L U B L I N – P O L O N I A
VOL. XLIV, 2 SECTIO H 2010
ANETA KOSZTOWNIAK
Sytuacja na rynkach fi nansowych krajów funkcjonujących w różnych systemach gospodarczych
– w trakcie i po kryzysie fi nansowym
Situation on fi nancial markets of countries functioning in the various economic systems – in times and aft er the fi -nancial crisis
Abstrakt
: Artykuł podejmuje próbę przedstawienia sytuacji na rynkach fi nansowych kraj- ów funkcjonujących w różnych systemach gospodarczych, takich jak Stany Zjednoczone, Unia Europejska (w tym strefa euro) oraz kraje BRIC (Brazylia, Rosja, Indie oraz Chiny) w latach 1999-2010. Artykuł składa się z wprowadzenia, trzech rozdziałów oraz podsumowania. Pierwszy rozdział prezentuje główne reakcje rynku fi nansowego na kryzys fi nansowy. Następny zajmuje się działaniami banków centralnych na rynku pieniężnym. Ostatni rozdział prezentuje zmiany w przepływach kapitałowych – jako sprawdzian zaufania do rynku. Podsumowanie zawiera główne wnioski oraz odpowiedzi na trzy postawione pytania, takie jak: 1) Jak rynki kapitałowe zaadaptowały się do kryzysu? 2) Na ile wolne rynki są w stanie samodzielnie ustabilizować sytuację makroekonomiczną? oraz 3) Na ile potrzebna jest interwencja państwa na rynku fi nansowym?
WPROWADZENIE Introduction
Globalny kryzys fi nansowy z II połowy 2007 r. stał się poważnym wyzwaniem dla rynków fi nansowych. Obserwowana skala zaburzeń na tych rynkach skłoniła władze państw do podjęcia programów stymulacyjnych, do zabezpieczenia płynności oraz rozwiązań regulacyjnych i nadzorczych
1.
1 A. Kosztowniak, Stabilizacja i nadzór międzynarodowego systemu fi nansowego a kryzysu fi nansowe, [w:]
Rynki fi nansowe w warunkach kryzysu. M. Kalinowski (red.), CeDeWu, Warszawa 2009, s. 47–60.
Rynek amerykański, europejski oraz rynki azjatyckie zareagowały na kryzys z róż- ną siłą oraz z różnym opóźnieniem w czasie. Wiązało się to z różnorodnym stopniem rozwoju rynków terminowych, sekurytyzacji, hedgingiem, homogenizacją instytucji fi nansowych, internacjonalizacją oraz alienacją. Rozbieżności te stanowiły o niejedna- kowej wrażliwości rynków fi nansowych, które ujawniają się pomiędzy krajami funk- cjonującymi w różnorodnych systemach gospodarczych.
Stan kryzysowy, zaburza dodatkowo istniejąca nierównowaga międzynarodowa
2, w tym płatnicza występująca pomiędzy Stanami Zjednoczonymi (z wysokim defi cytem bilansu obrotów bieżących) a nadwyżkami regionu Azji wschodniej i krajów naft owych
3.
Celem niniejszego opracowania jest próba odpowiedzi na trzy pytania. 1) Jak rynki kapitałowe zaadaptowały się do kryzysu? 2) Na ile wolne rynki są w stanie samodzielnie ustabilizować sytuację makroekonomiczną? 3) Na ile potrzebna jest interwencja państwa na rynku fi nansowym?
REAKCJE RYNKÓW FINANSOWYCH NA KRYZYS FINANSOWY Reactions of fi nancial markets on fi nancial crisis
Pierwsze symptomy kryzysu fi nansowego ujawniły się pod koniec 2006 r., aby już w 2007 r. być zauważalne w pełni na rynku amerykańskim oraz z około rocznym opóź- nieniem na rynku europejskim. Rok 2007 był ostatnim rokiem hossy giełdowej. Kryzys fi nansowy, który rozpoczął się na rynku kredytów sub-prime w Stanach Zjednoczonych wynikał z dwóch zasadniczych przyczyn. Według E. Gostomskiego związane one były z:
• nadmiernym zadłużaniem się gospodarstw domowych w tym kraju, szczególnie ro- dzin o niskich dochodach, w instytucjach fi nansujących nieruchomości mieszkaniowe,
• specyfi cznym mechanizmem udzielania kredytów mieszkaniowych w Ameryce, a następnie sprzedaży należności hipotecznych i emisji na ich podstawie papierów wartościowych
4.
Pierwsze symptomy kryzysu zauważalne były w problemach z wypłacalnością in- stytucji fi nansowych w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii oraz ograniczeniem kredytowania przez banki, przy wzroście wymogów w zakresie zdolności kredytowej oraz zabezpieczeń prawnych. W celu ratowania znaczących instytucji fi nansowych oraz kluczowych przedsiębiorstw banki podjęły ekspansywną politykę refi nansową
5a część
2 World Economic Outlook. Globalization and Inequality. Part III – „Managing Large Capital Infl ows”
October 2007.
3 K. Lutkowski, Główne aktualne zagrożenia dla stabilności światowego systemu fi nansowego, [w:] Polityka go- spodarcza a rozwój kraju, U. Płowiec (red. nauk.), VIII Kongres Ekonomistów Polski, PTE, Warszawa 2008, s. 76–79.
4 E. Gostomski, Życie na krawędzi, czyli rynek hipoteczny w USA, „Gazeta Bankowa”, 2008.01.11, http://www.bankier.pl/wiadomosci/ print.html?article_id=1693616 (2010.05.05).
5 Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress, July 15, 2008, s. 26–27; B.S. Bernanke, Federal Reserve Policies in the Financial Crisis, Speech at the Greater Austin Chamber of Commerce, Austin, Texas, December 1, 2008, Board of Governors of the Federal Reserve System, www.feder-
przedsiębiorstw została znacjonalizowana. Sytuacja głębokiej destabilizacji gospodarczej była wyraźnie odczuwana na rynku fi nansowym. Załamaniu cen nieruchomości towarzy- szyło zniżkowanie notowań obligacji amerykańskich i innych papierów wartościowych, co wpływało na obniżenie majątku i dochodów fi rm fi nansowych, niefi nansowych (budowlanych, deweloperskich) oraz gospodarstw domowych.
Efekty kryzysu fi nansowego ujawniły się w znacznym spadku podstawowych stóp pro- centowych na większości rynków fi nansowych. W przypadku Stanów Zjednoczonych przed wybuchem kryzysu stopa funduszy federalnych (overnight) w okresie od lipca 2006 r. do czerwca 2007 r. była utrzymywana na poziomie 5,24–5,26%, po tym okresie nastąpił gwał- towny spadek. Oprocentowanie tych funduszy spadło do 1,98% w maju 2008 r. a następnie do 0,15% w styczniu 2009 r., wynosząc 0,12% w październiku oraz listopadzie 2009 r. Podobnie, jak oprocentowanie funduszy federalnych reagowały stopy procentowe krótkoterminowych papierów wartościowych, papierów instytucji fi nansowych oraz certyfi katów depozytowych (za wyjątkiem wyraźnych odchyleń w okresach 07.2007–01.2008 i 04.2008–10.2008)
6(rys. 1).
0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00 5,50 6,00 6,50 7,00
01/1999 04/1999 07/1999 10/1999 01/2000 04/2000 07/2000 10/2000 01/2001 04/2001 07/2001 10/2001 01/2002 04/2002 07/2002 10/2002 01/2003 04/2003 07/2003 10/2003 01/2004 04/2004 07/2004 10/2004 01/2005 04/2005 07/2005 10/2005 01/2006 04/2006 07/2006 10/2006 01/2007 04/2007 07/2007 10/2007 01/2008 04/2008 07/2008 10/2008 01/2009 04/2009 07/2009 10/2009
Fundusze federalne, overnight Krótkoterminowe papiery korporacyjne Krótkoterminowe papiery instytucji finansowych Certyfikaty depozytowe
Krótkoterminowe papiery instytucji finansowych
Certyfikaty depozytowe (w %)
Rys. 1. Oprocentowanie funduszy federalnych, krótkoterminowych papierów instytucji fi nansowych i przedsiębiorstw* oraz certyfi katów depozytowych jednomiesięcznych w Stanach Zjednoczonych w latach 1999-2009 (w %)
Federal funds (overnight), fi nancial and nonfi nancial commercial paper interest rates (1-monthly) and CDs (secondary market, 1-monthly) in United Stated during the period of 1999-2009 (per cent)
* Średniomiesięczne wartości oprocentowania funduszy federalnych oraz krótkoterminowych papierów instytucji fi nansowych i przedsiębiorstw.
Źródło: ECB, Eurosystem, Statistical Data Warehouse, http:///sdw.ecb.europa.eu/browseSelec- tion.do?DATASET=0&FREQ=Q&PROVIDER_FM_ID=EONIA&node=2018775 (10.12.2009).
alreserve.gov; a także: Th e Way Forward with Monetary, Fiscal and Macroprudential Policies. Speech by Gertrude Tumpel-Gugerell, Member of the Executive Board of the ECB at the Conference „Europe aft er the Crisis: Resuming the Long-Term Perspective” organised by the Confederation of Swedish Enterprise and the Centre for Global Studies Stockholm, 11 December 2009, http://www.ebc.int (2010.01.10).
6 A. Kosztowniak, J. L. Bednarczyk, Rynek pieniężny a transmisja impulsów polityki monetarnej. Refl eksje po kryzysie fi nansowym 2007 r., referat przygotowany na seminarium naukowe „Nowe zjawiska na rynku fi nansowym”, KUL, Katedra Instytucji i Rynków Finansowych, Kazimierz Dolny, 28–29 października 2009 r.
Podobne zmiany stóp procentowych, jak na rynku amerykańskim były obserwowane w strefi e euro, tylko z rocznym opóźnieniem. Stopa podstawowa strefy euro (od 15.10.2008 fi xed rate) wykazywała stabilizację od czerwca 2007 r. do czerwca 2008 r. na poziomie 5,0%, po czym gwałtownie spadła do 1,0% w maju-listopadzie 2009 r. (rys. 2).
Rys. 2. . Zmiany podstawowej stopy procentowej EBC a kształtowanie się stopy EONIA oraz stóp EURIBOR (jedno- i trzymiesięcznych) w latach 1999-2009 (w %)
Changes of ECB the key interest rate (fi xed rate) and levels of EONIA rate and EU- RIBOR rate (1-monthly and 3-monthly) during the period of 1999-2009 (per cent)
*Rolę podstawowej stopy procentowej EBC pełniła w okresie od 01.01.1999 do 27.01.2000 fi xed rate, od 28.01.2000 do 14.10.2008 marginal lending facility oraz w okresie od 15.10.2008 z powrotem fi xed rate.**Wartości średniomiesięczne.
Źródło: European Central Bank, Eurosystem, http://sdw.ecb.europa.eu oraz http://www.ecb.
int (10.12.2009).
W przypadku stóp procentowych rynku amerykańskiego oraz strefy euro (rys. 1 i 2) występują pomiędzy nimi pewne opóźnienia czasowe, jednak stopy strefy euro podążają za amerykańskimi. Zdecydowanie inne tendencje stóp procentowych były obserwowane na rynku rosyjskim oraz chińskim.
Z analizy tendencji stóp procentowych Stanów Zjednoczonych, strefy euro, Chin oraz Rosji w latach 2006–2010 wynika, że rynek rosyjski w okresie od lipca 2008 r. do maja 2009 r. wykazywał głęboką destabilizację. Rosyjskie stopy krótkoterminowe gwałtownie rosły z 7,73% w lipcu 2008 r. do 27,83% w styczniu 2009 r., po czym drastycznie spadły do 11,2% w maju 2009 r. W kolejnych okresach obserwowane były powtarzalne, krótko- terminowe zmiany, raz wzrostu następnie spadku i ponownie wzrostu, i spadku tych stóp – z trendem spadkowym do 7,17% w styczniu 2010 r. Trudno przewidzieć, czy trend ten będzie kontynuowany, czy wykaże stabilizację. Zależeć to będzie od władz monetarnych Rosji oraz sytuacji na rynku europejskim. W przypadku chińskich stóp procentowych
0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00 5,50 6,00 6,50
01/1999 04/1999 07/1999 10/1999 01/2000 04/2000 07/2000 10/2000 01/2001 04/2001 07/2001 10/2001 01/2002 04/2002 07/2002 10/2002 01/2003 04/2003 07/2003 10/2003 01/2004 04/2004 07/2004 10/2004 01/2005 04/2005 07/2005 10/2005 01/2006 04/2006 07/2006 10/2006 01/2007 04/2007 07/2007 10/2007 01/2008 04/2008 07/2008 10/2008 01/2009 04/2009 07/2009 10/2009
EONIA
EURIBOR, jednomiesięczny EURIBOR, trzymiesięczny Stopa podstawowa (w %)
wykazywały one podobny kierunek zmian, jak stopy amerykańskie w okresie od stycznia 2006 r. do stycznia 2008 r. (trend wzrostowy), utrzymując następnie nadwyżkę około 4 p. proc. ponad te stopy (01.2008–10.2008), a od lipca 2009 r. stabilizację na poziomie bliskim 2,0%. W przypadku rynku chińskiego obserwowana stabilizacja i wysokość stóp (akceptowany w normalnej sytuacji rynkowej) świadczą o kontrolowanej sytuacji na rynku pieniężnym przez władze monetarne (rys. 3).
Rys. 3. Tendencje nominalnych krótkoterminowych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, strefi e euro, Chinach oraz Rosji w latach 2006-2010 (roczne zmiany w %)
Tendencies of nominal short-term interest rates in United States, euro area, China and Russia during the period of 2006-2010 (per cent per annun)
Źródło: OECD, Financial Indicators (MEI): Short-term interest rates, per cent per annun, http://stats.oecd.
org/Index.aspx?querytype=view&queryname=86 (2010.05.10).
Wrażliwość rynku pieniężnego na destabilizację, jaką przyniósł kryzys fi nansowy z 2007 r. obserwować można także poprzez tendencje nominalnych długoterminowych stóp procentowych. Z analizy tych stóp w Stanach Zjednoczonych, strefi e euro oraz Rosji w latach 2006–2010 wynika, że najbardziej stabilnym rynkiem był rynek unijny, a najbar- dziej niestabilnym rosyjski. Długoterminowe stopy procentowe w strefi e euro w badanym okresie wahały się średnio w przedziale 4,0–4,5%, stopy w Stanach Zjednoczonych po- między 2,4% (12.2008) a 5,1% (06.2006 i 06.2007). Przed kryzysem stopy amerykańskie przewyższały europejskie a po kryzysie, to stopy europejskie przewyższały amerykańskie.
Na rynku rosyjskim od stycznia 2008 r. występowała silna destabilizacja. Zmiany stóp rosyjskich w okresie od stycznia 2008 do marca 2009, były przeciwstawne względem zmian stóp amerykańskich i strefy euro, tworząc pewnego rodzaju „nożyce” (rys. 4).
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
USA 4,56 4,72 4,88 5,03 5,15 5,35 5,46 5,38 5,34 5,33 5,32 5,32 5,32 5,31 5,3 5,31 5,31 5,33 5,32 5,49 5,46 5,08 4,97 5,02 3,84 3,06 2,79 2,85 2,66 2,76 2,79 2,79 3,59 4,32 2,36 1,77 1,02 1,16 1,07 0,89 0,57 0,39 0,35 0,3 0,25 0,24 0,21 0,22 0,2 0,19 0,23 0,3 Strefa euro2,51 2,6 2,72 2,79 2,89 2,99 3,1 3,23 3,34 3,5 3,6 3,68 3,75 3,82 3,89 3,98 4,07 4,15 4,22 4,54 4,74 4,69 4,64 4,85 4,48 4,36 4,6 4,78 4,86 4,94 4,96 4,97 5,02 5,11 4,24 3,29 2,46 1,94 1,64 1,42 1,28 1,23 0,98 0,86 0,77 0,74 0,72 0,71 0,68 0,66 0,65 0,64 Chiny 01,78 1,89 2,24 2,27 2,51 3,12 2,85 2,72 2,7 2,98 2,84 2,63 2,82 2,63 3,91 3,58 3,14 3,14 3,2 3,64 3,88 5,02 4,55 4,27 4,26 4,39 4,51 4,38 4,2 4,47 4,08 4,14 4,25 3,55 1,9 2,3 1,09 1,27 1,12 1,14 1,2 1,68 1,7 1,78 1,81 2,08 1,86.. .. .. ..
Rosja 6,3 5,52 5,8 6,51 5,19 5,48 5,57 5,34 6,2 6,56 6,9 7,05 5,71 6,51 5,7 6,1765,67 6,26 6,45 7,7 8,04 8,27 7,45 6,04 8,08 6,94 7,9988,02 7,73 8,31 9,68 17,2 18,2 23,1 27,8 20,8 14,8 12,8 11,2 12,2 10,4 9,29 10,9 9,54 8,14 8,66 7,17 7,31.. ..
01.
200 6
02.
200 6 03.
200 6 04.
200 6
05.
200 6 06.
200 6 07.
200 6
08.
200 6
09.
200 6 10.
200 6
11.
200 6
12.
200 6 01.
200 7
02.
200 7
03.
200 7 04.
200 7
05.
200 7
06.
200 7 07.
200 7
08.
200 7
09.
200 7 10.
200 7 11.
200 7
12.
200 7 01.
200 8 02.
200 8
03.
200 8 04.
200 8 05.
200 8
06.
200 8 07.
200 8 08.
200 8
09.
200 8 10.
200 8 11.
200 8
12.
200 8
01.
200 9 02.
200 9
03.
200 9
04.
200 9 05.
200 9
06.
200 9
07.
200 9 08.
200 9
09.
200 9
10.
200 9 11.
200 9 12.
200 9
01.
201 0 02.
201 0 03.
201 0
04.
201 0
(w %) Rosja
Chiny USA
Strefa euro
Rys. 4. Tendencje nominalnych długoterminowych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, strefi e euro oraz Rosji w latach 2006-2010 (roczne zmiany w %)
Tendencies of nominal long-term interest rates in United States, euro area and Russia during the period of 2006-2010 (per cent per annun)
Źródło: OECD, Financial Indicators (MEI): Long-term interest rates, per cent per annun, http://stats.oecd.
org/index.aspx?queryid=170 (10.05.2010).
DZIAŁANIA BANKÓW CENTRALNYCH NA RYNKU PIENIĘŻNYM Central banks operations on the monetary markets
W pierwszej fazie kryzysu z 2007 r. pojawiły się problemy z wypłacalnością wielu ważnych instytucji fi nansowych w Stanach Zjednoczonych oraz Europie Zachodniej. Banki posiadające wolne środki fi nansowe przestały pożyczać innym bankom, pilnie potrzebującym środków płynnych z powodu trudności, w jakie wpędziły je zarządzane przez nie fundusze inwestujące w amerykańskie CMO. W tej sytuacji, w celu niedopuszczenia do kryzysu fi nan- sowego konieczne stało się dostarczenie na rynek pieniężny środków przez banki centralne.
System Rezerwy Federalnej, Europejski Bank Centralny, Bank Japonii i inne banki centralne w krótkim czasie udostępniły bankom komercyjnym, zagrożonym utratą płynności kredyty na sumę wielu miliardów dolarów. Działania te uspokoiły sytuację na rynkach fi nansowych
7. Szybkie kroki wzrostu podaży pieniądza na dużą skalę podjęte przez banki centralne wiązały się z obawami powtórzenia się sytuacji z okresu Wielkiego Kryzysu 1929–1933.
Celem tych działań był wzrost płynności w sektorze bankowym oraz dostarczenie go- spodarkom pieniądza po możliwie najniższym koszcie.
7 E. Gostomski, Życie na krawędzi…, op.cit., s. 1.
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
USA 4,42 4,57 4,72 4,99 5,11 5,11 5,09 4,88 4,72 4,73 4,6 4,56 4,76 4,72 4,56 4,69 4,75 5,1 54,67 4,52 4,53 4,15 4,1 3,74 3,74 3,51 3,68 3,88 4,1 4,01 3,89 3,69 3,81 3,53 2,42 2,52 2,87 2,82 2,93 3,29 3,72 3,56 3,59 3,4 3,39 3,4 3,59 3,73 3,69 3,73 3,85 Strefa euro 3,39 3,55 3,73 4,01 4,06 4,08 4,1 3,97 3,84 3,88 3,8 3,9 4,1 4,12 4,02 4,25 4,37 4,66 4,63 4,43 4,37 4,4 4,25 4,38 4,23 4,14 4,07 4,28 4,42 4,81 4,81 4,5 4,5 4,42 4,2 3,89 4,11 4,2 4,15 4,09 4,14 4,32 4,09 3,89 3,86 3,8 3,83 3,88 4,1 4,11 3,98 4,17 Rosja 6,96 7,01 7,01 7,04 7,05 7,06 7,07 7,02 6,93 6,91 6,89 6,77 6,77 6,77 6,77 6,73 6,68 6,68 6,65 6,71 6,82 6,7 6,67 6,66 6,63 6,83 6,96 6,96 6,99 6,98 7,13 7,56 8,25 8,73 8,46 8,8 9,98 10,1 10,6 10,1 10,1 9,710 10,1 10,2 9,59 9,07 8,85 8,46 8,25 7,89..
01.
200 6
02.
200 6 03.
200 6
04.
200 6
05.
200 6 06.
200 6
07.
200 6 08.
200 6
09.
200 6
10.
200 6
11.
200 6
12.
200 6 01.
200 7
02.
200 7
03.
200 7 04.
200 7
05.
200 7 06.
200 7
07.
200 7
08.
200 7 09.
200 7
10.
200 7 11.
200 7
12.
200 7
01.
200 8 02.
200 8
03.
200 8 04.
200 8
05.
200 8
06.
200 8 07.
200 8
08.
200 8 09.
200 8
10.
200 8
11.
200 8 12.
200 8
01.
200 9
02.
200 9 03.
200 9
04.
200 9 05.
200 9
06.
200 9
07.
200 9 08.
200 9
09.
200 9 10.
200 9
11.
200 9
12.
200 9
01.
201 0
02.
201 0 03.
201 0
04.
201 0
(w %)
Rosja
USA Strefa euro
O skali wzrostu podaży pieniądza świadczy wzrost agregatu pieniężnego M1.
W przypadku Stanów Zjednoczonych gwałtowny wzrost agregatu M1 nastąpił w okresie od sierpnia 2008 roku do grudnia 2008 r., kontynuując wzrost w kolejnych miesiącach, chociaż przy nieco niższym tempie. Podobnie działania transferu masy dodatkowego pieniądza obserwowane były w strefi e euro. W przypadku Chin, Indii oraz Brazylii agre- gat M1 wykazywał silny wzrost w całym badanym okresie, co było związane z szybkim wzrostem gospodarczym tych krajów. Niemniej w Chinach, od listopada 2008 r. nastąpił zdecydowanie szybszy wzrost agregatu M1 – w konsekwencji przyjętych programów stymulacyjnych. W Rosji w odróżnieniu od innych analizowanych krajów, po okresie szybkiego wzrostu M1 tj. od stycznia 2006 r. do listopada 2008 r. nastąpił radykalny spadek, trwający do lutego 2009 r. Ponowny, jak wydaje się bardziej trwały wzrost miał miejsce od września 2009 r. Sytuacja ta świadczy o tym, że rynek ten przeżył ogromną destabilizację na przełomie 2008–2009, co potwierdzają m.in. gwałtowne i niekontro- lowane zmiany nominalnych krótkoterminowych stóp procentowych (rys. 5).
Rys. 5. Agregat pieniężny M1 w Stanach Zjednoczonych, strefi e euro oraz w krajach BRIC w latach 2006-2009 (dane miesięczne, Indeks M1, 2005 = 100)
M1 monetary aggregate in United States, euro area and BRIC countries during the period of 2006-2010 (monthly, Index M1, base 2005=100)
Źródło: OECD, Financial Indicators (MEI): Monetary aggregates, http://stats.oecd.org/index.aspx?query- id=170 (2010.05.05).
Działania wzrostu podaży pieniądza oraz obniżania stóp procentowych przeprowa- dzone zostały przez banki centralne m.in. w celu nie dopuszczenia do spadku cen na rynku nieruchomości, które stanowią o rynkowej wartości zabezpieczeń udzielonych kredytów hipotecznych. Czas pokaże, czy transfery te zostaną efektywnie wykorzystane w sferze realnej oraz czy w ich efekcie nie nastąpi wzrost ryzyka infl acji.
50 75 100 125 150 175 200 225 250 275
Brazylia 105 108 109 110 112 114 115 117 119 122 124 125 127 128 130 134 136 139 143 146 147 150 152 160 162 155 156 160 160 159 160 161 163 163 162 162 161 162 164 167 169 171 172 173 175 177 179 179 183 188 192 Chiny 107 108 109 110 111 113 114 116 118 120 123 124 126 128 131 132 133 136 139 141 144 146 149 151 153 155 155 156 157 157 157 159 159 160 160 163 165 168 177 183 186 191 197 201 204 209 215 218 224 230 233 Indie 112 113 116 120 121 119 120 123 125 127 129 130 131 134 137 135 134 137 141 141 143 145 149 153 156 157 161 161 161 164 166 167 169 169 169 169 171 174 176 179 183 186 188 192 194 195 197 199 203 205 208 Rosja 115 118 120 123 127 132 137 140 145 148 152 156 161 166 171 175 178 182 185 189 194 199 207 211 213 217 220 221 225 227 229 233 236 241 241 227 211 207 208 209 213 214 215 214 211 215 223 227 235 245..
Strefa euro 108 109 109 110 111 112 112 112 113 113 113 115 116 116 117 118 118 119 120 120 120 120 121 121 121 121 121 121 121 121 121 121 121 124 125 125 127 129 130 131 132 133 135 137 138 139 140 141 142 143 143 USA 101 101 101 101 101 100 99,8 99,8 99,3 99,8 100 99,7 100 99,7 99,8 101 101 99,5 99,8 100 100 101 100 100 101 101 101 101 101 102 103 102 106 107 111 116 115 114 114 116 116 120 120 120 121 122 123 124 122 125 125
01.2 006 02.2 006 03.2 006 04.2 006 05.2 006 06.2 006 07.2 006 08.2 006 09.2 006 10.2 006 11.2 006 12.2 006 01.2 007 02.2 007 03.2 007 04.2 007 05.2 007 06.2 007 07.2 007 08.2 007 09.2 007 10.2 007 11.2 007 12.2 007 01.2 008 02.2 008 03.2 008 04.2 008 05.2 008 06.2 008 07.2 008 08.2 008 09.2 008 10.2 008 11.2 008 12.2 008 01.2 009 02.2 009 03.2 009 04.2 009 05.2 009 06.2 009 07.2 009 08.2 009 09.2 009 10.2 009 11.2 009 12.2 009 01.2 010 02.2 010 03.2 010
Indeks M1 (2005 = 100)
Rosja
USA
Strefa euro Chiny
Brazylia Indie
Zdaniem K. Lutkowskiego przeciwdziałanie banków centralnych rozwojowi kryzysu, drogą wprowadzenia przez otwarty rynek dodatkowych rezerw kasowych – chociaż wydawało się nie do uniknięcia – jest także obciążone ryzykiem (moral hazard). Może okazać się tylko paliwem łagodzącym raczej same symptomy i sposobem zyskania na czasie, niż zasadniczą terapią
8.
ZMIANY W PRZEPŁYWACH KAPITAŁOWYCH – JAKO SPRAWDZIAN ZAUFANIA DO RYNKU Changes in capital fl ows – as the test of markets trust
Z analizy przepływów zagranicznych inwestycji bezpośrednich (ZIB) w USA, Europie oraz krajach BRIC w latach 2006–2008 wynika, że tendencja wzrostowa napływu tych inwestycji dotyczyła głównie rynku amerykańskiego (który pomimo wybuchu kryzysu nadal traktowany był/jest jako „pewny rynek”), chińskiego oraz indyjskiego. W 2007 r.
w porównaniu do 2006 r. nastąpił gwałtowny wzrost odpływu ZIB z Europy. Wartość tego odpływu wzrosła z 799 581 mln dol. w 2006 r. aż do 1 270 523 mln dol. w 2007 r.
oraz do 944 460 mln dol. w 2008 r. W przypadku Brazylii nastąpiło zmniejszenie tego odpływu, z 28 202 mln dol. w 2006 r. do 7 067 mln dol. w 2007 r. W pozostałych krajach nie wystąpiły istotne zmiany. ZIB są inwestycjami długoterminowymi, mniej podatnymi na zakłócenia na rynkach fi nansowych, jak inwestycje portfelowe (tab. 1).
Tab. 1. Napływ i odpływ zagranicznych inwestycji bezpośrednich do USA, Europy oraz krajów BRIC w latach 2006-2008 (w mln dol.)
Inward and outward FDI fl ows to United States, Europe
and BRIC countries during the period of 2006-2008 (millions of dollars)
Wyszcze- gólnienie
2006 2007 2008
Napływ Odpływ Napływ Odpływ Napływ Odpływ
USA 237 136 –224 220 271 176 –378 362 316 112 –311 796
Europa 631 724 –799 581 899 627 –1 270 523 518 339 –944 460
Brazylia 18 822 –28 202 34 585 –7 067 45 058 –20 457
Rosja 29 701 –23 151 55 073 –45 916 70 320 –52 390
Indie 20 336 –14 344 25 127 –17 281 41 554 –17 685
Chiny 72 715 –21 160 83 521 –22 469 108 312 –52 150
Źródło: Opracowanie własne na podstawie: UNCTAD, Key Data from WIR Annex Tables, Inward and outward fl ows, by region and economy, 1970–2008 (millions of dollars), http://www.unctad.org/Templates/
Page.asp?intItemID=3277&lang=1 (2010.05.05).
8 K. Lutkowski, Główne aktualne zagrożenia…, op. cit., s. 78.
O utrzymującej się atrakcyjności inwestycyjnej USA, Chin oraz Indii świadczy również relacja zagranicznych inwestycji bezpośrednich do PKB. Z rysunku 6 wynika, że w latach 2008–2009 relacja ta wynosiła w USA 15,3% PKB i 16,0% PKB (wzrost o 0,7 p. proc.), w Indiach 9,2% PKB i 9,9% PKB (wzrost o 0,7 p. proc.). W przypadku Chin odnotowano spadek tej relacji z 9,7% PKB do 8,7% PKB (o 1,0 p. proc.) – wynika ona jednak ze wzrostu efektywności inwestycji zagranicznych, a nie ze spadku na- pływu ZIB (por. tab. 1). Obniżenie relacji ZIB do PKB w latach 2007–2008 wystąpiło w Unii Europejskiej z 40,9% PKB do 35,1% PKB (spadek o 5,8 p. proc.) oraz w Bra- zylii z 23,2% PKB do 18,3% PKB (spadek o 4,9 p. proc.). Drastyczne obniżenie relacji ZIB do PKB wystąpiło w Rosji, z 38,4% PKB do 12,7% PKB (spadek o 25,7 p. proc.)
9(rys. 6).
Rys. 6. Relacja napływu zagranicznych inwestycji bezpośrednich do PKB w Stanach Zjed- noczonych, Unii Europejskiej oraz w krajów BRIC w latach 1980-2008 (w %)
Inward FDI stock as a percentage of Gross Domestic Product in United States, European Union and BRIC countries during the period of 1980-2008 (per cent)
Źródło: UNCTAD, Key Data from WIR Annex Tables, Inward FDI stock as a percentage of Gross Domestic Product, by host region and economy, 1980–2008, http://www.unctad.org/Templates/Page.asp?intItemI- D=3277&lang=1 (2010.05.05).9 Było to konsekwencją spadku cen głównych towarów eksportowanych przez Rosję, czyli ropy naft owej i gazu. Towarzyszył temu ujemny PKB (–7,5% PKB w 2009 r.). Global Development Finance 2009, Th e World Bank 2009, Appendix, Regional Outlooks, s. 114.
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Chiny 16,2 15,4 14,9 13,9 12,7 12,2 11 9,7 8,7
USA 12,9 13,3 12,7 12,8 13,1 13,2 14 15,3 16
Brazylia 19 22 19,9 24 24,3 20,6 20,3 23,2 18,3
Indie 3,7 4,2 5 5,3 5,5 5,5 7,7 9,2 9,9
Rosja 12,4 17,3 20,5 22,4 20,7 23,6 26,9 38,4 12,7
Unia Europejska 25,6 27,6 30,8 32,8 34,3 32,2 38,1 40,9 35,1
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ZIB (w % PKB)
Rosja
USA Unia Europejska
Chiny
Brazylia
Indie
PODSUMOWANIE Summary
Gwałtowne zmiany stóp procentowych, kursów walutowych, indeksów giełdowych (DAX, S&P500, NIKKEI, FTSE i innych) na większości rynków fi nansowych w świecie w latach 2007–2009 świadczą, o tym że rynek nie zaadaptował się do kryzysu, bynaj- mniej jeszcze w roku 2010. Wydaje się, że gdyby nie wsparcie państw i niejako przejęcie kontroli nad rynkami, straty inwestycyjne oraz materialne byłyby znacznie większe.
Z jednej strony, obserwowana jest alienacja rynków fi nansowych, czyli oderwanie się rynków od rzeczywistej gospodarki. Rynek kapitałowy jest miejscem spekulacji a nie alokacji kapitału, przy znikomym wpływie na realne procesy gospodarcze, w wa- runkach względnej stabilności gospodarczej kraju. Z drugiej strony, gdy w gospodarce ujawniają się problemy – rynek fi nansowy wychwytuje to szybko, potęgując destrukcję fi nansową gospodarki – poprzez spadki indeksów, kursów walutowych, itd. W cza- sie trwającego kryzysu, gospodarki: amerykańska, brytyjska, niemiecka, francuska i inne, bez wsparcia fi nansowego i regulacji prawdopodobnie by sobie nie poradziły.
8 maja 2010 r. w Brukseli zapadła decyzja o utworzeniu stałego, antykryzysowego mechanizmu dla ratowania krajów Eurolandu tzw. Europejskiego Mechanizmu Sta- bilizacyjnego” a także wzmocnienia koordynacji polityk gospodarczych i dyscypliny budżetowej
10. Komisja Europejska, kraje euro oraz Międzynarodowy Fundusz Walutowy zgromadzą aż 720 mld euro na ratowanie wspólnej waluty. Efektem tych działań będzie uspokojenie rynków fi nansowych strefy euro oraz wzrost kursu euro
11.
O tym, że rynek fi nansowy jest kierowany świadczy np. celowo prowadzona polityka niskich stóp procentowych przez FED, aby utrzymać wysoką cenę sprzedaży obligacji fi nansujących wysoki defi cyt USA. Stopa overnight powinna być utrzymywana na wyż- szym poziomie, ale chcąc utrzymać sztucznie wysokie ceny sprzedaży obligacji amery- kańskich (kupowanych przez Chiny) FED ustala je na poziomie bliskim zero (0–0,25).
W przypadku Chin utrzymywanie sztywnego kursu yuana do dolara, powoduje że napływ kapitału zagranicznego do tego kraju, nie wpływa tak znacząco na aprecjację waluty, jak powinien. Efektem tego jest utrzymywana wysoka konkurencyjność eksportu, gwarantująca nadwyżkę budżetową oraz rezerwy walutowe na poziomie 2,4 bln dol., które prawdopodobnie wzrosną do 3 bln dol. do końca 2010 r.
Wydaje się, że rynki fi nansowe nie są w stanie same ustabilizować sytuację ma- kroekonomiczną, bo same zależą od sytuacji gospodarczej kraju (regionu) oraz od prowadzonej polityki ekonomicznej, a szczególnie polityki pieniężnej i budżetowej (dyscypliny budżetowej).
10 Euroland stworzy antykryzysowy mechanizm, PAP, „Puls Biznesu”, 08.05.2010, http://www.pb.pl/2/a/2010/05/08/
Euroland_stworzy_antykryzysowy_mechanizm (10.05.2010).
11 T. Bielecki, UE i MFW mogą wyłożyć do 720 mld euro na ratunek strefy euro, „Gazeta”, 2010.05.10, http://gospodarka.gazeta.pl/gospodarka/1,33181,7861725,UE_i_MFW_moga_wylozyc_do_720_mld_euro_na_ra- tunek_strefy.html (2010.05.10).
Interwencja na rynkach fi nansowych jest potrzebna, wówczas gdy rynek wykazuje gwałtowne, niekontrolowane zmiany ujawniające się w okresach kryzysowych. Gdy na rynku panuje względna „stabilizacja”, tj. warunki fi nansowe są zbliżone, utrzymują się w dłuższym okresie, wówczas taka interwencja nie jest potrzebna. Wydaje się, że gdyby rynki fi nansowe (wszystkie jego segmenty) rzeczywiście podlegały systematycznemu nadzorowi oraz działaniom regulacyjnym, wówczas nie potrzebne były zdecydowane interwencje, jak te z okresu globalnego kryzysu fi nansowego.
Oceniając reakcje rynku amerykańskiego, europejskiego oraz azjatyckiego na kry- zys, w tym szczególnie Chin należy podkreślić, że ten ostatni rynek ucierpiał najmniej, w tym gospodarka chińska pod względem spadku PKB. Przyczyną tego stanu jest bardzo ścisła kontrola wszelkich działań prowadzonych przez władze chińskie w celu ożywienia gospodarki, w tym liberalizacji handlu zagranicznego czy przyciągania kapitału zagranicznego w formie ZIB, w odróżnieniu od działań podejmowanych na innych rynkach w świecie
12.
SUMMARY
Th e paper presents situation on fi nancial markets of countries functioning in the various economic systems as United States, European Union (euro area) and BRIC countries (Brazil, Russia, India and China) during the period of 1999-2010.
Th e paper consists of introduction, three chapters and summary. Th e fi rst chapters presents the main reactions of fi nancial markets on fi nancial crisis. Second one deals with central banks operations on the monetary markets. Last chapter presents changes in capital fl ows as the test of markets trust. Summary contains the main conclusions and answer to three precise questions:
1) How markets adapt to crisis? 2) How independent markets are able to stabilize macroeconomic situation? 3) To what extent is intervention of the state necessary to stabilize fi nancial markets?
dr Aneta Kosztowniak, Politechnika Radomska im. K. Puáaskiego w Radomiu
12 A. Kosztowniak, Kapitał zagraniczny jako determinanta rozwoju gospodarczego w różnych systemach gospo- darczych – przypadek Chin, referat przygotowany na konferencję Uniwersytetu Łódzkiego, Wzrost gospodarczy, rynek pracy i polityka makroekonomiczna, 17–18 czerwca 2010.
