Kredytowe instrumenty pochodne są obecnie przedmiotem obrotu przede wszystkim na rynku OTC. Ze względu na swoją decentralizację jest on niekwantyfikowalny - istnieją jedynie szacunki, oparte na dobrowolnych ankietach, dotyczące wielkości obrotu i wartości rynkowej instrumentów. Ze statystyk Banku Rozliczeń Międzynarodowych wynika, że kredytowe instrumenty pochodne były w latach 2004-2006 - obok kontraktów towarowych - najszybciej rozwijającą się gałęzią instrumentów pochodnych. W okresie od grudnia 2004 roku do czerwca 2006 roku nominał tych instrumentów zwiększył się o 218%, podczas gdy
2 4 2 Radosław Grontecki, Tomasz Kurnatowski
nominał wszystkich instrumentów pochodnych OTC wzrósł o 43%29. Dodatkowo wartość rynkowa brutto tych instrumentów kredytowych zwiększyła się w tym okresie o 120% przy jednoczesnym braku większych zmian dla sumy wszystkich kontraktów (+7%).
Na przykładzie CDS można także zaobserwować jakościowy rozwój rynku - udział kontraktów CDS opartych na koszyku podmiotów referencyjnych systematycznie rośnie (por. tabele 2 i 3).
Kredytowe instrumenty pochodne są ze względu na swoją charakterystykę (atrybu-tami kontraktu są: emitent, instrument referencyjny, termin zapadalności, klasa uprzy-wilejowania, nominał) produktem wysoce wyspecyfikowanym. Dlatego też głównym miejscem ich obrotu jest rynek międzybankowy (OTC). Kontrakty są dostosowane do konkretnego zapotrzebowania i konkretnych warunków, zazwyczaj więc nie jest możliwa ich standaryzacja i obrót giełdowy (warunkiem niezbędnym wprowadzenia kredytowego instrumentu pochodnego do obrotu giełdowego jest istnienie popytu na poziomie, który zapewnia opłacalność i płynność obrotu). Niemniej jednak jest możliwy obrót kredy-towymi instrumentami pochodnymi na zorganizowanych giełdach. Przykładem mogą być instrumenty CLN notowane na irlandzkim rynku ASM (ang. Alternative Securities
Markets - część Irish Stock Exchange w Dublinie).
Aby CLN mogły być notowane na ASM, niezbędne jest spełnienie wielu wymogów, w tym:
• emitent musi być instytucją kredytową lub instytucją, której działalność na rynku instrumentów pochodnych jest regulowana przez odpowiedni organ nadzorujący jednego z krajów OECD, lub też emisja jest gwarantowana przez jeden z wyżej wy-mienionych podmiotów,
• aktywa netto emitenta muszą wynosić co najmniej 75 min euro, • emitent musi posiadać rating inwestycyjny,
• emitent musi spełniać dodatkowe wymogi sprawozdawcze,
• instrument kredytowy musi być oparty na instrumencie, który jest notowany na regulowanym, znaczącym i płynnym rynku30.
Dodatkowo największe giełdy (m.in. Chicago Boards Options Exchange, Chicago Mercantile Exchange, Eurex i Euronext) zamierzają wprowadzić obrót kredytowymi instrumentami pochodnymi. Ze względu na standaryzację niezbędną do rozpoczęcia obrotu giełdowego kontrakty będą dotyczyły najbardziej popularnych emitentów oraz indeksów kredytowych. W chwili powstawania niniejszego opracowania platforma Eurex oferuje kontrakty futures na trzy rodzaje pięcioletnich indeksów iTraxx.
Standaryzacja instrumentów kredytowych oraz wprowadzenie ich do obrotu giełdo-wego przyspieszą rozwój tego rynku ze względu na znaczące obniżenie kosztów transak-cyjnych oraz wyeliminowanie - za pomocą izb rozliczeniowych - ryzyka kontrahenta. W ten sposób nieaktualny stanie się problem jednoczesnego zdarzenia kredytowego podmiotu referencyjnego oraz kontrahenta, który zabezpieczał ryzyko kredytowe na tym podmiocie.
Kredytowe instrumenty pochodne 2 4 3
Tabela 2. Dynamika rozwoju rynku CDS oraz derywatów OTC Wyszczegól
nienie
Nominał Wartość rynkowa brutto
Wyszczegól nienie grudzień 2004 czerwiec 2005 grudzień 2005 czerwiec 2006 grudzień 2004 czerwiec 2005 grudzień 2005 czerwiec 2006 Wartość CDS 6396 10 211 13 908 20 352 134 188 242 295 Dynamika 60% 36% 46% 40% 29% 22% Wartość wszystkich derywatów O T C 257 894 281 493 297 670 369 906 9377 10 605 9749 10 074 Dynamika 9% 6% 24% 13% -8% 3% Udział CDS w derywa-tach O T C 2,5% 3,6% 4,7% 5,5% 1,4% 1,8% 2,5% 2,9%
Źródło: B a n k for International Settlements, O T C Derivatives Market Activity in the First Half of 2006, Basle 2006.
Tabela 3. Kierunki rozwoju rynku instrumentów CDS Wyszczegól
nienie
Nominał Wartość rynkowa brutto
Wyszczegól nienie grudzień 2004 czerwiec 2005 grudzień 2005 czerwiec 2006 grudzień 2004 czerwiec 2005 grudzień 2005 czerwiec 2006 CDS ogółem 6396 10 211 13 908 20 352 134 188 242 295 Jeden podmiot referencyjny 5117 7310 10 432 13 873 112 136 171 186 Udział 80,0% 71,6% 75,0% 68,2% 83,6% 72,3% 70,7% 63,1% Wiele pod-miotów refe-rencyjnych 1279 2901 3476 6479 22 52 71 109 Udział 20,0% 28,4% 25,0% 31,8% 16,4% 27,7% 29,3% 36,9%
Źródło: Jak do tabeli 2
Podsumowanie
C e l e m n i n i e j s z e g o o p r a c o w a n i a b y ł o p r z e d s t a w i e n i e s z e r o k i e j g a m y z a s t o s o w a ń k r e d y t o w y c h i n s t r u m e n t ó w p o c h o d n y c h . Z j e d n e j s t r o n y s t a n o w i ą o n e j e d e n z n a j b a r -dziej d y n a m i c z n y c h s e k t o r ó w r o z w o j u n a j b a r d z i e j d y n a m i c z n e g o r y n k u f i n a n s o w e g o
2 4 4 Radosław Grontecki, Tomasz Kurnatowski
- rynku instrumentów pochodnych, z drugiej zaś - mogą być wszechstronnie zastoso-wane zarówno w celach zarządzania ryzykiem i hedgingu, jak i inwestycji, spekulacji, a nawet monitorowania ryzyka kredytowego kontrahenta lub - ze względu na rozwój rynków finansowych szybszy niż rozwój standardów sprawozdawczości - manipulacji wynikami finansowymi spółki. Kredytowe instrumenty pochodne niosą ze sobą zarówno ogromne szanse, jak i zagrożenia, jednak wiedza o nich wydaje się obecnie niezbędna osobom zajmującym się rynkami finansowymi.
Jak się wydaje, rynek kredytowych instrumentów pochodnych jeszcze przez długi czas będzie się cieszył rosnącym zainteresowaniem uczestników rynków finansowych, i to zarówno w obliczu kryzysów gospodarczych jak i w okresach prosperity. Utrzymanie tempa rozwoju regulacji prawnych zgodnego z tempem rozwoju rynku jest niewątpli-wie dużym wyzwaniem dla regulatorów. Odnosi się ono zarówno do wykorzystania kredytowych instrumentów pochodnych do zarządzania ryzykiem kredytowym (wy-mogi kapitałowe), jak i do odpowiedniego ujęcia tych skomplikowanych instrumentów w sprawozdaniach finansowych (ochrona inwestorów przed manipulacjami), co będzie wymagać aktywnej współpracy z uczestnikami rynku. Wkład kredytowych instrumen-tów pochodnych w ułatwienie zarządzania oraz wyceny ryzyka kredytowego jest wręcz nieoceniony - nie wydaje się bowiem możliwe efektywne zarządzanie ryzykiem kredy-towym portfeli banków bez (choćby biernego) użycia omówionych instrumentów.
Przypisy
1 W przypadku stopy procentowej wystawca TRS zamienia ryzyko stopy procentowej instrumentu referencyjnego na ryzyko stopy procentowej premii, opartej na indeksie zmiennych stóp procentowych (np. LIBOR), za wystawienie TRS.
2 Rozliczenie finansowe polega na płatności przez posiadacza długiej pozycji w TRS określonej kwoty na rzecz wystawiającego instrument TRS. Kwota może być z góry ustalona w momencie zawiera-nia transakcji lub też wyznaczana na podstawie przyjętych metod (liczba dni po zdarzeniu kredytowym, wzór na obliczenie RR - ang. Recovery Rate) i wiarygodnych źródeł danych (wyznaczeni brokerzy, agencje informacyjne). W przypadku rozliczenia fizycznego posiadacz krótkiej pozycji w TRS przekazuje prawa własności do referencyjnego instrumentu dłużnego w zamian za ustaloną płatność, zazwyczaj równą nominałowi instrumentu dłużnego.
3 Nazwy znaczące, odnoszące się do standingu finansowego stron transakcji.
' Teoretycznie możliwa jest sytuacja, w której bank AA jest skłonny zawrzeć transakcję z ujemną lub zerową premią ze względu na niekorzystny wpływ pozycji na ryzyko (rynkowe bądź kredytowe) portfela.
5 Nadwyżka kapitałowa = (cena_rynkowa - cena_referencyjna)*nominał.
6 Zależnie od warunków umowy ekspozycja kredytowa może być oparta na wartości nominalnej lub rynkowej oraz może uwzględniać narosłe odsetki lub nie brać ich pod uwagę.
7 Swapcja to inaczej opcja na swap. W tym przypadku zdarzenie kredytowe jest czynnikiem, który uaktywnia swapa - wystawca TRS otrzymuje stałą, z góry zdefiniowaną część ekspozycji kredytowej, w rzeczywistości zaś wysokość LGD może być od niej znacząco różna. Zwyczajowo rynek kwotuje TRS i inne instrumenty dla LGD równej średnim wartościom dla danego rodzaju ekspozycji kredytowej.
8 Soft default oznacza zdarzenie kredytowe, które następuje, gdy podmiot referencyjny w dalszym
ciągu istnieje na rynku i reguluje swoje zobowiązania, ale np. zrestrukturyzował swoje zadłużenie, co spowodowało konieczność rozliczenia CDS.
9 Koncepcja istotności stanowi, że do rozliczenia kontraktu CDS dochodzi tylko wtedy, gdy speł-nione zostają jednocześnie dwa w a r u n k i - wystąpi zdarzenie kredytowe oraz cena aktywa referencyjnego spadnie poniżej założonego poziomu (bądź spread tego aktywa powyżej tzw. krzywej free-risk wzrośnie do założonego poziomu).
10 Bilans spółek SPV jest zazwyczaj konstruowany w taki sposób, aby otrzymały one najwyższe możliwe ratingi inwestycyjne (AAA, AA).
" Także obligacje zmiennokuponowe są narażone na ryzyko stopy procentowej ze względu na stałość kuponu pomiędzy datami przeszacowań.
12 P a r a m e t r y LGD/RR i PoD można obliczyć jako wartości implikowane przez rynek spreadem kredytowym, aby jednak obliczyć jedną z tych dwóch wartości, koniecznie jest założenie dotyczące wielkości drugiej.
13 Rynek kredytowych instrumentów pochodnych ma charakter oligopolu. Gros obrotów jest kon-trolowana przez dziesięć największych instytucji finansowych na świecie, które są jednocześnie podmio-tami o najwyższych ratingach inwestycyjnych (Morgan Stanley, Goldman Sachs, JP Morgan Chase &Co, Deutsche Bank).
14 Prawdopodobieństwo defaultu instytucji o ratingu AAA w przeciągu najbliższego roku wynosi około 4 punktów bazowych.
11 Przykładowo korporacje rejestrują emisje papierów dłużnych na giełdzie w Luksemburgu ze względów prestiżowych (aby udowodnić, że spełniają wysokie wymogi dotyczące jakości zarządzania i standingu finansowego), natomiast gros obrotu odbywa się na rynku nieregulowanym O T C (ang. over-
-the-counter).
16 W sytuacji, gdy emitentem instrumentu jest SPV o wysokim ratingu inwestycyjnym.
17 Tematyka zarządzania wymogów kapitałowych oraz Nowej Umowy Kapitałowej (NUK) jest zbyt obszerna, by miała zostać streszczona w prezentowanym opracowaniu. Szerzej na ten temat zob.: Basel Coniniittee on Banking Supervision, International Convergence ot' Capital Measurement and Capital Standards. A Revised Framework, Basel 2004; Directive 2006/48/ec of the F.uropean Parliament and of the Council of 14 June 2006 relating to the taking up and pursuit of the business of credit institutions, OJ 2006, L 177.
18 Jest oczywiście możliwa sytuacja odwrotna z przeważającymi skutkami negatywnymi - zastoso-wanie dźwigni zawsze wymaga odpowiedniej analizy.
15 Arbitraż jest pojęciem wyidealizowanym. W praktyce, kiedy arbitrażysta kupuje ten sam instrument finansowy na dwóch rynkach, jest narażony na ryzyko zmiany ceny na jednym z rynków lub niemożność
2 4 6 Radosław Grontecki, Tomasz Kurnatowski
domknięcia transakcji. Szybkość zamykania transakcji minimalizuje ryzyko, ale nie go likwiduje. W tej sytuacji kupno i sprzedaż instrumentów o bardzo zbliżonej charakterystyce można uznać za transakcję mającą na celu osiągnięcie zysku przy poziomie ryzyka zbliżonym do zera, czyli za arbitraż.
20 Ciekawym zjawiskiem dotyczącym prawdopodobieństwa upadłości emitenta jest nietypowa za-leżność pomiędzy ratingiem emitenta a jego PoD. Dla emitentów o ratingach AAA, AA i A PoD wzrasta wraz z terminem zapadalności. Dla emitentów o ratingach BBB i niższych zależność ta jest odwrócona - najwyższe implikowane PoD jest wówczas obserwowane dla najkrótszych terminów zapadalności.
21 Takimi organizacjami na rynkach polskim i amerykańskim w odniesieniu do rynku kapitałowego są Komisja Nadzoru Finansowego (do września 2006 roku Komisja Papierów Wartościowych i Giełd) oraz Securities and Exchange Commission.
22 "DNA Training and Consulting Newsletter Issue" 2004, No. 22.
23 Autorzy opracowania zgadzają się z tezą, że „rynek wie wszystko". Dane ze sprawozdań finanso-wych, jaki analizy agencji ratingowych są publikowane z opóźnieniem do wydarzeń rzeczywistych - rynek umożliwia obserwację zmian wartości w czasie rzeczywistym.
21 Bootstrapping oznacza obliczanie jednego z parametrów wpływających na wycenę instrumentu wprost z jego wyceny, np. obliczanie rynkowych stóp procentowych na podstawie rynkowej wyceny swara procentowego. Reverse-engineering ma podobne znaczenie.
25 W przypadku instrumentów TRS, CLN, CDO oraz opcji i forwardów na spread kredytowy ryzyko kredytowe ubezpieczyciela może występować przed zaistnieniem zdarzenia kredytowego, w przypadku zaś instrumentów CDS istotne jest tylko ryzyko łącznego defaultu ubezpieczyciela i podmiotu referen-cyjnego.
26 International Swaps and Derivatives Association, 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions, New York 2003.
27 Cash Settlement of Credit Derivatives: A Cure or a Nostrum?, http://streetwiseprofessor.com/ ?p=18
28 R. Beales, Delphi Defied: How the Credit Derivatives Business is Finding Ways to Retain its Poise, "Financial Times" 1.11.2005.
25 Największy wpływ na rozwój instrumentów pochodnych mają ze względu na swoją wagę instru-menty pochodne na ryzyko stopy procentowej, nie są one jednak najbardziej dynamicznym segmentem rynku.
* * *