Zależność między zarządzaniem kapitałem obrotowym netto a rentownością na przykładzie spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie - Biblioteka UMCS

A N N A L E S

U N I V E R S I T A T I S M A R I A E C U R I E - S K £ O D O W S K A L U B L I N — P O L O N I A

VOL. XLI, 20 SECTIO H 2007

Instytut Ekonomii, Zak³ad Kierowania Gospodark¹ Narodow¹, Wydzia³ Ekonomiczny UMCS

A

W

-M

Zale¿noœæ miêdzy zarz¹dzaniem kapita³em obrotowym netto a rentownoœci¹ na przyk³adzie spó³ek notowanych na Gie³dzie Papierów Wartoœciowych w Warszawie

Relationship between working capital management and profitability of listed companies in the Polish Stock Exchange

Abstract: Przedmiotem niniejszej publikacji jest sektorowa analiza zale¿noœci miêdzy ren- townoœci¹ przedsiêbiorstw a zarz¹dzaniem kapita³em obrotowym netto. Przeprowadzone badania objê³y 82 spó³ki produkcyjne notowane na GPW w Warszawie, zaliczane do oœmiu sektorów pro- dukcyjnych, i dotyczy³y okresu od 2000 roku do III kwarta³u 2006 roku. Jako miary rentownoœci zosta³y przyjête wskaŸniki rentownoœci kapita³u w³asnego oraz rentownoœci aktywów ogó³em, zaœ

sprawnoœæ zarz¹dzania kapita³em obrotowym netto mierzono d³ugoœci¹ cyklu konwersji gotówki oraz jego poszczególnych komponentów. Badania wskazuj¹ na istnienie negatywnej zale¿noœci korelacyjnej miêdzy wskaŸnikami rentownoœci a cyklem operacyjnym w badanych sektorach. W przy- padku cyklu konwersji zobowi¹zañ oraz wskaŸników rentownoœci wystêpuje zarówno dodatnia, jak i ujemna zale¿noœæ korelacyjna, co mo¿na wyjaœniæ ró¿nicami w poziomie rentownoœci badanych sektorów.

WPROWADZENIE Introduction

Kategoria finansowa, jak¹ jest kapita³ obrotowy netto, stanowi ró¿nicê miê- dzy aktywami bie¿¹cymi oraz pasywami bie¿¹cymi. Wystêpowanie w przedsiê- biorstwie kapita³u obrotowego netto jest œciœle zwi¹zane z przep³ywem strumieni pieniê¿nych i rzeczowych, które stanowi¹ istotê ka¿dego procesu gospodarcze-

go. Dane zawarte w bilansie prezentuj¹ wielkoœæ aktywów bie¿¹cych i pasywów bie¿¹cych, czyli pokazuj¹ w danym momencie konsekwencje podjêtych w prze- sz³oœci decyzji dotycz¹cych kapita³u obrotowego netto. W wyniku ci¹g³ego prze- p³ywu strumieni pieniê¿nych i rzeczowych poszczególne pozycje aktywów i pa- sywów w przedsiêbiorstwie zmieniaj¹ swoj¹ wartoœæ, przy tym szczególnie czê- sto zmiany te zachodz¹ w obrêbie aktywów bie¿¹cych i pasywów bie¿¹cych.

Odbywa siê to w sposób nastêpuj¹cy: przedsiêbiorstwo kupuje surowce za go- tówkê lub z odroczonym terminem p³atnoœci (powstaj¹ zobowi¹zania wobec do- stawców), nastêpnie w procesie produkcyjnym zapasy surowców s¹ przekszta³- cane pocz¹tkowo w zapasy produkcji w toku, a póŸniej w zapasy wyrobów goto- wych, a te z kolei zostaj¹ sprzedane za gotówkê lub z odroczonym terminem p³atnoœci (powstaj¹ nale¿noœci). Gotówka uzyskana w wyniku sprzeda¿y wyro- bów gotowych pozwala sp³aciæ zobowi¹zania wobec dostawców, zobowi¹zania publicznoprawne (np. podatek dochodowy, VAT itp.), zobowi¹zania wobec pra- cowników, dziêki którym opisane zdarzenia mog¹ mieæ miejsce, oraz dokonaæ zakupu surowców za gotówkê itd. Przedstawiona sekwencja zdarzeñ gospodar- czych sk³ada siê na tzw. cykl kapita³u obrotowego (rysunek 1)

Rys. 1. Cykl kapita³u obrotowego The cycle of working capital

ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie J. M. C o t e, C. K. L a t h a m, The Merchandising Ratio: A Comprehensive Measure of Working Capital Strategy, „Issues in Accounting Education”, vol. 14, (May) 1999, nr 2, s. 257.

sp³ata kredytu handlowego i innych zobowi¹zañ

operacyjnych

GOTÓWKA

ZOBOWI¥ZANIA

zakupy z odroczonym terminem p³atnoœci

NALE¯NOŒCI sprzeda¿ z odroczonym terminem p³atnoœci sp³yw

nale¿noœci sprzeda¿ za gotówkê

zakupy za gotówkê P

R O D U K C J A

PRODUKCJA W TOKU SUROWCE

WYROBY GOTOWE ZAKUPY

SPRZEDA¯

W ramach przedstawionego cyklu kapita³u obrotowego wyró¿nia siê proce- sy zaopatrzenia, produkcji i zbytu.¹ Procesy te wp³ywaj¹ na szybkoœæ zamiany jednych aktywów bie¿¹cych na inne. Aktywa bie¿¹ce, zmieniaj¹c swoj¹ postaæ (tj. z pieniê¿nej na rzeczow¹ i z rzeczowej na pieniê¿n¹), uczestnicz¹ w procesie tworzenia zysku w przedsiêbiorstwie. Im szybciej bêd¹ nastêpowa³y procesy trans- formacji, tym mniej kapita³u przedsiêbiorstwo bêdzie musia³o zaanga¿owaæ w pro- cesie produkcyjnym, co przyczyni siê do wzrostu jego rentownoœci. Czas trwa- nia tych procesów wp³ywa na d³ugoœæ tzw. luki gotówkowej, która okreœla liczbê dni miêdzy wydatkiem œrodków pieniê¿nych na zakup surowców, materia³ów, towarów a zainkasowaniem nale¿noœci od odbiorców przedsiêbiorstwa. Luka go- tówkowa jest ró¿nic¹ miêdzy cyklem operacyjnym a cyklem konwersji zobowi¹- zañ. D³ugoœæ cyklu operacyjnego zale¿y od cyklu konwersji zapasów oraz cyklu konwersji nale¿noœci. Czas trwania luki gotówkowej zale¿y zatem od poszcze- gólnych cykli cz¹stkowych (rysunek 2).

Rys. 2. Luka gotówkowa The cash gap

ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie V. D. R i c h a r d s, E . J. L a u g h l i n, A Cash Conver- sion Cycle Approach to Liquidity Analysis, „Financial Management” 1980, Spring, s. 35.

W zale¿noœci od tego, w jaki sposób obliczane s¹ poszczególne cykle cz¹st- kowe, w literaturze przedmiotu luka gotówkowa jest nazywana cyklem konwer- sji gotówki (ang. Cash Conversion Cycle) lub cyklem handlowym netto (ang. Net Trade Cycle).² Cykl konwersji gotówki³ interpretuje siê jako przeciêtny okres

1 Zob. M. S i e r p i ñ s k a, D. W ê d z k i, Zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finansow¹ w przedsiêbior- stwie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1997, s. 80.

2 E. M. A. E l j e l l y, Liquidity-Profitability Tradeoff: an Empirical Investigation in an Emer- ging Market, „International Journal of Commerce & Management” 2004, nr 2.

3 Koncepcja cyklu konwersji gotówki zosta³a przedstawiona w artykule: V. D. R i c h a r d s, E. J. L a u g h l i n, op. cit., s. 32–38.

Cykl konwersji zapasów Cykl konwersji nale¿noœci

Cykl konwersji zobowi¹zañ Luka gotówkowa

zakup surowców, materia³ów

zap³ata gotówk¹ za

surowce, materia³y sprzeda¿ produktów sp³yw nale¿noœci

Cykl operacyjny

zamro¿enia jednej z³otówki w aktywach bie¿¹cych⁴ lub przeciêtny okres finanso- wania aktywów bie¿¹cych przez kapita³y sta³e. Jego wartoœæ oblicza siê jako sumê cyklu konwersji zapasów i cyklu konwersji nale¿noœci (cykl operacyjny), któr¹ pomniejsza siê o d³ugoœæ cyklu konwersji zobowi¹zañ. Poszczególne cykle cz¹stkowe mo¿na obliczaæ w sposób nastêpuj¹cy:

Cykl handlowy netto ró¿ni siê od cyklu konwersji gotówki jedynie sposo- bem obliczania cykli cz¹stkowych, tj. cyklu konwersji zapasów oraz cyklu kon- wersji zobowi¹zañ. Obliczaj¹c te wskaŸniki, w mianowniku wzoru (2) i (3) nale-

¿y umieœciæ wartoœæ przychodów ze sprzeda¿y.

Sposób, w jaki przedsiêbiorstwo zarz¹dza kapita³em obrotowym netto, wp³ywa na rentownoœæ przedsiêbiorstwa, zaœ miar¹ sprawnoœci zarz¹dzania kapita³em obrotowym netto jest d³ugoœæ cyklu konwersji gotówki. Zarówno teoria przed- miotu, jak i badania empiryczne wskazuj¹ na istnienie ujemnej zale¿noœci miêdzy d³ugoœci¹ cyklu konwersji gotówki a rentownoœci¹. W literaturze przedmiotu na istnienie tej zale¿noœci po raz pierwszy wskaza³ K. V. Smith⁵, natomiast badania empiryczne w tym obszarze by³y prowadzone przez H. Shina i L. A. Soenena⁶, Y.-J. Wanga⁷, M. Deloofa⁸, Lazaridisa I. i D. Tryfonidisa⁹ oraz innych.

4 Zob. E. F. B r i g h a m, L. C. G a p e n s k i, Zarz¹dzanie finansami, t. 2, PWE, Warszawa 2000, s. 119.

5 K. V. S m i t h, Profitability Versus Liquidity Tradeoffs in Working Capital Management, [w:] K. V. Smith, Readings on the Management of Working Capital, St. Paul, MN, West Publi- shing Company 1980, cyt. za: H. Shin, L. A. Soenen, Efficiency of Working Capital Management and Corporate Profitability, „Financial Practice & Education” 1998, Fall-Winter.

6 Wyniki badañ oraz zastosowana metodologia zosta³y przedstawione w artyku³ach: H. S h i n, L. A. S o e n e n, Efficiency of Working Capital..., oraz H. S h i n, L. A. S o e n e n, Liquidity Management or Profitability – Is There Room for Both?, „AFP Exchange” (Spring) 2000.

7 Y.-J. W a n g, Liquidity management, operating performance and corporate value: evidence from Japan and Taiwan, „Journal of Multinational Financial Management” 12, 2002.

8 Wyniki analiz zosta³y zaprezentowane w artykule: M. D e l o o f, Does Working Capital Management Affect Profitability of Belgian Firms?, „Journal of Business Finance & Accounting”

(April–May) 2003.

9 I. L a z a r i d i n i s, D. T r y f o n i d i s, Relationship Between Working Capital Management przeciêtny stan nale¿noœci

Cykl konwersji

nale¿noœci = przychody ze sprzeda¿y * 365 dni (1)

przeciêtny stan zapasów Cykl konwersji

zapasów

= (koszty sprzedanych produktów, towarów, materia³ów + koszty ogólnego zarz¹du

+koszty sprzeda¿y)

* 365 dni (2)

przeciêtny stan zobowi¹zañ krótkoterminowych Cykl konwersji

zobowi¹zañ =

(koszty sprzedanych produktów, towarów, materia³ów + koszty ogólnego zarz¹du

+koszty sprzeda¿y)

* 365 dni (3)

Niniejsze opracowanie ma na celu zbadanie, czy istnieje zale¿noœæ miêdzy rentownoœci¹ a d³ugoœci¹ cyklu konwersji w przypadku spó³ek produkcyjnych notowanych na GPW w Warszawie i jednoczesne okreœlenie charakteru tej zale¿- noœci.

PRÓBA BADAWCZA I OPIS METODY BADAÑ Sample and methodology used

Próba badawcza objê³a spó³ki publiczne, które wed³ug klasyfikacji stosowa- nej przez GPW w Warszawie zaliczane s¹ do dzia³u „produkcja”, obejmuj¹cego dziewiêæ sektorów gospodarki: spo¿ywczy, lekki, drzewny, chemiczny, materia-

³ów budowlanych, budownictwo, elektromaszynowy, metalowy, inne.

W analizie zosta³y uwzglêdnione spó³ki, które zadebiutowa³y na GPW po 1.01.1999 roku i by³y na niej notowane do koñca trzeciego kwarta³u 2006 roku.

Podstaw¹ wykonanych obliczeñ by³y kwartalne jednostkowe sprawozdania fi- nansowe za okres od 1.01.2000 roku do 30.09.2006 roku.¹⁰ Próba badawcza objê³a 82 spó³ki zaliczane do oœmiu sektorów (w analizie pominiêto sektor okreœ- lany jako „inne”, gdy¿ po uwzglêdnieniu powy¿szych kryteriów obejmowa³ on zaledwie jedn¹ spó³kê).

Przedmiotem badañ by³a sektorowa analiza zale¿noœci miêdzy d³ugoœci¹ cy- klu konwersji gotówki a rentownoœci¹ spó³ek gie³dowych. Badanie korelacji miêdzy tymi kategoriami zosta³o przeprowadzone oddzielnie dla ka¿dego z oœmiu sekto- rów produkcyjnych reprezentowanych przez spó³ki notowane na GPW. Wed³ug M. E. Portera sektor, w którym konkuruje firma, wywiera silny wp³yw na okre-

œlenie konkurencyjnych regu³, a tak¿e mo¿liwych do stosowania strategii.¹¹ Sek- tor stanowi zatem grupê konkuruj¹cych przedsiêbiorstw, których dzia³alnoœæ znaj- duje siê pod wp³ywem podobnych uwarunkowañ, zaspokajaj¹cych podobne po-

and Profitability of Listed Companies in the Athens Stock Exchange, „Journal of Financial Manage- ment and Analysis” 2006, nr 1.

10 Sprawozdania finansowe spó³ek pochodz¹ z internetowej bazy danych ISI Emerging Mar- kets Polska http://site.securities.com/ch.html?pc=PL. W badaniu wykorzystano skrócone spra- wozdania finansowe, które na podstawie odpowiednich przepisów spó³ki publiczne s¹ zobligowane przekazywaæ Komisji Papierów Wartoœciowych i Gie³d (tj. Rozporz¹dzenie Ministra Finansów z 19 paŸdziernika 2005 r. w sprawie informacji bie¿¹cych i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartoœciowych, DzU nr 209, poz. 1744 z póŸn. zm. oraz Rozporz¹dzenie Ministra Finansów z 18 paŸdziernika 2005 r. w sprawie zakresu informacji wykazywanych w spra- wozdaniach finansowych, wymaganych w prospekcie emisyjnym dla emitentów z siedzib¹ na tery- torium Rzeczypospolitej Polskiej, dla których w³aœciwe s¹ polskie zasady rachunkowoœci, DzU nr 209, poz. 1743).

11 M. E . P o r t e r, Strategia konkurencji. Metody analizy sektorów i konkurentów, PWE, Warszawa 1998, s. 21.

trzeby. Pomimo i¿ w ka¿dym sektorze istniej¹ podmioty, które ró¿ni¹ siê skal¹ prowadzonej dzia³alnoœci czy te¿ rodzajem oferowanych produktów, to analiza w ujêciu sektorowym stwarza wiêksze szanse na sformu³owanie wniosków uogól- niaj¹cych.

W celu obliczenia cyklu konwersji gotówki zastosowano formu³y (1), (2), (3). Poszczególne cykle cz¹stkowe zosta³y obliczone dla ka¿dego kwarta³u z ca-

³ego okresu analizy. Wielkoœci przeciêtne obliczono jako œredni¹ arytmetyczn¹ danej kategorii z czterech ostatnich kwarta³ów (w obliczeniach uwzglêdniano wielkoœci wystêpuj¹ce na koniec i pocz¹tek kwarta³ów). W przypadku odpo- wiednich kosztów lub przychodów dokonano zsumowania tych wielkoœci z czte- rech ostatnich kwarta³ów.

Pomiaru rentownoœci dokonano przy wykorzystaniu dwóch wskaŸników:

a) rentownoœæ kapita³u w³asnego (ROE):

b) rentownoœæ aktywów (ROA):

WskaŸniki rentownoœci obliczono dla ka¿dego kwarta³u. Przeciêtny kapita³ w³asny oraz przeciêtny poziom aktywów ogó³em s¹ œredni¹ arytmetyczn¹ tych kategorii z czterech ostatnich kwarta³ów (w obliczeniach uwzglêdniano wielkoœ- ci wystêpuj¹ce na koniec i pocz¹tek kwarta³ów), zaœ zysk netto stanowi sumê zysku netto z czterech ostatnich kwarta³ów.

Cykl konwersji gotówki oraz wskaŸniki rentownoœci maj¹ charakter wskaŸ- ników sektorowych, tj. s¹ one œredni¹ wa¿on¹ dla danego sektora. Dla ka¿dego sektora by³y one obliczane po uprzednim zsumowaniu odpowiednich wielkoœci ekonomicznych, uzyskanych przez poszczególne spó³ki gie³dowe z danego sek- tora.

W celu zbadania zale¿noœci miêdzy wskaŸnikami wykorzystano wspó³czyn- nik korelacji liniowej Pearsona oraz test istotnoœci wspó³czynnika korelacji linio- wej Pearsona.

Wspó³czynnik korelacji liniowej Pearsona stanowi unormowany miernik si³y i kierunku wspó³zale¿noœci liniowej dwóch cech mierzalnych.¹²

∑ ∑ ∑ ∑

∑ ∑ ∑

−

⋅

−

⋅

= −

= [ ( ) ] [ ( ) ]

) (

2 2

2

2 x n y y

x n

y x xy r n

r_{xy yx} (6)

12 M. S o b c z y k, Statystyka. Podstawy teoretyczne, przyk³ady – zadania, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2000, s. 241.

zysk netto

ROE = przeciêtny poziom kapita³u w³asnego (4)

zysk netto

ROA = przeciêtny poziom aktywów ogó³em (5)

gdzie: r_xy, r_yx – wspó³czynniki korelacji liniowej Pearsona, n– liczebnoœæ próby, x – zmienna objaœniaj¹ca, y– zmienna objaœniana.

Wspó³czynnik przyjmuje wartoœci z przedzia³u: <-1,+1>, przy tym do- datnia wartoœæ wspó³czynnika wskazuje na istnienie pozytywnej zale¿noœci miê- dzy cechami, zaœ ujemny wskaŸnik œwiadczy o negatywnej wspó³zale¿noœci. Dla obliczonych wspó³czynników korelacji przeprowadzono test istotnoœci wspó³czyn- nika korelacji liniowej Pearsona. W tym celu zosta³a sformu³owana hipoteza zerowa: H₀ : r_xy = 0 wobec hipotezy alternatywnej H₀ : r_xy ¹ 0 (dwustronny obszar krytyczny). Hipoteza zerowa zosta³a zweryfikowana testem¹³:

2 1 ²

−

= − n

r t r

xy xy

(7) gdzie: t – statystyka o rozk³adzie t-Studenta z s = n – 2 stopniami swobody.

Je¿eli |t|³ t_a, wtedy hipotezê zerow¹ o braku korelacji miêdzy zmiennymi odrzucano na rzecz H₁. Jeœli jednak |t|<t_a, wówczas nie by³o podstaw do od- rzucenia hipotezy zerowej. Wartoœæ t_a zosta³a odczytana z tablic rozk³adu t-Stu- denta dla ustalonego z góry poziomu istotnoœci a i dla n – 2 stopni swobody.¹⁴ W analizach przyjêto a = 0,05, a liczba stopni swobody wynosi³a 25 (n = 27).

Wartoœæ t_a odczytana z tablic rozk³adu t-Studenta wynosi³a t_0,05 = 2,06.

Je¿eli wartoœæ testu istotnoœci |t| dla danego wspó³czynnika korelacji by³a wiêksza lub równa 2,06, oznacza³o to, i¿ myl¹c siê w 5 przypadkach na 100, mo¿na analizowane wielkoœci traktowaæ jako statystycznie istotnie skorelowane.

ANALIZA OTRZYMANYCH WYNIKÓW Research findings

Poniewa¿ cykl konwersji gotówki stanowi ró¿nicê miêdzy cyklem operacyj- nym a cyklem konwersji zobowi¹zañ, dlatego te¿ w celu zbadania zale¿noœci miêdzy rentownoœci¹ a cyklem konwersji gotówki dokonano obliczeñ wspó³- czynnika korelacji liniowej Pearsona oddzielnie dla ka¿dego komponentu cyklu konwersji gotówki. Otrzymane wyniki prezentuje tabela 1.

Wspó³czynniki korelacji liniowej Pearsona, obliczone dla cyklu konwersji zapasów oraz wskaŸników rentownoœci, wskazuj¹ na istnienie ujemnej zale¿no-

œci miêdzy tymi wielkoœciami w siedmiu spoœród oœmiu sektorów, przy tym w czte- rech sektorach zale¿noœæ ta by³a statystycznie istotna. Jedynym sektorem, w któ-

13 Ibid., s. 243.

14 M. S o b c z y k, Statystyka, Wydawnictwo UMCS, Lublin 1994, s. 203.

rym wystêpowa³a dodatnia zale¿noœæ, by³ sektor materia³ów budowlanych, aczkol- wiek zale¿noœæ ta mia³a charakter statystycznie nieistotny.

Tab. 1. Wspó³czynniki korelacji liniowej Pearsona*

The Pearson correlation

* Wspó³czynniki korelacji liniowej Pearsona, które wskazuj¹ na statystycznie istotn¹ zale¿noœæ korelacyjn¹ miêdzy dwoma zmiennymi, zosta³y wyró¿nione pogrubion¹ czcionk¹.

ród³o: Obliczenia w³asne.

D³u¿szy cykl konwersji zapasów œwiadczy o zamro¿eniu na d³u¿szy okres kapita³ów finansuj¹cych zapasy, co negatywnie oddzia³uje na rentownoœæ spó-

³ek. Przeprowadzone analizy generalnie potwierdzaj¹ tê zale¿noœæ.

Drugim sk³adnikiem cyklu operacyjnego jest cykl konwersji nale¿noœci.

WskaŸnik ten okreœla, przez ile dni gotówka jest zamro¿ona w nale¿noœciach.

Poziom nale¿noœci w przedsiêbiorstwie jest wynikiem oddzia³ywania wielu ró¿no- rodnych czynników, zarówno zale¿nych od przedsiêbiorstwa, jak i czynników, na które nie ma ono wp³ywu. Z jednej strony, d³ugoœæ cyklu konwersji nale¿noœ- ci zale¿y od prowadzonej przez przedsiêbiorstwo polityki kredytu handlowego oraz sprawnoœci zarz¹dzania nale¿noœciami, z drugiej zaœ, jest wynikiem pew- nych zwyczajów wystêpuj¹cych w danym sektorze oraz si³y przetargowej przed- siêbiorstwa wzglêdem jego odbiorców. Nale¿y jednak zauwa¿yæ, i¿ d³u¿szy cykl konwersji nale¿noœci, podobnie jak w przypadku cyklu konwersji zapasów, wyma- ga zamro¿enia na d³u¿szy okres kapita³u przedsiêbiorstwa, czego skutkiem jest zwykle ni¿sza rentownoœæ.

Przeprowadzone obliczenia wskazuj¹ na istnienie negatywnej zale¿noœci miêdzy d³ugoœci¹ cyklu konwersji nale¿noœci a rentownoœci¹ w siedmiu sekto- rach, chocia¿ zale¿noœæ ta jest istotna w czterech sektorach w przypadku rentow- noœci mierzonej wskaŸnikiem ROE oraz w szeœciu sektorach w przypadku ren- townoœci mierzonej wskaŸnikiem ROA. Jedynym sektorem, w którym wystêpuje dodatnia zale¿noœæ (nieistotna), jest sektor chemiczny.

Suma cyklu konwersji zapasów oraz cyklu konwersji nale¿noœci stanowi cykl operacyjny przedsiêbiorstwa. Ujemna zale¿noœæ korelacyjna miêdzy cyklem

Cykl konwersji

zapasów Cykl konwersji

nale¿noœci Cykl

operacyjny Cykl konwersji

zobowi¹zañ Cykl konwersji gotówki Lp. Sektor

ROE ROA ROE ROA ROE ROA ROE ROA ROE ROA 1. Budowlany -0,65 -0,69 -0,71 -0,72 -0,72 -0,74 -0,93 -0,92 0,88 0,85 2. Chemiczny -0,62 -0,42 0,34 0,15 -0,09 -0,14 0,17 -0,12 -0,21 0,07 3. Drzewny -0,49 -0,49 -0,24 -0,39 -0,42 -0,51 0,03 -0,01 -0,21 -0,21 4. Eelektromaszynowy -0,26 -0,24 -0,45 -0,47 -0,45 -0,45 -0,53 -0,58 0,05 0,09 5. Lekki -0,20 -0,20 -0,61 -0,64 -0,60 -0,62 -0,51 -0,42 -0,10 -0,19 6. Materia³ów

budowlanych 0,20 0,31 -0,36 -0,45 -0,10 -0,05 -0,46 -0,55 0,39 0,49 7. Metalowy -0,12 -0,07 -0,94 -0,94 -0,86 -0,84 -0,46 -0,47 0,25 0,27 8. Spo¿ywczy -0,59 -0,63 -0,09 -0,10 -0,37 -0,39 -0,83 -0,85 0,88 0,89

operacyjnym a rentownoœci¹ mierzon¹ wskaŸnikami ROE i ROA wystêpuje we wszystkich badanych sektorach, przy tym w piêciu (ROE) lub szeœciu (ROA) sektorach jest to zale¿noœæ istotna. Mo¿na zatem stwierdziæ, i¿ przedsiêbiorstwa, które skracaj¹ cykl operacyjny, tj. zwiêkszaj¹ sprawnoœæ zarz¹dzania zapasami i nale¿noœciami, mog¹ zwiêkszyæ swoj¹ rentownoœæ.

W literaturze przedmiotu przyjmuje siê, i¿ d³u¿szy cykl konwersji zobowi¹- zañ krótkoterminowych pozytywnie oddzia³uje na rentownoœæ ze wzglêdu na ni¿- sze koszty zwi¹zane ze zobowi¹zaniami krótkoterminowymi, aczkolwiek d³u¿- szy cykl konwersji zobowi¹zañ mo¿e œwiadczyæ tak¿e o trudnoœciach zwi¹za- nych ze sp³at¹ zobowi¹zañ krótkoterminowych. Trudnoœci takie mog¹ byæ skut- kiem, na przyk³ad, pogarszaj¹cej siê zdolnoœci przedsiêbiorstwa do generowania nadwy¿ek finansowych, której sk³adnikiem jest zysk netto.

W tym miejscu nale¿y zauwa¿yæ, i¿ wspó³czynnik korelacji liniowej Pearso- na mierzy jedynie si³ê zwi¹zku miêdzy dwoma zmiennymi x i y. Na jego podsta- wie nie mo¿na ustaliæ, czy zmienna x wp³ywa na zmienn¹ y, czy te¿ mo¿e zmien- na y wp³ywa na zmienn¹ x. Oddzia³ywanie zmiennych mo¿e byæ zatem dwukie- runkowe.

W przypadku badanych sektorów ujemna zale¿noœæ korelacyjna miêdzy cy- klem konwersji zobowi¹zañ a rentownoœci¹ wystêpowa³a w szeœciu sektorach i mia³a ona charakter statystycznie istotny. Potwierdza to raczej tezê, i¿ d³u¿szy cykl konwersji zobowi¹zañ krótkoterminowych wynika z trudnoœci finansowych, zw³aszcza ¿e w niektórych okresach rentownoœæ tych sektorów by³a ujemna.¹⁵ Wskazuje to na fakt, i¿ wobec braku œrodków niezbêdnych do sfinansowania swojej dzia³alnoœci, spó³ki s¹ zmuszone wyd³u¿aæ terminy p³atnoœci zobowi¹zañ krótkoterminowych. W przypadku dwóch sektorów, tj. chemicznego i drzewne- go, w których wyst¹pi³a dodatnia zale¿noœæ korelacyjna (nieistotna), rentownoœæ w ca³ym analizowanym okresie by³a dodatnia.

Ujemna zale¿noœæ korelacyjna miêdzy cyklem konwersji gotówki a rentow- noœci¹ wystêpowa³a jedynie w trzech sektorach: chemicznym, drzewnym i lek- kim, ale w ¿adnym z nich nie by³a ona statystycznie istotna. W trzech spoœród piêciu sektorów, w których wystêpowa³a dodatnia zale¿noœæ korelacyjna miêdzy tymi wielkoœciami, mia³a ona charakter statystycznie istotny. S¹ to: sektor bu- dowlany, sektor materia³ów budowlanych oraz sektor spo¿ywczy.

Wyniki te potwierdzaj¹ tezê, i¿ cykl konwersji gotówki nale¿y analizowaæ z punktu widzenia jego elementów sk³adowych, tj. cyklu konwersji nale¿noœci, cyklu konwersji zapasów oraz cyklu konwersji zobowi¹zañ. W ka¿dym z bada- nych sektorów wystêpuj¹ inne uwarunkowania prowadzonej dzia³alnoœci, co spra-

15 Wnioski te sformu³owano na podstawie analizy wskaŸników rentownoœci osi¹gniêtych przez sektory w poszczególnych okresach. WskaŸniki te ze wzglêdu na ograniczon¹ objêtoœæ niniejszej publikacji nie zosta³y w niej umieszczone.

wia, ¿e ka¿dy element cyklu konwersji gotówki w ró¿nym stopniu wp³ywa na rentownoœæ. Istnienie ujemnej i statystycznie istotnej zale¿noœci korelacyjnej miêdzy zapasami a rentownoœci¹ w sektorach: budowlanym, chemicznym, drzew- nym i spo¿ywczym œwiadczy o tym, i¿ zarz¹dzanie zapasami w tych sektorach ma znacznie wiêkszy wp³yw na rentownoœæ, ni¿ w sektorach, w których zale¿- noœæ korelacyjna ma charakter nieistotny. Natomiast proces zarz¹dzania nale¿no-

œciami w istotnym stopniu jest skorelowany z rentownoœci¹ w sektorach: budow- lanym, elektromaszynowym, lekkim i metalowym, co sugeruje koniecznoœæ zwró- cenia szczególnej uwagi na ten w³aœnie obszar dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa.

D³ugoœæ cyklu konwersji zobowi¹zañ jest okreœlona przez zakres wykorzystania krótkoterminowych zobowi¹zañ, zarówno odsetkowych, jak i nieodsetkowych.

W wiêkszoœci analizowanych sektorów wzrost znaczenia krótkoterminowych Ÿróde³ finansowania by³ negatywnie skorelowany z rentownoœci¹, aczkolwiek przyczy- n¹ takiej sytuacji by³a niska lub ujemna rentownoœæ, która najprawdopodobniej utrudnia³a terminow¹ sp³atê zobowi¹zañ krótkoterminowych. Mo¿na zatem stwier- dziæ, i¿ ró¿norodne uwarunkowania, jakie wystêpuj¹ w poszczególnych sekto- rach, powoduj¹, i¿ charakter zale¿noœci miêdzy zarz¹dzaniem kapita³em obroto- wym netto a rentownoœci¹ jest zró¿nicowany, co jest szczególnie widoczne na przyk³adzie cyklu konwersji zapasów i cyklu konwersji nale¿noœci.

WNIOSKI Conclusions

Teoria przedmiotu, a tak¿e wyniki badañ przeprowadzanych w ró¿nych kra- jach, wskazuj¹ na istnienie negatywnej zale¿noœci korelacyjnej miêdzy cyklem konwersji gotówki lub cyklem handlowym netto a rentownoœci¹. W przypadku spó³ek produkcyjnych notowanych na GPW nie mo¿na sformu³owaæ tak jedno- znacznych wniosków na podstawie analizy zale¿noœci korelacyjnej miêdzy cy- klem konwersji gotówki a rentownoœci¹. Wnioski takie mo¿na jednak sformu³o- waæ na podstawie analizy zale¿noœci korelacyjnych wystêpuj¹cych miêdzy ren- townoœci¹ a poszczególnymi komponentami cyklu konwersji gotówki.

W analizowanych sektorach d³u¿szy cykl operacyjny negatywnie oddzia³uje na rentownoœæ spó³ek, dlatego te¿ przedsiêbiorstwa powinny d¹¿yæ do zwiêksze- nia sprawnoœci zarz¹dzania nale¿noœciami i zapasami, co pozwoli obni¿yæ ich poziom przy ka¿dej wielkoœci realizowanej sprzeda¿y. W przypadku cyklu kon- wersji zobowi¹zañ sytuacja wygl¹da inaczej: firmy, które doœwiadczaj¹ trudnoœ- ci finansowych (tj. maj¹ bardzo nisk¹ lub ujemn¹ rentownoœæ), p³ac¹ swoje zobo- wi¹zania krótkoterminowe po d³u¿szym okresie, st¹d ujemna zale¿noœæ korela- cyjna miêdzy rentownoœci¹ a cyklem konwersji zobowi¹zañ. Dodatnia zale¿noœæ korelacyjna miêdzy tymi zmiennymi wystêpowa³a jedynie w dwóch sektorach (chemicznym i drzewnym), które tak powa¿nych problemów nie doœwiadczy³y.

16 Szerzej na ten temat: K. V. S m i t h, op. cit.; H. S h i n, L. A. S o e n e n, Efficiency of Working Capital Management...; H. S h i n, L. A. S o e n e n, Liquidity Management or...; Y.- J. W a n g, op. cit.; M. D e l o o f, op. cit.; I. L a z a r i d i n i s, D. T r y f o n i d i s, op. cit.

Podsumowuj¹c, mo¿na stwierdziæ, i¿ w celu zwiêkszenia rentownoœci wska- zane jest podejmowanie dzia³añ, w wyniku których nast¹pi skrócenie cyklu ope- racyjnego oraz cyklu konwersji zobowi¹zañ. Wyniki uzyskane dziêki przepro- wadzonym badaniom potwierdzaj¹ wnioski, jakie zosta³y sformu³owane na pod- stawie badañ prowadzonych na próbach obejmuj¹cych spó³ki amerykañskie, bel- gijskie, japoñskie, tajwañskie, greckie i inne.¹⁶

SUMMARY

In this paper I investigate the relationship between corporate profitability and working capital management. I used sample of 82 companies listed in the Polish Stock Exchange for the period of 2000–IIIQ 2006. The purpose of this paper is to establish a relationship between profitability, the cash conversion cycle and its components for the sample of firms by industry classifications. The empirical findings show a negative relationship between operating cycle and profitability. The relationship between payables deferral period is both positive and negative, what can be explained by diversified level of profitability in studied industries. The results of my research show that managers can create profit for their companies by handling correctly the operating cycle and days of payables. It confirms the results of research that were conducted in other countries.