Prace nad Raportem zakończono w styczniu 2009 r.
Raport opublikowano w wersji elektronicznej w lutym 2009 r.
Projekt graficzny: NBP
Skład i druk: NBP
Wydał:
Narodowy Bank Polski
00-919 Warszawa, ul. Świętokrzyska 11/21 Telefon: (22) 653 23 35, (22) 585 43 98 Fax: (22) 653 13 21, (22) 585 43 63 http://www.nbp.pl/
c
Wprowadzenie . . . . 7
Cel i struktura Raportu . . . 8
Sposób prowadzenia prac nad Raportem i proces jego konsultacji . . . 8
1. Wspólna europejska waluta . . . 11
Cele rozdziału . . . 11
1.1. Europejska integracja gospodarcza . . . 12
1.2. Stabilność makroekonomiczna . . . 12
1.3. Procesy inflacyjne . . . 18
1.4. Międzynarodowa rola euro . . . 25
1.5. Wzrost gospodarczy . . . 30
Podsumowanie rozdziału . . . 35
2. Polska – warunki wyjściowe . . . . 37
Cele rozdziału . . . 37
2.1. Aktualny stan integracji . . . 38
2.1.1. Formalne warunki wprowadzenia euro . . . 38
2.1.2. Stopień nominalnej konwergencji . . . 46
2.2. Stopień realnej konwergencji . . . 54
2.3. Euro w opinii społeczeństwa . . . 79
Podsumowanie rozdziału . . . 89
3. Korzyści i szanse . . . . 91
Cele rozdziału . . . 91
3.1. Bezpośrednie korzyści . . . 92
3.1.1. Redukcja ryzyka kursowego i kosztów transakcyjnych . . . 92
3.1.2. Wzrost stabilności i wiarygodności makroekonomicznej . . . 95
3.1.3. Spadek stóp procentowych . . . 101
3.2. Intensyfikacja wymiany handlowej . . . 105
3.2.1. Wymiana handlowa a wzrost gospodarczy . . . 106
3.2.2. Wpływ euro na wymianę handlową w Europie . . . 108
3.2.3. Wpływ euro na wymianę handlową w Polsce – uwarunkowania mikro-i makroekonommikro-iczne . . . 109
3.3.1. Inwestycje a wzrost gospodarczy . . . 116
3.3.2. Wzrost inwestycji krajowych . . . 117
3.3.3. Wzrost BIZ . . . 119
3.3.4. Euro a inwestycje w Polsce – szacunki . . . 124
3.4. Integracja rynków finansowych . . . 127
3.4.1. Integracja finansowa w strefie euro . . . 129
3.4.2. Specyfika polskiego systemu finansowego . . . 133
3.4.3. Charakterystyka korzyści . . . 135
3.5. Wzrost PKB i dobrobytu . . . 143
3.5.1. Wpływ euro na wzrost PKB i dobrobytu . . . 143
3.5.2. Zagrożenie utraty dobrobytu w wyniku zwiększonych wahań produkcji . . . . 147
Podsumowanie rozdziału . . . 148
4. Koszty i zagrożenia . . . 151
Cele rozdziału . . . 151
4.1. Długookresowe koszty . . . 152
4.1.1. Utrata niezależnej polityki pieniężnej . . . 152
4.1.2. Utrata niezależności kursowej . . . 165
4.2. Średniookresowe zagrożenia . . . 170
4.2.1. Nieoptymalny kurs konwersji . . . 170
4.2.2. Ryzyko pogorszenia konkurencyjności . . . 171
4.2.3. Różnice inflacyjne . . . 182
4.2.4. Ryzyko wzrostu cen aktywów . . . 196
4.3. Krótkookresowe koszty i zagrożenia . . . 201
4.3.1. Kryteria konwergencji – zagrożenia . . . 201
4.3.2. Krótkookresowe efekty cenowe . . . 217
4.3.3. Koszty wprowadzenia euro do obiegu . . . 236
Podsumowanie rozdziału . . . 247
5. Mechanizmy absorpcji wstrząsów . . . 251
Cele rozdziału . . . 251
5.1. Polityka fiskalna . . . 252
5.2. Kanał realnego kursu walutowego . . . 270
5.3. Elastyczność rynku produktów . . . 280
5.4. Elastyczność rynku pracy . . . 295
5.5. Kanał finansowy . . . 332
Podsumowanie rozdziału . . . 338
Suplement. Kryzys finansowy i gospodarczy – implikacje dla integracji Polski
ze strefą euro . . . 345
Wprowadzenie . . . 345
Uwarunkowania, przebieg i skutki obecnych zawirowań na rynkach finansowych . . . 346
Przebieg i skutki kryzysu . . . 349
Znaczenie kryzysu dla perspektywy wprowadzenia w Polsce euro . . . 355
Wpływ kryzysu na aktywność gospodarczą w Polsce i w strefie euro . . . 356
Wpływ kryzysu na zdolność Polski do wypełnienia kryteriów z Maastricht . . . 361
Podsumowanie . . . 372
Spis wykresów . . . 375
Spis schematów . . . 379
Spis tabel . . . 381
Idea integracji na kontynencie europejskim związana jest nieodłącznie z jego historią. Niemniej dopiero powołanie Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej (EWG) po drugiej wojnie światowej ugruntowało przeświadczenie, że proces ten powinien się odbywać drogą pokojową przy zachowaniu zasady solidarności społecznej i ekonomicznej pomiędzy państwami europejskimi. Przekonanie to, zbudowane na podstawie negatywnych konsekwencji konfliktów zbrojnych, było istotnym impulsem dla zacieśniania współpracy w Europie. Obok motywów ekonomicznych towarzyszących idei łączenia i pogłębiania integracji gospodarczej państw Europy istotny był więc również czynnik polityczny. Pomimo trudności w oddzieleniu bezpośrednich efektów tych wzajemnie przeplatających i wzmacniających się procesów ocena znaczenia integracji w formie jaką przyjęła na początku w ramach EWG, a następnie Unii Europejskiej, wypada korzystnie. Oba te czynniki sprawiły, że integracja europejska stanowi jeden z najważniejszych pokojowych projektów XX wieku Europy i świata. Jednocześnie wspólna waluta euro stanowi dopełnienie ekonomicznych i społecznych konsekwencji Wspólnego Rynku.
Od 1 maja 2004 roku Polska jest państwem członkowskim Unii Europejskiej. Jest także uczestnikiem trzeciego (tj. definitywnego) etapu tworzenia europejskiej
Unii Gospodarczej i Walutowej, zachowując status uczestnika z tzw. „derogacją”1.
Derogacja dotyczy w szczególności obowiązku wprowadzenia na terytorium państwa członkowskiego wspólnego europejskiego pieniądza, euro.
Polska, po podpisaniu Traktatu Akcesyjnego, jest zobligowana do tworzenia warunków niezbędnych do przyjęcia euro. Przystępując do Unii Europejskiej Polska wkroczyła już zatem de facto na drogę wiodącą do zastąpienia złotego wspólną europejską walutą. Oznacza to zobowiązanie przyjęcia euro, choć moment, w którym miałoby to nastąpić nie został określony. Dzięki temu, że sprawa daty wprowadzenia euro pozostała w Traktacie Akcesyjnym kwestią otwartą, polska władza gospodarcza dysponuje zdolnością kształtowania scenariusza oraz tempa postępu w tym kierunku, ze wszystkimi związanymi z tym szansami i zagrożeniami.
Akceptacja idei wprowadzenia w Polsce europejskiej waluty była z jednej strony
warunkiem akcesji do Unii Europejskiej, z drugiej natomiast wynikała ona
z wyjściowego przekonania o słuszności decyzji podjętej wcześniej przez większość „starych” państw członkowskich UE utworzenia nie tylko unii gospodarczej, ale także walutowej. Stanowiło to również uznanie projektu integracji europejskiej i walutowej za optymalny sposób stawienia czoła gospodarczym wyzwaniom współczesności. Przekonaniu temu towarzyszyło oczekiwanie, że przyszłe uczestnictwo Polski w tym przedsięwzięciu będzie również najlepszym zabezpieczeniem długookresowych interesów naszej gospodarki.
1 W tym przypadku „derogacja” oznacza tymczasowe zawieszenie niektórych praw i obowiązków
Cel i struktura Raportu
Celem niniejszego Raportu jest przeprowadzenie pogłębionej analizy dotyczącej korzyści i kosztów związanych z przyjęciem przez Polskę wspólnej europejskiej waluty. Długofalowy horyzont podejmowanej decyzji o udziale w unii walutowej sugeruje, by na płynące z tego tytułu strumienie korzyści i kosztów spojrzeć z uwzględnieniem możliwych różnic w horyzontach czasowych. Zarówno teoria ekonomii, jak i doświadczenia państw członkowskich wskazują, że zasadne jest dokonywanie bilansu korzyści i kosztów na bazie krótkiego, średniego i długiego okresu.
Charakter podjętego w Raporcie zadania uzasadnia przypomnienie w rozdziale 1 istoty i zasad funkcjonowania unii walutowej oraz miejsca wspólnej waluty w procesie europejskiej integracji gospodarczej. W problematykę integracji walutowej wprowadza ogólna ocena pierwszych lat funkcjonowania strefy euro na tle krajów wysokorozwiniętych.
Następnie, z wykorzystaniem rezultatów szeroko zakrojonego programu badań empirycznych, podjęta została próba odpowiedzi na pytanie dotyczące, po pierwsze, stopnia zdolności polskiej gospodarki do czerpania korzyści i, po drugie, ekspozycji na koszty wynikające z zamiany pieniądza krajowego na euro. Do tej analizy przygotowuje rozdział 2, którego celem jest przedstawienie stopnia wypełnienia przez Polskę kryteriów konwergencji nominalnej i realnej. Doświadczenie krajów członkowskich strefy euro uczy, że jakość i trwałość spełnienia tych warunków mogła w dużym stopniu determinować skalę zarówno korzyści, jak i kosztów uczestnictwa w unii walutowej.
W rozdziale 3 podjęta została próba oszacowania korzyści i szans, jakie polska gospodarka może odnieść z przystąpienia do strefy euro. Jak podkreśla się dość szeroko w literaturze, korzyści można podzielić na te, które ujawnią się bezpośrednio po przyjęciu wspólnej waluty oraz na te, które mogą się ujawnić stopniowo.
Rozdział 4 przedstawia możliwe koszty i zagrożenia związane z uczestnictwem w unii walutowej. W pierwszej kolejności ocenie poddany został długookresowy koszt związany z utratą możliwości prowadzenia niezależnej polityki monetarnej, tj. rezygnacja z narzędzi stopy procentowej i kursu walutowego oraz płynące stąd konsekwencje. Następnie przedstawione zostały koszty, jakie mogą się zmaterializować w krótkim okresie na drodze do strefy euro.
Rozdział 5 Raportu poświęcony został efektywności mechanizmów akomodacji szoków. Ich znaczenie rośnie bowiem w obliczu utraty autonomicznej polityki pieniężnej i kursowej. Doświadczenia krajów strefy euro wskazują, że w okresie jej funkcjonowania skuteczność powyższych mechanizmów w absorpcji szoków mogła determinować łączną skalę kosztów i korzyści związanych z procesem integracji walutowej.
Zakończenie Raportu zawiera krótkie podsumowanie prowadzonych analiz dotyczących kosztów i korzyści przystąpienia Polski do strefy euro.
Sposób prowadzenia prac nad Raportem i proces jego
konsultacji
Prace nad Raportem prowadzone były na zasadach otwartości i przejrzystości
prowadzonych zarówno przez pracowników Narodowego Banku Polskiego, jak
i ekspertów zewnętrznych2.
Zasada otwartości była realizowana przez Biuro ds. Integracji ze Strefą Euro (BISE) na każdym etapie prac, przez konsultowanie koncepcji dokumentu i wyników przeprowadzonych analiz ze środowiskiem zewnętrznym, jak też realizację projektów badawczych przez osoby spoza banku.
W ramach prac nad Raportem Narodowy Bank Polski zaprosił do współpracy partnerów społecznych – organizacje pracodawców i pracobiorców, ośrodki akademickie, instytuty naukowe, instytucje administracji publicznej oraz ekspertów z kraju
i zagranicy. W prace badawcze zaangażowane były m.in. Centrum Analiz
Społeczno-Ekonomicznych, Instytut Badań Strukturalnych oraz Instytut Rozwoju Gospodarczego SGH.
Realizacji projektów badawczych na potrzeby Raportu towarzyszył rozległy proces konsultacji, którego głównym elementem był cykl seminariów odbywających się w NBP. Seminaria miały charakter otwarty i dzieliły się na seminaria koncepcyjne, z wynikami wstępnymi i końcowe. Cykl seminariów rozpoczął się w grudniu 2007 r. i zakończył w październiku 2008 r. Łącznie odbyło się 69 seminariów, podczas których prezentowano i poddawano pod dyskusję założenia metodologiczne oraz wyniki projektów realizowanych zarówno przez pracowników NBP, jak i ekspertów zewnętrznych. Uczestnicy seminariów mieli możliwość zgłaszania opinii i uwag na temat prezentowanych materiałów, które były analizowane przez autorów projektów.
Od września 2007 r. BISE organizowało spotkania z przedstawicielami środowisk ekonomistów, przedsiębiorców i finansistów w celu przedyskutowania zagadnień
związanych z prowadzonymi pracami badawczymi. Zorganizowano seminaria
z pracownikami naukowymi Instytutu Nauk Ekonomicznych Polskiej Akademii Nauk (INE PAN), Polskiego Towarzystwa Ekonomicznego, a 11 października 2007 r. odbyła się konferencja pn. „Ekonomiczne, społeczne i polityczne przesłanki wprowadzenia euro w Polsce”, inaugurująca prace nad Raportem.
W ramach współpracy z ekspertami zewnętrznymi NBP odwiedzili: Natalia Tamirisa z Departamentu Badań Międzynarodowego Funduszu Walutowego, prof. Ronald MacDonald z Uniwersytetu w Glasgow, prof. Jesus Crespo Cuaresma z Uniwersytetu w Innsbrucku, dr Christopher Rosenberg oraz Elena Kohutikowa, była wiceprezes Narodowego Banku Słowacji. Ekonomiści przedstawiali swój dorobek i badania z dziedziny integracji walutowej, a wyniki dyskusji i konsultacji zostały wykorzystane w pracach nad Raportem.
Od stycznia 2008 r. BISE rozpoczęło spotkania konsultacyjne, podczas których prezentowano konspekt Raportu. 13 grudnia 2007 r. konspekt został przyjęty przez Zarząd NBP. Przedstawiciele BISE odbyli konsultacje m.in. z ekonomistami biznesu, z naukowcami z INE PAN, Radą Polityki Pieniężnej oraz Radą Naukową NBP.
Z inicjatywy BISE 15 października 2008 r. zorganizowana została konferencja międzynarodowa NBP pt. „Common Currency and its Future: Lessons for the New Member States”. Konferencja wprowadziła w ostatnią, czwartą fazę prac nad Raportem, która obejmowała prace analityczno-syntetyzujące i redakcyjne.
Realizując zasadę otwartości i ścisłej współpracy z otoczeniem, BISE nawiązało współpracę z partnerami społecznymi, w tym z organizacjami pracodawców (Business Centre Club, Polska Konfederacja Pracodawców Prywatnych Lewiatan, Konfederacja
2 Zestawienie wszystkich projektów badawczych realizowanych na potrzeby Raportu zawiera
Pracodawców Polskich, Związek Rzemiosła Polskiego) i pracobiorców (NSZZ Solidarność, Ogólnopolskie Porozumienie Związków Zawodowych, Forum Związków Zawodowych) oraz ze Związkiem Banków Polskich. Przedstawiciele tych organizacji aktywnie uczestniczyli w przygotowywaniu Raportu. Współpraca z partnerami społecznymi odbywała się na trzech poziomach:
• oficjalnym – w okresie od grudnia 2007 do grudnia 2008 r. odbyło się pięć spotkań szefów organizacji z Prezesem NBP oraz kierownictwem Biura; na spotkaniach określono ramy współpracy i rolę partnerów społecznych w tworzeniu Raportu;
• roboczym – partnerzy społeczni na bieżąco otrzymywali opracowania i dokumenty przygotowane przez BISE, w tym konspekt Raportu, do którego mogli zgłosić uwagi;
• eksperckim – wyznaczeni przez partnerów społecznych eksperci uczestniczyli w seminariach badawczych, śledząc postęp prac i wyniki projektów realizowanych na rzecz Raportu.
Zaangażowanie w prace nad Raportem tak wielu osób i instytucji pozwoliło na wieloaspektową analizę skutków wejścia Rzeczypospolitej Polskiej do strefy euro. Narodowy Bank Polski pragnie podziękować Autorom projektów badawczych, Recenzentom, Partnerom społecznym oraz wszystkim osobom zaangażowanym w prace badawcze za ich pomoc w procesie przygotowania Raportu.
Wspólna europejska waluta.
Geneza i funkcjonowanie
Cele rozdziału
Pierwszy rozdział wprowadza w problematykę integracji walutowej w Europie na podstawie dotychczasowych doświadczeń strefy euro. Przed przystąpieniem do omówienia korzyści i kosztów wynikających z przyjęcia euro w Polsce warto bowiem poznać ramy funkcjonowania strefy euro w jej pierwszych dziesięciu latach. Struktura rozdziału została podporządkowana realizacji czterech następujących postulatów. Po pierwsze, w części otwierającej rozdział przedstawiono ideę wspólnego pieniądza w Europie, której ukoronowaniem jest wspólna waluta euro. Patrząc na europejskie doświadczenia w dłuższej perspektywie warto pamiętać, że wprowadzenie euro nie jest procesem autonomicznym, ale bardzo ściśle wiąże się z integracją gospodarczą i polityczną.
Po drugie, oceniono wewnętrzną i zewnętrzną stabilność makroekonomiczną strefy euro na tle krajów wysoko rozwiniętych. Wynika to z fundamentalnego znaczenia tego czynnika dla wzrostu gospodarczego, oraz jego roli nakreślonej przez kryteria z Maastricht. Przybliżono również kształtowanie wspólnej polityki pieniężnej przez EBC oraz przebieg procesów inflacyjnych w strefie euro. Zagadnienie jest ważne, gdyż pierwsze lata funkcjonowania były dla EBC okresem budowania wiarygodności. Po trzecie, skutkiem powstania strefy euro było wykreowanie drugiej pod względem znaczenia waluty międzynarodowej. Z doświadczeń strefy euro wynika, że był to jeden z rezultatów integracji walutowej, który stymulował przepływy kapitału i towarów zarówno wewnątrz, jak i na zewnąrz strefy euro.
Po czwarte, w końcowej części rozdziału omówiono funkcjonowanie państw
członkowskich strefy euro na tle USA, Japonii oraz trzech państw z tzw. starej Unii (UE-15), które nie zdecydowały się przyjąć euro (Dania, Szwecja i Wielka Brytania). W analizie porównawczej oceniono najistotniejsze kategorie ekonomiczne związane z kształtowaniem się PKB, zatrudnienia i wydajności.
1.1.
Europejska integracja gospodarcza
Utworzenie strefy euro poprzedzone było prawie 50-letnim okresem pogłębiającej się Strefa euro stanowi
zwieńczenie dotychczasowego procesu integracji gospodarczej i politycznej w Europie.
współpracy gospodarczej i politycznej. W jej trakcie państwa UE przeszły wiele etapów integracji: od strefy wolnego handlu, przez unię celną i wspólny rynek do unii walutowej. Obok motywów ekonomicznych, które towarzyszyły kolejnym etapom integracji warto podkreślić aspekty polityczne tego przedsięwzięcia. Ich główną motywacją było zapewnenie pokoju na kontynencie europejskim wykorzystując do tego mechanizmy integracji gospodarczej. Doświadczenia państw UE wskazują, iż zacieśniające się na przestrzeni lat więzy ekonomiczne, społeczne i polityczne umożliwiły wykształcenie postawy współodpowiedzialności poszczególnych państw za przyszłość Europy i jej mieszkańców.
Ważnym impulsem do uruchomienia procesów integracji walutowej w Europie był upadek sytemu z Bretton Woods, który gwarantował szeroko rozumianą stabilizację kursową do początku lat 70. Wzrost znaczenia walut europejskich (szczególnie marki niemieckiej) od końca lat 60. skłonił kraje UE do zacieśnienia współpracy na rzecz stabilizacji wzajemnych kursów walut. W 1970 r. ogłoszono plan Wernera, a w 1972 r. powstał „europejski wąż walutowy”. Mimo że ambitne założenia wprowadzenia wspólnego pieniądza już w 1980 r. okazały się niemożliwe do realizacji (głównie ze względu na kryzysy naftowe i będący ich skutkiem okres stagflacji), kontynuowano prace nad dalszą integracją walutową. Drogę do strefy euro utorowało utworzenie Europejskiego Systemu Walutowego pod koniec lat 70. (Kowalewski, 2001).
Ostatecznie euro w postaci bezgotówkowej zastąpiło waluty 11 państw 1 stycznia 1999 r., a w formie banknotów i monet, już w 12 państwach, w 2002 r. Wprowadzenie wspólnego pieniądza poprzedził złożony proces osiągania konwergencji nominalnej, wyznaczonej w Maastricht w grudniu 1991 r. przez Traktat ustanawiający Wspólnotę Europejską (TWE).
Od 2009 r. strefę euro tworzy 16 państw UE. Oprócz 11 państw założycielskich do strefy euro dołączyły Grecja (2001), Słowenia (2007) oraz Cypr i Malta (2008), a od początku 2009 r. Słowacja.
Spośród krajów UE 27 nienależących 1 stycznia 2009 r. do strefy euro jedynie dwa państwa (Wielka Brytania oraz Dania) mają tzw. klauzulę opt-out, która daje im prawo wyboru ich przyszłości walutowej. Pozostałe, w tym Polska, które nie wchodzą w skład strefy euro, ani nie posiadają klauzuli opt-out, określa się mianem państw z derogacją.
1.2.
Stabilność makroekonomiczna strefy euro
Stabilność makroekonomiczna jest ważnym czynnikiem wzrostu gospodarczego, na Stabilność makroekonomiczna stanowi jeden z fundamentalnych czynników wzrostu gospodarczego.
którego jakość wpływa m.in. kształt polityki pieniężnej i fiskalnej. Przekonują o tym doświadczenia wysokiej inflacji i bezrobocia w latach 70. i 80., jak również cykliczne kryzysy gospodarcze i finansowe. Potwierdzają one negatywne konsekwencje
niestabilności sfery nominalnej gospodarki. Wskazuje na to również dorobek
ekonomii (Satyanath, Subramanian, 2004)1.Wymóg trwałego zapewnienia stabilności
makroekonomicznej znalazł również odzwierciedlenie w kryteriach z Maastricht,
1
Brak stabilności pieniądza zmusza podmioty do ciągłego dostosowywania cen i kontraktów oraz zwiększa marżę inflacyjną uwzględnianą w cenach i stopach procentowych. Ponadto wysoka inflacja sprawia, że ceny tracą swą funkcję informowania o preferencjach konsumentów i rzadkości zasobów (Oręziak, 2004). Nie pozwala to na długofalowe planowanie projektów inwestycyjnych (szczególnie w innowacyjnych dziedzinach gospodarki, w których poziom ryzyka jest zazwyczaj wyższy).
będących postawą kwalifikowania państw do strefy euro. Głównym celem ich
sformułowania było nadanie polityce pieniężnej i fiskalnej przejrzystych ram
instytucjonalnych.
W celu zwiększenia skuteczności i wiarygodności polityki makroekonomicznej stosuje się mechanizm tzw. kotwicy nominalnej. W polityce pieniężnej najczęściej ma ona postać ograniczenia ilościowego, tj. limitu nakładanego na ilość pieniądza wprowadzonego do obiegu, określenia wartości pieniądza papierowego w jednostkach innego dobra, np. złota w systemie waluty złotej lub waluty zagranicznej (Mishkin, Jonas, 2003). Powszechną praktyką banków centralnych na przełomie XX i XXI w. było stosowanie opartej na niezależności banków centralnych strategii bezpośredniego celu inflacyjnego, która stanowiła kotwicę oczekiwań inflacyjnych. W polityce fiskalnej kotwica przyjmuje zazwyczaj postać reguł określających dopuszczalną wartość deficytu, długu czy wydatków budżetowych jako procent PKB. Brak wiarygodnych reguł polityki gospodarczej może skłaniać decydentów do zbyt częstego i nieodpowiedzialnego sięgania po instrumenty ekspansji fiskalnej, co prowadzi do utraty kontroli nad deficytem i długiem publicznym.
W strefie euro postulat stabilności makroekonomicznej oraz konieczność odwołania do Kryteria z Maastricht
pełniły funkcję kotwicy nominalnej
dyscyplinującej politykę gospodarczą. wiarygodnej kotwicy nominalnej są szczególnie ważne, gdyż scentralizowanej polityce
pieniężnej (kreowanej przez wspólny bank centralny) towarzyszy zdecentralizowana polityka fiskalna (kształtowana przez rządy państw członkowskich). Wobec braku możliwości ich pełnej koordynacji ryzyko niespójności między celami tych rodzajów polityki jest szczególnie duże, gdy nie istnieją reguły gwarantujące wiarygodność i przejrzystość. Dlatego zamysłem twórców kryteriów konwergencji nominalnej z Maastricht była budowa niezależnego banku centralnego oraz wyeliminowanie ryzyka nadmiernego zadłużenia się państw członkowskich. Nadmiernie ekspansywna polityka fiskalna może bowiem sprawić, że finanse publiczne nie są w stanie realizować swojej stymulującej i stabilizującej funkcji. Ponadto może to prowadzić do zwiększenia premii za wzrastające ryzyko kredytowe zawarte w stopach długoterminowych. Negatywne konsekwencje wzrostu kosztu pieniądza mogą wówczas dotknąć również kraje prowadzące zdyscyplinowaną politykę fiskalną (Wyplosz, 2002). Jednocześnie finansowanie wydatków państwa zaciąganiem długu publicznego może nie tylko negatywnie wpływać na poziom stóp procentowych, ale i na kurs wspólnej waluty w kierunku jego aprecjacji. Nadmierna podaż skarbowych papierów dłużnych zwiększa bowiem napływ kapitału zagranicznego.
W okresie poprzedzającym wprowadzenie euro warunki konwergencji z Maastricht stanowiły silną kotwicę nominalną, ułatwiającą krajom ze zmienną i relatywnie wysoką inflacją przejście do obszaru o stabilniejszych cenach i finansach publicznych.
W latach 1999–2008 inflacja w państwach strefy euro osiągnęła historycznie niski Lata z euro były
okresem historycznie niskiej inflacji. poziom. Roczna dynamika cen w strefie euro wynosiła około 2% (wykres 1.1), czyli
poziomu traktowanego przez EBC jako stabilność cenowa. Ponadto na tle poprzednich dziesięcioleci zmienność inflacji była nieznaczna. Indeks cen konsumenta w latach 70. i 80. wzrastał rocznie nawet o 10%, a w niektórych dużych gospodarkach późniejszej strefy euro (jak np. Hiszpania i Włochy) przekraczał nawet 20%.
Dezinflacja w państwach obecnej strefy euro dokonała się w znacznej mierze w latach 80. i 90. Wynikała ona głównie ze spadku dynamiki cen w Hiszpanii, Portugalii, Grecji i we Włoszech. W mniejszym stopniu tendencja ta ujawniła się we Francji, podczas gdy w Niemczech nastąpił spadek nie tyle poziomu, ile zmienności rocznych stóp inflacji. Okres funkcjonowania strefy euro można zatem nazwać okresem stabilności cen w jej państwach członkowskich.
Wykres 1.1. Stopa inflacji w strefie euro -5 0 5 10 15 20 25 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 % r/ r
strefa euro (12 krajów) Niemcy
Włochy Francja Hiszpania
utworzenie strefy euro
Źródło: AMECO.
Znaczny spadek inflacji w ostatnim dwudziestoleciu miał jednak miejsce nie tylko w strefie euro. Porównanie z innymi ważnymi obszarami walutowymi (wykres 1.2) Dezinflacja z lat 80.
i 90. była zjawiskiem
globalnym. pokazuje, że niska inflacja była w tym okresie zjawiskiem globalnym. Dynamika cen została podobnie zredukowana w Stanach Zjednoczonych, Japonii czy państwach UE-15, które nie wprowadziły euro. European Commission (2008b) zwraca uwagę, że umiarkowany wzrost cen na rynkach globalnych sprzyjał utrzymaniu niskiej inflacji
w strefie euro dzięki stabilnym cenom importu2.
Wykres 1.2. „Wielkie uspokojenie” – globalny spadek inflacji od lat 80.
-5 0 5 10 15 20 25 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 % r/ r
strefa euro (12 krajów) Stany Zjednoczone Dania Szwecja Wielka Brytania Japonia utworzenie strefy euro Źródło: AMECO.
Czynnikiem wspierającym stabilność makroekonomiczną państw strefy euro była W czasie przygotowań
do wejścia do strefy euro kryteria fiskalne zwiększyły dyscyplinę finansów publicznych i przyczyniły się do reform strukturalnych.
2
W dyskusji nad przyczynami tej światowej dezinflacji, zwanej wielkim uspokojeniem, można wyróżnić dwa podstawowe nurty (za Rybiński 2007a). Pierwszy z nich przypisuje ten stan rzeczy splotowi okoliczności sprzyjających gospodarce światowej, takich jak brak poważnych wstrząsów (good luck). Drugi uzasadnia go poprawą prowadzenia polityki pieniężnej i wynikającą z niej stabilizacją cen (good policy). Obie przyczyny, niezależnie od znaczenia każdej z nich, miały globalny charakter. Siła wstrząsów w gospodarce światowej w porównaniu z latami 70. była nieznaczna, a wiele banków centralnych zdecydowało się na przyjęcie strategii bezpośredniego celu inflacyjnego.
również poprawa jakości polityki fiskalnej. Kształtowanie się wskaźnika długu publicznego wskazuje, że kryteria z Maastricht dyscyplinowały kraje w zakresie reform finansów publicznych (Leiner-Killinger i in., 2007) i pozwoliły zahamować gwałtowny wzrost zadłużenia publicznego w poprzednich dekadach. W latach 80. i na początku
lat 90. deficyt budżetowy w strefie euro wynosił średnio 4–5% PKB3. Doprowadziło
to do szybkiej akumulacji długu publicznego w relacji do PKB. Dla całej strefy euro zwiększył się on z 35% PKB w 1980 r. do około 75% PKB w połowie lat 90. (por. wykres 1.3).
Wykres 1.3. Deficyt budżetowy w państwach strefy euro oraz wybranych krajach OECD
-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6
strefa euro USA Japonia Dania Szwecja Wielka Brytania
1990 1995 1999 2007
Źródło: European Central Bank (2008b).
Dopiero określenie i zastosowanie reguł wynikających z kryteriów konwergencji Ogólna ocena
równowagi wewnętrznej strefy euro wskazuje na porównywalną stabilność z krajami wysoko rozwiniętymi. nominalnej pozwoliły odwrócić tę negatywną tendencję. Skala redukcji zadłużenia
w strefie euro była niższa niż w państwach UE-3, jednak deficyt w strefie euro w latach 1999–2007 na ogół nie przekraczał 1,8% PKB, podczas gdy w USA było to ponad 2,2%, a w Japonii prawie 6% PKB. Oznacza to, że mimo problemów niektórych gospodarek z realizacją wymogów Paktu Stabilności i Wzrostu, który zaleca deficyt nie większy niż 3% PKB, strefa euro jako całość spełniała ten warunek w czasie od jej utworzenia (poza 2003 r., kiedy deficyt wynosił 3,1% PKB). W 2007 r. deficyt budżetowy w strefie euro wyniósł 0,6% PKB, a dług publiczny 66,4% PKB, czyli mniej niż w 1999 r. odpowiednio o 0,8 pkt proc. i 6 pkt proc.
Ocena stopnia zewnętrznej równowagi makroekonomicznej w całej strefie euro Strefa euro cechuje się
również względną stabilnością zewnętrzną. w porównaniu z innymi gospodarkami rozwiniętymi wskazuje na jej zdolność do
utrzymania pozycji konkurencyjnej w handlu. W latach 1999–2007 strefa euro utrzymywała bilans obrotów bieżących bliski równowagi z tendencją do nadwyżki (0,8% PKB w 2002 i 2004 r.). Stany Zjednoczone doświadczały w tym okresie deficytów przekraczających 4–5% PKB, a Japonia notowała nadwyżkę średnio na poziomie 3,3% PKB wobec 2,2% w latach 1990–1998. Z państw UE-3 Dania i Szwecja zwiększyły nadwyżkę ze średniego poziomu około 1% PKB w latach 1990–1998 do, odpowiednio, 2,5% i niemal 6% PKB w latach 1999–2007 (por. wykres 1.4).
Pomimo zauważalnego wpływu integracji walutowej na handel i inwestycje, przemiany Na przemiany
w handlu strefy euro wpływało wiele czynników zewnętrznych. w tym zakresie wynikały z wielu czynników niezwiązanych bezpośrednio z tym
procesem. Porównanie tempa wzrostu handlu zagranicznego w strefie euro z innymi
3
Wykres 1.4. Rachunek obrotów bieżących w wybranych krajach OECD oraz udział w światowym eksporcie -15 -10 -5 0 5 10 G r ec j a H i sz p a n i a P or t u g a li a P ol s ka U SA W . B r y t an i a I r l an di a W ło c h y s t re f a e ur o D an i a B el g i a J a po ni a A us t ri a F i nl a n d i a N i em c y H ol a n d i a S z w e c j a 1995 1999 2007
(a) rachunek obrotów bieżących jako % PKB
0 5 10 15 20 25 30 35 G r ec j a P or t u g a li a F i nl a n d i a D an i a I r l an di a P ol s ka A us t r i a S z w e c j a H i sz p a n i a B el g i a W . B r y t an i a W ło c h y H ol a n d i a F r an c j a J a po n i a U SA N i em c y s t re f a e ur o ( 1 5) 1990 1999 2007 Polska 0 0,5 1 1,5 1980 1990 1999 2007
(b) udział w światowym eksporcie Źródło: OECD.
krajami wysoko rozwiniętymi w latach 1999–2006 wskazuje, że rósł on wolniej niż handel światowy. Wynikało to z niższego tempa wzrostu gospodarczego strefy euro niż gospodarki światowej, jak również z powszechnego na świecie zwiększenia w wymianie międzynarodowej roli krajów o niskich kosztach wytwarzania (por. schemat 1.1).
Na podkreślenie zasługuje wzrastająca rola Chin w światowym handlu i wymianie Wynikały one
z włączenia do wymiany światowej krajów o niskich kosztach wytwarzania.
ze strefą euro4. O ile w 1999 r. udział importu z Chin stanowił niespełna 5%
całkowitego importu strefy euro, o tyle w 2006 r. osiągnął nieco ponad 10%. Swoje powiązania z gospodarkami strefy euro zwiększyły również Rosja, Czechy, Polska i Turcja. Ekonomiczne motywy poszukiwania tańszych dostawców poza strefą euro sprawiły, że import z krajów trzecich rósł szybciej niż eksport do nich.
4 W 2006 r. był to trzeci pod względem wielkości partner handlowy strefy euro, po Wielkiej Brytanii
Schemat 1.1. Główne determinanty handlu strefy euro w latach 1999–2006
Handel wewnątrz
strefy euro Eksport do krajów trzecich Import z krajów trzecich Wyższy wzrost gospodarczy w otoczeniu zewnętrznym
strefy euro
Aprecjacja kursu euro
Działalność korporacji wielonarodowych (delokalizacja produkcji)
Wzrost cen surowców
Rozszerzenie procesu integracji europejskiej
Wzrost znaczenia w handlu światowym krajów o niskich kosztach wytwarzania
Wprowadzenie euro
Grubość strzałek wskazuje siłę potencjalnego oddziaływania czynnika na handel. Źródło: Mroczek (2008).
Warto zwrócić uwagę, że na tle krajów rozwiniętych spadek udziału państw strefy euro w światowym eksporcie był relatywnie mniejszy mimo aprecjacji euro od 2002 r. Analizy struktury rodzajowej eksportu wskazują, że od 2001 r. państwa strefy euro zwiększają swój udział w światowym handlu w grupie towarów high-tech, co potwierdza umiarkowaną poprawę ich konkurencyjności poza cenowej. Jednak na tle krajów wysoko rozwiniętych państwa strefy euro wciąż wykazują się relatywnie wysoką specjalizacją towarów o dużym wkładzie pracy (labour-intensive) (di Mauro, Forstner, 2008).
Mimo ogólnie korzystnej oceny stabilności wewnętrznej i zewnętrznej strefy euro Mimo stabilności
wewnętrznej i zewnętrznej strefy euro w niektórych krajach, ujawniły się negatywne
konsekwencje braku trwałości konwergencji nominalnej.
na tle krajów wysoko rozwiniętych, należy zwrócić uwagę na zróżnicowany przebieg procesów gospodarczych w niektórych gospodarkach ją tworzących. Jeśli chodzi o stopę inflacji (Grecja, Irlandia, Portugalia, Hiszpania, Włochy) i poziom deficytu budżetowego (Grecja, Portugalia, Włochy, Niemcy, Francja), można mówić o pewnym wyhamowaniu procesu konwergencji (European Commission, 2008b). Mimo że Traktat z Maastricht wymaga trwałego spełnienia kryteriów nominalnych, jedynym instrumentem dyscyplinującym prowadzenie polityki gospodarczej po wprowadzeniu euro pozostał Pakt Stabilności i Wzrostu (PSW). Wprowadzeniu euro towarzyszyło jednak gwałtowne osłabienie światowego wzrostu gospodarczego, a pogarszająca się od 2000 r. kondycja największych gospodarek strefy euro sprawiła, że egzekwowanie zasad PSW było utrudnione. Zabrakło więc silnej zewnętrznej kotwicy instytucjonalnej, która mobilizowałaby kraje do dalszej restrukturyzacji gospodarek. Ponadto, w niektórych przypadkach, w wyniku kumulujących się różnic inflacyjnych jednolita polityka pieniężna przynosiła odmienne efekty w poszczególnych krajach ze względu na niejednorodność realnych stóp procentowych (Lane, 2005b; Roubini, Parisi-Capone,
Menegatti, 2007). W krajach o wysokim tempie wzrostu cen realne stopy
procentowe były niskie (często ujemne), co stymulowało dalszy wzrost inflacji. Nie towarzyszył temu jednak wystarczająco silny wzrost wydajności gospodarek mierzony całkowitą produktywnością czynników produkcji, co prowadziło do aprecjacji tzw.
wskaźnika realnego kursu walutowego, mimo jego nominalnej sztywności5. Czynniki te
w największym stopniu ujawniły się w tzw. krajach peryferyjnych (Hiszpanii, Portugalii i Grecji) i często prowadziły do wytrącenia tych gospodarek ze stanu równowagi
5
Zróżnicowanie stóp inflacji lub kosztów pracy, mimo braku wzajemnych kursów wymiany, może prowadzić do zróżnicowania wskaźnika kursu realnego, wyrażonego relacjami cen, powodując narastanie nierównowagi zewnętrznej.
zewnętrznej, wyrażonej saldem na rachunku obrotów bieżących oraz szerzej, pozycją inwestycyjną kraju (Fagan, Gaspar, 2007).
1.3.
Procesy inflacyjne i polityka pieniężna w strefie euro
Utworzenie strefy euro sprawiło, że wspólny, ponadnarodowy EBC przejął kompetencje W 1999 r. EBC jako
nowy podmiot rozpoczął prowadzenie polityki pieniężnej w strefie euro.
krajowych banków centralnych w zakresie polityki pieniężnej. Mimo globalnego wzrostu stabilności oraz poprawy jakości polityki pienieżnej i fiskalnej zmiana podmiotu prowadzącego politykę pieniężną budziła również obawy. Warunkiem koniecznym osiągnięcia sukcesu w postaci silnego zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych wokół celu jest bowiem wiarygodność władz monetarnych. Europejski Bank Centralny w 1999 r. dopiero rozpoczynał swą działalność, odpierając jednocześnie zarzuty o nieprzejrzystość systemu. Zdobycie wiarygodności wymagało w tej sytuacji czasu, skutecznej komunikacji i trafnych decyzji. Odpowiedź na pytanie, w jakim stopniu udało się EBC pozyskać tę wiarygodność na przestrzeni dziesięciu lat funkcjonowania strefy euro, wymaga analizy sposobu prowadzenia polityki pieniężnej, formułowania jej celów i oceny stopnia ich osiągnięcia.
Niezależnie od sprzyjającego globalnego kontekstu, utworzenie strefy euro miało wpływ Spadek inflacji był
zasługą kryteriów
konwergencji... na procesy inflacyjne w jej krajach. Działo się tak z kilku powodów.
Po pierwsze, kryteria konwergencji przewidziane przez TWE pełniły w latach 90. funkcję kotwicy dyscyplinującej. Determinacja w dążeniach do zapewnienia stabilności cen, którą wykazywały poszczególne kraje (zob. Wyplosz 2006), doprowadziła do obniżenia stóp inflacji z około 20% w Grecji i około 10% w Portugalii na początku lat 90. do poziomu bliskiego dzisiejszej średniej w strefie euro. Jak pokazują Angeloni, Aucremanne, Ciccarelli (2006), proces ten wiązał się z jednoczesnym spadkiem oczekiwań inflacyjnych (por. wykres 1.7).
Po drugie, nieodwołalnie zanikła zmienność nominalnego kursu walutowego względem ...zaniku spiral
dewaluacyjno--inflacyjnych... partnerów handlowych w strefie euro. Brak wstrząsów związanych z deprecjacją i aprecjacją (a zwłaszcza dewaluacją i rewaluacją) kursu nominalnego powoduje, że nie przenoszą się one na poziom cen w kraju, którego kursu ta zmiana dotknęła. Honohan, Lane (2004) pokazują wprawdzie, że w przypadku stosunkowo małych gospodarek o wysokim udziale handlu z partnerami spoza strefy (jak np. Irlandia) wspólna waluta mogła w pewnym stopniu generować wstrząsy w wyniku znacznych wartości euro na rynkach międzynarodowych. Należy jednak pamiętać, że euro jako pieniądz światowy może lepiej niż waluty narodowe pełnić funkcję fakturowania, co wpływa również na stabilizację cen importu.
Po trzecie, w krajach strefy euro wzrosły międzynarodowa przejrzystość i efektywność ...wzrostu
przejrzystości i efektywności rynków...
rynków. Według intencji twórców unii walutowej wspólna waluta miała zwiększyć porównywalność cen na szerokim europejskim rynku (European Commission, 2008b), a przez to stworzyć bodźce do szybszego przepływu zasobów między sektorami i krajami, co ułatwia ich efektywną realokację i wspomaga konkurencję.
Jedną z korzyści wskazywanych w teorii ekonomii, związanych z utworzeniem przez grupę krajów wspólnego obszaru walutowego, jest ograniczenie odstępstw od prawa jednej ceny (law-of-one-price), które mogą występować w krótkim okresie ze względu
na sztywności nominalne i płynność kursu walutowego6. Czynniki te sprawiają, że
6
Część różnic między cenami produktów w różnych krajach wynika jednak z czynników fundamentalnych, w tym preferencji lokalnych konsumentów, struktury rynku, kosztów produkcji czy podatków.
relatywna cena danego dobra zmienia się pod wpływem zmian nominalnego kursu walutowego. Jest to zjawisko niekorzystne, jeśli gospodarki są silnie zintegrowane. Po utworzeniu unii monetarnej i wyeliminowaniu ryzyka kursowego siły arbitrażowe powinny prowadzić do przyspieszenia konwergencji cen.
Hipoteza o przyspieszeniu tempa konwergencji nominalnej na skutek integracji walutowej ma również uzasadnienie mikroekonomiczne. Analiza wpływu zmienności kursu walutowego na zyski przedsiębiorstw stosujących różną segmentację cenową rynków zbytu (Anderton, Baldwin, Taglioni, 2003) wskazuje, że utworzenie unii
monetarnej może skutkować szybszą transmisją ruchów cen między krajami
przez zmianę strategii cenowej przedsiębiorstw. W dwóch skrajnych wariantach przedsiębiorstwo może: (1) stosować strategię pricing-to-market, czyli dyktować różne ceny na różnych rynkach, tak by maksymalizować zyski, bądź (2) powstrzymać się od różnicowania cen. Różnica między zyskami przedsiębiorstwa w tych dwóch wariantach jest funkcją kursu walutowego. W przypadku dużej zmienności kursu skłonność firm do dyskryminacji cenowej jest bardzo duża, a wraz z jej zmniejszaniem spada.
Po czwarte, oprócz wzrostu przejrzystości i efektywności rynków, utworzenie unii walutowej zwiększyło potrzebę ich elastyczności w związku z koniecznością absorpcji ewentualnych szoków asymetrycznych (zob. rozdział 5). W wielu przypadkach zaowocowało to reformami strukturalnymi, choć stopień elastyczności rynków Europy Zachodniej wciąż jest uważany za niski.
Po piąte, dla procesów inflacyjnych w poszczególnych krajach ważna była zmiana Utworzenie EBC
prawdopodobnie wywarło wpływ na proces formowania oczekiwań. podmiotu prowadzącego politykę pieniężną z narodowych banków centralnych na
Europejski Bank Centralny. Zmiana ta, obserwowalna w niewielkim stopniu i omawiana głównie w literaturze teoretycznej, dotyczyła sposobu prowadzenia polityki pieniężnej, mechanizmu jej transmisji do gospodarki realnej i mechanizmu formowania oczekiwań przez podmioty gospodarcze.
Wspólna polityka pieniężna jako czynnik kształtujący przebieg procesów inflacyjnych
W długim okresie inflacja uważana jest za zjawisko monetarne, tzn. zależne od sposobu Ceny w strefie euro
rosły w tempie blisko 2%, lecz często powyżej tego poziomu. prowadzenia polityki pieniężnej (Angeloni, Aucremanne, Ciccarelli, 2006). Jednym
z celów EBC jest utrzymywanie wzrostu cen nieznacznie poniżej 2% w skali roku (zob. ramka 1.1). Na wykresie 1.5 widać, że inflacja w strefie euro nie odbiegała znacznie od celu wyznaczonego przez EBC, choć przez większość czasu przekraczała próg 2%. Krótkookresowe skutki wzrostu cen związane z wymianą walut w Europie na początku 2002 r. (zob. podrozdział 4.3.2) także nie znalazły odzwierciedlenia w długookresowym poziomie inflacji (por. Caporale, Kontonikas, 2006).
EBC wyznaczył również wartość referencyjną (4,5%) rocznego tempa wzrostu podaży Wzrost M3
utrzymywał się znacznie powyżej celu. pieniądza M3. Wartość ta od samego początku była jednak przekraczana, co
doprowadziło do krytyki banku i w konsekwencji obniżenia rangi tego miernika (zob. ramka 1.1). Obecnie EBC stosuje go głównie w celach analitycznych. Berger, Österholm (2008) przedstawiają ekonometryczne dowody na istnienie przyczynowości między wzrostem podaży pieniądza a inflacją w strefie euro i wskazują jednocześnie na ilościowo nieznaczną skalę tego zjawiska, jak również brak jego stabilności w długim okresie.
Ramka 1.1. Strategia polityki pieniężnej EBC
EBC prowadzi politykę pieniężną w sposób niezależny, a jej celem jest średniookresowa stabilność cen w strefie euro jako całości. Stabilność ta zdefiniowana jest jako wzrost cen niższy niż 2% w skali roku, natomiast w 2003 r.
definicję tę zmieniono na wzrost cen nieznacznie niższy niż 2%a. Stabilność cen
to jednak wyłącznie jeden z dwóch filarów strategii EBC. Bank wyznaczył też referencyjną wartość rocznego tempa wzrostu podaży pieniądza M3 na poziomie 4,5% (drugi filar).
Oba filary zostały poddane krytyce. Pierwotna wersja definicji stabilności cen nie odnosiła się w żaden sposób do ewentualnego zagrożenia deflacją, szczególnie w świetle oznak ówczesnego spowolnienia gospodarczego oraz doświadczeń japońskich. Z kolei referencyjna wartość wzrostu podaży pieniądza M3 była w pierwszych latach funkcjonowania strategii ciągle przekraczana, a jej adekwatność ograniczały: wzrost użycia euro przez nierezydentów, globalne zmiany struktury portfeli oraz fuzje i przejęcia (European Commission, 2008b). Aghion i in. (2008) proponują w swym raporcie, by zrezygnować ze strategii opartej na dwóch filarach. Co więcej, Caporale, Kontonikas (2006) wskazują np. na wzrost niepewności co do długookresowego poziomu inflacji, jak również załamanie relacji pomiędzy stopniem tej niepewności a poziomem inflacji.
Odpowiedzią EBC na tę krytykę było uzupełnienie definicji stabilności cen słowem „nieznacznie” (zob. European Central Bank, 2003c). Roczne tempo wzrostu agregatu M3 stało się drugim, a nie pierwszym filarem, przypisano mu też zadanie wspierania analizy długookresowych zjawisk inflacyjnych. Jak podkreśla Komisja Europejska (2008b), rynek zinterpretował te zmiany jako obniżenie rangi tego filaru.
a
Ang. close to, but below 2%. Źródło: opracowanie własne.
Analizując ścieżkę stóp procentowych (wykres 1.6) oraz inne wskaźniki i reguły EBC zmieniał stopy
procentowe w reakcji na wstrząsy makroekonomiczne.
standardowo stosowane do oceny polityki pieniężnej, Komisja Europejska (2008b) wyróżniła cztery okresy w prowadzonej dotychczas polityce pieniężnej. Pierwszy z nich (1999 r.) charakteryzowała obawa EBC przed następstwami kryzysów w Rosji i Azji. Z tego względu obniżono główną stopę z 3% do 2,5%, by następnie przywrócić jej początkowy poziom. W drugim okresie, do października 2000 r., EBC podniósł stopę aż do 4,75% ze względu na ryzyko pojawienia się presji inflacyjnej w dobrze prosperującej gospodarce, deprecjację euro i rosnące ceny ropy naftowej. Pęknięcie bańki internetowej w USA rozpoczęło trzeci okres, w którym europejskie władze monetarne zdecydowały się na serię obniżek aż do osiągnięcia poziomu 2% w czerwcu 2003 r. European Commission (2008b) zwraca uwagę, że skuteczność tych obniżek dla realnej gospodarki była ograniczona m.in. przez stopniową aprecjację euro w tym okresie. W grudniu 2005 r. rozpoczął się czwarty okres, który był określany przez EBC jako czas normalizacji stóp procentowych. Do połowy 2007 r. stopa wzrosła do 4%, we wrześniu 2008 r. wynosiła zaś 4,25%. Rok 2008 był szczególnie trudny z powodu rosnącej inflacji, połączonej ze skutkami kryzysu kredytowego w USA.
Opisane powyżej wydarzenia wskazują na to, że stabilność inflacji w strefie euro nie była Niska inflacja w strefie
euro była również efektem dobrej polityki pieniężnej.
całkowicie skutkiem szczęścia, gdyż nie brakowało makroekonomicznych wstrząsów. Jednak porównując ich skalę ze skalą szoków w latach 70. i 80., trudno jednoznacznie
Wykres 1.5. Wzrost cen i podaży pieniądza M3 w strefie euro a cele EBC w latach 1999–2008 0 2 4 6 8 10 12 14 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 M3, % r/r (L) inflacja HICP, r/r (P) utworzenie strefy euro 4,5% (L) 2% (P)
L – lewa skala, P – prawa skala Źródło: Eurostat.
Wykres 1.6. Główna stopa EBC w latach 1999–2008
1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Źródło: Eurostat.
rozstrzygnąć spór między zwolennikami poglądów good luck i good policy na rzecz tych
drugich7.
Dotychczasowy przebieg procesów inflacyjnych, dynamika wzrostu agregatu M3, Zakotwiczenie
oczekiwań i zmniejszenie uporczywości inflacji mogłyby być uznane za miarę sukcesu EBC. przeformułowanie strategii polityki pieniężnej oraz reakcje EBC na wydarzenia
w gospodarce europejskiej i światowej były podstawą oceny jego wiarygodności, stopniowo formułowanej przez rynki finansowe i podmioty gospodarcze. Powszechnie uważa się, że nowy podmiot polityki pieniężnej stosunkowo szybko zdobył dobrą reputację. Podstawą takiej oceny mogą być (1) zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych wokół celu EBC oraz (2) spadek uporczywości inflacji. Empiryczną ocenę obu zjawisk utrudnia fakt, że żadne z nich nie jest obserwowalne, a metodyki pomiaru różnią się. Do pomiaru oczekiwań inflacyjnych stosuje się prognozy ekspertów, badania ankietowe oraz dane z rynków finansowych. Przegląd metodyki pomiaru uporczywości inflacji zawiera tabela 1.1.
7
Dane z różnych krajów dostarczyły Benatiemu (2008) empirycznego potwierdzenia Zakotwiczenie
oczekiwań inflacyjnych przez EBC jest uznawane za skuteczne.
wpływu zmian reżimu monetarnego na formowanie oczekiwań. W przypadku strefy euro charakterystyczny jest zanik silnej zależności między dynamiką inflacji i dynamiką oczekiwań inflacyjnych z lat 90., jaki dokonał się na przełomie stuleci (zob. wykres 1.7). W pierwszych latach po wprowadzeniu euro do obiegu gotówkowego oczekiwania inflacyjne zmniejszały się, podczas gdy inflacja pozostawała relatywnie stabilna. Zarówno wykres 1.7, oparty na danych z badań ankietowych European Business and Consumer Survey Komisji Europejskiej, jak również analiza danych z rynków finansowych (zob. European Commission (2008b)) sugerują, że oczekiwania w strefie euro jako całości były bliskie celu 2%. Sukces EBC w zakotwiczeniu oczekiwań inflacyjnych wysoko oceniają Aghion i in. (2008), Angeloni, Aucremanne, Ciccarelli (2006) i Mongelli, Vega (2006).
Wykres 1.7. Oczekiwania inflacyjne w strefie euro
0 10 20 30 40 50 60 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 % r/ r oczekiwania inflacyjne BCS (L) inflacja HICP (P) utworzenie
strefy euro wprowadzenie euro do obiegu gotówkowego
Lewa skala (L) odpowiada wskaźnikowi obliczanemu przez Komisję Europejską według wzoru 100 · [(RR + 0, 5R) − (0, 5N + N N )], gdzie poszczególne symbole oznaczają frakcje respondentów oczekujących, że: RR tempo wzrostu cen w ciągu kolejnych 12 miesięcy będzie wyższe niż w ostatnim roku, R – utrzyma się tempo wzrostu cen, N – ceny pozostaną na tym samym poziomie, NN – ceny spadną.
P – prawa skala.
Źródło: Komisja Europejska.
Szczególnie wiele miejsca w literaturze poświęcono wpływowi integracji walutowej Wprowadzenie euro
mogło również wpłynąć na uporczywość inflacji.
w Europie na uporczywość inflacji, czyli silną dodatnią zależność między inflacją z bieżącego okresu i okresów go poprzedzających. Zjawisko to utrudnia bankowi centralnemu sprowadzenie inflacji do celu po okresie jej wzrostu, a dostosowania trwają dłużej i kosztują więcej pod względem zmienności produkcji i zatrudnienia. Dane statystyczne oraz liczne badania empiryczne (zob. tabela 1.1) wskazują, że takie zmiany następują wolniej, niż oczekiwano. Znaczenie uporczywości inflacji w dyskusji o integracji walutowej sprowadza się do dwóch kwestii. Pierwszą z nich są utrudnienia w prowadzeniu wspólnej polityki pieniężnej, spowodowane uporczywością inflacji na poziomie krajowym. M.in. temu zagadnieniu zostanie poświęcony rozdział o dywergencji inflacji w strefie euro (4.2.3). Druga kwestia to ewentualny wpływ przejęcia sterów polityki monetarnej przez Europejski Bank Centralny na spadek uporczywości, co świadczyłoby o zdobyciu wiarygodności przez EBC.
Uporczywość inflacji nie jest zjawiskiem jednowymiarowym. W badaniach wyróżniono kilka jej rodzajów, a wnioski na temat wpływu tego zjawiska na funkcjonowanie unii walutowej wymagają rozróżnienia między jego źródłami (zob. ramka 1.2). Szczególnym
utrudnieniem dla polityki pieniężnej jest uporczywość wewnętrzna, czyli silniejszy wpływ przeszłej inflacji na bieżącą, niż wynikałoby to z autoregresyjnych właściwości zmiennych wpływających na inflację, takich jak luka PKB (Fuhrer, 2006).
Ramka 1.2. Pojęcie i rodzaje uporczywości inflacji
Pojęcie uporczywości inflacji wiąże się z silną zależnością bieżącej stopy inflacji od stóp inflacji zaobserwowanych w poprzednich okresach. Angeloni, Aucremanne, Ciccarelli (2006) do analizy tego zjawiska wykorzystuje hybrydową krzywą Phillipsa(1.1):
πt= ωbπt−1+ ωfEtπt+1+ γyt+ επ,t (1.1)
W odpowiedzi na wątpliwości, czy każdą strukturę autoregresyjną w inflacji możemy uznawać za uporczywość z pełnymi negatywnymi skutkami dla polityki pieniężnej, dzielą uporczywość inflacji na:
1. wewnętrzną (intrinsic), związaną z mechanizmem ustalania cen i płac;
w równaniu (1.1) odpowiada jej niezerowa wartość parametru ωb,
wynikająca z powolnego dostosowania inflacji do poziomu odpowiadającego długookresowej równowadze;
2. związaną z oczekiwaniami (expectation-based), wynikającą ze sposobu
formowania oczekiwań inflacyjnych Etπt+1 i ich powolnych dostosowań do
celu określanego przez politykę pieniężną;
3. zewnętrzną (extrinsic), związaną z uporczywością innych zmiennych yt
wpływających na inflację (luka PKB, realny koszt krańcowy);
4. związaną z błędem losowym επ,t (error-term), który może podlegać
autokorelacji (wstrząsy trwające kilka okresów).
Fuhrer (2006) rozróżnia tylko uporczywość wewnętrzną i odziedziczoną (inherited), związaną z uporczywością regresorów inflacji. Przedmiotem analizy w niniejszym Raporcie (o ile nie zaznaczono inaczej) jest uporczywość wewnętrzna (związana
z parametrem ωb w równaniu (1.1) oraz sposobem formowania oczekiwań
inflacyjnych), czyli taka, która nie wynika z powolnego procesu domykania luki PKB czy przedłużenia się nieoczekiwanych zaburzeń w gospodarce na wiele okresów.
Źródło: Angeloni, Aucremanne, Ciccarelli (2006), opracowanie NBP.
Zdaniem Angeloniego i in. (2006), utworzenie strefy euro mogło mieć wpływ Integracja walutowa
różnie wpływa na poszczególne rodzaje uporczywości inflacji. na wszystkie wymiary uporczywości inflacji. Uporczywość wewnętrzna miała być
redukowana dzięki reformom rynku produktów wspomagającym konkurencyjność i osłabiającym skłonność producentów do automatycznej indeksacji cen. Znacznie szybszy był wpływ wzrostu międzynarodowej porównywalności cen wyrażanych we wspólnej walucie. Utworzenie nowego banku centralnego, który mógł prowadzić politykę pieniężną odmiennie niż narodowe banki centralne, wpłynęło na formowanie oczekiwań
inflacyjnych w krajach strefy euro. Zdaniem Angeloniego i in. (2006), umocowanie instytucjonalne EBC i zmiana sposobu prowadzenia polityki pieniężnej w wielu krajach mogły zmienić proces formowania oczekiwań, silniej zakotwiczając je w pobliżu celu inflacyjnego i osłabiając ich zależność od przeszłej inflacji. Upodobnienie mechanizmów transmisji monetarnej w poszczególnych krajach (efekt endogeniczny funkcjonowania unii walutowej) może z kolei wpłynąć na zewnętrzny aspekt uporczywości.
Czy inflacja w strefie euro jest uporczywa i czy rzeczywiście istnieją powody, by uznać Uporczywość inflacji
w strefie euro niższa według nowszych badań.
utworzenie strefy euro za przełom w zwalczaniu uporczywości inflacji?8 Zróżnicowanie
wniosków formułowanych przez różnych autorów wskazuje, że silnie zależą one od wykorzystywanej metody ilościowej. Wydaje się jednak, że w przeglądzie badań, zawartym w tabeli 1.1, można dostrzec kilka prawidłowości. Po pierwsze, stopień uporczywości inflacji jest niżej oceniany w bardziej kompleksowych, strukturalnych badaniach, uwzględniających większą liczbę zależności oraz zmiany postrzeganego celu inflacyjnego w czasie. Po drugie, nowsze badania (np. Benati 2008) wskazują na niższy stopień uporczywości inflacji w strefie euro. Po trzecie, badania porównawcze zawierają konkluzje, że uporczywość w strefie euro jest zbliżona w skali do uporczywości występującej w USA, a niekiedy nawet niższa od niej.
Tabela 1.1. Empiryczne studia uporczywości inflacji w strefie euro
Badanie Metodyka Stopień uporczywości Komentarz
Gadzinski, Orlandi (2004)
Uwzględnienie
strukturalnych zmian stałej w równaniu inflacji estymowanym na dłuższej próbie. Zdaniem autorów nieuwzględnienie ich prowadzi do przeszacowania parametru autoregresyjnego wiązanego z uporczywością.
Umiarkowana uporczywość, wynik dla strefy euro (0,63) porównywalny z USA (0,40).
Analiza parametru autoregresji wymaga uzupełnienia wskaźnikiem
half-life, który informuje
o względnym okresie absorpcji szoku.
Marques (2004)
Autor jest sceptyczny wobec złamań strukturalnych w równaniu inflacji i stosuje w zamian zmienną w czasie średnią. Proponuje też miarę nieparametryczną uporczywości, opartą na szybkości powrotu inflacji do tej średniej.
Wyniki niejednoznaczne, zależne od doboru indeksu cen, średniej inflacji oraz okresu.
Autor uznaje, że
uporczywość inflacji zależy od reżimu monetarnego, zaś średnia, do której inflacja wraca, jest zmienna w czasie ze względu na zmiany reżimów monetarnych i proces dostosowania oczekiwań. O’Reilly, Whelan (2004) Estymacja procesu autoregresyjnego inflacji za pomocą metody grid
bootstrap Hansena.
Wysoka uporczywość inflacji w krajach strefy euro od lat 70. XX w. Utworzenie strefy euro nie zmieniło tego istotnie.
Autorzy stwierdzają stabilność parametru uporczywości inflacji, lecz nie wykluczają możliwości jego zmian w przyszłości.
8
Prezentowane tu wyniki badań zostały w większości opublikowane przez sieć badawczą Inflation Persistence Network, związaną z Europejskim Systemem Banków Centralnych. Najważniejsze wnioski z badań tej sieci zostały zestawione w pracy Altissimo, Ehrmann, Smets (2006).
Badanie Metodyka Stopień uporczywości Komentarz Dossche, Everaert (2005) Podejście jedno-i wjedno-ielowymjedno-iarowe. Uporczywość traktowana jako trwałość odchylenia inflacji od postrzeganego przez rynek, zmiennego w czasie celu inflacyjnego. Reprezentacja w przestrzeni stanów, filtr Kalmana i metody bayesowskie.
Wewnętrzna i zewnętrzna uporczywość inflacji niższa w strefie euro niż w USA. Duża rola uporczywości zewnętrznej, jak również związanej z oczekiwaniami. Autorzy utożsamiają zmiany stopnia uporczywości inflacji z przesunięciami celu inflacyjnego banków centralnych. Jest ona niższa w krajach o niezmiennym celu inflacyjnym banku centralnego i dobrze utrwalonym sposobie postrzegania tego celu przez społeczeństwo. Angeloni, Aucremanne, Ciccarelli (2006) Model autoregresyjny inflacji, uzupełniony analizami na poziomie sektorowym. Spadek uporczywości inflacji w krajach strefy euro w połowie lat 90. XX wieku. W 1999 ani 2002 r. nie nastąpiły istotne zmiany.
Autorzy przyznają, że takie ujęcie nie zapewnia rozróżnienia poszczególnych rodzajów uporczywości. Istotne międzysektorowe zróżnicowanie uporczywości skłania ich jednak do uznania, że jest ona głownie skutkiem działania
komponentowi wewnętrznemu. Benati
(2008)
Model DSGE z hybrydową krzywą Philipsa.
W estymacji autor wykorzystuje podejście bayesowskie z pełną informacją oraz metodę
grid-bootstrap Hansena.
W strefie euro wewnętrzna uporczywość inflacji zmniejszyła się istotnie po 1999 r. Odgrywa ona niewielką rolę również w innych stabilnych reżimach monetarnych ze zdefiniowanym celem inflacyjnym.
Parametr uporczywości nie jest strukturalny w sensie Lucasa i w stabilnym reżimie monetarnym ze zdefiniowanym celem inflacyjnym nie poprawia istotnie jakości dopasowania modelu do danych.
Źródło: opracowanie NBP.
1.4.
Międzynarodowa rola euro, handel, inwestycje
i rynki finansowe
U progu rozpoczęcia trzeciego etapu UGW oceny perspektyw euro jako waluty międzynarodowej dzieliły ekonomistów. O powodzeniu unii walutowej w Europie i przyszłości strefy euro sceptycznie wyrażali się szczególnie amerykańscy ekonomiści, np. Milton Friedman czy Rudiger Dornbush, który w 1996 r. pisał o wspólnej walucie jako „eurofantazji” (Euro Fantasies). Oczekiwania te zbudowane były na doświadczeniach historycznych, wskazujących, że przemiany międzynarodowego systemu walutowego dokonywały się stopniowo. Ponadto wynikały z kilku dziesięcioleci dominacji dolara amerykańskiego w międzynarodowym systemie walutowym, od czasów drugiej wojny światowej. Nie brakowało jednak bardziej optymistycznych prognoz, które
wskazywały, że euro, zastępując tak ważne waluty jak marka niemiecka, frank francuski czy gulden holenderski, stosunkowo szybko zyska status waluty międzynarodowej (Portes, Ray, 1998).
Pieniądz międzynarodowy to taki, który za sprawą swojej wiarygodności może spełniać Posiadanie waluty
międzynarodowej przynosi wiele korzyści.
funkcje miernika wartości, środka wymiany i przechowywania wartości (akumulacji) nie tylko na obszarze, gdzie jest emitowany, ale w wymiarze ogólnoświatowym (European Commission, 2008b). Pełnienie funkcji waluty międzynarodowej wymaga spełnienia warunków związanych z potencjałem gospodarczym obszaru walutowego, który reprezentuje, jego udziałem w światowym handlu, stabilnością makroekonomiczną oraz rozwojem rynków finansowych. Sprawia to, że taką rolę mogą odgrywać tylko nieliczne waluty. Powszechne wykorzystanie waluty pozwala na ujawnienie pozytywnych Pieniądz
międzynarodowy korzysta z efektów sieci.
efektów sieci. Powodują one, że skłonność podmiotów gospodarczych do stosowania danego pieniądza jest tym większa, im częściej wykorzystują one ten pieniądz (zob.
ramka 1.3)9.
Ramka 1.3. Efekt sieci a pieniądz międzynarodowy
Posiadanie uznanego i akceptowanego na świecie pieniądza przynosi korzyść w postaci jego powszechniejszego użycia dzięki efektom sieci (network effect). Efekty te dotyczą wielu zjawisk i procesów podlegających standaryzacji (języka, w jakim ludzie się komunikują, telefonu, internetu, etc.) i wynika z faktu, że użyteczność pieniądza rośnie wraz ze wzrostem liczby jego użytkowników oraz skalą transakcji, w których jest wykorzystywany. Oznacza to jednocześnie, że zmiany międzynarodowego zastosowania pieniądza cechują się pewną inercją. Jeśli określona waluta spełnia funkcje pieniądza światowego, to zmiana przyzwyczajeń i motywów jej wykorzystania następuje raczej stopniowo (Chinn, Frankel, 2008).
Główne ryzyko wynikające z posiadania waluty międzynarodowej wiąże się
Pieniądz międzynarodowy niesie
również pewne ryzyka. z możliwością wystąpienia destabilizujących przepływów kapitału, które mogą spowodować dużą zmienność kursu i utrudniać prowadzenie polityki pieniężnej.
Jednocześnie w przypadku euro sam proces zdobywania statusu waluty
międzynarodowej może prowadzić do pewnych kosztów związanych z aprecjacją euro. Gwałtowne przejęcie przez euro funkcji, które spełnia dolar amerykański, mogłoby powodować napięcia w międzynarodowym systemie walutowym i niekorzystnie wpłynąć na konkurencyjność eksportu z państw strefy euro – symptom obciążenia rolą waluty międzynarodowej (Bordo, Harold, 2008).
Najważniejsze waluty międzynarodowe są emitowane przez kraje, które mają duży Strefa euro spełnia
najważniejsze warunki obszaru waluty międzynarodowej.
potencjał gospodarczy (absolutny PKB), duży udział w światowym eksporcie oraz
9 Obszar walutowy, którego pieniądz pełni funkcję waluty międzynarodowej, może również odnosić
korzyści z tzw. renty menniczej (nazywanej również rentą senioralną bądź senioratem). Renta jest dochodem władzy monetarnej z kreacji pieniądza. Bank centralny nie płaci bowiem oprocentowania od pasywów stanowiących składniki bazy monetarnej, takich jak gotówka czy rachunki bieżące banków. Innymi słowy renta emisyjna jest korzyścią wynikającą z faktu, że różne podmioty na świecie godzą się akumulować daną walutę, nie żądając w zamian zapłaty (odsetek). W przypadku USA korzyści te szacowane są na około 0,1% PKB rocznie, przy założeniu, że w obiegu poza gospodarką amerykańską jest około 50–60% wszystkich wyemitowanych dolarów. Posiadanie waluty międzynarodowej pozwala na finansowanie zadłużenia za pośrednictwem emisji zobowiązań w walucie powszechnie akceptowanej na świecie. Jest to tzw. nadzwyczajny przywilej, z którego przez wiele lat korzystały Stany Zjednoczone, finansując narastające deficyty płatnicze i budżetowe.
dobrze rozwinięte, a przez to płynne rynki finansowe. Utworzenie unii walutowej sprawiło, że obszar euro w znacznym stopniu wypełnił warunki konieczne do odgrywania przez wspólną walutę roli pieniądza międzynarodowego (zob. tabela 1.2). Wynika to głównie z dużego potencjału gospodarki strefy euro, która w 2007 r. wytwarzała niemal 17% światowego PKB (USA 22,3%, Japonia 6,9%). Oznacza to, że strefa euro stanowi drugi co do wielkości obszar walutowy na świecie i jednocześnie jest największym eksporterem. Łącznie z obrotami handlowymi pomiędzy państwami członkowskimi (intra euro) na strefę euro (15) przypadało 29,6% światowego handlu. Połowę z tych obrotów realizowano między państwami członkowskimi, co oznacza, że wzajemny handel stanowi istotny kanał integracji gospodarek strefy euro. Jednocześnie pominięcie w statystykach transakcji intra euro wskazuje, że strefa euro pozostaje największym partnerem handlowym świata i jest relatywnie bardziej otwarta na wymianę handlową z resztą świata niż takie gospodarki, jak Japonia i USA.
Tabela 1.2. Podstawowe wskaźniki dla strefy euro, Stanów Zjednoczonych, UE i Japonii w 2007 r. Strefa euro (15) Stany Zjednoczone Japonia UE Populacja (w mln) 320 302 128 495 Udział w światowym PKB w % (wg PPP) 16,7 22,3 6,9 22,9 Udział w światowym handlu w % (z wyłączeniem
wymiany wewnątrz strefy euro)
16,4 15,2 6,6 21,9
Inflacja 2,1 2,8 0,1 2,4
Deficyt budżetowy -0,6 -3,0 -2,4 -0,9
Dług publiczny 66,6 49,2 159,5 58,7
Rachunek obrotów bieżących 0,0 -5,1 4,8 -0,9
Źródło: Komisja Europejska, EBC, OECD.
Dotychczasowe doświadczenia wskazują, że osiągnięcie przez euro pozycji waluty Euro przyczyniło się
do wzrostu stabilności w państwach, które je przyjęły oraz w państwach sąsiadujących ze strefą euro.
międzynarodowej wiąże się z różnorakimi korzyściami. Po pierwsze, euro przejęło funkcje drugiej waluty międzynarodowej dzięki stabilności makroekonomicznej, gwarantującej jego siłę nabywczą (zob. ramka 1.4). Stymulując transgraniczną własność aktywów, euro miało również pozytywny wpływ na rozwój i integrację rynków finansowych, które stanowią obecnie bardzo ważny fragment globalnych rynków finansowych.
Wpływ euro na międzynarodowy system finansowy jest najbardziej widoczny w bezpośrednim sąsiedztwie strefy euro. Dania, Szwecja i Wielka Brytania w znacznym stopniu wykorzystują euro jako środek przechowywania wartości i pozyskiwania kapitału na rynku papierów dłużnych. Nowe państwa członkowskie UE zwiększają wiarygodność i stabilność dzięki powiązaniu z nim swoich walut i jednocześnie korzystają z głębokiego rynku kredytowego strefy euro. W sferze publicznej euro jest relatywnie powszechnie wykorzystywane jako jednostka rozliczeniowa (kotwica nominalna) i środek przechowywania wartości (waluta rezerwowa) oraz – w mniejszym stopniu – jako waluta interwencji. Podobnie jak w obrocie prywatnym euro jest wykorzystywane głównie w geograficznym sąsiedztwie emitenta, czyli w państwach UE i Europy, a w mniejszym stopniu w Afryce, Azji czy Ameryce Południowej. Relatywnie duże (i rosnące) jest wykorzystanie euro w akumulacji rezerw dewizowych. W połowie 2007 r. rezerwy denominowane w euro stanowiły około 25% światowych rezerw w porównaniu z 18% w 1999 r., co odpowiadało wówczas sumie udziałów walut członkowskich strefy euro. W państwach UE stopień akumulacji rezerw dewizowych w euro jest znacznie wyższy i waha się od 40% do 85%. Euro odgrywa również istotną
rolę jako waluta zaczepu (anchor currency), z którą powiązanych jest około 40 walut (głównie europejskich)(European Commission, 2008b).
Ramka 1.4. Funkcje waluty międzynarodowej
Najpopularniejszą metodą określania roli danej waluty w międzynarodowym systemie walutowym jest odwołanie się do funkcji, które pełni pieniądz, tj. środka wymiany (umożliwia wymianę towarową), środka tezauryzacji (gromadzenie oszczędności) oraz miernika wartości (odzwierciedla określoną wartość).
Tabela. Funkcje waluty międzynarodowej
Sektor prywatny Doświadczenia euro Sektor publiczny Doświadczenia euro Środek przechowywania wartości Denominowanie instrumentów finansowych, alokacja portfela Wzrost międzynarodowych emisji papierów dłużnych z 30% do 48% – szeroka miara (połowa 2007 r.) Niska kapitalizacja giełd euro Denominowanie oficjalnych rezerw międzynarodowych Wzrost światowych rezerw walutowych utrzymywanych w euro z 18% w 1999 r. do 25% w 2007 r. Jednostka rozliczeniowa Fakturowanie handlu zagranicznego oraz transakcji finansowych, notowania cen towarów i surowców Ponad 50% handlu poza strefę euro jest fakturowane w euro (2006 r.) Ograniczona rola euro w notowaniach surowców i towarów Punkt odniesienia dla systemów kursowych innych walut (rola tzw. kotwicy nominalnej) Około 40 krajów usztywniło bądź powiązało swoje waluty z euro. Są to głównie kraje europejskie Środek wymiany Rozliczanie handlu i zobowiązań finansowych, waluta przejścia (vehicle currency) na rynkach walutowych Ograniczona rola euro jako waluty przejścia Interwencje na rynkach walutowych, oficjalne przepływy finansowe Znaczenie euro zależy m.in. od relizacji funkcji jednostki rozliczeniowej
Źródło: European Commission (2008b) oraz uzupełnienia własne.
Po drugie, wprowadzenie wspólnego pieniądza było jednym z najważniejszych Euro przyczyniło się
do integracji rynków
finansowych. czynników rozwoju i integracji rynków finansowych strefy euro, dzięki eliminacji ryzyka kursowego jako głównej przyczyny fragmentacji rynków. Połączone jedną walutą rynki finansowe charakteryzują się relatywnie wysokim poziom rozwoju, wyrażającym się dużą różnorodnością oferowanych instrumentów finansowych oraz kapitalizacją rynków
