y
k
a
w dwóch następnych dziesięcioleciach, osiągając historyczne minimum pod koniec 1999 roku (zbiegało się to ze szczytowym momentem hossy lat 90. XX wieku). Po tym nastąpiła gwałtowna, aczkolwiek krótko trwała, korekta rynkowa i od 2001 roku pozostała ona na stosunkowo stabilnym poziomie.
domyślna premia za ryzyko kapitałowe wskazuje również na inną ważną kwestię. Premie za ryzyko oraz ceny akcji poruszają się zazwyczaj w przeciwnych kierunkach. ceny akcji są najwyższe, kiedy inwestorzy żądają niskich premii za ryzyko, i powinny maleć w miarę, jak inwestorzy wykazują coraz większą awersję do ryzyka, powodując wzrost premii za ryzyko.
Zagadka premii za ryzyko kapitałowe
chociaż w poprzednim podrozdziale zapoznaliśmy się z szacunkami dotyczącymi przyszłych premii za ryzyko kapitałowe, możemy również uzyskać historyczną premię za ryzyko kapitałowe, analizując jakie kwo ty inwestorzy inwestowali w przeszłości w akcje, a jakie w rządowe pa piery wartościowe. na przykład: w latach 1928–2005 inwestycje w akcje w stanach zjednoczonych przyniosłyby zysk roczny o 4,8% większy niż inwestycje w dziesięcioletnie obligacje skarbowe w tym samym okresie39. mimo że premia ulega zmianie w zależności od analizowanego okresu, przez większą część ubiegłego stulecia akcje systematycznie uzyskiwały rocznie 3–5% więcej niż obligacje rządowe.
w swej szeroko cytowanej publikacji mehra i Prescott twierdzili, że obserwowane historyczne premie za ryzyko (które w momencie swojej analizy szacowali na około 6%) były zbyt wysokie i aby żądać takich pre mii, inwestorzy musieliby mieć nieprawdopodobnie wysokie współczyn niki awersji do ryzyka40. w kolejnych latach podejmowano wiele prób wy jaśnienia tej zagadki:
Artefakt statystyczny
z
z – historyczna premia za ryzyko uzyskana na podstawie analizy danych ze stanów zjednoczonych jest zawyżona, z uwagi na obciążenie błędem przeżycia (survival bias), spowodowane wybraniem rynku akcji, który w XX wieku odniósł jeden z największych sukcesów. Uważa się, że rzeczywista premia jest dużo niższa, ponieważ rynki akcji w innych częściach świata nie radziły sobie w tym okresie
39 w przypadku prostej średniej premia jest jeszcze większa i przekracza 6%.
40 r. mehra, E.c. Prescott, The Equity Premium: A Puzzle, „Journal monetary Econo mics” 1985, Vol. 15, s. 145–161. wykorzystując stałą relatywną funkcję użyteczności awersji do ryzyka oraz możliwe jej współczynniki, ukazują oni, że premie za ryzyko kapi tałowe powinny być znacznie niższe (poniżej 1%).
r
yz
y
k
o
s
tr
a
te
g
ic
z
n
e
tak dobrze jak rynek amerykański. w konsekwencji zamożny inwestor chcący zainwestować w akcje, mógł równie dobrze zainwestować na giełdzie zarówno austriackiej, jak i amerykańskiej, a jego inwestycja przyniosłaby wówczas znacznie mniejszą stopę zwrotu przez resztę te go stulecia. Pogląd ten popiera badanie 17 rynków akcji istniejących w XX wieku, które dowiodło, że historyczna premia za ryzyko wynosi około 4%, nie zaś 6% podawane przez mehra i Prescotta41. Jednak na wet niższa premia za ryzyko byłaby zbyt wysoka, jeżeli przyjęlibyśmy prawdopodobne współczynniki awersji do ryzyka.z
z Ubezpieczenie od katastrofy – wariacją tematu artefaktu staty
stycznego – o podłożu teoretycznym, jest to, że zaobserwowane ryzyko na rynku akcji nie oddaje w pełni potencjalnego ryzyka, które obej muje rzadkie, lecz katastroficzne zdarzenia, zmniejszające w znaczny sposób konsumpcję i bogactwo. dlatego też nie można przyjmować, że to, iż w ciągu ostatnich 50 lat amerykańskie rynki akcji nie doświad czyły katastroficznego spadku, wskazuje, że prawdopodobieństwo zajścia takiego zdarzenia wynosi zero42. w efekcie przyszłe premie za ryzyko obejmują prawdopodobieństwo tych zdarzeń o niewielkim prawdopodobieństwie, ale daleko idących skutkach, a premia za ryzy ko historyczne takich zdarzeń nie obejmuje.
Podatki
z
z – jedno z możliwych wyjaśnień wysokich stóp zwrotu z kapi tału po drugiej wojnie światowej mówi, że w tym okresie spadły podatki od zysków kapitałowych. na przykład: mcgrattan oraz Prescott poda ją hipotetyczną ilustrację powyższego, kiedy to spadek stawki opodat kowania dywidend z 50% do 0% w ciągu 40 lat spowodowałby wzrost cen akcji o blisko 1,8% powyżej stopy wzrostu PkB; dodanie stopy dywidendy do tego oczekiwanego wzrostu cen daje rentowność zbliżo ną do stopy zwrotu obserwowanej43. w rzeczywistości jednak spadek w krańcowych stawkach opodatkowania był dużo mniejszy i nie może on wyjaśnić tak dużego wzrostu premii za ryzyko kapitałowe.
z
z Preferowanie stabilności w bogactwie oraz konsumpcji – nie
którzy twierdzą, że zagadka premii za ryzyko kapitałowe ma swoje źródło w uzależnieniu przy jej ustalaniu od konwencjonalnej teorii oczekiwanej użyteczności. zwłaszcza funkcja stała relatywnej awersji
41 E. Dimson, P. march, m. Staunton, Triumph of the Optimists, Princeton University Press, Princeton 2002.
42 odpowiadając tym, którzy twierdzą, że taka sytuacja nie mogłaby się zdarzyć na doj rzałym rynku kapitałowym, podajemy przykład nikkei, który z poziomu 40 000 pod ko niec lat 80. XX wieku spadł dziesięć lat później do poziomu mniej niż 10 000. inwestorzy, którzy nabyli akcję w szczytowym momencie hossy, prawdopodobnie nie doczekają zwro tu kapitału ze swoich inwestycji.
43 E.r. mcgrattan, E.c. Prescott, Taxes, Regulations and Asset Prices, „working Paper” no. 610, Federal reserve Bank of minneapolis, minneapolis 2001.
3
n
a
sz
e p
o
gl
ą
d
y n
a t
e
m
a
t r
y
z
y
k
a
do ryzyka wykorzystywana przez mehra i Prescotta w ich pracy wska zuje, że jeżeli inwestora cechuje taka niechęć w odniesieniu do zmia ny w konsumpcji w różnych dziedzinach w danym momencie, będzie on wykazywał taką samą awersję do ryzyka w odniesieniu do zmian konsumpcji na przestrzeni czasu. kontrargument mówi, że jednost ki wybierać będą niższy, lecz bardziej stabilny, poziom bogactwa oraz konsumpcji, który mogą utrzymać w długim okresie, nie zaś wyższy poziom bogactwa, który podlega znacznym zmianom w zależności od okresu44. Jedną z przyczyn może być to, że jednostki przyzwyczają się do utrzymywania wcześniejszych poziomów konsumpcji i nawet niewielkie zmiany powodować tu mogą znaczne zmiany w użyteczno ści krańcowej45. inwestowanie w akcje jest sprzeczne z powyższymi preferencjami z racji tego, że powoduje większe wahania w poziomie bogactwa w różnych okresach, powiększając majątek w dobrych okre sach i uszczuplając go w złych. intuicyjnie, nasza inwestycja w akcje zazwyczaj przyniesie dobre wyniki w okresie, kiedy gospodarka ma się dobrze, i słabe w okresie recesji, kiedy równie dobrze można stać się bezrobotnym. Aby to zrekompensować, będziemy domagać się wyż szej premii z tytułu inwestycji w akcje.
z
z Krótkowzroczna awersja do straty – we wcześniejszej części te
go podrozdziału wprowadziliśmy pojęcie krótkowzrocznej awersji do straty, która zakorzeniona w jednostce nabiera znaczenia w miarę, jak zwiększa się częstotliwość jej kontroli. Jeżeli inwestorzy przeniosą krótkowzroczną awersję do ryzyka na grunt inwestowania, zażądają oni dużo wyższej premii za ryzyko kapitałowe w porównaniu z pre mią, którą otrzymaliby zgodnie z konwencjonalną teorią oczekiwanej użyteczności. cytowana przez nas wcześniej praca autorstwa Benartzi oraz thalera podaje szacunki premii za ryzyko bardzo zbliżone do po ziomu historycznego, wykorzystując do tego jednoroczny horyzont dla inwestorów charakteryzujących się awersją do straty.
Podsumowując, zaobserwowanych premii za ryzyko kapitałowe nie można wyjaśnić za pomocą konwencjonalnej teorii oczekiwanej użytecz ności. również w tym przypadku anomalie behawioralne, które obser wowaliśmy w przypadku eksperymentów i sondaży, mogą pomóc w wyja śnieniu, jak ludzie wyceniają ryzykowne aktywa oraz jak ceny tych akty wów zmieniają się w czasie.
44 L.g. Epstein, S.E. zin, Substitution, Risk Aversion, and the Temporal Behavior of
Con-sumption and Asset Returns: An Empirical Analysis, „Journal of Political Economy”
1991, Vol. 99, no. 2, s. 263–286.
45 g.m. constantinides, Habit Formation: A Resolution of the Equity Premium Puzzle, „Journal of Political economy” 1990, Vol. 98, no. 3, s. 519–543.