Kredytowe instrumenty pochodne

(1)

Radosław Grontecki, Tomasz

Kurnatowski

Kredytowe instrumenty pochodne

International Journal of Management and Economics 22, 213-247

(2)

Radosław Grontecki, Tomasz Kurnatowski

Studium doktoranckie

Kredytowe instrumenty pochodne

Wprowadzenie

W niniejszych rozważaniach prezentowane są kredytowe instrumenty pochodne, będące jednym z najdynamiczniej rozwijających się elementów rynków finansowych na świecie. Celem opracowania jest udowodnienie, że zastosowania tych instrumentów obejmują bardzo szeroki zakres i wykraczają daleko poza zabezpieczenie ryzyka kredy-towego emitenta instrumentu referencyjnego.

Jak w przypadku każdego instrumentu pochodnego wiedza niezbędna do odpowie-dzialnego zastosowania kredytowych instrumentów pochodnych jest obszerna. Dogłębna znajomość inżynierii finansowej - jak pokazuje przykład choćby włoskiej korporacji Parmalat - nie wystarczy, aby właściwie wykorzystać te instrumenty. Szybki rozwój tego rynku może powodować niedostosowanie do rzeczywistości istniejących regulacji prawnych i finansowych oraz co za tym idzie - stwarzać pole do nadużyć, takich jak

insider trading czy fałszowanie sprawozdań finansowych.

Kredytowe instrumenty pochodne to z jednej strony nowe możliwości, z drugiej zaś - nowe zagrożenia. W opracowaniu podjęto próbę pokazania, że stosunek korzyści do ryzyka jest bardzo opłacalny, a znajomość zagrożeń pozwala na ich kontrolę.

Kolejno omówiono więc: instrumenty wraz z mechanizmami rozliczania trans-akcji oraz ryzyka i wyceny kredytowych instrumentów pochodnych; zastosowania kredytowych instrumentów pochodnych, zarówno w zakresie praktyk legalnych, jak i nielegalnych; zagrożenia związane z zawieraniem kredytowych instrumentów pochod-nych w zakresie ryzyka prawnego, rynkowego, kredytowego i operacyjnego; kierunki i uwarunkowania dalszego rozwoju kredytowych instrumentów pochodnych.

Rodzaje kredytowych instrumentów pochodnych

Kredytowe instrumenty pochodne dzielą się na produkty (por. rys. 1): o płatnoś-ciach uzależnionych od stopy zwrotu instrumentu referencyjnego - Total Return Swap (TRS), Collaterized Debt Obligation (CDO) oraz opcje i forwardy na wysokość sprea-du kredytowego; o płatnościach zależnych od wystąpienia zdarzenia kredytowego na

(3)

214 Radosław Grontecki, Tomasz Kurnatowski

Zwrot jako pnrhodna z w n t n 2 intriimenui referencyjnego

Kredytowe instrumenty pochodne

Zwrot zależny od wystąpienia zdarzenia kredytowego

Zwrot ^dltiZny od zmian

spreadu kredytowego

forwardy ria wysokość 5pieadu kręoytoy/ogo

oprje na wysokość spreadu kredytowego

Rys. 1. Podział kredytowych instrumentów pochodnych ze względu na główny czynnik wpływający na wycenę instrumentu

Ź r ó d ł o : S. D a s , C r e d i t D e r i v a t i v e s . T r a d i n g a n d M a n a g e m e n t o f C r e d i t a n d D e f a u l t R i s k , J o h n W i l e y a n d S o n s , N e w Y o r k 1998, s. 11.

instrumencie referencyjnym - Credit Default Swap (CDS); hybrydowe, łączące obie te kategorie - Credit Linked Note (CLN).

TRS, CDO oraz opcje i forwardy na wysokość spreadu kredytowego są instrumen-tami replikującymi ryzyko kredytowe, pozwalającymi na zajęcie syntetycznej pozycji w wybranym instrumencie dłużnym. CDS służy do zabezpieczenia pozycji lub spekulacji posiadanej w portfelu na prawdopodobieństwo wystąpienia zdarzenia kredytowego. CLN jako instrument hybrydowy charakteryzuje się stopą zwrotu uzależnioną zarówno od stopy zwrotu instrumentu referencyjnego (w przypadku braku zdarzenia kredytowego), jak i prawdopodobieństwa zdarzenia kredytowego (premia za ryzyko kredytowe).

Total Return Swap (transakcja swap przychodu całkowitego) jest kredytowym

in-strumentem pochodnym, który umożliwia replikację pozycji kredytowej, powstałej z ty-tułu udzielenia kredytu bądź zakupu obligacji. Kupujący TRS przejmuje na siebie całość ryzyka kredytowego instrumentu referencyjnego i koszty jego finansowania. W zamian otrzymuje przepływy pieniężne generowane przez ten instrument. Sprzedający TRS formalnie pozostaje właścicielem danego instrumentu referencyjnego, ale pozbywa się całości ryzyka z nim związanego (kredytowego, walutowego, stopy procentowej)1.

Cechy określone w umowie transakcji TRS to przede wszystkim: • podmiot i dłużny instrument referencyjny,

• okres zapadalności dłużnego instrumentu referencyjnego oraz TRS, • daty rozliczeń TRS, w tym daty płatności premii,

(4)

Kredytowe instrumenty pochodne 215

• zdarzenia kredytowe (definicje i metody rozliczeń - rozliczenie finansowe lub do-stawa fizyczna)2.

Niech posiadaczem długiej pozycji w instrumencie TRS będzie fundusz inwestycyjny BBB, zaś wystawcą kredytowego instrumentu pochodnego Bank AA3. Referencyjnym instrumentem dłużnym jest - dla celów tego przykładu - trzyletnia obligacja korporacyj-na wyemitowakorporacyj-na przez firmę XYZ, denominowakorporacyj-na w dolarach amerykańskich, płacąca zmienny kupon w wysokości LIBOR +110 punktów bazowych. Bank AA (por. rys. 2): • otrzymuje płatności od BBB oparte na koszcie finansowania obligacji XYZ oraz

premii1 dla wystawcy TRS,

• przekazuje płatności odsetkowe, generowane przez obligację XYZ, funduszowi BBB,

• przekazuje ewentualne nadwyżki kapitałowe funduszowi BBB (jeżeli są one większe od zera) bądź otrzymuje rekompensatę w wysokości nadwyżki, gdy jest ona ujemna; cena referencyjna jest ustalona w momencie zawierania transakcji TRS i jest zazwy-czaj obowiązującą ceną rynkową instrumentu referencyjnego5,

• informuje fundusz BBB o zdarzeniach kredytowych dotyczących XYZ, • otrzymuje rekompensatę od BBB w przypadku zdarzenia kredytowego.

Bank AA (wystawca, krótka pozycja)

Zdarzenie kredytowe określone w umowie?

TAK

Fundusz inwestycyjny BBB (kupiec, długa pozycja) Bank AA

(wystawca, krótka pozycja)

Zdarzenie kredytowe

określone w umowie? płatność określona

w umowie Fundusz inwestycyjny BBB _{(kupiec, długa pozycja)} Bank AA

(wystawca, krótka pozycja)

premia za wystawienie TRS

Fundusz inwestycyjny BBB (kupiec, długa pozycja)

Rys. 2. Schemat funkcjonowania transakcji TRS Źródło: Opracowanie własne.

Wycena TRS zależy głównie od takich czynników, jak: • ryzyko kredytowe instrumentu referencyjnego, • ryzyko kredytowe obydwu stron transakcji TRS, • sposób rozliczania transakcji,

• prawdopodobieństwo wystąpienia ewentualnych zdarzeń kredytowych w stosunku zarówno do podmiotu referencyjnego, jak i obydwu stron transakcji, wynikającego z sytuacji finansowej tych podmiotów,

• termin zapadalności TRS, • rynkowe stopy pieniądza.

Ryzyko kredytowe jest odzwierciedlone przez wysokość implikowanego spreadu kredytowego dla instrumentu dłużnego danego podmiotu. Innymi słowy, jest to różnica pomiędzy stopą zwrotu YTM (ang. Yield to Maturity) danego instrumentu a stopą zwrotu YTM rządowych papierów dłużnych. Wycena ryzyka kredytowego transakcji TRS zależy od ryzyka kredytowego zarówno podmiotu referencyjnego, jak i obu stron transakcji.

(5)

Wysokie ryzyko kredytowe funduszu BBB oznacza dla banku AA prawdopodobny faktyczny brak zabezpieczenia przed ryzykiem kredytowym XYZ. Ryzyko kredytowe banku AA dla funduszu BBB oznacza ryzyko nieotrzymania płatności odsetkowych i kapitałowych przysługujących z racji posiadania długiej pozycji w TRS.

W przypadku zajścia zdarzenia kredytowego rozliczenie TRS może mieć postać rozliczenia finansowego bądź dostawy fizycznej. Przy wyborze pierwszego sposobu rozliczenia strony muszą dodatkowo ustalić, czy ma to być stała, z góry zdefiniowana płatność, czy też ma ona być wyznaczona w sposób z góry określony. W pierwszym przypadku strony kontraktu TRS dodatkowo spekulują na wielkość LGD (ang. Loss

Given Default) czy też RR (ang. Recovery Rate).

Przykładowo w umowie ustalono płatność w wysokości 40% ekspozycji kredytowej6. Rzeczywista wielkość LGD wyniosła 50%. W tym przypadku fundusz BBB poniósł mniejsze koszty niż dla rozliczenia opartego na faktycznej wielkości LGD. Bank AA poniósł stratę większą od zamierzonej. Ten dodatkowy czynnik ryzyka można sobie wyobrazić jako wbudowany instrument pochodny - forward na wysokość LGD/RR7. W przypadku dostawy fizycznej bank AA przekazuje funduszowi BBB prawa własności do papieru XYZ w zamian za płatność w wysokości wartości ekspozycji kredytowej sprzed wydarzenia kredytowego (lub też po prostu nominału transakcji).

Dodatkowym aspektem wynikającym z wyboru metody rozliczenia jest możliwość wystąpienia konfliktu interesów w przypadku zaistnienia zdarzenia kredytowego XYZ. W przypadku rozliczenia finansowego (przy założeniu ustalania płatności w zależności od wartości instrumentu referencyjnego po wystąpieniu zdarzenia kredytowego) fundusz BBB nie jest właścicielem obligacji XYZ i nie bierze udziału w spotkaniach i negocjacjach wierzycieli firmy XYZ. Bank AA nie ma interesu w dochodzeniu swoich praw, skoro wytransferował ryzyko kredytowe na fundusz BBB. W rezultacie fundusz BBB może być zmuszony do płatności większej niż w przypadku, gdyby miał szansę uczestniczyć w negocjacjach wierzycieli z firmą XYZ.

Z drugiej strony przy rozliczeniu finansowym z ustaloną, stałą płatnością w interesie banku AA jest powodzenie negocjacji wierzycieli z firmą XYZ. W przypadku rozliczenia poprzez dostawę fizyczną fundusz BBB staje się właścicielem obligacji XYZ i problem konfliktu interesów nie występuje (możliwość przeniesienia praw własności musi zostać wcześniej przewidziana w warunkach instrumentu referencyjnego, co jest szczególnie istotne w przypadku umów kredytowych). Rynkowe stopy pieniądza wpływają na wy-cenę papieru XYZ. Zarówno bank AA, jak i fundusz BBB mogą odnieść zyski i ponieść straty z tytułu zmian rynkowych stóp procentowych (por. tabela 1).

Credit Default Swap (transakcja swap ryzyka kredytowego) jest to transakcja,

w której jedna ze stron (kupujący) w zamian za premię, płaconą cyklicznie lub jedno-razowo, ma prawo żądać od drugiej strony (sprzedającego) określonej płatności w przy-padku zajścia zdarzenia kredytowego w stosunku do podmiotu referencyjnego, którego zobowiązanie stanowi instrument referencyjny CDS (por. rys. 3).

(6)

217

Tabela 1. Typ rozliczenia TRS a możliwość powstania k o n f l i k t u interesów

Typ rozliczenia Konflikt interesów? Przyczyny

Dostawa fizyczna Nie Fundusz BBB staje się właścicielem papieru XYZ, może brać udział w negocjacjach.

Rozliczenie finansowe

Stała

płatność Nie

Wielkość płatności jest znana

i nie zależy od w a r u n k ó w rynkowych. Rozliczenie finansowe Płatność oparta na warunkach rynkowych Tak

Fundusz BBB jest płatnikiem, a b a n k AA właścicielem papieru XYZ.

Ze strony b a n k u nieracjonalne byłoby ponoszenie dodatkowych kosztów w celu odpowiedniego reprezentowania interesów wierzycieli.

Źródło: O p r a c o w a n i e własne.

premia

kupujący sprzedający

płatność w przypadku zdarzenia kredytowego

Rys. 3. Schemat funkcjonowania transakcji CDS

Źródło: Jak do rys. 2.

Przed zawarciem transakcji CDS poza podstawowymi parametrami, takimi jak strony transakcji, okres obowiązywania transakcji czy jej nominał, należy dodatkowo ustalić m.in.:

• podmiot referencyjny i dłużny instrument referencyjny, • wysokość płaconej premii i częstotliwość jej wypłacania, • listę zdarzeń kredytowych powodujących rozwiązanie CDS,

• sposób rozliczenia transakcji w przypadku zajścia zdarzenia kredytowego. Określenie okresu obowiązywania transakcji polega na ustaleniu daty efektywnej, a więc daty, przed którą zajście zdarzenia kredytowego nie powoduje konieczności do-konania płatności przez sprzedającego, oraz daty końcowej, po której transakcja - a tym samym zobowiązanie strony sprzedającej - wygasa automatycznie (przy założeniu, że wcześniej nie zaszło zdarzenie kredytowe).

Premia płacona przez kupującego jest najczęściej wyrażona w skali rocznej jako stała kwota (np. 2% nominału) i płacona okresowo (najczęściej kwartalnie bądź półrocznie). Jeśli w trakcie trwania transakcji CDS wystąpi zdarzenie kredytowe pomiędzy płatnoś-ciami premii, kupujący przekazuje sprzedającemu część premii narosłej od daty ostatniej płatności do daty wystąpienia zdarzenia kredytowego. Płatności premii w kolejnych ustalonych datach nie dochodzą już do skutku. W niektórych przypadkach, głównie CDS o terminie zapadalności nieprzekraczającym roku, premia płacona jest z góry według

(7)

daty efektywnej. Powoduje to, że sprzedający nie bierze na siebie ryzyka kredytowego kontrahenta transakcji.

Kontrakt CDS może być rozliczony na trzy różne sposoby: poprzez dostawę fizyczną, jako stała płatność bądź poprzez rozliczenie finansowe. Dostawa fizyczna zakłada, że w mo-mencie rozliczenia strona kupująca przekazuje stronie sprzedającej aktywa referencyjne, w zamian zaś otrzymuje kwotę równą nominałowi kontraktu. Taki typ rozliczenia zakłada jednak zarówno dostępność na rynku aktywów, które powinny zostać dostarczone, jak i brak przeciwwskazań prawnych co do takiej dostawy. W przypadku gdy któryś z tych warunków nie jest spełniony, dopuszcza się dokonanie dostawy innego rodzaju aktywów z wcześniej ustalonej listy (ang. deliverable assets) bądź przejście na rozliczenie finansowe.

W rozliczeniu finansowym nie dochodzi do przekazania określonego rodzaju akty-wów referencyjnych, a strona sprzedająca dokonuje płatności, która ma zrekompenso-wać stronie kupującej stratę poniesioną na tymże rodzaju aktywów. Z takim sposobem rozliczenia wiąże się kwestia ustalenia godziwej ceny aktywów referencyjnych po zajściu zdarzenia kredytowego. Odbywa się to najczęściej w ten sposób, że po określonym czasie od momentu zajścia zdarzenia kredytowego (dla uniknięcia zbyt dużej zmienności cen występującej tuż po defaulcie, najczęściej miesiąc po zdarzeniu kredytowym) grupa dealerów kwotuje cenę danego rodzaju aktywów referencyjnych, a średnia z tych kwo-towań (ewentualnie po odrzuceniu wartości skrajnych) stanowi podstawę rozliczenia kontraktu.

Proces ustalania ceny bywa jeszcze bardziej skomplikowany (np. kwotowania mogą być pobierane kilkakrotnie), co z jednej strony zapewnia dokładniejsze ustalenie ceny, z drugiej jednak - może znacznie wydłużyć czas, po którym dochodzi do ostatecznego rozliczenia. Rozliczenie na podstawie stałej ceny jest najłatwiejsze do przeprowadzenia i nie posiada wad charakterystycznych dla dwóch poprzednich sposobów. Strony na samym początku ustalają, że w określoną liczbę dni po wystąpieniu zdarzenia kredy-towego dojdzie do rozliczenia kontraktu w kwocie równej uzgodnionemu procentowi nominału transakcji. Kwotę rozliczenia ustala się na podstawie historycznych wartości cen aktywów po zajściu zdarzenia kredytowego i zbliżonych charakterystyką do akty-wów referencyjnych. Z tym typem rozliczenia wiąże się jednak inne ryzyko - przepływ po zajściu zdarzenia kredytowego może nie w pełni lub w nadmiarze rekompensować stratę poniesioną na danym rodzaju aktywów referencyjnych.

W praktyce najczęściej stosowane jest rozliczenie finansowe oraz poprzez dostawę fizyczną. Niezależnie jednak od wybranego sposobu rozliczenia strony powinny bardzo dokładnie ustalić wszelkie jego warunki jeszcze przed zawarciem transakcji.

Każda transakcja CDS ma przypisany do siebie podmiot referencyjny, którego zo-bowiązanie stanowi dany rodzaj aktywów referencyjnych transakcji. Zajście zdarzenia kredytowego w stosunku do podmiotu referencyjnego powoduje automatycznie rozwią-zanie CDS oraz co za tym idzie - ustanie płatności premiowych i konieczność dokonania płatności przez stronę sprzedającą. Określenie rodzaju aktywów referencyjnych, który

(8)

może być obligacją wyemitowaną przez podmiot referencyjny, zaciągniętym kredytem bądź innym zobowiązaniem, jest niezbędne przede wszystkim w przypadku wyboru fi-zycznego rozliczenia kontraktu, a także w przypadku rozliczenia finansowego, w którym niezbędne jest ustalenie ceny tego rodzaju aktywów po zajściu zdarzenia kredytowego. Jednym z kluczowych zapisów umowy CDS jest lista zdarzeń kredytowych, których wystąpienie jest równoznaczne z koniecznością rozliczenia kontraktu. Ich zbiór okre-śla się w potwierdzeniu transakcji. Do zdarzeń kredytowych najczęściej stosowanych w praktyce należą: ogłoszenie bankructwa (niewypłacalności), brak płatności o wartości powyżej ustalonego progu, cross-default. Lista ta może być dowolnie rozbudowywana, np. poprzez dodanie zdarzenia mówiącego o restrukturyzacji zadłużenia, spadku ra-tingu podmiotu referencyjnego poniżej ustalonego poziomu bądź o znacznej zmianie struktury właścicielskiej.

Jednym z głównych problemów, z jakimi borykają się uczestnicy rynku kredyto-wych instrumentów pochodnych, jest precyzyjne określenie warunków uznania dane-go zdarzenia za kredytowe. Z pomocą przychodzi tu dokumentacja stworzona przez International Swaps and Derivatives Association (ISDA), która stała się standardem obowiązującym na rynku. Należy zwrócić uwagę na to, że lista zdarzeń kredytowych związana z daną transakcją powinna mieć bezpośredni wpływ na jej cenę.

Oczywiste jest, że im dłuższa lista, tym cena kontraktu powinna być wyższa, zwłasz-cza w przypadku dołączenia zdarzeń, które mogą prowadzić do tzw. soft defaults8. Aby zwiększyć pewność, że dane zdarzenie rzeczywiście wiąże się z bankructwem podmiotu referencyjnego lub ze znacznym pogorszeniem się jego kondycji finansowej, stosuje się często koncepcję istotności9. Aby zdarzenie kredytowe mogło skutkować rozliczeniem CDS, informacja o jego zajściu musi być przekazana przez stronę kupującą stronie sprzedającej. Niezbędne jest jednak również to, by informacja ta została przytoczona w co najmniej jednym ze źródeł podanych w potwierdzeniu transakcji.

Credit Linked N o t e ( i n s t r u m e n t d ł u ż n y p o w i ą z a n y ze z d a r z e n i a m i k r e d y t o w y m i ) jest pochodnym instrumentem kredytowym, który łączy w sobie instrument dłużny z kre-dytowym instrumentem pochodnym, tj. CDS. Tak jak w przypadku instrumentu dłużnego emitent CLN płaci kupcowi instrumentu odsetki za udostępnione środki, jednak wielkość tych odsetek jest uzależniona od ewentualnych wydarzeń kredytowych dotyczących emi-tenta niebędącego stroną transakcji CLN. Inwestor zajmujący długą pozycję otrzymuje więc odsetki będące premią za ryzyko kredytowe zarówno emitenta instrumentu CLN, jak i podmiotu referencyjnego dla wbudowanego instrumentu CDS. W przypadku wystąpienia zdarzenia kredytowego dla podmiotu referencyjnego instrumentu CDS inwestor posiada-jący długą pozycję w instrumencie CLN ponosi stratę. Jest ona równa iloczynowi wielkości

LGD oraz ekspozycji referencyjnej. Motywem zawarcia transakcji CLN jest osiągnięcie ponadprzeciętnych zysków, przewyższających rynkowe stopy procentowe.

Niech bank X kupuje instrument CLN, którego emitentem jest bank AA. Podmio-tem referencyjnym dla wbudowanego instrumentu CDS jest obligacja korporacyjna

(9)

firmy BB o dwuletnim terminie zapadalności. Termin wygaśnięcia instrumentu CLN mija za rok, co oznacza, że posiadacz długiej pozycji w tym instrumencie ponosi ry-zyko kredytowe tylko przez rok, niezależnie od terminu zapadalności referencyjnego papieru dłużnego. Bank AA płaci bankowi X jednoroczną stopę rentowności obligacji skarbowych, powiększonych o 100 punktów bazowych, płatną w terminie zapadalności. Dodatkowe 100 punktów bazowych jest premią za ponoszone ryzyko kredytowe obu instytucji (banku AA oraz firmy BB). Rentowność jednorocznych obligacji skarbowych wynosi w dniu ustalania oprocentowania 4,15% per annum. Nominał instrumentu CLN to 1 min złotych (por. rys. 4).

Możliwe są następujące scenariusze:

• brak zdarzenia kredytowego dla obligacji referencyjnej - inwestor (bank X) otrzy-muje od emitenta (banku AA) kwotę 51,5 tys. złotych.

• zdarzenie kredytowe dla obligacji referencyjnej - w przypadku zdarzenia kredy-towego dla obligacji referencyjnej niezbędne jest wyznaczenie stopy odzysku RR; wynosi ona w tym przypadku 40%; bank X otrzymuje od banku AA 600 tys. zło-tych; w przypadku instrumentów, dla których premia jest wypłacana cyklicznie (np. półrocznie), kredytowy instrument pochodny zostaje całkowicie rozliczony i zakończony w momencie wystąpienia defaultu,

• zdarzenie kredytowe dla emitenta instrumentu CLN - w przypadku zdarzenia kre-dytowego dla emitenta CLN wycena instrumentu wygląda podobnie jak w przypadku defaultu zwykłego papieru dłużnego.

Rys. 4. Schemat funkcjonowania transakcji CLN

Źródło: O p r a c o w a n i e własne

Zazwyczaj dla celów emitowania transakcji CLN jest tworzony nowy podmiot prawny (ang. Special Purpose Vehicle, SPV), który ponosi ryzyko kredytowe obligacji referencyjnej. SPV jest powoływany w celu uzyskania ratingu wyższego niż spółka macierzysta, co pozwala obniżyć koszty refinansowania transakcji10.

CLN jest złożonym instrumentem finansowym, posiadającym wbudowany kre-dytowy instrument pochodny. Typowy instrument CLN zawiera: zmiennokuponowy papier dłużny (ang .floating rate note, FRN) emitenta X oraz CDS na ryzyko upadłości

(10)

emitenta Y. Kupujący CLN otrzymuje płatności odsetkowe z FRN (LIBOR + spread) oraz zajmuje krótką pozycję we wbudowanym instrumencie CDS (w związku z czym otrzymuje premię za ryzyko kredytowe). W przypadku braku zdarzenia kredytowego dla emitenta Y przychód kupującego CLN jest zgodny ze schematem opisanym powyżej. W przypadku wystąpienia takiego zdarzenia kredytowego kupujący CLN płaci sprze-dającemu CLN ustaloną płatność, która może mieć postać:

• stałej części nominału, . wartości LGD (1 - RR),

• dostawy fizycznej, czyli płatności 100% nominału przez posiadacza długiej pozycji w kontrakcie CLN (wystawcę CDS) przy jednoczesnym dostarczeniu danego papieru dłużnego przez posiadacza krótkiej pozycji w kontrakcie CLN.

Na wycenę wpływają zatem czynniki oddziałujące na wycenę FRN, tj. ryzyko kre-dytowe emitenta FRN (zmiana ratingu emitenta, spreadu krekre-dytowego oraz co za tym idzie - prawdopodobieństwa wystąpienia zdarzenia kredytowego - ang. probability of

default, PoD - i stopy odzysku implikowanych przez rynek), ryzyko stopy procentowej"

oraz czynniki wpływające na wycenę CDS, tj. ryzyko kredytowe wszystkich trzech stron transakcji opisane wielkością RR i PoD oraz wysokością ekspozycji kredytowej (por. rys. 5,6,7,8). O ile ekspozycja kredytowa wynika z warunków transakcji, to RR i PoD nie są znane i wymagają szacunków (jest możliwe odgórne ustalenie wartości dla RR)12.

25% 2 0 % - • 10% 15% •• 0% A _A A B

• ' według ratingu —• średnio

Rys. 5. Zależność prawdopodobieństwa zdarzenia kredytowego od ratingu kredytobiorcy

(11)

Rys. 7. Zależność wysokości stopy odzysku od cyklu koniunkturalnego

(12)

(13)

tej obligacji wynosi 0,4856 roku). Strata ta jest w znikomym stopniu kompensowana przez zmianę wartości instrumentu CDS wskutek upływu czasu (ceteris paribus).

Przykład 2

Zmiana spreadu kredytowego dla zabezpieczanego instrumentu korporacji X Założenia poczynione w przykładzie 1 zostają utrzymane; przy braku zmiany stóp procentowych następuje zmiana spreadu kredytowego korporacji X z 40 na 60 punktów bazowych. W związku z tym wartość wbudowanego instrumentu CDS rośnie, zaś po-siadacz długiej pozycji na instrumencie CLN (a jednocześnie krótkiej na instrumencie CDS) ponosi stratę. Dodatkowo posiadacz obligacji korporacji X ponosi stratę na skutek spadku wartości rynkowej tej obligacji.

Collaterized Debt Obligation (zabezpieczone skrypty dłużne) to instrument

finan-sowy, którego wartość oraz przychód przezeń generowany są powiązane z określonym portfelem instrumentów obciążonych ryzykiem kredytowym. W transakcji CDO biorą udział co najmniej trzy strony: inicjator transakcji, SPV oraz inwestorzy (por. rys. 9).

Bank inicjujący

fundusze z emisji

Spółka specjalnego przeznaczenia (SPV)

fundusze z emisji^ Transza uprzywilejowana

(ang. senior note) - rating AAA

podporządkowanie 7-100% Bank inicjujący sprzedaż aktywów Spółka specjalnego przeznaczenia (SPV) emisja skryptów Transza uprzywilejowana

(ang. senior note) - rating AAA

podporządkowanie 7-100% Bank inicjujący _{przeznaczenia (SPV)}Spółka specjalnego

Transza pośrednia

(ang. mezzanine) - np. rating BB

podporządkowanie 3-7% Transza pośrednia

(ang. mezzanine) - np. rating BB

podporządkowanie 3-7%

Aktywa referencyjne (ang. equity tranche) - brak ratlngu Transza kapitałowa

podporządkowanie 0-3%

Rys. 9. Schemat funkcjonowania transakcji C D O Ż r ó d l o : J a k d o r y s . 2.

Inicjator transakcji dokonuje transferu ryzyka kredytowego wydzielonej grupy instrumentów (tzw. portfel referencyjny) do podmiotu specjalnie powołanego w tym celu - SPV. Ze względu na formę tego transferu można wyróżnić:

• pieniężne CDO - transfer instrumentów takich, jak obligacje korporacyjne, kredyty bankowe, papiery wartościowe zabezpieczone wierzytelnościami (ang. Asset-Based

Securities, ABS) czy inne CDO następuje poprzez fizyczne przeniesienie własności

aktywów na SPV,

• syntetyczne CDO - transfer odbywa się z wykorzystaniem kredytowych instrumen-tów pochodnych takich jak CDS bez fizycznego przenoszenia własności aktywów; każdy z kontraktów CDS zobowiązuje SPV do pokrycia strat wynikających ze

(14)

zda-Kredytowe instrumenty pochodne 2 2 5

rzeń kredytowych dotyczących określonego instrumentu, np. obligacji korporacyjnej, kredytu bankowego czy ABS.

SPV emituje i oferuje inwestorom instrumenty finansowe powiązane z portfelem referencyjnym. Oznacza to, że odsetki oraz spłata kapitału są uzależnione od wystąpienia zdarzeń kredytowych w portfelu referencyjnym, zaś wszystkie straty powstałe w portfelu referencyjnym obciążają inwestorów w CDO.

Emisja CDO oferowana inwestorom jest dzielona na transze o zróżnicowanym poziomie ryzyka i oczekiwanej stopy zwrotu. Zróżnicowanie poziomu ryzyka odbywa się poprzez ustalenie określonej klasy uprzywilejowania transz, tzn. określenia kolejności, w jakiej straty ponoszone na portfelu referencyjnym są absorbowane przez poszczególne transze. Przykładowo przez oznaczenie transzy jako transza 1% - 3% należy rozumieć, że: • jej wartość stanowi 2% wartości portfela referencyjnego (3% minus 1%),

• jeżeli straty na portfelu referencyjnym nie przekroczą 1%, inwestor otrzyma pełną wypłatę odsetek oraz całkowitą spłatę kapitału,

• jeżeli straty zawrą się w przedziale 1-3% wartości portfela referencyjnego, inwestor otrzyma częściową wypłatę odsetek i kapitału; np. przy stratach 2% wartości portfela referencyjnego inwestor odzyska 50% zainwestowanych środków,

• jeżeli straty przekroczą 3% wartości portfela referencyjnego, inwestor straci cały zainwestowany kapitał.

Poszczególne transze otrzymują od niezależnych agencji ocenę ratingową, która jest uzależniona od poziomu ryzyka w całym portfelu referencyjnym oraz od poziomu pod-porządkowania transzy. Transza najbardziej ryzykowna, nazywana transzą kapitałową, nie otrzymuje oceny ratingowej. Najbardziej uprzywilejowana, najmniej ryzykowna transza otrzymuje z reguły najwyższy możliwy rating (A AA, Aaa). Przychód z poszcze-gólnych transz jest zazwyczaj ustalany jako suma stopy bazowej i marży (spread). Poziom marży jest uzależniony od ryzyka transzy.

Wykorzystanie w strukturze CDO podmiotu SPV wynika przede wszystkim z moż-liwości odseparowania w ten sposób ryzyka kredytowego związanego z portfelem re-ferencyjnym od ryzyka kredytowego inicjatora transakcji. Bankructwo inicjatora nie powoduje zaliczenia wierzytelności wynikających z portfela referencyjnego do jego masy upadłościowej, przez co inwestor nie musi ponosić podwójnego ryzyka kredytowego. Pozwala to na obniżenie kosztów odsetkowych przy emisji obligacji w porównaniu do analogicznej emisji przeprowadzonej bezpośrednio przez inicjatora.

Jedynym celem istnienia SPV jest najczęściej emisja i obsługa obligacji jednego bądź kilku programów, dzięki czemu spółka otrzymuje wysoki rating od agencji. Powołanie SPV i fizyczne przeniesienie na nią własności aktywów referencyjnych pozwala także na wyłączenie ich z bilansu inicjatora, co ma korzystny wpływ na jego współczynnik adekwatności kapitałowej oraz współczynniki płynności. Spółki SPV są powoływane najczęściej na terenie krajów o korzystnym systemie podatkowym.

(15)

2 2 6 Radosław Grontecki, Tomasz Kurnatowski

Emisja CDO oferowana inwestorom jest dzielona na transze o zróżnicowanym po-ziomie ryzyka i oczekiwanej stopy zwrotu. Zróżnicowanie poziomu ryzyka odbywa się poprzez ustalenie określonej klasy uprzywilejowania transz, tzn. określenia kolejności, w jakiej poszczególne transze absorbują straty ponoszone na portfelu referencyjnym.

Zastosowanie kredytowych instrumentów pochodnych

Spośród zastosowań kredytowych instrumentów pochodnych warto wymienić następujące:

• zarządzanie ryzykiem portfela kredytowego: - ryzyko koncentracji,

- zabezpieczenie ryzyka kredytowego (hedging), - zmniejszenie kosztów: transakcyjnych i finansowania, • nowe możliwości inwestycyjne,

• zarządzanie kapitałem ekonomicznym, • zarządzanie aktywami i pasywami, • spekulacja (w tym krótka sprzedaż), • arbitraż,

• insider trading,

• manipulacja wynikiem finansowym (konflikt interesów: zarządzający, właściciele i dłużnicy),

• monitorowanie ryzyka kredytowego.

Zarządzanie ryzykiem portfela kredytowego to przede wszystkim zarządzanie

w kontekście całego portfela, a więc odpowiednie dobranie jego składników tak, by dzięki efektom dywersyfikacji relacja potencjalnego zysku do ponoszonego ryzyka była najko-rzystniejsza. W szczególności istotne jest zarządzanie ryzykiem koncentracji, które jest najgroźniejsze dla instytucji kredytowych. Ryzyko koncentracji powstaje na skutek: • specjalizacji banków dotyczącej regionów, gałęzi przemysłu, konglomeratów

prze-mysłowych itp.,

• nieopłacalności odmowy udzielenia kredytu kluczowym klientom ze względu na możliwość utraty klienta,

• uczestnictwa w kredytach konsorcjalnych.

O ryzyku koncentracji można mówić w przypadku nadreprezentacji danego sektora przemysłu, regionu czy danej grupy demograficznej w portfelu kredytowym. Ryzyko koncentracji w portfelu kredytowym banków jest nieuniknione, zaś sama koncentracja na-kładów na dany sektor czy branże jest zjawiskiem jak najbardziej pożądanym (efekty skali). Dzięki kredytowym instrumentom pochodnym możliwe jest wykorzystanie pozytywnych stron specjalizacji banku przy jednoczesnym ograniczeniu ryzyka kredytowego.

(16)

Dość istotnym dla banków (i innych instytucji kredytowych) zastosowaniem kredy-towych instrumentów pochodnych jest zniwelowanie ryzyka kredytowego kluczowego klienta bez jednoczesnej sprzedaży jego zadłużenia. W ten sposób bank chroni relacje z kluczowymi klientami, którzy nie muszą być informowani o kredytowym instrumencie pochodnym opiewającym na ich ryzyko kredytowe, jako że pozostaje ono w bilansie banku (instytucji kredytowej).

Najprostszym zastosowaniem kredytowych instrumentów pochodnych jest zabez-pieczenie ryzyka kredytowego pojedynczych instrumentów dłużnych (bez kontekstu portfela). W tym przypadku wierzyciel zamienia ryzyko kredytowe podmiotu referen-cyjnego na dużo mniejsze ryzyko kredytowe drugiej strony transakcji kredytowego in-strumentu pochodnego13. Różnica pomiędzy prawdopodobieństwem defaultu instytucji o ratingu A A A a korporacją o ratingu BBB jest tak znaczna, że można uznać, iż ryzyko kredytowe zostało wyeliminowane14.

Z ekonomicznego punktu widzenia, aby zabezpieczenie ekspozycji kredytowej za pomocą kredytowych instrumentów pochodnych było opłacalne, premia za te instru-menty powinna być niższa od premii za ryzyko kredytowe zawartej w instrumencie dłużnym (spreadu kredytowego). Wierzyciel może jednak zapłacić wyższą premię w sy-tuacji, gdy:

• celowe jest utrzymanie danej ekspozycji w bilansie,

• finansowanie dotyczy podmiotu podporządkowanego w holdingu,

• finansowanie dotyczy innego podmiotu, którego przyszłość jest kluczowa dla firmy, • wierzytelność ma inne, strategiczne znaczenie dla firmy.

Specyficznym rodzajem zabezpieczenia ryzyka kredytowego jest ustalenie maksy-malnej straty na danym instrumencie dłużnym (w przypadku wystąpienia zdarzenia kredytowego) za pomocą określenia stopy odzysku. Jest to możliwe dzięki zawarciu CDS z opcją rozliczenia finansowego o stałej wysokości. Przykładowo, jeśli w CDS jest zawarty zapis o płatności 50 złotych za każde zabezpieczone 100 złotych nominału, kredytodawca zabezpiecza maksymalną stratę w wysokości 50% ekspozycji.

Kredytowe instrumenty pochodne mają dwie zalety wspólne dla wszystkich instru-mentów pochodnych - koszty transakcyjne oraz koszty finansowania niższe niż w przy-padku zakupu instrumentu referencyjnego. Koszt zakupu kredytowych instrumentów pochodnych wiąże się z płatnością premii (cykliczną lub jednorazową), nie wymaga natomiast posiadania środków w wysokości bieżącej wartości rynkowej instrumentu referencyjnego. Dodatkowe zalety tego rozwiązania to:

• zastosowanie dźwigni finansowej (wykorzystywane np. przez hedgefunds), • umożliwienie krótkiej sprzedaży (wystawca kredytowego instrumentu pochodnego

nie musi posiadać referencyjnego instrumentu dłużnego).

Nowe możliwości inwestycyjne w zakresie zarządzania ryzykiem kredytowym,

(17)

stosujących klasyczne narzędzia zarządzania. Tak czy inaczej, byłyby to rozwiązania dużo bardziej kosztowne. Wśród nich można wymienić:

• dostęp do rynków tradycyjnie niedostępnych dla instytucji niebankowych (firmy ubezpieczeniowe, fundusze venture capital/private equity, hedge funds, fundusze in-westycyjne, pozostali inwestorzy niebedący bankami) - za przykład może posłużyć rynek długu korporacyjnego: w przypadku kredytów bankowych instytucje nieban-lcowe praktycznie nie mają udziału w rynku ze względu na to, że koszty rozpoznania ryzyka kredytowego są dla takiej instytucji na tyle wysokie, iż uczyniłyby transakcje nieopłacalną; w przypadku emisji papierów dłużnych w wielu przypadkach obligacje korporacyjne są przeznaczone dla konkretnego inwestora i nie podlegają obrotowi15, • dostęp do podrynków, w których dana instytucja kredytowa się nie specjalizuje - gdyby więc próbowała ona uzyskać ekspozycję kredytową metodą tradycyjną, poniosłaby zbyt wysokie koszty,

• możliwość dodania do portfela kredytowego emitenta, który nie jest obecny lub jest obecny w portfelu w zbyt małym stopniu - ma to na celu maksymalizację efektów dywersyfikacji,

• ominięcie ograniczeń odnośnie do standingu finansowego/ratingu16 oraz terminu zapadalności ekspozycji kredytowych - dzięki kredytowym instrumentom pochod-nym możliwe jest rozszerzenie portfela inwestycyjnego o ryzyko kredytowe, które w innym przypadku byłoby poza zasięgiem, np. ze względu na nieinwestycyjny rating (lub jego brak, co w Polsce jest nadal dominujące); inwestor może także wybrać odpowiednie ramy czasowe dla wybranego podmiotu referencyjnego - ter-miny zapadalności kredytowego instrumentu pochodnego i dłużnego instrumentu referencyjnego nie muszą się pokrywać.

Cena instrumentu finansowego odzwierciedla ryzyko postrzegane przez inwesto-rów. W ramach zarządzania ryzykiem może się okazać rozsądne zawarcie transakcji po cenie mniej korzystnej niż rynkowa ze względu na wpływ danego instrumentu na ryzyko całego portfela.

Zarządzanie kapitałem ekonomicznym w sposób efektywny jest jednym z

wa-runków osiągnięcia pożądanego poziomu rentowności przy danym profilu ryzyka. Kredytowe instrumenty pochodne umożliwiają mitygację ryzyka kredytowego oraz co za tym idzie - obniżenie (w przypadku różnej specyfiki instrumentu zabezpieczanego oraz zabezpieczającego, lecz ujemnie skorelowanych zwrotów z obu tych inwestycji) lub całkowite zniesienie (w przypadku całkowitej zgodności najważniejszych cech obu instrumentów, takich jak zapadalność oraz instrument referencyjny)17.

Zarządzanie aktywami i pasywami. Dzięki zastosowaniu kredytowych instrumentów

pochodnych możliwe jest podejmowanie ryzyka kredytowego lub jego niwelowanie bez przesunięć w bilansie - kredytowe instrumenty pochodne są instrumentami pozabilanso-wymi. Oznacza to możliwość wpływania zarówno na wymogi kapitałowe, jak i na wysokość wskaźników ekonomicznych, np. ROA (ang. Return on Assets = wynik netto/aktywa).

(18)

Kredytowe instrumenty pochodne 2 2 9

Przykładowo inwestor ma do wyboru zakup jednorocznych obligacji korporacyjnych firmy AAA o nominale 200 min złotych za 200 min złotych lub zakup instrumentu TRS na tę obligację. Bilans inwestora to 1 mld złotych. Wynik netto inwestora na koniec danego roku to 157 min złotych, bez uwzględnienia wyniku z wymienionej obligacji. Kupon to 4,9% per annum.

Możliwe są następujące scenariusze:

• brak zdarzeń kredytowych dla obligacji - wówczas:

w przypadku zakupu obligacji: ROA = (157+9,8)/(1000+200) = 13,9%, w przypadku zakupu TRS: ROA = (157+9,8)/1000 = 16,7%,

• bankructwo korporacji, RR = 50% - wówczas:

w przypadku zakupu obligacji: ROA = (157-100)/(1000+100) = 5,2%, w przypadku zakupu TRS: ROA = (157-100)/1000 = 5,7%.

Przykład pokazuje typową możliwość zastosowania instrumentu pochodnego, jaką jest dźwignia finansowa. Przy umiejętnym wykorzystaniu jest możliwe zwiększenie wyników finansowych. W przykładzie w scenariuszu pozytywnym kredytowy instru-ment pochodny zwiększa znacząco wynik finansowy (+20%), mimo że zakup obligacji zaniżałby ROA inwestora. W scenariuszu negatywnym różnica pomiędzy wynikami nie jest tak zauważalna18.

Spekulacja (w tym krótka sprzedaż) jest możliwa dzięki odmiennej ocenie

ryzy-ka kredytowego przez dwie strony transakcji w kredytowym instrumencie pochod-nym. Przykładowo bank AAA zamierza w ramach zarządzania ryzykiem koncentracji sprzedać ryzyko kredytowe dotyczące koncernu samochodowego XX. Koncern ów ma problemy z funduszem emerytalnym swoich pracowników, bo ten bardzo ciąży na jego wynikach (rynek wycenia jego sytuację bardzo negatywnie - spread kredytowy wynosi 1200 punktów bazowych).

Fundusz inwestycyjny BBB chce zwiększyć swoją ekspozycję kredytową w tym seg-mencie i uważa jednocześnie, że oczekiwania rynku co do dalszego pogorszenia sytuacji finansowej koncernu XX są wyolbrzymione. Fundusz oczekuje spadku spreadu kredy-towego do poziomu około 500 punktów bazowych w ciągu najbliższego roku. Fundusz jest skłonny przejąć ryzyko za premię nawet niższą od rynkowej.

Ryzyko kredytowe XX znacznie przekracza dopuszczalne standardy sytuacji finan-sowej klientów w banku AAA, równocześnie jednak XX jest kluczowym klientem banku AAA. Bank AAA pragnie pozostawić wierzytelność w bilansie, równocześnie zaś chce zabezpieczyć ryzyko - jest skłonny zgodzić się na stawki rynkowe. W rezultacie bank AAA i fundusz BBB zawierają kredytowy instrument pochodny na okres jednego roku. Wynagrodzenie dla funduszu to 1200 punktów bazowych. W przypadku defaultu lub pogorszenia sytuacji finansowej koncernu XX fundusz BBB poniesie stratę, w przypad-ku polepszenia sytuacji finansowej XX - odnotuje zysk, być może nawet ze sprzedaży kredytowego instrumentu pochodnego przed jego wygaśnięciem.

(19)

Warto zwrócić uwagę na to, że wpływ ryzyka danej pozycji na ryzyko portfela banku może być znacznie wyższy od wyceny ryzyka kredytowego tego pojedynczego podmiotu. W przypadku znaczącego pogorszenia się sytuacji finansowej emitenta bank jest skłon-ny zapłacić więcej, niż wynosi aktualskłon-ny spread kredytowy dla danego podmiotu, jeśli ryzyko kredytowe jest wyższe niż akceptowalne.

Arbitraż na rynku kredytowych instrumentów pochodnych jest możliwy w sytuacji

niewystarczającej płynności rynku kredytowego. Będzie on możliwy aż do odpowied-niego rozwoju płynności rynku kredytowego, na którym nie będą występowały niecią-głości cenowe. Podstawowym celem arbitrażu jest - w przeciwieństwie do spekulacji - osiągnięcie zysku bez ponoszenia ryzyka, czyli jednoczesne zakup i sprzedaż danego instrumentu po cenach umożliwiających osiągnięcie zysku. W praktyce arbitraż często sprowadza się do znalezienia instrumentów o bardzo zbliżonych cechach.

Przykłady nieciągłości cenowych (braku płynności na rynkach kredytowych) są następujące:

1) Brak wyceny ryzyka kredytowego dla wszystkich okresów zapadalności danego emitenta

Na rynku są notowane papiery dłużne jednoroczne i pięcioletnie danego emitenta, nie ma zaś notowań papierów dwu-, trzy-, czteroletnich, np. dlatego, że dany emitent nie wypuścił takich papierów. Teoretycznie można przyjąć, że znana jest cena ryzy-ka kredytowego dla emitentów o danym ratingu, np. AA+. W praktyce oryzy-kazuje się, że w ramach jednej branży, jednego kraju pochodzenia i jednego ratingu występują różnice w wycenie ryzyka kredytowego emitenta, związane z oczekiwaniami rynku co do polepszenia się lub pogorszenia standingu finansowego emitenta w przyszłości (por. rys. 10 i 11). Można więc stwierdzić, że ryzyko kredytowe danego instrumentu dłużnego zależy od wielu czynników i jest różne dla jednego emitenta, jeśli cechy takie, jak: zapadalność, uprzywilejowanie i zabezpieczenie są różne. Dodatkowo każda emisja danego emitenta może mieć własny rating, niekoniecznie jednakowy dla wszystkich papierów dłużnych.

2) Brak wyceny papierów dłużnych danego emitenta w odpowiedniej klasie uprzywi-lejowania i zabezpieczenia

Na rynku są notowane obligacje klasy senior (ang. secured debt - nadrzędne, z zabez-pieczeniem), nie ma natomiast obligacji klasy junior (ang. subordinated debt - podrzędne, bez zabezpieczenia). W związku z tym cena ryzyka oszacowana dla syntetycznego papieru o atrybutach, które nie są notowane na rynku (jeśli chodzi o zapadalność, klasę ryzyka mierzoną ratingiem, wysokością spreadu kredytowego, klasę uprzywilejowania), może odbiegać od wyceny tożsamego papieru o pożądanych atrybutach, wyemitowanego przez innego kredytobiorcę. W podanym przykładzie inna będzie wielkość stopy odzysku, co bezpośrednio wpływa na wycenę ryzyka kredytowego.

3) Rozproszenie notowań ceny ryzyka tej samej klasy i zapadalności ze względu na charakter rynku (ang. over-the-counter, OTC)

(20)

Kredytowe instrumenty pochodne 231 1 7 : 3 2 0 9 J A N 0 7 << M o o d y ' s >> YR [AAA] [AA] JSDA COMPOUND D e v i a t i o n [A] YIELD ( N o ) MATRIX J P 5 1 9 1 9 S e e <MATRIX01> f o r [BBB] [BB] M e n u 1Y 0 . 0 7 8 ( 7 ) 0 . 1 7 0 ( 5 6 0 1 6 7 1 3 0 ) 0 2 8 7 ( 1 ) 1 0 8 9 1 0 ) 2Y 0 . 0 5 1 ( 3 ) 0 . 0 4 7 ₍ ( 32 0 0 8 2 7 8 ) 0 3 6 1 i 3 ) 0 . 9 8 2 5 ) 3Y 0 . 0 3 4 ( 3 ) 0 . 0 4 1 ( ( 1 6 0 1 0 8 6 2 ) 0 4 0 2 ( 2 ) 1 3 6 4 2 ) 4Y 0 . 0 3 1 ( 4 ) 0 . 0 4 7 ₍3 0 0 0 8 2 5 2 ) 0 3 2 5 i 9 ) 0 0 3 6 1 ) 5Y 0 . 0 0 9 ( 2 ) 0 . 0 3 3 ₍3 1 0 1 2 7 2 9 ) 0 _{4 3 0 ( 6 )} ₎ 6Y 0 . 0 1 8 ( 1 ) 0 . 0 3 1 ( 1 9 0 0 8 9 2 4 ) 0 4 3 3 i 3 ) ) 7Y ( ₎ 0 . 0 2 5 ₍1 9 0 1 2 0 1 8 ) 0 0 2 1 ( 1) ) 8Y ( ₎ 0 . 0 1 9 ₍2 3 0 1 4 5 2 7 ) 0 4 9 2 ( 2 ) ) 9Y 0 . 0 2 5 ( 3 ) 0 . 0 2 8 ( 2 4 0 1 1 0 2 4 ) 0 0 5 0 ( 1) ) 10Y ( ₎ 0 . 0 3 2 ₍1 7 0 0 3 5 1 2 ) (

>

0 . 0 3 4 1 ) 11Y 0 . 0 1 2 ( 1 ) 0 . 0 3 1 ₍2 1 0 0 3 4 1 3 ) 0 0 7 7 ( 1 ) 0 . 1 5 0 1 ) 12Y ( ) 0 . 0 1 6 ( 4 0 1 1 8 6 ) ( ) ) 13Y 0 . 0 1 4 ( 2 ) ) 0 . 0 5 2 ₍ 4 0 1 4 1 9 ) ( ) ) 14Y ( 2 ) ) 0 . 0 1 3 ( 1 0 0 1 8 2 ) ( ) ) 15Y ( ) 0 . 0 6 8 ( 5 0 0 6 2 3 ) 0 0 2 4 ( 1 ) ) 16Y ( ₎ 0 . 0 1 9 ₍ 1 0 0 1 3 1 ) ₍ ₎ ₎ 17Y ( ₎ ) 0 . 0 7 0 ( 2 ) ( ) ) ) 18Y ( ) ) 0 . 0 2 1 ( 1 ) ( ) ) ) 19Y ( ₎ 0 . 0 1 9 ₍ 3 0 1 3 4 3 ) ( ) ) 2 0Y ( ₎ 0 . 1 5 8 ₍ 5 0 0 1 0 1 ) 0 1 0 6 ( 1 ) ) M AT R1X0 8 [B]

Rys. 10. Odchylenia od średniego spreadu kredytowego dla danej klasy ratingowej na podstawie ratingów agencji Moody's (w pkt proc.)

Ź r ó d ł o : D a n e Reuters.

1 7 : 3 2 0 9 J A N 0 7 JSDA COMPOUND YIELD MATRIX J P 5 1 9 1 9 MATRIX09 << SfiP >> D e v i a t i o n ( N o ) S e e <MATRIX01> f o r M e n u

YR [AAA] [AA] [A] [BBB] [BB] [ B ] 1Y 0 0 7 8 ( 7 ) 0 1 5 3 ( 8 2 ) 0 1 9 6 9 9 ) 0 2 4 0 ( 1 8 7 ) 0 4 3 7 4 5 ) 0 4 5 2 ( 5 ) 2Y 0 0 5 1 ( 3 ) 0 0 4 6 ₍5 3 ) 0 1 0 7 6 6 ) 0 2 7 0 ( 9 2 ) 0 3 3 9 1 2 ) 0 3 4 7 ( 4 ) 3Y 0 0 2 9 ( 2 ) 0 0 4 5 ₍3 5 ) 0 0 9 9 5 1 ) 0 3 0 7 ( 7 0 ) 0 4 3 9 1 6 ) 0 2 1 4 ( 1 ) 4Y 0 0 1 9 ( 3 ) 0 0 4 0 ( 5 0 ) 0 0 9 1 3 8 ) 0 3 0 3 ( 4 5 ) 0 2 9 4 1 4 ) 0 2 9 2 ( 1 ) 5Y 0 0 0 9 ( 2 ) 0 0 2 9 ₍4 5 ) 0 0 9 1 2 0 ) 0 3 1 9 ( 3 3 ) 0 1 3 4 3 ) 6Y 0 0 1 8 ( 1 ) ) 0 0 3 1 ( 3 2 ) 0 0 3 8 2 5 ) 0 2 5 7 ( 3 2 ) 0 5 6 1 3 ) 0 3 0 4 ( 1 ) 7Y 1 ) ) 0 0 2 5 ( 2 9 ) 0 0 6 0 9 ) 0 1 8 4 ( 1 3 ) 0 5 0 2 3 ) 8Y ₎ 0 0 2 2 ₍4 1 ) 0 1 2 0 1 4 ) 0 4 1 4 ( 9 ) 0 0 5 7 2 ) 9Y 0 0 1 9 ( 2 ) 0 0 1 9 ( 4 0 ) 0 1 1 3 1 7 ) 0 0 6 3 ( 1 7 ) ) 10Y ) 0 0 1 9 ( 2 6 ) 0 0 7 2 5 ) 0 0 1 9 ( 2 ) 0 0 3 4 1 ) 11Y 0 0 1 2 ( 1 ) ) 0 0 2 0 ( ( 3 4 ) 0 0 5 1 7 ) 0 1 0 9 ( 2 ) ) 0 1 5 0 ( 1 ) 12Y 1 ) ) 0 0 1 5 ( ( 6 ) 0 0 5 4 5 ) 0 0 2 1 ( 1 ) ) 13Y 0 0 1 4 ( 2 ) 0 0 2 6 ₍ 8 ) 0 0 9 3 6 ) ( ) ) 14Y ) 0 0 1 7 ( 4 ) ) 0 0 1 5 ( 1 ) ) 15Y ₎ 0 0 2 0 ₍ 7 ) 0 0 7 1 8 ) 0 0 2 4 ( 1 ) ) 16Y ) 0 0 1 4 ₍ 5 ) 0 0 1 2 2 ) ( ) ) 17Y ₎ 0 0 2 0 ( 4 ) 0 0 6 4 4 ) 0 0 3 1 ( 1 ) ) 18Y ) 0 0 2 1 ( 3 ) 0 0 2 5 1 ) ( ) ) 19Y ₎ 0 0 2 3 ₍ 3 ) 0 0 1 9 3 ) 0 0 3 1 ( 1 ) ) 2 0Y ₎ 0 0 8 6 ₍ 4 ) 0 0 6 6 5 ) 0 1 0 6 ( 1 ) )

Rys. 11. Odchylenia od średniego spreadu kredytowego dla danej klasy ratingowej na podstawie ratingów agencji Standard & Poor's (w pkt proc.)

Ź r ó d ł o : | a k d o rys. 10.

Wycena ryzyka papierów dłużnych dwóch korporacji o tej samej klasie ryzyka i tej samej zapadalności może być różna - arbitrażysta może uznać, że różnice w ryzyku kredytowym nie są tu znaczące19.

(21)

Arbitraż może także polegać na wykorzystaniu różnej wyceny na rynku następują-cych składowych ryzyka kredytowego:

• (implikowane) RR - zależne przede wszystkim od standingu finansowego emitenta, • (implikowane) prawdopodobieństwo wystąpienia zdarzenia kredytowego - zależne

zarówno od standingu finansowego emitenta, jak i od terminu zapadalności20. Przykład 3

Arbitraż uzyskany za pomocą instrumentu CLN

Kupowany jest instrument CLN, czyli de facto wystawiany instrument CDS na ryzyko zdarzenia kredytowego. Podmiotem, którego ryzyko jest zabezpieczane, będzie pięcioletnia obligacja korporacji X o ratingu AA. Płatności z CLN wynoszą LIBOR + 85 punktów bazowych, z czego 35 punktów bazowych to spread powyżej LIBOR dla obligacji zmiennokuponowej, zaś 50 punktów bazowych to premia za ryzyko defaultu pięcioletnich papierów dłużnych korporacji X.

Kupowany jest także instrument CDS dla pięcioletniej obligacji korporacji Y o ra-tingu AA po cenie niższej niż 50 punktów bazowych, skorygowanej dodatkowo o praw-dopodobieństwo jednoczesnego ogłoszenia niewypłacalności przez wystawcę CDS i emitenta zabezpieczanej pozycji oraz o korelacje między ewentualnymi zdarzeniami kredytowymi dla korporacji X i Y.

W przykładzie zakładane jest, że na rynku nie występują tak oczywiste możliwości arbitrażu jak jednoczesne kupno i sprzedaż tego samego instrumentu po cenach umożli-wiających osiągnięcie zysku. Innym rozwiązaniem, bliskim idealnemu przypadkowi ar-bitrażu (o którym mowa powyżej), jest sprzedaż instrumentu CLN opartego na obligacji zmiennokuponowej tej samej klasy ryzyka oraz zawierającego wbudowany instrument CDS na pięcioletnią obligację korporacji o ratingu AA przy spreadzie łącznym mniej-szym od 85 punktów bazowych.

Przy obliczeniu ryzyka - a zatem i możliwego wyniku finansowego na transakcji - należy wziąć pod uwagę ryzyko kredytowe wszystkich stron transakcji. Przykładowo dla transakcji TRS zajmujący długą pozycję w TRS otrzymuje odpowiednie przepływy pieniężne związane z sytuacją kredytową podmiotu referencyjnego. Ryzyko kredytowe posiadacza długiej pozycji w TRS to suma ryzyka kredytowego podmiotu referencyj-nego, ryzyka kredytowego wystawcy TRS i ryzyka łącznego defaultu wymienionych instytucji.

Ekspozycja kredytowa wystawcy TRS kształtuje się podobnie - w przypadku łączne-go defaultu posiadacza długiej pozycji w TRS oraz podmiotu referencyjnełączne-go straty mogą' być nawet większe niż w przypadku defaultu podmiotu referencyjnego bez zastosowania kredytowego instrumentu pochodnego.

Insider trading (informacje poufne). Szczególnym rodzajem spekulacji jest spe-kulacja przy użyciu informacji poufnych. O ile sama spespe-kulacja - pomimo negatywnej

(22)

konotacji tego wyrazu w języku polskim - ma dobroczynny wpływ na rozwój każdego rynku (zwiększenie płynności), o tyle wykorzystanie informacji poufnych zdecydowanie negatywnie wpływa na rozwój rynku (jednym z głównych warunków rozwoju rynku są czytelne i przestrzegane zasady obrotu z równym dostępem do informacji dla wszystkich uczestników rynku).

Przykładem spekulacji z wykorzystaniem danych niejawnych jest wyemitowanie instrumentu CLN z wbudowanym instrumentem CDS zabezpieczającym ryzyko kre-dytowe instytucji, o której emitent posiada informacje niedostępne dla pozostałych uczestników rynku (tu: emitent CLN wie o dużym prawdopodobieństwie bankructwa korporacji, dane takie nie są natomiast dostępne dla agencji ratingowych).

O zjawisku insider trading można mówić zawsze w przypadku posiadania informacji niedostępnych dla pozostałych uczestników rynku i jednoczesnego wykorzystania tej wiedzy w transakcji. Problem ten jest o tyle istotny, że w przypadku rynków regulowa-nych zjawisko insider trading podlega ścisłemu monitorowaniu i jest zwalczane21. Dla rynków over-the-counter nie ma instytucji badającej te zjawiska.

Teoretycznie sytuacja opisana powyżej jest łatwa do wyobrażenia w przypadku banków i ich dłużników, jednak w trosce o dobre imię banki stosują zasady „chińskich murów", czyli całkowitego oddzielenia komórek, których współpraca mogłaby spowo-dować konflikt interesów. Banki są świadome, że dobre imię jest niezbędne dla zawie-rania transakcji na rynku międzybankowym, lecz insider trading to także inicjatywa jednostek, niekoniecznie zgodna z wolą zarządu. Przyszłe kierunki rozwoju kredytowych instrumentów pochodnych w stronę rynków zorganizowanych pomogą dodatkowo kontrolować to niekorzystne zjawisko.

Manipulacja wynikiem finansowym (konflikt interesów: zarządzający, właści-ciele i dłużnicy). Powstanie nowych instrumentów finansowych zazwyczaj wyprzedza

odpowiednie standardy nadzoru finansowego i sprawozdawczości finansowej. Obec-nie firmy publiczne posiadające pozycje w instrumentach pochodnych oraz w innych zobowiązaniach pozabilansowych muszą informować o tym swoich akcjonariuszy. Nie oznacza to jednak, że nie ma miejsca dla manipulacji wynikiem finansowym. Jej cel wydaje się oczywisty - wpływ na notowania giełdowe spółki, zazwyczaj połączone z wynagrodzeniem wyższej kadry zarządzającej.

Przykładem, który dobrze obrazuje zastosowanie kredytowych instrumentów pochod-nych do manipulacji wynikiem finansowym, jest transakcja strukturyzowana z wbudo-wanym kredytowym instrumentem pochodnym zawarta przez włoską spółkę Parmalat w 1999 roku. Dodatkowo w tym przypadku można też mówić o wykorzystaniu nierównego dostępu do informacji (na temat kondycji finansowej spółki), czyli insider trading.

Oficjalnym celem zawarcia transakcji było obniżenie kosztów finansowania. W tym celu spółka Parmalat wyemitowała papiery dłużne denominowane w jenach, a za pomocą instrumentu CIRS (ang. Cross-Currency Interest Rate Swap) kwota ta została przekon-wertowana na euro. Dodatkowo CIRS posiadał wbudowany kredytowy instrument

(23)

pochodny, którego zarówno wystawcą, jak i podmiotem referencyjnym była Parmalat. Premia za wbudowany kredytowy instrument pochodny pomogła obniżyć koszt finan-sowania o około 20 punktów bazowych22.

Transakcja miała kolosalny wpływ na wyniki finansowe spółki. Obniżenie kosztów finansowania przyczyniło się do wygenerowania 121 ze 125 min euro zysku brutto za pierwsze półrocze 2000 roku. Teoretycznie powyższa transakcja wygląda na efektywne wykorzystanie inżynierii finansowej przez kadrę zarządzającą Parmalat. W rzeczy-wistości zarówno bilans, jak i rachunek wyników spółki był fikcyjny, zaś inżynieria finansowa pomogła w oszukaniu akcjonariuszy i dłużników firmy. Zarząd Parmalat - w przeciwieństwie do podmiotu zajmującego długą pozycję w instrumencie CLN - do-skonale znał złą sytuację finansową firmy (sprawozdania finansowe były sfałszowane). Nietrudno sobie wyobrazić, jaki wpływ na kurs akcji Parmalat miało przedstawienie rzeczywistych wyników finansowych.

Monitorowanie ryzyka kredytowego. Alternatywnym i dość ciekawym

zastoso-waniem kredytowych instrumentów pochodnych jest analizowanie sytuacji finansowej przedsiębiorstw23. Podobnie jak w przypadku konstruowania krzywych zerokupono-wych na podstawie notowań obligacji rządozerokupono-wych także tutaj można wyznaczyć krzywe spreadów kredytowych odpowiadające ryzyku kredytowemu podmiotu referencyjnego. Posiadacz długiej pozycji w instrumentach dłużnych danego emitenta może nie być za-interesowany kredytowym instrumentem pochodnym lub też - np. w przypadku osoby fizycznej - nie mieć możliwości zawarcia takiej transakcji.

Za pomocą procedury bootstrappingu czy też reverse-engineering24 na podstawie stawek rynkowych może obliczyć implikowany przez rynek spread kredytowy dla da-nego podmiotu. Tradycyjna metoda monitorowania pozycji w instrumencie dłużnym polega na śledzeniu zmian ratingów oraz na ocenie sprawozdań finansowych. Wadą tej metody jest opóźnienie w czasie wobec faktycznych zdarzeń mających wpływ na kondycję przedsiębiorstwa - w praktyce okazuje się zazwyczaj, że jest już za późno na zamknięcie pozycji, zmiana ratingu następuje po zdarzeniu kredytowym.

Dużo lepszym sposobem na kontrolowanie ryzyka inwestycji jest więc monitoro-wanie notowań rynkowych. Wysokość spreadu kredytowego sama w sobie może być ostrzeżeniem - na podstawie spreadu można w prosty sposób obliczyć prawdopodobień-stwo defaultu przy założonej kwocie odzysku. Należy ponadto uwzględnić to, że wycena kredytowego instrumentu pochodnego zawiera ryzyko kredytowe zarówno podmiotu referencyjnego, jak i podmiotu przejmującego to ryzyko25.

Jednak nawet bez zastosowania inżynierii finansowej zdrowy rozsądek inwestora wystarczy, by zaniepokoić się wzrostem ceny derywatu kredytowego przy braku zmiany ceny pieniądza i innych pozakredytowych czynników wpływających na wycenę (np. kursu walutowego). Zwiększenie wysokości spreadu kredytowego dla danego podmiotu oznacza, że rynek uważa, iż prawdopodobieństwo zdarzenia kredytowego się zwiększyło

(24)

lub że wielkość wartości odzysku się zmniejszyła. Związek prawdopodobieństwa defau-ltu, RR oraz spreadu kredytowego ma postać następującą:

« / N o m i n a ł = (Rf+ R,) (Nominał - PD*LGD), gdzie:

Rf - stopa procentowa dla papierów rządowych (pozbawionych ryzyka), R - premia za ryzyko danego podmiotu - spread kredytowy.

Zwiększające się prawdopodobieństwo zdarzenia kredytowego (PD) oraz zwiększa-jąca się potencjalna strata w przypadku owego zdarzenia (LGD) powodują zwiększenie spreadu kredytowego (por. rys. 12).

Zagrożenia wynikające z obrotu

kredytowymi instrumentami pochodnymi

W dotychczasowej analizie zostały ukazane zalety zastosowania kredytowych in-strumentów pochodnych. W przypadku ich zastosowania do zarządzania ryzykiem, spekulacji, inwestycji na nowych rynkach itp. można mówić o przeniesieniu ryzyka kredytowego wynikającego z posiadania danego instrumentu dłużnego określonego podmiotu referencyjnego. W wyniku zawarcia transakcji powstają jednak dodatkowe zagrożenia - ryzyko prawne oraz ryzyko kredytowe.

1 7 : 3 2 09JAMO? JSDA COMPOUND YIELD MATRIX JPS1919 MATRIXES1

<< ;&p >> D e v i a t i o n ( N o ) S e e <MATR!X»1> f o r M e n u

YR [AAA] [AA) [ A ] [BBS} [BB] IB] 1Y 0 . 0 7 8 < 7) 0 . 1 5 3 82) 0.196 ( 99) 0 , 2 4 0 (187) 0 437 ( 45) 0.452 5) 2Y 0.051 ( 3) 0.046 53) 0 . 1 0 7 ₍66) 0 , 2 7 0 ₍ i 92) 0. 339 .( 12) 0 . 3 4 7 4) 3Y 0,023 ( 25 0 . 0 4 5 35} O.OS>§ _is n 0 , 3 0 7 _i( 70) 0, 43$ ( 16) 0.214 1) 4¥ 0 , 0 1 9 ( 3) 0 . 0 4 0 50} 0.091 ₍38) 0 . 303 ₍45) 0. 294 ( 14) 0.292 1) 5Y 0 , 0 0 9 ( 2) 0 . 0 2 9 45) 0 . 091 ₍_{20} 0 , 3 1 9 ( 33) 0 134} ( 8) ₎ 6Y 0,018 { 1) 0.031 32} 0 . 0 3 8 _i_{25) 0 , 2 5 7 ( 32) 0 561} ( 3) 0.304 i ) 7Y ₎ 0.025 29) 0 . 0 6 0 ₍ a) 0.184 < 13) 0. 502 ( 3) ) 8Y ₎ 0.022 41) 0 , 1 2 0 ( 14) 0 . 4 1 4 t 9) 0. 05? ( 2) ) 9Y 0,019 < ₂₎ 0 . 0 1 9 40) 0 . 1 1 3 ₍17) 0 . 0 6 3 < 17) ₍₎

>

10Y ₎ 0. 019 26) _{0.072 ( 5) 0,019 i} 2) 0. 034 ( 1)

>

11Y 0.012 < 1) 0.020 34) 0 . 0 5 1 ₍ 7) 5) 0 . 1 0 9 { 2) (₍₎ ) o . i s e 1) 12Y ₎ 0 , 0 1 5 6) 0 , 0 5 4 _i 7) 5) 0,021 _{ 1) (( ) ) ) 13Y 0,014 ( 2) 0,026 8) _{0 . 0 9 3 ( 6)} _{{ )} ₍₎ ( ) ) 14Y ₎ 0 . 0 1 ? 4) ₍ ₎ o . o i s < 1) (( ) ) ₎ 15Y ₎ 0 , 0 2 0 7) 0.071 < 8) 0.024 < 1) ( 5 ) 16Y ₎ 0.014 5) 0.012 ₍ 2)

<

< ) (C ) > ) 17Y ₎ 0 , 0 2 0 4) _{0.064 ( 4) 0.031}

<

< 1) (C ) > ) 18Y ₎ 0.021 3) _{0 , 0 2 5 ( 1)} i ) ₍₎ ( ) ) 19Y ₎ 0 . 0 2 3 3) 0 . 0 1 9

<

3) 0.031 < 1) (( ) ) ) 20Y ₎ 0 . 0 8 6 4) 0.066 ₍ 5) 0. 106 f 1) ₍₎ ₎ For o g i c a t r 1 c s . p i s r e f e r to <0#JPAVERACEY £LD> Rys. 12. Wysokość spreadu kredytowego w zależności od ratingu oraz terminu

zapadalności Źródło: Jak do rys. 10.

(25)

Ryzyko prawne jest to możliwość poniesienia straty lub uzyskania wyniku z trans-akcji innego niż oczekiwany z powodu wad prawnych zawartej umowy. Mogą one polegać na:

• nieprecyzyjnym opisie (lub jego braku) wydarzeń kredytowych, przed którymi dokonuje się zabezpieczenia,

• nieprecyzyjnym lub wadliwym zdefiniowaniu podmiotu referencyjnego i referen-cyjnego instrumentu dłużnego,

• zawarciu umowy przez osoby nieuprawnione, niedochowaniu formy odpowiedniej dla danego typu umowy lub zawarciu umowy wbrew stronom.

Ryzyko prawne realizuje się zwłaszcza w sytuacji, gdy nastąpiło zdarzenie kredytowe, przed którego skutkami miał zamiar uchronić się ubezpieczający, zaś ubezpieczyciel nie jest zobowiązany prawem ani umową do wypłaty odpowiedniego odszkodowania.

Ryzyko kredytowe podmiotu referencyjnego ubezpieczającego się od ryzyka kredyto-wego wynika natomiast stąd, że zdarzenie kredytowe jest możliwe również w przypadku ubezpieczyciela. O zrealizowaniu ryzyka kredytowego mówi się w przypadku upadłości ubezpieczyciela.

Standard umowy ISDA. Dokument ISDA jest standardem umowy dotyczącej

wa-runków rozliczania transakcji na rynku międzybankowym26, stworzonym przez Inter-national Swaps and Derivatives Association (ISDA). Organizacja ta zrzesza najwięk-szych uczestników rynku międzybankowego. Stworzenie standardu miało zwiększyć przejrzystość dokumentacji oraz skrócić czas niezbędny do obsługi prawnej transakcji. W dużej mierze przyczyniło się to do rozwoju rynku międzybankowego. Standard ISDA definiuje kluczowe pojęcia niezbędne do skonstruowania kompletnej umowy (w jak największym stopniu pozbawionej wad prawnych). Jednocześnie strony umowy mają możliwość zmiany odpowiednich zapisów szablonu umowy.

Kluczowe zapisy standardu ISDA dotyczą: 1) stron transakcji oraz podmiotu referencyjnego,

2) sposobu rozliczania transakcji w przypadku zmian własnościowych dotyczących podmiotu referencyjnego oraz definicji odpowiednich zmian własnościowych, 3) metody wyznaczania ceny instrumentu referencyjnego oraz co za tym idzie - metody

wyznaczania płatności z tytułu wystąpienia zdarzenia kredytowego, 4) określenia agenta rozliczeniowego transakcji i jego odpowiedzialności, 5) zdefiniowania zdarzeń kredytowych,

6) nieprzekraczalnego terminu zawiadomienia o zdarzeniu kredytowym,

7) dat: zawarcia umowy, efektywnego okresu obowiązywania umowy, rozliczenia transakcji,

8) sposobów zawiadomienia o zdarzeniu kredytowym,

9) sposobu wyznaczania wielkości płatności w przypadku wystąpienia zdarzenia kredyto-wego dotyczącego podmiotu referencyjnego (stała kwota, średnia cena z rynku itd.),

(26)

10) sposobu rozliczenia transakcji (dostawa fizyczna lub rozliczenie finansowe), 11) wiarygodnych źródeł informacji o ewentualnym zdarzeniu kredytowym, 12) obligacji dostępnych do dostawy (ang. deliverable obligation),

13) kategorii długu podmiotu referencyjnego (płatność, pożyczka, obligacja, kredyt), 14) klasy długu referencyjnego (nadrzędny, podrzędny),

15) konwencji obliczania dni roboczych (ang. business day convention) i innych założeń niezbędnych od obliczenia wartości instrumentu finansowego.

Poprawne zdefiniowanie stron transakcji, a także zawarcie transakcji przez osoby do tego uprawnione to niezbędne warunki zawarcia umowy pozbawionej wad prawnych. Umowa traci moc prawną w przypadku zawarcia jej przez osoby do tego nieupoważnione (niebędące prawnymi reprezentantami danych instytucji finansowych).

Zapisy dotyczące zmian własnościowych pozwalają na uniknięcie sporów prawnych, które mogłyby powstać w przypadku przekształceń własnościowych podmiotu referen-cyjnego. ISDA przewiduje następujące formy przekształceń własnościowych:

• fuzja, konsolidacja,

• transfer aktywów lub pasywów z lub do podmiotu referencyjnego, • podział firmy na części,

• każde inne wydarzenie prawne, wskutek którego nowy podmiot przejmuje od do-tychczasowego podmiotu referencyjnego zobowiązania dotyczące referencyjnego instrumentu dłużnego.

Kiedy wskutek jednego z wymienionych zdarzeń podmiot referencyjny przejmuje zobowiązania ubezpieczyciela, następuje rozwiązanie i rozliczenie umowy w trybie szczególnym.

Zadania agenta rozliczeniowego obejmują:

• zapewnienie obiektywnej wyceny wartości rozliczeń wynikających z wystąpie-nia zdarzewystąpie-nia kredytowego, opartych na metodach i konwencjach przewidzianych w umowie,

• wyznaczenie prawnego następcy podmiotu referencyjnego w przypadku zmian własnościowych,

• w przypadku rozliczenia fizycznego: potwierdzenie dostawy odpowiedniego instru-mentu dłużnego z listy obligacji dostępnych do dostawy,

• monitorowanie ewentualnych częściowych spłat zobowiązania przez podmiot refe-rencyjny.

Definicja rodzajów zdarzeń kredytowych, a więc wszelkich możliwych zdarzeń, które stwarzają obowiązek płatności rekompensaty posiadaczowi długiej pozycji w kredyto-wym instrumencie pochodnym, jest najbardziej istotnym elementem umowy. Odpowied-nie prognozowaOdpowied-nie możliwych scenariuszy i wydarzeń kredytowych jest Odpowied-niezbędne do rzeczywistego zabezpieczenia się przed ryzykiem kredytowym przez posiadacza długiej pozycji. Podstawowa lista zdarzeń kredytowych zdefiniowanych w standardzie ISDA (która może zostać rozszerzona przez strony kontraktu) obejmuje:

(27)

• bankructwo rozumiane jako:

rozwiązanie podmiotu referencyjnego w sposób inny niż przewidziany w for-mach przekształceń własnościowych,

niewypłacalność,

- upadłość lub też wystąpienie o ochronę prawną w celu restrukturyzacji firmy, • przyspieszenie wymagalności spłaty (ang. obligation accélération) - następuje w

przy-padku, gdy podmiot referencyjny jest zmuszony do wcześniejszej spłaty zobowią-zań, np. wskutek pogorszenia standingu finansowego lub naruszenia zasad umowy o finansowanie,

• niezdolność do spłaty raty zadłużenia (ang. failure to pay) - umowa dotycząca kre-dytowego instrumentu pochodnego wymaga określenia, czy zdarzenie odnosi się do wszystkich, czy też do wybranych zobowiązań podmiotu referencyjnego, • odrzucenie roszczeń oraz moratorium (ang. repudation, moratorium) - następuje

w sytuacji, gdy podmiot deklaruje, że zawiesza obsługę zadłużenia na czas określony lub nieokreślony; ten rodzaj zdarzenia kredytowego dotyczy przede wszystkim rządów centralnych (Meksyk - 1982, Brazylia - 1987, Rosja - 1998, Argentyna - 2001), • restrukturyzacja zadłużenia, rozumiana jako zmiana dat i wielkości przepływów

pieniężnych wynikających z obsługi zobowiązań.

Określenie sposobu i terminu zawiadomienia o zdarzeniu kredytowym to jeden z warunków wypłacenia rekompensaty zabezpieczającemu ryzyko kredytowe. Zdarzenie kredytowe musi być udokumentowane w zdefiniowanych, wiarygodnych źródłach (np. Reuters, Bloomberg, "Financial Times"), a także musi dotrzeć do wystawcy kredytowego instrumentu pochodnego w odpowiednim czasie (określonym w umowie). W przypadku gdy zdarzenie kredytowe nie jest udokumentowane w ustalonych źródłach lub zawiado-mienie o zdarzeniu kredytowym nie dotrze do wystawcy instrumentu w odpowiednim czasie, rekompensata nie zostanie wypłacona.

Rozliczenie transakcji w przypadku wystąpienia wcześniej zdefiniowanego zdarzenia kredytowego, udokumentowanego w ściśle zdefiniowanych źródłach, oraz w przypadku odpowiedniego zawiadomienia wystawcy instrumentu może być dokonane jako rozlicze-nie fizyczne lub finansowe. Rozliczerozlicze-nie fizyczne polega na przekazaniu prawa własności do obligacji referencyjnej w zamian za dostarczenie przez wystawcę instrumentu wartości nominalnej tego zobowiązania (w zależności od umowy - w kwocie netto lub w kwocie brutto, tj. powiększonej o odsetki zakładane przez emitenta obligacji).

Kupiec instrumentu nie musi posiadać obligacji referencyjnej, może po prostu speku-lować na zdolności kredytowej podmiotu referencyjnego. W takim przypadku mogłaby zaistnieć sytuacja, w której posiadacz instrumentu nie jest w stanie dostarczyć jego wy-stawcy obligacji referencyjnej z powodu nikłej płynności na rynku tych obligacji. Aby uniknąć takich komplikacji, umowy dotyczące kredytowych instrumentów pochodnych przewidują zapisy odnośnie listy obligacji zastępczych (ang. deliverable obligation) wraz z odpowiednimi współczynnikami konwersji.

(28)

r

I

Kredytowe instrumenty pochodne 2 3 9

Niewątpliwie wygodniejszą formą rozliczenia, zwłaszcza dla inwestorów nieposiada-jących długiej pozycji w obligacjach referencyjnych, a tylko zamierzanieposiada-jących spekulować na wiarygodności kredytowej podmiotu referencyjnego, jest rozliczenie finansowe. Do jego dokonania niezbędne jest ustalenie metody wyznaczania wysokości rekompensaty w przy-padku wystąpienia zdarzenia kredytowego już w momencie zawierania transakcji.

Metody obliczania straty w następstwie zdarzenia kredytowego (LGD) mogą być rynkowe lub aktuarialne. Preferowaną metodą obliczania LGD jest ustalenie kwotowań rynkowych długu po określonym czasie wystąpienia zdarzenia kredytowego u wcześniej ustalonych dealerów przy jednoczesnym uwzględnieniu klasy zadłużenia (nadrzędne, podrzędne). Średnia cena rynkowa długu jest obliczana po określonym w umowie czasie od ogłoszenia zdarzenia kredytowego w celu wyznaczenia bardziej wiarygodnej i ustabilizowanej wartości długu, która mogłaby być mocno zakłócona w pierwszych dniach po ogłoszeniu defaultu.

Metody aktuarialne polegają na uwzględnieniu stosunku wartości długu do wartości podmiotu referencyjnego ze szczególnym uwzględnieniem klasy zadłużenia referen-cyjnego. Przykładowo LGD dla dwóch różnych klas zadłużenia tego samego podmiotu może się wahać od 30% dla klasy nadrzędnej do 70% w przypadku długu podporząd-kowanego.

Określenie listy wiarygodnych źródeł informacji ma na celu zapobieżenie manipu-lacji informacją. Lista wiarygodnych źródeł informacji obejmuje najważniejsze serwisy informacyjne (Reuters, Bloomberg, Dow Jones Telerate, Associated Press) oraz dzienniki ("Wall Street Journal", "New York Times", "Financial Times" itp.) i może być dostoso-wana do warunków lokalnych.

Rodzaje ryzyka z w i ą z a n e g o z k r e d y t o w y m i i n s t r u m e n t a m i p o c h o d n y m i . Kredy-towe instrumenty pochodne są instrumentami o bardzo skomplikowanej strukturze, dlatego mimo niewątpliwych korzyści wynikających z wielu ich zastosowań strona transakcji powinna być świadoma istotnych czynników ryzyka. Są to:

• ryzyko kredytowe:

- ryzyko podmiotu referencyjnego (ryzyko indywidualne i ryzyko koncentracji), - ryzyko kontrahenta,

• ryzyko wyceny (modelu), • ryzyko płynności, • ryzyko prawne,

• ryzyko rynkowe (ryzyko stopy procentowej, ryzyko walutowe).

Transakcje dotyczące instrumentów kredytowych są transakcjami złożonymi. Ich wycena wymaga uwzględnienia zarówno ryzyka kredytowego poszczególnych pod-miotów referencyjnych, jak i ryzyka kredytowego generowanego przez cały portfel referencyjny rozpatrywany łącznie.