Dezinwestycje przedsiĊbiorstw na przykáadzie Grupy Handlowej Emperia

(1)

U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A L U B L I N – P O L O N I A

VOL. XLVI, 4 SECTIO H 2012

Uniwersytet Marii Curie-Skáodowskiej w Lublinie, Zakáad Finansów Podmiotów Gospodarczych

ANNA WAWRYSZUK-MISZTAL

Dezinwestycje przedsiĊbiorstw na przykáadzie Grupy Handlowej Emperia

Divestitures of enterprises on the basis of Emperia Trading Group

Sáowa kluczowe: dezinwestycje, przejĊcia, obrona przed wrogim przejĊciem Key words: divestitures, takeovers, defense against hostile takeovers

WstĊp

Wspóáczesne przedsiĊbiorstwa, poszukując wartoĞci dla akcjonariuszy, przestają byü organiczną caáoĞcią poáączoną w sposób zwarty i stabilny. Coraz czĊĞciej przypo- minają zbiór aktywów, który menadĪerowie nieustannie tną i powiĊkszają w zaleĪnoĞci od tego, jak rynki finansowe wyceniają nowe kombinacje¹. Podmioty gospodarcze moĪna zatem porównaü do konstrukcji záoĪonych z moduáów, które áączy siĊ ze sobą wedáug potrzeb wynikających z realizowanej strategii i zmieniających siĊ uwarunko- waĔ. Pozyskiwanie kolejnych moduáów w praktyce gospodarczej polega na podejmo- waniu dziaáalnoĞci inwestycyjnej, zaĞ pozbywanie siĊ ich to procesy dezinwestycji.

Naturalnym zjawiskiem jest dąĪenie przedsiĊbiorstw do powiĊkszania swoich rozmiarów w drodze inwestycji. Nierzadko procesom inwestycyjnym towarzyszą dezinwestycje, które są nie tyle wyrazem sáaboĞci przedsiĊbiorstwa, ile raczej dzia-

1 H.-C. De Bettignies, The Corporation as a community: an oxymoron? Can business schools reinvent themselves?, ,,Concepts and Transformation” 2000, vol. 5, nr 2, s. 165–211, cyt. za: P.H. DembiĔski, Finanse po zawale, Wydawnictwo Studio Emka, Warszawa 2011, s. 144.

(2)

áaniem przypominającym odcinanie suchych gaáĊzi drzewa lub usuwanie zdrowych pĊdów, aby umoĪliwiü rozwój pozostaáym. Jak pokazują wyniki badaĔ konsultantów McKinseya, aktywne ksztaátowanie majątku poprzez nabywanie i sprzedawanie pewnych firm i dziaáów jest sposobem na dostarczenie akcjonariuszom jak najwiĊk- szych korzyĞci. CzĊsto jednak dezinwestycje są postrzegane jako wyraz sáaboĞci przedsiĊbiorstwa, podczas gdy inwestycje Ğwiadczą o jego sile. Przekonanie takie wynika zapewne z faktu, iĪ decyzja o sprzedaĪy aktywów zazwyczaj jest reakcją na pewne przymusy, takie jak niska rentownoĞü².

Zdarza siĊ równieĪ tak, Īe podmiot gospodarczy posiada na tyle cenne aktywa, Īe stają siĊ one przyczyną dziaáaĔ mających na celu przejĊcie nad nimi kontroli przez podmioty konkurencyjne. Decyzja o sprzedaĪy tych aktywów staje siĊ wówczas formą obrony przed utratą kontroli nad caáym podmiotem. W tym kontekĞcie zasadne wydaje siĊ pytanie o kierunek dalszych dziaáaĔ przedsiĊbiorstwa. Brak aktywów, które do tej pory byáy wykorzystywane w realizowanej strategii, wymusza jej istotną modyfikacjĊ.

W niniejszym opracowaniu zostanie zaprezentowany przypadek Grupy Handlowej Emperia (GH Emperia), która po ponad dwudziestu latach sukcesywnego rozwoju, broniąc siĊ przed wrogim przejĊciem przez Eurocash SA (Eurocash), dokonaáa sprzedaĪy aktywów stanowiących trzon grupy kapitaáowej. W szczególnoĞci zostaną omówione zastosowane formy obrony przed wrogim przejĊciem, a nastĊpnie zostanie podjĊta próba okreĞlenia dalszego kierunku rozwoju grupy kapitaáowej.

1. Definicja i przyczyny dezinwestycji

Dezinwestycje, okreĞlane teĪ terminem „dywestycje” (z ang. divesment), to ,,do- browolne (planowane) lub wymuszone sytuacją kryzysową (doraĨne) ograniczenie (obkurczenie) dotychczasowego zakresu (profilu) i skali dziaáania organizacji poprzez rezygnacjĊ z czĊĞci dziaáalnoĞci (wycofanie, likwidacjĊ) lub pozbycie siĊ jej (gáównie poprzez sprzedaĪ)”³.

Procesy dezinwestycyjne w przedsiĊbiorstwach są ĞciĞle związane z inwestycyj- nymi. MoĪna zatem wskazaü ich podobieĔstwa⁴:

1) celem inwestycji i dezinwestycji jest maksymalizacja wartoĞci dla akcjonariuszy, 2) dezinwestycje czĊsto poprzedzają procesy inwestycyjne, bowiem pozwalają

pozyskaü Ğrodki niezbĊdne do realizacji dziaáaĔ inwestycyjnych,

2 Dezinwestycje jako waĪny element rozwoju przedsiĊbiorstwa, ,,Zarządzanie na ĝwiecie” 2002, nr 8, s. 18.

3 G. Osbert-Pociecha, Dywestycje w przedsiĊbiorstwie, „Monografie i Opracowania” nr 126, „Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego”, nr 794, Wrocáaw 1998, s. 11, cyt za: A. Bujak, K. Puszko -Machowczyk, Z. Zamiar, Dywestycje w portach morskich, ,,Logistyka” 2010, nr 6 (listopad–gru- dzieĔ), http://www.czasopismologistyka.pl/index.php?option=com_docman&task=search_result&Itemid=79.

4 Por. G. Osbert-Pociecha, Dywestycje – niedoceniana opcja strategiczna (I), ,,Przegląd Organizacji”

1995, nr 12, s. 24.

(3)

3) dezinwestycje i inwestycje to dwie strony tej samej transakcji, czyli proces, który dla sprzedającego jest dezinwestycją, dla strony nabywającej stanowi inwestycjĊ.

W praktyce dziaáalnoĞü dezinwestycyjna moĪe polegaü na sprzedaĪy aktywów przedsiĊbiorstwa (sprzedaĪ spóáki zaleĪnej, oddziaáu lub linii produkcyjnej, czĊĞci akcji spóáki zaleĪnej, czĊĞci przedsiĊbiorstwa w transakcji gotówkowej za papiery wartoĞciowe bądĨ w rozliczeniu bĊdącym kombinacją obu rodzajów walorów) lub wyprzedaĪy caáoĞci aktywów przedsiĊbiorstwa za gotówkĊ wypáaconą jego akcjonariuszom⁵.

Przyczyny dezinwestycji są róĪnorodne. W literaturze przedmiotu wskazuje siĊ cztery motywy dziaáaĔ dezinwestycyjnych⁶: finansowe, strategiczne, administracyjne, menadĪerskie. W kontekĞcie analizowanego przypadku warto wskazaü na motywy strategiczne, takie jak: niedopasowanie przedmiotu dezinwestycji do realizowanej strategii, powrót do podstawowej dziaáalnoĞci, moĪliwoĞü pozyskania silniejszego partnera, który mógáby zapewniü spóáce rozwój w przyszáoĞci, a takĪe obrona przed wrogim przejĊciem.

2. PrzejĊcie aktywów Grupy Handlowej Emperia przez Eurocash

Grupa Handlowa Emperia to zarządcza grupa kapitaáowa⁷, której dziaáalnoĞü koncentruje siĊ w sektorze FMCG (ang. fast moving consumer foods). Obecnie przedmiotem jej dziaáalnoĞci jest handel detaliczny, zarządzanie nieruchomoĞciami, dziaáalnoĞü deweloperska, zaĞ niemal do koĔca 2011 r. równieĪ dystrybucja artykuáów spoĪywczych i kosmetyczno-chemicznych. Przedmiot dziaáalnoĞci znajduje odzwier- ciedlenie w strukturze grupy kapitaáowej, gdzie wyróĪnia siĊ: spóákĊ matkĊ – Emperia Holding SA, która Ğwiadczy usáugi holdingowe na rzecz spóáek tworzących grupĊ, spóáki tworzące DywizjĊ Supermarkety (placówki sieci Stokrotka, Delima, Maro Markety oraz Spoáem Tychy), DywizjĊ NieruchomoĞci, która zarządza nieruchomoĞ- ciami Grupy Handlowej Emperia, pozyskuje nowe lokalizacje i prowadzi dziaáalnoĞü deweloperską. Dodatkowo w strukturze grupy moĪna wyodrĊbniü spóáki Ğwiadczące usáugi informatyczne na rzecz pozostaáych podmiotów grupy. Do 21 grudnia 2011 r.

w skáad grupy wchodziáa takĪe Dywizja Dystrybucja, gdzie najwiĊkszym podmiotem byá Tradis sp. z o.o., a w jej skáad wchodziáy takĪe podmioty tworzące sieü franczyz- ową: Groszek, Lewiatan, Euro Sklep, PSD, Milea⁸.

5 R.K.S. Rao, Financial Management. Concepts and Aplications, South-Western College Publishing, Cincinnati, Ohio 1995, s. 808–831, cyt za: C. SuszyĔski, Restrukturyzacja przedsiĊbiorstw, PWE, Warszawa 1999, s. 142 i nast.

6 W. Frąckowiak (red.), Fuzje i przejĊcia przedsiĊbiorstw, PWE, Warszawa 1998, s. 34 i nast.

7 W literaturze przedmiotu wyróĪnia siĊ najczĊĞciej trzy podstawowe rodzaje holdingów: operacyjne, zarządcze i finansowe, Szerzej na ten temat: M. Trocki, Grupy kapitaáowe. Tworzenie i funkcjonowanie, PWN, Warszawa 2004, s. 46.

8 Grupa Handlowa Emperia. Informacje prasowe, http://www.emperia.pl/index.php?id=62 (19.05.2012).

(4)

W 2010 r. GH Emperia uplasowaáa siĊ na trzecim miejscu na rynku dystrybucji FMCG⁹. Jednak lata 2010–2011 okazaáy siĊ przeáomowe dla jej funkcjonowania. Jesienią 2010 r. spóáka Eurocash, zajmująca pierwsze miejsce na rynku FMCG, rozpoczĊáa dziaáania mające na celu przejĊcie kontroli nad Emperią. Plany Eurocash zostaáy ujawnione w momencie záoĪenia propozycji zarządowi Emperii 13 wrzeĞnia 2010 r.

Eurocash planowaá dokonaü poáączenia obu spóáek w drodze przeniesienia aktywów i zobowiązaĔ Emperia na Eurocash w zamian za akcje poáączeniowe wyemitowane przez Eurocash, które miaáy byü wydane akcjonariuszom Emperii (proponowany parytet wymiany to 3,76 akcji Eurocash za 1 akcjĊ Emperii). WaĪnoĞü oferty upáy- waáa 27 wrzeĞnia 2010 r.¹⁰ NastĊpnego dnia po otrzymaniu oferty zarząd Emperii poinformowaá, Īe propozycja Eurocash jest niekorzystna dla akcjonariuszy spóáki, w związku z czym odrzuca ją i to samo rekomenduje pozostaáym akcjonariuszom¹¹. JednoczeĞnie podjĊto dziaáania obronne. Literatura przedmiotu prezentuje róĪnorodne sposoby obrony przed wrogim najeĨdĨcą¹². W przypadku Emperii moĪna wskazaü co najmniej piĊü decyzji podjĊtych w związku z obroną przed utratą kontroli.

Po pierwsze, w dniu 17 wrzeĞnia 2010 r. przystąpiono do realizacji uchwalonego trzy miesiące wczeĞniej programu skupu akcji wáasnych¹³ oraz zwoáano tego samego dnia NWZA celem uchwalenia nowego (drugiego) programu skupu akcji wáasnych¹⁴. Dziaáania takie powodują zwiĊkszenie rynkowej ceny akcji i ograniczenia liczby walorów znajdujących siĊ w obrocie oraz sprawiają, Īe przejĊcie staje siĊ utrudnione i mniej opáacalne.

Po drugie, w statucie wprowadzono zmiany upowaĪniające zarząd do emisji nowych akcji w ramach kapitaáu docelowego celem pozyskania kapitaáu na sfinan- sowanie nowych przejĊü, co z punktu widzenia najeĨdĨcy oznacza wzrost wartoĞci kapitaáu wáasnego firmy nabywanej i wiĊksze koszty jej przejĊcia¹⁵.

Po trzecie, 20 wrzeĞnia 2010 r. zaprezentowano optymistyczne prognozy finansowe, przewidujące dynamiczny wzrost sprzedaĪy i rentownoĞci, a takĪe zapowiedziano prezentacjĊ zaáoĪeĔ nowej strategii zakáadającej dokonanie podziaáu grupy i wyodrĊb- nienie trzech podstawowych, jednorodnych operacyjnie dywizji biznesowych Grupy Emperia, którymi miaáy byü: grupa specjalizująca siĊ w dziaáalnoĞci dystrybucyjnej (grupa dystrybucyjna Tradis); podmiot koncentrujący siĊ wyáącznie na dziaáalnoĞci supermarketowej (sieü Stokrotka/Delima); spóáka zajmująca siĊ zarządzaniem port- felem nieruchomoĞci oraz inwestycjami deweloperskimi. Nowa strategia zakáadaáa

9 K. Kucharczyk, Emperia nieĞwiadoma planów Eurocashu, http://www.parkiet.com/artykul/968065.

html?print=tak (14.09.2010).

10 Emperia Holding SA, RB nr 37/2010 (14.09.2010).

11 Ibidem.

12 Zob. np. M. SzymaĔski, B. Nogalski, Obrona przed wrogim przejĊciem, Oficyna Wolters Kluwer Business, Warszawa 2011.

(5)

takĪe stopniowe wprowadzenie do obrotu gieádowego grupy dystrybucyjnej Tradis (w poáowie 2011 r.) i sieci supermarketów Stokrotka/Delima w poáowie 2013 r.¹⁶ Dziaáania miaáy na celu przekonanie akcjonariuszy o istnieniu szans na dynamiczny rozwój grupy i w rezultacie utrzymanie ich poparcia.

Po czwarte, 21 wrzeĞnia 2011 r. zarząd Emperii zadeklarowaá zmiany w polityce dywidend, których istotą byá wzrost wypáacanych dywidend, tj. z 15–20% skonsolidowanego zysku netto do 40%. Obietnica podniesienia dochodów otrzymywanych przez akcjonariuszy miaáa zwiĊkszyü prawdopodobieĔstwo nieodpowiadania akcjonariuszy na propozycjĊ najeĨdĨcy.

Po piąte, przekonywano akcjonariuszy¹⁷, Īe oferta Eurocashu jest dla nich niekorzystna, a zwáaszcza Īe zaproponowany parytet wymiany akcji jest zbyt niski. W okresie obowiązywania oferty Eurocash rynkowy parytet wymiany obliczony na podstawie kursów zamkniĊcia obydwu spóáek wynosiá wiĊcej niĪ 3,76. NajniĪsza jego wartoĞü wynosiáa 3,86, zaĞ najwyĪsza 4,36¹⁸. Oznacza to, Īe zamiana jednej akcji Emperii na 3,76 akcji Eurocashu byáa dla akcjonariusza Emperii nieatrakcyjna. Sprzedając bowiem jedną akcjĊ Emperii po aktualnej cenie rynkowej i przeznaczając uzyskaną kwotĊ na zakup akcji Eurocashu, mógáby nabyü wiĊcej niĪ 3,76 akcji tej spóáki.

Kolejne decyzje podejmowane przez EmperiĊ wynikaáy z przedstawionych wyĪej zapowiedzi¹⁹. JednoczeĞnie odpowiednie dziaáania związane ze swoją ofertą podjąá Eurocash. JuĪ dwa dni po záoĪeniu oferty wystąpiá do prezesa UOKiK o wydanie zgody na poáączenie obu spóáek²⁰, zaĞ 8 paĨdziernika 2010 r. KNF zatwierdziáa prospekt emisyjny w związku z ofertą publiczną akcji Eurocash oferowanych akcjonariuszom spóáki Emperia²¹. Do czasu uzyskania zgody Prezesa UOKiK oferta publiczna akcji zostaáa zawieszona²².

Szerokie spektrum zastosowanych form obrony Ğwiadczy o determinacji zarządu, aby utrzymaü kontrolĊ nad grupą kapitaáową. Warto takĪe podkreĞliü, iĪ wszelkie dziaáania zarządu spotykaáy siĊ z aprobatą rady nadzorczej. W takiej sytuacji duĪym zaskoczeniem okazaáa siĊ informacja o podpisaniu umowy inwestycyjnej z Eurocash w grudniu 2010 r.

16 Aktualizacja i rozszerzenie zakresu prognozy wyników finansowych, RB nr 41/2010, 20.09.2010.

17 We wrzeĞniu 2010 r. prezes zarządu Artur Kawa posiadaá 6,62% akcji, wiceprezes – Jarosáaw Wawerski – 7,21%, Aviva OFE BPH CU WBK – ponad 10%, PZU Asset Management – ponad 5%, zaĞ pozostaáa czĊĞü naleĪaáa do drobnych akcjonariuszy, co oznaczaáo, iĪ plany Eurocash mogáy zostaü zrealizowane pomimo sprzeciwu najwiĊkszych akcjonariuszy, zob. P. MiączyĔski, L. Kostrzewski, Eurocash chce kupiü EmperiĊ.

Zarząd mówi – nie, http://wyborcza.biz/biznes/1,101562,8377230,Eurocash_chce_kupic_Emperie__Za- rzad_mowi___nie.html (14.09.2010).

18 Obliczenia wáasne na podstawie kursów zamkniĊcia Eurocash i Emperia w okresie 13–27 wrzeĞnia 2010.

19 WiĊcej na ten temat w raportach bieĪących Emperia Holding SA nr: 45/2010, 51/2010, 57/2010, 64/2010, 71/2010.

20 Eurocash záoĪyá do UOKiK wniosek o zgodĊ na przejĊcie Emperii, http://www.money.pl/gielda/wiadomosci/artykul/eurocash;zlozyl;do;uokik;wniosek;o;zgode;na;przejecie;emperii,240,0,677360.html (17.09.2010).

21 Eurocash SA, RB nr 64/2010, 08.10.2010.

22 Eurocash SA, RB nr 70/2010, 10.11.2010.

(6)

W dniu 21 grudnia 2010 r. zostaáa zawarta umowa inwestycyjna zakáadająca sprze- daĪ na rzecz Eurocash udziaáów oraz akcji tzw. spóáek dystrybucyjnych (17 spóáek) za kwotĊ bliską 926 mln zá. W przypadkach okreĞlonych w umowie kwota ta mogáa ulec zmianie.Umowa przewidywaáa dwa warianty páatnoĞci. Pierwszy to zapáata nowo wyemitowanymi akcjami Eurocash, które miaáy byü objĊte przez Emperia po cenie emisyjnej wynoszącej 22,21 zá (akcje te mogáy reprezentowaü do 14% kapitaáu zakáadowego Eurocash) i zapáata gotówką za pozostaáą czeĞü akcji i udziaáów spóáek dystrybucyjnych. Drugi wariant, moĪliwy w okreĞlonych w umowie przypadkach, to zapáata gotówką za wszystkie akcje/udziaáy nabywane od Emperii. Transakcja miaáa zostaü przeprowadzona do czerwca 2011 r., pod warunkiem uzyskania zgody UOKiK (oczekiwano, Īe nastąpi to w ciągu trzech miesiĊcy od podpisania umowy). Umowa przewidywaáa takĪe kary umowne w kwocie 200 mln zá w okreĞlonych sytuacjach²³.

Wobec braku odpowiedzi ze strony prezesa UOKiK oraz braku zapáaty za akcje i udziaáy do 15 lipca 2011 r. Emperia odstąpiáa 9 sierpnia 2011 r. od umowy inwestycyjnej i domagaáa siĊ wypáaty odszkodowania w kwocie 200 mln zá²⁴. Tymczasem Eurocash wydaá oĞwiadczenie, w którym stwierdziá, iĪ umowa inwestycyjna nadal obowiązuje, a roszczenie wypáaty odszkodowania jest bezpodstawne²⁵.

Spór miaá zostaü rozstrzygniĊty w ramach postĊpowania arbitraĪowego²⁶, ale osta- tecznie zostaá zakoĔczony przed wydaniem postanowienia przez trybunaá arbitraĪowy.

Nastąpiáo to dziĊki wydaniu warunkowej zgody na przejĊcie spóáek dystrybucyjnych przez prezesa UOKiK 27 paĨdziernika 2011 r.²⁷, a nastĊpnie w wyniku podpisaniu ugody 21 grudnia 2012, na mocy której Eurocash kupiá udziaáy w spóákach dystrybucyjnych za kwotĊ 1,096 mld zá (zapáata gotówką)²⁸.

3. Modyfikacja strategii Grupy Handlowej Emperia

OkolicznoĞci zawarcia umowy inwestycyjnej w 2010 r., a nastĊpnie wydarzenia, jakie miaáy miejsce w trakcie kolejnych dwunastu miesiĊcy, pozwalają stwierdziü, iĪ sprzedaĪ spóáek dystrybucyjnych byáa decyzją wymuszoną dziaáaniami podejmo- wanymi przez Eurocash, chociaĪ w opinii zarządu Emperii uchroniáa spóákĊ przed wrogim przejĊciem²⁹.

Dezinwestycja ta w istotny sposób zmodyfikowaáa strategiĊ grupy kapitaáowej. Po- czątkowo, po podpisaniu umowy inwestycyjnej w 2010 r., zakáadano, Īe Ğrodki uzyskane

23 Emperia Holding SA, RB nr 1/2011, 03.01.2011.

25 Eurocash SA, RB Nr 41/2011, 09.08.2011.

27 Eurocash SA, RB nr 48/2011, 27.10.2011.

29 Tradis doáączy do Grupy Eurocash, Informacje prasowe, http://www.emperia.pl/index.php?id=643 (4.01.2011).

(7)

ze sprzedaĪy bĊdą wykorzystane do sfinansowania rozwoju segmentu supermarketów, postrzeganego jako wysoce perspektywiczny. Rozszerzanie dziaáalnoĞci w tym segmencie miaáo nastĊpowaü w drodze fuzji i przejĊü oraz inwestycji organicznych, a w rezultacie doprowadziü do zdobycia przez grupĊ pozycji lidera w segmencie supermarketów³⁰.

JednakĪe juĪ póá roku póĨniej, bo 20 czerwca 2011 r., podjĊto uchwaáĊ doty- czącą rozpoczĊcia aukcyjnego procesu sprzedaĪy tzw. spóáek detalicznych (áącznie 233 placówek), wycenianego na co najmniej 900 mln záotych (bez nieruchomoĞci)³¹. ZakoĔczenie procesu sprzedaĪy początkowo planowano na koniec marca 2012 r., lecz póĨniej termin ten przesuniĊto na koniec drugiego kwartaáu 2012 r.³² Warto teĪ dodaü, iĪ brane są pod uwagĊ inne sposoby dezinwestycji niĪ sprzedaĪ za gotówkĊ 100% udziaáów w spóákach zaleĪnych³³.

W listopadzie 2011 r. zapowiedziano, iĪ po finalizacji sprzedaĪy segmentu deta- licznego w dalszej kolejnoĞci, tj. na przeáomie 2012 i 2013 r., spóáka bĊdzie chciaáa dokonaü sprzedaĪy nieruchomoĞci (lokale sklepowe lub minicentra handlowe, centra dystrybucji i hale cash & carry) wycenianych na okoáo 600 mln zá netto (bez dáugu)³⁴. O zmianie strategii grupy kapitaáowej mogą Ğwiadczyü równieĪ decyzje dotyczące polityki dywidend (tabela 1).

Tabela 1. Wypáata dywidend przez Emperia Holding SA

2008 2009 2010 2011

Zysk netto (w tys. zá) 1 422,34 43 970,64 62 349,30 817 805,19 Zysk z lat ubiegáych przeznaczony do podziaáu w roku

bieĪącym (w tys. zá) 7 495,60 0,00 0,00 0,00

WartoĞü dywidend wypáaconych za dany okres (w zá) 8 917,94 13 905,95 39 243,36 817 671,19

Dywidenda na 1 akcjĊ (w zá) 0,59 0,92 2,63 56,41

WskaĨnik stopy wypáat dywidend (dla zysku jednost-

kowego) 100,00% 31,63% 62,94% 99,98%

Zysk netto skonsolidowany (w tys. zá) 58 969,00 69 862,00 98 474,00 702 372,00 WskaĨnik stopy wypáat dywidend (dla zysku skonso-

lidowanego) 15,12% 19,90% 39,85% 116,42%

ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie sprawozdaĔ finansowych oraz raportów bieĪących Emperia Holding SA (RB nr: 24/2009, 28/2010, 34/2011, 19/2012).

30 Ibidem.

32 Emperia chce sprzedaü wiĊkszoĞü nieruchomoĞci, http://www.money.pl/gielda/wiadomosci/artykul/

emperia;chce;sprzedac;wiekszosc;nieruchomosci,84,0,1086804.html (16.05.2012).

34 A. Peáka, Emperia chce na przeáomie 12/13 sprzedaü nieruchomoĞci warte co najmniej 600 mln zá (wywiad), ,,Serwis Ekonomiczny PAP”, http://www.bdm.pkobp.pl/index.php?id=papframe/infoid=362252 (10.11.2011).

(8)

W 2011 r. spóáka na wypáatĊ dywidend dla akcjonariuszy przeznaczyáa prawie 40% zysku skonsolidowanego, czyli tyle, ile zapowiadaáa jesienią 2010 r. W 2012 r.

dywidenda byáa rekordowo wysoka dziĊki zyskowi osiągniĊtemu ze sprzedaĪy spóáek dystrybucyjnych i ma charakter jednorazowy. Na dywidendĊ przeznaczono prawie 100% zysku jednostkowego. Warto zwróciü uwagĊ na fakt, iĪ o ile jeszcze w poáo- wie 2011 r. spóáka zapowiadaáa, Īe czĊĞü wypracowanego zysku bĊdzie inwestowaü w dziaáalnoĞü grupy³⁵, o tyle w wywiadzie z listopada 2011 r. prezes Emperii stwier- dziá, iĪ ,,do akcjonariuszy Emperii trafi caáa maksymalna dywidenda z zysku za rok 2011 i 2012 oraz kwota uzyskana ze sprzedaĪy spóáek detalicznych”³⁶, natomiast informacje o inwestycjach nie pojawiaáy siĊ.

W literaturze przedmiotu zauwaĪa siĊ, iĪ strategia maksymalnych wypáat z zysku dla akcjonariuszy jest charakterystyczna m.in. dla tych podmiotów, które nie mają atrakcyjnych projektów inwestycyjnych moĪliwych do sfinansowania³⁷. JeĞli dodatkowo zysk ten powstaje w znacznej mierze dziĊki sprzedaĪy aktywów, to Ğwiadczy to najprawdopodobniej o stopniowym ograniczaniu zakresu prowadzonej dziaáalnoĞci.

O skali dezinwestycji mogą Ğwiadczyü zaprezentowane w tabeli 2 wybrane pozycje z rachunku przepáywów pieniĊĪnych grupy kapitaáowej, ze szczególnym uwzglĊdnieniem wpáywów i wydatków związanych z dziaáalnoĞcią inwestycyjną.

Tabela 2. Wybrane pozycje skonsolidowanego rachunku przepáywów pieniĊĪnych GH Emperia (w tys. zá)

2007 2008 2009 2010 2011 I kw.

2012 ĝrodki pieniĊĪne netto

z dziaáalnoĞci operacyjnej 98 903 30 101 101 346 275 891 125 208 12 954 Wpáywy z dziaáalnoĞci

inwestycyjnej, w tym: 80 954 26 507 81 923 19 974 1 116 257 41 253

• sprzedaĪ podmiotów zaleĪnych – – 18 034 – 1 095 576 –

Wydatki związane

z dziaáalnoĞcią inwestycyjną, w tym:

–218 994 –203 072 –209 697 –121 372 –144 279 –8 605

• nabycie podmiotów

zaleĪnych i stowarzyszonych –81 205 –12 474 –27 460 –3 491 –836 – ĝrodki pieniĊĪne netto

z dziaáalnoĞci inwestycyjnej –138 040 –176 565 –127 774 –101 398 971 978 32 648

35 Emperia – rekordowa dywidenda za 2010 rok, Informacje prasowe, http://www.emperia.pl/index.

php?id=740 (1.07.2011).

36 A. Peáka, op. cit.

37 Zob.: A. Szablewski, Dywidenda i wykup akcji, „Kwartalnik Nauk o PrzedsiĊbiorstwie” 2007, nr 2, s. 59–67.

(9)

ĝrodki pieniĊĪne netto

z dziaáalnoĞci finansowej 118 891 103 937 16 460 –165 275 –68 306 –137 237 Zmiana stanu

Ğrodków pieniĊĪnych 79 754 42 527 –9 968 9 218 1 028 880 –91 635 ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie skonsolidowanych sprawozdaĔ finansowych Emperia Holding za lata 2007–2011 oraz za I kwartaá 2012 r.

Analizując przepáywy z dziaáalnoĞci inwestycyjnej grupy, moĪna dostrzec zmianĊ ich kierunku. O ile do roku 2010 r. wydatki związane z dziaáalnoĞcią inwestycyjną dominowaáy, o tyle w roku 2011 i w I kwartale 2012 wpáywy z tego tytuáu prze- wyĪszyáy wydatki. Co wiĊcej, przepáywy netto z dziaáalnoĞci inwestycyjnej w tych okresach wielokrotnie przewyĪszyáy przepáywy netto z dziaáalnoĞci operacyjnej.

ZakoĔczenie

DąĪąc do maksymalizacji wartoĞci dla akcjonariuszy, zarządzający poszukują jak najlepszego zastosowania dla Ğrodków finansowych uzyskanych dziĊki sprzedaĪy aktywów. W analizowanym przypadku moĪna zidentyfikowaü dwa alternatywne warianty. Jednym z nich jest wykorzystanie Ğrodków w dziaáalnoĞci inwestycyjnej mającej na celu odbudowĊ pozycji konkurencyjnej podmiotu gospodarczego w danej branĪy lub inwestycje w nowe aktywa związane z nowymi rodzajami dziaáalnoĞci.

Drugie rozwiązanie to zwrot gotówki wáaĞcicielom w postaci dywidend, aczkol- wiek w tym przypadku pojawia siĊ pytanie o sposób wykorzystywania pozostaáych aktywów. W wyniku dezinwestycji nie są juĪ one w stanie generowaü tak duĪych efektów synergicznych, dlatego teĪ wydaje siĊ, Īe dalsze dezinwestycje mogą byü rozwiązaniem najkorzystniejszym z punktu widzenia akcjonariuszy.

SprzedaĪ spóáek dystrybucyjnych przez EmperiĊ byáa wymuszona dziaáaniami Eurocash zmierzającymi do przejĊcia kontroli nad caáą grupą kapitaáową. U podstaw dezinwestycji znalazáy siĊ zatem raczej motywy strategiczne (chĊü utrzymania kontroli nad Emperią), a nie finansowe, chociaĪ niewątpliwie akcjonariusze osiągnĊli wymierne korzyĞci w postaci wysokiej dywidendy. Warto zauwaĪyü, iĪ sprzedane spóáki stanowiáy trzon grupy kapitaáowej (w 2011 r. wartoĞü ich aktywów stanowiáa okoáo 60% aktywów wykazywanych w sprawozdaniu skonsolidowanym, zaĞ wielkoĞü przychodów ogóáem – okoáo 80%³⁸). Grupa kapitaáowa, pozbawiona tak istotnych ak- tywów, musiaáa dokonaü reorientacji swojej strategii. Jak wynika z zapowiedzi, bĊdą to dalsze dezinwestycje, a pozyskane Ğrodki finansowe bĊdą zwracane wáaĞcicielom.

38 Zob. Skonsolidowane sprawozdanie finansowe za 2011 rok Emperia Holding SA, s. 127.

(10)

Bibliografia

1. Bujak A., Puszko-Machowczyk K., Zamiar Z., Dywestycje w portach morskich, ,,Logistyka”

2010, nr 6 (listopad–grudzieĔ), http://www.czasopismologistyka.pl/index.php?option=com_

docman&task=search_result&Itemid=79.

2. Dembinski P.H., Finanse po zawale, Wydawnictwo Studio Emka, Warszawa 2011.

3. Dezinwestycje jako waĪny element rozwoju przedsiĊbiorstwa, ,,Zarządzanie na ĝwiecie” 2002, nr 8.

4. Emperia – rekordowa dywidenda za 2010 rok, Informacje prasowe, http://www.emperia.pl/index.

php?id=740 (01.07.2011).

5. Emperia chce sprzedaü wiĊkszoĞü nieruchomoĞci, http://www.money.pl/gielda/wiadomosci/artykul/

emperia;chce;sprzedac;wiekszosc;nieruchomosci,84,0,1086804.html (16.05.2012).

6. Eurocash záoĪyá do UOKiK wniosek o zgodĊ na przejĊcie Emperii, http://www.money.pl/gielda/

wiadomosci/artykul/eurocash;zlozyl;do;uokik;wniosek;o;zgode;na;przejecie;emperii,240,0,677360.

html (17.09.2010).

7. Frąckowiak W. (red.), Fuzje i przejĊcia przedsiĊbiorstw, PWE, Warszawa 1998.

8. Grupa Handlowa Emperia. Informacje prasowe, http://www.emperia.pl/index.php?id=62 (19.05.2012).

9. Kucharczyk K., Emperia nieĞwiadoma planów Eurocashu, http://www.parkiet.com/artykul/968065.

html?print=tak (14.09.2010).

10. MiączyĔski P., Kostrzewski L., Eurocash chce kupiü EmperiĊ. Zarząd mówi – nie, http://wyborcza.biz/

biznes/1,101562,8377230,Eurocash_chce_kupic_Emperie__Zarzad_mowi___nie.html (14.09.2010).

11. Osbert-Pociecha G., Dywestycje – niedoceniana opcja strategiczna (I), ,,Przegląd Organizacji”

1995, nr 12.

12. Peáka A., Emperia chce na przeáomie 12/13 sprzedaü nieruchomoĞci warte co najmniej 600 mln zá (wywiad), ,,Serwis Ekonomiczny PAP”, http://www.bdm.pkobp.pl/index.php?id=papframe/

infoid=362252 (10.11.2011).

13. Raporty bieĪące Emperia Holding SA nr: 24/2009, 28/2010, 37/2010, 38/2010, 39/2010, 40/2010, 41/2010, 45/2010, 51/2010, 57/2010, 64/2010, 71/2010, 1/2011, 32/2011, 34/2011, 47/2011, 60/2011, 4/2012, 19/2012.

14. Raporty bieĪące Eurocash SA nr: 64/2010, 70/2010, 41/2011, 48/2011, 95/2011.

15. Skonsolidowane sprawozdania finansowe Emperia Holding SA za lata 2008–2011 oraz za I kw. 2012.

16. SuszyĔski C., Restrukturyzacja przedsiĊbiorstw, PWE, Warszawa 1999.

17. Szablewski A., Dywidenda i wykup akcji, „Kwartalnik Nauk o PrzedsiĊbiorstwie” 2007, nr 2.

18. SzymaĔski M., Nogalski B., Obrona przed wrogim przejĊciem, Oficyna Wolters Kluwer Business, Warszawa 2011.

19. Tradis doáączy do Grupy Eurocash, Informacje prasowe, http://www.emperia.pl/index.php?id=643 (4.01.2011).

20. Trocki M., Grupy kapitaáowe. Tworzenie i funkcjonowanie, PWN, Warszawa 2004.

Divestitures of enterprises on the basis of Emperia Trading Group

The article shows that divestitures may be one of the ways to maximize wealth for shareholders.

Nevertheless, sometimes the decision to divest may be enforced by the activities of other enterprises. This article presents a calendar of events related to an attempt at a hostile takeover of Emperia Trade Group, used defenses and ultimately the consequences arising from the sale of important assets of the group.

(11)

U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A L U B L I N – P O L O N I A

VOL. XLVI, 4 SECTIO H 2012

Uniwersytet Marii Curie-Skáodowskiej w Lublinie, Zakáad Rynków Finansowych

EWA WIDZ

Strategie spreadu kalendarzowego na rynku kontraktów futures na WIG20

Calendar spread-trading on WIG20 futures contracts

Sáowa kluczowe: kontrakty futures, spread kalendarzowy Key words: futures contracts, calendar spread

WstĊp

Rynek kontraktów futures na Gieádzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie umoĪliwia inwestorom osiągniĊcie ponadprzeciĊtnych zysków. Jest to oczywiĞcie okupione wyĪszym ryzykiem. DĨwignia finansowa dziaáa w obie strony, ryzyko oznacza wiĊc takĪe moĪliwoĞü poniesienia ponadprzeciĊtnych strat. Dynamicznie rosnące zainteresowanie rynkiem gieádowych instrumentów pochodnych w Polsce Ğwiadczy o tym, Īe inwestorzy są skáonni to ryzyko ponosiü.

Inwestor ma moĪliwoĞü okreĞlenia poziomu ryzyka poprzez wybór strategii.

Najbardziej ryzykowna jest spekulacja, ryzyko roĞnie tu wraz z poziomem dĨwigni finansowej. Strategie klasycznego arbitraĪu w ujĊciu modelowym są dziaáaniem bez ryzyka, jednakĪe arbitraĪ polegający na otwieraniu przeciwstawnych pozycji na dwóch róĪnych rynkach (kasowym i instrumentów pochodnych) jest juĪ obciąĪony ryzykiem.

Wynika to z faktu, Īe zajĊte pozycje nie znoszą siĊ caákowicie ze wzglĊdu na ryzyko bazy. Ponadto w praktyce tego typu dziaáania przynoszą dochody tylko inwestorom instytucjonalnym. Prowizje páacone przez inwestorów indywidualnych najczĊĞciej powodują utratĊ zysków z nieprawidáowej wyceny instrumentów pochodnych wzglĊ-