Ekonomia Międzynarodowa Nr 16, 2016
Redakcja:
Piotr Gabrielczak – Redaktor naczelny Jakub Kronenberg
Tomasz Serwach
Kinga Dudzik – Redaktor językowy Mark Muirhead – Redaktor językowy Mariusz Plich – Redaktor statystyczny
Rada naukowa:
prof. zw. dr hab. Janusz Świerkocki (Uniwersytet Łódzki) – Przewodniczący prof. dr Costea Munteanu (Academia de Studii Economice din Bucuresti) prof. dr hab. Rafał Matera (Uniwersytet Łódzki)
dr Agnieszka Chidlow (University of Birmingham) dr Tilo Halaszovich (Universität Bremen)
dr Lilianna Jodkowska (Hochschule für Technik und Wirtschaft, Berlin)
Szczegółowe informacje o czasopiśmie i archiwum na stronie www.ekonomia-m.pl Wydawca: Uniwersytet Łódzki
Projekt okładki: Michał Stanowski, Agata Wodzińska-Zając Korekta: Kinga Dudzik, Mark Muirhead
Skład: Kinga Dudzik
ISSN: 2082-4440
e-ISSN: 2300-6005
Spis treści
Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto krajów Unii Europejskiej
w latach 2006–2014 (Iwona Maciejczyk-Bujnowicz) ...299 Instytucjonalne uwarunkowania wspólnej polityki pieniężnej
w Unii Gospodarczej i Walutowej (Michał Laskowski) ...313 On the Causes of the Eurozone Crisis (Tomasz Serwach) ...332 Disclosure of risk information in the European banking sector
(Emilia Klepczarek) ...350 An Assessment of Islamic Banking in Bosnia and Herzegovina
– a comparative analysis using the CAMELS approach
(Rafał Komorowski, Katarzyna Kubiszewska) ...367
Regional Innovation Systems in Sweden (Joanna Ligenzowska) ...388
Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto krajów Unii Europejskiej w latach 2006–2014
Iwona Maciejczyk-Bujnowicz*1
Wstęp
Z teoretycznego punktu widzenia idealnym stanem funkcjonowania poszcze- gólnych gospodarek jest sytuacja, w której saldo bilansu płatniczego wynosi zero. Współcześnie trudno znaleźć przykład gospodarki, w której oszczędności krajowe pokrywają realizowane inwestycje. Taki stan odnosi się do tzw. gospo- darki zamkniętej. W gospodarkach otwartych swobodnie przepływający kapitał umożliwia finansowanie inwestycji w przypadku niedoboru kapitału na rodzi- mym rynku. Dochodzi wówczas do powstania nadwyżki lub niedoboru w saldzie bilansu płatniczego. Ponadto trudno osiągnąć stan równowagi wewnętrznej, tj.
między sferą realną a sferą finansową, kiedy w otoczeniu zewnętrznym rów- nież jej nie ma. Przepływy kapitału na międzynarodowym rynku finansowym stwarzają możliwości finansowania wzrostu gospodarczego w krajach, w któ- rych podaż kapitału nie pokrywa zgłaszanego nań zapotrzebowania. W coraz większym stopniu finansowanie inwestycji odbywa się przy znaczącym udziale kapitału pochodzącego spoza rynku krajowego. Odbywa się to poprzez bezpo- średnie inwestycje zagraniczne i/lub kapitał portfelowy i/lub kredyty i pożyczki.
Forma zaangażowanego kapitału zależy od wielu czynników. Podstawowymi motywami, którymi kierują się przedsiębiorcy, rozpatrując pozyskanie kapitału na rynkach międzynarodowych, są: dostępność kapitału oraz jego cena, czyli stopa procentowa, będąca wypadkową popytu i podaży kapitału. Ostatni kryzys z lat 2008–2012 ukazał słabe strony postępującej integracji finansowej, także w Unii Europejskiej. Kryzys sektora bankowego dotknął w największym stopniu peryferyjne kraje strefy euro. Celem opracowania jest próba ocenienia zmian
* Iwona Maciejczyk-Bujnowicz – doktor nauk ekonomicznych, Uniwersytet Łódzki, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Katedra Finansów i Inwestycji Międzynarodowych.
Ekonomia Międzynarodowa16 (2016) http://dx.doi.org/10.18778/2082-4440.16.01
w międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto
12w krajach Unii Europejskiej w latach 2006–2014 w kontekście przestrzegania zaleceń w ramach ogłoszonej procedury zakłóceń makroekonomicznych. Dokonano przeglądu najważniej- szych koncepcji teoretycznych stanowiących podstawę dalszych rozważań. Aby osiągnąć cel artykułu, przeanalizowano literaturę przedmiotu oraz dane staty- styczne odnoszące się do międzynarodowej pozycji inwestycyjnej krajów w la- tach 2006–2014. Na tej podstawie podjęto próbę ocenienia współczesnych ten- dencji zachowania się salda netto MPI w UE.
Teoretyczne i empiryczne uzasadnienie przedmiotu analizy
W badaniach nad kierunkiem przepływu kapitału można wyodrębnić dwa nur- ty: pierwszy, historyczny, w którym kapitał płynął w stronę krajów biednych z krajów bogatych. Drugi nurt, będący obecnie przedmiotem licznych badań, odnosi się do zmiany kierunku przepływu kapitału, strumień płynie z krajów biednych w kierunku krajów bogatych. Ten współczesny kierunek przepływu kapitału zauważył, jako jeden z pierwszych, Lucas (1990), dlatego zjawisko to zostało nazwane paradoksem Lucasa. Próbę wyjaśnienia tego swoistego feno- menu można rozpocząć od analizy stopnia rozwoju gospodarczego i przepływu kapitału w latach 80. XX w. W tym czasie średni ważony relatywny dochód kra- jów wykazujących nadwyżki na rachunku obrotów bieżących był nieco niższy niż krajów mających deficyty na rachunku obrotów bieżących. Zgodnie z po- dejściem neoklasycznym kapitał przepływa z krajów o relatywnie niższej stopie zwrotu do krajów o relatywnie wyższej stopie zwrotu, zatem różnice w stopie zwrotu pomiędzy krajami powinny determinować przepływy kapitału. Wraz z kolejnymi przepływami następuje wyrównywanie się stóp zwrotu pomiędzy krajami, a poziom związanego z tym nierozłącznie ryzyka jest inny. Odbywa się to m.in. dzięki temu, że kraje, do których następuje napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych netto, doświadczają wzrostu dochodu (Gourinchas i Jeanne 2006). Autorzy twierdzą, że strumień kapitału pomiędzy krajami roz- wijającymi się powinien płynąć w większym stopniu do tych, których tempo wzrostu gospodarczego jest szybsze, tj. do tych, których stopa inwestycji jest stosunkowo wysoka.
Warto dodać, że autorzy nie znaleźli dodatniej korelacji pomiędzy napływem kapitału a stopą inwestycji. Na podstawie tych danych (oddzielnie badano In- die i Chiny ze względu na populację), dotyczących lat 1970–2004, zauważyli, że
1 Międzynarodowa pozycja inwestycyjna jest zestawieniem, które przedstawia stany zagranicznych aktywów i pasywów rezydentów wobec nierezydentów na koniec danego okresu. Różnica pomię- dzy wielkością aktywów i pasywów zagranicznych stanowi międzynarodową pozycję inwestycyjną netto i informuje, czy kraj jest wierzycielem, czy też dłużnikiem netto w stosunku do zagranicy.
przepływ kapitału zagranicznego netto następuje w mniejszym stopniu do krajów o relatywnie wysokiej stopie wzrostu względem gospodarek o średniej i niskiej stopie wzrostu gospodarczego. Interesujące jest to, że w latach 2000–2004 Chiny, najszybciej rozwijająca się gospodarka na świecie, wraz z Indiami stały się eks- porterami netto kapitału. Autorzy opracowania nazwali to zjawisko zagadką alo- kacji (allocation puzzle). Biorąc pod uwagę dużą dynamikę napływu kapitału do Chin oraz innych krajów rozwijających się w okresie 1970–2004, można stwier- dzić, że częściowym wyjaśnieniem tego zjawiska były relatywnie wyższe stopy wzrostu inwestycji oraz relatywnie wysokie stopy zwrotu z inwestycji. Zauwa- żono jednak, że w latach 2000–2004 napływający kapitał netto w formie BIZ nie powodował wyższego, jak dotychczas, tempa wzrostu gospodarczego. Po okresie wzrostu w postaci napływu BIZ do Chin nie absorbowały one później większej ilości napływającego kapitału.
Poszukując wyjaśnienia zachodzących zmian, autorzy licznych badań podej- mują próby przeanalizowania tendencji na podstawie licznych badań statystycz- nych oraz modeli ekonometrycznych. Burnside i Dollar (2000) zbadali na próbie panelowej liczącej 56 krajów zależności pomiędzy napływem kapitału, wzrostem PKB a prowadzoną polityką gospodarczą. Zauważyli, że dodatni i silny wpływ na wzrost gospodarczy miał napływ kapitału zagranicznego do badanych kra- jów w sytuacji sprawnie prowadzonej polityki gospodarczej oraz rozwiniętego otoczenia instytucjonalnego. Gourinchas oraz Jeanne (2006) uważają, że kraje biedniejsze charakteryzują się relatywnie niższym poziomem dochodu per capita nie z powodu niedoboru kapitału, tylko z powodu ich mniejszej produktywności.
A zatem dostęp do zagranicznego kapitału wcale nie musi przekładać się na do- datkowy dochód tych krajów. Aizenman, Pinto i Radziwill (2007) stworzyli na podstawie danych dotyczących lat 90. XX w. tzw. wskaźnik samofinansowania („self-financing” ratio). Można go interpretować tak, że kraje, w których poziom tego wskaźnika jest wyższy, rozwijają się szybciej w stosunku do tych, w których poziom wskaźnika jest relatywnie niższy.
Autorzy badający zależności między przepływem kapitału a wzrostem go-
spodarczym są zdania, że należy rozpatrywać jedynie napływ kapitału do gospo-
darki (inflows) lub pasywa zagraniczne netto, a nie opierać się na przepływach
kapitału ogółem w gospodarce. Prasad, Rajan, Subramanian (2006a) przeanali-
zowali wzajemne zależności między wybranymi kategoriami kapitału zagranicz-
nego a wzrostem gospodarczym. Zgodnie z uzyskanymi przez nich wynikami
w krajach rozwiniętych napływ kapitału zagranicznego był dodatnio skorelowany
ze wzrostem gospodarczym, a w krajach rozwijających się ten związek był do-
datni do pewnego momentu (Grabowski i Maciejczyk-Bujnowicz 2016). Autorzy
uznali, że kraje rozwijające się mają ograniczoną zdolność absorpcji kapitału za-
granicznego. Gospodarki krajów rozwijających się, których rozwój w dużej mie-
rze zależy od finansowania zewnętrznego, w długim okresie rozwijają się wol-
niej, niż wynikałoby to z podejścia teoretycznego. W krajach rozwiniętych dzięki
napływowi kapitału zagranicznego wzrost gospodarczy następuje szybciej. Jesz- cze innym aspektem analizowanym w literaturze przedmiotu (Johnson, Ostry, Subramanian 2007), jeśli chodzi o rozpatrywanie zależności pomiędzy napły- wem kapitału a wzrostem gospodarczym, jest badanie skutków napływu kapitału zagranicznego w odniesieniu do kursu walutowego. Relatywnie wysoki poziom napływu kapitału może wywołać aprecjację waluty, co może zmniejszyć konku- rencyjność eksportu dóbr produkcyjnych w krajach rozwijających się, w których wzrost gospodarczy opiera się w dużej mierze na wzroście sektora przemysłowe- go (Rajan, Subramanian 2005). W efekcie mogą być podejmowane próby ograni- czenia napływu do kraju kapitału zagranicznego. Warto podkreślić, że nie znale- ziono podobnej zależności w przypadku krajów rozwiniętych.
Z kolei krytycy otwartości przepływów kapitałowych (Bhagwatti 1998, Ro- drik 1998, Stiglitz 2000) argumentują, że napływ kapitału zagranicznego może zwiększać ryzyko powstawania wahań w gospodarce. Dlatego kraje te powinny być zainteresowane ograniczeniem napływu kapitału do gospodarki do poziomu, który nie zagrażałby stabilności gospodarczej (Kose et al. 2006) i przyśpieszył- by wybuchu kryzysu finansowego. Prasad, Rajan Subramanian (2006b), zgodnie z podejściem zastosowanym w badaniu Kose et al. (2006), zbadali zależność mię- dzy otwartością finansową, mierzoną za pomocą wskaźnika integracji finansowej de facto, tj. sumą zasobów aktywów i pasywów, względem PKB czy między przepływami finansowymi a PKB w latach 1970–2000. Przeanalizowano powią- zania między średnim wzrostem a miarą restrykcyjności przepływów kapitału de jure (Chinn-Ito), średni poziom (zasób) aktywów i pasywów zagranicznych brutto do PKB, średni poziom napływu BIZ netto oraz współczynnik korelacji zaproponowany przez Feldsteina-Horiokę (1980). Feldstein-Horioka interpretują silną korelację między krajowymi oszczędnościami a krajowymi inwestycjami jako ograniczoną integrację z międzynarodowym rynkiem finansowym. Zatem w krajach rozwijających się, w których poziom współczynnika korelacji jest ni- ski, powinny one podlegać głębszemu procesowi integracji finansowej z rynkiem międzynarodowym oraz powinny się szybciej rozwijać. Na próbie krajów rozwi- jających się w okresie 1970–2000 uzyskali nieistotny i niski poziom współczyn- nika bliski zeru.
Inni badacze (Cardarelli, Elekdag i Kose 2009) zidentyfikowali tzw. epizody odnoszące się do napływu kapitału prywatnego netto w 8 krajach rozwiniętych i 44 rozwijających się w okresie 1987–2007. Za epizod uznali przypadek, w któ- rym napływ kapitału był znacząco i istotnie wyższy niż wykazany trend napły- wu kapitału do danego kraju. Zauważyli, że w badanym okresie wystąpiły dwie fale napływu kapitału do gospodarek rozwijających się; były to późne lata 80.
(1987–1998) i połowa lat 90. XX w. Jednak autorzy zwracają uwagę na trzecią
falę napływu – rozpoczęła się ona w 2002 r. i zakończyła 4 lata później – pod
względem skali napływu kapitału była najwyższa. Podczas pierwszej zauważal-
nej fali dominującymi regionami, do których napływał kapitał, były rozwijające
się kraje Azji oraz kraje Ameryki Łacińskiej. Fale druga i trzecia odnosiły się raczej do krajów rozwijających się z kontynentu europejskiego oraz pozostałych krajów rozwijających się. Zdaniem autorów opracowania największe zagrożenia dla stabilności funkcjonowania krajów dotyczą tych państw, które cechują się napływem znacznej ilości kapitału oraz nie zachowują równowagi, jeśli chodzi o obroty bieżące. Mody i Murshid (2011) zwrócili także uwagę na znaczenie zmiennej instytucjonalnej. Autorzy badania są zdania, że napływ kapitału do kra- jów rozwijających się może nie przyczyniać się do ich wzrostu gospodarczego, może ten wzrost osłabiać, a nawet obniżać. Na podstawie omówionych wyników badań można stwierdzić, że w większości z nich uzyskano dodatnie zależności między napływem kapitału zagranicznego a wzrostem gospodarczym w krajach rozwijających się.
Globalne tendencje w przepływach kapitału na podstawie MPI
W dobie postępującej globalizacji finansowej zauważono znaczące zmiany w strukturze bilansów płatniczych i międzynarodowej pozycji inwestycyjnej badanych krajów. Kraje Azji i Środkowego Wschodu zanotowały dynamiczny wzrost nadwyżek finansowych. W przypadku pozostałych krajów rozwijających się zauważono znaczący wzrost kapitału udziałowego w pasywach ogółem oraz silną akumulację rezerw walutowych. Ogólnie rzecz ujmując, od lat 70. i 80.
XX w. następuje dynamiczny wzrost udziału pasywów w PKB krajów rozwi- niętych. W ostatniej dekadzie XX w. i na początku XXI w. bardzo dynamicznie wzrastał udział kapitału o charakterze udziałowym w PKB. Od lat 70. do 2004 r.
wskaźnik EQI wzrósł o ok. 40 pp. (z poziomu ok. 5% PKB do ok. 45% PKB) w krajach rozwiniętych, a w krajach rozwijających się wzrost wyniósł ok. 20 pp.
(z poziomu ok. 10% PKB do ok. 30% PKB). Interesujący jest fakt, że od lat 70.
ubiegłego wieku do ok. połowy lat 80. w badanej grupie gospodarek rozwijają- cych się udział kapitału udziałowego w strukturze kapitału ogółem drastycznie spadł (o ok. 50%) z poziomu ok. 35% do poziomu średnio 16–18%. W krajach bogatych spadek ten był nieco łagodniejszy (ok. 10 pp.) i osiągnął średnio po- ziom ok. 25% pasywów. Od lat 90. w przypadku obu grup krajów można zauwa- żyć wysokie tempo wzrostu kapitału udziałowego w strukturze kapitału.
Na przełomie XX i XXI w. zaszły dalsze znaczące zmiany w zewnętrznej
pozycji inwestycyjnej w gospodarce światowej. W latach 2007–2014 (rysunek 1)
można zauważyć ogólną poprawę salda rachunku bieżącego na świecie, wzrost
z poziomu ponad 283 mld USD netto w 2007 r. do poziomu 438,7 mld USD netto
w 2012 r. Saldo rachunku finansowego bilansu płatniczego także wyraźnie się
poprawiło (wzrost z poziomu ponad 299 mld USD netto w 2008 r. 418,9 mld USD
netto w 2014 r.). Skumulowane światowe zobowiązania wobec bezpośrednich
inwestycji zagranicznych netto wzrosły z poziomu ponad –10,06 mld USD netto w 2009 r. do poziomu ponad –501 mld USD netto w 2013 r. Pozostałe inwe- stycje netto przebiegały w przeciwnym kierunku wobec bezpośrednich inwesty- cji zagranicznych. Nastąpił wzrost z ponad –584 mld USD w 2009 r. do ponad 476 mld USD w 2014 r. Inwestycje portfelowe netto cyklicznie się zmieniały – z poziomu 302 mld USD w 2009 r. do –278 mld USD, aby następnie osiągnąć poziom dodatniego salda w wysokości ponad 152 mld USD w 2012 r.
Rysunek 1. Wybrane wskaźniki finansowe z bilansu płatniczego na świecie w latach 2007–2014
Źródło: opracowanie własne na podstawie IMF.
W krajach rozwijających się Azji i Środkowego Wschodu nastąpiła poprawa zewnętrznej pozycji inwestycyjnej, a w europejskich krajach rozwijających się zmieniła się struktura kapitału. Zewnętrzna pozycja inwestycyjna wobec PKB krajów uznanych za rozwinięte wzrosła, z wyższym relatywnie wzrostem zo- bowiązań (Australia, Hiszpania, Stany Zjednoczone) oraz większym relatywnie wzrostem aktywów (Japonia, Szwajcaria).
Inni badacze (Faria et al. 2006) dokonują, w wyniku analizy przekrojowo- -czasowej gospodarek, wyboru czynników określających strukturę pasywów międzynarodowej pozycji inwestycyjnej krajów w podziale na państwa o wyso- kim dochodzie i pozostałe państwa. Autorzy uważają, że od lat 70. do połowy lat 80. w badanych krajach udział pasywów ogółem w PKB był na bardzo zbliżo- nym poziomie, tj. od ok. 25–30% do ok. 50% PKB. Od ok. połowy lat 80. kraje
-600,00 -400,00 -200,00 0,00 200,00 400,00 600,00
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Saldo rachunku finansowego Bezpośrednie inwestycje netto Inwestycje portfelowe netto Pozostałe inwestycje Saldo rachunku bieżącego
mld USD
bogate charakteryzują się dużo wyższym poziomem udziału pasywów w PKB (w 2004 r. ponad 140-procentowy udział pasywów w PKB) w porównaniu z po- zostałymi krajami (ok. 60% PKB). Gruić (2013) podjął próbę określenia de- terminant międzynarodowej pozycji inwestycyjnej wybranych krajów w świetle postępującej globalizacji finansowej. Dane obejmują dane kwartalne za okres 1997–2004. Badania dotyczą grupy krajów będących członkami UE, ale niena- leżących do strefy euro: Czech, Węgier, Polski, Słowacji, Słowenii, Bułgarii, Chorwacji oraz Rumunii. W artykule dokonano dekompozycji międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto badanej grupy krajów. Autor stwierdza, że poziom aktywów i pasywów zależy zarówno od czynników krajowych, jak i zagranicz- nych. Wśród nich można wymienić: otwartość handlową, wielkość kraju, stopień rozwoju rynku kapitałowego oraz stopień liberalizacji finansowej. Dodatkowo za wyższym stopniem integracji mierzonej kapitałem udziałowym w badanym okresie przemawia fakt relatywnie dużego udziału przedsiębiorstw państwowych poddawanych sukcesywnie prywatyzacji, co skutecznie zachęcało inwestorów zagranicznych do lokowania kapitału udziałowego, zarówno w postaci BIZ, jak i kapitału portfelowego.
Catao wraz z Milesim-Ferrettim (2013) podjęli próbę wyłonienia determi- nant kryzysów zewnętrznych, zwracając szczególną uwagę na rolę pasywów zagranicznych oraz ich strukturę. Badanie obejmuje lata 1970–2011, dotyczy 70 krajów, spośród których 41 należy do krajów rozwijających się. Autorzy za- uważyli, że gwałtownie wzrasta ryzyko kryzysu w danej gospodarce, gdy po- ziom pasywów zagranicznych netto przekracza 50% PKB i oscyluje pomiędzy 50–60% PKB, a także wtedy, gdy wielkość MPI netto wobec PKB przekroczy poziom 20 pp. powyżej historycznego średniego poziomu danego kraju. W wyni- ku przeprowadzonego badania zauważono, że prawdopodobieństwo wystąpienia kryzysu finansowego wzrasta, gdy zwiększa się relatywnie udział długu wobec kapitału udziałowego w pasywach zewnętrznych kraju. Taka sytuacja szczegól- nie dotyczy krajów, których udział długu netto w pasywach przekracza poziom ok. 35% PKB. Ryzyko wystąpienia kryzysu jest mniejsze, gdy wzrasta udział netto BIZ w strukturze kapitału. To spostrzeżenie jest zgodne z wynikami badań przeprowadzonymi przez Hausmanna, Fernandeza-Ariasa (2001) oraz Borensz- teina et al. (1998), z których wynika, że rosnący relatywnie udział BIZ w pasy- wach MPI danego kraju ma pozytywny wpływ – im jest on wyższy, tym dany kraj jest bardziej stabilny i oceniany przez potencjalnych inwestorów jako bez- pieczniejszy dla lokowanego kapitału (good cholesterol). Jeśli chodzi o wpływ portfela składającego się z kapitałów udziałowych (portfolio equity) na ryzyko wybuchu kryzysu, to wyniki badań okazały się niejednoznaczne.
Ogólnie rzecz biorąc, z dekompozycji zewnętrznej pozycji inwestycyjnej net-
to badanych krajów na kapitał udziałowy netto oraz dług netto wynika, że zmien-
na długu netto pasywów jest najistotniejszą determinantą zewnętrznej pozycji in-
westycyjnej netto, która wywiera istotny wpływ na ryzyko wystąpienia kryzysu.
Ocena międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto (MPI) w krajach Unii Europejskiej w latach 2006–2014
W minionym dziesięcioleciu w UE doszło do znacznych zakłóceń równowagi makroekonomicznej (które spowodowały nasilenie negatywnych skutków kryzy- su finansowego trwającego od 2008 r.) oraz do poważnego zróżnicowania konku- rencyjności (które uniemożliwiło skuteczne stosowanie wspólnych środków po- lityki pieniężnej)
2.
3Aby identyfikować i korygować takie zakłócenia równowagi makroekonomicznej na znacznie wcześniejszym etapie, ustanowiono nową pro- cedurę nadzorczo-wykonawczą: „procedurę dotyczącą zakłóceń równowagi ma- kroekonomicznej” (Macroeconomic Imbalance Procedure). Procedura dotycząca zakłóceń równowagi makroekonomicznej to mechanizm nadzorczo-wykonaw- czy mający na celu zapobieganie zakłóceniom równowagi makroekonomicznej w UE i ich korygowanie
3.
4Procedura ta ma zapobiegać zakłóceniom równowagi makroekonomicznej w państwach członkowskich i korygować je, ze szczegól- nym uwzględnieniem tych zakłóceń, które grożą rozprzestrzenieniem się na inne państwa członkowskie.
Do przewidzianych wskaźników, które podlegają okresowej kontroli i we- ryfikacji, należy wskaźnik dotyczący relacji międzynarodowej pozycji netto względem PKB. Jego wysokość określono na poziomie maksymalnym –35,0%.
Po jego przekroczeniu dokonywana jest pogłębiona analiza przyczyn oraz kiero- wane są zalecenia do poszczególnych gospodarek w celu ich poprawienia, aby potencjalnie zapobiec powstawaniu zakłóceń grożących stabilności funkcjono- wania gospodarki UE jako całości. Może to oznaczać próbę optymalizacji warto- ści wskaźnika odnoszącego się do międzynarodowej pozycji netto. Warto jednak zauważyć, że mechaniczna ocena bezpieczeństwa gospodarczego makroekono- micznego – pomijając aspekt, że jest on jednym z wielu parametrów oceny – je- dynie na podstawie wysokości może budzić wątpliwości. Należy podkreślić, że prowadzone są intensywne badania nad znaczeniem i kierunkami przepływu ka- pitału dla gospodarek w kontekście jego wartości. Ważne jest także poszukiwanie odpowiedzi na pytanie o występowanie związków między napływem kapitału do gospodarki oraz nie mniej ważną strukturą jego napływu, co ostatnio jest także wyraźnie podkreślane przy analizie jego wpływu na poszczególne gospodarki (Maciejczyk-Bujnowicz 2015).
2 Te zalecenia zapobiegawcze przewidziane w procedurze dotyczącej zakłóceń równowagi makro- ekonomicznej to część zaleceń, które Rada kieruje w lipcu każdego roku do poszczególnych państw członkowskich w ramach europejskiego semestru.
3 Art. 3 Traktatu o Unii Europejskiej (TUE), art. 119, art. 121 oraz art. 136 Traktatu o funkcjonowa- niu Unii Europejskiej (TFUE).
Tabela 1. Międzynarodowa pozycja netto krajów Unii Europejskiej w latach 2006 art. 2014 (%)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Belgia 34,3 33,6 51,7 57,3 65,1 60,8 51,7 51,6 57,2
Bułgaria –58 –81,1 –98,4 –101,8 –95,6 –85,2 –79,8 –75 –73,4
Czechy –30,9 –37 –38,2 –44 –46,1 –45,3 –46,1 –41,5 –35,6
Dania –0,3 –5,8 –5,1 0,9 12,9 28 36,7 38 47
Niemcy 19,8 18,8 18,2 25,1 25,8 23,4 28,8 34,9 42,3
Estonia –73,3 –71,3 –75,4 –80,1 –71,2 –55,6 –52 –47,6 –43,6
Irlandia –19,8 –25,3 –87,7 –107,3 –104 –127,8 –131,5 –127,6 –106,7 Grecja –81,5 –91,8 –73,7 –86 –96,7 –84,9 –108,9 –122,2 –124,1 Hiszpania –65,8 –78,1 –79,3 –93,8 –89,1 –91,4 –89 –94,5 –94,1
Francja 1,1 –1,5 –13,8 –14,8 –9,3 –8,7 –12,9 –17,5 –19,5
Chorwacja –76,4 –92,1 –74,9 –87,6 –95,6 –92,3 –90,2 –88,5 –88,6 Włochy –21,9 –23,1 –23,6 –24,9 –23,4 –21,9 –26,6 –28,8 –27,9 Cypr 37,8 11,7 –80,1 –101,7 –113,2 –132,6 –128,7 –136,4 –139,8
Łotwa –64,2 –69,2 –74,1 –82,4 –81,9 –74,4 –66,8 –65,1 –60,9
Litwa –48 –54,6 –51,5 –58,4 –56 –52,6 –53,4 –47 –46,4
Luksemburg 21,7 –18,8 16,6 –29,6 –20,8 29,4 35,5 36,1 36
Węgry –95,5 –88,9 –102,7 –116,1 –109,4 –106,7 –94,4 –84,1 –73,8
Malta 27,9 21,6 4,2 12,6 12,1 7,9 21,3 20,8 39,5
Niderlandy –2,3 –15,4 –8,5 0,9 10,6 19,8 31,1 32,3 60,8
Austria –12,9 –9,8 –10,1 –5,1 –5,2 –1,9 –3,1 1,3 2,2
Polska –45,1 –49,3 –56 –57,8 –65,4 –62,9 –65,9 –68,7 –68,3
Portugalia –79,3 –88,8 –95,1 –107,9 –104,3 –100,7 –113,4 –115,7 –113,3
Rumunia –36 –48,5 –54,1 –64,1 –66,2 –68,5 –70,4 –62,4 –57,2
Słowenia –16,8 –25,5 –39,4 –43,6 –47,2 –45,2 –49,9 –45,8 –43,7 Słowacja –53,5 –51,5 –58,4 –66,7 –62,3 –64,9 –62,2 –63,8 –69,4
Finlandia –12,4 –25,9 –2,5 6,4 19,7 15,1 11,8 5,4 –0,7
Szwecja –12,3 –1,4 –1,5 0,6 2,9 –10,2 –14,3 –15,1 –6,5
Wlk. Brytania –14,1 –12,1 4,8 –15,3 –8,1 –7,5 –21 –14,2 –25,3 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Eurostat.
W 28 krajach Unii Europejskiej występuje duże zróżnicowanie międzyna- rodowej pozycji inwestycyjnej netto (tabela 1). Średni poziom dla wszystkich gospodarek wyniósł 39,2% w całym analizowanym okresie. Można stwierdzić, że jedynie w 12 krajach Unii Europejskiej w latach 2006–2014 nie został prze- kroczony próg –35%. Są to: Belgia, Dania, Czechy, Niemcy, Francja, Wło- chy, Luksemburg, Malta, Niderlandy, Austria, Szwecja oraz Wielka Brytania.
Czechy zbliżyły się w 2014 r. do poziomu 35,6%. W pozostałych 16 krajach ujemne saldo międzynarodowej pozycji inwestycyjnej było znacznie wyższe od wymaganego progu 35%. Do gospodarek, których MPI netto względem PKB było najwyższe i przekroczyło przynajmniej w jednym z badanych lat poziom 100%, można zaliczyć: Irlandię (–131,5% w 2012 r.), Grecję, Cypr (–139,8%
w 2014 r.), Węgry oraz Portugalię. Warto podkreślić, że Belgia (średnio w okre- sie 51,5 %) oraz Niemcy (średnio w okresie 26,3%), Dania (w okresie 2009–
2014 średnio 27,2%) oraz Malta (średnio w okresie 18,7%) w całym badanym okresie wykazywały dodatnią pozycję MPI. W przypadku danych zawartych w tabeli 1 bardzo trudno określić tendencje oraz kierunek zmian w pozycji MPI netto. W niektórych gospodarkach ulegają dalszemu zwiększeniu już i tak do- datnie pozycje netto MPI. W innych przypadkach ujemne wartości pozycji netto MPI pogłębiają się.
W wyniku kompleksowej analizy wskaźników w ramach ujawnionych za-
kłóceń równowagi makroekonomicznej (w tym MPI netto) procedury przewi-
dują kierowanie zaleceń do krajów, w których poziom –35% MPI netto został
przekroczony. Komisja Europejska indywidualnie odnosi się do sytuacji każde-
go kraju w ocenie nieprzestrzegania zalecanego poziomu. Należy jednak dodać,
że np. w przypadku Polski w 2014 r. poziom MPI netto wyniósł –68,3%, czyli
wartość wskaźnika była niemal 100% wyższa (rysunek 2). Dla Komisji istotna
jest także – i brana pod uwagę – kompozycja aktywów i pasywów MPI Pol-
ski. Ujemna wartość międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto w dalszym
ciągu jest relatywnie wysoka, a w 2014 r. doszło do jej dalszego nieznacznego
zwiększenia. Pozytywnie oceniono sytuację, w której zadłużenie zagraniczne
netto jest stosunkowo niższe niż międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto,
a znaczną część zobowiązań względem zagranicy stanowią bezpośrednie inwe-
stycje zagraniczne, których udział wyniósł w 2014 r. 44%. Bezpośrednie inwe-
stycje zagraniczne uważane są bowiem za najbardziej stabilny element wszyst-
kich zobowiązań. Warto podkreślić, że gospodarki Unii Europejskiej oceniane
są kompleksowo, tzn. przy uwzględnieniu pozostałych wskaźników w ramach
procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej (Macroecono-
mic Imbalance Procedure).
Rysunek 2. Średnia MPI netto dla krajów UE w latach 2006–2014
Źródło: obliczenia własne na podstawie danych Eurostat.
Podsumowanie
W artykule przedstawiono podstawowe koncepcje teorii ekonomicznych oraz wybrane badania empiryczne odnoszące się do znaczenia, tendencji oraz po- tencjalnych zagrożeń związanych z przepływami międzynarodowymi kapitału.
Przeanalizowano, a następnie spróbowano ocenić głównie zmiany w pozycji mię- dzynarodowej netto krajów Unii Europejskiej. Na podstawie analizy i zgroma- dzonych danych statystycznych można stwierdzić, że istnieją znaczące różnice w przepływach kapitału mierzonego międzynarodową pozycją netto. Wybuch kryzysu w 2008 r. wywołał zmiany w tendencji kształtowania się struktury kapita- łu na podstawie MPI. W okresie 2006–2014 nastąpił wzrost absolutnych wartości aktywów oraz pasywów MPI. W przypadku większości krajów UE pogłębiło się ujemne saldo przepływów finansowych międzynarodowej pozycji inwestycyjnej względem PKB badanych krajów.
Bibliografia
Aizenman J., Pinto B., Radziwill A. (2007), Sources for Financing Domestic Ca- pital – is Foreign Saving a Viable Option for Developing Countries?, „Jour- nal of International Monetary and Finance”, Vol. 26, No. 5.
-150,0 -100,0 -50,0 0,0 50,0
Belgia Bułgaria Czechy Dania Niemcy Estonia Irlandia Grecja Hiszpania Francja Chorwacja Włochy Cypr Łotwa Litwa Luksemburg Węgry Malta Niderlandy Austria Polska Portugalia Rumunia Słowenia Słowacja Finlandia Szwecja Wielka Brytania
2007 2014 Próg MIP średnie dla krajów
-35,0
Bhagwati J. (1998), The Capital Myth: The Difference between Trade in Widgets and Dollars, „Foreign Affairs”, Vol. 7, No. 3.
Borensztein E., De Gregorio J., Lee J.-W. (1998), How Does Foreign Direct Invest- ment Affect Economic Growth?, „Journal of International Economics”, Vol. 45.
Burnside C., Dollar D. (2000), Aid, Policies and Growth, „The American Eco- nomic Review”, Vol. 90, No. 4.
Cardarelli R., Elekdag S., Kose M.A. (2009), Capital Flows: Macroeconomic Im- plications and Policy Responses, IMF Working Paper, WP/09/40.
Catao A.V., Milesi-Ferretti G.M. (2013), External Liabilities and Crises, IMF Working Paper No. 13/113.
Faria A., Lane P.R., Mauro P., Milesi-Ferretti G.M. (2006), The Shifting Composi- tion of External Liabilities, IIIS Discussion Paper No. 190.
Feldstein M., Horioka Ch. (1980), Domestic Savings and International Capital Flows, „Economic Journal”, 90/358.
Gourinchas P.-O., Jeanne O. (2006), Capital Flows to Developing Countries: the Allocation Puzzle, NBER Working Paper No. 13602.
Grabowski W., Maciejczyk-Bujnowicz I. (2016), Verification of the hypothesis
„too much finance” in the Polish economy, „Central European Review of Economics and Finance”, Vol. 11, No. 1.
Gruić B. (2013), Determinants of international investment position, Croatian Na- tional Bank, Zagreb.
Hausmann R., Fernandez-Arias E. (2001), Is Foreign Direct Investment a Safer Form of Financing?, „Emerging Markets Review”, Vol. 2, No. 1.
Johnson S., Ostry J., Subramanian A. (2007), The Prospects for Sustained Growth in Africa: Benchmarking the Constraints, IMF Working Paper, WP 07/52.
Kose M.A., Prasad E., Rogoff K., Wei S.-J. (2006), Financial Globalisation:
A Reappraisal, NBER Working Paper No. 12484.
Lucas R. (1990), Why Doesn’t Capital Flow from Rich to Poor Countries, „Ame- rican Economic Review”, No. 80.
Maciejczyk-Bujnowicz I. (2015), Changes in capital flows in process of integra- tion of the European Union – selected aspects [w:] Sokołowski J., Węgrzyn G., Rękas M. (red.), Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, nr 401, Wrocław.
Mody A., Murshid A.P. (2011), Growth from International Capital Flows: The Role of Volatility Regimes, IMF Working Paper 11/90.
Prasad E., Rajan R., Subramanian A. (2006a), Patterns of International Capital Flows and their Implications for Economic Development, referat zaprezen- towany podczas sympozjum „The New Economic Geography: Effects and Policy Implications”, Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, 24–26 sierpnia 2006 r.
Prasad E., Rajan R., Subramanian A. (2006b), Foreign Capital and Economic
Growth, IZA Discussion Paper No. 3186.
Rajan R., Subramanian A. (2005), What Undermines Aid’s Impact on Growth,
„American Economic Review”, Vol. 88, No. 3.
Rodrik D. (1998), Who Needs Capital-Account Convertibility?, Essays in Interan- tional Finance, No. 207, Princeton, NJ: Princeton University.
Stiglitz J. (2000), Capital Market Liberalization, Economic Growth, and Instabi- lity, „World Development”, Vol. 28, No. 6.
TFUE, Traktat o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej (wersja skonsolidowana), Dz. Urz. UE z dnia 26 października 2012 r. C326/01, ze zm.
TUE, Traktat o Unii Europejskiej (wersja skonsolidowana), Dz. Urz. UE z dnia 26 października 2012 r. C326/01, ze zm.
Abstract
Net international investmnet position of the countries of European Union in the years 2006–2014
The aim of the study is to evaluate changes in the net international investment po- sition in the European Union in the years 2006–2014 in the context of compliance within the framework of the announced process of macroeconomic disturbances.
It was reviewed of the most important theoretical concepts. The goal of the ar- ticle is a critical analysis of the literature of the subject and analysis of statistical data regarding the international investment position of countries for the period 2006–2014. On this basis, it was made an attempt to assess the current movement behavior of the MPI net balance in the EU. In the EU there are significant differen- ces in capital flows measured by the net international position. The outbreak of the crisis in 2008 caused changes in trend in the development of the capital structure in MPI. During 2006–2014 increased the absolute value of the assets and liabili- ties of MPI. In most EU countries deepens the negative balance of financial flows of international investment position to GDP of the countries.
Keywords: net international investment position NIIP, capital flows
Streszczenie
Celem opracowania jest próba ocenienia zmian, jeśli chodzi o międzynarodową pozycję inwestycyjną netto
45w krajach Unii Europejskiej w latach 2006–2014 w kontekście przestrzegania zaleceń w ramach ogłoszonej procedury zakłóceń
4 Międzynarodowa pozycja inwestycyjna jest zestawieniem, które przedstawia stany zagranicznych aktywów i pasywów rezydentów wobec nierezydentów na koniec danego okresu. Różnica między wielkością aktywów i pasywów zagranicznych stanowi międzynarodową pozycję inwestycyjną net- to i informuje o tym, czy kraj jest wierzycielem, czy też dłużnikiem netto w stosunku do zagranicy.
makroekonomicznych. W niniejszej pracy dokonano przeglądu najważniejszych koncepcji teoretycznych, będących punktem wyjścia dalszych rozważań. W tym celu przeanalizowano literaturę przedmiotu oraz dane statystyczne dotyczą- ce międzynarodowej pozycji inwestycyjnej krajów w latach 2006–2014. Na tej podstawie spróbowano ocenić współczesne tendencje dotyczące salda netto MPI w UE. W krajach UE występują znaczące różnice w przepływach kapitału mierzo- nego międzynarodową pozycją netto. Wybuch kryzysu w 2008 r. wywołał zmiany w tendencji w kształtowaniu się struktury kapitału w MPI. W okresie 2006–2014 następuje wzrost absolutnych wartości aktywów oraz pasywów MPI. W większo- ści krajów UE pogłębia się ujemne saldo przepływów finansowych międzynaro- dowej pozycji inwestycyjnej względem PKB badanych krajów.
Słowa kluczowe: międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto MPI, przepływy kapitału
JEL: F210, F320, F400
Instytucjonalne uwarunkowania wspólnej polityki pieniężnej w Unii Gospodarczej i Walutowej
Michał Laskowski*1
Wstęp
Celem artykułu jest przeanalizowanie uwarunkowań instytucjonalnych polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego przy użyciu aparatu analitycznego zaproponowanego przez Douglasa Northa.
Celem badawczym pracy jest weryfikacja założenia, że w wyniku przemian gospodarczych wywołanych kryzysem finansowym 2008 r. oraz spowodowanym nim kryzysem gospodarczym nastąpiła zmiana wartości polityki pieniężnej Euro- pejskiego Banku Centralnego.
Praca składa się z czterech części. W pierwszej zaprezentowane zostały po- glądy D. Northa na instytucjonalne uwarunkowania funkcjonowania gospodarek.
W części drugiej przeanalizowano formalne oraz nieformalne instytucje determi- nujące sposoby i warunki planowania oraz realizacji wspólnej polityki pieniężnej Unii Gospodarczej i Walutowej. W części trzeciej przedstawiono zmiany w po- lityce monetarnej Europejskiego Banku Centralnego będące efektem kryzysu finansowego w 2008 r. i wywołanego nim kryzysu gospodarczego. W ostatniej części podsumowano wyniki analizy.
Neoinstytucjonalizm według Douglassa Northa
W 1993 r. Nagroda Banku Szwecji im. Alfreda Nobla została przyznana dwóm ekonomistom ze Stanów Zjednoczonych – Robertowi Foglowi oraz Douglas- sowi Northowi. W uzasadnieniu przyznania wyróżnienia Królewska Szwedzka Akademia Nauk wskazała, że obaj badacze „poszukując odpowiedzi na pytania,
* Michał Laskowski – magister, Uniwersytet Łódzki, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Kate- dra Międzynarodowych Stosunków Gospodarczych.
Ekonomia Międzynarodowa16 (2016) http://dx.doi.org/10.18778/2082-4440.16.02
dlaczego jedne kraje są biedne, a inne bogate, zastosowali najlepsze metody ana- lizy ekonomicznej oraz materiał historyczny. Połączyli teorię ekonomii, metody ilościowe, testowanie hipotez, kontrfaktyczne alternatywy oraz tradycyjną me- todologię historii gospodarczej dla zbadania oraz zrozumienia głębokich pytań i wyjaśnienia głębokich zmian” (Nobelprize.org 1993a).
Zarówno R. Fogel, jak i D. North są przedstawicielami jednego z nowszych nurtów teorii ekonomii, określanego mianem neoinstytucjonalizmu. Mniej wię- cej od połowy lat 80. XX w. do czasu wybuchu kryzysu finansowego w 2008 r.
i wywołanego nim kryzysu gospodarczego powszechnie przyjmowano, że udział w głównym nurcie ekonomii jest uzależniony od wykorzystywanych przez eko- nomistów narzędzi badawczych. W związku z tym do ortodoksyjnego nurtu myśli ekonomicznej zaliczano dorobek tych naukowców, którzy stosowali metody eko- nometryczne na szeroką skalę. Polegają one na identyfikowaniu kluczowych ele- mentów decydujących o kształcie procesów ekonomicznych, a następnie badaniu zależności między nimi przy użyciu zaawansowanych narzędzi matematyki (Lan- derth, Colander 2005, s. 564–565). Opisana sytuacja może się wydawać nieco paradoksalna, kiedy weźmie się pod uwagę fakt, że podstawy ekonometrii zostały opracowane na potrzeby kierowania gospodarką i planowania w okresie II wojny światowej oraz tuż po niej, a w latach 80. i 90. XX w. metody ilościowe stały się podstawowym narzędziem opisu i wyjaśniania rzeczywistości ekonomistów nurtu neoliberalnego, sprzeciwiającego się, przynajmniej deklaratywnie, wpły- wowi państwa na gospodarkę (Godłów-Legiędź 2010, s. 23–25). Konsekwencje kryzysu gospodarczego, z którym światowa gospodarka boryka się nieprzerwanie od 2009 r., wymusiły rewizję opisanego podejścia. Stosowane dotychczas meto- dy analizy ekonomicznej okazały się nieskuteczne nie tylko w przypadku prze- widywania turbulencji na rynkach finansowych, ale również w zakresie progno- zowania skutków stosowania antykryzysowych narzędzi polityki gospodarczej (Blanchard, Leigh 2013; „The Guardian” 2013). Przyczyny zawodności metod ilościowych dostrzeżono w ich statycznym charakterze. Modele ekonometryczne, z powodu wysokiego poziomu zaawansowania oraz sformalizowania, wymagają apriorycznego określenia zmiennych opisywanych oraz opisujących.
Skomplikowanie gospodarki, mnogość funkcjonujących w jej ramach pod-
miotów oraz ich wzajemnych relacji zmuszają ekonomistów posługujących się
ekonometrią do arbitralnego określania fundamentalnych zależności. Oznacza to,
że badacz ze skomplikowanej wiązki relacji stojącej za obserwowanym w da-
nej chwili mechanizmem gospodarczym wydziela najistotniejsze, jego zdaniem,
związki, aby następnie zbadać ich konstrukcję oraz funkcjonowanie w modelu,
którego warunki brzegowe określa na podstawie swojej wiedzy, przyjętego wcze-
śniej konceptu teoretycznego oraz intuicji. Problem polega na tym, że wybierając
zmienne, które mają zostać włączone do modelu, łatwo pominąć często trudno
mierzalne liczbowo czynniki, zasadniczo determinujące przebieg procesów eko-
nomicznych (Landerth, Colander 2005, s. 566). Historyczne, instytucjonalne
oraz kulturowe uwarunkowania działania oraz zawodności rynku trudno umie- ścić w sformalizowanym modelu ekonometrycznym o ograniczonym, z przyczyn metodologicznych, zakresie i limitowanej międzyokresowej dynamice (Frydman, Goldberg 2009, s. 45–52).
Transformacja ustrojowa gospodarek od realnego socjalizmu do wolnego rynku w latach 90. XX w. oraz trudne do przezwyciężenia skutki globalnego kry- zysu gospodarczego mającego swój początek w kryzysie finansowym z 2008 r.
pokazały, że działanie rynku nie zależy wyłącznie od mechanizmu ustalania cen, ale również od jego osnowy instytucjonalnej przekładającej się na sposób, w jaki ludzie postrzegają logikę jego działania oraz reagują na jego dysfunkcje (Godłów- -Legiędź 2010, s. 38–40). Robert Fogel oraz Douglass North w trakcie swoich wieloletnich badań doszli do wniosku, że narzędzia ekonomii neoklasycznej, z powodu wspomnianych ograniczeń, nie są wystarczające do wyjaśnienia prze- mian gospodarczych zachodzących na przestrzeni wielu stuleci (North 2014, s. 9).
Punktem wyjścia rozważań niniejszej pracy będą osiągnięcia D. Northa, któ- rego dorobek różni się od spuścizny R. Fogla tym, że D. North bardziej kon- centruje się na instytucjach rynku niż historycznych determinantach działania jego mechanizmów (Nobelprize.org 1993b). Uznano, że odwołanie się do teorii neoinstytucjonalizmu Northa jest właściwsze, skoro historia najstarszych banków centralnych funkcjonujących na świecie pozwala wysnuć wniosek, że działalność władz monetarnych jest silniej determinowana przez siatkę instytucji rynku niż historyczne dziedzictwo (Bordo 2007, s. 1).
Droga naukowa D. Northa jest interesująca, ponieważ wiedzie od marksi-
stowskich i pacyficznych poglądów – które uczony wyznawał, rozpoczynając stu-
dia na University of California w Berkeley – przez silne wsparcie dla wolnego
rynku i własności prywatnej dostrzegalne w jego wczesnych pracach naukowych,
po skoncentrowanie się na nowych dla ekonomii XX w. pojęciach kosztów trans-
akcyjnych i prawa własności u szczytu kariery (North 2014, s. 11). Ewolucja po-
glądów Northa świadczy o tym, że opanował on aparat badawczy niezbędny do
zrozumienia przemian gospodarczych. Równocześnie dostrzegł prawidłowości
determinujące wzrost i rozwój gospodarczy w szerszym zakresie niż naukow-
cy unikający poddawania swoich poglądów daleko posuniętej krytyce. Przełom
w postrzeganiu zjawisk gospodarczych u Northa dokonał się pod wpływem wnio-
sków wysnutych przez ekonomistę na podstawie sięgających średniowiecza da-
nych o funkcjonowaniu gospodarki europejskiej. Pozwoliły one badaczowi na
dostrzeżenie związków między wzrostem i rozwojem gospodarczym a ewolucją
systemów instytucjonalnych krajów Europy Zachodniej. North zaobserwował, że
różne społeczeństwa funkcjonują w oparciu o odmienne systemy przekonań i war-
tości. Odnotował również, że w poszczególnych krajach inaczej zostało skonstru-
owane państwo stojące na straży systemów wartości społeczeństw i gwarantujące
przestrzeganie reguł społecznych. W efekcie amerykański badacz zaczął zastana-
wiać się nad tym, co sprawiło, że w niektórych krajach miał miejsce intensywny
rozwój gospodarczy, któremu towarzyszyła ewolucja systemu instytucjonalnego, podczas gdy inne państwa, utrzymując niezmieniony system wartości, boryka- ły się z rozwojowym dryfem lub wręcz recesją i regresem (North 2014, s. 13).
W tym miejscu należy zauważyć, że mówiąc o charakteryzujących społeczeństwa systemach wartości, nie można przyjmować założenia, że wszyscy członkowie społeczeństwa wyznają zgodnie te same wartości. Chodzi raczej o stwierdzenie, że w danym okresie instytucje organizujące społeczeństwo są przejawem domi- nującego systemu wartości, jednak istnieją systemy alternatywne i opozycyjne, które w danej chwili nie mają poparcia wystarczającego do zmiany instytucji.
Innymi słowy, system wartości społeczeństwa nie jest wewnętrznie spójny, tyl- ko jest efektem ścierania się różnych wartości, np. przekonania o konieczności oddziaływania państwa na gospodarkę oraz poglądu, że niewidzialna ręka rynku może samoczynnie zapewniać ogólnorynkową równowagę.
Fundamentalnym dla neoinstytucjonalizmu oraz ortodoksyjnego nurtu teorii ekonomii wnioskiem Northa jest stwierdzenie, że nie jest możliwe skonstruowa- nie modelu ekonometrycznego, który byłby w stanie dostatecznie precyzyjnie określać determinanty wzrostu gospodarczego. Powodem takiego stanu rzeczy jest fakt, że ekonomia neoklasyczna (ekonomia głównego nurtu / nurtu ortodok- syjnego) opiera się na pojęciu równowagi ogólnej, które drastycznie ogranicza zdolności modeli opartych na tym założeniu do badania dynamicznych zmian.
Równowaga ogólna miałaby polegać na równowadze wewnętrznej trzech fun- damentalnych dla gospodarki rynków: rynku dóbr i usług, rynku kapitału oraz rynku pracy, a także na zewnętrznej równowadze między nimi (Blanchard 2011, s. 209–2014; Krugman, Wells 2011, s. 321). Ponadto ekonomia neoliberalna za- kłada naturalną zdolność rynku do powracania do punktu równowagi, jeśli został on z niej wcześniej wytrącony (Landerth, Colander 2005, s. 559–563). Wspo- mniany konstrukt, zdaniem Northa, charakteryzuje się bardzo niską dynamiką, w przeciwieństwie do niezwykle dynamicznej gospodarki, dlatego nie jest on od- powiedni do możliwie najpełniejszego opisu zjawisk gospodarczych.
Stwierdzenie to jest kluczowe w odniesieniu do polityki pieniężnej, która
współcześnie opiera się na zaawansowanych modelach matematycznych, służą-
cych nie tylko analizie bieżących i przeszłych zjawisk gospodarczych, ale sta-
nowiących również narzędzia formułowania prognoz w zakresie kształtowania
się wielkości makroekonomicznych w przyszłości. Na ich podstawie podejmo-
wane są decyzje dotyczące wykorzystania instrumentów polityki pieniężnej, któ-
re, oddziałując na podaż pieniądza i stopy procentowe, przekładają się na tempo
wzrostu cen oraz tempo wzrostu gospodarczego w przyszłości (Sławiński 2011,
s. 67–69; Bernanke, Woodford 1997, s. 1–6). Jeżeli decyzje banków centralnych
w dużej mierze podejmowane są na podstawie przesłanek płynących z modeli,
które prawdopodobnie niedostatecznie odzwierciedlają mechanizmy funkcjono-
wania rynku, to analiza polityki monetarnej przez pryzmat instytucji, na jakich się
opiera, może dostarczyć interesujących oraz użytecznych wniosków.
Doulgass North w swoich badaniach posługuje się najczęściej dwuelementowym wzorcem analitycznym. Pierwszym jego członem jest schemat badawczy, skonstru- owany na potrzeby analizy siatki instytucjonalnej determinującej działanie rynku oraz społeczeństwa. Drugą z części składowych wzorca jest użycie skonstruowanego sche- matu do analizy konkretnych okresów i/lub krajów (North 2014, s. 12).
Celem badawczym niniejszej pracy jest weryfikacja hipotezy, że na skutek przemian gospodarczych wywołanych kryzysem finansowym z 2008 r. oraz spo- wodowanym nim kryzysem gospodarczym nastąpiła zmiana wartości polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego.
Realizacja założenia badawczego została podzielona na dwa etapy. Pierwszy z nich polega na zidentyfikowaniu zespołu instytucji, za pomocą których EBC re- alizował politykę monetarną przed 2008 r. Drugi zaś polega na porównaniu obec- nego zespołu instytucji polityki pieniężnej UGiW z siatką instytucjonalną polityki monetarnej strefy euro sprzed 2008 r.
Aby zachować spójność wywodu, należy wprowadzić w tym miejscu pojęcia
„zmiana gospodarcza” oraz „instytucja”. Otóż mechanizm zmiany gospodarczej obejmuje wiele przemian, w szczególności (North 2014, s. 21):
1) zmiany w liczebności oraz cechach ludzi;
2) zmiany w zasobach ludzkiej wiedzy, sposobach jej rozpowszechniania, zwłaszcza w zakresie ograniczania negatywnych skutków działania sił przyrody;
3) zmiany instytucjonalne, określające intencjonalny system zakazów i nakazów dla członków społeczeństwa.
Dalsze rozważania będą się odnosić głównie do trzeciego typu przemian, do zmian instytucjonalnych. Wynika to ze szczególnej roli instytucji w kształtowa- niu rynków, która jest pochodną następującego ciągu przyczynowo-skutkowego;
ludzie w ciągu wielu tysięcy lat ewolucji zyskali świadomość, dzięki której zro- dziło się w nich dążenie do podporządkowywania sobie środowiska naturalnego.
Szybko dostrzegli, że największe sukcesy w tym zakresie są zdolni osiągać dzięki współpracy. Było to przyczyną wykształcenia się znanych dziś zinstytucjonalizo- wanych struktur rynku. Współpraca między ludźmi wymaga zwykle zrzeczenia się przez każdego z kooperujących pewnej dozy autonomii. Z tego powodu sys- tem gospodarczy nie jest w stanie opierać się jedynie na dobrej woli egoistycz- nych istot, jakimi są ludzie. Jego trwałość jest ugruntowywana wieloma ograni- czeniami, które biorą na siebie członkowie społeczeństwa. North dostrzegł, że struktura tych ograniczeń może prowadzić do wzrostu i rozwoju gospodarczego lub stagnacji i regresu (North 2014, s. 29). Opisany mechanizm znajduje zasto- sowanie w opisie każdego rynku, również rynku politycznego, będąc kluczem do wyjaśnienia złożonych przemian gospodarczych.
Innym czynnikiem, obok możliwości odniesienia korzyści z wymiany, popy-
chającym ludzi do przyjmowania na siebie różnego rodzaju ograniczeń jest ewo-
lucyjnie i psychologicznie uwarunkowana awersja do ryzyka (Kahneman 2012,
s. 411–426). Ludzie są skłonni ograniczać swoją autonomię, aby w ramach spo- łeczeństwa oraz struktur rynkowych minimalizować ryzyko towarzyszące każdej decyzji. Niejednokrotnie, pomimo zastosowania limitów instytucjonalnych i ak- sjologicznych, zmniejszenie niepewności nie jest możliwe. W takich skrajnych przypadkach siatka instytucjonalna tworzona przez społeczeństwo umożliwia skonkretyzowanie nieprzewidywalności do mierzalnego, choćby intuicyjnie, ry- zyka (North 2014, s. 32).
W odniesieniu do podmiotów rynku konieczne jest nieustanne poszukiwanie możliwości poprawy swojej sytuacji w ramach ciągle zmieniającej się matrycy instytucjonalnej, ustanawiającej system ograniczeń działalności. Należy w tym miejscu zaznaczyć, że pojęcie działalności nie musi odnosić się jedynie do dzia- łalności gospodarczej. Jak wspomniano wcześniej, system instytucji determinuje całe życie społeczne. W konsekwencji zamiary jednostek mających decydujący wpływ na układ ograniczeń nie zawsze muszą być tożsame z interesem gospo- darczym. Może się zatem zdarzyć tak, że definicje granic wolności społecznej zostaną ustanowione tak, że nie będą one sprzyjać wzrostowi oraz rozwojowi gospodarczemu. Ludzie, funkcjonujący w świecie nieustannie borykającym się z problemem asymetrii informacji, mogą podejmować działania, których kon- sekwencje będą sprzeczne z ich pierwotnymi intencjami. Historia gospodarcza świata jest wypełniona skutkami takich działań. Jak nieco nostalgicznie zauważa North: historia gospodarcza [świata – przyp. ML] jest przygnębiającą opowieścią o błędnych kalkulacjach prowadzących do klęsk głodu, wojen, śmierci, stagnacji gospodarczej i upadku, a nawet zniknięcia całych cywilizacji (North 2014, s. 34).
Za wspomnianymi w cytacie tragediami, tak samo jak za sukcesami ludzko- ści, do których można zaliczyć spektakularny wzrost gospodarczy w kilku minio- nych stuleciach (Kołodko 2011, s. 45–46), stoi nieustannie ewoluująca matryca instytucjonalna. Jest ona kombinacją reguł formalnych oraz nieformalnych, wy- znaczających ograniczenia wraz ze środkami ich egzekwowania.
Reguły formalne są przez Northa określane mianem instytucji formalnych.
Zalicza on do nich przepisy prawa regulujące stosunki polityczne oraz ekono- miczne, poczynając od ustaw zasadniczych, na wewnętrznych regulaminach i ko- deksach dobrych praktyk przedsiębiorstw i stowarzyszeń kończąc. Formalnymi instytucjami mającymi największe znaczenie dla funkcjonowania rynku są prawo własności oraz prawo kontraktowe (Landerth, Colander 2005, s. 566). System instytucji formalnych tworzy matrycę instytucjonalną wraz z instytucjami nie- formalnymi. Na kształt tych ostatnich mają wpływ dziedzictwo kulturowe oraz historyczne, na które składają się: normy moralne, zwyczaje, obyczaje, wierzenia religijne oraz mentalność jednostek. Instytucje nieformalne są przekazywane ko- lejnym pokoleniom za pomocą edukacji i naśladownictwa.
Tym, co motywuje jednostki do działania w ramach obecnie obowiązującej
matrycy instytucjonalnej, jest system kar. Jeżeli jest on prawidłowo skonstruowa-
ny, istotnie zwiększa koszty działań skierowanych przeciwko obowiązującym
instytucjom formalnym oraz nieformalnym. W takiej sytuacji podmioty rynkowe, czy szerzej – członkowie społeczeństwa, zdecydują się na działanie wbrew for- malnym i nieformalnym instytucjom wówczas, gdy korzyści z takiego postępowa- nia będą przewyższały koszty wystąpienia przeciw powszechnie obowiązującym wartościom i zasadom. Racjonalność jednostki jest zatem silnie subiektywna, dla- tego trudno ją analizować za pomocą modeli ekonomii neoliberalnej (Smith 2013, s. 34–35). Racjonalność jednostki musi zatem być osadzana w społecznym oraz historycznym kontekście (Landerth, Colander 2005, s. 567).
W kolejnej części pracy zidentyfikowana zostanie matryca instytucjonalna stojąca za wartościami i zasadami polityki gospodarczej w UGiW.
Siatka instytucjonalna polityki pieniężnej w UGiW
Polityka pieniężna jako jedno z głównych narzędzi polityki makroekonomicznej pozostaje pod wpływem instytucji formalnych oraz nieformalnych. Jako aktywna forma oddziaływania państwa na gospodarkę polityka monetarna nie tylko funk- cjonuje w ramach istniejącej struktury instytucji, ale jest również zdolna do jej modelowania. Poniżej zostaną przedstawione formalne oraz nieformalne instytu- cje i wartości polityki pieniężnej w Unii Gospodarczej i Walutowej (UGiW).
Formalne instytucje polityki monetarnej w UGiW
Formalne instytucje ustanawiające ramy istnienia i działania banku centralne- go zapisane są w aktach prawnych. Wspomniane instytucje można podzielić, na podstawie charakteru ich wpływu na władze monetarne, na dwie grupy: regulacje ustanawiające władze monetarne oraz akty prawne konstytuujące narzędzia poli- tyki pieniężnej pozostające w dyspozycji banku centralnego. Przytoczony podział znajduje odzwierciedlenie w hierarchii aktów prawnych, w których zostały zawarte postanowienia dotyczące istnienia władz monetarnych oraz ich działalności. Otóż Europejski Bank Centralny (EBC) działa na podstawie o art. 3 oraz art. 13 Traktatu o Unii Europejskiej (TUE). Główne postanowienia odnoszące się do EBC zostały zawarte w art. 3 ust. 1 lit. c, art. 119, art. 123, art. 127–134, art. 138–144, art. 219 oraz w art. 282–284 Traktatu o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej (TFUE). Narzę- dzia polityki pieniężnej wraz ze szczegółowymi zasadami ich wykorzystania zapi- sano w statusach EBC oraz Europejskiego Systemu Banków Centralnych (ESBC).
W przypadku niniejszego opracowania kluczowe są te wartości, które determi- nują działanie EBC. Uznano tutaj ich nadrzędną rolę, tzn. przyjęto założenie, zgod- nie z którym narzędzia, jakimi posługuje się bank centralny strefy euro, zostały za- projektowane tak, aby umożliwiać mu wykonywanie stawianych przed nim zadań.
Nie może zatem dojść do sytuacji, w której narzędzia polityki monetarnej strefy
euro będą niewystarczające do osiagania celów polityki pieniężnej lub umożliwiają
władzom monetarnym świadome działanie wbrew jej zobowiązaniom. W tabeli 1 zawarto przegląd wymienionych artykułów dotyczących EBC oraz ESBC.
Tabela 1. Przegląd artykułów prawa traktatowego UE zawierających regulacje dotyczące EBC i ESBC Traktat Przepis prawa
traktatowego Zakres regulacji Instytucja lub wartość istotna dla polityki pieniężnej EBC
Traktat o Unii Europejskiej
Art. 3., ust. 3 TUE
Ustanowienie rynku wewnętrzne- go wspierającego zrównoważony wzrost gospodarczy, stabilność cen, wysoką konkurencyjność, dążenie do pełnego zatrudnienia, postęp społeczny oraz ochronę środowiska
Stabilność cen, pełne zatrudnie- nie, konkurencyjność, postęp społeczny
Art. 13 TUE
Katalog instytucji UE; zaliczenie w ich poczet EBC (bez ESBC), odesłanie do szczegółowych ustaleń w TFUE
Przyznanie EBC statusu instytu- cji UE; nadanie EBC nadrzędnej pozycji w systemie polityki monetarnej UGiW
Traktat o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej
Art. 127 TFUE Cele i zadania EBC
Stabilność cen; pełne zatrud- nienie, stabilność systemu fi- nansowego, stabilność wzrostu gospodarczego
Art. 128 TFUE Monopol emisyjny EBC Regale mennicze Art. 130 TFUE Niezależność EBC Niezależność EBC Art. 131 TFUE Nakaz wprowadzenia zgodności
krajowych systemów polityki monetarnej z ESBC
Wiodąca rola EBC w prowadze- niu polityki pieniężnej ESBC Art. 132 TFUE Uprawnienie EBC do nakładania
kar za niestosowanie się do jego rozporządzeń i decyzji
Zdolność EBC do zwiększania kosztu przekraczania przez podmioty gospodarcze ustalonej siatki instytucjonalnej
Art. 133 TFUE
Uprawnienie Rady UE do tworze- nia środków zapewniających funk- cjonowanie euro jako wspólnego pieniądza po konsultacji z EBC
Ograniczenie zdolności EBC do zmiany matrycy instytucjonalnej.
Art. 219 TFUE Uprawnienie EBC do prowadze-
nia interwencji walutowych Stabilność kursu walutowego Art. 282 TFUE
Nadanie osobowości prawnej EBC;
ustanowienie EBC jako centralnej instytucji Europejskiego Systemu Banków Centralnych; powtórzenie głównego celu EBC – stabilności wartości wspólnej waluty
Wiodąca rola EBC w prowadze- niu polityki pieniężnej ESBC;
stabilność cen w UGiW Art. 283 TFUE Niezależność personalna członków
zarządu EBC Niezależność EBC
Art. 284 TFUE Relacje pomiędzy EBC a Komisją Europejską, Parlamentem Europej- skim oraz Radą Unii Europejskiej
Ograniczenie władzy EBC, odpo- wiedzialność EBC przed innymi instytucjami Unii Europejskiej Status EBC oraz ESBC Powtórzenie oraz doprecyzowanie przepisów traktatowych Źródło: opracowanie własne.
