Wp áyw czynników emocjonalnych na wartoĞü wybranych parametrów... rynków finansowych

U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A L U B L I N – P O L O N I A

VOL. XLV, 2 SECTIO H 2011

Katedra Finansów, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach

BO ĩENA FRĄCZEK

Wp áyw czynników emocjonalnych na wartoĞü wybranych parametrów... rynków finansowych

The influence of emotional factors on the value of financial markets selected parameters

Wst Ċp

Dost Ċpna wiedza na temat psychologicznych aspektów inwestowania rozwija siĊ bardzo dynamicznie. Liczne do Ğwiadczenia prowadzone w obszarze finansów behawioralnych potwierdzaj ą tezĊ, Īe psychika inwestorów ma wiĊkszy wpáyw na podejmowane przez nich decyzje inwestycyjne ni Ī znane teorie finansowe. Podstawowe emocje oraz wywoáane nimi sk áonnoĞci behawioralne powodują, Īe decyzje inwestorów nie zawsze są racjonal- ne. Efektem nieracjonalnych decyzji s ą wyniki inwestycji niezgodne z oczekiwaniami.

Podej Ğcie behawioralne ma zarówno swoich zwolenników, jak i przeciwników.

Wiele kontrowersji budzi sposób weryfikacji sk áonnoĞci behawioralnych w warun- kach laboratoryjnych w oderwaniu od realnego rynku, ma áe i niereprezentatywne próby prowadzonych bada Ĕ oraz brak modeli, jakimi mogą poszczyciü siĊ inne teorie wykorzystywane na rynkach finansowych..

Argumenty, które nie zach Ċcają do wykorzystywania podejĞcia behawioralnego na rynkach finansowych, zwykle nie odnosz ą siĊ do faktu, Īe waĪnym czynnikiem, (chocia Ī nie jedynym) wpáywającym na podejmowanie dziaáaĔ przez ludzi są emocje.

Emocje nie tylko pobudzaj ą do dziaáania, ale takĪe kierują i podtrzymują zachowa-

nia, które maj ą doprowadziü do realizacji okreĞlonych celów. W ten sposób emocje

bezpo Ğrednio lub poĞrednio oddziaáują na ksztaátowanie siĊ rzeczywistoĞci, w której

funkcjonuje cz áowiek. SkáonnoĞci behawioralne, którym ulegają inwestorzy pod wpáy-

wem emocji, z pewno Ğcią wpáywają takĪe na funkcjonowanie rynków finansowych,

m.in na wielko Ğü obrotów, ceny walorów, kapitalizacjĊ poszczególnych spóáek i caáej

gie ády oraz wiele wskaĨników rynku kapitaáowego. Najprawdopodobniej mają takĪe istotne znaczenie przy wyborze instrumentów, które stanowi ą przedmiot transakcji, a tym samym wp áywają na rozwój tych instrumentów.

Celem niniejszego opracowania jest przedstawienie obszarów, w których mo Ī- na zauwa Īyü wpáyw emocji inwestorów na funkcjonowanie rynków finansowych.

W zwi ązku z tym przeprowadzono analizĊ wartoĞci podstawowych parametrów charakterystycznych dla tych rynków pod k ątem ich racjonalnoĞci. Brak racjonalnoĞci interpretowany jest jako mo ĪliwoĞü ksztaátowania siĊ wartoĞci okreĞlonych parametrów pod wp áywem czynników innych niĪ fundamentalne, w tym czynników emocjonalnych.

1. Wp áyw skáonnoĞci behawioralnych na podstawowe parametry rynków kapitaáowych

Do podstawowych parametrów rynków finansowych, podlegaj ących analizom i statystykom, zalicza si Ċ obroty, wartoĞci notowaĔ, kapitalizacjĊ, okreĞlone wskaĨ- niki rynku kapita áowego, itd. Na wartoĞci wymienionych parametrów wpáywa wiele ró Īnorodnych czynników. JednakĪe coraz czĊĞciej weryfikuje siĊ hipotezĊ o wpáywie psychiki inwestorów na funkcjonowanie rynków finansowych.

Zmiany cen (notowa Ĕ) walorów odzwierciedlają charakter nastrojów dominujących na rynku. Obrót jest parametrem, który jest wykorzystywany do oceny aktywno Ğci uczestników na rynku. Wp áyw emocji (szczególnie chciwoĞci i strachu) zarówno na warto Ğci cen, jak i na obroty na rynkach finansowych jest bardzo widoczny. Skala tego wp áywu zaleĪy od stopnia natĊĪenia emocji i wykazuje zaleĪnoĞü proporcjonalną.

Im silniejsze emocje, tym szybsze tempo zmian cen oraz wy Īsze obroty. Dotyczy to zarówno emocji o zabarwieniu pozytywnym, które s ą charakterystyczne dla okresów o Īywienia, jak i emocji negatywnych, nasilających siĊ w okresie dekoniunktury.

- 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 60 000 70 000

wrz 01 gru 01 mar 02 cze 02 wrz 02 gru 02 mar 03 cze 03 wrz 03 gru 03 mar 04 cze 04 wrz 04 gru 04 mar 05 cze 05 wrz 05 gru 05 mar 06 cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10

kurs

- 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000 4 500

obroty

kurs WIG obroty

Wykres 1. WartoĞci notowaĔ oraz wartoĞci obrotów (w mln zá) na koniec poszczególnych miesiĊcy w latach 2001-2010 ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie danych GPW

Zasadniczo, jak wynika z wykresu 1., obroty rosn ą w Ğcisáej zaleĪnoĞci do wartoĞci notowa Ĕ (wspóáczynnik korelacji za wskazany okres wynosi 0,76)

. Jest to jak najbar- dziej zrozumia áe, gdyĪ wyĪsza wartoĞü notowaĔ wpáywa bezpoĞrednio na wartoĞü obrotów. Jednak jak pokazuj ą wyniki badaĔ, zwiĊkszanie siĊ obrotów obserwowane na rynkach Ğwiatowych okazaáo siĊ zdecydowanie wyĪsze niĪ wynikaáoby to z ra- cjonalnych przes áanek. Badania wskazują, Īe obroty na rynkach finansowych są zbyt wysokie w porównaniu z ich szacowanym poziomem, wynikaj ącym z koniecznoĞci równowa Īenia portfela, wzglĊdów podatkowych, potrzeby páynnoĞci, hedgingu, itp.

Coraz cz ĊĞciej pojawiają siĊ hipotezy, Īe na wartoĞci obrotów mają wpáyw emocje uczestników przeprowadzanych transakcji. Równie Ī w odniesieniu do zmiany wartoĞci notowa Ĕ coraz czĊĞciej obserwuje siĊ wpáyw zarówno czynników fundamentalnych, jak i emocji inwestorów. Wykres 1. potwierdza najwi Ċksze nasilenie emocji w fazie intensywnych wzrostów. Nale Īy jednak pamiĊtaü, Īe zbyt duĪe obroty, których nie uzasadniaj ą przesáanki fundamentalne, wystĊpują na wszystkich etapach koniunktury.

Na nieracjonalne zwi Ċkszenie obrotów w czasie oĪywienia na rynkach kapitaáo- wych wp áywa przede wszystkim chciwoĞü inwestorów, której przejawem jest chĊü ci ągáego przebywania na rynku (tzw. rynkomania). Gáówną skáonnoĞcią behawioralną inwestorów, która wp áywa na duĪe obroty, jest nadmierna pewnoĞü siebie. Nasilają- ca si Ċ wĞród inwestorów chĊü kupowania, podsycana chciwoĞcią, wpáywa takĪe na gwa átowny i czĊsto nieuzasadniony wzrost cen. W skrajnych przypadkach prowadzi to do tworzenia si Ċ baĔki spekulacyjnej.

Na nieracjonalny wzrost obrotów w czasie dekoniunktury wp áywają takĪe emocje oraz wynikaj ące z nich skáonnoĞci behawioralne inwestorów związane z róĪnymi odmianami strachu. Strach o utracone korzyĞci powoduje, Īe inwestorzy rozpoczy- naj ą nowe inwestycje, nie zwaĪając na sygnaáy ostrzegawcze páynące z rynku. Inni wp áywają na zwiĊkszanie obrotów, stosując strategiĊ uĞredniania w dóá lub ulegając ogólnej panice. Na masow ą wyprzedaĪ walorów ma takĪe wpáyw efekt predyspo- zycji. Tym razem pojawienie si Ċ skáonnoĞci wynika z faktu, Īe inwestorzy, którzy zdecydowali si Ċ na sprzedaĪ walorów ze stratą, dokonują sprzedaĪy kilku walorów jednocze Ğnie. Na nieracjonalny wzrost obrotów wpáywa takĪe efekt wychodzenia na swoje. Polega on na tym, Īe inwestorzy, chcąc „odrobiü” straty, angaĪują Ğrodki w kolejne bardzo ryzykowne walory. Dla sytuacji kryzysowych charakterystyczne jest tak Īe niedocenianie informacji pozytywnych (subreaktywnoĞü) przy jednoczesnym przecenianiu informacji negatywnych (nadreaktywno Ğü). NadreaktywnoĞü najczĊĞciej powoduje zbyt siln ą wyprzedaĪ walorów.

Do nieracjonalnych zachowa Ĕ moĪna takĪe zaliczyü tzw. zachowanie stadne in- westorów. Psychologia t áumu, przejawiająca siĊ jako ogólna euforia albo jako masowa histeria, stanowi czasowe odchylenie od zachowa Ĕ racjonalnych

, które w du Īym stopniu wp áywają na obroty na rynkach kapitaáowych.

1 Obliczenia wáasne.

2 Ch.P. Kindelberger, SzaleĔstwo, panika, krach, WIG-Press, Warszawa 1999, s.42

Brak racjonalno Ğci inwestorów, którą moĪna wyjaĞniaü przesáankami natury psychologicznej, dodatkowo uzasadnia analiza warto Ğci obrotów w odniesieniu do warto Ğci wskaĨnika C/WK.

- 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000 4 500

lip 04 paĨ 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paĨ 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paĨ 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paĨ 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paĨ 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paĨ 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paĨ 10 ^-

0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50

obrolty [mln zá] C/WK

obroty c/wk

Wykres 2. WartoĞü wskaĨnika C/WK na tle obrotów gieádowych w latach 2004-2010 ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie danych GPW

Niska warto Ğü wskaĨnika C/WK pod koniec 2008 roku powinna stanowiü racjonaln ą przesáankĊ do zawierania transakcji. Z wykresu 2. wynika, Īe w tym czasie odnotowano najni Īsze obroty na gieádzie (w ramach analizowanego okresu).

Na sytuacj Ċ taką moĪe mieü wpáyw skáonnoĞü behawioralna okreĞlana jako strach przed wiecznym rynkiem nied Ĩwiedzia. Gdy rynek osiąga dno i panuje na nim wszechobecny pesymizm, inwestorzy nie s ą chĊtni, by zajmowaü dáugie pozycje w walorach ryzykownych. Brak jest ch Ċtnych do rozpoczĊcia akumulacji walorów, nawet gdy ich warto Ğü ksiĊgowa przewyĪsza cenĊ rynkową.

Istotnym parametrem z punktu widzenia prowadzonych rozwa ĪaĔ moĪe byü tak Īe stosunek wielkoĞci obrotów do kapitalizacji gieády. Zakáadając racjonalne za- chowania inwestorów, warto Ğü tego wskaĨnika powinna pozostawaü niezmieniona na przestrzeni kilkudziesi Ċciu lat

.

Zmieniaj ąca siĊ wartoĞü wskaĨnika udziaáu obrotów w kapitalizacji gieády Ğwiad- czy o wp áywie czynników innych niĪ fundamentalne na ksztaátowanie siĊ wartoĞci obrotów. Coraz cz ĊĞciej do czynników tych zalicza siĊ czynniki natury emocjonalnej.

Nale Īy jednak zauwaĪyü, Īe wartoĞü wskaĨnika zmienia siĊ w okreĞlonym przedziale warto Ğci, który nie wykazuje wyraĨniej tendencji wzrostowej. Najprawdopodobniej jest to wynikiem zbyt krótkiego okresu analizy. Obserwacja tego wska Ĩnika pod kątem wyra Ĩnego trendu wzrostowego, który potwierdzaáby nadmierne obroty na rynkach kapita áowych, zwykle dotyczy rynków, które funkcjonują co najmniej kilkadziesiąt lat.

3 P. Zielonka, Behawioralne aspekty inwestowania, CeDeWu, Warszawa 2006, s. 40.

- 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 60 000 70 000

wrz 01 gru 01 mar 02 cze 02 wrz 02 gru 02 mar 03 cze 03 wrz 03 gru 03 mar 04 cze 04 wrz 04 gru 04 mar 05 cze 05 wrz 05 gru 05 mar 06 cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10

kurs

- 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60

kurs WIG Obroty/Kapitalizacji [%]

obroty/kapitalizacji

Wykres 3. WartoĞü wskaĨnika udziaáu obrotów w kapitalizacji GPW w latach 2001-2010 na tle kursu WIG ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie danych GPW

2. Wpáyw emocji i wynikających z nich skáonnoĞci na rozwój rynków poszczególnych walorów

Chciwo Ğü powoduje, Īe inwestorzy akceptują duĪe ryzyko w nadziei na szybki i wysoki zysk. Nie zwracaj ą przy tym uwagi na korelacje pomiĊdzy instrumentami, z których buduj ą swój portfel. Natomiast strach wpáywa na utrzymywanie oszczĊd- no Ğci w walorach bezpiecznych (obligacje skarbowe, záoto).

Warto zatem prze Ğledziü moĪliwoĞü wpáywu skrajnych emocji (chciwoĞci i stra- chu) inwestorów na skal Ċ operacji przeprowadzonych na instrumentach ryzykownych i bezpiecznych z uwzgl Ċdnieniem sytuacji w gospodarce i na rynkach kapitaáowych.

Za przyk áad instrumentów ryzykownych, w których nabywaniu duĪą rolĊ przypi- suje si Ċ chciwoĞci – przyjĊto instrumenty pochodne. Natomiast za przykáad walo- rów bezpiecznych, które nabywaj ą inwestorzy pod wpáywem strachu – inwestycje w z áoto.

2.1. Wpáyw chciwoĞci na rozwój rynku instrumentów pochodnych

Chciwo Ğü inwestorów spowodowaáa, Īe instrumenty pochodne coraz czĊĞciej

by áy przedmiotem spekulacji, a nie transakcji zabezpieczających, czemu pierwotnie

mia áy sáuĪyü. Rozwój rynku instrumentów pochodnych byá tak bardzo dynamiczny,

Īe wartoĞü obrotów na rynkach instrumentów pochodnych kilkakrotnie przekraczaáa

warto Ğü obrotów na rynkach instrumentów bazowych. Rozwój rynku instrumentów

pochodnych potwierdzaj ą liczby. W 1999 roku áączny wolumen obrotów instrumentami

pochodnymi (kontraktami terminowymi i opcjami) wyniós á 2,4 mld sztuk

. Zmiany tej warto Ğci w latach 2005-2010 prezentuje tabela 1

.

Tabela 1. Obrót instrumentami pochodnymi na rynku gieádowym w mld sztuk

Instrumenty/ lata 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Kontrakty

terminowe 3,49 4,03 5,30 7,22 8,32 8,20 11,18

Opcje 5,37 5,94 6,58 8,31 9,36 9,52 11,11

Razem 8,86 9,97 11,88 15,53 17,68 17,72 22.29

Dynamika Kontrakty

terminowe bd 0,1556 0,3151 0,3623 0,1524 -0,0144 0,36

Opcje bd 0,1053 0,1077 0,2629 0,1264 0,0171 0,16

Razem bd 0,1251 0,1916 0,3072 0,1384 0,0023 0,26

ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie danych Futures Industry Association (FIA)

Z tabeli 1. wynika, Īe rynek instrumentów pochodnych wciąĪ siĊ rozwija. Na- le Īy jednak zwróciü uwagĊ na dynamikĊ tego wzrostu, która ewidentnie w czasie ostatniego kryzysu finansowego zosta áa wyhamowana. Graficzny wyraz zmian na rynku instrumentów pochodnych przedstawia wykres 4.

0 5 10 15 20 25

2004 2005 2006 2007 2008 2009 I poá 2010

Kontrakty terminowe Opcje

Wykres 4. Zmiany na rynku instrumen tów pochodnych (w mld kontraktów) ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie danych z tabeli 1.

4 Futures Industry Association (FIA).

5 Futures Industry Association (FIA) z 70 gieád Ğwiatowych.

Analizuj ąc zmiany na rynku instrumentów pochodnych wyraĨnie widaü, jak istotnym czynnikiem wp áywającym na jego rozwój są emocje potencjalnych uczest- ników oraz wynikaj ące z nich inklinacje w zakresie np. skáonnoĞci do ryzyka czy zmiany preferencji wzgl Ċdem ryzyka. Charakterystyczna dla okresu oĪywienia chci- wo Ğü sprzyja postawom akceptującym ryzyko i tym samym rozwojowi tego rynku, co przek áada siĊ na wzrost liczby zawieranych transakcji, ale takĪe obrót oraz liczbĊ otwartych pozycji walutowych. Obrót instrumentami pochodnymi oraz warto Ğü ot- wartych pozycji na rynkach gie ádowych w latach 2005-2010 prezentują tabele 2 i 3.

Tabela 2. Obrót instrumentami pochodnymi na rynku zorganizowanym (gieádowym) w mld USD

Instrumenty/lata 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Kontrakty

terminowe 1 005 743 1 262 955 1 585 880 1 543 720 1 126 516 1 380 537 Opcje 402 573 546 532 702 106 664 830 533 634 606 661 Razem 1 408 316 1 809 487 2 287 986 2 208 550 1660 150 1 987 198 ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie: BIS Quaterly Revievs, 2007, 2008, 2009, 2010, 2011

Tabela 3. WartoĞü otwartych pozycji instrumentów pochodnych na rynku gieádowym w mld USD

Instrumenty/lata grudzieĔ 2005

grudzieĔ 2006

grudzieĔ 2007

grudzieĔ 2008

grudzieĔ 2009

grudzieĔ 2010 Kontrakty

terminowe 21,6 25,68 28,02 19,47 21,75 22,15

Opcje 36,19 44,76 51,03 38,24 51,39 45,62

Razem 57,79 70,44 79,05 57,71 73,14 67,77

ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie: BIS Quaterly Revievs, 2007, 2008, 2009, 2010, 2011

Przytoczone w tabelach 1-3 i wykresie 4. wielko Ğci nie obejmują instrumentów b Ċdących przedmiotem transakcji na rynku pozagieádowym (OTC). WartoĞü otwartych kontraktów na tym rynku prezentuje tabela 4.

Tabela 4. WartoĞü otwartych kontraktów na OTC w mld USD

Instrumenty/lata 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Kontrakty terminowe i opcje

281,49 414,29 596,00 598,15 603,90 601,05

ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie: BIS Quaterly Revievs, 2007, 2008, 2009, 2010, 2011

Chciwo Ğü inwestorów i towarzysząca jej akceptacja ryzyka wpáywają nie tylko na skal Ċ przeprowadzanych operacji, ale równieĪ na coraz bardziej wyszukane rodzaje instrumentów pochodnych w tym tak Īe na rodzaje instrumentów bazowych. Biorąc pod uwag Ċ zróĪnicowane cechy instrumentów bazowych (szczególnie w zakresie ryzyka czy dochodowo Ğci), korelacjĊ z innymi instrumentami i z rynkiem, dokonano porównania w zakresie dynamiki obrotu instrumentami pochodnymi w zale ĪnoĞci od instrumentu bazowego w okresie najsilniejszych spadków ostatniego kryzysu finansowego. Sytuacj Ċ w analizowanym obszarze prezentuje tabela 5.

Tabela 5. Instrumenty pochodne wg instrumentów bazowych (w mld szt.)

Rodzaj instrumentu 2008 2009 2010 Zmiana

2009/2008

Zmiana 2010/2009

Indeksy kapitaáowe 6,49 6,38 7,41 -1,6% 16,2%

Pojedyncze walory 5,51 5,55 6,29 0,8% 13,2%

Stopa procentowa 3,20 2,47 3,21 -23,0% 30,0%

Waluty 0,60 0,98 2,4 64,8% 144%

Produkty rolne 0,89 0,93 1,31 3,7% 40,7%

Energia 0,58 0,66 0,72 12,9% 10,3%

Metale nieszlachetne 0,20 0,46 0,64 132,8% 39,2%

Metale szlachetne 0,16 0,15 0,18 -3,9% 15,7%

Inne 0,04 0,11 0,14 154,9% 20,3%

Razem 17,68 17,70 22,30 0,1% 26,0%

ħródáo: dane FIA

Dane zawarte w tabeli 5. potwierdzaj ą, Īe w najbardziej niekorzystnym okresie na rynkach finansowych nast Ċpuje zmniejszenie liczby instrumentów pochodnych opartych na instrumentach finansowych, natomiast zasadniczo dynamicznie wzrasta liczba kontraktów opartych na tzw. produktach alternatywnych, charakteryzuj ących si Ċ wiĊkszą stabilnoĞcią notowaĔ oraz/lub nieskorelowanych dodatnio z instrumen- tami rynku finansowego.

Zainteresowanie ryzykownymi instrumentami pochodnymi jest zatem wprost pro-

porcjonalne do nat ĊĪenia chciwoĞci wpáywającej na inwestorów. ChciwoĞü i skáonnoĞci

z ni ą związane są najbardziej odczuwalne w fazie hossy, która zakoĔczyáa siĊ pod

koniec 2007 roku. Przej Ğcie w fazĊ kryzysu zmniejszyáo chciwoĞü na rzecz strachu,

co spowodowa áo zmniejszenie zainteresowania instrumentami ryzykownymi, jakimi

s ą instrumenty pochodne.

3. Strach na rynkach finansowych a inwestycje w z áoto

Jedn ą z najwaĪniejszych cech záota jako waloru inwestycyjnego jest jego zdolnoĞü do utrzymywania rzeczywistej warto Ğci w czasie. Záoto okazaáo siĊ bezpieczną formą lokowania kapita áu w sytuacjach kryzysowych ostatnich kilkudziesiĊciu lat. DoĞwiad- czenia tych okresów potwierdzaj ą, Īe wraĪliwoĞü na ryzyko wywoáana strachem jest bardzo du Īa i charakteryzuje inwestorów na caáym Ğwiecie. Dla inwestorów priorytetem jest ochrona zainwestowanego kapita áu niezaleĪnie od warunków rynkowych. Trwają zatem nieustanne badania, które maj ą na celu zwiĊkszenie bezpieczeĔstwa dokony- wanych inwestycji. Jedne z takich bada Ĕ, prowadzone przez World Gold Council, potwierdzaj ą, Īe w okresie miĊdzy paĨdziernikiem 2007 a marcem 2009 inwestorzy, którzy posiadali w swoim portfelu z áoto, ponieĞli mniejsze straty niĪ inwestorzy nieposiadaj ący záota. W portfelach inwestycyjnych, w których záoto stanowiáo 8,5%

warto Ğci, odnotowano áączne straty niĪsze o 5% od strat poniesionych przez portfele, które nie zawiera áy záota

. W prowadzonych badaniach uwzgl Ċdniono takĪe ryzyko pojawienia si Ċ zjawisk ekstremalnych (kryzysów, kataklizmów), których wpáyw jest niekorzystny dla ka Īdego rodzaju inwestycji. Okazuje siĊ, Īe záoto chroni przed skut- kami ryzyka pojawienia si Ċ takich zjawisk oraz wpáywa na zmniejszenie zmiennoĞci portfela inwestycyjnego, co jest równoznaczne ze zmniejszeniem ryzyka bez koniecz- no Ğci zmniejszania oczekiwanej stopy zwrotu. Oznacza to, Īe záota nie powinno siĊ postrzega ü wyáącznie jako tymczasowego zabezpieczenia aktywów, gáównie w okresie dekoniunktury na rynkach finansowych. Inwestycje w z áoto powinny byü bardzo powa Īnie rozwaĪane jako element portfela inwestycyjnego bez wzglĊdu na etap cyklu koniunkturalnego, co oznacza áoby wzglĊdnie staáy popyt na ten walor. ChociaĪ wyniki powo áywanych badaĔ zostaáy opublikowane niedawno, to potwierdzają one spostrze- Īenia wielu analityków, którzy od wielu lat sugerują, by w portfelach inwestycyjnych zawsze utrzymywa ü pozycje w záocie na poziomie od kilku do kilkunastu procent.

Wyniki bada Ĕ, niestety, nie przekáadają siĊ na dziaáania inwestorów. MoĪna to zauwa Īyü, dokonując analizy popytu inwestycyjnego na záoto w okresach dobrej i z áej koniunktury na rynkach finansowych. Strach, który dziaáa na inwestorów ze zwi Ċkszoną siáą w czasie kryzysu, wpáywa na zwiĊkszenie popytu na záoto w okre- sach gorszej koniunktury.

Po 2000 roku popyt inwestycyjny na z áoto wzrósá bardzo gwaátownie. Zdarzaáy si Ċ nawet okresy, Īe prywatni inwestorzy w Ameryce posiadali wiĊcej záota niĪ bank centralny. Coraz wi Ċcej inwestorów zaczĊáo dostrzegaü wzrostowy potencjaá záota, co prze áoĪyáo siĊ na chĊü posiadania záota w swoim portfelu. Popyt uksztaátowany na poziomie nieco ponad 660 ton rocznie w latach 2006-2007, wzrós á do poziomu 1 090 ton w 2008 roku oraz 1 271 ton w 2009 roku. Chocia Ī od koĔca 2007 roku datuje si Ċ rozpoczĊcie bieĪącego kryzysu na rynkach finansowych, to sytuacja ta

6 Investors place significant value at risk by not consistently holding gold, http://www.gold.org/publica- tions/, [listopad 2010]

nie znalaz áa odzwierciedlenia na rynku záota. Od momentu rozpoczĊcia siĊ kryzysu na rynkach finansowych ceny z áota wykazują silną ujemną korelacjĊ z notowaniami akcji na rynkach kapita áowych

Wycofanie Ğrodków z ryzykownych instrumentów rynku kapitaáowego wpáynĊáo na zwi Ċkszenie popytu na záoto. W wyniku tego ceny záota wciąĪ rosną i osiągają kolejne maksymalne ceny. Wp áyw ostatniego kryzysu oraz negatywnych emocji, które ten kryzys wywo áaá wĞród inwestorów moĪna dokáadniej zaobserwowaü na podstawie tabeli 6., która przedstawia popyt inwestycyjny na z áoto na koniec kolej- nych kwarta áów w okresie IQ2007-IIIQ2010.

Tabela. 6. WartoĞci popytu inwestycyjnego na záoto (w tonach) oraz cen za uncjĊ (w USD)

IQ 2008

IIQ 2008

IIIQ 2008

IVQ 2008

IQ 2009

IIQ 2009

IIIQ 2009

IVQ 2009

IQ 2010

IIQ 2010

IIIQ 2010 popyt 170,7 149,0 421,7 435,3 612,9 242,2 236,1 251,2 221,1 526,8 281,8 ceny 568,4 889,5 829,9 822,0 924,3 945,7 966,6 1126,2 1113,3 1232,9 1271,0

ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie stron www WGC

Wp áyw emocji na popyt na záoto jest wyraĨny. NajwiĊksze spadki odnotowy- wane na najwi Ċkszych gieádach papierów wartoĞciowych, które przypadáy na okres IIIQ 2008-IQ 2009, mia áy miejsce w tym samym czasie, kiedy nastąpiá skokowy wzrost popytu na z áoto inwestycyjne i kiedy popyt ten osiągnąá najwyĪsze wartoĞci.

Uspokojenie sytuacji na rynkach kapita áowych w kolejnym okresie automatycznie zmniejszy áo zapotrzebowanie na záoto inwestycyjne – pomimo trwającej dobrej ko- niunktury na rynku tego waloru (por. wykres 5).

0 200 400 600 800 1000 1200 1400

IQ 2008 IIQ 2008 IIIQ2008 IVQ 2008 IQ 2009 IIQ 2009 IIIQ 2009

IVQ 2009 IQ 2010 IIQ 2010 IIIQ 2010

popyt inwestycyjny (w tonach) ceny za uncjĊ (w $) Wykres 5. ZaleĪnoĞci pomiĊdzy popytem inwestycyjnym na záoto oraz ceną záota ħródáo: opracowanie wáasne

Brak zale ĪnoĞci pomiĊdzy popytem inwestycyjnym na záoto a ceną záota, co po- twierdza wspó áczynnik korelacji wyliczony dla danych z tabeli 6 w wysokoĞci 0,23, mo Īe byü dowodem na to, Īe jednym z istotnych czynników ksztaátujących rynek z áota są emocje, a konkretnie – strach.

Na podstawie przeprowadzonej analizy zak áadającej moĪliwoĞü wpáywu skáon- no Ğci behawioralnych na wartoĞü podstawowych parametrów rynków kapitaáowych oraz na sytuacj Ċ na rynku instrumentów pochodnych i rynku záota moĪna wyciągnąü kilka wniosków.

Emocje inwestorów oraz wynikaj ące z nich skáonnoĞci mogą mieü duĪy wpáyw na funkcjonowanie rynków finansowych. Na warto Ğci poszczególnych parametrów charakteryzuj ących te rynki wpáywa wiele czynników, wĞród których nie naleĪy pomija ü czynników o charakterze emocjonalnym. Przeprowadzona analiza wartoĞci wybranych parametrów pod k ątem ich racjonalnoĞci stanowi uzasadnienie dla dal- szych bada Ĕ w zakresie wpáywu skáonnoĞci behawioralnych inwestorów wywoáanych emocjami na podejmowanie decyzji inwestycyjnych i tym samym na funkcjonowanie rynków finansowych.

The influence of emotional factors on the value of financial markets selected parameters

Researchers have uncovered evidence that behaviors of investors are not always rational. Behavioral

finance attempts to understand and explain how human emotions influence investors in their decision-

making process. The results of this decisions are noticeable on investment account of investors as well

as on financial market. The verification of behavioral inclination influence of financial (capital) market

lies in analyzing the main financial indicators which describe this market (turnover, quotation, market

capitalization etc.). Another way to show this influence could be observation of individuals financial

instruments development (e.g. gold and derivatives).