polskich energetycznych grup kapitałowych
3. Zmiany w funkcjonowaniu OSD a wartość energetycznych grup kapitałowych
Sektor energetyczny stoi obecnie przed wieloma wyzwaniami. Po pierwsze, jest to związane z koniecznością rozwoju OZE w Polsce, co pozwoli na wzrost ilości wytwarzanej energii elektrycznej i przyczyni się do zróżnicowania struk-tury wytwórczej [Jankiewicz 2017a]. OZE wymagane jest też z uwagi na coraz ostrzejsze normy środowiskowe i uniezależnienie kraju od surowców kopalnych. Ponadto wzrost ich potencjału wytwórczego doprowadzi do równomiernego
i zrównoważonego rozwoju kraju z uwagi na przeważnie lokalny charakter tego typu jednostek [Jankiewicz i Grądzik 2016].
Po drugie, energetyka musi odbudować zużyte jednostki wytwórcze oparte na węglu lub gazie. Istotnym elementem rozwoju kraju i zapewnienia bezpieczeń-stwa energetycznego jest bowiem utrzymywanie potencjału wytwórczego, który bazuje na paliwach kopalnych.
Po trzecie, wymagana jest modernizacja sieci energetycznych z uwagi na ich dekapitalizację oraz niedostosowanie do energetyki rozproszonej [Jankiewicz 2016]. Rozwój kraju wymaga również zwiększenia gęstości sieci (w Polsce na 1000 km2 przypada 41 km sieci, a np. w Szwajcarii jest to 161 km, w Grecji – ok. 120 km, w Niemczech – 100 km, we Francji – 90 km, w Holandii – 80 km) [Kleiber, Steinhoff i Żmijewski 2015; Maciejweski 2011; Stankowska 2009]. Po-winniśmy też systematycznie zmieniać proporcje na rzecz zwiększenia ilości linii ułożonych w ziemi, co pozwoli ograniczyć ich awaryjność.
Wszystko to przedkłada się na duże nakłady inwestycyjne, jakie będą musiały ponieść grupy energetyczne. Nie są one jednak tak rentowne, by sfinansować je samodzielnie. Dlatego potrzebują znacznego kapitału dłużnego. Podmioty finan-sowe będą skłonne pożyczyć środki tylko w przypadku dobrego ratingu. Dotych-czas ważnym aktywem wpływającym pozytywnie na ocenę grup energetycznych na rynku finansowym były OSD (m.in. z uwagi na stabilną wartość EBITDA oraz zdolność do generowania gotówki). Prowadzona przez takie przedsiębiorstwa regulowana działalność pozwala uzyskać stabilne przychody, ponieważ URE wyznacza opłaty za dystrybucję na poziomie pokrywającym koszty bieżące oraz zwrot z kapitału zaangażowanego w działalność [Jankiewicz, Ziółkowska i Golej 2016]. Wytyczne do treści Programów zgodności zmieniają tę sytuację. Ich reali-zacja może spowodować oddzielenie OSD od energetycznych grup kapitałowych przez co nie będą one mogły korzystać z dźwigni finansowej operatora. W efek-cie wycena energetycznych przedsiębiorstw zintegrowanych pionowo zostanie obniżona i mogą one mieć zbyt niską wartość EBITDA, by uzyskać potrzebne finansowanie dłużne, i tym samym będą zmuszone do zmniejszenia tempa zmian.
Ponadto bez OSD zwiększy się ryzyko inwestycyjne, ponieważ pozostałe przedsiębiorstwa cechuje większa zmienność w funkcjonowaniu. Wartość ich ak-tywów może się znacznie wahać w zależności od sytuacji na rynku, przez co wzra-sta prawdopodobieństwo niewywiązywania się grupy kapitałowej z zobowiązań.
Rozwiązania zaproponowane w Wytycznych spowodują również wzrost ry-zyka prawnego. Pod koniec 2018 r. rząd „zamroził” ceny energii elektrycznej. Spowodowało to zamieszanie na rynku, ponieważ zmiany prawne zostały wpro-wadzone niespodziewanie i nie było do nich przepisów wykonawczych. Doku-ment wydany przez URE na początku 2019 r. to kolejna niespodziewana dla ryn-ku interpretacja prawa. Dodatkowo nie jest on precyzyjny w zakresie zapisów. Powoduje to, że nie ma jednoznaczności, co jest zgodne, a co narusza zasadę
unbundlingu. Zmienność przepisów oraz ich mała przejrzystość powodują, że podmioty nie wiedzą, jak postępować, i podejmują błędne decyzje [Jankiewicz 2017b]. Potęguje to system prawny oparty na uznaniowości, czyli taki, z jakim mamy do czynienia w Polsce [Stanowisko PKEE 2013]. Wszystkie te elementy możemy odnieść do Wytycznych. Przekłada się to negatywnie na wycenę grup energetycznych.
Kolejny czynnik negatywnie wpływający na wycenę energetyki to ryzyko związane z wielkością kosztów dostosowania do Wytycznych i trudna do przewi-dzenia wysokość ewentualnych kar za naruszenie, jeżeli URE uzna, że branża się do nich nie dostosowała.
Trudności dla grup kapitałowych wynikają też z braku kompleksowości roz-wiązań zaproponowanych przez URE i niedostrzegania współzależności w funk-cjonowaniu przedsiębiorstw zintegrowanych pionowo.
W celu ochrony odbiorców przed nadmiernym wzrostem kosztów, które jako monopolista może narzucić OSD, wprowadzono w Polsce wskaźnik dopuszczal-nych zmian cen i stawek opłat w kolejdopuszczal-nych latach. Opiera się on na zmianach pod-stawowych parametrów ekonomicznych (takich jak inflacja oraz wzrost poziomu wybranych cen i stawek). Jednak restrykcyjność tego wskaźnika była ograniczo-na, a więc nie zmuszał on OSD do minimalizacji kosztów. URE w tym zakresie nie spełniał dobrze swojej roli kontrolnej. Mimo posiadanych uprawnień nie po-trafił wymóc na operatorach zdecydowanej poprawy efektywności (w tym kosz-towej). Lepiej funkcje kontrolne sprawuje przedsiębiorstwo dominujące z grupy kapitałowej. Potrafi ono wymóc znacznie większy wzrost optymalizacji działa-nia OSD niż URE. Pozbawienie właściciela pełnej kontroli nad operatorem może spowodować rozluźnienie w polityce kosztowej, co wpłynie na obniżenie rentow-ności tych podmiotów i w efekcie przyniesie wyższe koszty, jakie będzie musiało ponieść społeczeństwo. Jest to kolejny czynnik ryzyka, który spowoduje spadek wartości grup kapitałowych i zwiększy koszt pozyskania kapitału dłużnego.
4. Podsumowanie
Przeprowadzona syntetyczna analiza propozycji przedstawionej przez URE w odniesieniu do niezależności OSD pokazuje, że zaproponowane rozwiązania nie służą rozwojowi sektora energetycznego w Polsce. Brak współpracy operatora z innymi spółkami zintegrowanymi pionowo wpłynie negatywnie na energetycz-ne grupy kapitałowe: zmniejszy ich efektywność i zwiększy ryzyko prowadzoenergetycz-nej działalności. Spowoduje to zmniejszenie wartości polskich zintegrowanych pio-nowo grup energetycznych oraz ich potencjału zadłużeniowego. Ponadto Wytycz-ne zmieniają koncepcję funkcjonowania OSD, przez co muszą się oWytycz-ne skupić na opracowaniu nowych strategii działania zamiast rozwoju, co również negatywnie oddziałuje na wartość.
Literatura
Chomać E., 2004, Kreowanie wartości przedsiębiorstwa celem jego funkcjonowania, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, 43(1), 29-37.
Jankiewicz S., 2016, Połączenia transgraniczne polskiej sieci energetycznej a kondycja i perspekty-wy rozwoju OSD, Zarządzanie i Finanse, 3(1), 73-84.
Jankiewicz S., 2017a, Gospodarka niskoemisyjna jako podstawa rozwoju regionu, Nierówności spo-łeczne a wzrost gospodarczy, 49(1), 160-167.
Jankiewicz S., 2017b, Uwarunkowania polityki gospodarczej, Warszawa: WN PWN.
Jankiewicz S., Grądzik P., 2016, Wpływ energetyki wiatrowej na wartość operatora systemu dys-trybucji energii elektrycznej, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia, 1(179), 245-255.
Jankiewicz S., Ziółkowska B., Golej R., 2016, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa z perspek-tywy wyceny, Warszawa: Texter.
Kleiber M., Steinhoff J., Żmijewski K., 2015, Infrastruktura energetyczna – potrzebny plan Mar- shalla?, SRNPRE, www.rada-npre.pl [dostęp: 20.04.2015].
Maciejewski Z., 2011, Stan krajowego systemu elektroenergetycznego, Polityka Energetyczna, 14(2), 249-259.
Panfil M., Szablewski A. (red.), 2011, Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, Warszawa: Poltext.
PwC, ING Bank Śląski, 2015, Koniec tradycyjnej energetyki? Jak wygrać w dobie zmian?, War- szawa.
Stankowska A., 2009, Realizacja elektroenergetycznych inwestycji liniowych – wyzwania i bariery inwestycyjne, Elektroenergetyka, 1, 34-39.
Stanowisko PKEE w sprawie oczekiwanych kierunków aktualizacji Polityki Energetycznej Polski, 2013, Warszawa: Polski Komitet Energii Elektrycznej.
Wytyczne do treści Programów Zgodności opracowywanych przez operatorów systemów dystrybu-cyjnych i operatora systemu magazynowania, 2019, Warszawa: Departament Rozwoju Rynków i Spraw Konsumenckich, URE.