SPÓJNOŚĆ POLSKICH FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH Z INSTYTUCJAMI WSPÓLNEGO INWESTOWANIA W UNII EUROPEJSKIEJ 1

SPÓJNOŚĆ POLSKICH FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH Z INSTYTUCJAMI WSPÓLNEGO INWESTOWANIA

W UNII EUROPEJSKIEJ

Wprowadzenie

Instytucje wspólnego inwestowania to przedsięwzięcia ulokowane na terytorium jednego z państw wchodzących w skład Unii Europejskiej:

– których wyłącznym przedmiotem działalności jest inwestowanie na rachunek uczestników zebranych publicznie środków w zbywalne papiery wartościowe oraz inne płynne aktywa i które działają na zasadzie rozproszenia ryzyka in- westycyjnego (risk spreading),

– których tytuły uczestnictwa są zbywane i odkupywane na każde żądanie uczestnika funduszu, tj. osoby, której przysługują².

Definicja instytucji wspólnego inwestowania, nazywanych również fundu- szami wspólnego inwestowania bądź funduszami zbiorowego inwestowania, pochodzi z dyrektywy nr 85/611/EEC z dnia 20 grudnia 1985 r. w sprawie koor- dynacji przepisów odnoszących się do przedsięwzięć zbiorowego inwestowania

1 W opracowaniu wykorzystano materiały pozyskane podczas realizacji projektu promo- torskiego pt. Rozwój rynku funduszy wspólnego inwestowania w Polsce (nr 1 H02C 019 28), którego kierownikiem jest prof. dr hab. Wiesława Przybylska-Kapuścińska, finansowanego ze środków budżetowych na naukę w 2005 r.

2 Council Directive of 20 December 1985 on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (OJ L 375, 31.12.1985, s. 3), amended by Directive 2001/107/EC of the European Parliament and of the Council of 21 January 2002 (OJ L 41, 13.2.2002, s. 20), Directive 2001/108/EC and Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council of 21 January 2002 (OJ L 41, 13.2.2002, s. 35), art. 1.2.

w zbywalne papiery wartościowe, tzw. dyrektywy UCITS³, czyli aktu prawa wspólnotowego, regulującego rynek funduszy inwestycyjnych w Unii Europej- skiej. Dyrektywa ta miała na celu przede wszystkim:

– zapewnienie jednolitych warunków konkurencji między instytucjami zbioro- wego inwestowania na obszarze wspólnego rynku europejskiego,

– wzmocnienie i ujednolicenie ochrony uczestników funduszy inwestycyjnych, – ułatwienie międzynarodowego obrotu usługami instytucji zbiorowego inwe-

stowania, w szczególności ułatwienie zbywania i nabywania jednostek uczest- nictwa w funduszach inwestycyjnych w obrocie międzynarodowym, przez za- pewnienie instytucjom wspólnego inwestowania dostępu do rynków kapitało- wych krajów UE⁴.

Wprowadzenie w życie oraz wdrożenie przez kraje członkowskie dyrektywy UCITS pozwoliło w niedługim czasie na wzrost liczby funduszy działających na obszarze Unii Europejskiej oraz ich zróżnicowanie. Przyczyniło się to w znacz- nym stopniu do zmiany preferencji w zakresie sposobów oszczędzania inwesto- rów indywidualnych, do tej pory lokujących swoje środki pieniężne głównie w bankach, jak również do wzrostu zainteresowania funduszami inwestycyjnymi ze strony podmiotów instytucjonalnych. W konsekwencji od początku lat dzie- więćdziesiątych XX w. obserwowano intensywny wzrost wielkości zgromadzo- nych w ramach instytucji wspólnego inwestowania kapitałów, które inwestorzy coraz chętniej powierzali europejskim funduszom inwestycyjnym⁵ (rys. 1).

W momencie wejścia Polski do Unii Europejskiej, 1 maja 2004 r., regula- cjom określonym przez dyrektywę UCITS zaczął również podlegać rynek pol- skich funduszy inwestycyjnych.

Geneza instytucji wspólnego inwestowania w Polsce swym początkiem sięga 1992 r., kiedy to powstał Pioneer Pierwszy Polski Fundusz Powierniczy, utwo- rzony przez Pioneer Pierwsze Polskie Towarzystwo Funduszy Powierniczych, mający charakter funduszu zrównoważonego. Od tego momentu rynek funduszy

3 Skrót UCITS pochodzi od angielskiego sformułowania: undertakings for collective investment in transferable securities, oznaczającego przedsięwzięcia zbiorowego inwestowa- nia w zbywalne papiery wartościowe, które powszechnie nazwa się właśnie instytucjami wspólnego lub zbiorowego inwestowania.

4 M. Laux, Zur Umsetzung der Richtlinie zur Harmonisierung des europäischen Investmentrechts in das deutsche, Wertpapier – Mitteilungen 1990, s. 1093, za: J. Głowacka, Ustawa o funduszach inwestycyjnych a Dyrektywa UE o instytucjach zbiorowego inwestowa- nia w papiery wartościowe, Kwartalnik Prawa Prywatnego 1999, z. 2, s. 345.

5 K. Gabryelczyk, Rozwój rynku polskich funduszy inwestycyjnych po wstąpieniu do Unii Europejskiej, w: Bankowość, finanse, ubezpieczenia i rynki kapitałowe w dobie integrującej się Europy. Rynki kapitałowe, red. W. Bień, Monografie i Opracowania Naukowe, Szkoła Główna Handlowa – Oficyna Wydawnicza, Warszawa 2005, s. 139.

Rys. 1. Zmiana wartości aktywów instytucji wspólnego inwestowania w Europie w latach 1992-2004 (stan na koniec roku, w mld EUR) Ź r ód ł o: Dane z roczników European Fund and Asset Management Association (EFAMA), The Fact Book, 2005

powierniczych, a od wejścia w życie ustawy o funduszach inwestycyjnych – ry- nek funduszy inwestycyjnych, podlegał wielu przemianom. Podobnie jak w przypadku tego rynku w Unii Europejskiej, przyczyniły się one do systema- tycznego zwiększania liczby polskich funduszy inwestycyjnych, a tym samym zwiększania wielkości zarządzanych przez nie kapitałów oraz ich zróżnicowania tak w strukturze podmiotowej, jak i przedmiotowej.

Celem niniejszego opracowania jest przedstawienie obszarów spójności ryn- ku polskich funduszy inwestycyjnych z rynkiem instytucji wspólnego inwesto- wania, funkcjonujących w Unii Europejskiej. Autorka stara się odpowiedzieć na pytanie, w jakim stopniu rynek funduszy inwestycyjnych w Polsce jest spójny z rynkiem instytucji wspólnego inwestowania w Unii Europejskiej. Jest to szcze- gólnie istotne w świetle zmian, jakie dokonują się na polskim rynku w związku z akcesją Polski do UE i koniecznością wdrożenia zasad w niej panujących na naszym rynku.

Mogą one w krótkim czasie przyczynić się do zwiększenia atrakcyjności i konkurencyjności rynku polskich funduszy inwestycyjnych na obszarze UE, w dłuższej perspektywie zaś powodować jego dalszy rozwój. Opracowanie wskazuje na trzy aspekty spójności polskiego rynku funduszy inwestycyjnych z rynkiem unijnym. W pierwszej kolejności poruszono aspekty prawne spójno- ści. Zwrócono tu uwagę na regulacje w prawie polskim, odzwierciedlające za- sady obowiązujące w Unii Europejskiej. Następnie poruszono aspekty podat- kowe, a na końcu aspekty ekonomiczne, tak ilościowe, jak i jakościowe. Dla określenia stopnia spójności polskiego rynku funduszy inwestycyjnych z rynkiem unijnym posłużono się głównie metodą dynamiki i struktury oraz metodą porównawczą.

mld EUR

6000

1992

976 1332 1372 1489

1836 2386 3034

4139 4509 4552 4255 4753 5342

1993 5000

4000 3000 2000 1000 0

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

1. Spójność na gruncie prawa

W ciągu zaledwie kilkunastu lat istnienia rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce regulacje prawne dotyczące jego funkcjonowania podlegały zmianom już czterokrotnie: trzykrotnie uchwalano nowe ustawy, a raz dokonano noweli- zacji ustawodawstwa o funduszach inwestycyjnych (rys. 2).

Pierwszym aktem prawnym, regulującym działalność funduszy inwestycyj- nych w Polsce, była ustawa z dnia 22 marca 1991 r. – Prawo o publicznym ob- rocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych⁶. Choć główną przyczyną powstania tej regulacji było wyznaczenie ogólnych warunków działa- nia funduszy powierniczych w Polsce, wykazywała ona pewne elementy spójne z ustawodawstwem unijnym. Do najważniejszych z nich należały:

– konstrukcja funduszu powierniczego,

– zasady dywersyfikacji lokat i limity inwestycyjne,

– powołanie organu nadzorującego rynek funduszy powierniczych, – określenie obowiązków informacyjnych funduszy powierniczych.

Najważniejszym elementem spójnym z ustawodawstwem unijnym była kon- strukcja funduszu powierniczego.

Przedsięwzięcia UCITS mogą być zakładane zgodnie z dyrektywą:

1) Na podstawie umów prawa cywilnego – przyjmują one wówczas formę kon- traktowych funduszy zbiorowych (common funds), zarządzanych przez spółki zarządzające (management companies). Uczestnicy funduszu mają uprawnie- nia w stosunku do majątku funduszu, bez praw korporacyjnych, uczestnictwo w funduszu opiera się na wykorzystaniu konstrukcji współwłasności – wszy- scy uczestnicy funduszu jako współwłaściciele masy majątkowej zawierają umowę ze spółką zarządzającą aktywami o zarządzanie powierzonym mająt- kiem.

2) Na podstawie umów powiernictwa – w tym wypadku mamy do czynienia z trustami, opartymi na własności powierniczej (unit trusts)⁷. Istotą tych fun- duszy jest powiernicze przekazanie przez każdego z uczestników funduszu jego środków pieniężnych do zarządzania wyspecjalizowanemu podmiotowi (trust fund company). Nie nawiązują się przy tym żadne prawne relacje po- między uczestnikami funduszu. Umowa każdego z nich zawarta jest bezpo- średnio z zarządzającym, a jedynym wyrazem pozostawania w jednym fundu- szu jest zależność finansowa, powstająca przy wyliczaniu wartości aktywów

6 Przepisy odnoszące się do funduszy powierniczych zawarto w rozdz. 8 wspomnianej ustawy (art. 89-113).

7 A. Chróścicki, Fundusze inwestycyjne i emerytalne. Komentarz, Wydawnictwo ABC, Warszawa 1998, s. 19.

obowiązywanie ustawy od dnia: 25.04.199121.02.19981.07.2004 wyznaczenie ogólnych warunków działania funduszy powierniczych w Polsce wyznaczenie szczegółowych warunków działania funduszy inwestycyjnych w Polsce, związanych z rozwojem rynku finansowego, oraz dostosowanie polskiego prawodawstwa do standardów i wymogów stosowanych w UE

przyczyna powstania ustawy:21.03.2001 wprowadzenie nowych rozwiązań i modyfikacja poprzedniej ustawy, dalsze dostosowanie do regulacji obowiązujących w UE dostosowanie do nowych regulacji obowiązujących w UE oraz dalsze przeobrażenia na rynku finansowym

Ustawa z dnia 22 marca 1991 r.Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r.Ustawa z dnia 16 listopada 2000 r.Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. Dz.U. nr 35, poz. 155, z późn. zm.

Dz.U. nr 139, poz. 993, z późn. zm.

Dz.U. nr 114 poz. 1192, z późn. zm.Dz.U. nr 146, poz. 1546

o funduszach inwestycyjnycho zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych o funduszach inwestycyjnych

– Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych Rys. 2. Ewolucja aktów prawnych dotyczących funduszy inwestycyjnych w Polsce i przyczyny ich powstawania

netto funduszu na jednostkę uczestnictwa, i podleganie takim samym regula- cjom wewnętrznym⁸.

3) W formie spółek prawa handlowego⁹ (investment companies) – uczestnik jest tu zarówno inwestorem, jak i akcjonariuszem, co oznacza, że przysługują mu określone uprawnienia korporacyjne¹⁰. Spółki te to przede wszystkim spółki o zmiennym kapitale zakładowym (open–ended investment companies), rów- nym wartości aktywów netto wpłaconych przez uczestników i uprawnieniu do pozbawionego ograniczeń umarzania własnych udziałów. Przykładem mogą być francuskie SICAV (société d’investissement à capital variable)¹¹.

Zgodnie z ustawą – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych, fundusz powierniczy był wyodrębnioną finansowo wspólną masą majątkową uczestników o zmiennej wartości i stałym przeznacze- niu gospodarczym. Miał on charakter funduszu inwestycyjnego otwartego i służył do zbiorowego lokowania środków pieniężnych w papierach wartościo- wych¹². Tytuł do udziału w dochodach funduszu, zgodnie z jego regulaminem, stanowiła jednostka uczestnictwa. Fundusz powierniczy mógł być tworzony przez działającą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej spółkę akcyjną, której nadano nazwę towarzystwo funduszy powierniczych¹³. Podmiot ten został zo- bowiązany przez ustawodawcę do działania w najlepiej pojętym interesie uczestników¹⁴.

Fundusz powierniczy miał zatem jedną z trzech dopuszczanych przez dy- rektywę UCITS form prawnych, czyli zakładanego na podstawie umów cywil- noprawnych kontraktowego funduszu zbiorowego (common fund), zarządzanego przez spółkę zarządzającą (management company).

Jednym z najważniejszych zapisów zawartych w dyrektywie UCITS są re- gulacje dotyczące polityki inwestycyjnej instytucji wspólnego inwestowania, czyli

8 K. Sas Kulczycka, D. Choryło, J. Król, Z. Lasota, Instytucje wspólnego inwestowana w Polsce. Fundusze inwestycyjne i emerytalne, WIG Press, Warszawa 1998, s. 20-21.

9 Podobną do zapisanej w dyrektywie UCITS klasyfikację form prawnych stosuje OECD.

Zgodnie z podziałem stosowanym przez tę organizację instytucje wspólnego inwestowania (nazywane collective investment schemes – CIS) mogą przyjmować formy: korporacyjne (corporate form), powiernicze (trust form) oraz kontraktowe (contractual form), za: J.K.

Thomphon, S.M. Choi, Governance Systems for Collective Investment Schemes in OECD Countries, Financial Affairs Division, Occasional Paper 2001, no. 1, s. 14.

10 J. Grabowski, Publiczny obrót papierami wartościowymi. Ustrój prawny i procedury, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1996, s. 188.

11 Szerzej na ten temat w: J. Głowacka, Ustawa o funduszach inwestycyjnych, s. 341.

12 Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych, art. 89, ust. 1.

13 Ibidem, art. 91, ust. 2.

14 Ibidem, art. 97.

zasady dywersyfikacji lokat i limity inwestycyjne dotyczące portfela inwesty- cyjnego danego funduszu. Wymagania te w znacznej części znalazły swe od- zwierciedlenie również w polskiej ustawie z 1991 r. Podobnie jak w przypadku wymagań nałożonych przez dyrektywę UCITS, co najmniej 90% wartości swo- ich środków fundusze powiernicze lokowały w papiery wartościowe dopuszczo- ne do publicznego obrotu. Pozostałą część mogły inwestować w inne papiery wartościowe, pod warunkiem możliwości ustalania ich ceny z częstotliwością nie mniejszą niż to konieczne do obliczania wartości netto aktywów funduszu.

Ponadto nie więcej niż 5% wartości jego środków mogło być lokowane w pa- piery wartościowe jednego emitenta. W przypadku zaś, gdy aktywa funduszu byłyby lokowane w różnego rodzaju papiery wartościowe tego samego emitenta, łączna wartość papierów tego emitenta nie mogła przekroczyć 10% wartości jego portfela¹⁵. Ustalono również, że przeciętny stan środków płynnych nie po- winien być mniejszy niż 10% wartości zgromadzonego w ramach funduszu ka- pitału¹⁶.

Podobnie jak w przypadku Unii Europejskiej, organem nadzorczym nad ryn- kiem funduszy inwestycyjnych w Polsce została instytucja nadzorująca cały rynek finansowy, czyli Komisja Papierów Wartościowych¹⁷. Powołanie tego orga- nu miało bardzo duże znaczenie dla działania rynku funduszy wspólnego inwe- stowania i wynikało przede wszystkim z chęci zapewnienia ochrony inwestorów i bezpieczeństwa dokonywanych przez nich lokat w instrumenty tego rynku.

Stanowiło bowiem gwarancję funkcjonowania tych podmiotów zgodnie z ideą wspólnego inwestowania i przeciwdziałania ewentualnym nadużyciom ze strony obsługujących fundusze podmiotów, a w szczególności towarzystw nimi zarzą- dzających i banku-powiernika.

Ustawodawca określił również obowiązki informacyjne, które powinny być przestrzegane przez towarzystwo funduszy powierniczych. Dotyczyły one czę- stotliwości ogłaszania sprawozdań finansowych oraz informacji o stanie każde- go funduszu, w tym wartości aktywów netto (WAN) funduszu, wartości akty- wów netto przypadających na jednostkę uczestnictwa (WANJU) oraz ich zmian w ciągu ostatniego miesiąca¹⁸. Dzięki temu inwestorzy dokonujący lokaty w jed-

15 Ograniczenia te nie dotyczyły papierów wartościowych emitowanych przez Skarb Pań- stwa lub Narodowy Bank Polski, przede wszystkim ze względu na charakter emitenta i zni- kome ryzyko inwestycyjne, związane z taką inwestycją.

16 Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych, art. 111-113.

17 Od dnia wejścia w życie ustawy – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościo- wymi z 21 sierpnia 1997 r. KPW została zamieniona na Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (KPWiG).

18 Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych, art. 113b.

nostki uczestnictwa mieli możliwość przeprowadzania periodycznej oceny efektywności zarządzania w ramach danego funduszu ich środkami pieniężnymi i na jej podstawie podejmowania decyzji co do alokacji kapitału w kolejnych okresach.

Ustawa – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i fundu- szach powierniczych, wprowadzona w kwietniu 1991 r., obowiązywała niemal dziewięć lat. Została zastąpiona przez pierwszą szeroko regulującą funkcjono- wanie instytucji wspólnego inwestowania ustawę z dnia 28 sierpnia 1997 r. o fun- duszach inwestycyjnych. Z jednej strony jej powstanie wymuszone było zmia- nami, jakie następowały na rozwijającym się rynku finansowym w Polsce, z drugiej zaś koniecznością dostosowania polskiego rynku do standardów i wy- mogów stosowanych w Unii Europejskiej, określonych w obowiązującej już od ponad dziesięciu lat dyrektywie UCITS, co było istotne z punktu widzenia pla- nowanego przystąpienia naszego kraju do struktur UE.

Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o funduszach inwestycyjnych, która weszła w życie 21 lutego 1998 r., wprowadziła szereg istotnych zmian w funkcjonowa- niu funduszy wspólnego inwestowania w Polsce. Do najważniejszych z nich z punktu widzenia spójności prawa polskiego z prawem unijnym należały:

– oparcie koncepcji modelu funduszu inwestycyjnego na dwóch odrębnych oso- bach prawnych – funduszu inwestycyjnym i towarzystwie funduszy inwesty- cyjnych,

– zastąpienie banku-powiernika bankiem depozytariuszem, którego istnienie powodowało oddzielenie majątku funduszu od majątku zarządzającego nim towarzystwa oraz określenie innych regulacji, wzmacniających ochronę inwes- torów,

– wyodrębnienie kilku rodzajów funduszy inwestycyjnych, posiadających zróż- nicowane zasady dywersyfikacji lokat i limity inwestycyjne.

Najważniejszą ze wskazanych zmian w stosunku do poprzednich regulacji prawnych obowiązujących w Polsce, a określonych w dyrektywie UCITS, było oparcie koncepcji instytucji wspólnego inwestowania na dwóch odrębnych oso- bach prawnych: funduszu inwestycyjnym i towarzystwie funduszy inwestycyj- nych. Od momentu wejścia w życie ustawy o funduszach inwestycyjnych fun- dusz zbiorowego inwestowania nie był już tylko masą majątkową, a nowym typem osoby prawnej, o zmiennym kapitale, działającej na podstawie tej ustawy oraz statutu¹⁹. Fundusz inwestycyjny nabywał osobowość prawną z chwilą wpi- su do rejestru funduszy inwestycyjnych. Jednocześnie organem funduszu stawa- ła się inna osoba prawna, zorganizowana w formie spółki akcyjnej, czyli towa-

19 A. Kostrz-Kostecka, Ustawa o funduszach inwestycyjnych, Rzeczpospolita z dnia 27.08.1996, s. 7.

rzystwo funduszy inwestycyjnych. Ustawa o funduszach inwestycyjnych wpro- wadziła zatem niespotykaną uprzednio w prawie polskim koncepcję, w której organem osoby prawnej jest inna osoba prawna. Tym samym odrzucono model kontraktowego funduszu i przyjęto zupełnie nową formę prawną funduszu inwe- stycyjnego w pełni zinstytucjonalizowanego oraz stanowiącego odrębny pod- miot prawa w wyniku przyznania mu własnej osobowości prawnej²⁰.

Należy podkreślić, że przyjęta w polskim prawie konstrukcja odbiegała od wzorców stosowanych w ustawodawstwach europejskich. Nie naruszała jednak ogólnie obowiązujących zasad prawnych²¹, odnosząc się po części do formy spółki prawa handlowego spotykanej w Unii Europejskiej.

W celu oddzielenia funkcji zarządzającego funduszem od przechowującego jego aktywa w miejsce banku – powiernika ustawodawca powołał tzw. depozyta- riusza²². W literaturze podkreślano, iż termin „bank-powiernik” nie był adekwat- ny do roli pełnionej przez tę instytucję na gruncie polskim. Sugerował on bo- wiem, że bank wykonywał jakieś uprawnienia władcze (zarządcze) wobec prze- chowywanych aktywów funduszu. Natomiast bank ten nie był powiernikiem (trustee), czyli podmiotem posiadającym prawo własności do powierzonych mu papierów wartościowych, lecz jedynie szczególnym ich przechowawcą (custo- dy), co odpowiada terminologii i rozumieniu tej instytucji w krajach Unii Euro- pejskiej. Stąd w ustawie o funduszach inwestycyjnych wprowadzono nowy ter- min dla określenia banku – depozytariusz.

Na podstawie zawartej z towarzystwem umowy i zezwolenia KPWiG depo- zytariuszem mógł zostać bank, mający siedzibę na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, o funduszach własnych wynoszących co najmniej 100 mln PLN, bądź też Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych²³. Poza prowadzeniem rejestru aktywów funduszu inwestycyjnego depozytariusz został m.in. zobowiązany do kontrolowania wszystkich operacji funduszu i odmowy ich wykonania, jeśli są sprzeczne z prawem lub ze statutem funduszu, a także występowania w imieniu uczestników funduszu z powództwem przeciwko towarzystwu o odszkodowanie z tytułu szkody spowodowanej niewykonaniem lub nienależytym wykonaniem obowiązków w zakresie zarządzania i reprezentacji²⁴. Podmiot ten zaczął pełnić

20 J. Głowacka, Ustawa o funduszach inwestycyjnych, s. 355.

21 Ibidem.

22 Więcej o podmiocie przechowującym aktywa funduszu inwestycyjnego w: A. Chło- pecki, Rola banku-powiernika, Przegląd Podatkowy 1994, nr 5, s. 30-31 lub M. Dyl, Status banku-powiernika a pozycja depozytariusza, Glosa – Prawo Gospodarcze w Orzeczeniach i Wyjaśnieniach 1998, nr 2, s. 6-14.

23 Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o funduszach inwestycyjnych, art. 50.

24 O obowiązkach w zakresie przechowywania aktywów funduszu traktuje art. 51 ust. 1 i 4 ustawy z dnia 28 sierpnia 1997 r. o funduszach inwestycyjnych.

zatem funkcję rzecznika interesów uczestników funduszu²⁵, co miało istotne znaczenie dla zachowania ich ochrony.

Innymi regulacjami, odzwierciedlającymi cele dyrektywy UCITS dotyczące bezpieczeństwa uczestników funduszy inwestycyjnych, były:

1) Określenie wysokich wymogów kapitałowych dla towarzystwa funduszy inwestycyjnych – w przypadku zarządzania jednym funduszem inwestycyj- nym kapitał akcyjny towarzystwa powinien wynosić co najmniej 3 mln PLN, w przypadku zarządzania więcej niż jednym funduszem wartość ta ulegała zwiększeniu o 1 mln PLN na każdy kolejny fundusz²⁶. Określono ją na znacz- nie wyższym poziomie niż w „zwykłej” spółce akcyjnej, w przypadku której kapitał akcyjny wynosił, zgodnie z ówcześnie obowiązującym kodeksem handlowym, 100 tys. PLN²⁷ (art. 311 k.h.). Zaostrzenie wymogów kapitało- wych w stosunku do towarzystw funduszy inwestycyjnych miało zagwaran- tować bezpieczne i stabilne zarządzanie funduszami inwestycyjnymi oraz zdolność do zadośćuczynienia ewentualnym roszczeniom uczestników fundu- szy zarządzanych przez towarzystwo²⁸.

2) Określenie szczegółowo celów inwestycyjnych funduszy, które mogły być realizowane pojedynczo lub łącznie. Mogły nimi być wyłącznie ochrona real- nej wartości aktywów funduszu, osiąganie dochodu funduszu z lokowania aktywów funduszu oraz wzrost wartości aktywów funduszu w wyniku wzro- stu wartości lokat²⁹. Wprowadzono jednak nakaz wyraźnego zastrzeżenia w statucie, że fundusz nie gwarantuje sformułowanych przez siebie celów in- westycyjnych³⁰.

3) Określenie bardziej niż dotychczas szczegółowych obowiązków informacyj- nych dotyczących prospektu informacyjnego i emisyjnego, a także statutów funduszy.

Wprowadzenie powyższych szczegółowych regulacji dotyczących funkcjo- nowania funduszy inwestycyjnych wynikało po części z wyodrębnienia w usta- wie o funduszach inwestycyjnych czterech ich rodzajów, tzn.: funduszy inwe-

25 Rynek papierów wartościowych w Polsce. Wybrane problemy, red. W. Przybylska-Ka- puścińska, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań 2002, s. 162.

26 Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o funduszach inwestycyjnych, art. 35 ust. 3.

27 Od wejścia w życie 1 stycznia 2001 r. kodeksu spółek handlowych minimalny kapitał zakładowy spółki akcyjnej wynosi 500 tys. PLN (art. 308 ust. 1 k.s.h.).

28 W. Pochmara, A. Zapała, Prawa uczestników funduszu inwestycyjnego i sposób ich re- alizacji, Komisja Papierów Wartościowych i Giełd, Warszawa 2003, s. 18.

29 Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o funduszach inwestycyjnych, art. 15.

30 A. Chróścicki, M. Mazur, Fundusze inwestycyjne według przyszłych przepisów, Rzecz- pospolita z dnia 02.10.1996, s. 15.

stycyjnych otwartych (FIO)³¹, działających na zasadach zbliżonych do funduszy powierniczych i zastępujących dotychczas istniejące fundusze powiernicze; spe- cjalistycznych funduszy inwestycyjnych otwartych (SFIO)³², wzorowanych na funduszach otwartych, od których odróżniała je możliwość określenia w statucie funduszu wymogów formalnych w stosunku do uczestników funduszu (np. ograni- czenia ich kręgu) bądź ustalenia specjalnych warunków, na jakich uczestnik mógł żądać odkupienia jednostki przez fundusz; funduszy inwestycyjnych zamkniętych (FIZ)³³, emitujących certyfikaty inwestycyjne; funduszy inwesty- cyjnych mieszanych (FIM)³⁴, łączących w sobie cechy funduszy otwartych i zamkniętych.

Zarówno katalog instrumentów, w które mogły inwestować poszczególne ro- dzaje funduszy inwestycyjnych, jak i limity inwestycyjne określone w ustawie o funduszach inwestycyjnych odpowiadały tym wskazanym przez dyrektywę UCITS. Odstępstwem od niej było określenie różnych rodzajów funduszy, które różniły się między sobą rodzajem instrumentów, mogących stanowić elementy portfela inwestycyjnego funduszy, stopniem ich dywersyfikacji, płynności i bez- pieczeństwa, a co za tym idzie i wysokością oczekiwanych dochodów. Fundusze otwarte i specjalistyczne otwarte charakteryzowały się najbardziej rygorystycz- nymi zasadami, natomiast fundusze mieszane i zamknięte, m.in. ze względu na fakt, że były proponowane mniejszemu kręgowi uczestników, najczęściej o znacznych środkach pieniężnych, posiadały bardziej elastyczny wachlarz lokat oraz mniejsze limity inwestycyjne, czyli niższy stopień dywersyfikacji, płynno- ści i bezpieczeństwa, ale wyższą oczekiwaną stopę zwrotu przy wyższym ryzyku inwestycyjnym. Różnicując zatem ofertę funduszy inwestycyjnych, polski usta- wodawca dążył do zachowania odpowiedniego poziomu ochrony uczestników różnych rodzajów funduszy, co zgodne było z celami regulacji europejskich.

Dnia 21 marca 2001 r. weszła w życie nowela ustawy o funduszach inwesty- cyjnych z 1997 r., czyli ustawa z dnia 16 listopada 2000 r. o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych. Z punktu widzenia spójności polskiego prawa i prawa europejskiego najważniejszymi rozwiązaniami wprowadzonymi w no- weli były:

– możliwość tworzenia nowego rodzaju funduszu inwestycyjnego – specjali- stycznego funduszu inwestycyjnego zamkniętego, który miał możliwość lo- kowania swych aktywów w nieruchomości,

31 Regulacje dotyczące funduszy otwartych znajdują się w art. 60-82 ustawy dnia 28 sierp- nia 1997 r. o funduszach inwestycyjnych.

32 Ibidem, art. 83-87.

33 Ibidem, art. 88-102.

34 Ibidem, art. 103-129.

– zmiany w obszarze dystrybucji tytułów uczestnictwa funduszy inwestycyj- nych – umożliwiono dystrybucję funduszy za pośrednictwem osób fizycz- nych³⁵ (tym samym został stworzony potencjał do budowy sieci sprzedaży po- dobnej do sieci agentów, wykorzystywanych przez towarzystwa ubezpiecze- niowe) oraz elektronicznych nośników informacji, co w praktyce oznaczało ewentualność składania zleceń za pośrednictwem środków elektronicznych, takich jak np. Internet.

Ponadto rozszerzono wachlarz instrumentów, w które fundusze mogły doko- nywać lokat. Wszystkim rodzajom funduszy umożliwiono inwestowanie w listy zastawne, emitowane przez banki hipoteczne, a funduszom zamkniętym inwe- stowanie w towary giełdowe.

Po dwunastu latach funkcjonowania rynku funduszy inwestycyjnych w Pol- sce 1 lipca 2004 r. weszła w życie trzecia ustawa, regulująca fundusze zbiorowe- go inwestowania, czyli ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyj- nych³⁶.Początkowo zmiany, jakie zamierzano wprowadzić, miały stanowić ko- lejną nowelę obowiązującej dotychczas ustawy, jednakże ze względu na ich ob- szerność zdecydowano się na opracowanie całkowicie nowego aktu prawnego.

Najważniejsze zmiany, które wprowadziła nowa ustawa o funduszach inwe- stycyjnych w stosunku do zapisów obowiązujących do dnia jej wejścia w życie, związane były z dostosowaniem naszego prawa do regulacji obowiązujących w Unii Europejskiej. W szczególności wynikały one z wejścia w życie w lutym 2002 r. dwóch dyrektyw unijnych: dyrektywy 2001/107/EC³⁷ z dnia 21 stycznia 2002 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i admini- stracyjnych odnoszących się do instytucji zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) w celu uregulowania działalności spółek zarzą- dzających i uproszczonych prospektów emisyjnych oraz dyrektywy 2001/108/

/EC³⁸ z dnia 21 stycznia 2002 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych,

35 Zgodnie z art. 26a ust. 1 znowelizowanej ustawy o funduszach inwestycyjnych osoby te pozostają w stosunku zlecenia lub o podobnym charakterze z towarzystwem, podmiotem prowadzącym działalność maklerską bądź podmiotem posiadającym zezwolenie KPWiG na pośrednictwo w zbywaniu i odkupywaniu jednostek uczestnictwa.

36 Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych, Dz.U. nr 146, poz.

1546.

37 Directive 2001/107/EC of the European Parliament and of the Council of 21 January 2002 amending Council Directive 85/611/EEC on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS) with a view to regulating management companies and simplified pro- spectuses (OJ L 41 s. 20).

38 Directive 2001/108/EC of the European Parliament and of the Council of 21 January 2002 amending Council Directive 85/611/EEC on the coordination of laws, regulations and

wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do instytucji zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS), w odniesieniu do in- westycji w UCITS, które w znaczącym zakresie zmieniły dyrektywę UCITS z 1985 r.³⁹

Zmiany, jakie zawarto w nowej ustawie o funduszach inwestycyjnych, moż- na rozpatrywać z dwóch punktów widzenia:

– towarzystw funduszy inwestycyjnych, – funduszy inwestycyjnych.

Wśród przepisów dotyczących towarzystw funduszy inwestycyjnych, mają- cych nowatorski charakter, wyróżnić należy:

– możliwość rozszerzenia przedmiotu działalności towarzystwa o:

• zarządzanie cudzym pakietem papierów wartościowych na zlecenie, np. in- dywidualnymi kontami emerytalnymi (IKE),

• usługi doradztwa w zakresie obrotu papierami wartościowymi,

• dystrybucję jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych utworzonych przez inne towarzystwa, tak krajowe, jak i zagraniczne,

• pełnienie funkcji przedstawiciela funduszy zagranicznych⁴⁰, – konieczność zatrudniania doradców inwestycyjnych:

• dwóch, gdy przedmiotem działalności towarzystwa jest zarządzanie fundu- szami inwestycyjnymi (oprócz funduszy sekurytyzacyjnych i aktywów nie- publicznych), zbiorczym portfelem papierów wartościowych i cudzym pa- kietem papierów wartościowych,

• jednego do wykonywania czynności doradztwa w zakresie obrotu papierami wartościowymi⁴¹,

co gwarantuje profesjonalizm w podejmowanych przez towarzystwo działa- niach,

– nowe wymogi dotyczące ustalania wysokości kapitałów własnych towarzy- stwa, w szczególności:

• kapitał początkowy towarzystwa powinien wynosić co najmniej wyrażoną w PLN równowartość 125 tys. EUR; gdy oprócz działalności podstawowej towarzystwo prowadzi również działalność rozszerzoną, kwota ta ulega po- większeniu do 730 tys. EUR,

administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS) with regard to investments of UCITS (OJ L 41 s. 35).

39 Znowelizowana dyrektywa UCITS jest potocznie nazywana dyrektywą UCITS III.

40 Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych, art. 45 ust. 2.

41 Ibidem, art. 45 ust. 3; zgodnie z poprzednią ustawą towarzystwo było zobowiązane do zatrudniania co najmniej dwóch doradców, chyba że zlecało zarządzanie całością portfeli inwestycyjnych wszystkich zarządzanych przez siebie funduszy.

• kapitał własny towarzystwa powinien być w trakcie jego działalności utrzy- mywany na poziomie nie niższym niż 25% kosztów poniesionych w po- przednim roku obrotowym⁴²,

• od chwili, gdy wartość aktywów funduszy inwestycyjnych oraz zbiorczych portfeli papierów wartościowych zarządzanych przez towarzystwo przekro- czy wyrażoną w złotych równowartość 250 mln EUR, towarzystwo ma obo- wiązek niezwłocznie zwiększać poziom kapitału własnego o kwotę dodat- kową, wynoszącą 0,02% różnicy między sumą wartości aktywów zarządza- nych przez towarzystwo funduszy i zbiorczego portfela papierów wartościo- wych a kwotą 250 mln EUR, aż do momentu, w którym suma kapitału po- czątkowego i kwoty dodatkowej przekroczy wyrażoną w złotych równo- wartość 10 mln EUR, co oznacza, że wielkość kapitału własnego towarzy- stwa zależna jest nie od liczby zarządzanych funduszy inwestycyjnych, jak to było do tej pory, ale od zakresu jego działalności, kosztów przez niego ponoszonych oraz od wartości aktywów, którymi zarządza⁴³,

– regulację zasad tworzenia przez towarzystwa oddziałów w państwach człon- kowskich Unii Europejskiej, a także podejmowanie działalności na ich teryto- rium bez tworzenia oddziałów oraz zasad prowadzenia takiej działalności i tworzenia oddziałów w Polsce przez zagraniczne spółki, które mają siedzibę w UE⁴⁴,

– możliwość utworzenia przez polskie towarzystwa funduszy inwestycyjnych, wraz z domami maklerskimi prowadzącymi działalność w zakresie zarządza- nia cudzym pakietem papierów wartościowych na zlecenie lub doradztwa in-

42 Zgodnie z przepisami ustawy o funduszach inwestycyjnych z 1997 r. towarzystwo mia- ło obowiązek utrzymywania kapitałów własnych na poziomie nie niższym niż 50% minimal- nego kapitału zakładowego (art. 36 ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych z 1997 r.).

43 Powyższe przepisy zostały skonstruowane w zgodzie z treścią art. 5 dyrektywy UCITS, która m.in. nakazuje, by wymagane fundusze własne towarzystwa ustalane były na po- ziomie nie niższym niż kwota wskazana w załączniku IV do dyrektywy Rady 93/6/EWG z dnia 15 marca 1993 r. w sprawie adekwatności kapitałowej przedsiębiorstw inwestycyjnych i instytucji kredytowych. Zgodnie z powołanym załącznikiem IV przedsiębiorstwa inwesty- cyjne mają obowiązek utrzymywania funduszy własnych na poziomie odpowiadającym 25%

stałych kosztów ogólnych w roku poprzednim. Jednak implementacja tego przepisu do prawa polskiego została przeprowadzona w ten sposób, że przy określeniu wysokości kosztów pominięto użyte w dyrektywie wyrazy „stałe” oraz „ogólne”. Przyczyną tego jest fakt, iż w polskim prawodawstwie nie istnieje definicja kosztów stałych i zmiennych. W rezultacie przepis nakazuje polskim TFI spełnianie zdecydowanie wyższych norm adekwatności kapi- tałowej niż obowiązujące w pozostałych krajach UE i powoduje niezwykle istotne konsek- wencje ekonomiczne dla tych podmiotów. Za: M. Łukaszewski, Polska areną konkurencji, Nasz Rynek Kapitałowy 2004, nr 7, s. 12.

44 Zagadnienia te reguluje dział XII ustawy z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwesty- cyjnych.

westycyjnego, izby gospodarczej o nazwie Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami (IZFiA)⁴⁵ – możliwość powstania izby gospodarczej, jako pod- miotu mogącego w pełni reprezentować zarządzających funduszami i akty- wami, podkreśla rosnące znaczenie rynku funduszy inwestycyjnych w rynku finansowym i gospodarce naszego kraju.

Oprócz przepisów dotyczących towarzystw funduszy inwestycyjnych nowa ustawa wprowadziła wiele nowatorskich zapisów tyczących się samych instytu- cji wspólnego inwestowania. Do istotniejszych zmian z punktu widzenia spójno- ści polskiego prawa z dyrektywą UCITS III zaliczyć można:

– wprowadzenie możliwości tworzenia trzech (zamiast pięciu) rodzajów fundu- szy inwestycyjnych: otwartego, specjalistycznego otwartego oraz zamkniętego, – większą dywersyfikację źródeł dochodów funduszy – rozszerzenie zakresu

lokat o instrumenty rynku pieniężnego, depozyty bankowe o terminie wyma- galności nie dłuższym niż rok czy tytuły uczestnictwa innych funduszy oraz rozszerzenie zakresu możliwości wykorzystywania przez fundusze instru- mentów pochodnych (w tym niewystandaryzowanych),

– zliberalizowanie istniejących limitów inwestycyjnych (w tym zwiększenie limitów funduszy, których polityka inwestycyjna sprowadza się do odzwier- ciedlenia struktury uznanego indeksu akcji lub dłużnych papierów wartościo- wych), co wynika w głównej mierze z konieczności ich dostosowania do li- mitów wynikających z dyrektywy UCITS III, oraz ustanowienie niskich limi- tów dla nowych instrumentów, co z uwagi na ich charakter nie wpływa na zmniejszenie bezpieczeństwa lokat,

– umożliwienie tworzenia przez towarzystwa szczególnych konstrukcji funduszy inwestycyjnych (funduszy z różnymi kategoriami jednostek uczestnictwa, funduszy parasolowych (umbrella funds) oraz funduszy podstawowych i po- wiązanych) i typów funduszy inwestycyjnych (funduszy rynku pieniężnego, funduszy portfelowych, funduszy sekurtyzacyjnych bądź funduszy aktywów niepublicznych), co ma na celu znaczne wzbogacenie oferty polskich funduszy i wzrost ich konkurencyjności względem funduszy europejskich,

– szczególne uregulowanie funduszu rynku pieniężnego – wyodrębnienie jego standardu w ustawie powoduje umieszczenie tego typu funduszu jako jednej z najbezpieczniejszych lokat na równi z papierami skarbowymi i lokatami bankowymi, co w konsekwencji pozwoli na przechowywanie wolnych środ- ków finansowych w jednostki uczestnictwa przez takie podmioty, jak: jed- nostki budżetowe, samorządy terytorialne, fundacje, Bankowy Fundusz Gwa-

45 Do tej pory instytucją reprezentującą środowisko towarzystw funduszy inwestycyjnych było Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych w Polsce (STFIwP), które miało ograniczone możliwości reprezentowania interesów tych podmiotów.

rancyjny, Narodowy Fundusz Zdrowia czy spółdzielcze kasy oszczędnościo- wo-kredytowe,

– zliberalizowanie obowiązków informacyjnych funduszy otwartych i specjali- stycznych otwartych, zastępując obowiązek publikowania skrótu prospektu in- formacyjnego w dzienniku ogólnopolskim obowiązkiem publikowania pro- spektów informacyjnych oraz ich skrótów, a także półrocznych sprawozdań finansowych na stronach internetowych wskazanych w statucie tych funduszy, co przyczynia się do zmniejszenia kosztów publikacji tych informacji; poza tym podmioty te zobowiązane są do bezpłatnego udostępniania skrótu pro- spektu informacyjnego przy zbywaniu jednostek uczestnictwa oraz do dorę- czania uczestnikowi funduszu bezpłatnie i na jego żądanie rocznych i półrocz- nych sprawozdań finansowych oraz prospektów informacyjnych.

Ustawodawstwo polskie dotyczące instytucji wspólnego inwestowania, jak można zauważyć, ewaluowało w sposób dynamiczny, podążając i dostosowując się do regulacji obowiązujących w Unii Europejskiej. Wprowadzane w kolej- nych okresach zmiany w prawie (tab. 1) miały na celu przede wszystkim umoż- liwienie polskim funduszom inwestycyjnym poszerzania swojej oferty prze- znaczonej dla szerokiego grona inwestorów, a tym samym zwiększanie ich kon- kurencyjności względem innych instytucji finansowych, w tym również instytu- cji europejskich, przy jednoczesnym zachowaniu wysokiego stopnia bezpieczeń- stwa kapitału uczestników funduszy. Niewątpliwie zmiany te przyczyniły się do prawidłowego funkcjonowania polskich funduszy inwestycyjnych i zwiększenia spójności tego rynku z rynkiem instytucji wspólnego inwestowania w Unii Eu- ropejskiej.

2. Spójność na gruncie podatkowym

Z punktu widzenia funkcjonowania funduszy inwestycyjnych i spółek zarzą- dzających oraz inwestorów lokujących swe kapitały w fundusze niezmiernie istotnym zagadnieniem jest ich opodatkowanie. Jego występowanie, wielkość, a także stopień liberalizacji przepisów podatkowych odnoszących się do tych podmiotów z jednej strony stanowią o atrakcyjności tej formy alokacji kapitału, dokonywanej nie tylko przez inwestorów krajowych lub na rynkach lokalnych, ale również przez inwestorów zagranicznych lub na rynkach innych krajów Unii Europejskiej. Z drugiej strony decydują o dynamice oraz stopniu rozwoju rynku instytucji wspólnego inwestowania w poszczególnych państwach UE.

Należy zwrócić uwagę, że korzystne przepisy podatkowe były ważnym czynnikiem determinującym rozwój rynku instytucji wspólnego inwestowania w niektórych krajach Unii, takich jak np. Luksemburg czy Irlandia, zarówno

biorąc pod uwagę stopę opodatkowania krajowych i zagranicznych uczestników funduszy, jak i opodatkowanie samych funduszy.

Zasady opodatkowania podmiotów działających na rynku instytucji wspólne- go inwestowania w Unii Europejskiej różnią się w poszczególnych krajach człon- kowskich i dotyczą podmiotu i przedmiotu opodatkowania oraz sposobu i wiel- kości opodatkowania⁴⁶. We wszystkich krajach członkowskich opodatkowane są spółki zarządzające funduszami inwestycyjnymi. Podmioty te odprowadzają po- datek dochodowy od osób prawnych, podobnie jak w przypadku innych przed- siębiorstw.

Nieco odmiennie kształtuje się opodatkowanie samych instytucji wspólnego inwestowania. Te mogą podlegać opodatkowaniu od osób prawnych, jak np.

w przypadku funduszy włoskich, holenderskich, portugalskich i hiszpańskich, bądź też mogą być z tego podatku zwolnione, np. w Austrii, Finlandii, Francji, Grecji czy Luksemburgu. Występuje również możliwość opodatkowania ry- czałtowego (np. w Belgii) lub opodatkowania pośredniego (np. w Irlandii).

Najwięcej różnic między krajami członkowskimi występuje w opodatkowa- niu uczestników instytucji wspólnego inwestowania. W tym przypadku mamy do czynienia z kilkoma możliwymi rozwiązaniami:

– występowaniem opodatkowania uczestników funduszu podatkiem dochodo- wym od dochodów i zysków kapitałowych lub od dywidend; sytuacja taka występuje np. w Austrii, Finlandii, Holandii czy Francji,

– występowaniem częściowego opodatkowania uczestników funduszu podat- kiem dochodowym od dochodów i zysków kapitałowych, np. w Niemczech, gdzie występuje kwota wolna od podatku dla osób niezamężnych (1550 EUR) i osób rozliczających się z małżonkiem (3100 EUR), czy Hiszpanii, gdzie w przypadku osób indywidualnych wysokość opodatkowania uzależniona jest od czasu zrealizowania dochodu i zysku kapitałowego,

– niewystępowaniem opodatkowania uczestników funduszy dla rezydentów lub/i nierezydentów, np. w Luksemburgu i Irlandii całkowicie, w Portugalii w przy- padku nierezydentów i uczestników indywidualnych, we Włoszech w przy- padku rezydentów.

Na podstawie powyższego można stwierdzić, że ze względu na opodatkowa- nie podmiotów działających na rynku instytucji wspólnego inwestowania kraje Unii Europejskiej wykazują się nie tylko cechami wspólnymi, ale również okreś- lonym poziomem niespójności.

46 Więcej na temat szczegółowych zasad opodatkowania podmiotów działających na ryn- ku funduszy inwestycyjnych w poszczególnych krajach Unii Europejskiej w: Taxation of UCITS. The Principles, FEFSI Survey, Bruxelles 2003, s. 4-52.

Niespójność tę dostrzegają instytucje nadzorujące bądź reprezentujące rynek instytucji wspólnego inwestowania, które przygotowują raporty na temat dys- kryminacji podatkowej funduszy UCITS w Europie. Jednym z takich opracowań jest raport przygotowany przez European Fund and Asset Management Associa- tion (EFAMA) we współpracy z PriceWaterhouseCoopers (PwC), opublikowany w czerwcu 2001 r., a następnie uaktualniony w styczniu 2003 r. (Taxation of UCITS. The Principles). Głównym jego celem było zaprezentowanie tymczaso- wej analizy konkretnych uregulowań prawnych obowiązujących w każdym kraju UE, które dyskryminowały zagraniczne, a preferencyjnie traktowały krajowe fundusze UCITS. Na podstawie tego raportu EFAMA zwróciło się do mini- sterstw finansów poszczególnych państw członkowskich z informacją o wystę- pujących w nich nieprawidłowościach i barierach podatkowych oraz z prośbą o zwrócenie na to uwagi odpowiednich władz i rozwiązanie przez nie tego pro- blemu. W konsekwencji nastąpiła reakcja ze strony niemal wszystkich krajów, co skutkowało lub skutkuje usuwaniem barier podatkowych związanych z dzia- łaniem rynku instytucji wspólnego inwestowania w Unii Europejskiej. W likwi- dowanie tych barier czynnie zaangażowana jest również Komisja Europejska.

Na podstawie wspomnianego raportu⁴⁷ można zauważyć, że największe bariery podatkowe występują jak do tej pory w Austrii, Niemczech oraz Francji; nato- miast nie występują one w Luksemburgu, Finlandii i Hiszpanii⁴⁸.

W związku z powyższym określenie stopnia spójności polskiego systemu podatkowego z rozwiązaniami krajów członkowskich „starej Unii” w poruszanej kwestii nie jest zadaniem prostym. Pomimo to należy zwrócić uwagę na kilka cech wspólnych z regułami obowiązującymi w UE, występujących także na polskim rynku funduszy inwestycyjnych.

Po pierwsze, podobnie jak w przypadku wszystkich krajów członkowskich UE, w Polsce ze względu na fakt, iż towarzystwa funduszy inwestycyjnych i fundusze inwestycyjne są osobami prawnymi, podlegają one opodatkowaniu podatkiem dochodowym od osób prawnych. Po drugie, jak w większości krajów UE, od grudnia 2001 r. opodatkowaniu podlegają również uczestnicy funduszy inwestycyjnych. Inwestorzy są opodatkowani 19% podatkiem od dochodów i zysków kapitałowych. W tym przypadku jednak występuje pewien wyjątek.

Podobnie jak ma to miejsce np. w Irlandii, inwestorzy, którzy nabyli jednost- ki uczestnictwa funduszy parasolowych, są zwolnieni z opodatkowania w trakcie pozostawania w tym funduszu. Działanie umbrella funds, czyli funduszy inwe- stycyjnych z wydzielonymi subfunduszami, umożliwiła ustawa o funduszach inwestycyjnych z dnia 24 maja 2004 r. Stworzyła ona możliwość zamiany jed-

47 Ibidem.

48 FEFSI Fact Book 2003. Trends in European Investment Funds, FETSI, Brussels 2003, s. 41.

nostek uczestnictwa między subfunduszami tego samego funduszu inwestycyj- nego. Do tej pory barierą rozwoju tego segmentu rynku funduszy inwestycyj- nych były kwestie podatkowe. W momencie bowiem przechodzenia z jednego do drugiego subfunduszu uczestnik umbrella fund był opodatkowany podatkiem dochodowym od dochodów i zysków kapitałowych. Jednakże od 24 październi- ka 2005 r., czyli wejścia w życie nowych regulacji dotyczących rynku kapitało- wego⁴⁹, opodatkowanie dochodu z tytułu udziału w funduszu inwestycyjnym z wydzielonymi funduszami następuje dopiero „na wyjściu” z funduszu paraso- lowego. Zapewnia to neutralność podatkową przy zamianie jednostek uczest- nictwa między subfunduszami tego samego funduszu inwestycyjnego. W nowej sytuacji dochodem z tytułu udziału w funduszu jest różnica między przychodem uzyskanym „na wyjściu” a kosztami uzyskania, poniesionymi w związku z na- byciem jednostek uczestnictwa przy „wejściu” do tego funduszu⁵⁰.

Regulacje podatkowe obowiązujące w Polsce, choć nie najkorzystniejsze, biorąc pod uwagę rozwiązania w poszczególnych krajach członkowskich Unii Europejskiej, przyczyniają się jednak do zwiększenia spójności polskiego rynku funduszy inwestycyjnych z rynkiem UE. Sposób opodatkowania przyjęty w Pol- sce (podobnie jak np. w Luksemburgu) w znacznej mierze wpłynął na rozwój polskiego rynku funduszy inwestycyjnych. Najistotniejszą rolę odegrał tzw.

podatek Belki, którym opodatkowani zostali uczestnicy funduszy inwestycyj- nych. Zamiast spodziewanego i prognozowanego zahamowania wzrostu akty- wów funduszy spowodował on dynamiczny wręcz napływ kapitałów do tych instytucji w Polsce. Dodatkowymi przyczynami były bardzo dobre wyniki inwe- stycyjne funduszy oraz wzrost świadomości w zakresie alokacji kapitału i korzy- ściach z niej płynących wśród inwestorów indywidualnych, którzy wykazywali coraz większe zainteresowanie nabywaniem bardziej zyskownych od lokat ban- kowych jednostek uczestnictwa polskich funduszy inwestycyjnych.

3. Spójność ekonomiczna

Zagadnienie spójności ekonomicznej polskiego rynku funduszy inwestycyjnych z rynkiem instytucji wspólnego inwestowania w Unii Europejskiej należy roz-

49 Dnia 29 lipca 2005 r. Sejm uchwalił trzy ustawy dotyczące rynku kapitałowego, zastę- pujące dotychczasową wielokrotnie nowelizowaną ustawę – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Są to: ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz spółkach publicznych (ustawa o ofercie i spółkach), ustawa o obrocie instrumentami finansowymi (ustawa o obro- cie) oraz ustawa o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (ustawa o nadzorze).

50 Nowe regulacje rynku kapitałowego – najważniejsze zmiany i ich konsekwencje dla uczestników rynku, KPWiG, Warszawa 2005, s. 22.

patrywać w kontekście ilościowym oraz jakościowym. W pierwszym przypadku można wskazać na podobieństwa lub różnice występujące między rozpatrywa- nymi rynkami pod względem wartości aktywów netto całego rynku, a także jego poszczególnych części, liczby występujących na rynku funduszy inwestycyjnych oraz wyników inwestycyjnych, stanowiących główny element konkurencji na tym rynku. W drugim przypadku natomiast należy przyjrzeć się zasadom do- brych praktyk, świadczących o jakości decyzji podejmowanych przez zarządza- jących funduszami inwestycyjnymi, decydujących o efektywności oraz przejrzy- stości ich działań, istotnych dla uczestników zarządzanych funduszy.

3.1. Analiza ilościowa spójności ekonomicznej

Przyglądając się zagadnieniom ilościowym, można mniemać, że ten obszar ba- dawczy charakteryzować się będzie najmniejszym stopniem spójności. Wśród przyczyn różnic występujących między prezentowanymi rynkami najważniejszą jest zapewne różnica w stopniu ich rozwoju. Jest on mierzony najczęściej zmia- nami: wartości aktywów netto lub w napływie kapitału oraz liczbie powstałych funduszy inwestycyjnych w kolejnych okresach.

Na rysunkach 3-6 oraz w tabelach 2 i 3 przedstawiono zmiany wartości ak- tywów netto (WAN) oraz liczby istniejących funduszy inwestycyjnych ogółem, a także zmiany w kryterium poziomu ryzyka inwestycyjnego dla rynku funduszy UCITS oraz rynku polskich funduszy inwestycyjnych w latach 1999-2004. Po- czątek rozpatrywanego horyzontu czasowego wybrano celowo, ponieważ rok 1999 stanowił zaczątek dynamicznego rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce i moment wprowadzenia w większości krajów członkowskich Unii Europejskiej wspólnej waluty euro.

Rys. 3. Zmiany wartości aktywów netto (WAN) funduszy UCITS w latach 1999-2004 w Unii Europejskiej (w mld EUR, stan na koniec roku)

Ź r ód ł o: Jak rys. 1

45 000 40

31 771

41 890

1999 –7,05

40 000 35 000 30 000 25 000 15 000 10 000 5 000 0 20 000

2000 2001 2002 2003 2004 WAN

34 984 35 470 32 97037 050 35,68

10,11 1,39

2002

12,38 13,06

1999 2000 2001 2003 2004

30 20 15 35 25

10 5 0 –10–5

przyrost WAN (w %)

Rys. 4. Zmiany WAN funduszy UCITS ze względu na ich rodzaje w latach 1999-2004 w UE (w mld EUR, stan na koniec roku)

Ź r ód ł o: Jak rys. 1

Tabela 2 Zmiany WAN funduszy UCITS ze względu na ich rodzaje w latach 1999-2004 w UE (w %)

Rodzaje funduszy 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Średnia

Akcji 74,45 11,70 –12,99 –25,76 17,78 15,65 13,47

Obligacji 5,24 –3,50 12,85 5,77 7,32 1,06 4,79

Hybrydowe 61,48 18,06 –8,36 –15,56 8,33 10,00 12,32

Rynku pieniężnego –6,53 8,84 28,19 19,27 8,83 19,46 13,01

Pozostałe 10,14 62,23 13,34 –3,88 40,17 65,48 31,24

Rynek łącznie 35,68 10,11 1,39 –7,05 12,38 13,06 10,93 Ź r ód ł o: Opracowanie własne na podstawie danych z roczników European Fund and Asset Management Association (EFAMA), The Fact Book, 2005.

Wartość aktywów funduszy UCITS od początku 1999 r. do końca 2004 r.

zwiększyła się o 231,3% (od 1,810 bln EUR do 4,189 bln EUR), wzrost zgro- madzonego kapitału następował średnio o 14,2% rocznie. Należy zauważyć, że w roku wprowadzenia wspólnej waluty odnotowano największy w historii tego rynku wzrost wartości aktywów – na koniec 1999 r. fundusze UCITS zarządzały 3,177 bln EUR, co oznaczało procentowy przyrost aktywów o 35,68% (najwięk-

45 000 WAN

1999 2000 2001 2002 2003 2004 100

40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0

80

60

40

20

0

1999 2000 2001 2002 2003 2004

% WAN

pozostałe fundusze rynku pieniężnego fundusze hybrydowe fundusze obligacji fundusze akcji

339

4749 8364

13 685 15 286 13 301

9874 11 63013 450 8072 9109 10 340 10 450 5607 5138

4339 4700 5170 4015

624 550

44,39 45,59 39,92

32,29 34,02 34,97 1,10

15,41 16,72 15,42

14,19 13,75 13,44 599

840 1390

9635

1,64 1,87 1,96 2,46 3,61

27,13 24,07 27,34

31,50 30,24 27,17

3689 5147

6138 6680 7980

11,97

20,07 19,54 20,75 11,97 15,45

szy od 1993 r.). Z kolei 2002 r. był rokiem, w którym wartość zgromadzonego kapitału w funduszach uległa zmniejszeniu (o 7,05%).

Biorąc pod uwagę prowadzoną przez unijne instytucje wspólnego inwesto- wania politykę inwestycyjną oraz dostępność funduszy, można wyróżnić wśród funduszy ogólnodostępnych następujące ich rodzaje:

– fundusze akcji (equity funds),

– fundusze zrównoważone (balanced funds), – fundusze obligacji (bond funds),

– fundusze rynku pieniężnego (money market funds), – pozostałe.

W latach 1999-2004 alokacja aktywów pomiędzy poszczególne rodzaje fun- duszy UCITS, funkcjonujące w Unii Europejskiej, była zmienna w czasie. Zmia- ny te wynikały z oddziaływania wielu czynników ekonomicznych. W początko- wym okresie do najważniejszych z nich należały:

– znaczny spadek stóp procentowych w Europie oraz spadające zapotrzebowanie na finansowanie długu publicznego, wywołane procesem konwergencji, po- przedzającej wprowadzenie wspólnej waluty, skutkujące zmniejszającą się rentownością funduszy obligacji i rynku pieniężnego,

– zapoczątkowany w 1996 r. wzrost gospodarczy, powodujący silny wzrost cen akcji, przekładający się na wysoką rentowność funduszy akcyjnych i zrówno- ważonych.

Następstwem zaistnienia powyższych czynników było stopniowe relokowa- nie oszczędności inwestorów z instrumentów o stałym oprocentowaniu na rzecz funduszy z udziałem akcji (wartość aktywów funduszy akcji i zrównoważonych wyniosła na koniec 1999 r. odpowiednio 1,37 bln EUR i 0,47 bln EUR, co sta- nowiło rekordowy wzrost w stosunku do roku poprzedniego o 74 i 61%). Nie można też pominąć skutków wdrożenia w krajach członkowskich regulacji zgodnych z dyrektywą UCITS, które polegały z jednej strony na zwiększeniu zaufania inwestorów do funduszy UCITS, z drugiej zaś umożliwiły transgra- niczne oferowanie ich tytułów uczestnictwa (cross – border sale).

W 2000 r. rozpoczęły się spadki na światowych rynkach akcji. Wskutek znacznego zainteresowania inwestorów funduszami z udziałem akcji, pomimo dużego spadku cen akcji aktywa funduszy akcji i zrównoważonych nadal przy- rastały (odpowiednio o 12 i 18%). Jednakże dalsze spadki na rynkach akcji, występujące w 2001 r., których kulminacja nastąpiła we wrześniu i październiku tego roku (głównie pod wpływem wydarzeń z 11 września w Nowym Jorku), znacząco zahamowały napływ nowych aktywów do tych rodzajów funduszy (wartość zgromadzonego kapitału zmniejszyła się w stosunku do roku poprzed- niego o 13 i 8%).

Pogłębiająca się bessa na rynkach akcji, a także dużo mniejsze zaintereso- wanie inwestorów podejmowaniem ryzyka przyczyniły się do dość znacznego zmniejszenia wartości aktywów funduszy lokujących w akcje również w 2002 r.

(w przypadku funduszy akcji o 26%, z 1,33 bln EUR do 0,98 bln EUR; w przy- padku funduszy zrównoważonych o 16%, z 0,51 bln EUR do 0,43 bln EUR).

Niekorzystne tendencje zarysowujące się na rynkach akcji uległy odwróceniu w 2003 r., po zakończeniu wojny w Iraku. Wzrost cen akcji, widoczny szczegól- nie w drugiej połowie roku, spowodował wzmożony popyt ze strony inwestorów na fundusze inwestujące w akcje, czego potwierdzeniem był znaczny napływ kapitału do funduszy akcji oraz zrównoważonych (odpowiednio o 17,78 i 8,33%). Tendencja ta utrzymywała się również w 2004 r., mimo iż w drugim kwartale 2004 r. nastąpiło zmniejszenie się popytu na fundusze inwestujące w akcje, a to głównie ze względu na wciąż niestabilną sytuację w Iraku, wzrost cen ropy naftowej oraz niepewność co do wzrostu gospodarczego w Europie⁵¹. Ostatecznie w 2004 r. wartość aktywów netto funduszy akcji zwiększyła się w stosunku do poprzedniego roku o 15,65% (z 1,163 bln EUR do 1,345 bln EUR), funduszy zrównoważonych zaś o 10% (z 0,47 bln EUR do 0,517 bln EUR).

Odmiennie kształtowała się sytuacja w przypadku funduszy inwestujących w dłużne papiery wartościowe. Mimo zmniejszającej się rentowności tych in- strumentów w roku poprzedzającym wprowadzenie w UE wspólnej waluty euro wartość aktywów funduszy obligacji wzrosła aż o 28% (kapitały zgromadzone przez fundusze rynku pieniężnego zwiększyły się w tym roku o 5%). W 1999 r.

oba rodzaje funduszy charakteryzowały się znacznie niższą (w porównaniu do funduszy inwestujących w akcje) dochodowością, czego wynikiem był niewielki napływ kapitału do funduszy obligacji (wartość aktywów zwiększyła się jedynie z 0,795 bln EUR na koniec 1998 r. do 0,836 EUR na koniec 1999 r., czyli o 5,24%) oraz odpływ kapitału z funduszy rynku pieniężnego⁵² (z 0,395 bln EUR w 1998 r. do 0,368 bln EUR w 1999 r., czyli spadek o 6,53%).

Sytuacja uległa zmianie w 2001 r. Podczas gdy jeszcze w 2000 r. fundusze lokujące w papiery dłużne były mało atrakcyjne dla inwestorów (wartość akty- wów funduszy obligacji zmniejszyła się o 3,5%, funduszy rynku pieniężnego

51 FEFSI Fact Book 2004. Trends in European investment funds, FEFSI, Brussel 2004, s. 7.

52 Spadek wartości aktywów funduszy rynku pieniężnego był częściowo związany z obo- wiązującą od 1999 r. nową klasyfikacją funduszy inwestycyjnych we Włoszech. Zgodnie z nową klasyfikacją do funduszy rynku pieniężnego zalicza się jedynie fundusze, które inwe- stują w denominowane w euro instrumenty rynku pieniężnego o maksymalnej duracji wyno- szącej 6 miesięcy, podczas gdy według poprzednio stosowanej klasyfikacji do funduszy tych zaliczano również fundusze lokujące w krótkoterminowe obligacje. Za: Overview of Key Developments in the European Fund Industry. Report Year – End 1999, FEFSI, April 2000, s. 3; www.fefsi.org.