Teoretyczne uzasadnienie determinant zagranicznych inwestycji bezpośrednich jako zjawiska finansowego

Pełen tekst

(1)mC?S94 AkademII Ekenemlcmel w KrakewIe. Krystyna Przybylska Kat.dra Mlkr•• kon ... 11. Teoretycme detel"luinant zagranicmych o o°be' dOh mw CJl zposreLnlC jako zjawiska ansowego I. Wprowadzenie Rosnąca. w świecie w ostatniej dekadzie XX w. wielkość i dynamika wzrostu zagranicznych inwestycji bezpośrednich (ZIB) przyczyniła się do ponownego podjęcia badań nad istotą i przyczynami powstawania tego zjawiska. Podobne zainteresowanie tym problemem odnotowano w literaturze ekonomicznej w latach sześćdziesiątych, kiedy to ZlB stały się ważnym źródłem zewnętrznego finansowania krajów o różnym poziomie rozwoju gospodarczego. Powstało wtedy wiele hipotez objaśniających zagraniczne inwestycje bezpośrednie, przede wszystkim jako zjawisko finansowe występujące w warunkach konkurencji doskonałej. Dalszy rozwój teorii ZIB w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych ewoluowal w kierunku wyjaśnienia istoty tych inwestycji, dokonywanych przez transnarodowe korporacje, które funkcjonowały przeważnie w zmonopolizowanych branżach. Firmy te, motywowane korzyściami wynikającymi z kontroli produkcji i rynków, rozszerzały swoją działalność gospodarczą na drodze podejmowania ZJB. Te ostatnie zaczęto spostrzegać nic tylko jako transfer kapitału, ale także jako "pakiet czynników wytwórczych", wędrujących ponad granicami krajów. Składniki tego pakietu cechował zwykle wyższy poziom rozwoju (technologia, metody zarządzania, organizacji, marketingu) niż w przyjmującym przedsiębiorstwie lub kraju, co sprzyjało zwiększeniu konkurencyjności firmy inwestującej na zagranicznych rynkach. W związku z różnym postrzeganiem istoty ZlB, w literaturze ekonomicznej powstało wiele teorii próbujących wyjaśnić najważniejsze czynniki determinu-.

(2) jące. to zjawisko. Autorly tych teorii koncentrowali uwagę przede wszystkim na poszukiwaniu odpowiedzi na trzy podstawowe pytania , a mianowicie: - jakie czynniki powodują zmianę krajowego przedsiębiorstwa w międzyna rodowe? - jakie czynniki wpływają na uzyskanie przewagi konkurencyjnej międzyna rodowych przedsiębiorstw, podejmujących zm, nad lokalnymi firmami kraju goszczącego?. - jakie czynniki determinują wybór kraju lokalizacji ZłS? Próby określenia czynników detenninujących ZIB przyczyniły się do powstania wiełu hipotez objaśniających to zjawisko. Ich przeglądu oraz pewnej systematyzacji w literaturze zagranicznej dokonali m.in. J. Agrawal, J.H. Dunning, AL Calvet iM. Casson'. Jeżeli chodzi o polską literaturę przedmiotu, to E. Cyrsan, M . Geldner, J. Witkowska i K. Przybylska najeżą do tych , którzy zajmowali się analizą tego probłemu'. Ze względu na charakter determinant, które w istniejących teoriach objaśnia ją przyczyny podejmowania zm, autorzy wyżej wymienionych prac sklasyfi kowałi je, dzieląc na: - teorie mikro- i makroekonomiczne, - teorie upatrujące przyczyn powstania ZIB w nierówno wadze rynku, - teorie mające swe źródło w zniekształceniach rynku, narzuconych przez rządy krajów macierzystych i goszczących ZIB, - teorie anałizujące ZIB jako zjawisko wynikające z niedoskonalośc i struktur rynkowych, - teorie przedstawiające ZIS jako zjawisko realne i finan sowe. W niniejszym artykule zostaną zaprezentowane teorie ekonomiczne, które traktują zagraniczne inwestycje bezpoś rednie jako zjawisko finansowe. Należą do nich: teoria międzynarodowego przepływu kapitału, teoria międzynarodo wego zróżnicowania stóp zysku, teoria dywersyfikacji portfela inwestycyjnego oraz teoria obszarów walutowych. Celem analizy wymienionych teorii jest wyodrębnienie z nich czynników determinujących podejmowanie ZIB.. J.P. Agrawal, Determinant... oj Foreign Dif(~ct 1l1vesrmtmr: A Survey. "Weltwirt sc haftlichcs Archiv" 19&0, nr 4; J.H . Dunning. The Determina",s oj Jmemlll;onaf Produclion. Oxford Economics Papcrs 1973. nr 3; tegoż/nlernat/onal Producrioll flnd Mullirlll/irmal Ellrerprise. Allen and Urwin . London 1981 ; A.L. ealvet, A Syn/hes;s oj Foreign Dire(:t II/ves/mell' Theories mul Theories oj ,he Multinotional Firm . .Joumal of International Busi ness Studics" 1981. nr l ; M . Casson, The rllt!or v oj Fortigll Direct Investment [w:l P. Buckley (cd .) Internationa/ lnvestment , England, Edward Elgar I. Publishing Ltd. 1990.. Korporacje wielonarodowe . Prawidlowo.k ek.l'pall~ji zogmn icl..nej . PWN. Warszawa 1981: M . Geldncr. Przyt:zynek do teorii zagrw,icz,,)'ch il/westycji bezpoJrt.'{/"id" Monografia nr 193, SGPiS, Warszawa 1986; J. Witkowska, B e zp().~red"ie imvCJty(.jl' zagrallicl.Ile w Europie Srodkowowschodniej, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódż 1996; K . Przybylska, Determinanty zagranicznych inwestycji bezpośredtlich w teorii ekonomicz1U'). Wydawnictwo 2 E. Cyrson,. AE w Krakowie. Krdków 2001 ..

(3) llzasadnienh' determinant,. 2. TeorIa ml,dzynarodowego. inwestycji ... przepływu kapItału. Pierwsze próby teoretycznego wyjaśnienia zjawiska zagranicznycb inwestycji bezpośrednich oparte były na teorii międzynarodowego pn:epływu kapitału, która zakłada występowanie zróżnicowanego wyposażenia w kapitał w poszczególnych krajach, co znajduje odzwierciedlenie w kształtowaniu się stóp procentowych. Kapitał reaguje na międzynarodowe zrM.nicowanie ich poziomów, przepływając z krajów o niższych stopach do tych, w których ten poziom jest wyższy. W rezultacie przepływu kapitału dochodzi do jego optymalnej alokacji i do wyrównywania się stóp procentowych w skali międzynarodowej. Przyjmując zróżnicowanie podaży kapitału między krajami za podstawę wyznaczającą kierunek przepływu tego kapitału, można stwierdzić, że jego strumień powinien być skierowany przede wszystkim z krajów rozwiniętych do rozwijających się, czyli do takich, które zgłaszają wzmożony popyt na zagraniczny kapitał. W długim okresie można zaobserwować związek między spadkową tendencją stóp procentowych zarówno w USA, jak i w krajach Unii Europejskiej a rosnącym napływem kapitału do krajów rozwijających się· Szczególnie widoczny był on w odniesieniu do kapitału pożyczkowego, który w latach siedemdziesiątych był główną formą zewnętrznego finansowania rozwijających się gospodarek. Pożyczek udzielały banki komercyjne, które wraz z pojawieniem się pierwszego szoku naftowego rozpoczęły proces recyklinacji petrodolarów. Olbrzymia podaż tego kapitału wpłynęła na ukształtowanie się międzynarodowych stóp procentowych na niespotykanym wcześniej niskim poziomie, co z kolei skła niało kraje rozwijające się do korzystania z tej formy zagranicznego finanso•. wama,. Sytuacja zmieniła się diametralnie w latach osiemdziesiątych, szczegółnie po 1982 r., z chwilą wybuchu światowego kryzysu zadłużeniowego. Nastąpiła wtedy dramatyczna redukcja udzielanych krajom rozwijającym się pożyczek bankowych. Następstwem kryzysu stało się spowolnienie wzrostu światowej gospodarki, pogorszenie się term.\" oJtrade i gwałtowny wzrost międzynarodo wych stóp procentowych. Dopiero w latach dziewięćdziesiątych kraje rozwijające się doświadczyły stopniowego wzrostu przypływu kapitału w formie zagranicznych pożyczek w odpowiedzi zarówno na zniżkującą tendencję międzynarodowych stóp procentowych, jak i na poprawę ich kondycji ekonomicznej w wyniku podjęcia reform gospodarczych. Jednakże udział zagranicznych pożyczek w całości zewnętrmego napływu kapitału do tych krajów nie osiągnął dotychczas poziomu sprzed dwudziestu lat. Najważniejszymi źródłami zewnętrznego finansowania krajów rozwijających się i niektórych krajów Europy Środkowowschodniej w latach dziewięćdzie siątych stały się zagraniczne inwestycje, zarówno bezpośrednie,jak i portfelowe, przy czym te ostatnie są znacznie silniej skorelowane z poziomem stopy procentowej..

(4) Na łamach współczesnej literatury ekonomicznej ma miejsce dyskusja na temat oddziaływania stopy procentowej na ZIB, szczegółnie zaś poszukuje się zwi'IZku między tymi kategoriami w odniesieniu do krajów rozwijających się (zob . prace S. Gooptu, S. Cłaessen. N . Kumar, E.F. Arias. P.J. Monticł) ' . W dyskusji tej podkreśla się ważność zrM.nicowania stopy procentowej zarówno jako determinanty wewnętrznej, czyli analizowanej z punktu widzenia kraju inwestora, jak i determinanty zewnętrznej - z punktu widzenia kraju goszczącego. W pierwszym przypadku niższe stopy procentowe w kraju ma cierz.ystym przedsiębiorstwa inwestującego za granicą postrzegane są jako wal.ny bodziec, popychaj'lcy do podejmowania zm . W drugim natomiast wyż. sza stopa procentowa w kraju goszczącym jest czynnikiem przyci'lgającym zm, ale tyłko wtedy, gdy towarzyszy jej stabilizacja ekonomiczna i korzystny kłimat inwestycyjny. Jeżeli więc przyjmiemy, że siłniej oddziałuje stopa procentowa jako determinanta wewnętrzna, to rzeczywiście napływ ZlB do krajów rozwijających się zależy przede wszystkim od zrM.nicowania jej poziomu . Jeżeli zaś przyjmiemy, że stopa procentowa jako determinanta zewnętrzna jest ważniejsza. oznaczać to będzie. że dobra sytuacja ekonomiczna krajów goszczących moi.c zapewnić napływ ZlB nawet wówczas. gdy międzynarodowe stopy procentowe rosną . Oczywiście, tendencja wzrostu stóp w długim okresie przyczyni się do zwiększenia obsługi zadlużenia krajów rozwijających się. co wpłynie z kołei na pogorszenie się ich zdołności kredytowej. na zwiększenie deficytu biłansu płatniczego, w konsekwencji czego nasląpić możę pogorszenie się sytuacji ekonomicznej. Niewątpliwie, fakty te zostaną zauważone przez międzynarodowe instytucje oceniające ryzyko inwestowania w poszczegółnych krajach. wzrost takiego ryzyka wpływa bowiem na zmniejszenie napływu ZlB . Z powyższych rozważań wynika. że trudno jest ustałić bezpośredni z wiązek między kształtowaniem się stóp procentowych a kierunkiem przepływu kapitału w formie ZlB . Wynika lO przede wszystkim z tego. że inwestycje te poci '1gają za sobą przepływ wielu czynników wytwórczych, wśród których kapitał odgrywa niewątpliwie ważną rołę. Znacznie łatwiej natomiast można uchwycić pośredni związek między badanymi kategoriami. Widoczny jest on w przypadku zmiany międzynarodowych stóp procentowych. które oddziałują na s ytuację ekonomiczną krajów goszczących. Jak wiadomo, makroekonomiczne srodowisko jest wai.ną determinantą. braną pod uwagę przez zagranicznych inwesto rów przy wyborze miejsca lokałizacji zm. O iłe przedstawiona teoria między narodowego zróżnicowania stóp procentowych przyczyniła się do wyjaśnienia przepływu kapitalu między krajami, to w przypadku jej zaslosowania do ZlB S. Gooptu, Are Portfo/io Flows to EmerKings Market Complel1Jf'lItar)' ot Compl,' litŻl'C? Thc World Bank. Policy Rcscarch Work ing Papcr 1994, nr 1360: N. Kumar, Dl"amill(ml .~ of CO/llllry C/ro;":f' in tllt' Rt'local;on oj ProdUt::lion : Ihe Cll,H! oj U.S. Multi"al;ona/s. R15 I)iscuss ion p,tpcf. New Delhi 1992: S. Clacsscn. E11u:rj:(,' f/Cl' ąf El JUjty Illvestmt.'nt ;'1 [)ev(.' /opillJ.: Countril'S; Ol'('r v;/' III , "The World Bank Economic Rcvicw" 1995 . vol.9, nr I: E.F Arias, P.J. M()nticl, TlIl' Surgl' in Capitallnjlok'J lo Del'e/opill!: Coumrit'.\"." All AnalYlico/ Owrvicw, .,Thc World Bank E,onomi(,: Rcvicw" 1996. vol. lO , nr I. J.

(5) uzasadnienie determinant . siła interpretacyjna została wyraźnie ograniczona. Nie potrafi ona bowiem wyjaśnić zjawiska tzw. inwestycji krzyżujących się, czyli dokonywanych mię dzy tymi samymi krajami. Poza tym nic tłumaczy ona faktu, że ten sam kraj doświadcza równocześnie napływu i odpływu ZlB. Uznanie zróżnicowania stóp procentowych za główną determinantę nie znajduje także potwierdzenia w kształtowaniu się geograficznej struktury tych inwestycji w gospodarce światowej. Jak wcześniej wspomniano, większość z nich, zgodnie z przedstawioną teorią, powinna zostać skierowana do krajów rozwijających się, w których stopa procentowa jest z reguły wyż.sza. Jednakże przeprowadzone badania nic potwierdzają tej tezy, gdyż ZIB lokalizowane są przede wszystkim w krajach rozwiniętych gospodarczo. Z powodu wyżej wymienionych przyczyn teoria międzynarodowego przepływu kapitału nic może być uznana za teorię w pełni wyjaśniającą zjawisko powstawania zagra-. jej. nicznych inwestycji. bezpośrednich.. 3. Teoria ml4tdzynarodowego zróinlcowanla stóp zysku Zgodnie z teorią zróżnicowania stóp zysku, przedsiębiorstwa lokalizują ZlB w krajach, w których oczekiwana stopa zysku będzie większa od osiąganej w kraju macierzystym, co jest zgodne z podstawowym celem działalności firmy, a mianowicie z maksymalizacj'l zysku. Oczekiwana wyższa stopa zysku powinna wynagrodzić inwestorowi dodatkowe ryzyko związane z działalnością w "obcym" środowisku oraz ryzyko walutowe, wynikające ze zmiany kursu waluty kraju goszczącego, Określenie poziomu zysku jest trudne i obarczone dużym prawdopodobień stwem popełnienia błędu co najmniej z dwóch powodów. Po pierwsze, ZlB wymagają długiego okresu realizacji, w trakcie którego zarówno sytuacja ekonomiczna samego inwestora, jak i klimat inwestycyjny kraju macierzystego mogą ulec zmianie, Po drugie, oczekiwane zyski w momencie rozpoczęcia inwestycji nie są dokładnie znane, gdyż w dużej mierze oparte są na szacunkach. Oszacowanie przyszłej stopy zysku wymaga także ustalenia kosztu zainwestowanego kapitału, który powinien być rozważany w kategorii kosztu alternatywnego. Kapitał wykorzystywany do prowadzenia działalności gospodarczej za granicą może być alternatywnie wykorzystany w inny sposób, np. ulokowany w banku lub w papierach wartościowych. W teorii ekonomii przyjmuje się, że koszt alternatywy kapitału określony jest przez stopę procentową. Im jest ona wyższa, tym wyższy koszt alternatywny kapitału i tym większa oczekiwana stopa zysku z zagranicznych inwestycji bezpośrednich. Pomiar oczekiwanej stopy zysku z ZIB napotyka jeszcze inne trudności. OtÓŻ. zysk księgowy utożsamiany jest często z zyskiem oczekiwanym, a przecież są to dwie różne kategorie ekonomiczne. Zysk księgowy jest wielkości'l pOSI anIe, natomiast zysk oczekiwany - wielkością ex (lilIe. N ierozrM.nianic ich może doprowadzić w przyszłości do błędnego określenia stopy zysku..

(6) Krystyno. Kolejnym utrudnieniem jest stosowanie przez korporacje transnarodowe systemu cen transakcyjnych . Są one wykorzystywane w rozliczeniach między spółką macierzystą a jej filiami i między samymi filiami. Celem stosowania takiego systemu cen, który znany jest także pod nazwą systemu cen administracyjnych,jest obniżenie obci'lżeń podatkowych korporacji, zmniejszenie dywi dend wyplacanych akcjonariuszom oraz uniknięcie kontroli wymiany walut. Efektem zaś jest powstanie rÓŻnicy między zyskiem księgowym a zyskiem faktycznie zrealizowanym przez korporacje . Wplyw cen transakcyjnych na stopę zysku od inwestycji podejmowanych przez transnarodowe korporacje zostal zbadany m.in. przez K.S. Cravensa' . Badania te miały charakter ankietowy i były skierowane do 542 firm (tab. I). Stopień wpływu ccn transakcyjnych na stopę zysku od zm oceniany był w siedmiopunktowej skali, w której I punkt oznaczał brak takiego wpływu, 7 punktów - wpływ maksymalny. Z przeprowadzonych badań wynika, że aż 87% respondentów uważało, że ceny transakcyjne mają w różnym stopniu wpływ na zysk, a więc w efekcie zysk zrealizowany będzie różnił się od księ gowego . Wewnętrzny rynek korporacji służy także do wykorzystywania posiadanych przez firmę nowoczesnych aktywów. które gwarantują jej konkurencyjną przewagę nad lokalnymi producentami. Przewaga ta objawia się m.in. wytwarzaniem bardziej nowoczesnych , jakościowo lepszych produktów w stosowaniu skutecznych technik sprzedaży i reklamy. a także w obniżaniu kosztów produkcji, co niewątpliwie ma wpływ na wysokość zysków zagranicznego inwestora. Tabela I. Wplyw cen transferowych na stopę zysku zagranicznych inwestycji bezpośrednich. Liczba (procent) punktów. Brak. Maksymalny. wpływu. wpływ. I. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 13%. 12%. 13%. 22 %. 30%. 7%. 3%. Źródło: C ravcns. Exam;ning ,he Role ... . s. 140.. Ważność. oczekiwanego zysku przy podejmowaniu ZIB została potwierdzona w literaturze przedmiotu m.in. przez Agrawala, J.H. Dunninga, K .S. Cravensa'. Ostatni z wymienionych opublikował wyniki badań na temat znaczenia zysku przy podejmowaniu decyzji o ZIB. Badania byly długookresowe (1985 - 1996) 4. K .S . Cravcns. Exumillillg ,he Role (}fTrtlllsf~r Pricillg as u Smuegy for Mul/ina/jonal Fi",,,,'.. Internat ional Business Rcview 1997 . vol. 6, nr 2, s . 127. ~ J .P. Agrawal. Dt~/ermillal11s oj Foreign Dirt'ct IIlveJtnumt: A Survl')', Weltwirtsc:haftlichcs. Archiv . 1980, nr 4; 1.1-1 . Dunning, III/n/larional Productirm wul Multillutjrmal Enlerprise. Allen and Urwin. London 1981; K.S . Cravens . op . dl ..

(7) Teoretyczne uzasadniellie determilllllll. ..._ __. ~~~:L. i przeprowadzane corocznie przez Confcderation British Industry wśród 1200- 1500 brytyjskich korporacji transnarodowych (KTN). Aż 44.3 % ankietowanych stwierdziło, że oczekiwany zysk netto jest dla nich najważniejszym czynnikiem, determinującym podjęcie ZIB . Wicie firm przyznało również, szczególnie te, które prowadz<, równocze ś nie działalnoś ć w wielu krajach, i.e są skłonne zaakceptować niżs ze stopy zysku w przypadku pojedynczych ZIB, o ile jest to zgodne ze strategią całej korporacji, np. ze strategią ukierunkowaną na utrzymanie dotychczasowego rynku zbytu i niedopuszczenie na ten rynek konkurencyjnej firmy lub ze strategią wprow;Idzenia nowego produktu . Jednakże sytuacja taka może mieć tylko przej śc iowy charakter, krótkookresowy, gdyż w długim okresie strategia realizowana przez KTN musi prowadzi ć do maksymalizacji zysku. Neoklasyczna teoria maksymalizacji zysku krytykowana jest za pomijanie szeregu istotnych aspektów funkcjonowania KTN . To krytyczne spojrzenie zaowocowa ło pojawieniem s ię nowych hipotez , objaśniających podejmowanie ZIB na podstawie innych ni ż maksymalizacja zysku celów firmy . Chodzi tu przede wszystkim o behawiorystyczną i menedżerską tcorię firmy . Według szkoły behawiory stycznej przedsiębiorstwa podejmują Z lB jako konsekwencję wcześniejszego zaangażowa nia się za granicą w formie eksportu, który pozwolił poznać specyfikę i rol.miary rynku. W miarę wzrostu eksportu firmy te tworzą własne biura sprzedaży . Dalsza internacjonalizacja ich działal ności polega na stopniowym uruchamianiu produkcji, począwszy od utworzenia serwisu naprawczego, poprzez wykonywanie czynności wykończeniowych, montaż, aż po kompleksowe wytwarzanie produktu . Ta etapowość powiązań firmy z zagranicznym rynkiem pozwala jej w ostatnim etapie (uruchomienie produkcji poprzez ZlB) korzys tać z do św iadczeń zdobytych w działalności eksportowej i quasi-produkcyjnej. Korporacja transnarodowa w teorii behawiorystycznej traktowana jest jako racjonalny system, realizujący wiązkę celów zarówno na rynku macierzystym, jak i zagranicznym. Geograficzne rozszerzanie produkcji zwiększa moi. liwości os iągania tych celów (np. wzrost produkcji, sprzedaży i zysku, liczby obsługi wanych rynków zbytu, wprowadzenia innowacyjnych produktów i technologii), ale równocześnie utrudnia proces najważniejszego wyboru. Pojawiają się bowiem sprzeczności interesów między menedżerami firmy macierl.ystej a menedi.crami fiłii, między akcjonariuszami a pracownikami, a nawet między korporacją a krajem goszczącym, co sprawia, że korporacja zmierza raczej do osiągania "zadowalającego" niż maksymalnego zysku. Także teoria menedżerska firmy nie traktuje maksymalizacji zysku jako najważniejszego celu działalno ści transnarodowych korporacji, w których nastą pilo wyrażnc rozdzielenie funkcji własności od funk cj i za rządzania . Menedże rowie działają tak, aby maksymalizować swoje dochody, nie zaś dochody właścicieli (akcjonariuszy). Ponieważ te ostatnie zależą od wielkoś ci zrealizowanego zysku i od jego podziału, to cel maksymalizacji zysku nie wydaje się.

(8) być dla nich najważniejszy . Ponieważ dochody menedżerów są przeważnie uzależnione od wielkości sprzedaży, sklania ich to raczej do jej maksymalizacji. Cel ten mogą os iągnąć równie dobrze na drodze eksportu, a nie poprzez podej-. mowanie nowych ZIB". J.K. Galbraith dużo wc zcśniej zauważył. że istnieje granica maksymalizacji sprzedaży'. Autor stwierdził. że menedżerowie realizując ten cel, muszą uwzględniać jednak element zysku, gdyż jego spadek poniżej pewnego poziomu wywołuje niezadowolenie właścicieli korporacji i może spowodować utratę ich autonomii . Poza tym zwrócił także uwagę na olbrzymią siłę KTN w oddziały waniu na rynek w celu kreowania popytu na wytwarzane produkty. Stwierdzenie to pozostaje w sprzeczności z teorią neoklasyczną, w której popyt zależy od dochodów, cen produktów, preferencji kupujących i daje on sygnały producentom o możliwościach osiągania zysków. Uzasadniając hipolezę wpływu korporacji na popyl, J .K .Galbraith stwierdził. że wzrost produkcji. klóry jest skutkiem podejmowania inwestycji za granicą, zmusza firmy do aktywnego oddziaływania na popyl przez wprowadzanie na rynek nowych lub udoskonalanie istniejących produktów, przez ponoszenie olbrzymich wydatków na reklamę i promocję, co umożliwia im sprzedai. raczej tego, co chcą produkować, niż tego, co kupujący chcą nabyć . Można więc powiedzieć, że nabywcy zdani są w pewnym stopniu na zakup produktów zaproponowanych im przez korporacje, prz.ez co autonomiczność ich wyboru staje się ograniczona. Powiązanie tej hipotezy z ZIB jest wyraźnie widoczne w odniesieniu do inwestycji zlokalizowanych w krajach rozwijających się. Korporacje uruchamiają w nich często produkcję takich dóbr, które znajdują się w ostatniej fazie międzynarodowego cyklu życia produktu i które nie znajdują nabywców w kraju macierzystym firmy. Przedłużają w ten sposób okres czerpania korzyści z posiadanej przewagi konkurencyjnej, która wprawdzie przestała istnieć na jednym rynku, ale którą można wykorzystać jeszcze na innych, co niewąt pliwie przyczynia się do zwiększania jej zysków. Przedstawiona teoria zróżnicowanych stóp zysku uznaje za główną determinantę podejmowania ZIB możliwość zrealizowania większego zysku z podjęcia działalności gospodarczej za granicą niż we własnym kraju. Osiągnięcie tego celu zależy zarówno od strategii transnarodowej korporacji (rozszerzenia rynków. poszukiwania tanich zasobów. wykorzystania monopolistycznej pozycji firmy w branży i jej przewagi nad lokalnymi producentami), jak i od polityki rządów krajów goszczących. Te ostatnie. chcąc przyciągnąć ZIB, stosują szereg zachęt inwestycyjnych, tworząc m.in. strefy ekonomiczne, stosując wakacje podatkowe. subwencje w infrastrukturę, czy też kredyty preferencyjne. które w efekcie wpływają na zwiększenie zysków firmy inwestującej za gnlOicą . (, LP. AgrawaJ , op. dt., s. 742 . 7 J.K. Galhraith . American CafJitalism. The C01l(,'l'PI oj COlllltervaillillg POWl'T, Harmondawot1h, Pcnguin B{x>k s )1)67 . s. l J 2..

(9) uzasadnienie dererminant .. • ••. 4. Teoria dywer.yflkacll portfela Inweatycylnego Badacze zjawiska ZIB zwrócili uwagę na drugi obok zysku czynnik towarzyszący tym inwestycjom. a mianowicie na ryzyko. Kiedy przed przedsiębior stwem stoi wiele możliwości inwestowania za granicą. charakteryzujących się różnym stopniem ryzyka. to może ono zmniejszyć niepewność związaną z mię dzynarodową dzialalnością przez rÓwnoczesne podejmowanie zm w wielu krajach. czyli przez dywersyfikację swojego portfcła inwestycyjnego. Konieczność międzynarodowej dywersyfikacji portfela inwestycyjnego wynika z wielu przyczyn. z których najwai.niejsze to: - zróżnicowanie koniunktury na poszczególnych rynkach produktów wytwarzanych i sprzedawanych w różnych krajach. w których korporacje mają swoje filie. - zróżnicowanie faz międzynarodowego cyklu życia produktu. które powoduje. że ten sam produkt wytwarzany jest w poszczególnych krajach w różnych etapach jego życia, - przeciwdzialanie destabilizacji politycznej i ekonomicznej, która może pojawić się w poszczególnych krajach". Za twórcę teorii dywersyfikacji portfela inwestycyjnego uważa się H.M. Markowitza'. Podstawą jej jest stwierdzenie, że inwestor kieruje się w swych decyzjach nie tylko chęcią uzyskania maksymalnego zysku, ale także zmniejszeniem ryzyka. Dywersyfikacjajego portfela inwestycyjnego zależy od jego preferencji oraz oferowanych przez rynek możliwości wyboru między różnymi kombinacjami ryzyka i zyskowności, towarzyszącymi poszczególnym inwestycjom. Jeżeli odniesiemy to do zm podejmowanych przez transnarodowe korporacje, to ryzyko związane z lokalizacją ich filii w różnych krajach jest w pewnym stopniu niezależne od siebie, a więc ryzyko calego portfela inwestycyjnego KTN jest zmniejszone na skutek geograficznej dywersyfikacji tych inwestycji. Można wyróżnić cztery rodzaje ryzyka, jakie niesie ze sobą bezpośrednie inwestowanie za granicą. Są to: - ryzyko wlasnościowe. związane z możliwością wywlaszczenia, - ogólne ryzyko niestabilności politycznej i ekonomicznej kraju goszczącego, - ryzyko operacyjne, - ryzyko transferowe, które dotyczy wprowadzenia zakazu transferu kapitalu i zysku ' 'o Teoria dywersyfikacji portfela zostala pierwotnie SfOIlHulowana w odniesieniu do inwestycji portfelowych (investment portfolio), zwanych także pośrednimi. Dlatego też warto w tym miejscu szerzej omówić charakter tej formy Kompl'(li/lm der Intanat;ol1alen Betriebswirtw,:hafI.'i/ehre, red. S.G . Schoppc. Oldcnburg Vcrlag . Oldenburg 1992. s. U J . <) H.M, Markowitz, Por{lo!io Sdl'ctjofl: l:.,jficil'nt f);vt'rsiJication oj In'\ieSlmenl.~. New York. II. Wilcy 1959. 10. FR. Roo! , Entfy Stnlfe~ie,\1(J r III1l'rnat;rmal Markel,\' . D.C. Hcath, Lcxigon Mass. 1987. s. 47..

(10) Przybylska. inwestowania, gdyż ułatwi to zrozumienie stosowania teorii do wyja śniania przyczyn podejmowania ZIB. Zagraniczne inwestycje portfelowe polegają na nabywaniu papierów wart ośc iowych na międzynarodowych rynkach finansowych . Różnią s ię one od ZIB przede wszystkim tym, że nie umożliwiają zagranicznemu inwestorowi sprawowania kontroli nad firmą emitującą te papiery. Zwy kle przepisy prawne regulują, kiedy inwestycje można uznać za kontrolowane za granicą. MFW proponuje , aby granicę tę ustalić na poziomie 10%, co stanowi równocześnie kryterium podziału zagranicznych inwestycji na bezpośrednie i portfelowe. Na inwestycje portfelowe składaj'l się instrumenty finansowe o charakterze udziałowym (equity inveslmelll) oraz o charakterze dlu żnym (debt illvl'.Hment). Inwestycje udział owe mogą przybierać formy: - bezpośrednich zakupów akcji przez inwestorów zagranicznych na rynkach papierów wartościowych krajów lokaty, - udziałów w funduszach krajowych (coulltry funds), - udziałów w funduszach powierniczych (1IlI/IIIal.!imds) , - emisji praw poboru akcji posiadanych przez instytucje depozytowe w formie certyfikatów depozytowych" . łnwestycje portfelowe o charakterze dłużnym przybieraj'l najczęściej formę obligacji i pokrewnych im instrumentów finansowych, wyko rzystywanych czę sto przy zamianie długów zagranicznych. Zarówno zagraniczne inwestycje bezpośrednie,jak i portfelowe charakteryzują się pewnym stopniem fluktuacji w odpowiedzi na z mienność otoczenia ekonomicznego kraju będ'lcego przedmiotem lokaty. Obserwacje zmienności strumienia obu form inwestowania za granicą wykazują, że ZIB są bardziej stabilnym źródłem zewnętrznego finansowania gospodarki niż inwestycje portfelowe . Większa stabilizacja strumienia ZIB wynika z kilku powodów. Przede wszystkim należy zauważyć, że KTN podejmujące te inwestycje zainteresowane są uzyskiwaniem zysku w długim okresie z międzynarodowej produkcji dóbr i usług, inwestorzy w papiery wartośc iowe preferuj 'l natomiast uzyskiwanie "szybkiego" zysku z lokat na rynku finansowym. Dlatego tei. ZIB "I mniej skłonne do nagłego opuszczania kraju goszczącego w przypadku zmiany jego sytuacji ekonomicznej i politycznej. Zupełnie inaczej reagują inwestorzy port felowi, którzy w przypadku zagrożeń kryzysowych natychmiast rozpoczynają wycofywanie lokat z rynków finansowych. Także bezpośredni inwestorzy różnią się między sobą co do motywów podejmowania działalności za granicą, związanych z różnym charakterem ich inwestycji, np. ZIB poszukujące rynków zbytu, zasobów czy też efektywności. Ta różnorodność redukuje ryzyko wynikające z tzw. stadnego zachowania się, które cechuje przecież inwestorów portfelowych.. JI. K . Prąbylska , ZeWtlflrlJle u()(lIafilUln.·;owania gosjJlJdarki krajów rozwijajql..'ych sir w latach. /970- / 995 , "Ekonomista" t 997, nr 3, s. 403 ..

(11) Teoretyczne uzasadnienh' determinant·. inwestycji. '.. Ponadto trudno sobie wyobrazić, aby efekty ZIB, w formie nowo powstałych zakładów produkcyjnych lub nabytych w kraju goszczącym, można zlikwidować w krótkim czasie, szczególnie zaś wtedy, gdy są one częścią zintegrowanego systemu produkcyjnego KTN. Ponowne zastąpienie kapitału zagranicznego przez krajowy jest znacznie trudniejsze w przypadku ZIB niż inwestycji portfo!io, które mogą być szybciej i łatwiej zbywalne na drodze ich sprzedaży na rynkach finansowych. Potwierdzeniem tej tezy są ucieczki kapitału portfolio wywołane kolejnymi kryzysami finansowymi (Meksyk 1984, Azja Południowo -Wschodnia 1997 i Rosja 1998). Adaptacja teorii dywersyfikacji portfela inwestycyjnego, która powstała przecież na zamówienie rynków finansowych, ma pewne mankamenty wobjaśnianiu zjawiska ZIB. Przede wszystkim zarzut dotyczy jednakowego traktowania ryzyka związanego z obiema formami tych inwestycji. Jak wynika z wcześniej przeprowadzonej analizy, ryzyko przy inwestowaniu portfolio łatwiej zredukować, gdyż inwestor jest w stanie głębiej zdywersyfikować swój portfel i szybciej zmienić jego strukturę. Natomiast ryzyko bezpośredniego inwestora jest znacznie większe, efekty jego inwestycji są bowiem trwałe (np. zakłady produkcji) i wręcz niemożliwa jest szybka zmiana ich lokalizacji. Oprócz tego występuje inna ważna różnica między inwestycjami bezpośred nimi a portfelowymi, która nie została uwzględniona przy wykorzystywaniu omawianej teorii w objaśnianiu ZIB. Otóż chodzi o to, że inwestycje portfelowe, szczególnie o charakterze udziałowym, dokonywane są przez zakup akcji tych przedsiębiorstw, które zlokalizowane są w najbardziej zyskownych branżach gospodarki kraju goszczącego. ZIB natomiast podejmowane są w takich gałę ziach, w których inwestor ma przewagę nad lokalnymi producentami i to dopiero przyczyniać się może do maksymalizacji jego zysku. Brak rozróżnienia tej kwestii w teorii dywersyfikacji portfela inwestycyjnego wynika z faktu, że obie formy zagranicznego inwestowania traktowane są jako zjawisko czysto finansowe. Jeszcze jedną uwagę można sformułować odnośnie do wykorzystania tej teorii w objaśnianiu ZlB. Otóż inwestowanie portfelowe związane jest przeważnie z indywidualnym inwestorem, bezpośrednie natomiast - z przedsiębior stwem, którym najczęściej jest KTN. Trudno sądzić, aby ta sama idea dywersyfikacji ich portfeli inwestycyjnych wyjaśniała zachowanie obu inwestorów, którzy motywowani są różnymi celami. Teoria ta nie uwzględnia także faktu, że ZlB dokonywane są najczęściej w branży, z której pochodzi inwestor, inwestycje portfelowe są natomiast rozproszone, Podsumowując przydatność teorii dywersyfikacji portfela inwestycyjnego w objaśnianiu podejmowania ZlB należy stwierdzić, że sama idea minimalizacji ryzyka i maksymalizacji zysku może być zaadoptowana w tym celu, ponieważ jest ona właściwa wszystkim rodzajom inwestycji..

(12) 5. Teoria .bszarów walutowych Teoria obszarów walutowyc h zostala zapreze ntowana przez R.Z. Alibera " . Autor ten wykorzy stał ją w analizie zjawiska ZlB, a przede wszystkim w ustalaniu głównej determinanty, powodującej podejmowanie działalności proJukcyjnej zagranicą. Teoria ta zakłada, że gospodarka ś wiatowa podzielona jest na szereg stref walutowych. charakteryzujących się zróż nicowaną siłą (pozycją) wałut. Zgodnie z tym założeniem. inwestorzy pochodzą z reguły z krajów o walucie silniejszej i poswk ują lo kali zacji dla ZIB w krajach. w których waluta jest relatywnie słabsza. A więc kierunek przeplywu ZIB wyznacza zróż nico wana siła wałut w kraju macierzystym inwestora i w kraju goszczącym. Ten kierunek strumienia inwestycyjnego aut or tłuma czy możliw ośc ią otrzymania przez inweslora tzw. premii walulowej, która rekompensuje mu ryzyko zmiany kursu walut. Jeżeli więc inwestor z kraju o silniejszej walucie nabywa akcje lub inne aklywa kapitałowe w kraju o walucie słabszej. 10 są onc dla niego względ nie tań sze. gdyż ich wycena uwzgłędnia oczekiwaną dewaluację waluly kraju goszczącego.. Według R.Z. Alibera. występowanie oddzielnych obszarów walutowych wpływa także na zyskowność ulokowanych za granicą aktywów. Dzieje s ię tak dlatego. że zmiana kursów walut oddziałuje na poziom slÓp procentowych. a le z kolei wywierają wplyw na slopy zysku . Ta zależność wskazuje na zw iązek teorii obszarów walutowych z wcze ś niej przedslawionymi teoriami zróżnico . wania stóp procenIowych i stóp zysku. Kursy wymiany walut wyw ie rają bezpośredni wpływ na koszty produkcji w danym kraju . a Iym samym na pozycję konkurencyjną d zialającyc h w nim przedsiębiorstw. także zagranicznych. Przykład sil nej aprecjacji dolara amerykańskiego w 1985 r. w slosunku do więk szości g łównych walut krajów Europy Zachodniej i w slosunku do jena spowodowała lak draslyczny wzrosl kosztów produkcji w USA . że wiełe firm amerykańskich utrac iło wledy rynki eksportowe . Jednakże aprecjacja amerykańskiego dolara slala się bardzo korzy sIna dla firm europejskich i japońskich, których produkcja SIała się rełatywnie tańs za. przez co bardziej atrakcyjna na zagranicznych rynkach . Mocna wałuta sk lania inwestorów. którzy poszukują możliwości obniżenia kosztów produkcji . do poszukiwania lokalizacji działalności gospodarczej w krajach o walucie relatywnie słabszej. Ważność. zrói.nicowania s iły walul i jej wpływu na decyzje lokalizacyj ne ZIB analizowana była także przez H. Edisona, M. Melvina, M . Bailcy'a, G. Tavała sa. L.S. Goldberga. Ch.D. Kolstada". Autorzy ci doszli do wniosku, 7.e umiarII. R .Z. Alibcr. The MultinatimUlI EII,erpri.H' i". 1). H . Edison, M . Mclvin.. 1'1,,:. (l. MuJtiplt· Currem:y World . London 197 1.. [)t'tamiwlIlIJ and Imp/;C(//iol/s oj lIII' Clwi/"(' (!{ li Erchtwgl'. Rale Sy.\'lem Iw:] Manewry Policy for a G/olull Eco l!omy , W.S Harof. T.D.Willel cd .. Amcrican Entcrprisc lostilutc, Washington IlJCX); M. Bailcy. G . Tavlas. f .rdulIIge Raf t: Variahili ty amJ Ojra' /lIve.\'Iml!l·' , The Ann.als AAPSS 1991 , nr 5 16: l..S . Goldc lxrg .C .D . Kohlad , Fol"t'iXf/ Din'elltlvl'.\'! -.

(13) · . m.a.manienie dl~lermillllllt ZllgrulliC':'lIydl iIlH'eS1.wji. ... kowana i przewidywana dewaluacja waluty kraju goszczqcego przyciijga ZIB. natomiast duża i nie przewidywana - powoduje wstrzymanie jej strumienia do tego kraju. Jednak długofalowe przewidywanie ksztaltowania się kursów walut jest powszechnie uznawane za bardzo trudne. Nicmai jcdym, kwestią. co do której większość autorów zgadza się. jest to . i.e waluty krajów bardziej rozwiniętych gospodarczo wykazują z reguly tendencje do zwiększania swojej wartości w stosunku do walut krajów słabiej rozwinięty c h . Przyjmując więc tezę zróż nicowania obszarów walutowych za prawidłow'l. można stwierdzić. że zagraniczni inwestorzy powinny podejmowa(' produkcję w krajach rozwijaj'lcych się w nadziei. że ich waluta pozost,mie słaba . Jednakże dane statystyczne dotycz,)ce geograficznej struktury ZIB nic potwierdzaj" tej tezy. ponieważ zdecydowanie większy udzi,d tych inwestycji. w okresie 1990- 2000 ulokowany zostal w krajach rozwiuiętyć·h . A wię c przedsiębiorstwa podejmujące tam produkcję nic kieruj') się przy wybieraniu lokalizacji oczekiwaniem na zmianę kursu walut. lecz innymi determinantami. Niebezpieczne jest także inwestowanie w kraju o silnej walucie. który ma rozwinięty jeden sektor gospodarki . Przykładem może tu być Norwegia. w której eksport ropy naftowej umocnil kurs norweskiej korony i inne branże zaczęły micć z tego powodu poważne trudności ze sprostaniem międzynarodowej konkurencji" . Inwestorzy. którzy świadomi są ryzy ka kursowego , wynikajqcego z wahań zagranicznych walut w krajach. w których prowadz" działalność gospodarczą, powinni starac się zabezpieczać przed nim. Zabezpieczenie to według B. Koguta " polega na rozproszeniu ich działalności. tak aby potencjalne straty poniesione I. tytułu wzrostu kursów wymiany walut w jednych krajach mogły być kompensowane zyskami z tytułu ich spadku w innycll. Poza tym autor ten zaleca firmom podejmowanie zm w tych samych krajach. w których działają już ich główni rywale, gdyż w ten sposób mog'l o s łabić ich szanse na zdobycie przewagi z tytułu zmiany kursu wymiany walut. Z teorii obszarów walutowych wynika także. i.e zagraniczny inwestor z kraju o silniejszej walucie ma możliwość uzyskania w kraju o słabszej walucie środ ków na finansowanie rozwoju firmy na znacznie korzystniejszych warunkach niż lokalne przedsiębiorstwa . Wynika to z rÓŻnic w oprocentowaniu kredytów w zależności od pozycji waluty kraju macierzystego firmy podejmuj,)cej zm . Jeżeli jest to waluta silniejsza. to zagr<lOiczny inwestor może uzyskać kredyt z lokalnych banków komercyjnych według niższej stopy procentowej . Oznacza to. że z punktu widzenia oceny ryzyka inwestycyj nego . dokonywanego przez banki. ZI B traktowane są w kraju goszczącym jako należqce do obszaru walulIIł' IIt . ExdulIIKe RIJ/('. VllrillbiNly wul Dt'l1Iw,d UI/cnlaillly . ..International Ecollomic Rc vicw ". 1995, vo l. lfl,nr4 . 14 fi .S . Yip, S1 ralt.'Kia ~1()lwlntl . Swi/ltowa l'r:,l'waga kOlllmn'IIcy;l1a , PW E, Wani zil wa 1996. I''i B. KCIgut, D('.\';gfliłl~ Clo/ml StnHt'gil's.' Prl ~/lfillg jiwlI Opat/tiol/a! Flt!.rihility , .,$100111 Mana gcmc nt Rc vic w" 1985 . Fali ..

(14) Kry.wyna Przybylska. towego kraju, z którego pochodzi zagraniczny inwestor, co zachęca go do korzystania z lokalnych źródel finansowania. Jeżeli chodzi o ocenę teorii obszarów walutowych oraz jej przydatnośc i w interpretacji zjawiska Z IB, to należy stwierdzić, że znajduje ona potwierdzenie jedynie w przypadku przeplywu tych inwestycji z krajów rozwiniętych do rozwijających się. Nie moi.na także stosować jej w objaśnianiu przeplywu ZIB między krajami o relatywnie podobnej sile walul. Nic tlumaczy ona także tzw. krzyżujących się ZI B, czyli dokonywanych między tymi samymi dwoma kra• JUrnI. •. 6. Podsumowanie Omówione cztery teorie, objaśniające przyczyny podejmowania zagranicznych inwestycji bel.po średnich, a mianowicie międzynarodowego przeplywu kapitalu. zróżnicowania stóp zysku, dywersyfikacji portfela inwestycyjnego oraz obszarów walutowych. traktują je jako zjawisko finan sowe . Trzy z nich mają charakter monokazualny, gdyż stwierdzają. że zjawisko 10 jest spowodowane tylko jed",) determinantą . Teoria dywersyfikacji portfela inwestycyjnego podkreśla natomiast znaczenie dwóch czynników. a mianowicie maksymalizacji zysku i minimalizacji ryzyka . Z punktu widzen ia przedsiębiorstwa podejmującego ZIB. w teoriach ekonomicznych traktuj ących te inwestycje jako zjawisko finansowe najważniej szymi determinantami są: - możliwość osi/lgnięcia większych dochodów z zainwestowanego za granicą kapitalu. co gwarantuje wyższa stopa procentowa w kraju goszczącym, - otrzymanie większych zysków z działalności gospodarczej za granicą. - ograniczenie ryzyka inwestycyjnego na skutek geograficznej dywersyfikacji lokalizacji ZIB. - możliwość otrzymania tzw. premii walutowej, która rekompensuje ryzyko zmiany kursu waluty kraju goszczącego. Teorie ekonomiczne, które uważają zróżnicowanie stóp procentowych. stóp zysku. poziomu ryzyka inwestycyjnego lub możliwości otrzymania premii walutowej za glówne determinanty zagranicznych inwestycji bezpoś rednich zakladają. że zjawisko to spowodowane jest brakiem równowagi na międzyna rodowym rynku finansowym. W tym kontekśc ie traktowanie ZIB jako strumienia kapil<lłu prze plywającego z kraju inwestora do kraju goszczącego powinno przyczyni ć s ię do przywrócenia równowagi na tym rynku . To może sugerować. że ZIB mają charakter krótkoterminowej lokaty kapitalowej, która przestaje mieć rację bytu w momencie zrównoważenia rynku. Rzeczywistość zaprzecza takiemu traktowaniu ZIB. gdyż należą one do dlugoterminowych i stabilnych form zaangażowania się przedsiębiorstw za granicą..

(15) uzasadnienie determinant. A Theoretical Explanation ot the Determinants ot Forelgn Direcf Investment as a Financial Phenomenon One feature characterising the modem global economy has becn the rapid increase in the transfer of foreign direet investment s (FDI), which in the year 2001 rcached a valuc of USD 1200 mld. Many theories have appcarcd in the economic literature on the subject which try to explain this phenomenon from either a financial or real-life perspective. The present artic1e discusses the most important theories explaining FDI from a financial perspective, namely, theories dealing with the international transfer ol' capital, international diffcrenees in risk levels, the diversification of investment pot1folios and currency zones. On account of Ihe changes which have taken place in the global economy, these theories have been supplemcnted by new factors which had not existed beforehand or did not play an important role in influcncing FOl dccisions..

(16)