U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A L U B L I N – P O L O N I A
VOL. XLVI, 4 SECTIO H 2012
* Uniwersytet SzczeciĔski, Wydziaá Zarządzania i Ekonomiki Usáug, studia doktoranckie
** Uniwersytet SzczeciĔski, Wydziaá Zarządzania i Ekonomiki Usáug, Katedra RachunkowoĞci i Controllingu WyĪsza Szkoáa Bankowa w Poznaniu, Wydziaá Ekonomiczny w Szczecinie
ARKADIUSZ JANKOWSKI*, PIOTR SZCZYPA**
Wpáyw audytu sprawozdaĔ finansowych na wartoĞü przedsiĊbiorstw ... oszacowaną przy uĪyciu metody
porównaĔ rynkowych
1The impact of the audit of financial statements on enterprises value estimated using the market comparison method
Sáowa kluczowe: audyt sprawozdaĔ finansowych, wycena porównawcza Key words: financial audit, comparative valuation
WstĊp
Wspóáczesne definicje przedstawiają rachunkowoĞü jako system informacyjny sáuĪący uĪytkownikom do podejmowania decyzji gospodarczych, zwáaszcza fi- nansowych, oraz rozliczania kierownictwa z odpowiedniego i efektywnego zarzą- dzania majątkiem. MoĪna zatem stwierdziü, Īe gáównym zadaniem rachunkowoĞci jest dostarczenie rzetelnych informacji na temat sytuacji majątkowej i finansowej przedsiĊbiorstwa. Wykonanie tego zadania wymaga dysponowania danymi, które poprawnie odzwierciedlają ekonomiczną rzeczywistoĞü. Tylko takie informacje są gwarancją konstruowania miarodajnych sprawozdaĔ finansowych jednostki. Z tego powodu rachunkowoĞü sáusznie moĪe byü traktowana jako teoria systemu pomiaru wartoĞci ekonomicznej, pomnaĪanej w procesie gospodarowania.
1 Praca naukowa finansowana ze Ğrodków budĪetowych na naukĊ w latach 2010–2013 jako projekt badawczy nr NN 113 005839, realizowany przez WyĪszą SzkoáĊ Bankową w Poznaniu.
ARKADIUSZ JANKOWSKI, PIOTR SZCZYPA
Istotnym zadaniem rachunkowoĞci jest dostarczenie rzetelnych informacji odbior- com sprawozdaĔ finansowych. Dane zawarte w tych dokumentach stanowią bowiem czĊsto podstawĊ podejmowania kluczowych decyzji o charakterze strategicznym czy inwestycyjnym.
Szczególną rolĊ w zapewnieniu wiarygodnoĞci dostarczanych przez rachunkowoĞü informacji odgrywa badanie sprawozdaĔ finansowych. Celem tego procesu jest przede wszystkim ograniczenie ryzyka podjĊcia báĊdnej decyzji wskutek dysponowania nie- rzetelnymi danymi finansowymi. Z tego powodu wszystkie spóáki akcyjne notowane na Gieádzie Papierów WartoĞciowych są zobowiązane do corocznego przeprowadzenia audytu swoich sprawozdaĔ finansowych.
Spóáki te w kilka miesiĊcy po zakoĔczeniu roku obrotowego publikują zaudyto- wane roczne sprawozdania finansowe. Ponadto w okresach kwartalnych notowane na Gieádzie Papierów WartoĞciowych podmioty mają obowiązek publikacji danych kwartalnych, co do których obowiązek przeprowadzenia audytu nie wystĊpuje. Po- równując róĪnice, jakie wystĊpują miedzy sumą sprawozdaĔ kwartalnych (niezba- danych przez biegáych rewidentów) a sprawozdaniem rocznym (uwzglĊdniającym wprowadzone przez audyt korekty), moĪna okreĞliü zakres wprowadzonych przez biegáych rewidentów zmian.
RóĪnice w poszczególnych pozycjach sprawozdania finansowego mają szcze- gólne znaczenie dla inwestorów, lokujących swój kapitaá w róĪnych podmiotach. Za pomocą wyceny porównawczej wykorzystują oni sprawozdania finansowe spóáek notowanych na Gieádzie Papierów WartoĞciowych do pomiaru atrakcyjnoĞci alter- natywnych inwestycji. Szczególnie dla tej grupy odbiorców rzetelnoĞü sprawozdaĔ finansowych ma istotne znaczenie. Nawet niewielkie róĪnice w danych finansowych spóáek publicznych mogą istotnie wpáynąü na wartoĞü wycenianej inwestycji. Dlatego za cel artykuáu przyjĊto ukazanie zakresu wprowadzanych przez audyt finansowy korekt sprawozdaĔ finansowych spóáek gieádowych oraz przedstawienie wpáywu tych korekt na zmianĊ wartoĞci wycenianych metodą porównawczą podmiotów.
1. Istota rachunkowoĞci, audytu sprawozdaĔ finansowych oraz wyceny porównawczej
Do podstawowych zadaĔ rachunkowoĞci moĪna zaliczyü przede wszystkim usta- lenie wyniku finansowego, wycenĊ aktywów i pasywów oraz prezentacjĊ sprawozdaĔ finansowych. Poprawne przeprowadzenie tych procesów zapewnia realizacjĊ nadrzĊd- nej funkcji rachunkowoĞci – informacyjnej
2. Pierwsze dwa zagadnienia – ustalenie wyniku finansowego oraz wycena aktywów i pasywów – są jedną z najwaĪniejszych i najtrudniejszych kwestii w rachunkowoĞci. WielkoĞci te czĊsto stanowią podstawĊ podejmowania decyzji przez odbiorców informacji zawartych w sprawozdaniach
2 E.A. Hendriksen (red.), Teoria rachunkowoĞci, PWN, Warszawa 2002, s. 156.
finansowych. WĞród odbiorców tych moĪna wyróĪniü wáaĞcicieli danego podmiotu, potencjalnych inwestorów, kredytodawców, kontrahentów czy pracowników
3.
RzetelnoĞü informacji dostarczanych przez system rachunkowoĞci jest szczególnie istotna dla potencjalnych inwestorów. Na podstawie danych zawartych w sprawo- zdaniach finansowych podejmują oni kluczowe decyzje inwestycyjne. Co wiĊcej, informacje umieszczone w rachunku zysków i strat czy bilansie jednego podmiotu mogą stanowiü przesáankĊ do inwestycji w innym podmiocie. Taka sytuacja ma bardzo czĊsto miejsce w przypadku spóáek notowanych na Gieádzie Papierów WartoĞcio- wych. Dane finansowe tych spóáek są nie tylko podstawą do inwestycji w te spóáki, ale takĪe wyznacznikiem atrakcyjnoĞci inwestycji w inne podmioty.
WiarygodnoĞü danych zawartych w sprawozdaniach finansowych jest zapewniana przez wiele systemowych rozwiązaĔ o wymiarze zarówno krajowym, jak i miĊdzy- narodowym. Jedno z najwaĪniejszych polega na badaniu sprawozdaĔ finansowych, nazywa siĊ je równieĪ audytem finansowym. Cel tego procesu to zapewnienie wia- rygodnoĞci sprawozdaĔ finansowych poprzez wykrycie báĊdów i nieprawidáowoĞci zawartych w ksiĊgach rachunkowych.
Gáównym zadaniem audytu finansowego jest zatem zabezpieczanie wiarygodnoĞci danych finansowych prezentowanych przez uczestników rynku w celu skutecznego ograniczenia ryzyka gospodarczego i inwestycyjnego. Dane finansowe spóáek pub- licznych mają bezpoĞredni wpáyw na prawidáową alokacjĊ wolnych zasobów kapita- áowych. Biegli rewidenci, przeprowadzający weryfikacjĊ sprawozdaĔ finansowych, peánią tym samym szczególną funkcjĊ w systemie gospodarczym
4.
Sprawozdania finansowe spóáek notowanych na Gieádzie Papierów WartoĞcio- wych oraz ich aktualny kurs akcji poprzez wycenĊ porównawczą są czĊsto podstawą pomiaru wartoĞci innych podmiotów. Wycena metodą porównawczą, zwaną takĪe mnoĪnikową, ze wzglĊdu na swą prostotĊ, uniwersalnoĞü oraz rynkowy charakter jest jedną z najczĊĞciej wykorzystywanych metod wyceny przedsiĊbiorstw. Obok wyceny porównawczej istnieją inne sposoby wyceny, naleĪące do grup metod dochodowych, majątkowych i mieszanych.
Wybór metody do oszacowania wartoĞci przedsiĊbiorstwa jest uzaleĪniony przede wszystkim od dostĊpnych informacji ekonomiczno-finansowych oraz celu, w jakim przeprowadza siĊ wycenĊ. Metody majątkowe opierają siĊ na wartoĞci ksiĊgowej kapitaáów wáasnych i są stosowane gáównie w sytuacji likwidacji bądĨ sprzedaĪy czĊĞci przedsiĊbiorstwa; metody porównawcze bazują na wartoĞci godziwej, czyli najbardziej prawdopodobnej cenie moĪliwej do uzyskania w danych warunkach rynkowych; zaĞ metody dochodowe pozwalają na obliczenie wartoĞci wewnĊtrznej wycenianego podmiotu na podstawie prognozy generowanych przez ten podmiot przyszáych przepáywów pieniĊĪnych.
3 P. Szczypa (red.), RachunkowoĞü dla Ciebie. Podstawy rachunkowoĞci, CeDeWu, Warszawa 2008, s. 23.
4 M. Kutera, S.T. Surdykowska, Kryzysy gospodarcze a wiarygodnoĞü sprawozdaĔ finansowych, Difin, Warszawa 2009, s. 209.
Wybór metody wyceny determinuje zatem przede wszystkim cel wyceny oraz dostĊpnoĞü informacji niezbĊdnych do dokonania szacunku wartoĞci danego przed- siĊbiorstwa. Na potrzeby niniejszego artykuáu, w celu ukazania wpáywu korekt spra- wozdaĔ finansowych wprowadzonych podczas ich audytu na wartoĞü przedsiĊbiorstw, zastosowano wycenĊ metodą porównaĔ rynkowych.
MoĪna ją zdefiniowaü jako sposób wyceny wartoĞci godziwej podmiotu dokonany na podstawie wskaĨników finansowych oraz wartoĞci rynkowej grupy podobnych podmiotów.
Podstawą metodologii tej metody jest zaáoĪenie, zgodnie z którym aktualny kurs notowaĔ spóáek na rynku kapitaáowym w peáni odzwierciedla ich wartoĞü rynkową. Jak sama nazwa wskazuje, wycena metodą porównawczą polega na po- równaniu wybranych wskaĨników finansowych podmiotu bĊdącego przedmiotem wyceny ze wskaĨnikami finansowymi podobnych spóáek notowanych na gieádzie
5. GrupĊ spóáek do porównania moĪna wybraü wĞród przedsiĊbiorstw notowanych na Gieádzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie lub innych gieádach Ğwiatowych.
PoniewaĪ wiarygodnoĞü przeprowadzonej wyceny w duĪej mierze zaleĪy od stop- nia podobieĔstwa wycenianego podmiotu do wybranych do porównania spóáek, dla przedsiĊbiorstw prowadzących dziaáalnoĞü operacyjną na terenie Polski najbardziej wáaĞciwe są spóáki notowane na warszawskiej Gieádzie Papierów WartoĞciowych.
Na gieádzie tej, na rynku gáównym oraz alternatywnym (NewConnect), notowanych jest áącznie blisko 800 spóáek.
Niewątpliwie wadĊ zastosowania wyceny porównawczej do wyceny przed- siĊbiorstw stanowi koniecznoĞü dokonania wyboru grupy notowanych na gieádzie przedsiĊbiorstw podobnych do wycenianego podmiotu. Ponadto wycena tą metodą opiera siĊ na aktualnej cenie rynkowej tych podmiotów, która moĪe byü znieksztaá- cona przez cykliczne wahania czy teĪ páynnoĞü rynku. Wykorzystanie tej metody powoduje ponadto pominiĊcie istotnych kwestii mogących mieü wpáyw na wartoĞü wycenianego podmiotu. NaleĪy do nich nieuwzglĊdnienie sposobu finansowania, przyszáych potrzeb inwestycyjnych czy zysków z przeszacowania wartoĞci.
NajwiĊkszą zaletą metody porównawczej jest prostota oraz szybkoĞü jej zasto- sowania, a takĪe wykorzystanie do wyceny ogólnie dostĊpnych informacji. Ponadto wykorzystanie metody porównawczej powoduje uwzglĊdnienie aktualnej sytuacji rynkowej oraz majątkowo-finansowej gáównych konkurentów wycenianego podmiotu.
Zalety te powodują, Īe wycena porównawcza jest najczĊĞciej wykorzystywaną metodą do wyceny przedsiĊbiorstw.
WyĪej wymienione wady metody porównawczej z punktu widzenia celu artykuáu nie są istotne. Zastosowanie tej metody w niniejszej pracy nie miaáo na celu ukazania rzeczywistej wartoĞci wycenianego podmiotu, a jedynie wpáyw korekt sprawozdaĔ finansowych innych przedsiĊbiorstw na jego wartoĞü.
Na poszczególne etapy przeprowadzenia wyceny metodą porównawczą skáadają siĊ:
5 W. TarczyĔski, Rynki kapitaáowe, metody iloĞciowe, t. 1, Placet, Warszawa 2001, s. 223.
• zebranie informacji o wycenianym podmiocie,
• wyselekcjonowanie podobnych spóáek,
• okreĞlenie okresów, z których pochodzą dane finansowe,
• wybór wskaĨników,
• ustalenie metody oszacowania syntetycznych wskaĨników reprezentujących wybraną grupĊ spóáek,
• ustalenie wag dla poszczególnych wskaĨników,
• okreĞlenie wielkoĞci dyskonta wzglĊdem wybranej grupy spóáek,
• wycena wartoĞci rynkowej danego podmiotu.
W celu odpowiedniego wyselekcjonowania spóáek bĊdących bazą porównawczą naleĪy dokáadnie zapoznaü siĊ z podmiotem bĊdącym przedmiotem wyceny. Kluczowe z punktu widzenia dokonania odpowiedniej selekcji podmiotów do porównania są informacje dotyczące:
• przedmiotu dziaáalnoĞci,
• aktualnego stadium rozwoju,
• danych finansowych,
• planów strategicznych.
GrupĊ spóáek porównywalnych naleĪy dobraü wĞród przedsiĊbiorstw dziaáających w podobnej branĪy, dostarczających produkty lub usáugi do podobnych odbiorców, konkurujących z podobnymi przedsiĊbiorstwami. Notowane na Gieádzie Papierów WartoĞciowych spóáki czĊsto prowadzą záoĪoną dziaáalnoĞü operacyjną. Na ich aktualną wartoĞü mogą zatem wpáywaü perspektywy rozwoju innej branĪy niĪ ta, w której dziaáa wyceniany podmiot. GrupĊ porównawczą naleĪy zatem dobraü tak, by tworzyáy ją spóáki prowadzące dziaáalnoĞü w jednym segmencie rynku, o podobnych charakterystykach jak branĪa, w której dziaáa podmiot bĊdący przedmiotem wyceny.
Niemniej waĪnym kryterium wyboru spóáek do porównaĔ jest ich aktualne stadium rozwoju. Na rynku kapitaáowym są równieĪ notowane spóáki dopiero rozwijające swą dziaáalnoĞü operacyjną (tzw. startupy). Ich wartoĞü rynkowa wynika przede wszystkim z prognoz wyników, jakie dana spóáka zamierza zrealizowaü w przyszáoĞci, a nie wyników, jakie aktualnie osiąga.
Innym waĪnym aspektem doboru spóáek porównywalnych są dane finansowe charakteryzujące ich dziaáalnoĞü. Aby rzetelnie dobraü grupĊ spóáek porównywalnych, naleĪy wziąü pod uwagĊ w szczególnoĞci:
• wielkoĞü przychodów generowanych z dziaáalnoĞci podstawowej,
• realizowany wynik finansowy,
• wartoĞü kapitaáów wáasnych.
WaĪnym kryterium wyboru spóáek do porównania jest ich wielkoĞü. Najlepszy
miernik rozmiaru przedsiĊbiorstwa stanowi wielkoĞü generowanych przez nie przy-
chodów z podstawowej dziaáalnoĞci. DuĪe podmioty powinny byü porównywane ze
spóákami o podobnych rozmiarach. NaleĪy jednak zwróciü uwagĊ na prawidáowe
okreĞlenie wielkoĞci przychodów z dziaáalnoĞci podstawowej.
Inną waĪną pozycją rachunku wyników jest zrealizowany wynik finansowy.
Wycena metodą porównawczą powinna byü stosowana tylko dla podmiotów, które w minionym okresie lub w najbliĪszych latach planują zrealizowaü zysk. Podmioty te z kolei moĪna porównaü jedynie ze spóákami, które równieĪ generują dodatni wynik finansowy netto.
Kolejną waĪna informacją finansową, na którą naleĪy zwróciü uwagĊ przy doborze spóáek do grupy porównawczej, jest ich bilansowa wartoĞü kapitaáów wáasnych. WartoĞü ta przedstawia wielkoĞü aktywów netto danej spóáki, czyli zaan- gaĪowanego majątku pomniejszonego o zobowiązania i rezerwy na zobowiązania.
WielkoĞü kapitaáów wáasnych wyznacza ksiĊgową wartoĞü majątku danego przed- siĊbiorstwa i powinna byü zbliĪona do wartoĞci kapitaáów wáasnych wycenianego podmiotu.
Dobierając grupĊ porównawczą, naleĪy zwróciü szczególną uwagĊ na zakáadane plany strategiczne wybranych spóáek. MoĪe siĊ zdarzyü sytuacja, w której jedna z wybranych do porównania spóáek zamierza podjąü aktywnoĞü na innym niĪ obecnie rynku i w konsekwencji realizowaü zyski w ramach dziaáalnoĞci charakteryzującej siĊ innymi perspektywami wzrostu i ryzykiem.
Po wyselekcjonowaniu spóáek do porównaĔ, w kolejnym etapie procesu wyce- ny naleĪy wybraü okresy, z których bĊdą pochodziü dane finansowe, oraz wybraü odpowiednie wskaĨniki. WycenĊ porównawczą najczĊĞciej sporządza siĊ na bazie danych finansowych aktualnych na dzieĔ wyceny. Spóáki notowane na gieádzie, zarówno na rynku gáównym, jak i alternatywnym, mają obowiązek publikacji kwar- talnych sprawozdaĔ finansowych, sprawozdaĔ póárocznych oraz rocznych. JeĪeli do porównania zostaną wyznaczone wskaĨniki oparte na danych bilansowych, np. na kapitaáach wáasnych, naleĪy wziąü pod uwagĊ ich wielkoĞü prezentowaną w ostatnim sprawozdaniu finansowym, natomiast wartoĞci z rachunku zysków i strat powinny obejmowaü okres ostatnich czterech kwartaáów.
PoniewaĪ z punktu widzenia potencjalnej inwestycji wiĊkszą wartoĞü informacyjną mają prognozy finansowe niĪ dane historyczne, budowa wskaĨników do porównaĔ opartych na planowanych wynikach spóáki jest bardziej miarodajna. Niestety, poniewaĪ polskie regulacje nie wymagają od spóáek gieádowych publikacji prognoz finansowych, przeprowadzenie wyceny porównawczej bazującej na danych prognozowanych jest w praktyce niemoĪliwe do przeprowadzenia.
W praktyce przy wycenie podmiotów metodą porównaĔ rynkowych wykorzystuje siĊ do piĊciu wskaĨników. Najbardziej popularne z nich to
6:
• P/E – kapitalizacja rynkowa/zysk netto,
• P/EBITDA – kapitalizacja rynkowa/(zysk operacyjny + amortyzacja) przypa- dające na jedną akcjĊ,
• P/BV – kapitalizacja rynkowa/wartoĞü kapitaáu wáasnego,
6 K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje, instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inĪynieria finansowa, PWN, Warszawa 2007, s. 159.
• P/S – kapitalizacja rynkowa/przychody ze sprzedaĪy,
• P/EBIT – kapitalizacja rynkowa/zysk operacyjny,
• P/CF – kapitalizacja rynkowa/przepáyw pieniĊĪny przypadający.
W liczniku kaĪdego wskaĨnika znajduje siĊ wielkoĞü kapitalizacji rynkowej, obliczona jako iloczyn liczby akcji z dnia wyceny oraz ich aktualnej ceny rynkowej.
O ile wyznaczanie liczby akcji jest obiektywne, o tyle oszacowanie aktualnej ich ceny rynkowej moĪe byü przeprowadzone przy uĪyciu róĪnych metod. NajczĊĞciej kurs akcji do wyceny porównawczej wyznacza siĊ na poziomie aktualnego na dzieĔ wyceny kursu zamkniĊcia akcji danej spóáki lub Ğredniej ceny wyznaczonej na pod- stawie kilkunastu dni poprzedzających dzieĔ wyceny.
W przypadku gdy wyceniany podmiot ma znaczne zadáuĪenie, zamiast kapita- lizacji rynkowej do wyznaczenia danego wskaĨnika moĪna wykorzystaü miernik wartoĞci przedsiĊbiorstwa. WielkoĞü ta jest sumą kapitalizacji rynkowej powiĊk- szonej o zobowiązania odsetkowe i pomniejszonej o Ğrodki pieniĊĪne danej spóáki.
W przypadku zastosowania tej metody budowy wskaĨników, po wyznaczeniu wartoĞci przedsiĊbiorstwa wycenianego podmiotu naleĪy odjąü wielkoĞü jego oprocentowanych zobowiązaĔ oraz dodaü wartoĞü Ğrodków pieniĊĪnych, by otrzymaü rynkową wartoĞü wycenianego podmiotu.
Aby wycena porównawcza byáa wiarygodna, naleĪy zastosowaü minimum dwa wskaĨniki dla co najmniej trzech spóáek. Ze sporządzonej w ten sposób macierzy wskaĨników naleĪy wyznaczyü dla kaĪdego rodzaju wskaĨnika jego syntetyczną wartoĞü (sporządzoną na podstawie wielkoĞci danego wskaĨnika, obliczonej dla kaĪdej ze spóáek). Syntetyczną wartoĞü wyznacza siĊ najczĊĞciej za pomocą mediany lub Ğredniej wartoĞci danego wskaĨnika dla kaĪdej z wybranych spóáek. W dalszej kolej- noĞci kaĪdemu ze wskaĨników przyporządkowuje siĊ wagi. W praktyce najwiĊksze wagi przypisuje siĊ wskaĨnikom zbudowanym na podstawie danych wynikowych, np. P/E, P/EBIT, P/EBITDA, a mniejsze wskaĨnikom P/CF czy P/BV.
WartoĞü rynkową wycenianego podmiotu wyznacza siĊ poprzez zsumowanie iloczynów poszczególnych wskaĨników i odpowiadających im wielkoĞci finanso- wych danego podmiotu. W praktyce od uzyskanego wyników czĊsto odejmuje siĊ dyskonto z tytuáu braku páynnoĞci. Potencjalny inwestor, wyceniając dany podmiot, bĊdzie oczekiwaá premii w związku z brakiem moĪliwoĞci szybkiego i taniego zbycia zakupionych akcji bądĨ udziaáów. Taką moĪliwoĞü inwestor miaáby, nabywając akcje spóáek notowanych na gieádzie. Dyskonto to wynosi najczĊĞciej od 10% do 20%
wartoĞci uzyskanej za pomocą metody porównaĔ rynkowych.
Zaletami metody porównawczej są jej prosty i szybki sposób przeprowadzenia,
uniwersalnoĞü oraz rynkowy charakter. Wadą jest z kolei moĪliwoĞü dokonania znacz-
nych niedoszacowaĔ lub przeszacowaĔ wynikających z wykorzystania do wyceny
wskaĨników wybranej grupy spóáek notowanych na Gieádzie Papierów WartoĞcio-
wych. Taka sytuacja moĪe wynikaü z tymczasowych wahaĔ tych wskaĨników, na
które moĪe nie mieü wpáywu aktualna sytuacja ekonomiczna notowanych na gieádzie
przedsiĊbiorstw.
2. Badanie empiryczne
WskaĨniki wykorzystywane w wycenie porównawczej powinny byü sporządzone na podstawie rocznych danych finansowych poprzedzających dzieĔ wyceny. Spóáki notowane na Gieádzie Papierów WartoĞciowych, zarówno na rynku gáównym, jak i alternatywnym, mają obowiązek publikacji kwartalnych sprawozdaĔ finansowych, sprawozdaĔ póárocznych oraz rocznych.
JeĪeli okres czterech kwartaáów poprzedzających dzieĔ wyceny obejmuje okres caáego roku obrotowego danej spóáki, bardziej wáaĞciwym sprawozdaniem finanso- wym, bĊdącym Ĩródáem danych finansowych wykorzystywanych do wyceny, jest sprawozdanie roczne. Co prawda dokument ten jest publikowany nieco póĨniej niĪ sprawozdanie kwartalne, jednak zawarte w nim dane są zbadane i zatwierdzone przez biegáych rewidentów przeprowadzających audyt sprawozdaĔ finansowych w danej spóáce. W wyniku korekt wprowadzonych przez audyt dane roczne mogą róĪniü siĊ od sumy danych kwartalnych, co moĪe mieü istotny wpáyw na wartoĞü wyceny.
Na potrzeby niniejszego artykuáu porównano kwartalne i roczne sprawozdania finansowe 176 losowo wybranych spóáek notowanych na Gieádzie Papierów WartoĞ- ciowych. W grupie wybranych podmiotów znalazáy siĊ podmioty z 37 branĪ. RóĪ- nice miĊdzy sprawozdaniem rocznym a sprawozdaniem zbudowanym na podstawie danych kwartalnych wystąpiáy w przypadku 68 spóáek. W tabeli 1 przedstawiono grupĊ tych charakteryzujących siĊ najwiĊkszymi róĪnicami. RóĪnice przedstawiono w wartoĞciach bezwzglĊdnych, jako stosunek korekty wprowadzonej przez audyt do danych podstawowych (sprawozdaĔ kwartalnych).
Tabela 1. Grupa notowanych na GPW spóáek charakteryzująca siĊ najwiĊkszymi róĪnicami miĊdzy danymi zawartymi w sprawozdaniach kwartalnych i sprawozdaniu rocznym
Spóáka BranĪa Przychody EBIT Zysk netto Kapitaáy wáasne
DGA SA Inne niefinansowe 0% 116% 0% 0%
Kruk SA Finanse – inne 40% 56% 46% 45%
Koelner SA Przemysá metalowy 0% 0% 88% 0%
Kredyt Bank SA Banki 0% 6% 23% 0%
ERG SA Przemysá tworzyw sztucznych 1% 30% 18% 2%
ED Invest SA Deweloperzy 21% 28% 18% 0%
Eurocash FMCG 23% 0% 0% 0%
PBG SA Budownictwo 0% 34% 0% 0%
Protektor SA Przemysá lekki 0% 18% 0% 0%
Telforceone SA Handel hurtowy 0% 0% 2% 0%
ħródáo: opracowanie wáasne.
WielkoĞü róĪnic miĊdzy danymi finansowymi obliczonymi na podstawie spra- wozdaĔ kwartalnych a danymi zawartymi w zbadanym przez audyt sprawozdaniu rocznym stanowi miernik wpáywu wprowadzonych przez audyt korekt na ostateczne sprawozdania finansowe. W celu ukazania wpáywu wprowadzonych przez audyt korekt na decyzje inwestorów przeprowadzono wycenĊ porównawczą hipotetycznego podmiotu na bazie wskaĨników finansowych wybranych spóáek.
WycenĊ porównawczą przeprowadzono z wykorzystaniem nastĊpujących wskaĨ- ników finansowych:
• P/S – kapitalizacja rynkowa/przychody ze sprzedaĪy,
• P/EBIT – kapitalizacja rynkowa/zysk operacyjny,
• P/E – kapitalizacja rynkowa/zysk netto,
• P/BV – kapitalizacja rynkowa/wartoĞü kapitaáu wáasnego.
Dla pierwszych trzech wskaĨników przyjĊto wagi na poziomie 30%, a dla wskaĨ- nika P/BV – 10%. WycenĊ przeprowadzono dla spóáki AAA z branĪy usáugowej, charakteryzującej siĊ nastĊpującymi danymi finansowymi na koniec 2011 r.:
• przychody ze sprzedaĪy – 31 188 tys. zá,
• zysk z dziaáalnoĞci operacyjnej – 2 336 tys. zá,
• zysk netto – 2 205 tys. zá,
• kapitaáy wáasne – 19 772 tys. zá.
Poziom wskaĨników oraz wyniki wyceny przeprowadzonej zgodnie z powyĪszymi zaáoĪeniami przedstawiono w tabeli 2.
Tabela 2. RóĪnice w wycenie metodą porównaĔ rynkowych spóáek notowanych na GPW w zaleĪnoĞci od Ĩródáa danych finansowych. Dane za 2011 r. (w tys. zá)
Spóáka BranĪa Sprawozdanie
kwartalne
Sprawozdanie
roczne RóĪnica
DGA SA Inne niefinansowe 18 987 –37 279 –56 266
Kruk SA Finanse – inne 36 974 66 048 29 073
Koelner SA Przemysá metalowy 14 499 38 272 23 773
Kredyt Bank SA Banki 184 365 193 241 8 876
ERG SA Przemysá tworzyw sztucznych 12 458 15 415 2 958
ED Invest SA Deweloperzy 8 794 10 907 2 113
Eurocash FMCG 43 136 42 435 –701
PBG SA Budownictwo 8 004 7 417 –587
Protektor SA Przemysá lekki 48 617 48 080 –537
Telforceone SA Handel hurtowy 21 822 22 297 475
ħródáo: opracowanie wáasne.
Uzyskane wyniki wyceny znacznie róĪnią siĊ od siebie. NaleĪy jednak zaznaczyü, Īe wycena zostaáa dokonana wyáącznie w celu ukazania wpáywu korekt wprowadzo- nych przez audyt sprawozdaĔ finansowych. W praktyce podmiot naleĪaáoby wyceniü na podstawie Ğredniej lub mediany wskaĨników spóáek porównywalnych.
ZakoĔczenie
RzetelnoĞü przedstawionych w sprawozdaniu finansowym danych ma kluczowe znaczenie dla wypeánienia nadrzĊdnej funkcji rachunkowoĞci – informacyjnej. Z kolei instytucja audytu sprawozdaĔ finansowych jest gwarancją wiarygodnoĞci zawartych w nich informacji. DuĪe znaczenie udziaáu biegáych rewidentów w sprawozdawczo- Ğci finansowej potwierdzają przeprowadzone badania empiryczne, które wykazaáy znaczne róĪnice miĊdzy danymi finansowymi zamieszczonymi w sprawozdaniach kwartalnych spóáek gieádowych a tymi zawartymi w zbadanych przez audyt spra- wozdaniach rocznych.
Znaczną grupĊ odbiorców sprawozdaĔ finansowych stanowią inwestorzy, którzy wykorzystują dane finansowe spóáek publicznych przy podejmowaniu decyzji o alo- kacji swych kapitaáów. Wyniki przeprowadzonych na potrzeby niniejszego artykuáu wycen porównawczych wykazują znaczne róĪnice w wycenie hipotetycznego podmiotu w zaleĪnoĞci od Ĩródáa wykorzystywanych w wycenie danych. NaleĪy zatem uznaü sáusznoĞü tezy o koniecznoĞci przeprowadzenia wyceny na bazie rocznych danych finansowych, których wiarygodnoĞü zostaáa potwierdzona audytem Ĩródáowych sprawozdaĔ finansowych.
Bibliografia
1. Hendriksen E.A. (red.), Teoria rachunkowoĞci, PWN, Warszawa 2002.
2. Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje, instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inĪynieria finansowa, PWN, Warszawa 2007.
3. Kutera M., Surdykowski S.T., Kryzysy gospodarcze a wiarygodnoĞü sprawozdaĔ finansowych, Difin, Warszawa 2009.
4. TarczyĔski W., Rynki kapitaáowe metody iloĞciowe, t. 1, Placet, Warszawa 2001.
5. Szczypa P. (red), RachunkowoĞü dla Ciebie. Podstawy rachunkowoĞci, CeDeWu, Warszawa 2008.
The impact of the audit of financial statements on enterprises value estimated using the market comparison method
This article presents the essence of accounting as an information system used for users to make economic decisions. The important role played by the audit of financial statements in ensuring the
implementation of the main accounting functions – information function, was stressed. Furthermore, the comparative evaluation methodology was presented.
The research that was published in this article shows the difference between contained in quarterly financial reports data of companies listed on the Stock Exchange in Warsaw and data contained in their annual reports, that are audited. It also shows the impact of the reported difference on the value of a sample company determined by the comparative evaluation method.
