Banki na rynku kapitałowym. Podstawowe zagadnienia bankowości inwestycyjnej

Zbigniew Mazur

Banki na rynku kapitałowym

Podstawowe zag adn ien ia bankowości inwestycyjnej

Rada Wydawnicza:

Klemens Budzowski, Andrzej Kapiszewski, Jacek Majchrowski, Zbigniew Maciąg

Recenzje:

prof, dr hab. Wiktor Krawczyk dr hab. Dariusz Zarzecki Redaktor prowadzący: Halina Baszak Jaroń Adiustacja:

Mariusz Warchoł Korekta:

Kacper Śledziński

Copyright© by Krakowska Szkoła Wyższa

im. Andrzeja Frycza Modrzewskiego, Kraków 2005 ISBN 83-89823-01-2

Żadna część tej publikacji nie może być powielana ani magazynowana w sposób umożliwiający ponowne wykorzystanie, ani też rozpowszech­ niana w jakiejkolwiek formie za pomocą środków elektronicznych, mechanicznych, kopiujących, nagrywających i innych, bez uprzedniej zgody właściciela praw autorskich.

Na zlecenie:

Krakowskiej Szkoły Wyższej im. Andrzeja Frycza Modrzewskiego www.ksw.edu.pl

Wydawca:

Krakowskie Towarzystwo Edukacyjne sp. z o.o. - Oficyna Wydawnicza AFM, Kraków 2005 Skład i łamanie:

Mariusz Warchoł Druk i oprawa: Multipol II

Spis treści

W stęp 7

Rozdział 1

System finansowy, rynek finansow y - po d staw o w e

zależności. Pojęcie bankow ości inwestycyjnej 11

1.1. System finansow y 11

1.2. Rynek finansow y, pieniężny i kapitałow y 12 1.3- Rodzaje oraz ew olucja system ów finansow ych 15

1.4. Pojęcie bankow ości inwestycyjnej 23

1.5. Historia oraz etapy rozw oju bankow ości

inwestycyjnej 25

Rozdział 2

B ankow ość inwestycyjna w gospod arkach

państw w ysoko rozw iniętych 29

2.1. Charakterystyka typow ych usług znajdujących się

w ofercie b an ków inwestycyjnych 30

2.1.1. Pozyskiw anie środków na cele inw estycyjne 30

2.1.2. Zarządzanie aktyw am i 40

2.1.3- Usługi d oradcze 50

2.1.4. Działalność badaw cza i analityczna 55

2.1.5. Zarządzanie ryzykiem 56

2.2. Rating 59

Rozdział 3

B ankow ość inwestycyjna w Polsce 71

3.1. Przepisy praw ne, instytucje nadzoru 77 3.2. Instytucje odgryw ające głów ną rolę

na rynku bankow ości inwestycyjnej 87

3.2.1. Fundusze inwestycyjne w Polsce 91 3.2.2. Fundusze em erytalne w Polsce 96 3.2.3. Fundusze p riva te equ ity i venture capital 99

3.3. Usługi 101

3-3-1 O brót papieram i w artościow ym i

i zarządzanie funduszam i 101

3-3-2. D oradztw o finansow e i zarządzanie

finansam i przedsiębiorstw 132

3-3-3- D ziałalność badaw cza i analityczna 142 3.4. Przyszłość b ankow ości inwestycyjnej w Polsce 142

Bibliografia 147

Spis tabel ISO

Wstęp

W Polsce, od m om entu zapoczątkow anej w 1989 r. transfor­ macji system u społeczno-ekonom icznego, p o śró d w ielu tem atów z dziedziny finansów , banko w o ść jest jednym z najczęściej p o ru ­ szanych zagadnień*. O ile problem atyka bankow ości, rozum ia­ na jako dziedzina nauki i w iedzy zajm ująca się m .in. organizacją i funkcjonow aniem system u b ankow ego, zarządzaniem i e k o n o ­ miką banku, operacjam i bankow ym i czy też analizą ryzyka zw ią­ zanego z działalnością banku, znalazła swój w yraz w b ardzo licz­ nym zbiorze literatury, to kw estie zw iązane z funkcjonow aniem banku na rynku kapitałow ym , którego rolę w g o sp o d arce rynko­ wej tru dn o jest nie docenić, pozostaw ione są nieco na m argine­ sie, o czym św iadczy bardzo ograniczona literatura przedm iotu. Stad rozum ienie pojęcia bankow ości inwestycyjnej, które jed n o ­ znacznie w skazuje na połączenie w iedzy z dziedziny b a n k o w o ­ ści, rynku kapitałow ego oraz działających na rynku kapitałow ym banków inwestycyjnych, nie jest p o w szechne, a co za tym idzie, m ożna zauw ażyć brak akceptacji dla określonych działań, m.in. przy restrukturyzacji p o dm io tó w gospodarczych, w p row adzaniu now ych instrum entów finansow ych, p rocesach pryw atyzacyjnych czy poszukiw aniu źródeł finansow ania różnych przed sięw zięć rozw ojow ych. Co więcej, poniew aż pojęcie b ankow ości inw esty­ cyjnej jest stosun ko w o now e, to p raw idłow e określenie zakresu usług bądź p ro d uktó w zw iązanych nierozłącznie z tą działalno­ ścią nastręcza określonych trudności.

* Chciałbym p o d z ię k o w a ć m ojem u K oledze, Panu mgr. inż. P rzem ysław o­ wi K napikow i, za w kład, jaki w niósł w p rzy g o to w an ie tej książki.

U tworzone w wyniku reformy systemu bankow ego w 1989 r. banki kom ercyjne były fundam entem rozwoju bankow ości uni­ wersalnej, łączącej cechy bankow ości „klasycznej”, depozytow o- kreclytowej, z bankow ością inwestycyjną. W k olejnych latach po w staw ały n o w e banki p ryw atne, banki p a ń stw o w e były pry­ w aty zo w an e, a także m ożna było o b se rw o w a ć tw orzenie się rynku k a p itało w eg o w Polsce.

W początko w y m ok resie ok azało się, że próby stw orzenia rynku k a p ita ło w eg o ak tyw nie k ształtującego procesy za ch o d z ą ­ ce w naszej g o sp o d a rc e nie były na tyle sku teczn e, aby m ożna było m ów ić o sukcesie. W ynikało to w głów nej m ierze z tradycji p o lsk ie g o sektora finansow ego. Przez lata, kiedy z przyczyn ide­ olo g icznych rynek kap itało w y praw ie nie funkcjonow ał, nastą­ piło u m o cn ien ie m od elu system u fin ansow eg o o p a rte g o na b a n ­ kach. P rzew aga teg o m odelu w ynikała p rzed e wszystkim z ist­ n ie n ia in f r a s tr u k tu r y in s ty tu c jo n a ln e j r y n k u i n a w y k ó w sp o łe c z eń stw a przy d o k o n y w an iu w yboru form oszczędzania i in w esto w an ia sk u p io n y ch w okół oferty b a n k ó w kom ercyjnych. Je d n o c z e śn ie przez długi czas nie p o trafio n o w yk reo w ać p o p y ­ tu na usługi zw iązane z b ank o w ością inw estycyjną, który za­ gw aran to w ałb y g o d ziw e zyski m ożliw e do osiągania w długim o k re s ie 1.

Po okresie dekoniunktury, jaki ob serw o w an o w latach 1999— 2002, p o n o w n ie daje się zauw ażyć o grom ne ożyw ienie na św ia­ tow ym rynku bankow ości inwestycyjnej, szczególnie w zakresie transakcji zw iązanych z fuzjami i przejęciam i przedsiębiorstw . M ożna pow iedzieć, że o b ecny stan rozw oju bankow ości inw esty­ cyjnej to w ynik ewolucji, do której doszło na przestrzeni ostatnich kilkunastu lat, nabranych dośw iadczeń, które w pozytyw ny sp o ­ sób w płynęły na jej o becny kształt, rozwoju inżynierii finansowej

1 D. Piotrow ski, W pływ sy tu a c ji g o sp o d a rc ze j i za sto so ira u y c b ro z trią za ń

system o w ych n a sta n ro ztro ju ty n k u UMK kapitaloivego i b a n ko w o ść inw esty- c y jn ą w Polsce, „Bank i Kredyt" nr 1 (2003), s. 56.

oraz Internetu, u p o w szech n ien ia n ow o czesn ej techniki in fo r­ matycznej oraz telekom unikacyjnej sprzyjających rozw ojow i usług finansow ych. Ta dziedzina bankow ości jest w ysoce rozw ojow a, innowacyjna, dostarcza wielu now ych rozw iązań w ykorzystyw a­ nych tak na rynku bankow ym , jak i kapitałow ym .

Wydaje się, że w Polsce bank o w ość inwestycyjna nie została jeszcze w pełni ukształtow ana i nie posiada takiej pozycji, jak w p a ń stw ac h w y so k o ro zw in ięty ch , co ma ścisły zw iązek z kształtem sam ego rynku kapitałow ego. W pływa na to m.in. tra­ dycja, późniejsze n aro d z e n ie ro d zim ego rynku k ap itało w eg o , konkurencyjna pozycja Skarbu Państw a na rynku kapitałow ym oraz brak bądź niestabilność u regulow ań praw nych zw iązanych z tym rynkiem. Natomiast nie sp o só b nie zauw ażyć, że p o d m io ­ ty o b e c n e na rynku b an k ow o ści inw estycyjnej oferują coraz szerszą gam ę specjalistycznych usług z jej zakresu.

W idoczna jest coraz w iększa aktyw ność b a n k ó w na tym ryn­ ku oraz w iększe możliwości korzystania z dośw iadczenia i w ie­ dzy znanych na św iecie b an k ów inw estycyjnych lub instytucji finansow ych działających na rodzim ym rynku kapitałow ym . Trze­ ba jednak podkreślić, że potrzeby polskiej g ospodarki będą p o d ­ staw ow ym czynnikiem stym ulującym rozwój bankow ości in w e­ stycyjnej, a co za tym idzie, bęcla miały istotny w pływ na kształt polskiego rynku kapitałow ego w perspektyw ie najbliższych lat. Należy zatem zwrócić uw agę na rozwój m ałych i średnich p rze d ­ siębiorstw , które dom inują na rynku gospodarczym w Polsce. Kolejną przesłanką tego rozwoju pow inny być korzystne przepi­ sy praw ne, przejawiające się w e w prow adzeniu zapisów zachę­ cających inw estorów indyw idualnych do inw estow ania w p apie­ ry dłużne czy też uproszczeniu procedur praw nych dotyczących emisji obligacji oraz zm niejszeniu kosztów pozyskiw ania kapita­ łu. Rozwój bankow ości inwestycyjnej byłby niem ożliw y bez roz­ woju inw estorów instytucjonalnych, a w szczególności fu n d u ­ szy em erytalnych. Co więcej, w zw iązku z faktem w stępo w ania Polski w struktury Unii Europejskiej, a co za tym idzie

spodzie-w anej ostrej konkurencji na rynku usług finansospodzie-w ych, spodzie-wyżej w ym ienione procesy o d n oszące się do polskiego rynku kapita­ łow ego nabierają szczególnego znaczenia.

Rozdział 1

System finansowy, rynek finansowy

- podstawowe zależności.

Pojęcie bankowości inwestycyjnej

1.1. System finansowy

Na system finansow y składają się następujące elem enty: rynki transakcyjne, instytucje finansow e, instrum enty finansow e, a tak­ że zasady, na jakich pow yższe elem enty są ze sobą pow iązane. Kształt system u finansow ego jest uzależniony o d w ielu czynni­ ków, z których najw ażniejsze to: historia, w artości kulturow e, polityka gospodarcza czy też m echanizm y rynkow e. System fi­ nansowy łączy kapitałobiorców i kapitałodaw ców oraz ustala cenę, przy jakiej obydw ie strony chcą d o k o n ać transakcji.

W literaturze przedm iotu, m.in. w pracy p o d redakcja B. Pie­ trzaka^, najczęściej w yróżnia się trzy p o d staw o w e funkcje, jakie spełnia system finansow y w e w spółczesnej gospodarce:

- m onetarna (k reow anie pieniądza),

- kapitałow o-redystrybucyjna (grom adzenie i alokacja oszczęd­ ności, np. organizow anie emisji p apieró w w artościow ych),

- kontrolna (kontrola strum ieni pieniężnych - efektyw ność wykorzystania m ajątku i śro d kó w pieniężnych).

-B. Pietrzak, Z. Polański, System fi i i a n s o u y w Polsce. Lata d ziew ięćd ziesią te, W arszawa 1997, s. 11.

1.2. Rynek finansowy, pieniężny i kapitałow y

Rynki finansow e to rynki, na których d o k o nyw ane są trans­ akcje obejm ujące instrum enty finansowe-1. Na rynek finansow y składają się: rynek pieniężny i rynek kapitałow y. Posługując się kryterium czasu, rynek pieniężny uw ażany jest za rynek instru­ m en tó w krótkoterm inow ych (okres rozliczenia transakcji d o 12 m iesięcy), natom iast rynek kapitałow y to rynek instrum entów średnio- i długoterm inow ych. Szersze i zarazem częściej spo ty­ k ane w eko n o m ii d efin io w an ie rynku p ie n ię ż n e g o obejm uje całokształt relacji zach o d zących po m iędzy popytem i podażą pieniądza. Z kolei rynek kapitałow y to m iejsce zetknięcia się p o p y tu z podażą; jest sferą akum ulacji w olnych funduszy na cele m.in. inw estycyjne, m odernizacyjne czy lokacyjne, w za­ leżności od przyjętej przez przedsiębiorstw o bądź o sob ę fizyczna strategii. Jedna stronę rynku kapitałow ego - stronę poclażowa, tw orzą osob y fizyczne oraz jednostki g ospo d arcze zaintereso­ w an e ulokow aniem w olnych śro d k ó w w taki sposób, aby uzy­ skać satysfakcjonującą sto p ę zw rotu. N atom iast druga strona - strona popytow a, to podm ioty g o sp o d arcze poszukujące ka­ pitału d o zag ospodarow ania, ciążące d o uzyskania wyższej sto­ py zw rotu z inwestycji o d o pro cen to w an ia w kładów oszczęd­ n o ścio w y ch . Istnienie tak ie g o rynku tw orzy m ożliw ości k re­ ow ania substytutów dla p ro d u któ w depozytow ych, obniża koszt kapitału w g o sp o d arce oraz ułatwia d o stęp p odm iotów do alter­ natyw nych sp o so b ó w finansow ania działalności.

Rynek kapitałów)- dzieli się na rynek p ierw o tny i w tórny, który z kolei obejm uje rynek niepub liczny reg ulo w any i p u ­ bliczny, zaw ierający w sobie rynek giełdow y i tzw. p ozagiełdo­ w y (OTC - O v er T he C o u n ter). Rynek p ierw o tn y obejm uje w szelkie transakcje, w których em ito w an e papiery w artościo­ w e znajdują sw oich pierw szych właścicieli, podczas gdy

przecl-'B . Pietrzak, Z. Polański, B. W oźniak, System fin a n s o w y ir Polsce, W arszawa 2003, s. 20.

m iotem obrotu na rynku w tórnym są papiery w artościow e (lub inne instrum enty finansow e) po emisji bądź od sprzedaży przez pierw szego właściciela. Giełda ma określo n e m iejsce działania; spotkania stron odbyw ają się w zaplanow anym czasie i obrót jest p ro w ad zo n y w oparciu o restrykcyjne regulacje p raw n e. Inaczej działa rynek pozagiełdow y, który nie ma w y zn aczo n e­ go miejsca dokonyw ania transakcji, bow iem są o n e zaw ierane przy w ykorzystaniu śro d ków telekom unikacyjnych m iędzy biu­ rami m aklerskimi, a obrót m oże mieć charakter regulow any lub nieregulow any. Z kolei na rynku niepublicznym regulow anym przeprow ad zane sa transakcje poza giełdą i system em OTC.

W edług Fabozziego i M odiglianiego'1 funkcje rynku k ap itało ­ w ego w e w spółczesnej go sp o darce rynkow ej obejm ują stw orze­ nie pięciu m echanizm ów :

- transferu środ ków finansow ych w gospodarce, - dystrybucji ryzyka,

- w yceny aktyw ów finansow ych, - wym iany aktyw ów finansow ych,

- redukcji kosztów w ym iany aktyw ów finansow ych (pojęcie to jest tożsam e z pojęciem kosztów transakcyjnych).

Skuteczność działania rynku kapitałow ego, a także jego rola, jaka będzie odgryw ać w go spodarce, zależy w dużym stop niu od efektyw ności lego rynku. Efektywny rynek finansow y to taki ry­ nek, na którym ceny instrum entów finansow ych odzw ierciedlają ich rzeczywista wartość. Na efektyw ność rynku kapitałow ego skła­ dają się:

- efektyw ność alokacyjna, polegająca na zdolności rynku do alokacji śro dkó w finansow ych m iędzy sektoram i gospodarki,

- efektyw ność operacyjna, mająca na celu zap ew n ien ie atrak­ cyjnych w aru nkó w dokony w ania transakcji (pły nność walorów', ciągłość cenow a, racjonalny poziom kosztów transakcyjnych),

1 F. Fabozzi, F. M odigliani, C apital Markets,: In stitu tio n s a n d In stru m en ts, New Jersey 1996, s 22-23, w: K. C zerkas, B a n kot rość in irestycyjn a w system ie fi n a n -

- efektyw ność informacyjna, oznaczająca pow szechny dostęp inw estorów do tych sam ych informacji w tym samym czasie.

Na rozw ój rynku kapitałow ego oddziałuje rów nież środow i­ sk o p o lity czn e i ek o n o m ic zn e , w którym ten rynek istnieje. Poza tym w ażną rolę odgryw ają procesy zachodzące w g o sp o ­ darce, która stanow i otoczenie rynku kapitałow ego. Najbardziej pozytyw ny w pływ na rynek mają:

- trwały w zrost gospodarczy, - niska inflacja,

- oddzielenie w łasności o d procesu zarządzania w najw ięk­ szych firmach.

O prócz w ym ienionych w cześniej czynników na siłę rynku ka­ pitałow ego wpływają rów nież instytucje na nim w ystępujące, ta­ kie jak:

- giełdy kapitałow e, - banki kom ercyjne,

- instytucje finansow e pow iązane z rynkiem kapitałowym, ni.in. urzędy spraw ujące nadzór nad określonym i segm entam i rynków finansow ych (w Polsce jest to m.in. Komisja Papierów Wartościo­ wych i Giełd), odgrywające rolę wsparcia techniczno-rozliczeniowe- go (np. Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych), wspomagające działalność instytucji finansowych i zmniejszające ryzyko finansowe ich klientów (np. Bankow y Fundusz Gwarancyjny).

P rzep ro w adzo ne badania pozw oliły stw ierdzić, że polski ry­ n ek kapitałowy/ jest nieefektyw ny i stw arza inw estorom szansę uzyskania stopy zw rotu wyższej od stopy zw rotu z pap ieró w w ar­ tościow ych p ozbaw ionych ryzyka (bony i obligacje skarbow e). Pom im o tego, niektóre cechy rynku efektyw nego są w idoczne, o czym św iadczy szybka i o d p o w ied n ia reakcja na now e infor­ macje i brak zależności m iędzy zm ianam i cen pap ieró w w arto­ śc io w y c h w o k re s ie przyszłym a z a c h o w a n ie m się k u rsó w w o k resie w cześniejszym ’.

’ M. Al-Kaber, Cechy w spółczesnego ry n k u k a p ita ło w e g o -p o ls k i ryn e k p a p ie -

róir irartościotrych, „Bank i Kredy!" n r 6 (2001).

1.3. Rodzaje oraz ewolucja systemów finansowych Na świecie występują obecnie dw a podstaw ow e typy syste­ m ów finansowych: system kontynentalny, zwany także europ ej­ skim lub niem iecko-japońskim , i system anglo-am erykański, zw any też system em anglosaskim . Innymi spotykanym i w literaturze określeniam i są o d p ow iednio : system zo rien to w an y b a n k o w o i system zorientow any rynkowo. Określenie „system zorientow a­ ny rynkowo” podkreśla kluczową rolę rynku kapitałow ego w p o ­ zyskiwaniu zasobów finansowych, ich alokacji oraz spraw ow aniu nadzoru nad podmiotami gospodarczymi. Z kolei „zorientowany bankow o ” oznacza dom inującą w tym zakresie rolę banków ko ­ mercyjnych. Typow ym i przedstaw icielam i m odelu kontynen tal­ nego są takie państw a jak Niemcy, Japonia oraz Korea Południo­ wa. Drugi typ systemu finansowego - system anglo-amerykański - reprezentują USA, Wielka Brytania i Kanada. Różnice m iedzy tymi systemami są widoczne w ofercie instrum entów finansowych, w roli tynku finansowego w systemie finansowym, w różnorodno­ ści instytucji finansowych czy też regulacjach prawnych. W przy­ padku systemu kontynentalnego spotykam y się z dużo mniejsza różnorodnością instrum entów finansow ych zw iązanych z tynkiem kapitałow ym , a także stosu nk o w o dużą popularnością kredytu bankow ego. Ściśle z tym zw iązane jest rów nież m niejsze ro zpo­ w szechnienie innowacji finansow ych w państw ach o system ie kontynentalnym , podczas gdy w system ie anglosaskim m ożna wym ieniać wiele takich działań, m.in. dotyczących obligacji p o d ­ w yższonego ryzyka („junk" b o n d s’- obligacje „śm ieciowe”), któ­ re stosow ane są w transakcjach w spom aganego w ykupu przed­ siębiorstwa, tzw. MBO (M anagement-Buy-Out) lub LBO (Levera­ ge-Buy-Out). Z kolei przy porów nyw aniu roli rynku kapitałow ego w tych dw óch system ach, w przypadku system u kontynentalne­ go w idoczne jest mniejsze znaczenie giełd p apierów w artościo­ wych oraz mniejsza ich różnorodność. W państw ach o system ie „zorientow anym b a n k o w o ” giełdy papierów wartościow ych ce­ chują się niższa kapitalizacją w stosunku do PKB i mniejszą liczba

podm iotów na niej notow anych. Charakterystyczna jest również istotna rola bank ó w kom ercyjnych w transakcjach rynku kapitało­ w ego, które w znaczący sp o só b wpływają na obrót giełdowy. Banki kom ercyjne odgrywają rów nież głów ną rolę w finansow a­ niu działalności przedsiębiorstw . Mówi się, że banki w systemie europejskim mają charakter uniwersalny. Z kolei w systemie an­ glosaskim znacząca rolę odgryw a rynek kapitałow y; to on jest p o d staw o w y m źródłem fin an so w an ia działalności podm iotów gospodarczych. Fundusze inwestycyjne, em erytalne oraz pow ier­ nicze są podm iotam i grom adzącym i i lokującymi aktywa. Ponad­ to instrum enty rynku kapitałow ego i usługi bankow ości inwesty­ cyjnej służą propagow aniu zasady maksymalizacji wartości akcji, będących w posiadaniu akcjonariuszy (tzw. m axim isa tion o f the shareholders value), na co w system ie kontynentalnym nie zwra­ ca się tak dużej uwagi. W państw ach o anglosaskim system ie finansow ym działa różnorodna grupa wyspecjalizowanych insty­ tucji pośrednictw a finansow ego, a jednocześnie w ystępuje sto­ sun k o w o niew ielka liczba banków uniwersalnych.

Poniżej zostały w y szczeg ó ln io n e zalety k a ż d eg o z dw ó ch w iodących system ów finansow ych.

Do zalet system u k on ty nen taln ego m ożna zaliczyć:

- koncep cję banku uniw ersalnego, która daje m ożliw ość uzy­ skiw ania przychodów^ z różnych źródeł,

- p ro w ad zen ie aktyw nego m onitoringu podm io tów g o spo dar­ czych, szczególnie obserw acja udziału przedstaw icieli instytucji finansow ych (głów/nie bank ó w kom ercyjnych) w pracach rad nad­ zorczych oraz w alnych zg rom ad zeń akcjonariuszy podm iotów gospodarczych,

- długi okres funkcjonow ania instytucji pośrednictw a finanso­ w eg o i odrzu cenie przez nie doraźnych korzyści ze w spółpracy z podm iotam i gospodarczym i na rzecz korzyści długookresow ych.

Największym i zaletam i system u anglo-am erykańskiego są: - w iodąca rola rynku kapitałow ego jako m echanizm u mobili­ zacji i alokacji zasobów/ finansow ych w gospodarce oraz kontroli

podm iotów gospodarczych; rynek kapitałow y jest w w ypełnia­ niu tycli funkcji niezależny i wolny o d zew nętrznych nacisków,

- duża sk ło nn ość d o innow acji finansow ych (n o w e instru­ m enty fin a n so w e ) o raz d o w y k o rz y sty w an ia n o w y c h ty p ó w transakcji finansow ych,

- różnorodność instytucji pośrednictw a finansow ego, w tym w yspecjalizow anych inw estorów instytucjonalnych,

- w spieranie rozwoju m ałych i średnich p od m io tó w g o sp o d a r­ czych przez rynek kapitałow y (aktyw ność funduszy typu venture capital oraz istnienie rozw iniętego obrotu p ozag iełd o w eg o )'1.

Można zauw ażyć trzy zasadnicze fazy rozw oju system u finan­ sow ego. Na początku dom inow ał kapitalizm właścicielski, w któ­ rym głów na rolę w system ie finansow ym odgryw ały banki k o ­ mercyjne, a właściciele aktyw ów sami zajm owali się ich zarządza­ niem. Kolejna faza to kapitalizm m enedżerski: system finansow y zorientow any rynkow o, w łaściciele kapitału pow ierzali zarządza­ nie nim m enedżerom . O statnia faza rozw oju to tzw. kapitalizm finansow y (instytucjonalny ), w którym system finansow y jest zdo ­ m inow any przez rynek pap ieró w w artościow ych, a w łaściciele aktyw ów przekazują zarządzanie nimi w yspecjalizow anym insty­ tucjom w sp ó ln ego oszczędzania oraz inw estow ania7.

Na przestrzeni lat system y finansow e u po d o b n iły się d o siebie; m ożna m ówić o ich konw ergencji. N astępuje on a w głów nej m ie­ rze po d w pływ em takich czynników , jak:

- deregulacja, - globalizacja, - sekurytyzacja,

- po stęp technologiczny oraz informatyzacja.

Deregulacja przejawia się w zniesieniu ingerencji państw a w kształtow anie się takich param etrów m akroekonom icznych, jak poziom stóp procentow ych czy kurs walutow y. Dotyczy rów nież

11 K. C zerkas, op. cit., s. 21.

" R. W alkiew icz, B a n ko /ro ść im restycyjna, W arszawa 2001, s. 9, za: T. M. Rybczyński, A N ew Look a t the E volution o f th e F in a n c ia l System, Londyn 1997.

likwidacji ograniczeń praw nych dotyczących usług finansowych. Kolejną barierą w rozwoju rynku finansow ego, na którą cleregu- lacja ma wpływ, jest zniesienie przym usow ego ograniczania oferty rynku finansow ego, a także w ym uszanie jego specjalizacji. Oznaką znoszenia segmentacji jest likw idow anie różnic pom iędzy banko­ wością inwestycyjną a komercyjną. W wyniku cleregulacji rynki stają się bardziej efektyw ne, konkurencja m iędzy pośrednikam i wzrasta, zmniejsza się rola tradycyjnego systemu bankow ego, czego rezultatem jest dużo w iększy stopień innowacji, konkurencji mię­ dzy instytucjami finansowym i oraz rozwój rynku fuzji między sła­ bymi uczestnikam i walki konkurencyjnej.

G l o b a l i z a c j a z kolei charakteryzuje się znoszeniem b a­ rier p rzep ływ u kapitału p o m ięd zy rynkam i lokalnym i, a także w y k raczan iem z ofertą poza jed en rynek. Proces ten po w oduje w zrost w ielkości inwestycji zagranicznych oraz przyczynia się d o zw iększen ia k o n k uren cy jn o ści na rynkach w zw iązku z poja­ w ieniem się w ielu instytucji finansow ych oraz w ym uszeniem na nich k o nieczn o ści w p ro w a d z e n ia now y ch instru m en tó w i in n o ­ wacji finansow ych. W ram ach globalizacji i integracji instytucja finan so w a m oże w ybrać jako m iejsce rejestracji i działania taką lokalizację, gdzie w znacznym sto p n iu zm niejszone są o grani­ czenia i o b ciążen ia jej działalności. N iezm iernie w ażnym kro­ kiem w p ro cesie globalizacji b ę d z ie stw o rzen ie u zn aw an eg o p o w sz e c h n ie na św iecie system u rach u n ko w ości i sp ra w o zd a w ­ czości finansow ej. W USA p o w szech n ie sto so w an y jest system GAAP (G en erally A ccep ted A ccouting Practices - Pow szechnie U znane Zasady Praktyki K sięgow ej) i taki też k ieru n ek p ro p o ­ nuje o b rać w ielu specjalistów . Z kolei Komisja E uropejska pro ­ p o n u je przyjęcie w UE M iędzynarodow ych Standardów ' R achun­ kow ości (IAS - Internation al A ccounting Standards) jako o b o ­ w ią z u ją c y c h dla w s z y s tk ic h s p ó łe k n o to w a n y c h na rynku reg u low an ym w UE. Jedn y m z p rzy k ład ó w ilustrującym proces globalizacji jest u tw o rzen ie Unii M onetarnej, obejm ującej w ięk­ sz o ść p a ń stw w c h o d z ą c y ch w sk ład Unii Europejskiej, p o d ­

czas gdy w cześniej k ażd e z p ań stw p o siad ało su w e ren n y sys­ tem finansow y. Dzięki Unii M onetarnej po w stał jednolity ry­ nek pieniężny i kapitałow y, w następ stw ie czego alokacja k a­ pitału b ęd zie przebieg ała w sp o só b bardziej efektyw ny.

Kolejnym charakterystycznym elem entem w sp ó łczesn ego sys­ temu finansow ego jest s e k u r y t y z a c j a . Jest to proces zw iązany z emisją dłużnych p ap ieró w w artościow ych zabezpieczon ych ak ­ tywami. O peracja sekurytyzacji realizow anej z udziałem b an kó w (jako pośredników ) polega na zam ianie należności w ystępujących w bilansie jako aktyw a na zbyw alne papiery w artościow e. Trans­ akcja taka realizow ana jest najczęściej przez sp rzedaż aktyw ów związanych z portfelem kredytow ym specjalnem u funduszow i lub firmie - spółce celow ej - określanej m ianem SPV (Special P u rpo­ se Vehicle), która n astęp n ie em ituje i alokuje na rynku kapitało­ wym dłużne papiery w artościow e zabezp ieczon e tymi aktyw am i. Bank lub p o średnik finansow y odzyskuje po ży czo ne środki, jed­ nocześnie elim inując z bilansu pozycje aktyw ów , które ob lig o w a­ ły go do utrzym yw ania sto sow neg o d o ich w artości poziom u re­ zerw. W w yniku operacji sekurytyzacji bank, udzielając większej liczby kredytów , a następnie poddając je sekurytyzacji, zw iększa swoje przychody bez potrzeby obsługiw ania tych kredytów . In­ w estor z kolei uzyskuje korzyści w ynikające z wyższej stopy zy­ sku z zainw estow anego kapitału w p o ró w n an iu d o stopy o p ro ­ centow ania dep o zytów bankow ych.

W przypadku wierzytelności k rótkoterm inow ych zw iązanych z wym ianą handlow ą lub kredytam i konsum pcyjnym i fin an so w a­ nie odbyw a się za pom ocą emisji p ap ieró w kom ercyjnych (CP - Commercial Papers), natom iast aktyw a o dłuższej zapadalności (kredyty hipoteczne) p okryw ane są przez em isję obligacji: CMO (Collateralized M ortgage O bligations), CBO (C ollateralized B ond O bligations) lub CLO (C ollateralized Loan O bligations).

Początki sekurytyzacji w USA sięgają połow y lat osiem dziesią­ tych, a do Europy wkroczyła ona w latach dziew ięćdziesiątych. W Stanach Zjednoczonych, w pierwszej fazie jej rozwoju, przed ­

m iotem sekurytyzacji były kredyty i karty kredytow e8. Pod ko­ niec lat dziew ięćdziesiątych w artość publicznych emisji pap ie­ rów w artościow ych zabezpieczonych aktywami wynosiła ponad 200 m ld USD. Bankami uniwersalnymi i inwestycyjnymi dom inu­ jącymi na rynku sekurytyzacji są: Credit Agricole (Francja), Merrill Lynch (USA), Salomon Brothers (USA), Chase M anhattan (USA), a także Barclays (Wielka Brytania) oraz Lloyds (Wielka Biytania).

Można spotk ać się z dw om a rodzajam i sekurytyzacji. Pierw­ sza, to tak zw ana całkow ita sp rzedaż aktyw ów specjalnie utw o­ rzonej sp ó łc e celow ej, kied y to w pływ y g o tó w k o w e z akty­ w ó w służą spłacie zobow iązań w ynikających z emisji dłużnych p a p ie ró w w artościow ych. Bank lub inna instytucja finansow a zw ana k reatorem rynku p rzep ro w ad za w tym procesie całko­ wity transfer aktyw ów w raz ze wszystkim i związanym i z nimi typam i ryzyka, d ochodam i i ubezpieczeniam i oraz praw am i ak- cesoryjnym i (zastaw y, hipoteki, poręczenia). Drugim rodzajem sekurytyzacji jest tak zw ana struktura syntetyczna (nazyw ana rów nież subpartycypacja), polegająca na przejęciu ryzyka przez SPV, najczęściej bez transferu aktyw ów . K reator d o p iero po otrzy­ m aniu płatności od sw oich dłużników przekazuje środki do spółki celow ej. A zatem subpartycypacja zakłada eko no m iczne p rze­ n iesienie ryzyka n ieopłacalności w ierzytelności na sp ó łk ę ce­ lową; jednak w tym p rzypadku inw estorzy są bardziej narażeni na ryzyko niew ypłacalności kreatora.

Na rysunku 1. została z a p re z en to w a n a struktura transakcji sekurytyzacji typu całkow itej sprzedaży. Aktywam i m ogącym i być przedm iotem zabezpieczen ia są w szystkie w ierzytelności, które m ogą p o d leg ać cesji. O b o k u m ó w kredytu i leasingu w y­ stępują um ow y w ynajm u bąclź zaku p u śro d k ó w transportu, fak­ tury za do staw ę tow arów lub usług, w ierzytelności z tytułu czyn­ sz ó w u zy skiw an y ch o d n ajem có w lokali użytkow ych,

podat-"A. G rubm nn, Seku iy tyza cja a k ty tim r u\procesie za sila n ia fin a n so ire g o p rz e d ­

siębiorstw, ..Bank i Kredyt" n r 2 (2002).

ków bądź różnego rodzaju a b o n am en tó w sto sow anych w m e­ diach lub sieciach teleinform atycznych.

Rys. 1. Struktura transakcji sekurytyzacji całkow itej sprzedaży Źródło: A. G rubm an, Sekurytyzacja a ktyw ó w w procesie z a s ila n ia fin a n so w e g o przedsiębiorstw , „Bank i Kredyt” nr 2 (2002).

W transakcji sekurytyzacji m ożna się sp o tk ać z podm iotem odgrywającym funkcję pow iernika, zw an ego rów nież d e p o z y ta ­ riuszem. W w yniku um ow y zawartej ze spółką celow ą w szystkie papiery w artościow e w yem itow ane przez tę sp ó łk ę zostają u nie­ go zd ep o n o w an e w raz z praw nym p rzepisaniem zabezpieczen ia aktyw ów na rzecz inw estorów . W p rzypadku gdy spó łka celow a bądź kreator nie bęcłą w stanie w ypełnić sw oich zobow iązań, np. przez brak spłat, pow iernik w ykonuje praw a do aktyw ów w im ie­ niu inw estorów .

Najwyższą płynność środków finansowych transakcji sekurytyza­ cji uzyskuje się wówczas, gdy zostanie dopasow ane oprocentow a­ nie papierów wartościowych do oprocentow ania wierzytelności.

Niestety, nie w każdym przypadku udaje się uzyskać aprobatę in­ w estorów lub zharmonizować wszystkie stopy procentowe. W związ­ ku z tym często do k onu je się emisji p ap ieró w w artościow ych o innym oprocentow aniu niż oprocentow anie wierzytelności lub w innej walucie niż waluta kraju, w którym następuje emisja. W tym m omencie do transakcji włącza się tak zwany „partner swapowy", zwykle bank inwestycyjny o odpowiedniej wiarygodności kredyto­ wej, który zawiera transakcje związane z tak zwanymi swapami wralutowymi bądź swapami opartymi na stopie procentow ej9.

Spółki celo w e często p rzep ro w ad zają em isję zam kniętą, kie­ rując o fertę d o wrcześniej w y b ran eg o, d o św ia d cz o n e g o grona in w esto ró w . Najczęściej są to d u że instytucje finansow e, takie jak: fu n du sze em erytalne, fun d usze inw estycyjne lub firmy ub ez­ pieczen io w e.

W szystkie w yem itow ane przez spó łkę celow ą papiery w arto­ ściow e uzyskują o cen ę o d a g e n c j i r a t i n g o w e j , która obej­ m uje analizę ryzyka praw n eg o i kredytow ego. R a t i n g m ożna rów nież określić jako opinię na tem at przyszłej zdolności em iten­ ta d łużnych p a p ie ró w w artościow ych do term inow ej obsługi dłu­ gu, czyli spłaty od setek i kapitału w ierzycielskiego. Na podstaw ie oceny zdolności kredytowej danego państw a m ożna w ysnuć ogólne w nioski na tem at lokat na lokalnym rynku akcji czy też inwestycji b ezp o śred n ich. Więcej informacji o d n ośnie oceny w iarygodności finansow ej po d m io tów m ożna znaleźć w podrozdziale 2.2.

Kolejnym w ażnym procesem , który wywarł, duży wypływ na konw/ergencję system ów finansowych, jest informatyzacja. Jej istota jest upow szechnianie now oczesnej techniki informatycznej oraz telekomunikacyjnej. System finansowy czerpie z rozwoju tego pro­ cesu bardzo duże oszczędności. Pozwolił na automatyzację wielu czynności w sektorze usług finansowych, a tym samym zwiększe­ nie szybkości ciziałania, redukcję kosztów transakcyjnych (przez w prow adzenie na giełdach systemu handlu elektronicznego),

któ-'' Ibidem .

ra pow oduje zmniejszenie się asymetrii rynkowej i popraw ę efek­ tywności rynku finansowego. Dostrzeżono możliwości św iadcze­ nia usług i prowadzenia działalności drogą elektroniczną. W wyni­ ku procesu informatyzacji powstał szereg nowych, złożonych in­ strum entów finansowych (w głównej mierze pochodnych), które stały się częścią obrotu p ro w adzo n eg o na rynku kapitałow ym . Dzięki coraz bardziej postępującej informatyzacji obnażona została każda nieefektyw ność system u bankow ego, ukierunkow ując go w stronę bardziej rynkowego charakteru.

1.4. Pojęcie bankowości inwestycyjnej

B ankow ość inwestycyjna, która jest jednym z istotnych ele­ m entów w ysoko rozw iniętych i dynam icznie rozw ijających się gospodarek, jest pojęciem szerokim , stąd też w literaturze m ożna spotkać się z w ielom a definicjami zarów no bankow ości inw esty­ cyjnej, jak i sam ych b an k ów inwestycyjnych. Podstaw ow ą funkcja tego segm entu rynku finansow ego jest kojarzenie, przy w ykorzy­ staniu różnych m echanizm ów rynkowych, posiadaczy kapitału lub oszczędności oraz instytucji, w których te oszczędności oraz kapi­ tał są zdeponow ane, z podm iotam i, które w danym m om encie poszukują środków na sfinansow anie inwestycji bądź konsum pcji.

W literaturze przedm iotu m ożna znaleźć definiow anie b a n k o ­ wości inwestycyjnej w sp o só b funkcjonalny (koncentracja na usłu­ gach bankow ości inwestycyjnej) lub instytucjonalny (skupienie się na instytucjach w ykonujących usługi bankow ości inw estycyj­ nej i w ypełnianych przez nie funkcjach). Najwęższa i zarazem często spotykana definicja bankow ości inwestycyjnej ogranicza tę działalność do gw arantow ania emisji akcji i obligacji ( u n d e rw ri­ ting) oraz po zyskiw ania śro d k ó w na rynku k ap itałow ym , co uznaje się za p od staw ow e usługi bankow ości inwestycyjnej

"'W y k o n y w an ie tych w łaśnie usług zostało zak a z a n e w USA b a n k o m k o ­ m ercyjnym w roku 1934 p o p rz e z w p ro w a d z e n ie ustaw y G lassa-Steagalla, która jednocześnie po raz pierw szy w yodrębniła instytucje b an k u inw estycyjnego.

Z kolei w znaczeniu najbardziej ogólnym , bank ow o ść inw e­ stycyjna jest d efiniow an a jako w szelkiego rodzaju działalność firm na rynku kapitałow ym . Można do niej zaliczyć takie usługi, jak: gw aranto w an ie emisji dłużnych i w łaścicielskich papierów w artościow ych oraz zapew n ien ie ich płynności na rynku w tór­ nym , p rzy g o to w y w an ie o raz p rz e p ro w a d z a n ie fuzji i przejęć (M&A - Mergers &Aqusitions), usługi w zakresie restrukturyza­ cji i prywatyzacji p o d m io tó w gospodarczych, w łasne zaangażo­ w anie kapitałow e banku, zarządzanie kapitałow e banku, zarzą­ dzan ie funduszam i, zarządzanie funduszam i typu venture capi­ tal, z a rz ą d z a n ie ryzykiem , d o ra d z tw o fin a n so w e w zakresie now ych projektów inwestycyjnych, transakcji w zakresie instru­ m en tów pochod n ych, m inim alizujących ryzyko gospodarcze, czy też usługi o charakterze w spom agającym , takie jak: działalność badaw cza i analityczna, dystrybucja informacji oraz usługi rozli­ czen iow e w zakresie transakcji finansow ych11.

B ankow ość inwestycyjną m ożna definiow ać rów nież jako dzia­ łalność fin an so w o -b an ko w ą b an k ó w inw estycyjnych zw iązaną z ich aktyw nością na rynku pieniężnym i kapitałowym (fin a n c ia l a n d capital m arket activities). Jest to ściśle połączone z tym, iż banki inwestycyjne spełniają wiele funkcji usługow ych dla p o d ­ m iotów niefinansow ych. O bok podstaw ow ych obszarów działal­ ności, jakimi są: gw arantow anie emisji, w prow adzanie papierów w artościow ych na rynki (p la ce m en t), utrzym yw anie płynności tynkow ej ( m arket m aking), działają w zakresie transakcji związa­ nych z fuzjami i przejęciami, zarządzania otwartymi i zam knięty­ mi funduszam i powierniczym i, a także oferow ania przedsiębior­ stw om pom ocy w pozyskiw aniu źródeł finansowania, zarządza­ nia finansami i doradztw a, określanej jako corporate f i n a n c ć 1.

Inny sp o só b definiow ania bankow ości inwestycyjnej, to p o ­ traktow anie banku inw estycyjnego jako pośrednika bankow

o-fi-" J. K onieczny, B a n k o w o ść in irestycyjn a n a ś n ie c ie i ir Polsce, W arszawa 1996, s. 52.

12 R. W alkiew icz, op. cii., s. 12.

nansow ego. Przypisuje mu się rolę instytucji zapew niającej d u ­ żym klientom instytucjonalnym usługi gw aran to w an ia i p laso ­ w ania emisji, organ izo w ania fuzji i p rzejęć oraz d o rad ztw a Fi­ n an so w e g o . W takim ujęciu bank i inw estycy jn e nie zajm ują się zarządzaniem kapitałam i k lien tó w i sam e nie angażują się na rynku kapitałow ym .

1.5. Historia oraz etapy rozwoju bankowości inwestycyjnej

Rola bankow ości inwestycyjnej różni się w poszczególnych krajach, w zależności o d typu system u finan so w ego, tradycji i historii rozwoju rynku usług finansow ych oraz obow iązującego prawa. W przypadku system u k o n ty n en talneg o usługi zw iązane z bankow ością inwestycyjna oferują banki uniw ersalne, natom iast w system ie anglosaskim , gdzie rynek kapitałow y, a w szczegól­ ności giełdy papierów w artościow ych odgrywają bardzo duża rolę w kształtow aniu gospodarki, usługi b ankow ości inw estycyjnej oferują w yspecjalizow ane instytucje pośrednictw a finansow ego - banki inwestycyjne. Czynnikiem mającym w pływ na taki stan jest w pro w ad zo na w przeszłości segm entacja rynku finansow ego, implikująca p ow staw anie instytucji specjalizujących się w o k re ­ ślonych usługach.

Rozwój bankow ości inwestycyjnej m ożna podzielić na trzy e ta ­ p y 1'. W pierwszym , który przypada na początek XIX w., d o m in u ­ jącymi usługami było pośredn ictw o oraz usługi zw iązane z org a­ nizow aniem i gw arantow aniem emisji p ap ieró w w artościow ych. W drugim etapie zakres bankow ości inwestycyjnej rozszerzył się na operacje dealerskie i brokerskie dy sk o n to w an e na rynku w tór­ nym. Pojawiły się rów nież takie usługi, jak zarządzanie fu n d u sza­ mi czy doradztw o w transakcjach restrukturyzacyjnych, np. w fu­ zjach i przejęciach. Trzeci etap, przypadający na p o czątek lat

l ł E. G ardener, P. M olyneux, In vestm en t B a n k in g , Theory a n d Practice, Ply­ m outh 1996.

osiem dziesiątych XX w., to dom inująca rola usług restrukturyza­ cyjnych, św iadczonych podm iotom gospodarczym , a także dy­ nam iczny rozwój zarządzania funduszam i.

D ostrzeżono ciekaw e praw idłow ości dotyczące rozwoju ban­ kow ości inwestycyjnej. O kazuje się, iż jest ona uzależniona od p oziom u koniu nktu ry gospodarczej. W przeszłości najw iększy w zrost w y stępow ał w okresach w zrostu g ospo darczego i stabilnej sytuacji m akroekonom icznej. Poza tym zostało ud ow o dn ion e, że regulacje praw n e w prow adzające segm entację rynku finansow e­ g o oddziaływ ały, przynajm niej w pierw szym okresie, na tem po rozw oju bankow ości inwestycyjnej. Praw idłow ości tych dow odzą w ystępujące fazy, jakie m ożna w yróżnić w rozw oju bankow ości inwestycyjnej w USA:

- okres do w ybuchu w ojny secesyjnej,

- okres pom iędzy wojną secesyjną a w ybuchem w ielkiego kry­ zysu w 1929 r.,

- okres zastoju do w ybuchu II w ojny światow ej,

- dynam iczny rozwój po zakończeniu II w ojny światow ej, - recesja w latach 70.,

- fala fuzji i przejęć w latach 80.M

Poza tymi ogólnym i tendencjam i na rozwój bankow ości inw e­ stycyjnej miały w pływ następujące w ydarzenia:

- w p ro w adzenie w roku 1933 Ustawy Banking Act, znanej jako Glass-Steagall Act,

- uchw alony i w p ro w adzo n y w życie w roku 1999 Gramm- Leach-Bliley Act, który zniósł obow iązyw anie tego pierw szego.

Krótka charakterystyka tych aktów jest przedstaw iona poniżej. Po w ielkim kryzysie, w czasie którego w latach 1929-1933 zbankru tow ało p o n a d 8000 instytucji finansow ych, postanow iono podjąć drastyczne kroki w celu rozw iązania p roblem u am ery­ kań skieg o system u finansow ego. Efektem tego działania stało się uchw alenie ustaw y Glass-Steagall Act, zgodnie z którą banki

" K. C zerkas, op. cit., s. 42, za: Cli. R. Geist, W all Street. A H istoty, N ew York 1997.

obow iązyw ał zakaz łączenia działalności d ep o zy tow o -k redyto- wej z działalnością inwestycyjną.

W skutek nacisków b an k ó w kom ercyjnych, Glass-Steagall Act podlegał stopniow ej liberalizacji. W 1982 r. zezw olono m.in. na dokonyw anie transakcji k u p n a i sprzedaży p a p ie ró w w artościo­ wych na zlecenie klienta (działalność brokerska), a także w p ro ­ w adzono przepisy um ożliw iające sprzedaż w ierzytelności h ip o ­ tecznych. Rynek obligacji h ip o teczn y ch osiągnął w roku 1986 wartość ISO mld USD. Natom iast banki kom ercyjne czerpały duże korzyści z tytułu prowizji o d obrotu tego rodzaju obligacjam i. W połow ie lat 80. niektóre duże banki, m.in. C hase M anhattan, J.P. Morgan, Citicorp czy B ankers Trust zagroziły, że zrezygnują ze sw ego statusu banku kom ercyjnego, by m óc sw o b o d n ie o fero ­ wać usługi z dziedziny bankow ości inwestycyjnej. Stwarzało to zagrożenia dla realizacji polityki m onetarnej przez Bank Rezerw y Federalnej, gdyż wraz z rezygnacją ze statusu instytucji bankow ej banki nie m usiałyby utrzym yw ać rezerw y obow iązkow ej.

Po k rachu w 1987 r. b a n k o w o ść in w esty cy jn a w kro czy ła w kolejną fazę zmian. Bank Rezerwy Federalnej pozytyw nie roz­ patrzył w niosek kilku b an k ów kom ercyjnych ze w schodnieg o w y­ brzeża i wyraził zgodę na oferow anie usług w postaci g w aran to ­ wania emisji pap ieró w w artościow ych w ich spó łkach filialnych. Zgoda obejm ow ała następujące papiery w artościow e: k ró tkoter­ m inow a papiery dłużne {com m ercialpapers), obligacje za b ez p ie ­ czone hipotecznie, obligacje m unicypalne i obligacje rządu LJSA. W 1989 r. Bank Rezerwy Federalnej dal bankom m ożliw ość g w a­ rantowania emisji papierów dłużnych przedsiębiorstw (obligacji ) '\ Ostatnim ważnym w ydarzeniem w dziedzinie bankow ości inw e­ stycyjnej było uchw alenie w roku 1999 ustaw y znanej p o d nazwą Gramm-Leach-Bliley Act, dzięki której am erykańskim bankom ko­ mercyjnym zezw olono świadczyć pełen zakres usług bankow ości inwestycyjnej.

Rozwój b an k o w o ści inw estycyjnej był w pew nym stopniu zw iązany z sytuacją w USA, lecz jej ostateczną pozycję kształto­ w ały rów nież i inne w ydarzenia. Najważniejszym z nich było sform ułow anie, jakie znalazło się w roku 1957 w treści Traktatu Rzymskiego, a odnoszące się do długookresow ego celu, którym była konieczność ujednolicenia rynków finansow ych w Europie. Kolejne decyzje w spraw ach koordynacji polityki gospodarczej, kursow ej i pieniężno-kredytow ej zostały opraco w ane w latach: 1978 - decyzja o utw orzeniu E uropejskiego Systemu W alutowe­ go; 1986 - pełna liberalizacja przepływ ów kapitałow ych; 1990 - zn o w e liz o w a n a decyzja o w sp ó łp racy b an k ó w centralnych państw ’ członkow skich; 1991 - decyzja o utw orzeniu IJnii Walu­ tow ej K\

W rezultacie przem ian, które zaszły na przestrzeni po n ad stu lat, b an k o w ość inwestycyjna zajmuje dom inująca pozycję na ryn­ ku korporacyjnych usług finansow ych na św iecie, a usługi b an k o ­ wości inwestycyjnej św/iaclczą banki inw estycyjne i uniw ersalne, dom y m aklerskie oraz inne instytucje finansow e i parafinansow e. Dzięki tem u klienci indyw idualni, a p rzede wszystkim instytucjo­ nalni - głów nie przedsiębiorstwa, mogą korzystać z szerokiej oferty usług (o w ysokiej jakości) św iadczonych przez te instytucje na rynkach kapitałow ych.

S zersze ujęcie rysu h isto ry czn e g o b an k o w o śc i inw estycyjnej, zaró w n o w E uropie, jak i na św iecie, m ożna znaleźć w o p raco w an iu : |. K onieczny, oj),

cit., s. 3 t.

Rozdział 2

Bankowość inwestycyjna

w gospodarkach państw wysoko

rozwiniętych

W państw ach w ysoko rozw iniętych banki inw estycyjne o dg ry­ wają w ażną rolę, jaką jest m.in. łączenie interesów po d m io tó w poszukujących środków finansow ych z potencjalnym i in w esto ra­ mi, doradztw o w zakresie działalności przedsiębiorstw , po p raw y ich sytuacji finansowej oraz w przep ro w ad zan iu różnych form ich przekształceń, instytucje zajm ujące się św iadczeniem wyżej w y­ m ienionych usług tworzą konkurencję innym pośrednikom w efek­ tywnej alokacji kapitału. Zyski z takiej w łaśnie sytuacji czerpią dwie strony transakcji - zarów no podm ioty poszukujące kapitału, gdyż maja m ożliw ość w yboru optym alneg o sp o so b u fin an so w a­ nia, jak i inwestorzy, bow iem mogą d o k o ny w ać w yboru p o m ię ­ dzy różnymi oferow anym i instrum entam i finansow ym i. Różno­ rodność oferty usług bankow ości inwestycyjnej w poszczególnych państw ach jest uzależniona od tego, jaki typ system u fin anso w e­ go w nich przew aża.

Ciągły rozwój tego rodzaju bankow ości, zw iązany z procesam i deregulacji oraz globalizacji rynków finansow ych, sp o w o d o w ał rosnące zainteresow anie ze strony inw estorów indyw idualnych oraz instytucjonalnych usługami w dziedzinie zarządzania aktyw a­ mi oraz zarządzania ryzykiem. W latach sześćdziesiątych XX w.

pow stał tzw. eurorynek, który potw ierdził proces umięclzynaro- clowiania się rynków finansow ych. Na eurorynku przedm iotem obrotu są rów nież instrum enty finansow e cłenom inow ane w w a­ lucie innej niż w aluta kraju, w którym przeprow adzana jest trans­ akcja. Idąc dalej tym tokiem rozum ow ania, m ożna pow iedzieć, że eu row aluty to w aluty zd e p o n o w a n e poza krajem pochodzenia, np. z d e p o n o w a n e w londyńskim banku dolary staja się eurodola- rami, a jeny - eurojenam i. Oferta eurorynku obejm uje w w iększo­ ści przypadków te sam e rodzaje usług i papierów wartościowych, jakie są do stęp n e na rynkach krajowych. Eurowaluty m ożna d ep o ­ now ać zarów no na krótkie okresy, jak i na dłuższy czas. W nich zaciągane sa pożyczki bądź pozyskiw ane środki przez zaw ieranie zo bo w iązań dłużnych czy też em isję obligacji. Pierw sze transak­ cje na eurorynku w Londynie zaw ierały banki am erykańskie; do dnia dzisiejszego najw iększym ośrodkiem transakcji eurow aluto- w ych jest Londyn.

W celu sp rostania w ysokim w ym aganiom staw ianym przez aktualnych, a także potencjalnych klientów , banki inwestycyjne p ro w a d z ą rów nież działalno ść analityczną: publikują raporty, wydają o ceny oraz rekom endacje. Podejm ow anie w ym ienionych wyżej działań w pływ a na kształtow anie zainteresow ań danym ryn­ kiem finansow ym lub jego segm entem . W konsekw encji w sp o ­ sób istotny wpływają on e na p o p yt na różnorakie usługi z zakresu bankow ości inwestycyjnej, które zostały om ów ione w' dalszej części podręcznika.

2.1. Charakterystyka typowych usług

znajdujących się w ofercie b ankó w inwestycyjnych 2.1.1. Pozyskiw anie środków na cele inwestycyjne

l e n zakres działań b an k ó w inw estycyjnych obejm uje cało­ kształt operacji zw iązanych z em isją u działow ych i dłużnych papierów ' w arto ściow y ch oraz o rg an izo w an ie k redytów inw e­ stycyjnych p rzez banki inw estycyjne. O b rót papieram i w arto ­

ściow ym i to p o d staw o w y o b szar aktyw ności b a n k ó w in w esty ­ cyjnych i w iąże się z realizow aniem przez rynek k apitałow y alo- kacyjnej funkcji system u finan so w ego . Z roku na rok e u ro p e j­ skie instytucje finansow e zw iększają swój udział w św iatow ej w artości emisji p a p ie ró w w artościow ych. W USA ok. 60% długu przed sięb iorstw ma postać obligacji lub innych p a p ie ró w d łu ż ­ nych (tylko 40% stanow i kredyt), p o d czas gdy w p a ń stw ac h o kontynentalnym system ie finansow ym ta w arto ść jest zd ecy ­ d o w a n ie m niejsza, np. w e Francji sta n o w i jed y n ie ok. 35% całego długu przedsiębiorstw , w H iszpanii i H olandii ok. 20%, w e W łoszech ok. 10%, a w N iem czech ok. 2% 17.

U d z ia ło w e p ap iery w arto ścio w e

Do udziałowych papierów wartościowych o charakterze w ła­ snościowym m ożna zaliczyć akcje zwykłe, uprzyw ilejow ane, za­ mienne oraz prawa poboru. Tak szeroka gama instrum entów stw a­ rza duże możliwości dokonania w yboru jednego z nich, którego właściwości będą najbardziej odpow iadały em itentowi. Z reguły posiadanie akcji uprzywilejowanych stwarza ich posiadaczom okre­ ślonego rodzaju preferencje, dotyczące np. prawa głosu (tak jest w większości państw europejskich z wyjątkiem Szwajcarii oraz w Stanach Zjednoczonych), praw a do dyw idendy czy podziału majątku w przypadku ogłoszenia upadłości. Spółki coraz częściej decydują się na w prow adzanie swoich akcji do obrotu poza kra­ jem, w których mają siedzibę, a w szczególności w w iększych centrach finansowych. Innym sposobem pozyskania kapitału jest emisja kwitów depozytow ych. Najbardziej rozpow szechnione to tzw. ADR-y, Amerykańskie Kwity D epozytow e (A m erican Depo­ sitary Receipts) oraz GDR-y, Globalne Kwity D epozytow e ( Global Depositary Receipts), dla których głównymi ośrodkam i obrotu są odpow iednio: Nowy Jork oraz Londyn i Frankfurt. Kwity

clepozy-r B. Kolecka, B a n ko ico ść in w estycyjn a iv pclepozy-rocesie integclepozy-racji P olski z lin ią

tow e ucieleśniają prawa do akcji spółki mającej siedzibę w innym kraju niż kraj miejsca siedziby podm iotu będącego ich emitentem.

N ajważniejsze rodzaje usług zw iązanych z obrotem p ap iera­ mi w artościow ym i to:

- organizacja emisji pap ieró w w artościow ych dla innych p o d ­ m iotów , w tym dla jednostek sam orządu terytorialnego, organiza­ cji społecznych, a g en d rządow ych i fundacji prow adzących dzia­ łalność gospodarczą,

- organizacja emisji w łasnych p ap ieró w w artościow ych (akcji i obligacji) przez bank,

- pośrednictw o w zakresie sprzedaży p apierów wartościow ych (selling agent),

- gw aran tow anie emisji pap ieró w w artościow ych ( u n d en vrit- ting),

- b ezp ośred nia sp rzed aż p ap ieró w w artościow ych wybranym inw estorom (prii>ateplacem ent).

Najważniejsze zalety finansow ania działalności przedsiębiorstw przez em isję akcji to:

- uniknięcie kosztów obsługi zadłużenia,

- zakończona sukcesem emisja jest bardzo dobrym narzędziem m arketingow ym , bow iem zw iększa zaufanie d o firmy,

- możliwrość w ykorzystania akcji, opcji na akcje lub praw p o ­ boru jako narzędzi w ynagradzania oraz m otyw ow ania,

- d uże rozproszenie akcjonariatu nie po w oduje utraty władzy w przedsiębiorstw ie (przy publicznej ofercie).

Wady takiego sp o sob u finansow ania to:

- koszty tw orzenia i publikacji pro sp ek tó w em isyjnych i infor­ macyjnych,

- koszty prowizji p o b ieran e przy p rzeprow adzaniu emisji oraz koszty zw iązane z obrotem na danym rynku,

- m ożliw ość w ystąpienia konfliktu interesów w przypadku rozdzielenia w łasności i zarządu.

Porów nując finansow anie za pom ocą długu oraz emisji p a p ie ­ rów w artościow ych, należy zw rócić uw agę na regulacje praw ­

ne dotyczące podatku d o c h o d o w eg o sp ó łek oraz system u p o ­ datkow ego. W m iarę zm niejszania się staw ki p o d atk u zm niejsza się o p ła c a ln o ś ć fin a n so w a n ia p rze z z a c ią g a n ie z o b o w ią z a ń w postaci k redytów , a w zrasta atrakcyjność p rze p ro w a d z en ia emisji p ap ieró w w artościow ych, co jest zw iązane z istotą dzia­ łania dźw igni finansow ej. P aństw o m oże d o d a tk o w o zachęcić przedsiębiorstw a do stosow ania teg o d rugiego sp o so b u p o zy ­ skiw ania środ kó w finansow ych dzięki stw orzeniu dodatkow ych zachęt, np. w postaci zw olnienia z podatk u o d dyw idendy.

Sprzedaż akcji m oże zostać przeprow adzona w trybie publicz­ nej sprzedaży lub oferty zamkniętej, skierowanej do w ybranych inwestorów. W pierwszym przypadku firma musi spełnić wymogi praw ne oraz regulacje obow iązujące na danym rynku kapitało­ wym, które dotyczą m.in. sposobu oraz rodzaju obligatoryjnie prze­ kazywanych do publicznej wiadomości informacji. Prywatne loko­ wanie emisji nie wymaga spełnienia wym ienionych powyżej w a­ runków, a zatem nie wymaga ponoszenia wysokich kosztów stałych związanych z ofertą publiczną, a w konsekwencji nie podwyższa kosztu kapitału. Dochodzi do skutku w wyniku um ow y między emitentem a inwestorem, zawieranej przy udziale firmy doradczej lub banku inwestycyjnego. Na taki rodzaj emisji papierów' warto­ ściowych decydują się najczęściej firmy niebędące spółkami akcyj­ nymi lub spółki akcyjne, które z różnych w zględów nie m ogą lub nie chcą przeprow adzić emisji publicznej. Należy jednak pam ię­ tać, że taka forma emisji akcji powoduje, iż ich cena osiąga zazwy­ czaj nie więcej niż 50% ceny akcji oferowanych w emisji publicz­ nej. W przypadku organizowania publicznej emisji papierów w arto­ śc io w y ch b a n k i in w e sty c y jn e o feru ją sz e ro k ą g a m ę u słu g , a szczególnego znaczenia nabiera właściwa wycena w prow adza­ nych na rynek papierów wartościowych i wybór odpow iedniego momentu ich wprowadzenia, zależnego od sytuacji na tynku kapi­ tałowym. Jest to usługa kosztowna, oferowana z reguły relatywnie dużym przedsiębiorstwom; jej koszt m oże być uzależniony od tego, na jakim rynku spółka będzie notowana: na rynku giełdowym czy

pozagiełdowym. Ten pierwszy stawia największe wymagania pod­ miotom, których akcje są na nim notow ane, ale jednocześnie jest najbardziej prestiżowy. Z kolei rynek pozagiełdowy stawia mniej­ sze wym agania spółkom , co powoduje, że na nim najczęściej no­ tow ane są spółki mniejsze, rozwijające się, poszukujące kapitału. Spółka nabywająca status spółki publicznej ma obow iązek w pro­ wadzania do obrotu każdej kolejnej emisji akcji.

N ajw ażniejsze korzyści w ynikające z w prow adzenia akcji do p u b licznego obrotu to:

- m ożliw ość korzystania z kapitału znajdującego się na rynku publicznym ,

- d o k o n y w an ie rynkow ej w yceny akcji,

- w zrost prestiżu przedsiębiorstw a - czynnik m arketingow y, - z reguły w ysoka płynność rynku um ożliw ia szybki obrót waloram i.

Natom iast w ady upublicznienia spółki to:

- k onieczność przekazyw ania informacji bieżących i ok reso ­ w ych dotyczących przedsiębiorstw a,

- koszty emisji i obrotu giełdow ego,

- wprost odpow iedzialności kadry zarządzającej, gdyż to na niej spoczyw a obo w iązek pro w ad zen ia określonej polityki infor­ m acyjnej18.

W pierw szym etapie w p row adzania now ych pap ieró w w arto­ ściow ych instytucja finansow a św iadcząca taką usługę (bank in­ w estycyjny, dom m aklerski, w yspecjalizow ana filia banku kom er­ cyjnego lub b ank uniw ersalny) d okonuje analizy w ykonalności przedsięw zięcia, które ma zostać sfinansow ane i ocenia koszty oraz celow ość jego realizacji. N astępnie w ybiera instrum ent fi­ n an so w y (kapitał - akcje lub dług - obligacje). W drugim etapie p rzygotow yw ane są dok u m enty w ym agane przy w prow adzaniu p a p ie ró w w artościow ych do p ub licznego obrotu, takie jak np. p ro sp ek t emisyjny, który zaw iera p o d staw o w e inform acje o em i­ tencie i emisji. W przypadku rozw iniętych rynków kapitałow ych,

bank inwestycyjny przygotow ujący em isję obligacji konsultuje się z odpow iednim i agencjam i ratingow ym i (np. Fitch, Standard and Poor’s lub M oody’s).

Bank inwestycyjny lub inna instytucja finansow a, działając jako gw arant emisji ( underw riter), m oże zobow iązać się d o w ykupu emisji po z góry ustalonej cenie oraz do rozp row ad zenia jej na własny rachunek i ryzyko (f ir m com m itm en t). Tym sam ym przej­ muje na siebie ryzyko spadku ceny p ap ieró w w artościow ych lub też ich niedostatecznego popytu. W tym przyp ad ku głów ny przy­ chód instytucji finansow ej zajmującej się b an kow ością inw esty­ cyjną w ynika z różnicy pom iędzy ceną zak u p u p a p ie ró w w arto ­ ściow ych a ceną odsprzed aży tych p a p ie ró w przez instytucję in­ nym in w e sto ro m . In sty tu cja fin a n s o w a m o że te ż p o m a g a ć w dystrybucji p apierów w artościow ych, zaw ierając u m ow ę best effort agreem ent, tj. z zachow aniem należytej staranności, bez gwarancji objęcia pap ieró w w artościow ych w razie braku n a­ bywców. Największą zaletą takiego rozwiązania dla zleceniodaw cy są niższe koszty operacji, natom iast w adą jest konieczność po n ie­ sienia ryzyka zw iązanego z m ożliwością nieuplasow ania emisji po ustalonej cenie na rynku. Spotykane jest rów nież tw orzenie przez instytucje finansowe, pełniące funkcję underw riterów , syn­ dykatu emisyjnego, będącego gw arantem emisji.

Zarów no na św iecie, jak i w Polsce coraz częściej przy p ierw ­ szej ofercie publicznej przedsiębiorstw a decydują się na bad an ie popytu i ceny, jaką skłonni są zaakcep to w ać inw estorzy, czyli tw orzenie tzw. księgi popytu ( book, building). Tak określo na cena staje się najczęściej ceną sprzedaży akcji.

Niestety, na skutek pogorszenia się koniunktury na tynkach światow ych, począw szy o d 2000 r. drastycznie zmniejszyła się liczba tzw. pierw szych ofert publicznych (IPO): w I połow ie roku 2001 wynosiła ona na św iecie 48,5 m ld USD przy 111,5 m ld USD w I połow ie 2000 r., natom iast w Europie w analogicznym okresie nastąpił sp ad ek do 19,5 m ld USD z 49,2 m ld USD19.

Banki inw estycyjne odgryw ają w ażną rolę nie tylko w o b ro ­ cie p ierw o tn ym (w p ro w a d z e n ie akcji na rynek), ale rów nież w obrocie w tórnym (o bró t na określonym rynku), działając jako bro k er dyskontow y (d isc o u n t broker) lub dealer. Broker przyj­ m uje zlecenia k u p n a i sprzedaży w ybranych instrum entów fi­ nansow ych, przekazuje je na rynek regulow any w form ie zle­ cenia m aklerskiego. Natomiast działalność dealerska to nabyw a­ nie i zbyw anie instrum entów finansow ych w celu osiągnięcia zysku. B roker o d p o w ia d a za rozliczenie transakcji p ap ieró w w a rto śc io w y c h o raz p ien ię żn y c h . W przypadku gdy akcje są przedm iotem obrotu na rynku pozagiełdowym, banki inwestycyj­ ne bądź dom y maklerskie odgrywają rolę tzw. organizatorów tyn­ ku ( m arket makers), zobowiązanych do utrzymywania płynności tych w alorów , a także prow adzenia księgi inw entarzow ej akcji. Należy podkreślić, iż pełnienie funkcji kreatora rynku wiąże się z koniecznością zaangażow ania w łasn eg o kapitału oraz niesie z sobą ryzyko, w następstw ie czego następuje otwarcie pozycji przeciwstawnych (w przypadku opcji czy kontraktów' terminowych).

O brót papieram i wartościowym i jest istotnym źródłem docho­ d ó w b a n k ó w inw estycyjnych. Podm iotam i odgryw ającym i naj­ w iększą rolę są d u że am erykańskie banki, takie jak: G oldm an Sachs, Merrill Lynch czy Schroeder Salomon Smith Barney oraz europejskie, m.in.: UBS Warburg, D eutsche Bank, Dresclner Bank. Emisja dłużnych papieró w wartościowych

Emisja dłużnych p ap ieró w w artościow ych jest alternatyw nym w stosunku do emisji udziałow ych pap ieró w w artościow ych sp o ­ sobem pozyskania środków finansow ych przez przedsiębiorstw o. Na takie działanie decydują się przedsiębiorstw a, które nie chcą podw yższać w ysokości sw ojego kapitału, spółki niebędące sp ó ł­ kami akcyjnym i lub inne podm ioty, takie jak instytucje publiczne, ag en d y rządow e, Skarb Państw a czy instytucje finansow e.

Papiery dłużne ze w zględu na okres, na jaki są em itow ane, m ożna podzielić na:

- długo- lub średnioterm inow e (term in zapadalności pow yżej roku), np. obligacje, obligacje zam ienne czy m unicypalne,

- krótkoterm inow e, tzw. K rótkoterm inow e P apiery D łużne (KPD, nazyw ane też Com m ercial Papers), których term in z a p a ­ dalności nie przekracza roku, np. w eksle, bon y kom ercyjne.

Z punktu w idzenia sp o so b ó w naliczania i w ypłacania o p ro ­ centow ania m ożna w yróżnić obligacje:

- o stałym oprocentow an iu, gw arantujące inw estorow i stały przychód,

- o zm iennym oprocen to w aniu , czyli przynoszące zm ienny przychód; z uwagi na uw arunkow ania, przykładem mogą być m.in. obligacje indeksow ane, których o p ro cen to w an ie jest zależne od stopy inflacji,

- o k u po nie zerow ym , czyli sp rzed aw an e z tzw. dyskontem ; oznacza to, iż cena sprzedaży jest niższa o d ich w artości nom in al­ nej, a cena o d k u p u jest rów na ich w artości nom inalnej.

Podobnie jak w cześniej o p isan e sp o sob y finansow ania, tak­ że i ten posiada zarów no zalety, jak i n iedogodności. Do naj­ ważniejszych zalet p apieró w dłużnych zaliczamy:

- m ożliw ość dotarcia z ofertą do w ielu in w estorów , także tych spoza kręgu instytucji kredytow ych,

- efektyw ne i elastyczne pozyskanie kapitału, - w ykorzystanie emisji w7 celach m arketingow ych,

- zazwyczaj niższe koszty niż w p rzypadku emisji akcji (chyba, że emisja będzie skierow ana na rynek publiczny, ew en tu aln ie koszty m ogą zostać podw y ższo n e w p rzypadku konieczności za­ bezpieczenia w yem itow anych obligacji).

W ostatnich dw óch, trzech latach w idoczny jest duży w zrost zainteresow ania tą formą pozyskiw ania środków ; znaczący w pływ na taką sytuację miał w olniejszy o d zakład an eg o w zrost g o sp o ­ darczy w USA oraz w Europie, co n astęp n ie w płynęło na w yso­ kość stóp procentow ych.

Przedsiębiorstwa korzystają również z emisji obligacji zam ien­ nych na akcje. Takie emisje mają miejsce w m omencie, gdy nastę­

puje dekoniunktura na rynkach finansowych: kursy akcji znajdują się na niskim poziomie, a ich emisja jest nieopłacalna, ponieważ oferta nie spotka się z oczekiwanym popytem ze strony inwesto­ rów. Obligacje zam ienne dają praw o do otrzymania w określonej proporcji akcji w zamian za posiadane obligacje. Niekiedy przed­ siębiorstwo w w arunkach emisji zastrzega sobie możliwość wyku­ pienia obligacji zamiennych w zamian za nieskorzystanie z prawa do objęcia akcji. Ma to na celu niedopuszczenie do przejęcia kon­ troli nad podm iotem przez obligatariuszy lub do zbytniego rozpro­ szenia własności. Największymi pośrednikam i na rynku obligacji zam iennych są: Merrill Lynch, który w 2001 r. z tytułu transakcji związanych z emisją obligacji zam iennych uzyskał przychody w wysokości 29,8 mld USD; Goldm an Sachs - odpow iednio 21 mld USD, Morgan Stanley - 19,8 mld USD, Schroeder Salomon Smith Barney - 19,8 mld USD, Credit Suisse First Boston - 17,7 mld USD*1. W przeciw ieństw ie do obligacji, które są długoterm inow ym i papieram i dłużnym i, na rynku często sp otykane są rów nież krót­ k o term in o w e papiery dłużne, tzw. KPD. Są o ne najczęściej wyłą­ czo n e z publicznego obrotu, a w zależności o d emitującej je insty­ tucji finansow ej i p rzepisó w praw nych obow iązujących w clanym państw ie noszą one nazw ę b o n ó w kom ercyjnych, handlow ych lub w eksli kom ercyjnych. P o dobnie do obligacji, które są substy­ tutem dla długoterm ino w eg o kredytu, także KPD m ogą zastępo ­ w ać kredyty, z tym że KPD, pom im o krótkoterm inow ego charak­ teru, m ogą stanow ić nie tylko form ę pozyskania środków' obroto ­ wych, lecz rów nież, przez tzw. rolow anie emisji, stać się źródłem pieniądza średnio- i długoterm inow ego. Rolowanie polega na tym, że transakcja w ykupu dłużnych p ap ieró w w artościow ych jest za­ stę p o w an a przez p rzep ro w ad zen ie kolejnej ich emisji i objęcie jej przez dotychczasow ych właścicieli KPD. W ynika z tego, że KPD m ogą być rów nież substytutem dla średnio- i długoterm inow ych kredytów . Z reguły KPD nie są zabezpieczone, a wyjątkiem są

211 D ane za: A. Hill, Little com fort f o r b a n k s fr o m m ergers a n d IPOs, „Financial T im es”, 2 styczeń 2002.