Zmiany ratingu oraz ceny swapów ryzyka niewypłacalności w Portugalii w

Na rysunku 39 przedstawiono wartość pięcioletniego swapu (euro) dla długu Portugalii⁸². Zakres czasowy obejmuje okres od 2008 roku do końca 2015 roku.

⁸¹ Problemy natury politycznej w okresie kryzysu gospodarczego miało wiele krajów. Sytuacja polityczna nie jest jednak tematem niniejszej pracy i celowo została pominięta.

127

Rysunek 39. Cena swapów ryzyka niewypłacalności względem zmian ocen agencji ratingowych

128

W 2008 roku zanotowano niski poziom cen świadczący o małym ryzyku, a także o względnie wysokim zaufaniu inwestorów do portugalskiej gospodarki. Od początku kryzysu i upadku banku Lehman Brothers, czyli od 15 września 2008 roku, można zaobserwować znaczący wzrost cen swapów. Od 15 września do 21 stycznia (21 stycznia nastąpiła pierwsza zmiana w ratingu długoterminowym) cena swapu wzrosła ponad trzykrotnie. Ubezpieczenie długu z poziomu 42 punktów bazowych wzrosło do 135 punktów bazowych. Podobnie, jak w Grecji i Hiszpanii, pierwszą agencją, która zrewidowała swój rating, była agencja Standard & Poor's (patrz aneks: tabela 4.19 oraz dla waluty zagranicznej A.18). Dopiero ponad trzykrotna zmiana cen spowodowała, że pierwsza agencja ratingowa Standard & Poor's zmieniała ocenę ratingową. Fitch i Moody's, pozostałe dwie główne agencje, zareagowały na kryzys dopiero 24 marca i 13 lipca 2010 roku (patrz aneks tabele: A.20 – A.23). W tym momencie Portugalia przechodziła kolejne już stadia rozwoju kryzysu i podejmowane były kolejne próby ratowania finansów publicznych i gospodarki.

Zwłoka agencji, która jako pierwsza zareagowała obniżką ratingu, wynosiła ponad cztery miesiące, a w przypadku dwóch pozostałych agencji – około półtora roku. Przypadek Portugalii jest zatem kolejnym, który wskazuje na specyfikę ocen ratingowych; agencje późno zareagowały na nachodzący kryzys i przez to potwierdziły, że w krótkim okresie ich oceny ryzyka są dla wielu inwestorów nieużyteczne.

Rok 2009 to okres stabilizacji, a także spadków cen swapów na rynku portugalskim. Stosunkowo niski poziom swapów utrzymywał się do końca 2009 roku. W 2010 roku zauważyć można znaczny ich wzrost. Należy podkreślić, że nie był on spowodowany korektami agencji ratingowych. Dealerzy jako pierwsi zareagowali na wzrost ryzyka. Dopiero 24 kwietnia agencja Fitch skorygowała w dół ocenę ratingową tego państwa, potwierdzając tym samym zwiększone ryzyko inwestowania w dług Portugalii. Kolejne miesiące przyniosły reakcję dwóch pozostałych agencji ratingowych i obniżkę ratingu długu Portugalii. Obniżki te były zbieżne z ruchem cen swapów ryzyka niewypłacalności.

129

4.6.3. Ocena wiarygodności ratingu i swapów ryzyka niewypłacalności w zależności od stadium kryzysu

Na wzrost ryzyka inwestowania w portugalski dług skarbowy najszybciej zareagowały swapy ryzyka niewypłacalności. Analogicznie do Grecji i Hiszpanii dealerzy zareagowali cztery miesiące wcześniej niż analitycy z agencji ratingowych (w przypadku agencji Standard & Poor's), a w przypadku dwóch pozostałych agencji około półtora roku wcześniej. Swapy okazały się po raz kolejny o wiele szybszym instrumentem ostrzegającym przed ryzykiem.

W ramach rozwoju kryzysu doszło do relatywnego ustabilizowania i chwilowego obniżenia cen swapów na tym rynku. Okres od początku kryzysu był na tyle długi, że analitycy z trzech głównych agencji ratingowych mogli przeanalizować sytuację gospodarczą w Portugalii. Jednak ich reakcja była znów uprzedzona przez kolejną zwyżkę cen na rynku swapów ryzyka niewypłacalności. Po dwóch sygnałach z rynku instrumentów pochodnych i po długotrwałej analizie agencje zweryfikowały oceny ratingowe w dół.

Przykład Portugalii pokazuje, że w długim czasie konieczny był drugi sygnał z rynku swapów (przełom 2009/2010), aby agencje ratingowe skorygowały swoje oceny. Agencja Fitch, podobnie jak w Hiszpanii, była pierwszą instytucją korygującą oceny w trakcje trwania kryzysu. Rewidując swoje oceny, agencje uznały rację dealerów dłużnych instrumentów pochodnych co do wzrostu ryzyka inwestowania w papiery skarbowe Portugalii. Okres od marca 2010 roku (czyli wzrost cen swapów i kolejne obniżki ratingu) świadczył o podobnym przekonaniu dealerów swapów i analityków z agencji ratingowych co do stanu gospodarki i kierunku jego zmian. Należy zatem podkreślić, że w dłuższym okresie zarówno agencje, jak i uczestnicy rynku dłużnych instrumentów pochodnych mieli podobną opinię o stanie finansów Portugalii.

Uczestnicy rynku swapów efektywniej analizowali informacje z rynku i szybciej korygowali ceny tych instrumentów. Ich ocena nie była pogłębioną analizą ekonomiczną, jednak nie była także atakiem spekulacyjnym na ten kraj, a dealerzy ci z o wiele większym wyprzedzeniem niż agencje ratingowe przewidzieli kryzys w tym kraju.

Poziom ryzyka w przypadku Portugalii nie był tak wysoki jak w Grecji. Ceny swapów nie uzyskały tak wysokich wartości. W przypadku agencji Standard & Poor's oraz Fitch obniżka ocen zatrzymała się nieco powyżej granicy poziomu

130

spekulacyjnego, co w przypadku swapów wyniosło odpowiednio: 475,69 punktu bazowego i 496,48 punktu bazowego. Rating agencji Moody's był dwa poziomy niżej, a cena swapów przy tym poziomie wyniosła 736,84 punktu bazowego. Ceny swapów w przypadku Portugalii nie uzyskały tak wysokich poziomów jak w Grecji, jednak jest widoczny skok wartości swapów dla ocen ryzyka znajdujących się zaraz na granicy poziomu inwestycyjnego i spekulacyjnego. Ceny swapów zwyżkowały w przypadku Portugali o około 250 punktów bazowych. W przypadku Grecji można zaobserwować zbliżone wartości. Ceny wzrosły z poziomu 390,172 punktu bazowego⁸³ do ponad 890 punktów bazowych w przypadku agencji Fitch. W dwóch zatem przypadkach przeskok o 1–2 poziomy ryzyka na granicy poziomu inwestycyjnego i spekulacyjnego związany był ze znaczącym wzrostem cen swapów (patrz tabela 15).

Tabela 15. Poziom inwestycyjny a poziom spekulacyjny – różnica cen swapów ryzyka niewypłacalności (lata 2007–2011)

Grecja Portugalia

S&P MOODY'S FITCH S&P MOODY'S* FITCH S&P MOODY'S FITCH

P o ziom inwe stycyjn y BBB+ Baa1 BBB+ 218,86 192,56 521.842 BBB Baa2 BBB 455.62 BBB- Baa3 BBB– 390,17 475,69 496,48 P o ziom sp e ku lacyjn y BB+ Ba1 BB+ 855,85 713.45 890.74 BB Ba2 BB 736,84 BB– Ba3 BB– 954.89

* Dla oceny A2 wartość wynosiła 265,726 punktu bazowego, dla A3 572,98 punktu bazowego. W przypadku agencji Moody's skok w cenie swapu jest widoczny przy ocenach wskazujących niższe ryzyko. Można to wytłumaczyć faktem, że agencja ta bardzo późno zaczęła rewidować oceny ryzyka w stosunku do innych agencji oraz do ogólnego stanu gospodarki Grecji. Podobna sytuacja miała miejsce w przypadku Portugalii, gdzie przy ocenie Baa1 cena swapu wyniosła powyżej 521 punktów bazowych.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie: [Thomson Reuters Eikon dostęp 29.09.2016]

4.6.4. Zmiany na rynku oraz możliwość wykorzystania swapów ryzyka niewypłacalności w przyszłości

W przypadku Portugali, podobnie jak w Grecji oraz Hiszpanii, zmiany wprowadzone przez Międzynarodowe Stowarzyszenie Dealerów Swapowych nie

131

miały istotnego wpływu na wycenę swapów ryzyka niewypłacalności. Na rysunku 40 przedstawiono cenę swapu według definicji z 2003 oraz 2014 roku.

Rysunek 40. Porównanie wyceny swapów ryzyka niewypłacalności (kolor zielony metodologia 2003 r., kolor czarny metodologia 2014 r.) – przypadek Portugalii

Źródło: [Thomson Reuters Eikon dostęp: 20.09.2016]

Również korelacja pomiędzy tym instrumentami jest bardzo wysoka. W okresie od 22 września 2014 roku do 31 grudnia 2015 roku wyniosła ona 0,9228 (patrz rysunek 41).

Rysunek 41. Korelacja pomiędzy greckim swapem liczonym według metodologii z 2003 r. i 2014 r.

132

Z rysunku 40 i 41 wynika, że zmiany wprowadzone przez Międzynarodowe Stowarzyszenie Dealerów Swapowych nie wpłynęły istotnie na wycenę swapów. Według autora jest możliwość wykorzystania tego instrumentu jako miary ryzyka w przyszłości.