dr Jacek M. Kowalski
Wyższa Szkoła Bankowa w Poznaniu jakowalski@op.pl
Abstrakt
Niniejszy artykuł ma na celu przybliżenie Czytelnikowi istoty zmian, które nastąpią na europejskim rynku funduszy inwestycyjnych począwszy od połowy 2011 roku. Jest to efekt procesów konsultacyjnych prowadzonych przez CESR1 (obecnie ESMA), których ustalenia zawarto w dyrektywie UCITS IV i wynikajacych stąd nowych regulacjach. W założeniu, nowe ustalenia legilacyjne mają poprawić efektywność działania spółek zarządzających na wspólnym rynku europejskim i wprowadzić znaczące ułatwienia dla klientów funduszy, w kontekscie poprawy racjonalności (zmniejszenia ryzyka) wyboru produktu, będącego przedmiotem inwestycji.
Wprowadzenie
Funkcjonowanie funduszy typu UCITS (Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities), czyli przedsięwzięć zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe, aktualnie reguluje pakiet dyrektyw unijnych, zwanych UCITS III. Fundusze posiadające status UCITS korzystają z paszportu europejskiego, czyli ich produkty mogą być dystrybuowane na rynkach funduszy Unii Europejskiej (UE), w tym w Polsce - na podstawie notyfikacji Komisji Nadzoru Finansowego (KNF).
Zasady zapisane w UCITS III zostały implementowane do prawa polskiego i zapisane w ustawie z dnia 27 maja 2004 roku o funduszach inwestycyjnych (dalej: [u.o.f.i]2), która określa zasady tworzenia i działania funduszy inwestycyjnych mających siedzibę na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej oraz zasady prowadzenia na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej działalności przez fundusze zagraniczne i spółki zarządzające.
Fundusze inwestycyjne otwarte działające w oparciu o tę ustawę są następcami prawnymi funduszy powierniczych, które działały w Polsce począwszy od roku 1992, na podstawie przepisów ustawy z dnia 22 marca 1991 roku Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych3, która wygasła z dniem 4 października 1999
1 Od ang. Committee of European Securities Regulators (Komitet Europejskich Regulatorów Papierów Wartościowych) zrzeszający przewodniczących organów nadzorujących rynek papierów wartościowych w państwach UE oraz przedstawiciela Komisji Europejskiej. Działa w oparciu o grupy eksperckie i ma za zadanie doradztwo w zakresie wdrożeń, interpretacji i stosowaniu prawa wspólnotowego. Od dnia 01.01.2011 przekształcony w European Securities and Markets Authority (ESMA), czyli Europejski Organ Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (http://www.esma.europa.eu/).
2 [Dz.U.2004.146.1546, ze zm.]; tekst ujednolicony dostępny na stronie: http://www.knf.gov.pl/.
3 [Dz.U.1991.35.155].
roku. Przepisy wykonawcze do aktualnie obowiązującej [u.o.f.i] zestawiono w poniższej tablicy 1.
Tablica 1.
Wykaz aktów wykonawczych (obowiązujących) do ustawy o funduszach inwestycyjnych (stan na dzień 12.10.2010).
Nazwa aktu prawa krajowego Adres publikacyjny Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 20 sierpnia 2010 roku w
sprawie dokumentów załączanych do zawiadomień o zamiarze nabycia albo objęcia akcji lub praw z akcji towarzystwa funduszy inwestycyjnych lub o zamiarze stania się podmiotem dominującym towarzystwa funduszy inwestycyjnych
[Dz.U.2010.161.1083]
Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 20 listopada 2009 roku w sprawie postępowania towarzystw funduszy inwestycyjnych wykonujących działalność w zakresie zarządzania portfelami, w skład których wchodzi jeden lub większa liczba instrumentów finansowych lub doradztwa inwestycyjnego
[Dz.U.2009.207.1595]
Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 1 września 2009 roku w sprawie okresowych sprawozdań oraz bieżących informacji dotyczących działalności i sytuacji finansowej towarzystw funduszy inwestycyjnych i funduszy inwestycyjnych dostarczanych przez te podmioty Komisji Nadzoru Finansowego
[Dz.U.2009.156.1235]
Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 3 kwietnia 2009 roku w sprawie postępowania podmiotów prowadzących działalność w zakresie pośrednictwa w zbywaniu i odkupywaniu jednostek uczestnictwa oraz tytułów uczestnictwa
[Dz.U.2009.62.507]
Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 4 marca 2009 roku w sprawie kontroli wewnętrznej, ewidencji zawartych transakcji, zapobiegania występowaniu konfliktów interesów oraz dokumentowania źródeł będących podstawą decyzji inwestycyjnych w towarzystwie funduszy inwestycyjnych
[Dz.U.2009.45.364]
Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 20 stycznia 2009 roku w sprawie prospektu informacyjnego funduszu inwestycyjnego otwartego oraz specjalistycznego funduszu inwestycyjnego otwartego, a także skrótu tego projektu
[Dz.U.2009.17.88]
Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 20 stycznia 2009 roku w sprawie zawierania przez fundusz inwestycyjny otwarty umów, których przedmiotem są instrumenty pochodne, w tym niewystandaryzowane instrumenty pochodne
[Dz.U.2009.17.87]
Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 23 czerwca 2006 roku zmieniające rozporządzenie w sprawie szczegółowych warunków wykonywania przez towarzystwo funduszy inwestycyjnych działalności w zakresie zarządzania zbiorczymi portfelami papierów wartościowych
[Dz.U.2006.120.828]
Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 22 czerwca 2006 roku zmieniające rozporządzenie w sprawie trybu likwidacji funduszy inwestycyjnych
[Dz.U.2006.120.827]
Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 26 czerwca 2006 roku zmieniające rozporządzenie w sprawie sprawozdań finansowych
zbiorczego portfela papierów wartościowych [Dz.U.2006.119.813]
Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 5 października 2005 roku w sprawie szczegółowej treści warunków emisji niepublicznych certyfikatów inwestycyjnych funduszu inwestycyjnego zamkniętego
[Dz.U.2005.205.1693]
Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 16 sierpnia 2005 roku w sprawie określenia kryteriów, które muszą spełniać koszty dystrybucji
przy wyliczaniu kapitału własnego towarzystwa funduszy inwestycyjnych [Dz.U.2005.160.1348]
Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 21 czerwca 2005 roku w sprawie
trybu likwidacji funduszy inwestycyjnych [Dz.U.2005.114.963]
Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 21 czerwca 2005 roku w sprawie
sprawozdań finansowych zbiorczego portfela papierów wartościowych [Dz.U.2005.114.961]
Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 21 czerwca 2005 roku w sprawie szczegółowych warunków wykonywania przez towarzystwo funduszy inwestycyjnych działalności w zakresie zarządzania zbiorczymi portfelami papierów wartościowych
[Dz.U.2005.114.960]
Rozporządzenie Ministra Sprawiedliwości z dnia 6 października 2004 roku w sprawie sposobu prowadzenia rejestru funduszy inwestycyjnych, wzoru tego rejestru oraz szczegółowego trybu postępowania w sprawach o wpis do rejestru funduszy
[Dz.U.2004.2262294]
Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 20 sierpnia 2004 roku w
sprawie warunków, jakie muszą spełniać fundusze rynku pieniężnego [Dz.U.2004.187.1936]
Źródło: Opracowanie własne na podstawie http://isip.sejm.gov.pl.
Przepisy [u.o.f.i.], wraz z odnośnymi aktami wykonawczymi, pozwoliły wyrównać szanse rodzimych funduszy w konkurencji z funduszami zagranicznymi, poprzez stworzenie możliwości dywersyfikacji działalności spółek zarządzających funduszami. Chodziło tu, o rozszerzenie przedmiotu działalności TFI o takie czynności, jak: zarządzanie cudzym pakietem papierów wartościowych na zlecenie i doradztwo w zakresie obrotu papierami wartościowymi oraz pośrednictwo w zbywaniu i odkupywaniu jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych utworzonych przez inne fundusze lub tytułów uczestnictwa funduszy zagranicznych, jak też pełnienie funkcji przedstawiciela funduszy zagranicznych.
Jednocześnie, stworzono prawne możliwości konstruowania funduszy inwestycyjnych według wzorców zagranicznych, co w efekcie spowodowało, że indywidualny polski inwestor zaczyna mieć już powoli dostęp, do tych samych produktów inwestycyjnych, co przeciętny Europejczyk.
1. Od UCITS I do UCITS III
Przepisy [u.o.f.i.] dotyczą funduszy zharmonizowanych z prawem unijnym, tzn.
podlegających przepisom Dyrektywy Rady 85/611/EWG z dnia 20 grudnia 1985 roku w sprawie koordynacji ustaw, rozporządzeń i przepisów administracyjnych dotyczących przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe4, zwanej UCITS I. Zawarte tam przepisy, określiły ujednolicone wymogi (organizacyjne, zarządcze i
4 [Dz.U.UE.L375, z dnia 31.12.1985, s.3-18].
nadzorcze) obowiązujące fundusze UCITS, ustaliły zasady dywersyfikacji i zabezpieczenia płynności oraz określiły reguły stosowania dźwigni. Poza tym, przyjęte ustalenia pozwoliły na sprzedaż jednostek uczestnictwa funduszy UCITS wszystkim podmiotom w UE, pod warunkiem dokonania zgłoszenia tego faktu w państwie, w którym zbywanie to, ma miejsce (paszport europejski). W UCITS I (również w kontekście Rekomendacji 2004/383/EC z dnia 27 kwietnia 2004 roku5) położono też nacisk na zagadnienia związane z zarządzaniem ryzykiem, przez co fundusze zostały zobowiązane do: posiadania procedur i mechanizmów kontroli ryzyka, mierzenia i zarządzania ryzykiem instrumentów pochodnych, zapewnienie bezpieczeństwa elektronicznego przetwarzania danych6.
Powyższa dyrektywa była zmieniana wielokrotnie, między innymi, przez dyrektywy z dnia 21 stycznia 2002 roku.: w sprawie spółek zarządzających i uproszczonych prospektów emisyjnych (2001/107/WE, tzw. zarządcza)7 oraz w odniesieniu do inwestycji (2001/108/WE, tzw. produktowa)8. Pakiet wymienionych dyrektyw, które tworzą ramy prawne dla koncepcji spójnej regulacji, w zakresie funkcjonowania funduszy UCITS w Europie, określa się mianem UCITSIII9. W świetle tych przepisów, za fundusze non - UCITS, niezależnie od tego, czy podlegają przepisom krajowym, czy też nie, uważa się fundusze niezharmonizowane z pakietem UCTSIII takie, jak: hedgingowe, nieruchomości, towarowe, kapitału prywatnego (private equity)10.
2. UCITS IV
Za kilka miesięcy wejdzie w życie, Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/EW z dnia 13 lipca 2009 roku w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS), zwana UCITS IV11.
W poniższej tablicy 2 podaje się wykaz aktów prawnych wynikających z UCITS IV, których przepisy będą implementowane do prawa Europejskiego. Komisja Europejska przyjęła akty wykonawcze i wyjaśnienia niektórych elementów dyrektywy w lipcu 2010
5 Commission Recommendation on the use of financial derivative instruments for undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS).
6 Kowalski J.M., Fundusze inwestycyjne otwarte w Polsce (I) – ramy prawne funkcjonowania, Zeszyty Naukowe WSB Poznań-Chorzów, Nr 10/2008, s.45.
7 [Dz.U.UE.L41, z dnia 13.02.2002, s.287-301].
8 [Dz.U.UE.L41, z dnia 13.02.2002, s.302-309].
9 Dostępny (pl) na: http://www.kpwig.gov.pl/ucits_ue.htm
10 Kowalski J.M., Fundusze inwestycyjne otwarte w Polsce (I) – ramy prawne funkcjonowania, Zeszyty Naukowe WSB Poznań-Chorzów, Nr 10/2008, s.45.
11 Na: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2009:302:0032:0096:PL:PDF
roku, na bazie opinii CESR z października 2009 roku. Jednocześnie Państwa członkowskie zostały zobowiązane do implementacji tych przepisów na grunt prawa krajowego do dnia 1 lipca 2011 roku.
Tablica 2.
Wykaz aktów wykonawczych do Dyrektywy UCITS IV.
Nazwa aktu prawa unijnego Adres publikacyjny Rozporządzenie Komisji (UE) nr 583/2010 z dn. 1 lipca 2010 roku w
sprawie wykonania dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65-WE w zakresie kluczowych informacji dla inwestorów i warunków, które trzeba spełnić w przypadku dostarczania kluczowych informacji dla inwestorów albo prospektu emisyjnego na trwałym nośniku innym niż papier lub za pośrednictwem strony internetowej
Dz.U.UE.L176 z dnia 10.07.2010
s.1-15
Rozporządzenie Komisji (UE) nr 584/2010 z dn. 1 lipca 2010 roku. w sprawie wykonania dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE w zakresie formatu i treści standardowego powiadomienia w formie pisemnej a także zaświadczenia dotyczącego UCITS, wykorzystania łączności elektronicznej przez właściwe organy do celów powiadamiania oraz w zakresie procedur dotyczących kontroli na miejscu i dochodzeń oraz wymiany informacji między właściwymi organami.
Dz.U.UE.L176 z dnia 10.07.2010
s.16-27
Dyrektywa Komisji 2010/44/UE z dn. 1 lipca 2010 roku w sprawie wykonania dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE w zakresie niektórych przepisów i procedury powiadomienia
Dz.U.UE.L176 z dnia 10.07.2010
s.28-41 Dyrektywa Komisji 2010/43/UE z dn. 1 lipca 2010 roku w sprawie
wykonania dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE w zakresie wymogów organizacyjnych, konfliktów interesów, prowadzenia działalności, zarządzania ryzykiem i treści umowy miedzy depozytariuszem a spółką zarządzającą.
Dz.U.UE.L176 z dnia 10.07.2010
s.42-61
Źródło: Opracowanie własne na podstawie http://eur-lex.europa.eu/pl/legis/20100901/chap06202025.htm
3. UCITS IV a rynek funduszy w Polsce
Ogólnie rzecz biorąc, wejście w życie pakietu UCITS IV wprowadzi dość istotne zmiany na kilku płaszczyznach funkcjonowania europejskiego rynku funduszy inwestycyjnych.
Konkretnie chodzi tu o: paszport spółki zarządzającej, kwestie nadzoru, procedury powiadamiania, kluczowe informacje dla inwestorów, fuzje oraz struktury master-feeder12. Z punktu widzenia spółek zarządzających, a więc i polskich Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych (TFI), szczególnie istotne wydają się następujące zmiany:
Wprowadzenie paszportu dla spółek zarządzających (MCP, od ang. Management Company Passport), na bazie ściślejszej współpracy europejskich regulatorów rynków
12Fundusze powiązane (feeders) jako jedyne, mają prawo nabywania jednostek funduszu podstawowego (master).
funduszy, przy czym spółka zarządzająca może być rejestrowana w innym kraju, niż zarządzany przez nią fundusz;
Udoskonalenie metod współpracy między europejskimi regulatorami rynku papierów wartościowych, w tym możliwość przejmowania śledztw w innym kraju, będącym miejscem działania nadzorowanego funduszu;
Regulator rynku (u nas KNF) będzie miał obowiązek przesyłania informacji o rodzimych funduszach, do innych regulatorów UE, przez co nastąpi skrócenie do 10 dni procesu notyfikacji produktów (paszport produktowy);
Łatwiejsze będzie łączenie funduszy UCITS rejestrowanych w różnych krajach UE, w tym możliwość przejmowania funduszy w drodze transferu NAV do funduszu istniejącego lub nowozakładanego, w dowolnym kraju UE;
W kraju inwestora, fundusz feeder lokuje większość aktywów w fundusz master, który może być zarejestrowany w innym kraju.
Z punktu widzenia klienta, poza efektami czysto komercyjnymi w sensie bogactwa i dostępności produktów inwestycyjnych, fundamentalne znaczenie ma wprowadzenie tzw.
kluczowej informacji dla inwestorów (KII, od ang. Key Investor Information), dedykowanej inwestorom indywidualnym i przetłumaczonej na języki lokalne, w miejsce dotychczas stosowanego skróconego prospektu. W tym dokumencie, Spółki zarządzające muszą pokazać profil ryzyka funduszu13 w najbardziej prosty i przejrzysty sposób, czytelny dla przeciętnego inwestora indywidualnego. Cel ten należy osiągnąć, poprzez: prezentację wyników historycznych (najlepiej stosownych diagramów, odnoszących się do typowych okresów inwestowania), wyznaczenie relacji dochodu względem ryzyka oraz wyciągu z polityki inwestycyjnej.
Szczególnie istotne znaczenie przypisuje się tu prezentacji wyniku pomiaru relacji dochód/ryzyko14, za pomocą wspólnej dla wszystkich funduszy miary, której wartość pozwoli zaklasyfikować każdy fundusz do jednej z siedmiu klas ryzyka, od najbezpieczniejszej (ranga 1) do najbardziej ryzykownej (ranga 7). Zalecaną miarą jest syntetyczny wskaźnik ryzyka i zwrotu (synthetic risk and reward indicator)15.
13 Porównaj na ten temat Kowalski J.M., Fundusze inwestycyjne otwarte w Polsce (II) – ryzyka inwestycyjne i ryzyka uczestnictwa, Zeszyty Naukowe WSB Poznań-Chorzów, Nr 10/2008, s.61-78.
14 Porównaj na ten temat: Kowalski J.M., Decyzje inwestorów indywidualnych oparte na rankingach funduszy inwestycyjnych, w: Stacharska-Targosz J. oraz Szostak J. (red.), Finansowanie rozwoju regionalnego, WSB w Poznaniu, Poznań, 2007, s.147-155 oraz Kowalski Jacek M., Statystyczny pomiar efektywności funduszy inwestycyjnych otwartych za pomocą ECM, Śląska Biblioteka Cyfrowa (http://www.sbc.org.pl/dlibra), Katowice, Grudzień 2008, s.1-22.
15 CESR’s Guidelines on the methodology for the calculation of the synthetic risk and reward indicator in the Key Investor Information Document, na: http://ec.europa.eu/internal_market/investment/ucits_directive_en.htm,
Z kolei, wyciąg z polityki inwestycyjnej, ma pokazać w przystępnej formie ograniczenia inwestycyjne na drodze do osiągnięcia celu inwestycyjnego funduszu. Dotyczy to w szczególności: typów i rodzajów papierów wartościowych i innych praw majątkowych będących przedmiotem lokat funduszu, kryteriów doboru lokat, zasad dywersyfikacji lokat i innych ograniczeń inwestycyjnych, dopuszczalnej wysokości kredytów i pożyczek zaciąganych przez fundusz.
Zakończenie
Najbliższych parę lat pokaże skutki implementacji rozwiązań zawartych w UCITS IV do polskiego rynku funduszy inwestycyjnych, gdzie aktywa funduszy zharmonizowanych stanowią prawie 80% kapitalizacji tegoż rynku. Wydaje się, że o ile zmiany te mogą być początkowo korzystne dla inwestorów indywidualnych, o tyle niekoniecznie dla spółek zarządzających i mniejszych funduszy, działających na rynkach lokalnych. Na europejskim rynku funduszy, zdominowanym przez wielkie grupy kapitałowe, prędzej lub później wystąpią wszystkie negatywne konsekwencje, jakie zawsze będą towarzyszyć próbom centralizacji i globalizacji różnych sektorów rynków finansowych.
Literatura cytowana
1. Kowalski J.M., Decyzje inwestorów indywidualnych oparte na rankingach funduszy inwestycyjnych, w: Stacharska-Targosz J. oraz Szostak J. (red.), Finansowanie rozwoju regionalnego, WSB w Poznaniu, Poznań, 2007, s.147-155
2. Kowalski J.M., Fundusze inwestycyjne otwarte w Polsce (I) – ramy prawne funkcjonowania, Zeszyty Naukowe WSB Poznań-Chorzów, Nr 10/2008, s.41-60
3. Kowalski J.M., Fundusze inwestycyjne otwarte w Polsce (II) – ryzyka inwestycyjne i ryzyka uczestnictwa, Zeszyty Naukowe WSB Poznań-Chorzów, Nr 10/2008, s.61-78.
4. Kowalski Jacek M., Statystyczny pomiar efektywności funduszy inwestycyjnych otwartych za pomocą ECM, Śląska Biblioteka Cyfrowa (http://www.sbc.org.pl/dlibra), Katowice, Grudzień 2008, s.1-22
Autor jest Kierownikiem Zakładu Statystyki i Ekonometrii w Katedrze Metod Ilościowych w Wyższej Szkole Bankowej w Poznaniu - Wydział Zamiejscowy w Chorzowie
