Zalety wykorzystania swapów ryzyka niewypłacalności jako miary ryzyka

niewypłacalności, odzwierciedlają stopień ryzyka inwestycji. Nie każdy uczestnik rynku kapitałowego jest zainteresowany optymalizacją budżetu czy zwolnieniem linii kredytowej, ale zdecydowana większość podmiotów dąży do poznania ryzyka związanego z inwestycją. W opinii autora cena swapu ryzyka niewypłacalności jest niedocenianym instrumentem mierzenia ryzyka. Cena tego instrumentu określa prawdopodobieństwo zajścia zdarzenia kredytowego (czyli np. bankructwa). Instytucja sprzedająca takie ubezpieczenie jest zainteresowana, aby cena, za jaką sprzedaje swap ryzyka niewypłacalności, realnie odzwierciedlała stopień zagrożenia niewypłacalności podstawowego dłużnika. Z jednej strony musi realnie oszacować

⁶² W tabeli A.6 w aneksie zestawiono zaangażowanie poszczególnych inwestorów w 2006 r. na rynku dłużnych instrumentów pochodnych, w skład którego wchodzą swapy ryzyka niewypłacalności. Banki oraz fundusze hedingowe zdominowały ten rynek. Udział funduszy inwestycyjnych i emerytalnych, które mogłyby być naturalnym odbiorcą tych instrumentów, jest marginalny.

89

zagrożenie, a z drugiej dopasować cenę kupna i sprzedaży do działań rynkowych oraz praw popytu i podaży. Oferowanie swapów w cenie znacznie odbiegającej od rynkowych pozostawiłoby dealera niekonkurencyjnym. Istotą wyceny swapów jest nie tylko właściwe oszacowanie ryzyka. Kluczem jest także czas, a w szczególności nieustanne monitorowanie rynku i zwracanie uwagi na wszelkie sygnały mogące mieć wpływ na ryzyko, a co za tym idzie – cenę instrumentu finansowego, jakim jest swap ryzyka niewypłacalności. W przypadku agencji ratingowych czas, który instytucje te miały na podjęcie decyzji dotyczącej zmiany oceny ratingowej, był liczony w dniach. W przypadku swapów ryzyka niewypłacalności wycena aktualizowana jest na bieżąco. Nieadekwatna do rynkowej cena może doprowadzić do poważnych strat lub spowodować odpływ potencjalnych klientów będących zainteresowanych kupnem swapów od innych instytucji finansowych.

Swapy ryzyka niewypłacalności, ze względu na swoją dynamikę ruchu cen, o wiele trafniej oddają stan ryzyka związanego z inwestowaniem w dany instrument finansowy⁶³. Jest to szczególnie istotne przed oraz w trakcie trwania kryzysu finansowego, kiedy rynek cechuje duża zmienność, a agencje ratingowe niewystarczająco szybko reagują na zachodzące wydarzenia. Dodatkowo, na rynku są tylko trzy główne agencje ratingowe: Moody's, Standard & Poor's oraz Fitch – na tych trzech firmach opiera się system ocen ratingowych i powstał swoisty rynek oligopolu. W przypadku swapów ryzyka niewypłacalności mamy wiele niezależnych, konkurujących ze sobą podmiotów. Nie mają one istotnych barier uczestniczenia na rynku swapów. Agencje ratingowe muszą posiadać specjalny status NRSRO. Wynika z tego, że w przypadku instytucji finansowych kwotujących swapy liczy się reputacja instytucji, a dla agencji ratingowych niezbędna jest decyzja urzędu nadzoru finansowego.

W czasie kiedy rynek swapów staje się coraz bardziej popularny, także i wiedza uczestników rynków ulega poprawie i jest odzwierciedlona w bardziej precyzyjnej wycenie tych instrumentów. Wiedza, a przez to lepsza wycena, dostarcza cennych, dodatkowych informacji odnośnie do ryzyka kredytowego dla np. osoby odpowiedzialnej za administrowanie długiem banku, która do tej pory korzystała głównie z wewnątrzbankowych analiz. Osoby takie wcześniej sprawdzały

⁶³ Na podobne wykorzystanie dłużnych instrumentów pochodnych zwracał uwagę były szef Fedu – Alan Greenspan, który stwierdzał, że swapy ryzyka niewypłacalności są wyceniane, aby odzwierciedlić prawdopodobieństwo straty wynikającej z bankructwa instytucji finansowej lub innej organizacji [Alan Greenspan za Anson i in. 2004, s.4].

90

również ceny akcji i obligacji potencjalnego pożyczkobiorcy w ramach weryfikacji ogólnego poziomu ryzyka podmiotu. Nie dawało to jednak odpowiedzi na pytanie o prawdopodobieństwo straty w danym momencie. Swapy ryzyka niewypłacalności informują o ryzyku kredytowym i zawierają dodatkowo informacje o cenie instrumentów emitowanych (akcji, obligacji) przez potencjalnego pożyczkobiorcę [Greenspan, za: Anson i in. 2004, s.4].

Doherty [2009] zwraca uwagę na fakt, że swapy ryzyka niewypłacalności są uważane za wskaźniki wyprzedzające, czasami reagując szybciej niż rynek akcji. Odnosząc się już do globalnego kryzysu finansowego, można zauważyć, że w ostatnich kilku latach wzrosło zainteresowanie rynków tymi instrumentami. Było to związane z przejęciem banku Bear Stearns, upadkiem Lehman Brothers oraz pomocą publiczną dla amerykańskiego ubezpieczyciela AIG.

Zależności pomiędzy ryzykiem a ceną swapów można zaobserwować na przykład w finansach Dubaju. W latach 2008–2009 na rynku kapitałowym panowała w tym zakresie duża zmienność.

Rysunek 21. Pięcioletni swap ryzyka niewypłacalności – Dubaj

Źródło: [Thomson Reuters Eikon]

W 2008 roku oraz w 2009 roku ceny swapów gwałtownie wzrosły (patrz rysunek 21). Było to związane z zapadalnością obligacji, do których spłaty inwestorzy mieli wątpliwości. W rezultacie cena swapów ryzyka niewypłacalności wzrosła do 976 punktów bazowych w lutym 200964. W ramach rolowania długu

64

Wartość swapu ryzyka kredytowego na koniec sierpnia 2008 roku wyniosła 202 punktów bazowych [Thomson Reuters Eikon].

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000

91

Dubaj zdecydował się na emisję nowych obligacji w wysokości 20 miliardów dolarów, aby spłacić poprzednie zadłużenie oraz aby kontynuować rozwój. 23 lutego bank centralny Zjednoczonych Emiratów Arabskich zdecydował się na zakup 10 miliardów obligacji, co było pozytywnie odebrane przez uczestników rynku i spowodowało obniżenie kosztów swapu o 178 punktów bazowych. Po kilku miesiącach z niższym ryzykiem kredytowym, 25 listopada, ogłoszono opóźnienia spłaty zobowiązań i poproszono o sześciomiesięczne moratorium. W odpowiedzi 26 listopada cena swapu wzrosła do 541 punktów bazowych. Zachodzi tutaj wyraźna zależność pomiędzy ryzykiem i ceną swapu [Pedrescu 2009]. Korelację tę w uproszczony, graficzny sposób przedstawiono na rysunku 22.

Rysunek 22. Relacja ceny swapu niewypłacalności do ryzyka

Źródło: Opracowanie własne na podstawie: [Parker 2010, s. 245, 246]

Wykres obrazuje zależność pomiędzy ceną a ryzykiem i nie przewiduje granicy ceny, jaką dany instrument może uzyskać. Można przyjąć, podobnie jak to zostało ujęte na wykresie 3.3, że górnym pułapem cen dłużnego instrumentu pochodnego jest 40 000 punktów bazowych lub 100% wartości podstawowego długu zapłaconego w pierwszym kwartale trwania kontraktu. Przedmiotową granicę zaprezentowano na rysunku 23. Cena swapu ryzyka niewypłacalności Ryzyko 0

92

Rysunek 23. Relacja ceny swapu niewypłacalności do ryzyka z górną granicą

Źródło: Opracowanie własne

Analitycy z Międzynarodowego Funduszu Walutowego [IMF 2013] przeanalizowali, czy swapy ryzyka niewypłacalności reagują na nowe informacje szybciej aniżeli spready na obligacjach rządowych. W wyniku badań stwierdzono m.in., że:

− w zależności od kraju swapy albo ceny obligacji reagują szybciej, jednak to instrumenty pochodne w większej liczbie przypadków szybciej odzwierciedlają zmiany rynkowe;

− bez względu na kraj stwierdzono, że swapy tym szybciej reagują na zmiany rynkowe, im wyższa jest płynność na rynku;

− w gospodarkach rozwiniętych ruchy cen instrumentów pochodnych były szybsze niż cen obligacji skarbowych;

− ceny swapów zachowują się podobnie w krajach strefy euro jak w innych krajach Unii Europejskiej.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy wskazał na elementy, które decydują o ruchach cen swapów ryzyka niewypłacalności65

: A. Czynniki makroekonomiczne:

− dług publiczny (wyższy dług wiąże się z większym ryzykiem inwestowania, a tym samym z wyższym poziomem cen swapów);

− wzrost PKB;

− rezerwy walutowe (w mniejszym stopniu);

⁶⁵ Na odmienne inne czynniki makroekonomiczne wskazują Orhan i Solakoglu [2008, s. 77]. Wymieniają m.in. wzrost PKB, stan rachunku bieżącego bilansu płatniczego, kursy walutowy oraz zmienność stóp procentowych.

40 000 pb

Cena swapu ryzyka niewypłacalności

93

− kondycja sektora finansowego szczególnie w okresach kryzysu. B. Struktura rynku:

− większe różnice cen pomiędzy ceną kupna i sprzedaży (mała płynność na rynku) przekładają się na wyższy poziom cen swapów – im płynność jest większa tym ceny swapów niższe;

− wolumen handlu swapów względem obligacji (w przypadku gdy wolumen swapów jest wyższy aniżeli obligacji skarbowych cena obu instrumentów jest wyższa66

);

− swapy są bardziej wrażliwe na rynkowe czynniki ryzyka aniżeli obligacje skarbowe.

3.5.2. Zagrożenia wykorzystania swapów ryzyka niewypłacalności jako miary