Natychmiastowe stopy zwrotu z akcji spółek dokonujących transakcji spin-off na rynkach wschodzących

(1)

Katedra Finansów Przedsiębiorstw Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu

NATYCHMIASTOWE STOPY ZWROTU Z AKCJI

SPÓŁEK DOKONUJĄCYCH TRANSAKCJI SPIN-OFF

NA RYNKACH WSCHODZĄCYCH

1. Wprowadzenie

Coraz więcej spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) informuje o planach dokonania działań restrukturyzacyj-nych w obrębie grup kapitałowych, poprzez wprowadzanie podmiotów zależrestrukturyzacyj-nych na giełdę. Większość takich działań miałaby – co wynika z zapowiedzi przed-stawicieli spółek – przyjmować formę transakcji equity carve-out, czyli takich, w których spółki macierzyste upubliczniają spółki zależne z jednoczesnym zacho-waniem nad nimi kontroli. Pojawiają się również zapowiedzi transakcji spin-off, polegających na upublicznieniu spółki zależnej przy jednoczesnym przekazaniu kontroli bezpośrednio akcjonariuszom spółki macierzystej, poprzez przekazanie im akcji wydzielanej spółki w formie specjalnej dywidendy.

Transakcje takie są od kilku dekad popularne m.in. w Stanach Zjednoczonych (po części prawdopodobnie dlatego, że w większości przypadków ta swoista dywidenda nie jest opodatkowana). W ostatnich latach zaczęły częściej pojawiać się również na innych rynkach. Istnieje wiele opracowań poświęconych badaniom reakcji rynkowej na ogłaszanie transakcji spin-off, jednak dotyczą one niemal wyłącznie rynków rozwiniętych. Badania te wykazują istotną pozytywną reakcję na informację o zamiarze przeprowadzenia transakcji spin-off, odzwierciedloną w dodatniej nadwyżkowej stopie zwrotu z akcji spółek dokonujących takich zapo-wiedzi.

Celem niniejszego opracowania jest analiza reakcji rynku na ogłoszenie informacji o zamiarze dokonania transakcji spin-off na rynkach wschodzących oraz próba odpowiedzi na pytania dotyczące czynników kształtujących wysokość

(2)

natychmiastowych stóp zwrotu z akcji spółek ogłaszających zamiar dokonania restrukturyzacji poprzez transakcje spin-off.

2. Istota, geneza i motywy transakcji spin-off

Transakcje spin-off stały się bardzo popularne w Stanach Zjednoczonych w drugiej połowie lat 90. ubiegłego stulecia, choć na amerykańskim rynku poja-wiały się nieco wcześniej [Gaughan 2007, s. 416–418]. Polegały one na wyodręb-nieniu ze struktur spółki określonego segmentu działalności, zarejestrowaniu go jako odrębnej spółki, a następnie przekazaniu akcji nowo powstałego podmiotu akcjonariuszom spółki macierzystej, przy jednoczesnym wprowadzeniu go na giełdę. Po pewnym czasie transakcje takie zaczęły być wykorzystywane na większą skalę również w Europie oraz Azji, choć ich znaczenie do dziś jest na tych rynkach znacznie mniejsze niż na rynku amerykańskim.

Pomimo pojawiających się od pewnego czasu zapowiedzi podobnych transakcji przez spółki notowane na GPW, w zasadzie do tej pory miała miejsce tylko jedna klasyczna transakcja spin-off. W 2011 r. producent maszyn górniczych Famur SA zrestrukturyzował w ten sposób grupę kapitałową, upubliczniając dwie spółki zależne: Zamet Industry SA oraz PGO SA (Polska Grupa Odlewnicza), przeka-zując jednocześnie wszystkie akcje tych spółek swoim akcjonariuszom w formie niepieniężnej dywidendy.

Inwestorzy bardzo pozytywnie ocenili działania Famuru, który, pozbywając się spółek niezwiązanych bezpośrednio z podstawowym przedmiotem działal-ności, realizował w ten sposób strategię koncentracji działalności. Znalazło to potwierdzenie we wzroście rynkowej ceny akcji spółki1_{. Pozytywna reakcja rynku}

towarzyszyła już samej zapowiedzi realizacji strategii ogłoszonej przez zarząd Famuru jesienią 2010 r. Kurs akcji w ciągu dwóch dni (licząc od zamknięcia sesji poprzedzającej ogłoszenie strategii do zamknięcia następnej sesji po ogłoszeniu) wzrósł o 10%, przy wzroście indeksu WIG w analizowanym okresie o 1,9%.

Przypadek spółki Famur rodzi pytania o czynniki wpływające na natych-miastowe stopy zwrotu z akcji spółek dokonujących transakcji spin-off. Niestety, analiza taka jest niemożliwa dla polskiego rynku kapitałowego, podobnie zresztą

1_{Stopa zwrotu z akcji spółki Famur w okresie trzech lat od zapowiedzi restrukturyzacji (od} końca listopada 2010 r. do końca listopada 2013 r.) wyniosła 162,5%, przy wzroście indeksu WIG w analogicznym okresie na poziomie 20,6%. Akcjonariusze mieli jednak więcej powodów do zadowolenia, gdyż istotnie wzrosły również kursy akcji obydwu wyodrębnionych spółek po ich giełdowym debiucie, który miał miejsce w październiku 2011 r. Kurs akcji spółki Zamet wzrósł w ciągu dwóch lat od debiutu o 271,7%, a PGO – o 148,7% (liczby te nie uwzględniają stopy zwrotu z wypłacanych przez spółki dywidend). W analogicznym okresie WIG wzrósł o 31,8%.

(3)

jak dla większości innych relatywnie niewielkich rynków, ze względu na niewy-starczającą liczbę obserwacji. Wnioski z badań prowadzonych na rynku amery-kańskim mogą być z kolei nieadekwatne ze względu na inne otoczenie instytucjo-nalne oraz szczególne traktowanie większości transakcji spin-off pod względem podatkowym.

Badania, których wyniki prezentowane są w niniejszym opracowaniu, przepro-wadzone zostały na międzynarodowej próbie, przy czym ograniczona ona została do transakcji dokonywanych na rynkach wschodzących. Wybór taki podyktowany był z jednej strony chęcią wypełnienia luki w badaniach empirycznych, a z drugiej strony – próbą porównania zarówno skali, jak i czynników kształtujących nadwyż-kowe stopy zwrotu na rynkach wschodzących z efektami transakcji dokonywanych na rynkach rozwiniętych.

Badania prowadzone na rynkach rozwiniętych, głównie w Stanach Zjednoczo-nych, wykazują pozytywną reakcję rynku na ogłoszenie informacji o zamiarze dokonania transakcji spin-off [Schipper i Smith 1983, Miles i Rosenfeld 1983, Daley, Mehrotra i Sivakumar 1997, Krishnaswami i Subramaniam 1999, Desai i Jain 1999, Mulherin i Boone 2000, Veld i Veld-Merkoulova 2004]. Co ciekawe, skala reakcji wydaje się nawet nieco wyższa niż w przypadku pozostałych trans-akcji o charakterze dezinwestycji, tj. transtrans-akcji equity carve-out i klasycznej sprzedaży segmentu działalności. Warto zaznaczyć, że przedstawione powyżej badania obejmowały jedynie transakcje inicjowane dobrowolnie przez spółki macierzyste (tzw. voluntary spin-off). Na rynku zdarzają się również transakcje realizowane w wyniku nakazu podziału spółek wydanego przez władze antymo-nopolowe, czego najlepszym przykładem są transakcje podziału amerykańskiego giganta telekomunikacyjnego, spółki AT&T, dokonane na początku lat 80. ubie-głego wieku.

Do podstawowych motywów skłaniających spółki do dezinwestycji należą: zmiana orientacji strategicznej na koncentrację działalności, niesatysfakcjonu-jące wyniki finansowe segmentu (bądź spółki zależnej), obrona przed wrogim przejęciem oraz dążenie do poprawy płynności finansowej i zdolności do obsługi zadłużenia [Gaughan 2007, s. 408; DePamphilis 2010, s. 581–583]. Pierwszy z motywów jest niewątpliwie jednym z istotniejszych, na co wskazuje fakt, że, jak pokazują dotychczasowe badania, efektem większości transakcji jest wzrost stopnia koncentracji działalności spółki macierzystej, a przedmiotem transakcji nierzadko są podmioty przejmowane wcześniej przez spółki w ramach strategii dywersyfikacji działalności. Z kolei ostatni z motywów zasadniczo nie dotyczy transakcji spin-off, gdyż w przeciwieństwie do pozostałych form dezinwestycji nie prowadzą one do żadnych przepływów gotówkowych.

(4)

3. Próba badawcza, hipotezy badawcze i metodologia badań

Badania empiryczne, których wyniki prezentowane są w niniejszym opraco-waniu, przeprowadzone zostały na próbie 118 transakcji ogłoszonych w latach 2001–2012 przez spółki publiczne na giełdach następujących krajów: Brazylia, Chile, Egipt, Indie, Indonezja, Filipiny, Kolumbia, Malezja, Meksyk, Polska, Rosja, RPA, Tajlandia i Tajwan. Wszystkie informacje na temat transakcji pozyskane zostały z bazy ThomsonOne firmy Thomson Reuters. Szczegółowe dane doty-czące struktury próby badawczej w ujęciu czasowym i przestrzennym zawiera tabela 1.

Tabela 1 Struktura przestrzenna i czasowa próby badawczej według liczby ogłoszonych

transakcji spin-off

Kraj Liczba Udział (%) Lata Liczba Udział (%)

Brazylia 9 7,63 2001 2 1,69 Chile 3 2,54 2002 4 3,39 Egipt 1 0,85 2003 4 3,39 Indie 64 54,24 2004 2 1,69 Indonezja 2 1,69 2005 6 5,08 Filipiny 4 3,39 2006 11 9,32 Kolumbia 1 0,85 2007 21 17,80 Malezja 2 1,69 2008 12 10,17 Meksyk 8 6,78 2009 21 17,80 Polska 1 0,85 2010 13 11,02 Rosja 3 2,54 2011 16 13,56 RPA ₄ _3,39 ₂₀₁₂ ₆ _5,08 Tajlandia 3 2,54 – – – Tajwan 13 11,02 – – – Razem 118 100 2001–2012 118 100

Źródło: opracowanie własne.

Pomiar średnich nadwyżkowych stóp zwrotu został dokonany na podstawie analizy zdarzeń. Za dzień zdarzenia przyjęto dzień ogłoszenia przez daną spółkę informacji o zamiarze dokonania transakcji spin-off. Okno zdarzenia obejmowało okres od 30 sesji giełdowych poprzedzających dzień zdarzenia do 30 sesji po tym dniu (łącznie ok. trzech miesięcy kalendarzowych).

(5)

Dla wszystkich obserwacji wyznaczone zostały natychmiastowe stopy zwrotu (_{R), w oparciu o kursy zamknięcia dla każdego dnia w oknie zdarzenia, według} wzoru: . R P P , , , i t i t i t 1 – = (1)

Następnie wyznaczone zostały skorygowane (nadwyżkowe) natychmiastowe stopy zwrotu (ARi_{, t} ), poprzez zestawienie stóp zwrotu z akcji spółek

upublicznia-jących informację o transakcji spin-off ze stopami zwrotu stanowiącymi punkt odniesienia (RM_{), według następującej formuły:}

. AR R _–R , , , i t i t i t M = (2)

Do wyznaczenia skorygowanych (nadwyżkowych) stóp zwrotu wykorzystany został tzw. model indeksowy, w którym wzorcem odniesienia był dla każdej obserwacji maksymalnie szeroki indeks giełdowy, dostępny dla giełdy danego kraju w bazie ThomsonOne (dla Polski był to WIG). W dalszej kolejności skal-kulowane zostały, odrębnie dla każdej spółki, skumulowane średnie nadwyżkowe stopy zwrotu dla różnych podokresów z okna zdarzenia (CAR):

. CAR AR , , i t tn i t t t tn 1 1 – = =

/

(3)

W ostatnim etapie na bazie wszystkich obserwacji wyznaczone zostały średnie skumulowane nadwyżkowe stopy zwrotu (CAAR):

. CAAR N CAR 1 ; , t tn i t tn i N 1 1 1 – = =

/

₍₄₎

Druga część badań odnosiła się do potencjalnych czynników determinujących stopy zwrotu z akcji spółek dokonujących transakcji spin-off. W literaturze przed-miotu [DePamphilis 2010, s. 604; Cusatis, Miles i Woolridge 1994] wskazuje się na trzy podstawowe czynniki, które poprzez transakcje spin-off mogą kreować wartość dla akcjonariuszy: koncentracja działalności, większa transparentność oraz transfer wartości pomiędzy wierzycielami i akcjonariuszami.

Szereg badań potwierdza, że nadwyżkowa stopa zwrotu jest wyższa dla tych transakcji spin-off, w których wydzielane są segmenty działalności niezwiązane bezpośrednio z podstawową działalnością podmiotu macierzystego [Daley, Mehrotra i Sivakumar 1997, Desai i Jain 1999]. Na ogół tłumaczy się to korzy-ściami wynikającymi z zaprzestania „subsydiowania” słabszych segmentów działalności zdywersyfikowanego podmiotu przez segmenty generujące wyższe przepływy pieniężne.

Większa transparentność rodzi dwojakiego rodzaju konsekwencje: z jednej strony ogranicza asymetrię informacji i pozwala na łatwiejszą i tańszą wycenę podmiotów przez zewnętrznych inwestorów, z drugiej – stwarza warunki

(6)

zewnętrznej kontroli nad zarządami wyodrębnionych podmiotów, motywując je do podjęcia większych wysiłków w celu poprawy transparentnych wyników.

Wreszcie trzeci czynnik, transfer wartości, związany jest z ograniczeniem aktywów mogących służyć jako zabezpieczenie roszczeń wierzycieli spółki macierzystej poprzez wyłączenie części aktywów jako majątku wydzielanej spółki. Powoduje to, że wierzyciele ponoszą wyższe ryzyko nawet wówczas, gdy aktywa stanowiące formalne zabezpieczenie pozostają w spółce macierzystej. Dotychczasowe badania nad tym czynnikiem prowadzą jednakże do niejedno-znacznych wniosków [Hite i Owers 1983, Schipper i Smith 1983, Parrino 1997, Maxwell i Rao 2003].

W opracowaniu sformułowane zostały dwie podstawowe hipotezy badawcze. Pierwsza odnosi się do koncentracji działalności i brzmi następująco: transakcje spin-off, w wyniku których następuje koncentracja działalności spółki macierzy-stej, generują wyższe nadwyżkowe stopy zwrotu. Według drugiej hipotezy, odno-szącej się do koncepcji transferu wartości, nadwyżkowe stopy zwrotu powinny być wyższe dla spółek o większym zadłużeniu. Do weryfikacji obydwu hipotez wykorzystany został klasyczny model regresji liniowej z parametrami szacowa-nymi metodą najmniejszych kwadratów.

4. Wyniki badań empirycznych

Przeprowadzone badania wskazują na pozytywną reakcję rynku na ogłoszenie informacji o zamiarze dokonania transakcji spin-off, podobnie jak wyniki badań prowadzonych na rynkach rozwiniętych. Średnia nadwyżkowa stopa zwrotu w dniu zdarzenia (AAR_t0) wyniosła 1,13%, a średnia skumulowana nadwyżkowa stopa zwrotu (CAAR_{t–30; t+30}) w całym oknie zdarzenia wyniosła 5,90%.

Rys. 1 prezentuje wyznaczone na podstawie 118 obserwacji średnie skumu-lowane nadwyżkowe stopy zwrotu w całym oknie zdarzenia, liczone od 30. sesji poprzedzającej dzień ogłoszenia informacji o zamiarze dokonania transakcji s_pin-off.

Istotny wzrost skumulowanej stopy zwrotu następuje już w okresie ok. tygo-dnia przed dniem zdarzenia i trwa do pierwszej sesji po ogłoszeniu informacji, przy czym najwyższe jednosesyjne nadwyżkowe stopy zwrotu przypadają na dzień zdarzenia (1,13%) oraz na najbliższą sesję po dniu zdarzenia (1,05%). Ponad połowa nadwyżkowej stopy zwrotu z okna zdarzenia wygenerowana zostaje w ciągu trzech sesji: od sesji poprzedzającej dzień zdarzenia, do następującej po nim. Tabela 2 przedstawia szczegółowe informacje na temat skumulowa-nych nadwyżkowych stóp zwrotu dla całego okna zdarzenia oraz dla krótszych podokresów.

(7)

7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 % 2,00 1,00 0,00 –1,00 CAAR t-3 0 t-2 8 t-2 6 t-2 4 t-2 2 t-2 0 t-18 t-16 t-14 t-12 t-10 t-8 t-6 t-4 t-2 t0 t+2 t+4 t+6 t+8 _t+10 _t+12 _t+14 _t+16 _t+18 _t+20 _t+22 _t+24 _t+26 _t+28 _t+30

Rys. 1. Średnie skumulowane nadwyżkowe stopy zwrotu z transakcji spin-off w oknie zdarzenia (t – 30; t + 30)

Tabela 2 Średnie skumulowane nadwyżkowe stopy zwrotu dla poszczególnych podokresów

okna zdarzenia

Przedział

czasowy Liczba (N) CAAR (%) p-value N (+) N (–)

–30; 30 118 5,90 0,015 72 46 –10; 10 118 3,95 0,013 72 46 –5; 5 118 3,57 0,001 69 49 –1; 1 118 3,08 <0,001 73 45 –1; 0 118 2,03 0,003 70 48 0; 1 118 2,18 0,001 70 48

Wszystkie średnie skumulowane nadwyżkowe stopy zwrotu są statystycznie istotne (istotnie różnią się od zera) co najmniej na poziomie 1,5%, o czym świadczą wartości p-value podane tabeli, obliczone na podstawie dwustronnego testu t-Studenta, zgodnie z procedurą właściwą dla skumulowanych stóp zwrotu, opisaną w pracy [Campbell i in. 1997, s. 168].

W celu wyeliminowania wpływu obserwacji skrajnych analogiczne obliczenia przeprowadzono na próbie 108 transakcji, po wyeliminowaniu pięciu transakcji

(8)

z najwyższą oraz pięciu z najniższą stopą zwrotu. Wyniki prezentowane są w tabeli 3.

Tabela 3 Średnie skumulowane nadwyżkowe stopy zwrotu dla poszczególnych podokresów okna

zdarzenia bez wartości skrajnych

Przedział

–30; 30 108 3,84 0,004 67 41 –10; 10 108 3,07 <0,001 67 41 –5; 5 108 3,02 <0,001 64 44 –1; 1 108 2,58 <0,001 68 40 –1; 0 108 1,48 <0,001 65 43 0; 1 108 1,87 <0,001 65 43

Średnie nadwyżkowe stopy zwrotu dla próby po wyeliminowaniu wartości skrajnych są nieco niższe, jednak również statystycznie istotnie różne od zera (poziom istotności uzyskanych wyników jest nawet nieco wyższy).

W dalszej kolejności z próby 108 obserwacji (bez wartości skrajnych) wyelimi-nowane zostały wszystkie transakcje ogłaszane przez spółki indyjskie, ze względu na znaczący ich udział (pow. 54%), mogący, poprzez ewentualną specyfikę, znie-kształcać ogólny obraz zależności. Uzyskane wyniki dla tak ograniczonej próby, prezentowane w tabeli 4, również wskazują na pozytywną reakcję rynku i są istotne na poziomie co najmniej 10%.

zdarzenia bez transakcji ogłaszanych przez spółki indyjskie

Przedział

–30; 30 52 4,51 0,009 34 18 –10; 10 53 1,90 0,039 32 21 –5; 5 53 2,01 0,014 32 21 –1; 1 51 1,84 0,005 30 21 –1; 0 50 1,11 0,059 25 25 0; 1 52 1,61 0,005 30 22

(9)

W ostatnim etapie analizy nadwyżkowych stóp zwrotu próba 108 obserwacji (bez wartości skrajnych) została ograniczona jedynie do tych zapowiadanych transakcji, które ostatecznie zostały zrealizowane. Tabela 5 zawiera średnie skumulowane nadwyżkowe stopy zwrotu dla faktycznie zrealizowanych trans-akcji, przy czym nadal dniem zdarzenia pozostał dzień ogłoszenia informacji o zamiarze dokonania transakcji spin-off2_.

Również i w tym przypadku uzyskane wyniki świadczą o pozytywnej reakcji rynku, z tym że istotność statystyczna uzyskanych wyników jest wyraźnie niższa. Analizując wyniki uzyskane dla tej ograniczonej próby, warto nadmienić, że na ogół więcej zapowiadanych transakcji kończy się ich realizacją, niż wynikałoby to z porównania liczebności opisywanych prób. W przypadku prezentowanych wyników badań za zrealizowane uznane zostały bowiem tylko te transakcje, w przypadku których możliwe było pozyskanie informacji z bazy ThomsonOne na temat danych identyfikacyjnych wydzielonej spółki (numeru ISIN dla jej akcji) oraz daty pierwszego notowania, co mocno ograniczyło liczbę obserwacji.

Kolejne badania prowadzone były w kierunku identyfikacji czynników wpły-wających na wysokość nadwyżkowych stóp zwrotu z transakcji spin-off. W tym celu wykorzystany został model regresji liniowej, w którym zmienną objaśnianą była skumulowana nadwyżkowa stopa zwrotu dla pełnego okna zdarzenia, wyzna-czona odrębnie dla poszczególnych spółek (CAR_{t-30; t+30} ), z kolei zmienne objaśnia-jące odnosiły się do poszczególnych hipotez badawczych.

zdarzenia dla podgrupy transakcji, które ostatecznie doszły do skutku

Przedział

–30; 30 40 5,37 0,045 23 17 –10; 10 40 2,82 0,034 27 13 –5; 5 40 3,18 0,007 24 16 –1; 1 38 2,15 0,002 23 15 –1; 0 39 0,62 0,130 24 15 0; 1 39 1,53 0,016 25 14

I tak, zmienna dualna (KONCENTR_0/1) służyła identyfikacji transakcji, które miałyby prowadzić do zwiększenia stopnia koncentracji działalności przez

2_{Średni czas od momentu ogłoszenia transakcji do momentu debiutu giełdowego wydzielonej} spółki wynosił nieco ponad pół roku (192 dni).

(10)

spółkę macierzystą. Przyjmowała ona wartość 1 – dla transakcji prowadzących do zwiększenia stopnia koncentracji działalności spółki macierzystej, oraz 0 – dla transakcji niewpływających na stopień koncentracji. Przyjęto, że do zwięk-szenia stopnia koncentracji (mierzonego np. indeksem Hirschmana-Herfindahla) dochodzi zawsze, gdy przedmiot działalności spółki wyodrębnianej różni się od podstawowego przedmiotu działalności spółki macierzystej. Do klasyfikacji przedmiotów działalności posłużono się klasyfikacją Standard Industrial Classi-fication (SIC), przyjmując powszechnie wykorzystywany w literaturze przedmiotu drugi poziom klasyfikacji jako wyznacznik dywersyfikacji działalności. Tym samym, jeżeli dwie pierwsze cyfry kodu SIC charakteryzujące działalność spółki macierzystej i wyodrębnianej różniły się, zmienna dualna przyjmowała wartość 1.

Stopień zadłużenia spółki macierzystej wyznaczony był na podstawie relacji zobowiązań długoterminowych do kapitału własnego (LTD/E). Dodatkowo, jako zmienną kontrolną przyjęto skalę działalności spółki macierzystej, mierzoną logarytmem jej aktywów (LN_A). Wszystkie wskaźniki zostały wyznaczone na podstawie informacji ze sprawozdań finansowych za ostatni rok obrotowy przed dniem zdarzenia.

Tabela 6 Modele regresji skumulowanej nadwyżkowej stopy zwrotu w oknie

zdarzenia CAAR_{t–30; t+30}

Zmienne Model (1) Model (2) Model (3)

Przecięcie _(0,077)–0,103 –0,178_(0,188) –0,159_(0,184)

Skala działalności

[LN_A] (0,009)0,014 (0,022)0,019 (0,021)0,016

Dźwignia finansowa

[LTD/E] (0,019)0,012 (0,036)0,016 (0,037)0,015

Spin-off zwiększający stopień koncentracji

[KONCENTR_0/1] 0,078**(0,039) (0,070)0,141* 0,153**(0,056)

Relatywna wielkość transakcji

[A_ZMIANA%] – – –0,100*(0,056)

Liczba obserwacji (N) 100 37 36

Skorygowany R2 _0,024 _0,064 _0,067

Uwaga: w nawiasach podane zostały wartości odpornych błędów standardowych; gwiazdki ozna-czają istotność statystyczną na poziomie 0,1 (*); 0,05 (**) oraz 0,01 (***).

Oszacowania parametrów pierwszego modelu (1) dokonane zostały na próbie stu obserwacji, dla których dostępne były informacje służące do wyznaczenia

(11)

wartości opisanych powyżej zmiennych objaśniających. Specyfikacja drugiego modelu (2) jest identyczna, jednak wyznaczony on został tylko na podstawie tych ogłaszanych transakcji, które faktycznie zostały później zrealizowane.

W obydwu modelach zmienna służąca identyfikacji transakcji prowadzącej do zwiększenia stopnia koncentracji jest istotna, a sama zależność pozytywna: wyższe stopy zwrotu towarzyszą transakcjom, które miałyby doprowadzić do zwiększenia stopnia koncentracji działalności spółki macierzystej. Z kolei zmienna określająca relację długu do kapitału własnego okazała się nieistotna.

W trzecim modelu (3) dodatkowo wprowadzona została zmienna (_{A_ZMIANA%), która odnosi się do hipotezy potencjalnych korzyści płynących} ze zmniejszenia asymetrii informacji oraz zwiększenia transparentności spółki macierzystej i wydzielanej. Zmienna ta pośrednio określa relatywną skalę trans-akcji w odniesieniu do skali rozmiarów działalności spółki macierzystej. Ponieważ jedynie dla kilkunastu procent obserwacji dysponowano informacją o dokładnej wartości planowanych transakcji, w celu wyznaczenia zmiennej określającej rela-tywną skalę transakcji posłużono się procentową zmianą wartości aktywów spółki macierzystej (rok ogłoszenia transakcji do roku poprzedniego). Mimo że zmienna ta obarczona jest dużym błędem, okazała się istotna: wyższe skumulowane nadwyżkowe stopy zwrotu generowane były dla transakcji, w wyniku których następowały znaczące spadki wartości aktywów spółki macierzystej (sugerujące relatywnie dużą skalę aktywów przekazywanych wyodrębnianej spółce).

5. Podsumowanie

Przeprowadzone badania jednoznacznie wskazują na pozytywną reakcję rynku na ogłaszane przez spółki publiczne z rynków wschodzących informacje o zamiarze dokonania transakcji spin-off. Średnia skumulowana nadwyżkowa stopa zwrotu w okresie od giełdowej sesji poprzedzającej dzień upublicznienia informacji do kolejnej sesji po tym dniu wynosi 3,08%. Po wydłużeniu tego okresu do 30 sesji poprzedzającej dzień zdarzenia oraz 30 sesji następujących po nim stopa ta rośnie do poziomu 5,90%.

Wyniki badań, w których wykorzystane zostały modele regresji liniowej, potwierdzają, że realizowane na rynkach wschodzących transakcje spin-off, w wyniku których dochodzi do zwiększenia stopnia koncentracji działalności spółki macierzystej, generują wyższe natychmiastowe stopy zwrotu niż transakcje, w których przedmiot działalności spółki wydzielanej i macierzystej jest iden-tyczny. Zależność ta jest więc podobna do obserwowanej na rynkach rozwiniętych. Z kolei hipoteza transferu wartości od wierzycieli do właścicieli w wyniku trans-akcji spin-off nie znajduje potwierdzenia w wynikach przeprowadzonych badań

(12)

– nadwyżkowe stopy zwrotu z transakcji spółek zadłużonych nie różną się istotnie od stóp zwrotu z transakcji spółek niezadłużonych.

Wyniki badań potwierdzają także hipotezę o dodatkowych korzyściach płynących ze zwiększenia stopnia transparentności w wyniku transakcji spin-off – transakcje, w których wartość wyodrębnianych spółek stanowiła znaczną część wartości spółek macierzystych, generowały wyższe stopy zwrotu.

Literatura

Campbell J.Y., Andrew W., Lo, MacKinlay A.C. [1997], The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press.

Cusatis P.J., Miles J.A., Woolridge J.R. [1994], Some New Evidence that Spinoffs Create Value, „Journal of Applied Corporate Finance”, nr 7(2).

Daley L., Mehrotra V., Sivakumar R. [1997], Corporate Focus and Value Creation Evi-dence from Spinoffs, „Journal of Financial Economics”, nr 45(2).

DePamphilis D.M. [2010], Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities. An Integrated Approach to Process, Tools, Cases, and Solutions, Academic Press Advanced Finance Series, Elsevier.

Desai H., Jain P.C. [1999], Firm Performance and Focus: Long-run Stock Market Perfor-mance Following Spinoffs, „Journal of Financial Economics”, nr 54(1).

Gaughan P.A. [2007], Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, Wiley, Hobo-ken.

Hite G.L., Owers, J.E. [1983], Security Price Reactions around Corporate Spin-off Announcements, „Journal of Financial Economics”, nr 12(4).

Krishnaswami S., Subramaniam V. [1999], Information Asymmetry, Valuation, and the Corporate Spin-off Decision, „Journal of Financial Economics”, nr 53(1).

Maxwell W.F., Rao R.P. [2003], Do Spin-offs Expropriate Wealth from Bondholders? „The Journal of Finance”, nr 58(5).

Miles J.A., Rosenfeld J.D. [1983], The Effect of Voluntary Spin-off Announcements on Shareholder Wealth, „The Journal of Finance”, nr 38(5).

Mulherin J.H., Boone A.L. [2000], Comparing Acquisitions and Divestitures, „Journal of Corporate Finance”, nr 6(2).

Parrino R. [1997], Spinoffs and Wealth Transfers: The Marriott Case, „Journal of Finan-cial Economics”, nr 43(2).

Schipper K., Smith A. [1983], Effects of Recontracting on Shareholder Wealth: The Case of Voluntary Spin-offs, „Journal of Financial Economics”, nr 12(4).

Veld C., Veld-Merkoulova Y.V. [2004], Do Spin-offs Really Create Value? The European Case, „Journal of Banking & Finance”, nr 28(5).