwotą kapitału w granicach 660 mln dolarów.
Na ten okres przypada także początek budowy bankowego segmentu rynku private equity, na który składały się m.in. Cen‑
tral Poland Fund, PBG‑Fundusz Inwestycyjny, Wschodnie Towa‑
rzystwo Inwestycyjne, Pomorski Fundusz Kapitałowy, Pierwszy Polski Fundusz Rozwoju, PBK‑Inwestycje, Hals.
Druga połowa lat 90. przyniosła dalszy rozwój komercyjne‑
go segmentu rynku. Grupy zarządzające, które odniosły sukces, po zainwestowaniu kapitału z pierwszych funduszy zaczęły tworzyć kolejne. Doświadczenia zdobyte przez Enterprise Inve‑
stors umożliwiły utworzenie Polish Enterprise Fund (rok 1997) i Polish Enterprise Fund IV (rok 2000). Sukcesy Poland Partners doprowadziły do powstania funduszy Innova/98 (rok 1998) i Innova/3 (rok 2000). W podobny sposób Renaissance Partners zebrał od inwestorów środki do kolejnego funduszu European Renaissance Capital II. Tendencją charakterystyczną dla końca lat 90. jest rozwój funduszy w sposób szczególny zorientowa‑
nych na inwestycje w regionie Europy Środkowo‑Wschodniej, co wiązało się także z lokowaniem kolejnych zespołów inwesty‑
cyjnych w naszym kraju, m.in. 3TS Venture Partners, BMP/CEEV, Baring Communications Equity, czy zainteresowany ochroną środowiska Environmental Investment Partners.
Obecnie Polska jest największym rynkiem kapitału pod‑
wyższonego ryzyka w regionie Europy Środkowo‑Wschodniej.
Wartość zrealizowanych w 2010 r. inwestycji stanowiła przeszło 50% ogólnej wartości inwestycji w tej części Europy. Najwięk‑
sze firmy zarządzające funduszami podwyższonego ryzyka, za‑
interesowane inwestycjami w naszym regionie, właśnie w Pol‑
sce lokują swoje zespoły inwestycyjne. W latach 2007–2010 fundusze PE/VC zainwestowały w Polsce prawie 2 mld euro, finansując blisko 200 spółek. Średnia wartość pojedynczej transakcji wyniosła nieco ponad 10 mln euro. Z finansowa‑
12 Historia powstawania rynku venture capital w Polsce na podsta‑
wie: Venture capital – szansą dla przedsiębiorczych, „Biblioteka Przed‑
siębiorca w Unii Europejskiej” 2005, nr 6, Ministerstwo Gospodarki i Pracy, Departament Przedsiębiorczości.
nia kapitałem podwyższonego ryzyka skorzystało 55 przed‑
siębiorstw w 2007 r., 71 w 2008 r., 25 w 2009 r. oraz 44 spółki w roku ubiegłym13.
Polska nie wykorzystuje jednak w pełni swojego potencja‑
łu jako lidera na rynku inwestycji kapitału podwyższonego ry‑
zyka w regionie. Pozycja ta mierzona jest zazwyczaj udziałem inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka do wartości Pro‑
duktu Krajowego Brutto (PKB). Historycznie udział inwestycji PE/VC w PKB w Polsce był niższy niż średnia dla Europy Środ‑
kowo‑Wschodniej oraz dla ogółu Europy. Wyjątkowo w 2010 r.
wskaźnik ten przewyższył średnią dla regionu EŚW, co pokaza‑
ne zostało na wykresie 1.
Inwestorzy PE/VC aktywni w Polsce zrzeszeni są w Polskim Stowarzyszeniu Inwestorów Kapitałowych (PSIK), którego ce‑
lem jest ułatwianie inwestycji, wspieranie rozwoju tego sek‑
tora oraz reprezentowanie jego interesów. Z jednej strony, za‑
tem, zadaniem Stowarzyszenia jest upowszechnianie wiedzy o private equity oraz pomaganie w zrozumieniu zasad i roli inwestycji PE/VC wśród polskich przedsiębiorców, a z drugiej strony – informowanie swoich członków o znaczących inicja‑
tywach zmierzających do zmiany uwarunkowań prawnych ich działalności, wypracowywanie wspólnego stanowiska i przed‑
13 Central and Eastern Europe Statistics 2010, Special Paper pub‑
lished by the European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA), Brussels, July 2011.
stawianie go właściwym instytucjom, jak również dbanie o przestrzeganie standardów etycznych i zawodowych.
Obecnie Stowarzyszenie liczy 84 członków: 39 firm zarzą‑
dzających funduszami venture capital (członków zwyczajnych) i 45 członków wspierających – kancelarii prawniczych i firm doradczych działających na rzecz sektora VC. Członkowie PSIK zarządzają kapitałem o łącznej wartości ponad 21 mld euro.
Zainwestowali dotychczas przeszło 3 mld euro w ponad 750 polskich spółek14. Czołowych na rynku polskim inwestorów PE pod względem całkowitej sumy dotychczasowych inwestycji (licząc od rozpoczęcia działalności) prezentuje tabela 1.
Jak wynika z raportu przygotowanego przez grupę robo‑
czą ds. Europy Środkowo‑Wschodniej Europejskiego Stowa‑
rzyszenia Inwestorów Kapitałowych (European Private Equity and Venture Capital Association – EVCA) w 2010 r. Polska była największym rynkiem w regionie pod względem wartości zrealizowanych inwestycji PE/VC. Zanotowano tu przeszło 2‑krotny wzrost inwestycji w porównaniu z ubiegłym rokiem – do Polski trafiło 657 mln euro, czyli ponad połowa całości środków zainwestowanych w regionie. Kolejne miejsca zaję‑
ły: Czechy (193 mln euro), Rumunia (119 mln euro) i Ukraina (96 mln euro)15.
14 http://www.ppea.org.pl/new/psik.php [dostęp: 19 lipca 2011 r.].
15 [Za:] http://www.ppea.org.pl/new/aktualnosci.php?art=541 [do‑
stęp: 19 lipca 2011 r.].
Wykres 1. Inwestycje PE/VC jako % PKB w Polsce, Europie Środkowo‑Wschodniej i całej Europie
2007 2008 2009
0,57%
0,19%
0,14%
0,39%
0,20%
0,17% 0,19%
0,24%
0,09%
0,31%
0,12%
0,19%
2010
0,6%
0,5%
0,4%
0,3%
0,2%
Europa CEE Polska
0,1%
0%
Źródło: Central and Eastern Europe Statistics 2009, Special Paper published by the European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA), Brussels, July 2010; Central and Eastern Europe Statistics 2010, Special Paper published by the European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA), Brussels, July 2011.
Tabela 1. Najwięksi inwestorzy PE na rynku polskim
Nazwa Całkowita
suma inwestycji w mln zł
Liczba spółek portfelowych
w Polsce Przykładowe spółki portfelowe w Polsce obecnie łącznie
Enterprise Investors
4 000 20 110 • Gamet Toruń – produkcja akcesoriów meblowych
• Kruk Wrocław – usługi finansowe
• Zelmer Rzeszów – mały sprzęt AGD Innova Capital
1 200 6 28 • Euronet – usługi finansowe
• ACE – produkcja części samochodowych
• Expander – doradztwo finansowe Mid Europa Partners 1 200 3 3 • Aster City Cable – telewizja kablowa
• Luxmed/CM LIM/Medycyna Rodzinna – usługi medyczne
EQT Partners 885 1 1 • HTL Strefa
Advent
International 780 2 12 • Wydawnictwa Szkolne i Pedagogiczne – wydawca podręczników
• Kamax – produkcja zderzaków kolejowych oraz aparatów pociągowych
• Star Foods Tomaszów Mazowiecki – produkcja żywności i napojów Krokus PE
600 6 71 • Helios Łódź – kina
• EGB Investments Bydgoszcz – zarządzanie wierzytelnościami
• Odratrans Wrocław, Bydgoszcz, Berlin – transport wodny śródlądowy Abris Capital
Partners 510 5 5 • Masterlease – leasing pojazdów
• FM Bank – instytucja finansowa dedykowana do obsługi mikro i małych firm Warburg Pinkus Int. 420 b.d. b.d. b.d.
Mezzanine
Management 320 4 5 • Luxmed/CM LIM/Medycyna Rodzinna – usługi medyczne
• Solaris Bus and Coach S.A. Bolechowo – produkcja autobusów Montagu Private
Equity 290 2 2 • Euromedic International Polska – usługi medyczne
• Emitel Krajowy Fundusz
Kapitałowy 250 7 b.d. Jest funduszem funduszy (fund of funds), inwestującym w inne fundusze VC, np.
BBI Seed Fund, Helix Ventures Partners, Skyline Venture, Opera Venture Capital Źródło: na podstawie danych Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych: http://www.ppea.org.pl/new/czlonkowie_zwyczajni.php [dostęp 20 lipca 2011 r.].
Uwaga: następujący inwestorzy nie zostali uwzględnieni w porównaniu, ponieważ nie podają danych na temat swojego zaangażowania kapita‑
łowego w Polsce: Business Angel Seedfund, Bridgepoint Capital, Hanseatic Capital, Highlander Partners, IK Investment Partners, Intel Capital, Reso‑
urce Partners; natomiast jedna spółka (BBI Capital Narodowy Fundusz Inwestycyjny Spółka Akcyjna) podaje sumę nakładów na spółki portfelowe jedynie w jednym roku (12 mln zł w 2009 r.).
Tabela 2. Inwestycje PE w Polsce w podziale na sektory
Sektor Zainwestowany kapitał Przedsiębiorstwa objęte inwestycją
w tys. euro w % liczba w %
Rolnictwo 0 0 0 0
Produkty dla przemysłu i biznesu 42 975 6,5 4 9,1
Usługi dla przemysłu i biznesu 60 647 9,2 1 2,3
Chemia i surowce 0 0 0 0
Telekomunikacja i media 69 246 10,5 7 15,9
Elektronika komputerowa i konsumpcyjna 6 087 0,9 2 4,5
Budownictwo 1 034 0,2 1 2,3
Dobra konsumpcyjne i handel detaliczny 275 241 41,9 11 25
Usługi dla konsumentów 91 490 13,9 4 9,1
Energia i ochrona środowiska 0 0 0 0
Usługi finansowe 41 834 6,4 5 11,4
Branża medyczna, farmaceutyczna
i biotechnologia 39 014 5,9 6 13,6
Nieruchomości 1 073 0,2 1 2,3
Transport 28 114 4,3 2 4,5
Łącznie 656 754 100 44 100
w tym nowoczesne technologie (high‑tech) 318 0 2 4,5
Źródło: http://www.ppea.org.pl/new/pliki/pdf/pevc2010.pdf [dostęp 20 lipca 2011 r.].
Inwestycje PE w Polsce obecne są już niemal we wszystkich sektorach, choć koncentrują się zwłaszcza w sektorze dóbr konsumpcyjnych, telekomunikacji i mediów oraz usługach (zarówno dla przemysłu, jak i bezpośrednio dla konsumen‑
tów). Szczegóły dotyczące inwestycji PE w ujęciu sektorowym w 2010 r. przedstawione są w tabeli 2.
Działające na polskim rynku fundusze private equity dys‑
ponują głównie kapitałem zagranicznym – w 2010 r. spoza Polski pochodziło 91,5% inwestowanego kapitału wobec 6,7% kapitału pochodzenia krajowego (1,8% określone jest jako nieznane źródła). Nieco lepiej proporcje te kształtowały się w 2009 r., gdy 13,1% kapitału PE pochodziło ze źródeł pol‑
skich, a 79,4% ze źródeł zagranicznych (w praktyce oznacza to kapitał europejski)16.
W światowym rankingu atrakcyjności z punktu widzenia inwestorów lokujących środki w funduszach PE/VC, opraco‑
wanym przez Ernst&Young17, Polska zajęła 36. miejsce z warto‑
ścią indeksu 57,4. Jest wprawdzie najlepiej notowanym krajem w Europie Środkowo‑Wschodniej (choć już następne miejsce zajmują Czechy z indeksem 55,0), lecz znalazła się daleko za takimi krajami, jak: Dania (12. miejsce), Austria (22. miejsce) czy Portugalia (31. miejsce). Lista 50. najbardziej atrakcyjnych pod tym względem krajów ujęta jest w tabeli 3.
Raport, oceniając atrakcyjność kraju z punktu widzenia in‑
westorów w funduszach PE/VC, uwzględnia takie elementy, jak: aktywność ekonomiczna kraju, głębokość rynku kapita‑
łowego, system podatkowy, ochrona inwestorów i standardy ładu korporacyjnego, jakość kapitału ludzkiego i otoczenie społeczne, kultura przedsiębiorczości i dostępność potencjal‑
nych inwestycji dla funduszy PE/VC. Polska najlepiej wypadła pod względem aktywności ekonomicznej, zajmując w tej ka‑
tegorii 12. pozycję, a przy tym odnotowując znaczący wzrost w porównaniu z rokiem 2007, gdy została sklasyfikowana w tej kategorii na 35. miejscu. Najgorzej nasz kraj został oceniony z punktu widzenia głębokości rynku kapitałowego, systemu podatkowego i ochrony inwestorów – w każdej z tych kate‑
gorii otrzymał 42. miejsce, odnotowując przy tym w dwóch pierwszych kategoriach pogorszenie pozycji w porównaniu z rokiem 2007.
Dla ogólnego postrzegania kraju przez inwestorów insty‑
tucjonalnych podejmujących decyzję o lokowaniu środków w fundusze PE/VC najistotniejsza wydaje się kultura przed‑
siębiorczości i dostępność potencjalnych inwestycji dla fun‑
duszy PE/VC. W tej kategorii Polska uzyskała 34. pozycję, choć na naszą korzyść przemawia fakt, że widoczny jest pod tym względem wyraźny postęp – w 2007 r. było to miejsce 40. Na ocenę kraju z punktu widzenia tej właśnie kategorii wpływają takie elementy, jak: innowacyjność gospodarki oraz bariery w uruchamianiu i prowadzeniu działalności gospodarczej.
Zwłaszcza ten ostatni czynnik od wielu lat wskazywany jest jako słaby punkt naszego kraju18, choć pod względem pozio‑
16 http://www.ppea.org.pl/new/pliki/pdf/pevc2010.pdf [dostęp:
20 lipca 2011 r.].
17 The Global Venture Capital and Private Equity Country Attractive‑
ness Index, 2011 annual, http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/
Raport_Venture_Capital_i_Private_Equity/$FILE/Raport_VC&PE_at‑
tractivness_index.pdf [dostęp: 26 lipca 2011 r.]. Jest to drugi tego ro‑
dzaju raport; poprzedni powstał w 2007 r.; Polska zajęła wtedy w ogól‑
nej klasyfikacji 35. miejsce.
18 Por. zwłaszcza coroczne raporty Banku Światowego „Doing Business”. W raporcie za 2011 r. Polska została sklasyfikowana na 70.
Tabela 3. Indeks atrakcyjności inwestycyjnej dla fundu‑
szy Venture Capital i Private Equity Miejsce
w rankingu
atrakcyjności 2011 Kraj Wartość
indeksu
1 USA 100,0
2 Wielka Brytania 93,3
3 Kanada 93,3
4 Singapur 92,4
5 Szwajcaria 91,8
6 Japonia 90,9
7 Austria 90,2
8 Szwecja 85,0
9 Holandia 84,3
10 Niemcy 82,8
11 Finlandia 82,3
12 Dania 81,8
13 Norwegia 81,0
14 Francja 79,6
15 Belgia 76,8
16 Hong Kong 76,5
17 Korea Płd. 75,7
18 Malezja 72,5
19 Nowa Zelandia 72,5
20 Chiny 72,3
21 Izrael 72,2
22 Austria 71,7
23 Hiszpania 69,1
24 Irlandia 67,7
25 Arabia Saudyjska 67,5
26 RPA 66,9
27 Tajwan 62,4
28 ZEA 61,6
29 Chile 61,5
30 Indie 61,4
31 Portugalia 60,4
32 Włochy 59,6
33 Luksemburg 59,3
34 Tajlandia 59,3
35 Kuwejt 57,9
36 Polska 57,4
37 Czechy 55,0
38 Jordania 53,2
39 Turcja 52,8
40 Węgry 52,0
41 Rosja 51,1
42 Meksyk 48,7
43 Brazylia 48,7
44 Grecja 47,9
45 Słowenia 46,8
46 Oman 45,6
47 Kolumbia 45,3
48 Indonezja 45,2
49 Estonia 44,8
50 Bahrajn 44,3
Źródło: http://www.egospodarka.pl/s/imagezoom.thtml?id=65064 [dostęp 26 lipca 2011 r.].
mu innowacyjności Polska także klasyfikowana jest zdecydo‑
wanie poniżej średniej dla Europy19.
Wśród bezpośrednich barier rozwoju polskiego rynku pri‑pri‑
vate equity wskazywane jest20 niewielkie zaangażowanie krajo‑
wych kapitałodawców. Dzieje się tak m.in. za sprawą przepisów ograniczających inwestowanie polskich funduszy emerytal‑
nych w papiery wartościowe podlegające obrotowi poza ryn‑
kiem regulowanym. Zgodnie z par. 4 rozporządzenia w sprawie dodatkowych ograniczeń w zakresie prowadzenia działalności lokacyjnej przez fundusze emerytalne21, wydanego na podsta‑
wie art. 155 ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych22: łączna wartość lokat aktywów funduszu uloko‑
wanych w niepublicznych certyfikatach inwestycyjnych emitowa‑
nych przez fundusze inwestycyjne zamknięte może stanowić łącz‑
nie nie więcej niż 5% wartości aktywów funduszu, przy czym nie więcej niż 1% wartości aktywów funduszu może być ulokowane w niepublicznych certyfikatach inwestycyjnych wyemitowanych przez jeden fundusz inwestycyjny zamknięty.
Oznacza to, że prawo polskie stosuje w tym zakresie dalej idące ograniczenia niż większość krajów członkowskich Unii Eu‑
ropejskiej. Podstawowym wyznacznikiem w tym obszarze jest dyrektywa dotycząca działalności pracowniczych programów emerytalnych23. Definiuje ona ogólne zasady inwestowania zgodnie z regułą „przezornej osoby”, zalecając w szczególności, że: instytucja nie inwestuje więcej niż 30% tych aktywów w akcje, inne papiery wartościowe traktowane są jako udziały i papiery dłużne, które nie są dopuszczone do obrotu na rynku regulowa‑
nym (art. 18). Duża część państw europejskich24 przyjmuje tę miejscu pod względem ogólnych warunków prowadzenia biznesu, lecz aż na 113. w kategorii zakładanie przedsiębiorstwa. Zob. „Doing Business 2011”, The International Bank for Reconstruction and Deve‑
lopment/The World Bank 2010, http://www.doingbusiness.org/~/me‑
dia/fpdkm/doing%20business/documents/annual‑reports/english/
db 11‑fullreport.pdf [dostęp: 26 lipca 2011 r.].
19 Zob. European Innovation Scoreboard (EIS) 2010, Pro Inno Europe.
Inno Metrics, http://ec.europa.eu/research/innovation‑union/pdf/iu‑sco‑
reboard‑2010_en.pdf#view=fit&pagemode=none [dostęp: 4 lutego 2011 r.]. W tym rankingu w gronie 27 krajów członkowskich UE Polska zajmuje szóstą pozycję od końca. Zaliczona jest wprawdzie do grupy tzw.
„krajów umiarkowanie innowacyjnych” (jako przedostatnia w tej grupie za Portugalią, Włochami, Czechami, Hiszpanią, Grecją, Maltą, Węgrami i przed Słowacją), lecz ogólny wskaźnik innowacyjności (mieszczący się w zakresie od 0 do 1) wyniósł dla Polski 0,278 przy średniej dla 27 krajów UE w wysokości 0,516. Dla porównania, liderzy innowacyjności odnoto‑
wali poziom 0,750 (Szwecja), 0,736 (Dania), 0,696 (Finlandia i Niemcy).
20 Reforma procesu stanowienia prawa i uproszczenie obowiązują‑
cych przepisów. Analiza uwarunkowań prawnych podmiotów działają‑
cych na rynku Venture Capital/Private Equity, Raport z realizacji badań
„Uproszczenie krajowych aktów prawnych”, Ministerstwo Gospodarki, Departament Regulacji Gospodarczych, http://www.mg.gov.pl/files/
upload/8668/publikacja_3.pdf [dostęp: 13 lipca 2011 r.], s. 64.
21 Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 26 kwietnia 2011 r.
w sprawie dodatkowych ograniczeń w zakresie prowadzenia działal‑
ności lokacyjnej przez fundusze emerytalne, Dz.U. nr 90 poz. 517.
22 Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych, Dz.U. nr 34 poz. 189 z 8 marca 2010 r. ze zm.
23 Dyrektywa 2003/41/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 3 czerwca 2003 r. w sprawie działalności instytucji pracowniczych pro‑
gramów emerytalnych oraz nadzoru nad takimi instytucjami, Dz.Urz.
L 235 z 23 września 2003 r.
24 Są to: Austria, Belgia, Francja, Hiszpania, Holandia, Irlandia, Szwecja, Wielka Brytania, a także Luksemburg pod warunkiem akcep‑
tacji polityki inwestycyjnej funduszu przez instytucję nadzoru.
właśnie górną granicę inwestycji, jaką nakłada wspomniana dyrektywa. Do krajów stosujących surowsze limity należą m.in.
Dania, Finlandia i Niemcy, lecz nawet one przyjmują górną gra‑
nicę inwestycji na rynku niepublicznym na poziomie 10%25. Główną przyczyną niechętnego angażowania się przez fundusze emerytalne w sektor private equity, jest system oce‑
ny ich działalności zawarty w ustawie i stosowany przez orga‑
ny nadzorcze. Ocena wyników funduszy oparta na dwuletniej stopie zwrotu (po nowelizacji ustawy – trzyletniej), porówny‑
wanej w okresach półrocznych, wywiera presję na osiąganie przez fundusze wyników krótko‑, a nie długoterminowych.
Ze względu na sposób wyceny aktywów i prezentacji wyniku finansowego przez fundusze private equity ta metoda oce‑
ny zarządzania funduszami emerytalnymi zdecydowanie nie sprzyja lokowaniu ich środków w private equity. Powoduje ona, że mimo, iż okres zapadalności pasywów OFE jest dłuższy niż 20 lat, faktyczny horyzont inwestycyjny tych podmiotów wynosi pół roku (czyli okres pomiędzy kolejnymi rankingami na koniec marca i koniec września). Sytuacja ta nie sprzyja podejmowaniu jakichkolwiek długoterminowych inwestycji, które mogą w krótszym terminie notować straty.
Niewątpliwie, fundusze private equity są zainteresowane możliwościami uruchomienia dla własnych inwestycji kapi‑
tału zgromadzonego w OFE, szukają zatem odpowiedniej formuły. Najnowszym przykładem są emisje certyfikatów in‑
westycyjnych Investor Private Equity FIZ, funduszu inwestują‑
cego w aktywa niepubliczne. Udział OFE w tej emisji możliwy był dzięki temu, że certyfikaty zostały wprowadzone do ob‑
rotu publicznego; inwestycja ta jest więc bardziej płynna niż w przypadku tradycyjnych private equity. Podobną drogą za‑
mierza pójść także inny fundusz PE – Copernicus Securities26
.
Ramy prawne dla funduszy venture capital w Polsce
Istnieje wiele form w jakich fundusze private equity mogą prowadzić działalność27. Pewne ograniczenia obowiązują je‑
dynie w odniesieniu do podmiotów zagranicznych, co wynika z przepisów o działalności gospodarczej. Ustawa o swobodzie działalności gospodarczej wprowadza ograniczenie tworze‑
nia spółek przez osoby zagraniczne spoza Unii Europejskiej, EFTA i państw, które zawarły stosowne umowy ze Wspólnotą Europejską, do spółek komandytowych, komandytowo‑ak‑
cyjnych, spółek z ograniczoną odpowiedzialnością i spółek akcyjnych, jeżeli umowy międzynarodowe nie stanowią ina‑
czej. Natomiast podmioty z UE mają możliwość prowadzenia działalności na takich samych zasadach, jak podmioty polskie.
Zdecydowana większość działających w Polsce funduszy to podmioty z siedzibą za granicą, działające głównie w formie li‑
mited partnership (odpowiednik spółki komandytowej). Firma zarządzająca jest zwykle podmiotem odrębnym od funduszu i funkcjonuje w formie zarejestrowanej za granicą lub w kraju spółki z ograniczoną odpowiedzialnością.
25 Dane dotyczące limitów inwestycji funduszy emerytalnych sto‑
sowanych w krajach UE otrzymane z Polskiego Stowarzyszenia Inwe‑
storów Kapitałowych (PSIK).
26 K. Ostrowska, J. Morbiato, OFE sięgają po private equity, „Rzecz‑
pospolita” z dn. 12 lipca 2011 r.
27 Reforma procesu…, op. cit., s. 7.
Czynnikiem decydującym o wyborze formy prawnej są zwykle względy natury podatkowej, a także kwestie związa‑
ne z procedurami utworzenia funduszu oraz późniejszymi obowiązkami informacyjnymi. Najbardziej adekwatną formą prawną dostępną w prawie polskim dla działalności typu pri‑
vate equity wydaje się być fundusz inwestycyjny zamknięty aktywów niepublicznych. W praktyce stosowane są także inne rodzaje funduszy inwestycyjnych.
Zasady funkcjonowania funduszy inwestycyjnych uregulo‑
wane są przez ustawę o funduszach inwestycyjnych z 27 maja 2004 r.28 (dalej u.f.i.). Fundusz jest osobą prawną, której wyłącz‑
na działalność polega na lokowaniu środków pieniężnych29. Jest to specyficzna osoba prawna, gdyż wszystkie jej funkcje realizowane są przez inną osobę prawną – towarzystwo fun‑
duszy inwestycyjnych – będącą jednocześnie założycielem funduszu i jego organem. Fundusz inwestycyjny nie może po‑
wstać ani działać bez zarządzającego nim towarzystwa. Rozpo‑
częcie działalności przez towarzystwo, które ma zarządzać fun‑
duszem, wymaga zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego.
Kapitał akcyjny towarzystwa musi zgodnie z ustawą wyno‑
sić co najmniej 125 tys. euro (jeżeli przedmiotem działalności ma być również doradztwo w zakresie obrotu papierami war‑
tościowymi – 175 tys. euro, jeżeli przedmiotem działalności jest również zarządzanie portfelem papierów wartościowych na zle‑
cenie – 730 tys. euro). Praktycznie jednak KNF wymaga kapitału pozwalającego na prowadzenie działalności przez dłuższy okres przy zerowych aktywach, bądź będących poniżej progu ren‑
towności (break‑even‑point). W zależności od rodzaju działalno‑
ści i ilości funduszy należy się spodziewać, że wymagany kapitał będzie musiał wynosić od jednego do kilku milionów złotych.
Restrykcyjnej kontroli podlega również akcjonariat towarzy‑
stwa. Każda zmiana akcjonariatu, powodująca przekroczenie progu 10%, 20%, 33% i 50% głosów na walnym zgromadzeniu przez jakiegokolwiek akcjonariusza, wymaga zawiadomienia KNF, która może wyrazić sprzeciw wobec takiej transakcji30.
Ustawa przewiduje trzy rodzaje funduszy:
• fundusz inwestycyjny otwarty;
• specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty;
• fundusz inwestycyjny zamknięty.
Fundusz inwestycyjny otwarty może inwestować w akcje spółek niedopuszczonych do publicznego obrotu jedynie do 10% swoich aktywów. Nie może on też nabywać żadnych papierów wartościowych w ilościach uprawniających do wy‑
konywania ponad 10% głosów w jakimkolwiek organie emi‑
tenta. Ograniczenia te dyskwalifikują tą formę prawną dla in‑
westycji private equity. Specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty również niezbyt nadaje się do wykorzystania jako wehikuł inwestycyjny, bowiem stosuje się do niego większość przepisów dotyczących funduszy otwartych. Wyjątkiem może
28 Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych, Dz.U. nr 146 poz. 1546 ze zm. Ustawa ta podlega obecnie nowelizacji (Rządowy projekt ustawy o zmianie ustawy o funduszach inwestycyj‑
nych oraz ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych, druk sejmowy nr 4529), która ma na celu m.in. uproszczenie procedury tworzenia funduszu inwestycyjnego zamkniętego emitującego nie‑
publiczne certyfikaty inwestycyjne, kierowanego głównie do inwe‑
storów profesjonalnych.
29 Szerzej nt. aspektów podatkowych tej formy działalności w: Re‑
forma procesu…, op. cit., s. 8 i n.
30 Tamże, s. 16.
być fundusz stosujący limity funduszu zamkniętego. Możli‑
wość taka przewidziana jest w stosunku do funduszu, którego uczestnikami mogą być tylko osoby prawne, jednostki organi‑
zacyjne nieposiadające osobowości prawnej i osoby fizyczne dokonujące jednorazowej wpłaty do funduszu w wysokości przynajmniej równowartości 40 tys. euro31.
Dla inwestycji typu venture capital w sposób szczególny nadaje się trzeci z wymienionych powyżej rodzajów, czyli za‑
mknięty fundusz inwestycyjny. Jest on adresowany do okre‑
ślonej grupy inwestorów, uwzględniających długi horyzont inwestycyjny, a dzięki możliwości emitowania certyfikatów nie w pełni opłaconych środki mogą być wpłacane do fundu‑
szu stopniowo. Typowy fundusz venture capital/private equity zorganizowany jest na zasadach committment, co oznacza, że inwestorzy w momencie utworzenia funduszu zobowiązują się do zainwestowania pewnej kwoty, a pieniądze wpłacają dopiero na inwestycje w konkretne spółki, w miarę zatwier‑
dzania konkretnych projektów inwestycyjnych. Zwykle jest to też zamknięta grupa kilku lub kilkunastu inwestorów, inwestu‑
jących w długim, zazwyczaj 10‑letnim okresie.
Fundusz inwestycyjny zamknięty ma szeroki katalog lokat, obejmujący m.in. udziały w spółkach z o.o., wierzytelności oraz nieruchomości (art. 145 u.f.i.), dopuszczalność zaciąga‑
nia pożyczek, kredytów i emitowania obligacji (art. 152 u.f.i.), możliwość finansowania długiem podmiotów, z którymi zo‑
stała zawarta umowa inwestycyjna (udzielania pożyczek na zasadach określonych w art. 153 u.f.i.), dopuszczalność doko‑
nywania wpłat na certyfikaty inwestycyjne aportem w postaci między innymi papierów wartościowych lub udziałów w spół‑
kach z ograniczoną odpowiedzialnością (art. 128 ust. 1 u.f.i.)32. Najlepiej zaś przystosowane są do tego rodzaju działalności fundusze zamknięte utworzone jako fundusze aktywów nie‑
publicznych, które mogą inwestować do 80% swoich aktywów w lokaty inne niż wymienione w treści art. 196 u.f.i.33.
W kontekście zamkniętych funduszy inwestycyjnych warto wspomnieć o toczonej od paru lat dyskusji wokół możliwości inwestowania w fundusze private equity przez OFE. Potrzebę poszerzenia katalogu dostępnych dla OFE możliwości inwe‑
stycyjnych o bezpośrednie lub pośrednie (fund of funds) in‑
westycje w instrumenty udziałowe PE/VC wskazują zwłaszcza podmioty działające na rynku private equity34. Niechętna ta‑
kiemu zaangażowaniu jest natomiast Komisja Nadzoru Finan‑
sowego (KNF), która wskazuje na brak płynności certyfikatów PE/VC i trudności w ich wycenie, wyjątkowo liberalną politykę inwestycyjną tych funduszy, niestandardowe i ponadprzecięt‑
ne ryzyko związane np. z brakiem możliwości wyjścia z inwe‑
31 Tamże, s. 20 i n.
32 R. Mroczkowski, Nadzór nad funduszami…, op. cit.
33 Tzn. 1) papiery wartościowe będące przedmiotem publicznej oferty lub papiery wartościowe dopuszczone do obrotu na rynku regu‑
lowanym, chyba że papiery wartościowe stały się przedmiotem publicz‑
nej oferty lub zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym po ich nabyciu przez fundusz; oraz 2) instrumenty rynku pieniężnego, chyba że zostały wyemitowane przez spółki niepubliczne, których ak‑
cje lub udziały wchodzą w skład portfela inwestycyjnego funduszu.
34 Por. Uwagi Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych do ustawy o zmianie niektórych ustaw związanych z funkcjonowaniem syste‑
mu ubezpieczeń społecznych, http://bip.kprm.gov.pl/g2/ 2011_02/4054_
fileot.pdf dostęp: 13 lipca 2011 r.]; Stefan Kawalec, Prezes Zarządu Ca‑
pital Strategy Sp. z o.o., Prezentacja na seminarium „Private Equity jako klasa aktywów w portfelach OFE”, Warszawa, 3 listopada 2010.
stycji w dowolnym momencie oraz bardzo ograniczone moż‑
liwości nadzoru35.
Kolejną formą możliwą do zastosowania w charakterze we‑
hikułu inwestycyjnego dla venture capital są: spółka akcyjna i spółka z ograniczoną odpowiedzialnością36. Zarówno spółka akcyjna, jak i spółka z ograniczoną odpowiedzialnością są spół‑
kami kapitałowymi, osobami prawnymi funkcjonującymi na podstawie przepisów kodeksu spółek handlowych. Mają one istotne wady dla tego rodzaju inwestycji, lecz są niekiedy sto‑
sowane, bowiem mimo ograniczonej przydatności tych form prawnych do działalności PE/VC, posiadają one pewne zalety.
Odpowiedzialność udziałowców tych spółek jest ograniczona do wysokości zadeklarowanych wkładów, co czyni tę formę prawną w miarę bezpieczną, zwłaszcza w przypadku udziału wielu wspólników, którzy nie chcą lub nie są w stanie kontro‑
lować na bieżąco działalności spółki. Minimalny kapitał zakła‑
dowy w przypadku spółki z ograniczoną odpowiedzialnością wynosi 50 tys. zł, a dla spółki akcyjnej 500 tys. zł, co stanowi istotnie mniej niż w przypadku funduszu inwestycyjnego. Za‑
równo spółka z ograniczoną odpowiedzialnością, jak i spółka akcyjna posiadają określone prawem struktury zarządzające i kontrolujące jej działalność. W odróżnieniu od funduszy in‑
westycyjnych wpływ na działalność spółki jest w dużej mierze proporcjonalny do wniesionego kapitału. Istotną zaletą spół‑
ek kapitałowych w stosunku do funduszy inwestycyjnych są również ograniczone do minimum obowiązki informacyjne.
Podstawową wadą spółki kapitałowej jako formy prawnej działalności funduszu private equity jest jej sytuacja prawno‑
podatkowa, bowiem podlega ona opodatkowaniu podatkiem dochodowym od osób prawnych. A zatem zyski z inwesty‑
cji podlegają opodatkowaniu podwójnie. Raz ma to miejsce w spółce, która w momencie wyjścia z danej inwestycji jest zobowiązana do zapłaty 19% podatku dochodowego od osób prawnych. Zyski te opodatkowane są po raz drugi u inwesto‑
ra będącego udziałowcem spółki. W przypadku, gdy spółka ta wypłaca dywidendę jest ona opodatkowana ryczałtowym 19% podatkiem od dywidendy.
Szczególnym przypadkiem są spółki akcyjne, których akcje dopuszczone są do publicznego obrotu. Spółki te są jedyny‑
mi podmiotami, poza funduszami inwestycyjnymi i narodo‑
wymi funduszami inwestycyjnymi, które mogą pozyskiwać środki przez publiczne emisje swoich udziałów (akcji/certy‑
fikatów inwestycyjnych). Powstanie i funkcjonowanie spółki publicznej, co do istoty nie różni się od niepublicznej spółki akcyjnej. Istotną różnicę stanowi konieczność poddania się procedurze dopuszczenia akcji do publicznego obrotu przez Komisję Nadzoru Finansowego oraz konieczność wypełnia‑
nia obowiązków informacyjnych związanych z byciem spółką publiczną. Zwłaszcza ten ostatni warunek sprawia, że spółki akcyjne dopuszczone do obrotu publicznego są obciążone jeszcze większymi obowiązkami informacyjnymi niż fundusze inwestycyjne. Od momentu dopuszczenia akcji do publicz‑
nego obrotu spółka jest zobowiązana do składania raportów
35 K. Ostrowska, Private equity (nie) dla OFE, http://www.parkiet.
com/artykul/1009652.html [dostęp: 13 lipca 2011 r.]. Negatywną opinię wyraził też dyrektor departamentu ekonomicznego PKPP Le‑
wiatan Jacek Adamski, zob. Eksperci o inwestowaniu OFE w venture ca‑
pital, http://www.forbes.pl/artykuly/ sekcje/wydarzenia/eksperci‑o‑in‑
westowaniu‑ofe‑w‑venture‑capital,9027,1 [dostęp: 13 lipca 2011 r.].
36 Reforma procesu…, op. cit., s. 24 i n.
bieżących i okresowych, podlegających obowiązkowej publi‑
kacji. Zatem, ten typ spółki – spółka publiczna – jest z punktu widzenia obowiązków informacyjnych mniej korzystny niż fundusz inwestycyjny, a tym bardziej – spółka niepubliczna.
Jeszcze inną formą prawną możliwą do wykorzystania przez inwestorów venture capital są spółki osobowe37. Prawo polskie przewiduje pięć rodzajów spółek osobowych: spółkę cywilną, jawną, partnerską, komandytową i komandytowo‑ak‑
cyjną. Zarówno spółka cywilna, jak i spółka jawna przewidują nieograniczoną odpowiedzialność swoich wspólników za zo‑
bowiązania spółki, są zatem nieprzydatne dla funduszu pri‑
vate equity, który ze swej istoty ma stanowić fundusz, a więc wyodrębnioną masę majątkową. Przy tym, podjęcie działalno‑
ści private equity przez spółkę cywilną lub jawną wiązałoby się dla inwestorów z odpowiedzialnością do wysokości całego majątku, co dla inwestorów instytucjonalnych jest absolutnie niedopuszczalne. Spółka partnerska, z kolei, jest spółką powo‑
łaną do życia w celu prowadzenia działalności przez przedsta‑
wicieli określonych w ustawie wolnych zawodów, takich jak np. lekarze, prawnicy, biegli rewidenci, brokerzy, architekci.
Dużą przydatnością dla inwestycji private equity charakte‑
ryzują się dwie pozostałe spółki osobowe: komandytowa i ko‑
mandytowo‑akcyjna. Są to, co prawda, spółki osobowe, ale nie wszyscy wspólnicy odpowiadają całym majątkiem za zobowią‑
zania spółki. W spółce komandytowej musi istnieć co najmniej jeden wspólnik odpowiadający bez ograniczeń (komplemen‑
tariusz) i co najmniej jeden wspólnik, którego odpowiedzial‑
ność ograniczona jest do wysokości sumy komandytowej (komandytariusz). Dla inwestorów planujących działalność private equity w tej formie prawnej idealnym rozwiązaniem wydaje się spółka komandytowa z jedynym komplementa‑
riuszem będącym osobą prawną (np. spółką z ograniczoną odpowiedzialnością). Forma ta nadaje się do zastosowania, gdy liczba wspólników jest w miarę stała i wszyscy wspólnicy mają podobne oczekiwania wobec czasu trwania i charakteru przedsięwzięcia. Umowa spółki jest bowiem umową zawar‑
tą pomiędzy wspólnikami, a wystąpienie ze spółki wymaga zmiany umowy spółki. Spółka komandytowa swą formą praw‑
ną jest najbardziej zbliżona do limited partnership – najczęściej stosowanej w Europie struktury funduszu venture capital.
W sytuacji, gdy oczekiwania wobec formy i czasu trwania inwestycji są dla różnych wspólników odmienne lub przewi‑
duje się udział wielu wspólników w przedsięwzięciu, korzyst‑
niejszą alternatywą okazuje się spółka komandytowo‑akcyjna.
Spółka ta łączy w sobie cechy spółki komandytowej i spółki akcyjnej. Prawa i obowiązki komplementariuszy uregulowane są podobnie do praw komplementariuszy w spółce koman‑
dytowej. Komandytariusze traktowani są jak akcjonariusze.
Mimo, że jest to spółka osobowa, ma ona szereg cech spółki kapitałowej – spółki akcyjnej. W stosunku do sytuacji akcjo‑
nariuszy, walnego zgromadzenia, rady nadzorczej, kapitału zakładowego posiłkowo stosuje się przepisy kodeksu spółek handlowych dotyczące spółki akcyjnej.
Taka forma prawna jest szczególnie przydatna dla podmiotu chcącego stworzyć fundusz private equity i nim zarządzać oraz ewentualnie wnieść część środków, a następnie zaoferować uczestnictwo w funduszu innym inwestorom. Mogą oni stać się uczestnikami funduszu, wnosząc wkłady w odpowiadającej im wysokości. Inwestorzy mają możliwość wyjścia z inwestycji
37 Tamże, s. 32 i n.
Zespół redakcyjny:
Grzegorz Gołębiowski (redaktor naczelny), Adrian Grycuk (sekretarz redakcji; tel. +48 22 694 17 53, e‑mail: adrian.grycuk@sejm.gov.pl), Dobromir Dziewulak, Piotr Russel, Piotr Chybalski
Biuro Analiz Sejmowych Kancelarii Sejmu, ul. Zagórna 3, 00‑441 Warszawa w dowolnym czasie, jeśli tylko znajdą nabywcę na swoje akcje.
W tej sytuacji nie biorą oni udziału w zarządzaniu funduszem za pośrednictwem spółki‑komplementariusza, kontrolując je‑
dynie działalność funduszu za pośrednictwem rady nadzorczej.
Do emisji akcji spółki stosuje się przepisy dotyczące publicz‑
nego obrotu papierami wartościowymi, a zatem w przypadku skierowania emisji do więcej niż 100 podmiotów lub za pośred‑
nictwem środków masowego przekazu konieczne staje się do‑
puszczenie akcji do publicznego obrotu i przestrzeganie obo‑
wiązków informacyjnych wymaganych dla spółek publicznych.
Podstawową zaletą spółki komandytowej i komandytowo‑ak‑
cyjnej jest fakt, że jako spółki osobowe nie podlegają one opo‑
datkowaniu podatkiem dochodowym. Przychody, zyski i koszty są na potrzeby podatku dochodowego uznawane za występu‑
jące u wspólników i u nich opodatkowane na zasadach właści‑
wych dla poszczególnych wspólników38. Oznacza to, że z punktu widzenia podatku dochodowego spółki te jakby nie istniały, co na rynku private equity określa się mianem przejrzystości podat‑
kowej (tax transparency). W istocie nie chodzi tu o przejrzystość w ścisłym tego słowa znaczeniu, lecz po prostu o brak podmioto‑
wości prawnopodatkowej. Tym samym, w przypadku tej formy prawnej, inwestycje funduszu PE/VC nie będą opodatkowane podwójnie, w odróżnieniu od formy prawnej spółki kapitałowej.
Większość funduszy private equity działa w Polsce w formie spółki zarejestrowanej za granicą. Przyczyn tej sytuacji jest kilka.
Po pierwsze, większość kapitału private equity w Polsce pocho‑
dzi ze źródeł zagranicznych. Inwestorzy zagraniczni z przyczyn oczywistych mają większe zaufanie do wehikułów inwestycyj‑
nych funkcjonujących na podstawie ich prawa macierzystego lub prawa na podstawie, którego prowadzili już działalność inwestycyjną. Po drugie, większość przepisów regulujących in‑
westycje funkcjonuje w Polsce od niedawna, a przy tym prawo ulega częstym zmianom. Często podkreśla się również długo‑
trwałość procedur wymaganych dla uruchomienia działalności.
W efekcie, najbardziej dogodną formą funkcjonowania fundu‑
szu private equity skierowanego do wąskiej grupy inwestorów okazuje się spółka limited partnership zarejestrowana w kraju, z którym Polska zawarła umowę o unikaniu podwójnego opo‑
datkowania, najlepiej wchodzącym w skład Unii Europejskiej.
Podsumowanie
Rosnące znaczenie funduszy private equity/venture fund w Europie i ich rola w stymulowaniu rozwoju przedsiębiorczo‑
ści każe oczekiwać, że regulacje unijne odnoszące się do tej dziedziny będą intensywnie rozwijane. Ułatwienie transgra‑
nicznego funkcjonowania tych funduszy wydaje się korzyst‑
ne z punktu widzenia polskiej gospodarki, bowiem stworzy przedsiębiorcom szersze możliwości dostępu do źródeł finan‑
sowania dla wdrażanych przez nich projektów rozwojowych i innowacyjnych. Propozycja „paszportu europejskiego”, uwal‑
niająca zarządzających funduszami od konieczności spełnie‑
nia zróżnicowanych wymogów administracyjno‑prawnych
38 Tamże, s. 35 i n.
i podatkowych, nie tylko zniesie bariery formalne dla podjęcia działalności w kolejnym kraju, ale także uwolni część funduszy wydatkowanych dotychczas chociażby na doradztwo praw‑
no‑podatkowe. Środki te będą mogły zatem być przeznaczo‑
ne na bezpośrednie zaangażowanie inwestycyjne.
Propozycja Komisji została z zadowoleniem powitana tak‑
że przez przedstawicieli europejskiego sektora PE/VC39, pod‑
kreślających swoje znaczące zaangażowanie w finansowanie rozwoju małych i średnich przedsiębiorstw. Wskazują oni, że z 26 tysięcy przedsiębiorstw dofinansowanych przez PE/VC około 24 tysiące należały do sektora MSP. Jednocześnie zgła‑
szają dwie istotne uwagi generalne dotyczące celu i zakresu proponowanych przez KE regulacji. Po pierwsze, postulują, aby paszport europejski mógł objąć małe fundusze kapitało‑
we (enterprise funds) nie tylko fundusze venture capital sensu stricte. Po drugie, apelują o pilne doprecyzowanie definicji MSP, tak aby inwestycja funduszu w różne firmy, nie skutko‑
wała utratą przez te przedsiębiorstwa statusu MSP. Zgodnie z obowiązującą obecnie rekomendacją Komisji40, przedsiębior‑
stwa „powiązane” dysponują oddziaływaniem gospodarczym większym niż typowe MSP i dlatego powinny być traktowane w sposób odrębny. Przedstawiciele branży private equity ar‑
gumentują, że traktowanie firm z portfela funduszu jako firm
„powiązanych” nie ma uzasadnienia i negatywnie wpływa na pozycję konkurencyjną tych firm wobec innych MSP.
Osoby zaangażowane w tego typu inwestycje zwracają rów‑
nież uwagę, że proponowane regulacje nie rozwiązują wszyst‑
kich problemów tego sektora. W szczególności wskazują na bariery związane z pozyskiwaniem środków inwestycyjnych (fundraising), co w jeszcze większym stopniu niż w przeszko‑
dy w transgranicznej działalności inwestycyjnej (investment) ogranicza możliwości rozwoju tego rynku. Z punktu widzenia polskiego sektora private equity właśnie dostęp do kapitału inwestycyjnego pozostaje największym problemem. Podmio‑
ty PE/VC aktywne w Polsce podkreślają zbyt małe zaangażo‑
wanie krajowych kapitałodawców, wskazując zwłaszcza na wyłączenie pokaźnych środków zgromadzonych w otwartych funduszach emerytalnych z możliwości inwestowania w fun‑
dusze venture capital.
Prace nad europejskimi regulacjami dotyczącymi venture capital są dopiero na początkowym etapie, zatem ostateczny kształt tych regulacji może jeszcze ulec znacznym zmianom.
Pierwszą weryfikacją propozycji Komisji Europejskiej będą wyniki konsultacji na temat przedstawionego przez nią doku‑
mentu roboczego. Warto uważnie śledzić zarówno samą de‑
batę, jak i wynikające z niej propozycje nowych uregulowań, tak aby Polska jako cel inwestycji venture capital systematycz‑
nie poprawiała swoją pozycję konkurencyjną w regionie.
39 Response to the European Commission public consultation docu‑
ment on a new European regime for Venture Capital, European Private Eq‑
uity and Venture Capital Association (EVCA), dokument uzyskany dzięki uprzejmości Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych (PSIK).
40 Commission Recommendation of 6 May 2003 concerning the defi‑
nition of micro, small and medium‑sized enterprises, OJ L 124 z 20 maja 2003, s. 36.
