Operacje scalenia akcji

W przypadku resplitu struktura cenowa akcji jest zupełnie inna niż przy podziale akcji, co wynika poniekąd ze specyfiki samej operacji łączenia akcji. W przypadku podziału jednym z motywów jest zwiększenie dostępności akcji dla mniejszych inwestorów, którzy dysponują mniejszymi środkami finansowymi. Scalenia akcji dokonują jednak z reguły spółki, których cena rynkowa akcji już kształtuje się na relatywnie niskim poziomie.

Opis statystyczny cen akcji spółek dokonujących scalenia zawiera tabela 3.21.

Tabela 3.21. Opis statystyczny cen akcji w dniu poprzedzającym resplit oraz w dniu zdarzenia

Kategoria Wartość w dniu

poprzedzającym resplit Wartość w dniu resplitu

Średnia 0,295901639 3,229016

Odchylenie standardowe 0,225428311 3,977348

Kurtoza 1,459034055 23,47192

Minimum 0,01 0,42

Maksimum 1,09 27,2

Licznik 61 61

Źródło: opracowanie własne na podstawie notowań spółek: Notoria, https://ir.notoria.pl/

(dostęp: 30.04.2021).

Jak wynika z tabeli 3.21, operacji scalenia dokonują głównie spółki, w przypadku których ceny akcji kształtują się na niskim poziomie. Średnia cena akcji w dniu po-przedzającym resplit wynosiła 0,30 PLN, a odchylenie standardowe 0,27 PLN. Zakres cenowy akcji wahał się od 0,01 do 1,09 PLN. Scalenia akcji nie dokonywały zatem spół-ki o wyższej cenie, które poprzez łączenie akcji i przeniesienie ich do jeszcze wyższych przedziałów cenowych mogłyby uzyskać korzyści wynikające z efektu prestiżu. Z uwa-gi na specyfikę polskiego rynku, na którym dominują drobni inwestorzy, mogłoby to znacząco ograniczać popyt na akcje, gdyby ich cena uległa podwyższeniu.

Średnia cena w dniu łączenia akcji kształtowała się na poziomie 3,23 PLN, na-tomiast cena maksymalna 27,2 PLN. Ceny akcji silnie koncentrowały się wokół wartości średniej (wartość wskaźnika kurtozy znacząco wzrosła po resplicie). Co ciekawe, zdarzały się przypadki, kiedy spółka, mimo podjęcia operacji scalenia akcji, dalej utrzymywała ich cenę na poziomie poniżej 1 PLN (cena minimalna po splicie wynosiła 0,42 PLN), celowo zachowując w ten sposób status spółki groszo-wej. Dla procesów scalenia akcji dokonano ich podziału względem ceny w dniu resplitu na następujące podgrupy: poniżej 1 PLN, od 1 do 2 PLN, od 2 do 3 PLN, od 3 do 10 PLN i powyżej 10 PLN (przedział prawostronnie domknięty). Jest to propozycja autorki, podyktowana wioskami z badań dotyczących skłonności in-westorów do grupowania cen akcji wokół okrągłych liczb i równocześnie strukturą cenową badanej próby.

Tabela 3.22. Struktura cenowa akcji według cen w dniu resplitu

Przedział cenowy w dniu zdarzenia t₀ N

Cena akcji Cena

śr.

t_{0 – 20}

Cena śr.

t₀

Cena min.

t_0–20

Cena maks.

t_0–20

Powyżej 10 PLN 2 0,57 21,78 0,36 0,78

Od 3 do 10 PLN 15 0,47 5,14 0,05 1,11

Od 2 do 3 PLN 16 0,30 2,40 0,02 0,63

Od 1 do 2 PLN 21 0,25 1,58 0,02 0,65

Poniżej 1 PLN 7 0,04 0,65 0,01 0,10

Źródło: opracowanie własne na podstawie Bossa, https://info.bossa.pl/index.

jsp?layout=1&page=0&news_cat_id=98&parent_selectSubMenu_399=401 (dostęp: 17.03.2021).

Jak wynika z danych zawartych w tabeli 3.22, liczba spółek, które dokonały łą-czenia akcji w najwyższym przedziale cenowym, jest nieznaczna. Warto zauważyć, że współczynnik resplitu jest tutaj wysoki, średnia cena akcji przed ich łączeniem nie przekraczała bowiem 0,78 PLN, a po łączeniu kształtowała się na poziomie 21,78 PLN. Oznacza to, że spółki rzadko dokonywały scalenia akcji przy wysokim współczynniku, który powoduje tak znaczącą zmianę ceny i przeniesienie akcji z przedziału akcji groszowych na poziom akcji o wysokiej cenie.

W przypadku ponad połowy przeprowadzonych transakcji cena akcji po łącze-niu nie przekroczyła wartości 3 PLN. Co ciekawe, kilka spółek (siedem podmio-tów), których cena kształtowała się w przedziale od 0,01 do 0,10 PLN, zdecydowało się na przeprowadzenie resplitu, przy czym zastosowano relatywnie niski współ-czynnik, w rezultacie cena akcji po połączeniu nie przekroczyła 1 PLN. Można przypuszczać, że zarząd chciał w ten sposób utrzymać akcje w niskim przedzia-le cenowym, zachowując ich płynność i status akcji groszowych. Potwierdza to wcześniejsze przypuszczenia, że istnieje przekonanie o szczególnej atrakcyjności inwestycyjnej akcji groszowych i występowaniu strategii inwestycyjnych ukierun-kowanych właśnie na tę grupę cenową akcji.

Łączenia akcji nie dokonywały spółki, których rynkowe ceny akcji kształtowały się na poziomie znacznie powyżej 1 PLN.

Na wykresie 3.20 przedstawiono, jak kształtowały się nadwyżkowe stopy zwrotu dla wszystkich operacji scalenia akcji, bez uwzględnienia przedziału ce-nowego akcji.

-20,0%

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19

Wykres 3.20. Uśrednione wartości nadwyżkowych stóp zwrotu dla wszystkich operacji resplitu (nadwyżki skumulowane) Źródło: opracowanie własne na podstawie notowań spółek: Notoria, https://ir.notoria.pl/

(dostęp: 30.04.2021).

Na podstawie tego, jak kształtowały się nadwyżkowe stopy zwrotu, można za-uważyć, że jedynie w okresie od siedemnastu do siedmiu notowań przed zdarze-niem można mówić o dodatnich nadwyżkowych stopach zwrotu. Bezpośrednio przed dokonaniem podziału akcji, jak również w dłuższym okresie poprzedzają-cym resplit odnotowano ujemne nadwyżkowe stopy zwrotu. Jednak należy mieć na uwadze, że wiele spółek w okresie poprzedzającym operacje scalenia zawieszało

obrót akcjami, co mogło wpływać na wyniki i nie dawać precyzyjnego obrazu tego, jak kształtowały się stopy zwrotu w okresie przed dokonaniem scalenia. W okresie po przeprowadzeniu operacji łączenia akcji odnotowano narastające ujemne stopy zwrotu, analogicznie jak w  przypadku splitów. Z  tej perspektywy postrzeganie przez inwestorów transakcji podziału i łączenia akcji wydaje się zbliżone i jest oce-niane negatywnie.

W  dalszej części analiza zmian stóp zwrotu zostanie przeprowadzona przy uwzględnieniu cen akcji w dniu zdarzenia (po scaleniu) jako czynnika różnicują-cego osiągane stopy zwrotu.

W tabeli 3.23 przestawiono, jak kształtowały się stopy zwrotu przed łączeniem akcji we wskazanych grupach cenowych akcji i po nim.

Tabela 3.23. Nadwyżkowe skumulowane stopy zwrotu w okresie przed łączeniem akcji i po nim (w proc.)

Przedział cenowy w dniu zdarzenia t₀ –20 –10 –5 +5 +10 +20

Powyżej 10 PLN 0,1 –4,2 –3,9 –4,8 2,5 10,5

Od 3 do 10 PLN –0,9 –5,2 –5,3 –8,9 –13,7 –13,4

Od 2 do 3 PLN –0,3 –2,5 –5,3 –1,9 –6,2 –14,3

Od 1 do 2 PLN –1,2 –0,4 –1,3 –4,2 –9,0 –9,9

Poniżej 1 PLN –5,4 18,5 10,2 –26,0 –38,5 –62,2

Źródło: opracowanie własne na podstawie notowań spółek: Notoria, https://ir.notoria.pl/

(dostęp: 30.04.2021).

Powyższa analiza wskazuje, że dodatnie nadwyżkowe stopy zwrotu występo-wały w zasadzie wyłącznie w przypadku akcji z najniższego przedziału cenowe-go, w okresie około 5–10 notowań przed zdarzeniem i ich wartości sięgały nawet 18,5%. Oczekiwania co do przyszłego kształtowania się stóp zwrotu w przypadku akcji o cenie poniżej 1 PLN wydają się zatem silnie pozytywne. Jest to o tyle cie-kawe zjawisko, że – wskutek łączenia akcji – akcje tych spółek nadal mieściły się w najniższym przedziale cenowym, utrzymując status spółek groszowych. Wydaje się to zatem celowym działaniem zarządzających, którzy są silnie przekonani o za-sadności utrzymywania spółek na poziomie najniższej ceny.

Można również zauważyć dodatnie nadwyżkowe stopy zwrotu w przypadku ak-cji, które w dniu zdarzenia osiągały cenę powyżej 10 PLN. Przy tym rosnące stopy zwrotu odnotowano w okresie od około dziesięciu notowań po resplicie. Wydaje się, że transakcje resplitu przynoszą spodziewane efekty w postaci wzrostu war-tości cen akcji, ale w sytuacji, gdy dokonywane są na podstawie wyższej warwar-tości współczynnika, gdzie akcje o niskiej cenie rynkowej, w szczególności przed sca-leniem i głównie akcje groszowe, zostają przesunięte do znacząco wyższych prze-działów cenowych. W próbie znalazły się jednak tylko dwa takie przypadki, a więc wnioski wymagają jeszcze dalszej weryfikacji.

Jednym z  motywów dokonywania łączenia akcji jest zwiększenie popytu na nie, co powinno przekładać się na zwiększenie obrotów. Na wykresie 3.21

przedstawiono średnią wysokość obrotu akcjami spółek dokonujących scalenia.

W okresie poprzedzającym resplit większość spółek wstrzymała obrót.

0 5 0000 100 000 150 000 200 000 250 000 300 000 350 000 400 000

-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Wykres 3.21. Średnia wysokość obrotu akcjami spółek dokonujących scalenia Źródło: opracowanie własne na podstawie notowań spółek: Notoria, https://ir.notoria.pl/

(dostęp: 30.04.2021).

Biorąc pod uwagę dane przedstawione na wykresie 3.21, można zauważyć, że scalenie akcji nie wpłynęło korzystnie na wysokość obrotów. Łączenie akcji i prze-niesienie ich do wyższych przedziałów cenowych nie przekładało się na zwiększe-nie ich obrotów. Jeśli jednak uwzględniona zostazwiększe-nie wysokość rynkowej ceny akcji przed scaleniem, można zauważyć, że reakcje rynku mogą być różne.

Na wykresie 3.22 przedstawiono, jak kształtowały się obroty spółek w poszcze-gólnych przedziałach cenowych po dokonaniu scalenia.

0,00 2 000,00 4 000,00 6 000,00 8 000,00 10 000,00 12 000,00 14 000,00 16 000,00

-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Powyżej 10 PLN

0,00 200 000,00 400 000,00 600 000,00 800 000,00 1 000 000,00 1 200 000,00

-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Od 3 PLN do 10 PLN

0,00 50 000,00 100 000,00 150 000,00 200 000,00 250 000,00 300 000,00

-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Od 2 PLN do 3 PLN Od 1 PLN do 2 PLN Poniżej 1 PLN

Wykres 3.22. Średnia wartość obrotów w okresie przed scaleniem akcji w poszczególnych grupach cenowych akcji i po nim

Źródło: opracowanie własne na podstawie notowań spółek: Notoria, https://ir.notoria.pl/

(dostęp: 30.04.2021).

Biorąc pod uwagę wybrane przedziały cenowe akcji, można zauważyć, że w przypadku akcji o cenie powyżej 10 PLN przed scaleniem odnotowano wzrost obrotów. Były to akcje o relatywnie wysokiej cenie rynkowej, scalenie w tym przy-padku może zatem oznaczać dążenie spółki do utrzymywania akcji w wyższych przedziałach cenowych i dedykowanie akcji inwestorom o większym portfelu in-westycyjnym. Również w  przypadku akcji groszowych oraz akcji, których cena przed resplitem znajdowała się w przedziale od 2 do 3 PLN, odnotowano znaczący wzrost obrotów. Można zatem stwierdzić, że cena akcji przed scaleniem może być czynnikiem determinującym efekty operacji łączenia akcji – gdzie jedną z deter-minant jest cena akcji rynkowej przed zdarzeniem, a drugą współczynnik scalenia.

Biorąc pod uwagę ogólne tendencje, inwestorzy negatywnie postrzegają łącze-nie akcji. Można przypuszczać, że traktują to jako sztuczne podwyższałącze-nie ceny i mają świadomość, że pozostałe fundamentalne cechy spółek nie ulegają zmianie.

Stąd też spółka dalej pozostaje dla nich „nieatrakcyjna”, pomimo iż cena akcji ule-gła zwiększeniu. Wspomniany wzrost ceny wynika bowiem z technicznego zabie-gu, jakim jest scalenie akcji, a nie z lepszej wyceny rynkowej.

Można jednak zauważyć pewne zróżnicowanie efektów łączenia akcji w zależ-ności od przedziałów cenowych.

Nieco inaczej zachowywali się inwestorzy w przypadku akcji, które pomimo operacji scalenia dalej utrzymywały status akcji groszowych lub ich cena znaj-dowała się w przedziale od 2 do 3 PLN – w tym przypadku odnotowano wzrost obrotów. Uważa się, że w spółki groszowe inwestuje specyficzna grupa inwesto-rów, nastawiona na zyski w tej grupie cenowej akcji i akceptująca ryzyko z tym związane.

Odnosząc się do wniosków wynikających z  analizy struktury cenowej akcji w dniu zdarzenia przy splitach i transakcjach odwrotnych, nie można wskazać, aby spółki dążyły do utrzymywania cen akcji w określonym, optymalnym prze-dziale cenowym. Można natomiast zauważyć, że zarówno w przypadku łączenia,

jak i podziału akcji część spółek groszowych dążyła do zachowania swojego sta-tusu i dokonywała transakcji przy zachowaniu relatywnie niskiego współczynnika łączenia/podziału. Równocześnie istniała również grupa spółek, które wielokrot-nie dokonywały operacji podziału akcji, konsekwentwielokrot-nie utrzymując ich ceny na relatywnie niskim poziomie. Można traktować to jako pewną strategię utrzymania określonej ceny na rynku, co potwierdza, że cena akcji jest elementem gry rynko-wej i stanowi ważny element zarówno z perspektywy menedżerów, jak i inwesto-rów giełdowych.

3.5. Efekty cenowe w kontekście wybranych