Autorka pragnie złożyć podziękowania anonimowym Recenzentom za bardzo cenne uwagi, które stały się inspiracją do znacznego wzbogacenia rozważań podjętych w pracy.
Aneks
Tabela 1
Najważniejsze komercyjne bazy danych funduszy hedge na świecie
Nazwa utworze-Rok nia bazy
Tworzone w bazie indeksy
i subindeksy funduszy hedge Charakterystyka bazy
Center for Internatio-nal Secu-rities and Derivatives Markets (CISDM)
1979 CASAM CISDM Hedge Fund indices: indeks główny oraz 16 subindeksów
CASAM CISDM CTA/ CPO indices: 20 indeksów reprezentujących ważone aktywami lub równoważone stopy zwrotu CTA i CPO
CISDM jest najważniejszym akademickim centrum badań nad funduszami hedge na świecie. Tworzy bazę danych CASAM CISDM Hedge Fund Database (wcześniej MAR Database). Jest to najstarsza baza danych funduszy hedge i CTA. Indeksy tworzy się na podstawie około 4500 funduszy hedge. W bazie znajdują się informacje o ponad 9000 funduszy hedge, funduszy funduszy hedge, CTA i CPO.
Indeksy tworzone są na podstawie średniej stopy zwrotu funduszy hedge i CTA. Credit Suisse/ Tremont wraz z Dow Jones
1998 Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Indexes składa się z 17 indeksów, które tworzą cztery grupy tematyczne:
1. Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index (Broad Index) – indeks główny
2. Dow Jones Credit Suisse All Hedge Index – indeks złożony z 10 subindeksów odzwierciedlających średnie stopy zwrotu z 10 sektorów wchodzących w skład indeksu głównego
3. Dow Jones Credit Suisse Blue Chip Hedge Fund Index − indeks powstały na podstawie 60 największych funduszy hedge 4. Dow Jones Credit Suisse LEA Hedge Fund Index, ważony aktywami indeks odzwierciedlający inwestycje w trzech regionach rynków rozwijających się (Ameryka Łacińska, EEMEA (Emerging Europe, Middle East and Africa oraz Azja).
Na podstawie umowy z czerwca 2010 r. Credit Suisse/Tremont oraz Dow Jones Indexes tworzą wspólnie Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Indexes Do ich tworzenia wykorzystuje około 5000 funduszy hedge. Indeksy tworzone są na podstawie ścisłych reguł. W portfelu funduszy znajdują się fundusze, które:
− zarządzają co najmniej 10 mln USD, − dostarczają audytowane sprawoz-dania finansowe (co oznacza, że mu-szą funkcjonować na rynku co naj-mniej rok),
− spełniają wymogi CS/Tremont do-tyczące pozycji rynkowych i przejrzy-stości.
Zakwalifikowane fundusze są dzielo-ne na kategorie zgodnie z ich stylem inwestycyjnym. Zakłada się, że dany indeks ma reprezentować co najmniej 85% aktywów zarządzanych wg da-nej strategii (asset under management, AUM). Co kwartał następuje ponowny wybór funduszy, których udział w indeksie jest obliczany wg ich AUM. Skład indeksów jest dostępny w Internecie.
Hedge Fund Research (HFR)
1992 HFR Indices (HFRI)
− HFRI Fund Weighted Compo-site Index
− około 100 indeksów pogrupo-wanych wg strategii i obszarów geograficznych inwestycji HFRX Indices
− (HFRX Global Hedge Fund In-dex – indeks złożony
− osiem subindeksów wg stra-tegii
W bazie znajdują się informacje o po-nad 6 700 funduszy. Baza jest wolna od efektu przetrwania.
W bazie HFR znajduje się ponad 100 indeksów, podzielonych na dwie grupy: • HFRI Monthly Indices – publiko-wane od 1992 r. z danymi od 1990 r.; obliczane na podstawie równowa-żonych miesięcznych stóp zwrotu netto funduszy hedge (ponad 2000) oraz funduszy funduszy hedge (po-nad 650). Fundusze, które wchodzą w skład indeksu, muszą znajdować się w bazie danych HFR, raporto-wać miesięczne stopy zwrotu netto i wartość aktywów w USD, posiadać kapitał powyżej 50 mln USD lub co najmniej 12-miesięczną historię noto-wań. Wartość indeksu jest obliczana trzy razy w miesiącu. Jego skład jest uaktualniany co miesiąc.
• HFRX Indices – publikowane od 2003 r. z danymi od 1998 r.; oblicza-ne na podstawie równoważonych aktywami lub zoptymalizowanych dziennych i miesięcznych stóp zwro-tu netto około 250 funduszy hedge. Stopy zwrotu indeksów są obliczane codziennie i raz w miesiącu. Skład indeksu uaktualniany jest co kwartał. Fundusze hedge, będące jego elemen-tami, muszą spełniać wymogi HFRI, być otwarte na nowe, przejrzyste in-westycje i posiadać kapitał powyżej 50 mln USD oraz co najmniej 24-miesięczną historię notowań.
Lipper TASS Hedge Fund Database
1993 Brak (posługiwanie się w rapor-tach indeksami CS/Treymont/ Dow Jones)
W bazie Lipper TASS znajdują się in-formacje o około 6300 aktywnie dzia-łających funduszy hedge i fundu-szach funduszy hedge oraz o ponad 7000 funduszy, które zostały zamknięte, zlikwidowane lub z inne-go powodu przestały przesyłać infor-macje do bazy (tym samym baza jest wolna od efektu przetrwania i efektu likwidacji).
MSCI 2002 MSCI Hedge Fund Indices Około 160 indeksów na podsta-wie standardowej klasyfikacji funduszy hedge (HFCS), w tym trzy indeksy złożone:
− Broad Hedhe Fund Composite Index, zawierający fundusze o kapitale co najmniej 15 mln USD,
− Core Fund Index złożony z funduszy o kapitale co naj-mniej 100 mln USD,
− Small Fund Index, złożony z funduszy o kapitale od 15 mln do 100 mln USD
Firma Morgan Stanley Capital Indices zaczęła gromadzić informacje o fun-duszach hedge i tworzyć na ich pod-stawie indeksy od czerwca 2002 r., kiedy połączyła się z FRM (Financial Risk Management).
MSCI stworzyła standard klasyfi-kacji funduszy hedge (MSCI Hedge Fund Classification Standard), który grupuje fundusze hedge w kilku wy-miarach (proces inwestycyjny, klasy aktywów, obszar geograficzny inwe-stycji i inne cechy globalne). Na tej podstawie tworzone są równoważone indeksy i subindeksy.
Tabela 2
Style i wyróżnione w ich ramach podstawowe strategie inwestycyjne funduszy hedge
Styl Strategie Istota strategii
St ra te gi e t ak tyc zn e ( ta ct ic al )/ ki er u n ko w e ( dire ct io na l) Strategia długich i krót-kich pozycji na rynku kapitałowym (long/short
equity, equity long/short
lub equity)
Najprostsza strategia funduszy hedge. Polega na wyszukiwaniu nieoszacowanych lub przeszacowanych instrumentów rynku kapitałowego i kupowaniu tych instrumentów, które są niedo-wartościowane, oraz sprzedawaniu instrumentów przewarto-ściowanych. Celem funduszu jest redukcja całkowitego ryzyka portfela poprzez zminimalizowanie całkowitej ekspozycji ryn-kowej. Zabezpieczenie portfela następuje dzięki stosowaniu krótkiej sprzedaży. Wadą strategii jest długa ekspozycja netto (net long exposure).
Strategia krótkiej sprze-daży (dedicated short lub short selling)
Strategia odwrotna do strategii długich pozycji (long-only) sto-sowanych powszechnie przez tradycyjne fundusze inwestycyj-ne. Fundusze hedge zarabiają tu wtedy, gdy na rynku kapitało-wym jest bessa, tracą podczas hossy. Ogólnie utrzymują krótką ekspozycję rynkową netto (net short exposure).
Strategia zarządzania kontraktami futures (managed futures,
tra-ding funds, CTA)
Lokowanie środków pieniężnych na giełdowych rynkach kontraktów futures i opcji, z wykorzystaniem automatycznych systemów tradingowych zbudowanych na podstawie złożo-nych modeli ilościowych.
Strategia globalnych funduszy makroekono-micznych (global
macro)
Fundusze analizują zmiany gospodarcze różnych państw (np. zmiany stóp procentowych lub kursów walut, ważne wydarze-nia w polityce gospodarczej lub anomalie na rynku papierów wartościowych) i na tej podstawie lokują kapitał w waluty, akcje, obligacje lub towary dające duże możliwości zarobku i notowane na wielu różnych rynkach finansowych na świecie.
Strategia rynków rozwi-jających się (emerging
markets)
Fundusze inwestują na rynkach papierów wartościowych, w tym głównie na rynku akcji i instrumentów dłużnych o stałej stopie procentowej. Koncentrują się na danym rynku lokalnym lub silnie dywersyfikują portfele między różnymi krajami. W strategii nie stosuje się zabezpieczenia i dźwigni finansowej.
St ra te gi e a rb it ra żu w ar to śc i r el at yw ne j ( rel at ive -va lu e a rb it ra ge ), ne ut ra ln e r yn ko w o ( m ar ke t n eut ra l) , n ie ki er u n ko w e ( no n-di re ct io na l)
Strategia arbitrażu obli-gacji zamiennych (convertible arbitrage)
Fundusze stosują arbitraż, polegający na zajęciu długiej pozycji na obligacjach zamiennych i jednoczesnym zajęciu krótkiej po-zycji na akcjach związanych z obligacjami lub na opcjach na te akcje. Przed ryzykiem akcji zabezpieczają się za pomocą krót-kiej sprzedaży akcji. W strategii stosuje się wysoką dźwignię finansową (od dwu- do sześciokrotności ulokowanego kapitału).
Strategia arbitrażu in-strumentów o stałym dochodzie (fixed income
arbitrage)
Znając anomalie cenowe na lokalnych lub międzynarodowych rynkach instrumentów o stałym dochodzie i opartych na nich derywatach, zarządzający kupują jeden instrument o stałym dochodzie i jednocześnie sprzedają inny instrument o stałym dochodzie, powiązany matematycznie lub ekonomicznie z tym pierwszym, co ma na celu zabezpieczenie się przed zawartym w pierwszym walorze ryzyku rynkowym. Ponieważ rozbieżno-ści w wycenie tych instrumentów są bardzo małe (np. dziesięt-ne punktu procentowego), w strategii stosuje się bardzo wyso-ką dźwignię finansową (nawet 20-krotność zainwestowanego kapitału). Strategia była sztandarowym produktem funduszu LTCM.
Strategia neutralizują-ca ryzyko rynku kapi-tałowego (equity market
neutral)
Strategia polega na konstruowaniu na podstawie modeli ilo-ściowych portfela inwestycyjnego, który zawiera nieefektyw-nie wycenione i związane ze sobą instrumenty rynku kapitało-wego (szczególnie akcje, ale też kontrakty futures lub opcje na akcje), i który jest jednocześnie neutralny rynkowo, zarówno z punktu widzenia całego rynku akcji, jak i różnych branż.
Fu nd u sz e s zc ze gó ln yc h s yt uac ji ( even t d ri ven lu b s pe cia l si tu at io ns )/o por tu n is tyc zn e ( op po rt un is tic
) Strategia papierów za-grożonych (distressed
securities)
Zarządzający nabywają akcje, obligacje i inne instrumenty dłużne notowane na rynku publicznym, pożyczki bankowe lub inne instrumenty i wierzytelności przedsiębiorstw zagro-żonych bankructwem, przechodzących reorganizację lub ma-jących trudności finansowe lub operacyjne. Papiery takie cha-rakteryzują się nieefektywną wyceną, niską płynnością i bar-dzo niskim popytem. Zarządzający kupują te papiery i po pew-nym czasie sprzedają z zyskiem. W strategii występuje wysoki stopień dywersyfikacji portfela i brak dźwigni finansowej.
Strategia arbitrażu fuzji i przejęć (merger
arbitrage) lub arbitrażu ryzyka (risk arbitrage)
Zarządzający starają się uchwycić różnicę między bieżącymi cenami rynkowymi akcji przedsiębiorstw zaangażowanych w fuzję lub przejęcie (partnerów fuzji lub przejęcia) a ich war-tością w dniu zakończenia transakcji, i na tej podstawie zaj-mują długie i krótkie pozycje w tych akcjach. Ponieważ akcje firmy, która ma być przejmowana, notowane są z dyskontem w stosunku do ogłoszonej ceny fuzji lub przejęcia (zakłada się bowiem, że na fuzji/przejęciu więcej zyskuje przejmowany niż przejmujący), arbitrażyści nabywają je, dokonując jednocześnie krótkiej sprzedaży firmy przejmującej. Ostateczny wynik stra-tegii całkowicie zależy od tego czy fuzja lub przejęcie zakoń-czy się sukcesem zakoń-czy porażką.
H yb ry do w e ( hy br id ) Multistrategie (mutlistrategies)
W multistrategiach łączy się kilka (np. dwie lub trzy) strategii w ramach jednego funduszu hedge, mającego najczęściej struk-turę funduszu parasolowego. Jest to strategia charakterystycz-na dla bardzo dużych funduszy hedge (o aktywach od 100 mld USD).
Fundusze funduszy hedge (funds of hedge
funds, FoHF)
Fundusze inwestycyjne, których aktywa są inwestowane w fundusze hedge. Wśród ich zalet należy wymienić efektyw-ną dywersyfikację ryzyka, dostęp dla szerszego niż w fundu-szach hedge grona inwestorów (minimalny próg wejścia to 25−100 tys. USD, a nie np. 1 mln USD), dostęp do zamkniętych dla inwestorów indywidualnych funduszy i większą przejrzy-stość działania niż w zwykłych funduszach hedge. Najważ-niejszą wadą jest system podwójnych opłat za zarządzanie i wyniki inwestycyjne (na poziomie funduszy hedge i fundu-szu funduszy hedge).
Tabela 3
Wybrane badania literaturowe na temat efektu przetrwania w funduszach hedge
Autorzy badań Baza danych badawczyOkres Efekt (w % rocznie)
Fung, Hsieh (1997b) fundusze CTA z bazy TASS 1994−1995 3,4% ( Obs. do Przetrw.) Brown,
Goetzmann, Ibbotson (1999a)
dane zebrane ręcznie z US Offshore Funds Directory 1989−1995 0,75% (Koms. do Przetrw.) 2,75% (Obs. do Przerw.) Brown, Goetzmann, Park (1999b; 2001) fundusze offshore
z bazy TASS 1989−1998 2,6% (Obs. do Przetrw.) Ackermann,
McEnally, Ravenscraft (1999)
fundusze z bazy FRM
i MAR (włączając FoHF) 1989−1999 0,16% (Akt. do Nieakt.) Fung, Hsieh
(2000b; 2001) fundusze z bazy TASS 1994−1998 3% dla FH i 1,4% dla FoHF (Obs. do Przetrw.) Liang (2000; 2001) fundusze z bazy TASS 1994−1999 1994−1998: 2,24%1994−1999: 2,43%
(Obs. do Przetrw.) Edwards, Caglayan
(2001) fundusze z bazy MAR (włączając FoHF) 1990−1998 1,85% (Obs. do Przetrw.) Gregoriou (2002) fundusze z bazy Zurich Capital Market 1990−2001 2% (Obs. do Przetrw.)
Barry (2002) fundusze z bazy TASS 1994−2001 3,8% (Obs. do Przetrw.) Schneeweis,
Kazemi, Martin
(2002) fundusze z bazy HFR
styczeń 1998 −
czerwiec 2000 0,2−3,9% w zależności od rodzaju strategii Barès, Gibson,
Gyger (2003) fundusze z bazy FRM (włączając FoHF) 1996−1999 1,3 (Obs. do Przetrw.)
Amin, Kat (2003) fundusze z bazy TASS styczeń 1994 − maj 2001
ogólnie 1,89%; (Koms. do Przetrw.)
(dla funduszy młodych i o dużej dźwigni finansowej może to być 4−5%)
Getmansky, Lo,
Makarov (2004) fundusze z bazy TASS 1994−2004
od 5,2% do 14,4% w zależności od strategii inwestycyjnej (Obs. do Przetrw.)
Capocci, Hübner
(2004) fundusze z bazy HFR i MAR
1984−2000 (rozbicie na dwa okresy: przed i po 1994 r.) 4,42% (Nieakt. do Akt.) 0,9% (Obs. do Przetrw.) Malkiel, Saha
(2005) fundusze z bazy TASS 1996−2003 3,75% (Obs. do Przetrw.)8,35% (Nieakt. do Przetrw.) Baquero, Horst,
Verbeek (2005) fundusze z bazy TASS 1994−2000 2,10% (Obs. do Przetrw.)
Ammann, Moerth
(2005) fundusze z bazy TASS styczeń 1994 − kwiecień 2005
1994−2005: 3,54% styczeń 1994 − sierpień 1999: 2,36% wrzesień 1999 − kwiecień 2005: 4,73% (Obs. do Przetrw.) Fung, Hsieh (2006) fundusze z bazy TASS, HFR
i CISDM 1994−2004
2,4% dla bazy TASS 1,8% dla bazy HFR 2,4% dla bazy CISDM Ibbotson, Chen
(2006) fundusze z bazy HFR i MAR styczeń 1995 − marzec 2004
2,74% z efektem chwilowej historii
5,68% bez tego efektu (Obs. do Przetrw.)
Ammann, Moerth
(2008a) fundusze z bazy TASS styczeń 1994 − luty 2005
1994−2005: 1,71%
styczeń 1994 − sierpień 1999: 1,84%
wrzesień 1999 − luty 2005: 1,57% (Obs. do Przetrw.) Eling (2009) fundusze z bazy CISDM 1996−2005 0,96% dla funduszy hedge0,24% dla funduszy funduszy
hedge
Liang, Park (2010) fundusze z bazy TASS styczeń 1995 − grudzień 2004 5,8% (Nieakt. do Akt.)
Eling, Faust (2010) fundusze emerging market z bazy CISDM styczeń 1995 − sierpień 2008 2,60% (Obs. do Przetrw.)
Kaiser, Haberfelner
(2011) fundusze z bazy TASS styczeń 2002 − wrzesień 2010
2,75% (Przetrw. do Koms.) dla funduszy hedge 0,92% (Przetrw. do Koms.) dla funduszy funduszy hedge
Uwaga: metoda budowania portfeli funduszy hedge: Akt. − tylko fundusze aktywne (live funds only), Nieakt. − tylko fundusze nieaktywne (dead funds only), Koms. − portfel kompletny (complete portfolio), Przetrw. − portfel z fundusza-mi działającyfundusza-mi (surviving portfolio), Obs.− portfel obserwowany (observed portfolio).
Tabela 4
Wybrane badania naukowe na temat efektu danych historycznych w funduszach hedge
Autorzy badań Baza danych Okres badawczy Efekt (w % rocznie)
Fung, Hsieh, (2000b; 2001)
fundusze z bazy TASS (włączając fundusze funduszy hedge) 1994−1998 1,4% w funduszach hedge 0,9% w funduszach funduszy hedge Edwards, Caglayan (2001)
fundusze z bazy MAR (włączając fundusze
funduszy hedge) 1990−1998 1,2% Barry (2002) fundusze z bazy TASS 1994−2001 1,4% Posthuma, van der
Sluis (2003) fundusze z bazy TASS 1996−2001 4%
Capocci, Hübner
(2004) fundusze z bazy HFR i MAR
1984−2000 (rozbicie na dwa okresy: przed i po 1994 r.) styczeń 1984 −czerwiec 2000: 0,9% ogólnie; 1,42% w ciągu 12 miesięcy; 1,26% w ciągu 24 miesięcy; 1,20% w ciągu 36 miesięcy; 1,15% w ciągu 60 miesięcy styczeń 1994 − czerwiec 2000: 1,2% Malkiel, Saha
(2005) fundusze z bazy TASS 1994−2003 7,31% dla średniej5,74% dla mediany Fung, Hsieh (2006) fundusze z bazy TASS, HFR i CISDM 1994−2004 1,5% dla bazy TASS1,4% dla bazy HFR
1,5% dla bazy CISDM Ibbotson, Chen
(2006) fundusze z bazy HFR i MAR styczeń 1995 − kwiecień 2006 5,01%
Eling (2009) fundusze z bazy CISDM 1996−2005
12, 24, 36, 48 i 60 miesięcy fundusze hedge: 0,18%, 0,38%, 0,38%, 0,40%, 0,31% fundusze funduszy hedge: 0,03%, 0,02%, 0,06%, 0,08%, 0,08%
Aggarwal, Jorion
(2009; 2010b) fundusze emerging market z bazy TASS styczeń 1996 − grudzień 2006 3,07% Eling, Faust (2010) fundusze emerging market z bazy CISDM styczeń 1995 − sierpień 2008 2,76% Kaiser, Haberfelner
(2011) fundusze z bazy TASS styczeń 2002 − wrzesień 2010
0,66% w funduszach hedge 0,00% w funduszach fundu-szy hedge
Schemat 1
Fundusze hedge w bazach danych i związane z tym efekty przetrwania, danych historycznych oraz likwidacji
Źródło: Barry (2002, s. 5).
Utworzenie
bazy danych Obecnie
Aktywny fundusz idealny, czyli działający na rynku bez przerwy (ideal supervivor) Fundusz, który dołączył do bazy i przekazał jej dane historyczne (backfilled survivor) Fundusz, który dołączył do bazy po jej utworzeniu i nie przekazał jej informacji wstecznych (survivor not backfilled)
Nieaktywny fundusz idealny, czyli taki, który całkowicie zaprzestał działalności
po pewnym czasie (ideal dead fund)
Fundusz, który działał na rynku po utworzeniu bazy i zaprzestał działalności po pewnym czasie (backfilled dead fund)
Fundusz, który już nie działa i brak o nim informacji wstecznych (dead fund not
backfilled)
Fundusz, który przestał przekazywać informacje do bazy danych (fund that stopped reporting)-efekt likwidacji
Fundusz, który nie znalazł się nigdy w bazie danych (fund not retained)
Fundusze aktywne (obecne w bazie danych, survivng funds) Fundusze nieaktywne (nieobecne w bazie danych, najczęściej z powodu zaprzestania działalności