Krytyka funkcji ochronnej kapitału zakładowego w doktrynie pol-2.1.
skiej
W polskiej i zagranicznej literaturze przedmiotu od dawna zwraca się uwagę na deficyty ochrony wierzycieli spółki z o.o. przez instytucję kapitału zakładowego, przy czym krytyka ta dotyczy w dużej mierze niefunkcjonalności poszczególnych rozwiązań prawnych mających służyć ochronie wierzycieli w ramach realizacji funkcji gwarancyj-nej kapitału zakładowego.
Po pierwsze, regulacji kapitału zakładowego zarzuca się jej arbitralność i „ryczał-towość”. Zarzut ten dotyczy ustalanej w poszczególnych porządkach prawnych mini-malnej wysokości kapitału zakładowego, która siłą rzeczy nie jest w stanie uwzględnić specyfiki branży czy też rozmiaru i rodzaju działalności konkretnej spółki kapitałowej.
43 Tak H. Würdinger, Aktienrecht und das Recht der verbundenen Unternehmen, 4. Aufl., C.F. Müller 1981, s. 32, cyt. za H. Hirte, Kapitalgesellschaftsrecht..., s. 322.
Rozdział II. Deficyty ochrony wierzycieli spółki z o.o. przez system kapitału zakładowego oraz testu... Wyznaczana przez ustawę minimalna wysokość kapitału zakładowego jest często nie-adekwatna i zbyt niska w stosunku do związanych z działalnością poszczególnych spół-ek zagrożeń dla wierzycieli. Jest ona zarazem zbyt wysoka dla innowacyjnych przedsię-wzięć typu high-tech i może stanowić barierę dostępu do formy prawnej z ograniczoną odpowiedzialnością. System kapitału zakładowego nie uwzględnia ponadto specyfiki grupy przedsiębiorstw powiązanych, która stanowi całość gospodarczą, podczas gdy system kapitału zakładowego nawiązuje do sytuacji poszczególnych spółek należących do grupy. Te wszystkie argumenty prowadzą do wniosku o „ryczałtowości” systemu ka-pitału zakładowego na zasadzie one-size-fits-all-protection45. Krytycy instytucji kapitału zakładowego podnoszą ponadto, że nie prowadzi on wcale do redukcji kosztów transak-cyjnych przez stworzenie gotowego systemu ochronnego, skoro w praktyce wierzyciele spółek kapitałowych i tak sięgają do innych metod ochrony swych interesów, w szcze-gólności do ochrony kontraktowej, co w istocie prowadzi do dublowania się reżimów ochrony46.
Po drugie, w doktrynie podkreśla się, że system kapitału zakładowego utrudnia tworzenie spółek kapitałowych poprzez nieuzasadnione ograniczenia w zakresie wno-szenia wkładów, w szczególności przez pozbawienie zdolności aportowej usług świad-czonych na rzecz spółki, co uderza w szczególności w rozwojowe spółki z sektora no-wych technologii, które bazują w większej mierze na innowacyjności i usługach założycieli niż na tradycyjnym kapitale. Dodatkowo, w przypadku spółek akcyjnych, system kapitału zakładowego podnosi znacząco koszty ich tworzenia poprzez obowiąz-kowe poddawanie wkładów niepieniężnych wycenie ze strony biegłych rewidentów47.
Po trzecie, cechujące system kapitału zakładowego sztywne zasady dotyczące wy-płaty dywidendy blokują uzasadnione ekonomicznie wywy-płaty na rzecz wspólników (ak-cjonariuszy), co prowadzi do nieefektywnej i sprzecznej z koncepcją shareholder value alokacji kapitału, poprzez jego tezauryzowanie w spółkach kapitałowych i uniemożliwia pozyskanie ich przez wspólników (akcjonariuszy) celem wykorzystania do inwestycji w inne, niekiedy bardziej obiecujące, przedsięwzięcia48.
Po czwarte, system kapitału zakładowego utrudnia restrukturyzację spółek, co jest spowodowane zakazem obejmowania udziałów (art. 154 § 3 k.s.h.) i akcji (art. 309 § 1 k.s.h.) poniżej ich wartości nominalnej49.
Po piąte, systemowi kapitału zakładowego stawia się wiele zarzutów odnoszą-cych się ściśle do jego niedoskonałości jako instrumentu ochrony wierzycieli spółek
45 Zob. A. Radwan, op. cit., s. 73–74 i cytowana tam literatura.
46 Ibidem, s. 74.
47 Zob. ibidem, s. 74–75.
48 Szerzej ibidem, s. 75–76.
kapitałowych, a przede wszystkim spółki z o.o., które to zarzuty mają charakter zarówno dogmatyczny, jak i praktyczny – wskazują na nieprzydatność tego systemu ochrony w praktyce.
Poza omówioną już arbitralnością w ustalaniu minimalnej wysokości kapitału za-kładowego, zwłaszcza w przypadku spółki z o.o., podnosi się w doktrynie, że kapitał zakładowy nie stanowi skutecznego instrumentu ochrony wierzycieli, ponieważ w cza-sie istnienia spółki „nie istnieje obowiązek utrzymania wartości majątku spółki na po-ziomie odpowiadającym kapitałowi zakładowemu”50. Jak słusznie podkreśla A. Radwan, „kapitał zakładowy nie jest [...] wielkością określającą wysokość minimalnego, stale istniejącego bufora kapitałowego, a jedynie wielkością kapitału początkowego, o ile zo-stał on wpłacony w całości”51. Odpowiadający kapitałowi zakładowemu początkowy majątek spółki może przecież zostać zużyty, np. wskutek dezinwestycji na samym po-czątku działalności spółki albo w normalnym toku tej działalności. O ile więc system ochrony kapitałowej przeciwdziała wypłatom na rzecz wspólników, o tyle nie jest w sta-nie przeciwdziałać zdarzeniom uszczuplającym majątek spółki sta-niestanowiących tychże wypłat.
Poza tym, ponieważ obowiązująca koncepcja kapitału zakładowego zapobiega je-dynie wypłatom na rzecz wspólników tylko części majątku spółki odpowiadającego kwocie kapitału zakładowego, możliwe jest dokonywanie wypłat, które zagrażają wy-płacalności spółki, a zatem i jej wierzycielom, mimo że w sposób formalny nie narusza-ją reguł utrzymania kapitału zakładowego52. Dotyczy do wypłat skutkujących zaprze-staniem płacenia długów przez spółkę, którym nie zapobiega mechanizm kapitału zakładowego. Ten znaczny deficyt ochronny stanowi lukę w europejskim systemie ka-pitału zakładowego, na co w sposób przekonujący zwraca uwagę A. Opalski. Autor ten podkreśla, że „rozwiązanie systemów kontynentalnej Europy zaprzecza idei ochrony interesów wierzycieli spółek kapitałowych. Pozostaje ono w sprzeczności z fundamen-talną zasadą, która zrodziła koncepcję kapitału zakładowego: udziałowcy są uprawnieni do otrzymywania świadczeń kosztem majątku spółki tylko o tyle, o ile nie prowadzi to do zagrożenia praw jej wierzycieli”53.
Ponadto zwraca się uwagę na to, że potrzeba dostosowania systemu ochrony wie-rzycieli do zmieniających się warunków i potrzeba przeciwdziałania próbom obchodze-nia w praktyce gospodarczej ochrony kapitałowej doprowadziły – w stanowiącym wzór
50 Ibidem, s. 78.
51 Ibidem, s. 62, przyp. 149.
52 Ibidem, s. 79. Por. także A. Opalski, Kapitał zakładowy: skuteczny instrument ochrony wierzycieli
czy przestarzała koncepcja prawna? Próba porównania modeli ochrony wierzycieli w prawie państw euro-pejskich i Stanów Zjednoczonych, KPP 2004, z. 2, s. 475. Szczegółowo na ten temat w dalszej części
niniej-szej monografii.
Rozdział II. Deficyty ochrony wierzycieli spółki z o.o. przez system kapitału zakładowego oraz testu... dla wielu porządków prawnych niemieckim prawie spółek – do wzmożonej aktywności sądownictwa i tworzenia przez judykaturę niemiecką coraz to bardziej skomplikowa-nych mechanizmów ochronskomplikowa-nych. W ten sposób orzecznictwo niemieckie wpadło w swo-istą „pułapkę dogmatyczną”, tworząc oderwane od potrzeb życia gospodarczego, a także zaskakujące samych uczestników obrotu konstrukcje, co czyni system kapitału zakłado-wego trudnym i drogim w obsłudze54.
Kapitałowemu systemowi ochrony wierzycieli zarzuca się również, że nie jest on skuteczny w praktyce, a to z uwagi na dużą liczbę upadłości, w tym znaczną liczbę po-stępowań upadłościowych umarzanych z powodu tzw. ubóstwa masy, kiedy to majątek spółek nie wystarcza nawet na pokrycie kosztów postępowania upadłościowego55.
Wreszcie, w doktrynie podkreśla się, że w praktyce większość wierzycieli spółek kapitałowych nie potrzebuje kapitału zakładowego jako instrumentu ich ochrony. Wie-rzyciele kontraktowi o mocnej pozycji rynkowej, tacy jak banki jako wieWie-rzyciele długo-terminowi kontrahenci stale współpracujący ze spółkami kapitałowymi, zwłaszcza ich dostawcy, stosują różnorodne sposoby zabezpieczania wierzytelności. W praktyce an-glosaskiej, przejmowanej stopniowo przez wierzycieli w systemie kontynentalnym, in-stytucje finansowe stosują w długoterminowych umowach kredytowych specjalne klau-zule ograniczające swobodę działania spółki – dłużnika, tzw. bond covenants oraz
debenture indentures (zobowiązujące dłużnika do zachowania pewnych współczynni-ków ekonomicznych, takich jak np. określonej proporcji kapitałów własnych do kapitału dłużnego, a także zakazujące podejmowania pewnych czynności, np. wypłat na rzecz wspólników, itp.)56, a także negative plegde clauses (zakazujące albo ograniczające za-ciąganie przez dłużnika zobowiązań zabezpieczonych rzeczowo)57. Dodatkowo w umo-wach kredytowych przyznawane są wierzycielom daleko idące uprawnienia kontrolne, a na dłużnika nałożone są skorelowane z nimi szczególne obowiązki informacyjne58. Natomiast w przypadku krótkoterminowych umów kredytowych banki uzależniają udzielenie kredytów od posiadanych przez spółkę kapitałów własnych, stosując wypra-cowane reguły uwzględniające ryzyko kredytowe przedsiębiorców z danej branży. Do-datkowo stosowane są różnego rodzaju zabezpieczenia osobiste i rzeczowe, a także cesje wierzytelności na zabezpieczenie59. Dostawcy natomiast zabezpieczają swoje wierzytel-ności wobec będących ich dłużnikami spółek kapitałowych, m.in. przez zastrzeżenie własności rzeczy sprzedanej aż do uiszczenia przez spółkę-odbiorcę ceny60. Wierzyciele
54 Zob. A. Radwan, op. cit., s. 79–80 i powołana tam literatura.
55 Ibidem, s. 80.
56 Szerzej na ten temat ibidem, s. 44–46; A. Opalski, Kapitał zakładowy..., s. 480–485).
57 Zob. ibidem, s. 482.
58 Por. A. Radwan, op. cit., s. 46; A. Opalski, Kapitał zakładowy..., s. 484.
59 Tak ibidem, s. 486.
kontraktowi o słabej pozycji rynkowej są w gorszej pozycji od opisanych powyżej grup wierzycieli: często mogą w ramach swobody umów podjąć jedynie decyzję o kontrakto-waniu bądź nie ze spółką kapitałową, co wymaga posiadania przez nich niezbędnych informacji o spółce-dłużniku. Takie informacje mogą oni uzyskać, korzystając z usług wywiadowni gospodarczych i agencji ratingowych, jednakże – jak słusznie zwraca się na to uwagę w literaturze przedmiotu – koszty z tym związane mogą okazać się dla tych wierzycieli zbyt wysokie61. Mogą oni także uzyskać informację o spółce-kontrahencie sięgając do danych dostępnych za pośrednictwem Krajowego Rejestru Sądowego (za-równo w Rejestrze Przedsiębiorców, jak i Rejestrze Dłużników Niewypłacalnych)62. Szczególną grupę wierzycieli kontraktowych o słabej pozycji rynkowej stanowią pra-cownicy, którzy chronieni są przepisami należącymi do prawa pracy63. Osobną grupę wierzycieli stanowią wreszcie tzw. wierzyciele niedobrowolni, którzy nie mają żadnego wpływu na wybór osoby dłużnika. Należą do nich wierzyciele deliktowi oraz wierzycie-le publicznoprawni. Ci pierwsi chronieni są zasadniczo przez mającą uniwersalną, a więc oderwaną od osoby dłużnika, regulację obowiązkowych ubezpieczeń od odpowiedzial-ności cywilnej. Ci drudzy zaś chronieni są za pomocą takich instrumentów ochronnych, jak hipoteka ustawowa, uprzywilejowanie przy egzekucji z majątku dłużnika, czy też przepisy z zakresu prawa podatkowego przewidujące odpowiedzialność podatkową osób trzecich64.
Stwierdzone przez krytyków instytucji kapitału zakładowego, a opisane powyżej deficyty ochronne skłaniają niektórych autorów do podważania sformułowanego w dok-trynie niemieckiej i przejętego przez doktrynę polską „dogmatu” o potrzebie ochrony wierzycieli poprzez kapitał zakładowy, bazującego na przekonaniu, że „ustawodawca powinien za wszelką cenę przeciwdziałać podejmowaniu przez spółkę działań wywołu-jących szkodliwe skutki dla uczestników obrotu”65.
Dobrym podsumowaniem krytyki funkcji ochronnej kapitału zakładowego są roz-ważania A. Opalskiego na temat ratio ochrony wierzycieli za pomocą kapitału zakłado-wego. Zdaniem tego autora, „autorytet dogmatu przesłania racjonalne argumenty”, a „potrzeba daleko posuniętej ochrony wierzycieli, obejmującej wszystkie ich grupy, rodzi [...] zasadnicze wątpliwości”66. Wierzyciele dobrowolni sami ponoszą, zdaniem tego autora, ryzyko kontraktowania ze spółką-dłużnikiem i dysponują szeroką paletą
61 Por. A. Radwan, op. cit., s. 48.
62 Ibidem, s. 48.
63 Ochronę taką zapewnia przede wszystkim ustawa z dnia 13 lipca 2006 r. o ochronie roszczeń pra-cowniczych w razie niewypłacalności pracodawcy (Dz.U. 2006, Nr 158, poz. 1121 ze zm.) i funkcjonujący na jej podstawie Fundusz Gwarantowanych Świadczeń Pracowniczych. Szerzej ibidem, s. 49.
64 Szerzej na temat sytuacji wierzycieli niedobrowolnych zob. ibidem, s. 49–55.
65 Zob. A. Opalski, Kapitał zakładowy..., s. 488.
Rozdział II. Deficyty ochrony wierzycieli spółki z o.o. przez system kapitału zakładowego oraz testu... instrumentów ograniczających ryzyko transakcyjne. Poza tym grupę wierzycieli-profe-sjonalistów stanowią również spółki kapitałowe, których udziałowcy nie ponoszą odpo-wiedzialności za ich zobowiązania, a przez to ryzyko udziałowców spółek-wierzycieli kształtuje się na tych samych zasadach co ryzyko udziałowców spółek-dłużników, a to wpływa na rozłożenie ryzyka między udziałowców dłużnika a udziałowców wierzycie-la67. Ponadto, „w jednostkowych przypadkach nadużyć dłużników możliwe jest wyko-rzystanie konstrukcji odpowiedzialności przebijającej”68. Powołując się na realia gospo-darcze, A. Opalski zadaje niemal retoryczne pytanie: „Czy uzasadnione jest ponoszenie przez uczestników obrotu kosztów związanych z instytucją kapitału zakładowego, by chronić wąską grupę «normalnych» wierzycieli [...], którzy nie mogą stosować instru-mentów opartych o autonomię woli stron, a jednocześnie nie korzystają z mechanizmów ustawowych? Czy spółka akcyjna o wielomilionowych obrotach powinna za pomocą kapitału zakładowego chronić interes swego hydraulika? Wydaje się, że gdyby roszcze-nia hydraulików stanowiły rzeczywisty problem, praktyka opracowałaby w tej mierze rozwiązania”69.
Postulaty reformy struktury majątkowej spółek kapitałowych 2.2.
Postulaty reformy struktury majątkowej spółek kapitałowych w doktry-2.2.1.
nie polskiej – ochrona alternatywna poprzez test wypłacalności
Przedstawione powyżej deficyty kapitału zakładowego jako instrumentu ochrony wierzycieli spółek kapitałowych, a przede wszystkim spółki z o.o. skłaniają krytyków tej instytucji do formułowania postulatów, które w wersji łagodniejszej sprowadzają się do propozycji reformy systemu kapitału zakładowego przez usunięcie jego największych mankamentów70, w wersji zaś radykalnej, do rezygnacji z systemu kapitału zakładowego
67 Argument ten słusznie krytykuje A. Radwan, op. cit., s. 29, podnosząc m.in., że zasady dotyczące kontroli ryzyka przez wierzycieli mają charakter ogólny i nie zależą od tożsamości wierzyciela.
68 A. Opalski, Kapitał zakładowy..., s. 488.
69 Ibidem, s. 488.
70 Zob. K. Oplustil, Reforma..., s. 565–571; A. Radwan, op. cit., s. 97–98. Postulaty tych autorów nawiązują w dużej mierze do postulatów reformy systemu kapitału zakładowego przez zmianę Drugiej Dyrektywy formułowanych na płaszczyźnie europejskiej, poczynając od prac grupy roboczej z zakresu prawa spółek SLIM, przez High Level Group of Company Law Experts, a także plan działania w zakresie modernizacji prawa spółek oraz wzmocnienia nadzoru korporacyjnego w Unii Europejskiej (tzw. Action
Plan, dokument KE Nr COM 2003, 284 final). Na temat propozycji zmian Drugiej Dyrektywy i prac stu-dyjnych zob. A. Herbet, op. cit., s. 248–250. Szczegółowo na temat planu działania (Action Plan) zob. K. Oplustil, P. Wiórek, Aktualne tendencje w europejskim prawie spółek – orzecznictwo ETS i planowane
działania prawodawcze, PPH 2004, nr 5, s. 4–8. Tematyka niniejszej monografii nie pozwala na szersze
przedstawienie problematyki reformowania kapitału zakładowego (w kształcie proponowanym przez po-wołanych powyżej krytyków instytucji kapitału zakładowego) polegającej na uelastycznieniu przepisów regulujących m.in. zasady wnoszenia wkładów na pokrycie kapitału zakładowego, zdolność aportową, czy też obniżenie kapitału zakładowego itp. Proponowane zmiany dotyczą bowiem przede wszystkim
zarówno z polskiego, jak i z europejskiego prawa spółek i zastąpienia go systemem alter-natywnym opartym na tzw. teście wypłacalności (teście solwencyjnym) wzorowanym na rozwiązaniach amerykańskiej ustawy modelowej o spółkach handlowych (korporacja-ch)71, propozycji High Level Group of Company Law Experts, zwanej również ze wzglę-du na osobę przewodniczącego grupy (J. Wintera) Grupą Wintera72, względnie zapropo-nowanym przez grupę brytyjskich ekspertów pod kierownictwem J. Rickforda73 rozwiązaniu tej kwestii74.
Z punktu widzenia wzmocnienia ochrony wierzycieli spółek kapitałowych, w tym przede wszystkim spółki z o.o. interesujące są propozycje wprowadzenia do polskiego prawa spółek testu wypłacalności jako mechanizmu regulującego wypłaty z majątku spółki na rzecz wspólników. Ponieważ odwołują się one do rozwiązań wypracowanych za granicą poniżej pokrótce przedstawiono przedmiotowe koncepcje.
Amerykańska ustawa modelowa o spółkach handlowych (Model Business
Corpo-ration Act, w skrócie: MBCA) dopuszcza wypłaty z majątku spółki na rzecz udziałow-ców pod warunkiem spełnienia jednocześnie dwóch kryteriów kontrolnych: testu płyn-ności finansowej (equity insolvency test) oraz testu bilansowego (balance sheet test).
Zgodnie z § 6.40(c)(1) MBCA regulującym pierwsze kryterium: „no distribution may be made, if, after giving it effect [...] the corporation would not be able to pay its debts as they become due in the usual course of business”. Zarówno w doktrynie, jak i praktyce sporne jest, w jakich okolicznościach spółka uchodzi za wypłacalną w rozu-mieniu przedmiotowego przepisu. Przyjmuje się, że wymóg płynności stosownie do z equity insolvency test jest spełniony, jeżeli spółka działa w normalnych warunkach, posiada znaczący kapitał własny, regularnie poddaje swoje sprawozdania kontroli bie-głych rewidentów, a w ostatniej opinii biegłego rewidenta brak jest zastrzeżeń co do jej działalności jako going concern. Jeżeli spółka znajduje się w trudnej sytuacji operacyj-nej i ma problemy z płynnością, jej zarządcy powinni dokonać szczegółowej analizy sytuacji spółki w przyszłości. W szczególności zarządcy powinni ustalić, czy popyt na produkty i usługi spółki zapewni płynność finansową przez okres wystarczający po to, aby spełnić istniejące i przyszłe zobowiązania spółki w chwili ich wymagalności. Usta-wa modeloUsta-wa nie przewiduje zatem zamkniętego okresu, w trakcie którego, licząc od
uproszczenia systemu kapitału zakładowego i uczynienia go bardziej efektywnym i tańszym dla uczest-ników obrotu gospodarczego, nie prowadzą natomiast bezpośrednio do relewantnej z punktu widzenia ochrony wierzycieli zmiany w zakresie regulacji wypłat z majątku spółki na rzecz jej udziałowców.
71 Model Business Corporation Act. Zob. szerzej A. Opalski, Kapitał zakładowy..., s. 447–449, 454– 455, 508.
72 Report of the High Level Group of Company Law Experts on a Modern Regulatory Framework for
Company Law in Europe, Bruksela 2002 (w skrócie HLG, Report...).
73 J. Rickford, Reforming Capital. Report of the Interdisciplinary Group on Capital Maintenance, 15 EBLR (2004), s. 919 i n.
Rozdział II. Deficyty ochrony wierzycieli spółki z o.o. przez system kapitału zakładowego oraz testu... dnia dokonania wypłaty, spółka powinna zachować płynność, posługując się jedynie zwrotem sufficient period of time75.
Poza wymogiem dopuszczalności wypłaty stosownie do testu płynności warun-kiem dokonania wypłat na rzecz udziałowców z majątku spółki jest ponadto spełnienie wymogów testu bilansowego. Zgodnie z § 6.40(c)(2) „no distribution may be made, if, after giving it effect [...] the corporation’s total assets would be less than the sum of its total liabilities plus (unless the articles of incorporation permit otherwise) the amount that would be needed, if the corporation were to be dissolved at the time of the distribu-tion, to satisfy the preferential rights upon dissolution of shareholders whose preferential rights are superior to those receiving the distribution”. Zgodnie z testem bilansowym majątek spółki po dokonaniu wypłaty musi odpowiadać albo być wyższy od łącznej sumy zobowiązań spółki powiększonej o kwotę potrzebną do zaspokojenia udziałow-ców uprzywilejowanych co do kwoty likwidacyjnej na wypadek likwidacji spółki, jeże-li spółka podlegałaby rozwiązaniu w czasie wypłaty. Wynika z tego, że wypłacalna spół-ka, w której brak jest udziałów/akcji uprzywilejowanych co do kwoty likwidacyjnej, może dokonać wypłaty, wskutek której zostaną zużyte kapitały własne76.
Ustawa modelowa określa również, jakie metody księgowe należy stosować przy ustalaniu przesłanek dopuszczalności wypłat na podstawie § 6.40 (c)77.
Stosownie do propozycji High Level Group of Company Law Experts dokonanie jakiejkolwiek wypłaty na rzecz udziałowców spółki powinien poprzedzić test wypłacal-ności przeprowadzany na podstawie dwóch różnorodnych kryteriów stosowanych ku-mulatywnie: testu bilansowego polegającego na kontroli bilansu albo kontroli majątku netto (balance sheet test, net assets test) oraz testu płynności albo testu stosunku majątku obrotowego do krótkoterminowych zobowiązań (liquidity test, current assets/current
liabilities test).
Wypłaty byłyby dopuszczalne, jeżeli zgodnie z testem bilansowym po wypłacie dy-widendy lub innej wypłacie na rzecz udziałowców aktywa spółki byłyby równe lub więk-sze od pasywów (z pominięciem kapitałów własnych), przy czym przy ustalaniu tych wartości należałoby się posłużyć metodą wyceny, która jest uzasadniona z punktu widze-nia aktualnego stanu przedsiębiorstwa (kontynuacja, likwidacja). Natomiast stosownie do
75 Zob. KPMG, Feasibility study on an alternative to the capital maintenance regime established by
the Second Company Law Directive 77/91/EEC of 13 December 1976 and an examination of the impact on