Fazy kryzysu w strefie euro 1

Globalny kryzys finansowy XXI wieku znajduje swój początek w wybuchu paniki na amerykańskim rynku międzybankowym latem 2007 roku. Swoim zasięgiem objął on zarówno gospodarki rozwinięte, jak i rynki wschodzące. Analizując prze-bieg kryzysu w strefie euro, można wyszczególnić kilka jego etapów. Na podstawie periodyzacji zaproponowanych przez F. Drudiego, A. Durrégo i F. Mongelliego (2012, s. 4–12) oraz P. Cour-Thimanna i B. Winklera (2013, s. 10), które częściowo

uzupełniono, w latach 2007–2014 wyodrębniono następujące fazy2:

1. Faza zawirowań finansowych (ang. period of financial turmoil). Początek tej fazy datuje się na 9 sierpnia 2007 roku, kiedy to francuski bank BNP Pari-bas oznajmił, że zawiesza wypłaty z trzech funduszy inwestujących na rynku obligacji zabezpieczonych kredytami hipotecznymi podwyższonego ryzyka w Stanach Zjednoczonych, ze względu na trudności z wyceną ich aktywów. W sytuacji niepewności dotyczącej skali zaangażowania europejskich ban-ków na amerykańskim rynku kredytów subprime, doszło do napięć na ryn-ku międzybankowym w strefie euro. Spadek zaufania między instytucja-mi kredytowyinstytucja-mi oraz wzrost awersji do ryzyka znalazły odzwierciedlenie w gwałtownym wzroście rozpiętości między stopami dla transakcji nieza-bezpieczonych i zanieza-bezpieczonych rynku pieniężnego, szczególnie dla dłuż-szych terminów zapadalności (dla przykładu, trzymiesięczny spread między stopą EURIBOR a kwotowaniami kontraktów OIS, który w pierwszej poło-wie 2007 roku nie przekraczał 10 punktów bazowych, od sierpnia 2007 roku osiągał wartości z przedziału 40–90 punktów bazowych). W wyniku wzrostu popytu na płynność, połączonego ze spadkiem zaufania między kontrahenta-mi, duża część banków zaczęła gromadzić nadmierną płynność (ang. liquidity

hoarding) i doszło do istotnego spadku ogólnej płynności rynku (EBC, 2008e,

s. 44). W omawianej fazie kryzysu perspektywy gospodarcze dla strefy euro oceniano jako względnie stabilne (z ryzykiem dla wzrostu dynamiki cen).

1 Por. Stawasz-Grabowska, Grabowski, 2018, s. 17–20.

2 Szczegółowy opis przebiegu globalnego kryzysu finansowego XXI wieku w strefie euro oraz

i badanie jego przyczyn wykracza poza ramy niniejszej pracy (więcej na ten temat można znaleźć np. w Albiński, 2014). W tym miejscu nakreślono kontekst działań antykryzysowych EBC, które zostaną omówione w dalszej części rozdziału trzeciego.

2. Faza kryzysu finansowego (ang. financial crisis). Za jej początek uznaje się

15 wrześ-nia 2008 roku, kiedy to amerykański bank Lehman Brothers ogłosił upadłość3.

Z uwagi na jego wielkość (czwarty największy bank inwestycyjny w Stanach Zjed-noczonych), a także zasięg działalności (prawie trzy tysiące spółek zależnych na ca-łym świecie), jego bankructwo miało duże znaczenie systemowe (Konopczak, Sieradzki, Wiernicki, 2010, s. 56). Wydarzenie to, będące gigantycznym zasko-czeniem dla całego świata finansów, zachwiało powszechnie panującym przeko-naniem, że istnieją instytucje zbyt duże/ważne, by upaść. Niemalże równocześnie ujawniły się problemy wielu innych amerykańskich instytucji finansowych (moż-na tu przykładowo wskazać czołowego ubezpieczyciela AIG, który został awaryj-nie dokapitalizowany przez rząd Stanów Zjednoczonych, czy też największą kasę oszczędnościowo-kredytową Washington Mutual, którą przejęła federalna agen-cja regulacyjna). W efekcie napięcia na rynkach finansowych krajów rozwiniętych nasiliły się. W strefie euro odnotowano gwałtowny wzrost stóp procentowych nie-zabezpieczonych transakcji rynku pieniężnego, szczególnie dla dłuższych termi-nów zapadalności. Zwiększył się także spread między stopami niezabezpieczonych i zabezpieczonych transakcji (rozpiętość między EURIBOR a OIS 3M, przybli-żająca premię za ryzyko kredytowe na rynku międzybankowym, osiągała w dru-giej połowie 2008 roku poziom około 200 punktów bazowych). Na przestrzeni 2009 roku napięcia na rynku pieniężnym strefy euro stopniowo się zmniejszały, o czym świadczył zarówno spadek stóp procentowych, jak i rozpiętości między nimi (EBC, 2009b, s. 38–39; 2010g, s. 42). W analizowanej fazie kryzys finan-sowy przeniósł się do gospodarki realnej. W okresie od września 2008 do marca 2009 roku doszło do silnego spadku globalnej produkcji oraz wyraźnego zmniej-szenia się obrotów handlowych, określanego w literaturze mianem wielkiego zała-mania handlu (ang. Great Trade Collapse of 2008–09). Pogorszenie się koniunktu-ry gospodarczej w Stanach Zjednoczonych szybko wpłynęło na sytuację w strefie euro, jako że USA są jej głównym partnerem gospodarczym, zarówno w dzie-dzinie przepływów towarowych, jak i kapitałowych. Roczne tempo wzrostu PKB w strefie euro utrzymywało się na ujemnym poziomie od trzeciego kwartału 2008 roku do końca 2009 roku, przy czym w drugiej połowie 2009 roku skala spadku wyraźnie się zmniejszyła (według danych Eurostatu w 2009 roku PKB

strefy euro obniżył się o 4,5% r/r)4.

3 Lehman Brothers był silnie zaangażowany na rynku MBS (papiery wartościowe pod zastaw

należności zabezpieczonych hipotecznie), których zakupy finansował, zaciągając krótko-terminowe pożyczki (Kindleberger, Aliber, 2011, s. 257).

4 EBC (2010e, s. 70) wyszczególnia odrębną fazę tymczasowej poprawy sytuacji na rynku finansowym (ang. temporary improvements in financial market conditions) w związku z po-prawą warunków finansowania w UGiW na przestrzeni 2009 roku.

3. Faza kryzysu zadłużeniowego (ang. sovereign debt crisis). Początek tej fazy przypada na przełom lat 2009/2010. W reakcji na eskalację kryzysu finansowego, która nastąpiła po ogłoszeniu upadłości przez bank Lehman Brothers, rządy krajów strefy euro zaangażowały się w pomoc dla swoich sektorów finansowych (gwarancje rządowe dla pożyczek międzybanko-wych oraz nomiędzybanko-wych emisji dłużnych papierów wartościomiędzybanko-wych przez insty-tucje kredytowe, dokapitalizowanie instytucji finansowych itp.), a także wprowadzały pakiety stymulacyjne w celu pobudzenia wzrostu gospodar-czego. W warunkach wyraźnego spadku PKB oraz pogorszenia sytuacji budżetowej interwencje rządowe stanowiły jednak znaczne obciążenie dla finansów publicznych wielu krajów UGiW. Punktem zapalnym okazała się Grecja, w której jesienią 2009 roku odbyły się wybory parlamentar-ne. Nowo wybrany rząd G. Papandreou zszokował partnerów europej-skich i uczestników międzynarodowych rynków finansowych, ujawnia-jąc, że poprzednie władze fałszowały dane dotyczące kondycji fiskalnej tego kraju. Ogłoszono przy tym, że deficyt sektora jednostek rządowych i samorządowych w 2009 roku wyniesie 12,7% PKB, czyli będzie o 9 pkt proc. wyższy niż zakładano w notyfikacji fiskalnej z kwietnia 2009 roku (Ministerstwo Finansów, 2010, s. 14). W świetle tych informacji agencje ratingowe zaczęły obniżać oceny wiarygodności kredytowej Grecji (jako pierwsza rating „śmieciowy” Grecji nadała agencja Standard & Poor’s pod koniec kwietnia 2010 roku). Doszło do spadku cen greckich akty-wów finansowych. Na początku maja 2010 roku różnica między rentow-nościami dziesięcioletnich obligacji skarbowych Grecji a rentowrentow-nościami odpowiednich walorów niemieckich przekroczyła poziom 1000 punktów bazowych (przed wystąpieniem napięć w sierpniu 2007 roku obligacje skarbowe krajów UGiW były postrzegane w kategoriach bliskich sub-stytutów, tj. różnice w rentownościach były niewielkie – kształtowały się na poziomie kilku–kilkudziesięciu punktów bazowych). Znacznego wzro-stu oprocentowania obligacji skarbowych doświadczyły również Irlandia i Portugalia. Zaburzenia na rynku obligacji skarbowych w strefie euro nasilały się od drugiego kwartału 2011 roku, co wiązało się z rosnącymi obawami uczestników rynku o stabilność finansów publicznych części krajów UGiW, kolejnymi obniżkami ratingów tych krajów, a także ne-gatywną oceną działań rządów w odpowiedzi na kryzys zadłużeniowy, które powszechnie uważano za niewystarczające. Na początku czerwca 2011 roku różnice w rentownościach dziesięcioletnich obligacji skarbo-wych Grecji, Irlandii i Portugalii a odpowiednich walorów niemieckich były średnio o 500 punktów bazowych wyższe niż w maju 2010 roku.

Napięcia na rynku długu sektora publicznego odnotowano także w więk-szych krajach, to jest w Hiszpanii i we Włoszech. Jednocześnie ujawni-ły się negatywne sprzężenia zwrotne między kondycją sektora finansów publicznych w poszczególnych krajach strefy euro a sytuacją ich sekto-rów bankowych. Spadek cen obligacji skarbowych peryferyjnych krajów UGiW wpłynął negatywnie na bilanse banków, które miały je w swoich portfelach. Przede wszystkim dotyczyło to banków z tej grupy krajów, jako że większość posiadanych przez nie obligacji skarbowych stanowiły obligacje krajowe (na koniec 2011 r. było to 81% w przypadku Hiszpanii, 65% – Irlandii, 60% – Grecji, 50% – Włoch, 49% – Portugalii – Gómez--Puig, Sosvilla-Rivero, Singh, 2015, s. 9). W tej sytuacji inwestorzy zaczę-li wyrażać obawy o wypłacalność części instytucji kredytowych w strefie euro. Banki z Grecji, Irlandii i Portugalii utraciły dostęp do hurtowych rynków pieniężnych i rynków obligacji. Na rynku międzybankowym stre-fy euro doszło do ponownego wzrostu różnicy między oprocentowaniem dla transakcji niezabezpieczonych i zabezpieczonych. Na rynku kapitało-wym banki praktycznie wstrzymały emisje obligacji niezabezpieczonych. Przełomowy dla sytuacji na rynku obligacji skarbowych okazał się rok 2012. Przez pierwszą jego część rentowności obligacji skarbowych peryfe-ryjnych krajów UGiW nadal rosły. Wyraźny trend spadkowy zaobserwo-wano od drugiej połowy 2012 roku, co można łączyć z zapowiedzią EBC dotyczącą wprowadzenia programu bezwarunkowych transakcji mone-tarnych (ang. Outright Monetary Transactions). W szczególności program OMT przewidywał możliwość prowadzenia przez EBC nieograniczonego skupu na rynkach wtórnych obligacji skarbowych krajów strefy euro o ter-minach zapadalności do trzech lat. Odnosząc się do sytuacji w sferze real-nej w omawiareal-nej fazie kryzysu, w pierwszym kwartale 2010 roku w strefie euro odnotowano dodatnią dynamikę rocznego PKB, która utrzymywa-ła się przez osiem kolejnych kwartałów, przy czym w 2011 roku ożywie-nie słabło. W 2012 roku strefa euro ponowożywie-nie znalazła się w recesji, któ-ra była jednak łagodniejsza niż ta z fazy kryzysu finansowego (w 2012 r. PKB strefy euro obniżył się o 0,9% r/r). W 2013 roku strefa euro znajdo-wała się w stagnacji, a w 2014 roku odnotowano dodatnie tempo wzrostu gospodarczego (0,8% r/r).