Rynek obligacji śmieciowych : (na przykładzie rynku amerykańskiego)

Pełen tekst

(1)Zesz yty Naukowe nr. 665. 2005. Akademii Ekonomicznej w Krakowie. Leszek J. Klose Katedra Rynku Finansowego. Rynek obligacji Êmieciowych (na przyk∏adzie rynku amerykaƒskiego) 1. Uwagi wst´pne Artyku∏ ten traktuje o przyczynach powstania i rozwoju w USA bardzo specyficznego waloru rynku, jakim sà obligacje Êmieciowe (junk bonds). Celem publikacji jest przybli˝enie nie tylko charakterystyki tych obligacji i ich mechanizmu dzia∏ania, ale równie˝ czynników, które zdeterminowa∏y wykszta∏cenie si´ i rozwój tego segmentu rynku papierow wartoÊciowych. Na podstawie danych statystycznych przedstawiono poziom bezpieczeƒstwa lokaty w ten walor. Artyku∏ zakoƒczono uwagami o mo˝liwoÊci powstania i rozwoju rynku obligacji Êmieciowych w Polsce.. 2. Emisja obligacji lub kredyt bankowy jako dwa podstawowe sposoby pozyskania kapita∏u W∏aÊciwie ka˝da firma staje kiedyÊ przed problemem pozyskania kapita∏u. Sposobów jest wiele, ale chyba najpopularniejsze sà dwa: emisja papierów wartoÊciowych lub kredyt bankowy. Obydwa rozwiàzania majà swoje plusy i minusy, swoich przeciwników i zwolenników. Kredyt bankowy pozwala uzyskaç wp∏ywy planowane przez firm´, lecz jest to mo˝liwe po spe∏nieniu wielu warunków, np. op∏aceniu mar˝y bankowej, poddaniu si´ procesowi weryfikacji kredytowej, znalezieniu zabezpieczeƒ dla kredytu w sytuacji, gdy by∏yby k∏opoty z jego sp∏atà czy te˝ pozwoleniu bankowi na kontrolowanie, jak wykorzystywane sà kolejne transze kredytowe. Ten ostatni warunek bywa szczególnie niebezpieczny dla firm ze sfery high-tech, które majà ciekawe rozwiàzania techniczne, technologiczne bàdê dysponujà monopolem na technik´ i technologi´ wytwarzania pewnego dobra, gdy˝ w trakcie zawi∏ych procedur bankowych mogà „wyp∏ynàç” na zewnàtrz i dostaç si´ w rće konkurencji. Je˝eli zaÊ cho-.

(2) 174. Leszek J. Klose. dzi o emisj´ papierów wartoÊciowych, to firma emitujàc je, przejmuje niejako mar˝´ bankowà ale bardzo rzadko wp∏ywy z emisji wynoszà tyle, ile wynosi nominalnie dana emisja. Zale˝y to od wielu czynników, np. od kosztów wyemitowania papierów wartoÊciowych, kosztów uplasowania ich na rynku (koszty te sà to szeroko poj´te koszty marketingowe emisji) ze wzgl´du na zmiennoÊç sytuacji na rynku sà trudne do oszacowania. Za emisjà przemawiajà te˝ czynniki pozafiansowe, jak np. wi´ksze mo˝liwoÊci zachowania tajemnic fimy. Generalnie mo˝na powiedzieç, ˝e to czy firmy pozyskujà Êrodki finansowe za poÊrednictwem rynku bankowego, czy rynku papierów wartoÊciowych zale˝y od splotu ró˝nych uwarunkowaƒ finansowych i pozafinansowych, jakie wyst´pujà w danym miejscu i czasie. Wed∏ug badaƒ z 2001 r. w segmencie obligacji korporacyjnych GPW w Warszawie przewaga pozyskiwania Êrodków finansowych przez przedsi´biorstwa za poÊrednictwem gie∏dy w porównaniu z kredytem bankowym ujawnia si´ w wypadku du˝ych firm, gdy˝ próg op∏acalnoÊci emisji wynosi co najmniej 50 mln z∏. Ró˝nica pomi´dzy kosztem pozyskania kapita∏u przez gie∏d´ (na korzyÊç obligacji) w porównaniu z kredytem bankowym wynosi 1 765 833 z∏. Jednak w wypadku ma∏ych i Êrednich firm Êrodki finansowe pozyskiwane sà g∏ównie poprzez kredyt bankowy. Wielu autorów uwa˝a, ˝e udzia∏ obligacji korporacyjnych (obligacji przedsi´biorstw) w pozyskiwaniu kapita∏u przez firmy w przysz∏oÊci b´dzie wzrasta∏, szczególnie dotyczy to finansowania Êrednio- i d∏ugoterminowego1. Wià˝e si´ to z zaletami obligacji Êrednio- i d∏ugoterminowych, takich jak: – pozwolenie na dywersyfikacj´ êróde∏ finansowania, co wp∏ywa m.in. na zmniejszenie monopolu informacyjnego banku, – dost´p do nowych inwestorów, – ustanowienie nowych relacji z inwestorami instytucjonalnymi, – szybkoÊç pozyskania kapita∏u i jego dowolne wykorzystanie, bez udzia∏u banku, jak ma to miejsce w wypadku uzyskania kredytu (kontrola procesu inwestycyjnego przez bank finansujàcy), – brak zabezpieczenia emisji. Emisja obligacji ma równie˝ pewne wady, z których najwi´ksze to: – koszty emisji, – obowiàzki informacyjne (takie same dla wszystkich emitentów i pozwalajàce ujawniç o wiele mniej ni˝ w wypadku ˝àdaƒ banku), – ryzyko rynku kapita∏owego, – czas pozyskiwania kapita∏u przez gie∏d´. Nale˝y wyjaÊniç, ˝e czas pozyskania Êrodków przez gie∏d´ mo˝e byç d∏ugi – gdy jest trudna sytuacja na rynku, firma majàca ma∏e Êrodki na dzia∏ania marketingowe zwiàzane z emisjà itp. lub krótki – gdy na rynku jest hossa, fima ma dobrà opini´, dysponuje znacznymi Êrodkami na reklam´ i wiadomo jak te Êrodki wydaç itp. 1 W. Fràckowiak, Z badaƒ nad rynkiem kapita∏owym w Polsce, Akademia Ekonomiczna w Poznaniu, Poznaƒ 2002..

(3) Rynek obligacji Êmieciowych.... 175. 3. Obligacje Êmieciowe jako specyficzny rodzaj obligacji korporacyjnych Obligacje Êmieciowe to specyficzny rodzaj obligacji przedsi´biorstw. Mogà one przynosiç wysoki dochód, jednak zwiàzane jest z nimi bardzo wysokie ryzyko. Agencje ratingowe dajà obligacjom Êmieciowym co najwy˝ej nast´pujàce oceny: BBB (wed∏ug Standard and Poor) i Baa (wed∏ug Moody`s Investor Services). Te oceny plasujà obligacje Êmieciowe wÊród d∏ugów s∏abej jakoÊci, dla których prawdopodobieƒstwo niedotrzymania warunków umowy jest znaczne. Wiele z nich w ogóle nie jest klasyfikowanych. Z tabeli 1 wynika, ˝e do obligacji Êmieciowych nale˝à obligacje Êredniej, s∏abej i najni˝szej jakoÊci. Tabela 1. Rating obligacji wed∏ug agencji Moody’s i S and P Charakterystyka obligacji. Moody’s. S and P. Najwy˝sza jakoÊç. Aaa Aa A. AAA AA A. Ârednia jakoÊç. Baa Ba B. BBB BB B. Niska jakoÊç. Caa Ca C. CCC CC C. Najni˝sza jakoÊç. D. èród∏o: M.C. Thomsett, Getting Started in Bonds, J. Wiley & Sons, New York 1994, s. 148.. Obligacje Êmieciowe najlepiej scharakteryzowaç mo˝na poprzez system ocen obligacji podawanych przez agencj´ Moody’s: Baa – zobowiàzania Êredniej jakoÊci ani zbyt dobrze, ani zbyt s∏abo zabezpieczone. P∏atnoÊci odsetek oraz zwrot wartoÊci nominalnej d∏ugu w danym momencie w nale˝ytym stopniu zapewnione, ale brakowaç mo˝e niektórych elementów zabezpieczeƒ lub te˝ elementy te cechuje w d∏u˝szym okresie niestabilnoÊç. Obligacje te nie posiadajà cech w∏aÊciwych doskona∏ym instrumentom inwestycyjnym i mogà byç przedmiotem spekulacji; Ba – obligacje o tej ocenie majà pewne cechy, które czynià je podatnymi na spekulacje. Nie mo˝na stwierdziç, ˝e ich przysz∏a wiarygodnoÊç jest w pe∏ni zapewniona. Cz´sto odsetki i zwrot wartoÊci nominalnej tych obligacji zabezpieczone sà co najwy˝ej umiarkowanie i stàd ich wyp∏ata nie jest na równi zagwarantowana w okresach dobrej i z∏ej koniunktury w przysz∏oÊci. Obligacje te cechuje niepewnoÊç;.

(4) 176. Leszek J. Klose. B – obligacje o tej ocenie generalnie nie majà cech inwestycji nie obarczonej ryzykiem. Wyp∏ata odsetek i zwrot wartoÊci nominalnej nie sà zagwarantowane w jakimkolwiek rozwa˝anym odleglejszym okresie; Caa – obligacje o tym poziomie oceny majà s∏abe notowania. Emitent nie wywiàzuje si´ ze zobowiàzaƒ albo zagro˝ona jest wyp∏ata odsetek lub zwrot wartoÊci nominalnej; Ca – ta ocena przyznawana jest obligacjom, które sà w wysokim stopniu podatne na spekulacj´. Zobowiàzania emisyjne cz´sto nie sà dotrzymywane lub obligacje te posiadajà znaczne mankamenty; C – to najni˝sza ocena przyznawana obligacjom i majà one nik∏e szanse na uzyskanie realnej wiarygodnoÊci inwestycyjnej2. Ocena ratingowa papierów wartoÊciowych nie jest sta∏a. Mo˝e zostaç obni˝ona i wtedy taki papier wartoÊciowy nazywamy „upad∏ym anio∏em”, lub podwy˝szona.. 4. Rynek obligacji Êmieciowych, jego charakterystyka, zyskownoÊç i bezpieczeƒstwo lokat Wbrew temu, co si´ powszechnie uwa˝a, obligacje Êmieciowe nie pojawi∏y si´ na rynkach finansowych w latach 80., wyst´powa∏y ju˝ wczeÊniej – nale˝y tu wspomnieç, ˝e obligacje przedsi´biorstw podzieliç mo˝na na obligacje posiadajàce standard inwestycyjny (tzw. investment grade), dla których ryzyko niedotrzymania zobowiàzaƒ jest niewielkie i obligacje wysokodochodowe, zwane potocznie Êmieciowymi, dla których ryzyko niedotrzymania zobowiàzaƒ jest znaczne. Jak podaje literatura przedmiotu3, do lat 80. rynek obligacji Êmieciowych prawie ca∏kowicie sk∏ada∏ si´ z „upad∏ych anio∏ów”, czyli obligacji, których rating zosta∏ obni˝ony w miar´ up∏ywu czasu. W latach 1970–1977 obligacje zwane „upad∏ymi anio∏ami” stanowi∏y ok. 5 % ca∏oÊci niesp∏aconego zad∏u˝enia na rynku publicznych obligacji prostych. Dok∏adne dane przedstawia tabela 2. Rynek zaczà∏ si´ zmieniaç od 1977 r. Uwa˝a si´, ˝e firma Lehman Brothers jako pierwsza, a potem na najwi´kszà skal´ firma Drexler Burnham Lambert, zaoferowa∏a inwestorom pewnà innowacj´. Polega∏a ona na tym, ˝e ju˝ na rynku pierwotnym mo˝na by∏o kupiç obligacje, których ocena ratingowa by∏a niska – od Baan czy BBB w dó∏. Inwestorzy wiedzieli wić co kupujà. Ponadto wiedzieli, ˝e kupujà towar co najwy˝ej Êredniej jakoÊci. Powstaje wić pytanie, dlaczego kupowali i co – jak wynika z danych – robili na coraz to wi´kszà skal´.. 2 E.J. Elton, M.J. Gruber, Nowoczesna teoria portfelowa i analiza papierów wartoÊciowych, WIG Press, Warszawa 1998, s. 645. 3 Mergers and Aquisitions, pod red. A.J. Auerbacha, The University of Chicago Press, Chicago 1988, s. 8..

(5) Rynek obligacji Êmieciowych.... 177. Tabela 2. Niesp∏acone zad∏u˝enie amerykaƒskich korporacji. Emisje publiczne (w mld USD) Rok. Obligacje proste ogó∏em (1). Obligacje proste Êmieciowe (2). 2 jako % 1 (3). Obligacje emitowane przez korporacje (4). 2 jako % 4 (5). 1985 1984 1983 1982 1981 1980 1979 1978 1977 1976 1975 1974 1973 1972 1971 1970. 410,0 371,1 339,9 320,9 303,8 282,0 245,0 245,0 228,5 209,9 187,9 167,0 154,8 145,7 132,5 116,2. 59,1 41,7 28,2 18,5 17,4 15,1 9,4 9,4 8,5 8,0 7,7 11,1 8,1 7,1 6,6 7,0. 14,5 11,2 8,3 5,8 5,7 5,4 3,8 3,8 3,7 3,8 4,1 6,6 5,2 4,9 5,0 6,0. 653,7 568,9 518,0 487,4 458,6 431,7 370,8 370,8 333,1 304,4 227,7 251,9 233,2 219,1 200,2 176,5. 9,0 7,3 5,4 3,8 3,8 3,5 2,5 2,5 2,6 2,6 2,7 4,4 3,5 3,2 3,3 4,0. èród∏o: R.J. Taggart, The Growth of the „Junk” Bond Market and Its Role in Financing Takeovers [w:] Mergers and Aquisitions, pod red. A.J. Auerbach, The University of Chicago Press, Chicago 1988, s. 9.. Odpowiedê na to pytanie jest doÊç z∏o˝ona. Koniec lat 70. i lata 80., a szczególnie ich pierwsza po∏owa, to okres burzliwych zmian w gospodarce USA. Zaczyna si´ ona wydobywaç z kryzysu lat 70. Wzrasta produkcja i zatrudnienie, a spada inflacja. Spadek inflacji pociàga za sobà spadek rentownoÊci najwy˝szej jakoÊci obligacji (tzw. high-grade bonds). Jednak na rynku sà stale obecni inwestorzy dysponujàcy znacznà gotówkà i szukajàcy sposobu na jak najkorzystniejsze jej zainwestowanie. RównoczeÊnie w przemyÊle Stanów Zjednoczonych zachodzà rewolucyjne zmiany. Prezydent R. Reagan próbuje stworzyç system obrony przeciwrakietowej (tzw. gwiezdne wojny), rozwija w sposób niespotykany konwencjonalne zbrojenia, modernizuje armi´. Ogromne Êrodki federalne pojawià si´ na rynku, szczególnie na rynku nowych technologii. Tak powstawa∏a popytowa strona gospodarki. Poda˝ wzrasta∏a bardzo szybko, tym bardziej ˝e oficjalna propaganda rzàdu USA bardzo wiele w tym kierunku robi∏a. Obowiàzujàca wówczas tzw. ekonomia strony poda˝owej (supply side economics) tworzy∏a warunki do rozwoju przedsi´biorczoÊci. Przemys∏ amerykaƒski nie tylko rozwija si´, zwi´ksza swojà produkcj´ (co ciekawe przy malejàcym zatrudnieniu) i bardzo si´ zmienia. Malejà pewne jego sektory (górnictwo, hutnictwo), a rosnà inne (informatyczny, elektroniczny, kosmiczny). W tych sektorach powstaje bardzo wiele nowych firm. Cz´sto tworzà je specjaliÊci zatrudnieni wczeÊniej przez du˝e korporacje, którzy uwie-.

(6) Leszek J. Klose. 178. rzyli propagandzie rzàdowej i zachćeni „poszli pracowaç na swoim”. Bardzo cz´sto dysponowali oni unikalnà wiedzà i umiej´tnoÊciami. Ci, którzy zrobili to najwczeÊniej zyskali najwićej, m.in. dost´p do taƒszych kredytów gwaratowanych przez rzàd lub inne agendy federalne. Ich produkcja znajdowa∏a szybko zbyt po bardzo korzystnych cenach. Ich przyk∏ad zachća∏ innych. Pojawi∏ si´ jednak pewien problem. Im wićej powstawa∏o nowych firm, tym trudniej by∏o o kredyty. Rzàdowe zacz´∏y si´ koƒczyç (zresztà spe∏ni∏y swojà rol´), a dla banków firmy te nie mia∏y czegoÊ podstawowego – historii kredytowej. Banki te˝ nie mia∏y specjalistów, którzy dobrze orientowaliby si´ w bran˝ach, gdy˝ by∏y to bran˝e ca∏kiem nowe. Stàd te˝ d∏ugie okresy rozpatrywania wniosków kredytowych i trudnoÊci z uzyskaniem kredytu. Firmy niech´tnie odnosi∏y si´ do banków, które ingerowa∏y w ich sprawy. Firmy z dziedziny high-technology dysponowa∏y unikalnymi technologiami, cz´sto bazowa∏y na monopolu technologicznym. Liczy∏a si´ dla nich nie tylko mo˝liwoÊç, ale i szybkoÊç pozyskania kapita∏u. Szybkie rozpoczćie produkcji pozwala∏o na realizacj´ wysokich zysków monopolowych, natomiast przed∏u˝ajàce si´ rozpoczćie produkcji grozi∏o z∏amaniem monopolu przez konkurencj´, czy to w sposób legalny, np. na podstawie w∏asnych badaƒ, czy to w sposób nielegalny, np. kradzie˝. W takich warunkach pojawiajà si´ Lehman Brothers (jako pierwsi) i potem Drexler Burnham Lambert (jako liderzy rynku), którzy oferujà przedsi´biorcom inne, na owe czasy rewolucyjne rozwiàzanie – wyemitujcie obligacje my je wam sprzedamy i wszyscy na tym zarobimy. W tabeli 3 przedstawiono emisje obligacji przedsi´biorstw w latach 1977–1986 (pierwsza po∏owa). Tabela 3. Publiczne roczne emisje prostych obligacji korporacyjnych i prostych obligacji Êmieciowych w USA w latach 1977–1986 (do 30.06) (w mld USD) Rok. Obligacje korporacyjne emisje publiczne (1). Obligacje korporacyjne Êmieciowe proste, emisje publiczne (2). 2 jako % 1 (3). 1986 1985 1984 1983 1982 1981 1980 1979 1978 1977. 114,3 120,0 76,3 47,6 44,3 38,1 41,6 25,8 19,8 24,1. 15,8 19,8 15,8 8,5 3,2 1,7 2,1 1,7 2,1 1,1. 13,8 16,5 21,4 17,8 7,2 4,6 5,0 6,5 10,8 4,6. èród∏o: Mergers and Aquisitions..., s. 10.. Banki inwestycyjne ze wspomnianym ju˝ Drexler Burnham Lambert na czele pe∏ni∏y rol´ tzw. market makerów – czyli tworzàcych rynek, stanowiàc dla.

(7) Rynek obligacji Êmieciowych.... 179. emitentów poÊredników w zdobywaniu (mobilizowaniu) kapita∏u (rynek pierwotny), a dla inwestorów, którzy zakupili obligacje Êmieciowe na pierwotnym rynku organizowa∏y one wtórny rynek. Funkcjonowanie rynku wtórnego, a szczególnie zapewnienie mu p∏ynnoÊci stanowi∏o o sukcesie obligacji Êmieciowych. W∏aÊciwie w tym samym czasie pojawia si´ jeszcze jeden czynnik przez wielu uwa˝any za najwa˝niejszy. Obligacje Êmieciowe stajà si´ bardzo popularnym Êrodkiem zdobywania funduszy na sfinansowanie przej´ç innych firm. Warto zastanowiç si´, kim byli inwestorzy na rynku obligacji Êmieciowych. W pierwszym okresie istnienia tego rynku byli to inwestotrzy instytucjonalni. WÊród nich oko∏o 80–90% rynku przypada∏o na wspomnianà ju˝ Drexler Burnham Lambert. Pozosta∏e 7–10% rynku przypada∏o kasy oszcz´dnoÊciowo po˝yczkowe, fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe, banki handlowe i inwestycyjne. Z czasem, gdy obligacje Êmieciowe zosta∏y spopularyzowane, wzrós∏ udzia∏ inwestorów indywidualnych. Stopa zwrotu ze Êrodków zaanga˝owanych w obligacje Êmieciowe zale˝y w du˝ym stopniu od analizowanego okresu. Jak podaje litertura przedmiotu4 w latach1978–1985 Êrednia roczna stopa zwrotu dla obligacji Êmieciowych wynosi∏a 12,4 %, co by∏o wartoÊcià wysokà, szczególnie je˝eli wed∏ug tych samych autorów, w tym samym okresie stopa zwrotu z obligacji notowanych w Indexie Shearsona Lehmana d∏ugoterminowych obligacji rzàdowych uzyskaç mo˝na by∏o tylko oko∏o 9,7%. Wed∏ug kolejnych danych fundusze inwestycyjne wysokodochodowych papierów wartoÊciowych, lokujàce swoje Êrodki w obligacje Êmieciowe (i reinwestujàce zyski) potrafi∏y uzyskaç od 1976 r. do 1985 r. stop´ zwrotu wynoszàcà a˝ 206,8%. W tym samym czasie dzia∏ajàce na takich samych zasadach fundusze inwestujàce w obligacje rzàdu USA uzyska∏y stop´ zwrotu tylko 178%. Inni autorzy podajà, ˝e inwestujàc w obligacje Êmieciowe w okresie od stycznia 1982 r. do maja 1984 r., uzyskaç mo˝na by∏o stop´ zwrotu ok. 20,3% – inwestujàc w tym samym okresie w portfel obligacji o ratingu AAA uzyskaç mo˝na by∏o 15%5. Wed∏ug innych autorów obligacje Êmieciowe z ocenà ratingowà BB i 10letnim terminem wykupu zapewnia∏y uÊrednionà dla kilku lat stop´ zwrotu wy˝szà o 250 pkt. bazowych od 10-letnich obligacji skarbowych i podobnie 20-letnia obligacja Êmieciowa o ratingu CCC, zapewnia rentownoÊç na poziomie o 500 pkt. bazowych wy˝szà ni˝ 20 letnie obligacje skarbowe. Reasumujàc, mo˝na powiedzieç, ˝e inwestycje w obligacje Êmieciowe poczàtkowo by∏y bardzo atrakcyjne, prawie zawsze zapewnia∏y stop´ zwrotu wy˝szà ni˝ obligacje o lepszym ratingu, choç ró˝nà w ró˝nych okresach. Jednak analizujàc papiery wartoÊciowe, braç nale˝y pod uwag´ nie tylko zyski z nich p∏ynàce, ale i ryzyko z nimi zwiàzane. Tu zaÊ sytuacja by∏a nieco inna, zw∏aszcza gdy zebrano materia∏ empiryczny z kilku lat. W jego Êwietle ujawni∏a si´ niekorzystna strona inwestowania w obligacje Êmieciowe. Pojawi∏o si´ 4 5. Ibidem, s. 12. Ibidem..

(8) 180. Leszek J. Klose. ryzyko niedotrzymania zobowiàzaƒ i ∏àczy∏o si´ ono z trzema negatywnymi okolicznoÊciami: 1) w miar´ rozwoju rynku obligacji Êmieciowych banki obni˝a∏y wymagania emisyjne, gdy˝ ka˝da oferta publiczna by∏a bardzo korzystna dla banku. Agresywne banki, przeprowadzajàc emisje ma∏ych przedsi´biorstw, z którymi wiàza∏o si´ wi´ksze ryzyko, niezbyt przyk∏ada∏y si´ do uzyskania o nich informacji z dwóch powodów. Po pierwsze podnosi∏o to koszty i obni˝a∏o zyski, a po drugie najwi´ksze ryzyko ponosili nabywcy emisji; 2) ros∏a liczba ma∏ych i Êrednich przedsi´biorstw, które nie tylko by∏y ryzykownie zarzàdzane, ale i bran˝e, w których dzia∏a∏y, by∏y doÊç ryzykowne; 3) wraz z nap∏ywem materia∏u empirycznego okazywa∏o si´, ˝e wskaêniki niedotrzymania zobowiàzaƒ sà znacznie wi´ksze ni˝ poczàtkowo sàdzono. Ka˝dego roku dokonywano emisji obligacji Êmieciowych na wiele miliardów dolarów. W wypadku wi´kszoÊci emisji emitenci w okresie pierwszych dwóch lat prawid∏owo wywiàzywali si´ ze swoich zobowiàzaƒ. Stàd w tym pierwszym okresie wskaêniki niedotrzymania zobowiàzaƒ by∏y niskie. W miar´ up∏ywu czasu i tego jak analizowano wszystkie poprzednie emisje okazywa∏o si´, ˝e przypadki niedotrzymania zobowiàzaƒ sà coraz cz´stsze. Poczàtkowo by∏y na poziomie obligacji z wysokà ocenà ratingowà, potem si´ga∏y kilku i kilkunastu procent. Z czasem, gdy przeanalizowano grupy najstarszych obligacji Êmieciowych i policzono skumulowane wskaêniki niedotrzymania zobowiàzaƒ, okaza∏o si´, ˝e w wypadku obligacji Êmieciowych 11-letnich i starszych wskaêniki te wynoszà ponad 30%. Równie˝ wiele emisji, o których myÊlano, ˝e emitenci wywiàzali si´ ze swoich zobowiàzaƒ zosta∏o zamienionych na inne emisje papierów wartoÊciowych, wzgl´dem których niedotrzymano zobowiàzaƒ w okresie póêniejszym. Dok∏adne dane zawarte sà w tabelach 4 i 5. Tabele 4 i 5 nie tylko pokazujà skal´ omawianego zjawiska, ale te˝ podajà dwa ró˝ne sposoby jego analizy. Tabela 4 przedstawia niedotrzymane zobowiàzanie wartoÊciowo (w mln USD) i procentowo w stosunku do wartoÊci nominalnej zobowiàzaƒ istniejàcych. Tabela 5 przedstawia poziom niedotrzymania zobowiàzaƒ w okresie wa˝noÊci obligacji – ukazuje ona skumulowany poziom niedotrzymania zobowiazaƒ dla nowo emitowanego zad∏u˝enia o niskiej klasyfikacji w ka˝dym kolejnym roku po emisji w porównaniu z zad∏u˝eniem o wysokim ratingu. Rozwój rynku obligacji Êmieciowych trwa, chocia˝ w okresie 1990–1991 nastàpi∏o jego za∏amanie. O ile w latach 1986–1989 roczne wartoÊci emisji nowych obligacji Êmieciowych zawarte by∏y mi´dzy 28 mld USD a 33 mld USD i stanowi∏y 20–24,2% ca∏oÊci emisji obligacji korporacyjnych emitowanych w USA, to w 1990 r. wartoÊç emisji wynios∏a zaledwie 1 390 000 000 USD, co stanowi∏o tylko 1,28% ca∏oÊci emisji obligacji korporacyjnych emitowanych w USA. W 1991 r. sytuacja nieco si´ poprawi∏a, gdy˝ wartoÊç emisji obligacji Êmieciowych wynios∏a wartoÊciowo ju˝ 9 967 000 000 USD i 4,81% ca∏oÊci rynku obligacji korporacyjnych w USA. Skala za∏amania by∏a jednak ogrom-.

(9) Rynek obligacji Êmieciowych.... 181. na. Jej powodem by∏y czynniki pozafundamentalne. Przede wszystkim zepsucie rynku przez korupcj´ i insider trading. Rozmiar tego zjawiska by∏ tak wielki, ˝e zarówno w∏adze USA jak i SEC obawia∏y si´, ˝e mo˝e to doprowadziç do podwa˝enia zaufania rynku kapita∏owego w Stanach Zjednoczonych. Stàd te˝ ich reakcja by∏a bardzo ostra. Wielu zaanga˝owanych w przest´pcze praktyki skazano na kary wi´zienia i wysokie grzywny. WÊród nich znaleêli si´ nawet ci, którzy de facto rynek obligacji Êmieciowych stworzyli, jak np M. Milken czy I. Boesky.. Tabela 4. Historyczna stopa niedotrzymania zobowiàzaƒ z tytu∏u zad∏u˝enia o niskiej klasyfikacji (wy∏àcznie proste instrumenty d∏u˝ne) w latach 1970–1991 Rok. WartoÊç nominalna zobowiàzaƒ istniejàcych (w USD). WartoÊç nominalna zobowiàzaƒ niedotrzymanych (w USD). Niedotrzymane zobowiàzanie (w %). 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 1981 1980 1979 1978 1977 1976 1975 1974 1973 1972 1971 1970. 209 400 210 000 201 000 159 223 136 952 92 985 59 078 41 700 28 233 18 536 17 362 15 126 10 675 9 401 8 479 8 015 7 720 11 101 8 082 7 106 6 643 6 996. 18 862,00 18 354,00 8 110,30 3 944,20 7 485,50 3 155,76 992,10 344,16 301,08 577,34 27,00 224,11 20,00 118,90 380,57 29,51 204,10 122,82 49,07 193,25 82,00 796,71. 9,008 8,740 4,035 2,477 5,466 3,394 1,697 0,825 1,066 3,155 0,156 1,482 0,187 1,286 4,488 0,368 2,644 1,106 0,607 2,720 1,234 11,388. èród∏o: E.J. Elton, M.J. Gruber, Nowoczesna teoria portfelowa i analiza papierów waroÊciowych, WIG Press, Warszawa 1998, s. 647.. Ju˝ w 1992 r. rynek obligacji Êmieciowych o˝ywi∏ si´, przekraczajàc nawet poziom sprzed kryzysu. WartoÊç emisji wynios∏a a˝ 39 755 000 000 USD i stanowi∏o to 12,52% ca∏oÊci emisji obligacji korporacyjnych w USA. Rok póêniej pad∏ nawet swoisty rekord, gdy˝ emisja osiàgn´∏a 57,164 mld USD i by∏o to ponad 18% amerykaƒskiego rynku obligacji przedsi´biorstw. Dok∏adne dane zawarte sà w tabeli 6..

(10) Leszek J. Klose. 182. Tabela 5. Skumulowana stopa ca∏kowitych strat wed∏ug poczàtkowej klasyfikacji obligacji podawanej przez agencj´ S and P (emisje i przypadki niedotrzymania zobowiàzaƒ w latach 1982–1991 (w %) Klasyfikacja poczàtkowa AAA AA A BBB BB B CCC. Rok po emisji 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 0,00 0,00 0,00 0,10 0,00 1,72 1,55. 0,00 0,00 0,19 1,10 0,91 6,31 16,16. 0,00 1,09 0,45 1,51 6,53 14,90 28,01. 0,00 1,41 0,76 2,03 8,37 19,67 32,84. 0,00 1,52 0,93 2,72 8,97 25,00 35,40. 0,12 1,52 0,97 2,90 10,13 28,99 37,90. 0,17 1,74 1,08 3,96 14,02 30,09 38,85. 0,17 1,71 1,32 3,96 14,02 32,10 .. 0,17 1,79 1,49 4,09 14,02 35,54 .. 0,17 1,97 1,49 4,81 18,31 37,85 .. èród∏o: E.J. Elton, M.J. Gruber, op. cit., s. 649.. Tabela 6. Emisje obligacji przedsi´biorstw i obligacji Êmieciowych w USA w latach 1986–1995 Rok. Emisja obligacji korporacyjnych (mln USD (1). Emisja obligacji Êmieciowych (mln USD) (2). 2 jako % 1. 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986. 253 496 173 402 313 898 317 706 207 301 109 284 142 791 134 792 126 134 156 051. 30 139 34 599 57 164 39 755 9 967 1 397 28 793 31 095 30 522 33 262. 11,89 19,95 18,21 12,52 4,81 1,28 20,14 23,07 24,20 21,31. èród∏o: F.K. Reilly, K.C. Brown, Analiza inwestycji i zarzàdzania portfelem, PWE, 2001, s. 54.. Nale˝y stwierdziç, ˝e rynek obligacji Êmieciowych jest znaczàcym segmentem rynku kapita∏owego w USA. Dzi´ki màdrej i zdecydowanej polityce w∏adz oraz akcji oczyszczenia go z aferzystów i oszustów jest znów postrzegany jako bezpieczny i p∏ynny, choç dalej bardzo ryzykowny. WÊród uczestników tego rynku zasz∏y du˝e zmiany. Znaczàce przesunićie polega∏o na tym, ˝e g∏ównymi inwestorami sta∏y si´ ró˝nego rodzaju fundusze inwestycyjne, kiedyÊ by∏y to firmy ubezpieczeniowe i kasy oszcz´dnoÊciowo-po˝yczkowe. Kasy oszcz´dnoÊciowo-po˝yczkowe du˝o straci∏y na obligacjach Êmieciowych, dlatego nowe regulacje prawne wp∏yn´∏y na ca∏kowite usunićie ich z tego rynku. Obecni inwestorzy indywidualni na nim pozostali..

(11) Rynek obligacji Êmieciowych.... 183. 5. Perspektywy rozwoju rynku obligacji Êmieciowych w Polsce Obligacje Êmieciowe na polskim rynku papierów wartoÊciowych nie wyst´pujà, a tylko obligacje przedsi´biorstw (korporacyjne). W Polsce nie ma dobrze znanych i popularnych wÊród inwestorów wyspecjalizowanych agencji ratingowych, takich jak amerykanskie Moody’s czy S and P. Samo CERA to o wiele za ma∏o. Rynek obligacji korporacyjnych jest ca∏kiem dobrze funkcjonujàcym segmentem rynku obligacji i jest wyczerpujàco opisany w literaturze przedmiotu. Aby powsta∏ rynek obligacji Êmieciowych w „czystej postaci” potrzeba: – wyspecjalizowanego banku, który pe∏ni∏by rol´ market makera, – przedsi´biorstw, emitentów obligacji Êmieciowych i nabywców tych obligacji Êmieciowych, – znanych i wiarygodnych agencji ratingowych, które rzetelnie i szczerze przedstawi∏yby rating tych obligacji, – profesjonalnego i uczciwego otoczenia medialnego, które poinformowa∏yby zainteresownaych o szansach i jeszcze wi´kszym ryzyku zwiàzanym z funkcjonowaniem na tym rynku, – zdecydowanego i bezwzgl´dnie egzekwowanego przepisy prawa organu nadzoru. W ka˝dym innym przypadku rynek obligacji Êmieciowych mo˝e staç si´ tylko siedliskiem kombinatorów i stanowiç zagro˝enie dla ca∏ego rynku kapita∏owego w Polsce. Zaznaczyç tu nale˝y wyraênie, ˝e spe∏niajàcy powy˝sze warunki uczciwie dzialajàcy rynek obligacji Êmieciowych jest bardzo potrzebny. Literatura Babczuk A., Rynek obligacji pozaskarbowych w Polsce, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. O. Langego we Wroc∏awiu, Wroc∏aw 2001. Elton E.J., Gruber M.J., Nowoczesna teoria portfelowa i analiza papierów wartoÊciowych, WIG Press, Warszawa 1998. Faerber E., Wszystko o obligacjach, WIG Press, Warszawa 1996. ¸ukasik G., Obligacje czy kredyt bankowy – dylematy wyboru w przedsi´biorstwie, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. O. Langego we Wroc∏awiu, Wroc∏aw 2001. Mayo R.B., Wst´p do inwestowania, Liber, Warszawa 1997. Mergers and Aquisitions, pod red. A.J. Auerbacha, The University of Chicago Press, Chicago 1988. Reilly F.K., Brown K.C., Analiza Started in Bonds, PWE, Warszawa 2001. Thomsett M.C., Getting Started in Bonds, John Wiley & Sons, New York 1994. Z badaƒ nad rynkiem kapita∏owym w Polsce, pod red. W. Fràckowiaka, Akademia Ekonomiczna w Poznaniu, Poznaƒ 2002..

(12) 184. Leszek J. Klose. The Junk Bond Market (Using the Example of the American Market) This article deals with the junk bond market and presents the factors that led to its creation. After a number of years of turbulent development, junk bonds became a significant segment of the capital market in the United States. Because it was possible to earn a good return, corruption began to have a greater role on the junk bond market to the extent that the scope of this corruption threatened the entire US financial system. Determined intervention from the American government, however, repaired the situation. The popularity and growth of the junk bond market resulted from the fact that (despite the significant risk associated with it) it was advantageous to all of its participants. It: – provided banks with the opportunity to earn and profit from bond issues, – enabled enterprises to obtain fast and cheap credit, – enticed investors with potential and actual profits. Weak companies with poor reputations first emitted junk bonds. Next to employ junk bonds were high-tech firms and companies with varied activities needing funds, whether to launch a new product or to engage in the speculative purchase of another firm. In Poland, provided certain conditions are met, a junk bond market could emerge and over time become an important and useful segment of the Polish capital market..

(13)