A C T A U N I V E R S I T A T I S L O D Z I E N S I S FO LIA O EC O N O M IC A 158, 2002
M a łg o r z a ta J a n ic k a *
PO LSKI RYNEK KAPITAŁOW Y W P R Z E D E D N IU INTEGRACJI Z UNIĄ EURO PEJSK Ą
Polski rynek k apitałow y funkcjonuje od ro k u 1991 (jeśli za początek jego działalności przyjąć m o m en t uruchom ienia G iełdy Papierów W a rto ś ciow ych w W arszaw ie). W ciągu m inionych dziewięciu lat stał się uznanym elem entem system u finansow ego. N iestety dziewięć lat nie w ystarczyło, by bez obaw y m óg ł oczekiw ać zm ian, k tó re w krótce n adejdą.
P olska stara się obecnie o przyjęcie w poczet członków Unii Europejskiej. F a k t ten niesie ze sobą wiele korzyści dla naszej g o sp o d ark i, niesie je d n a k rów nież pew ne zagrożenia. Jednym z istotniejszych zagrożeń d la polskiego rynku kapitałow ego, o którym często się w spom ina, jest m ożliw ość jego m arginalizacji. T ru d n o zgodzić się z tw ierdzeniem , że zagrożenie to jest prostą konsekw encją integracji finansowej z krajam i U E, b ądź też postępującej globalizacji św iatow ych rynków finansow ych. P ro b lem y naszeg o ry n k u w ydają się być głównie w ewnętrznej n atury. Bodźce wysyłane przez otoczenie zewnętrzne m ają wpływ n a zachodzące n a nim w ydarzenia, jed n ak dyskusyjne jest postrzeganie ich ja k o przyczyn kłopotów , k tó re nasz rynek trap ią .
M o żn a zaryzykow ać następujące twierdzenie: źródłem relatyw nej słabości polskiego ry nku kapitałow ego nie są ani czynniki zew nętrzne, ani jego wady „k o n stru k c y jn e” . W ynika o n a w przew ażającej m ierze ze stan u polskiej g o sp o d ark i, kró tk ieg o czasu działan ia rynku kapitało w eg o w Polsce o raz z b ra k u tradycji inw estow ania w papiery w artościow e.
Polski rynek kapitałow y został zb udow an y p raktycznie od podstaw . S ytuacja ta m iała swoje d o b re i złe strony. D o d o b ry c h m o żn a zaliczyć brak problem ów wynikających z istnienia częściowej stru k tu ry ry n k u (czasami łatwiej budow ać niż przebudow yw ać). D o złych - b ra k rodzim ych w zorców funkcjo n o w an ia rynku kapitałow ego (pom ijając te z odległej przeszłości) i w ynikającą m . in. stąd konieczność określenia docelow ego m o d elu ryn ku , tw orzonego n a p odstaw ie dośw iadczeń innych k rajó w (problem w y bo ru najlepszego m odelu).
Istotnym czynnikiem ograniczającym znacznie sw obodę d ziałan ia k o n stru k to ró w rynku stał się czas, a raczej jego n iedo bó r, będący konsekw en- cjąprzyjęcia określonego p rog ram u realizow ania przem ian w łasnościow ych. Z godnie z pierw otnym i planam i większość pryw atyzacji m iała być prze p ro w ad zo n a tzw. d ro g ą kapitałow ą, przy czym znaczną część papierów w artościow ych zam ierzano sprzedać w ofercie publicznej. J a k najszybsze pow stanie G iełdy Papierów W artościow ych o raz instytucji nadzorującej rozwój rynku kapitałow ego stało się w tej sytuacji niezbędne. D ość często m o żn a sp o tk ać opinie, że p o w o łan a w tym celu K om isja P ap ierów W a rto ś ciow ych ingerow ała zbyt głęboko w w ydarzenia zachodzące n a ry n k u , co w efekcie tłum iło jego rozw ój. T rzeb a jed n ak pam iętać, że w pierwszym okresie fu n k c jo n o w an ia ryn ku k ap itało w eg o kw estią p rio ry te to w ą było nad an ie m u w iarygodności. W ro k u 1991, kiedy G iełda P apierów W a rto ś ciow ych w W arszaw ie d op iero rozpoczynała działalność, istnienie org an u spraw nie nadzorującego publiczny rynek kapitałow y było konieczne, aby inw estorzy czuli się na nim bezpiecznie. O becna K om isja P apierów W a rto ś ciow ych i G iełd, bez względu n a uwagi krytyczne p rzekazyw ane p od jej adresem , dalej pełni rolę w ażnego p u n k tu o dn iesien ia d la p o d m io tó w (szczególnie zagranicznych) operujących na ry nk u kapitało w y m w Polsce.
T a b e l a 1 Rodowód spółek giełdowych
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Razem
Oferty Skarbu Państwa 9 5 4 8 6 3 10 5 50
W chodzące w skład grup
kapitałowych - - I 3 2 - 10 8 24
M ieszana form a własności - 2 - 1 6 3 1 1 14
Pryw atne o państwowym
rodowodzie - - - 7 4 6 9 13 39
Prywatne od początku - - 1 3 3 6 6 19 38
Spółki parterow e program u
NFI - - - 10 11 21
Razem 9 7 6 22 21 18 46 57 186
Ź r ó d ł o : Rocznik Giełdowy 1999, G iełda Papierów W artościowych, W arszawa 1999, s. 71.
A naliza „ro d o w o d u ” spółek giełdowych dow odzi, iż nadzieje p o k ład an e w aktyw ności S karbu Państw a na giełdzie papierów w artościow ych sprawdziły się tylko częściowo.
Jak w ynika z danych zam ieszczonych w tab. 1, G iełd a P ap ierów W a r tościowych rozpoczęła działalność dzięki ofertom publicznym S karbu Państw a. Z ro k u n a rok liczba tych ofert m alała, choć w a rto zauw ażyć, że w całym
b adanym okresie 1991-1998 S karb P ań stw a w prow adził n a rynek giełdowy znaczącą liczbę podm iotów . R ozpatryw anie wpływu ofert S karbu P ań stw a n a rozw ój rynku giełdowego wyłącznie w aspekcie ilościowym prow adzi jed n ak do niepełnych w niosków . W artość dziesięciu najw iększych spółek w p row adzonych przez S k arb P ań stw a stano w i p o n ad połow ę w arto ści kapitalizacji giełdowego ry n k u akcji.
M ożna wnioskować, że nadzieje konstruktorów rynku spełniły się połowicz nie. C hoć ro la S karbu P aństw a w rozw oju ryn ku giełdow ego o k az ała się m niejsza od spodziew anej (liczba pryw atyzacji p rzepro w ad zo n y ch d ro g ą k ap itało w ą z w ykorzystaniem oferty publicznej jest niew ielka w sto su n k u d o w stępnych zam ierzeń), to znaczenie pryw atyzacji najw iększych polskich przedsiębiorstw realizow anych przez S karb P ań stw a nie podlega dyskusji.
Poziom rozw oju rynku giełdowego jed n ak rozczarow uje. A n aliza w skaź ników charakteryzujących rynek akcji w skazuje, że G iełd a P ap ierów W a r tościowych rozwija się znacznie mniej dynam icznie, niż pierw otnie oczekiwano. P rezentow ane w tab. 2 wielkości dotyczą okresu 1991-1998, trze b a je d n a k zauw ażyć, że do k o ń ca 1999 r. nie nastąp ił w sytuacji ry nk u giełdowego żaden d ram atyczny przełom . Pojaw iły się n a nim now e spółki, zwiększyła się kapitalizacja, jed n ak tru d n o zidentyfikow ać znaczące zm iany o charakterze jakościow ym .
Bezsprzecznym sukcesem polskiej giełdy jest jej praktycznie bezproblem ow e (jak d o tą d ) fu nkcjonow anie. F a k t ten stano w i do ść isto tn y a rg u m e n t w sporze, czy K om isja Papierów W artościow ych i G iełd d o b rz e n adzo ru je rozwój rynku kapitałow ego. N a zgłaszane pod jej adresem zarzu ty restry k cyjnego podejścia do rynku m o żn a odpow iedzieć pytaniem : czy bardziej liberalny stosunek K P W iG do uczestników ryn ku rzeczywiście sprzyjałby jego szybszem u rozwojowi? Ja k wyznaczyć granice m iędzy nadużyciam i dopuszczalnym i i niedopuszczalnym i? Należy przy tym pam iętać, że wizerunek K om isji, ja k o o rg anu surow ego i czujnego, m iał i nad al m a b ard zo istotny wpływ na postrzeganie rynku nie tylko w k raju , ale i za granicą.
O ceniając z perspektyw y tych kilku lat rozw ój ry n k u k apitało w ego nie sposób pom inąć kwestii, k tó ra d o niedaw na w yw oływ ała spore dyskusje: czy w ro ku 1991 nie należało pow ołać rów nolegle regulow anego rynku pozagiełdow ego, czy było błędem o p arcie budow y ry n k u k ap itało w eg o wyłącznie na rynku giełdowym ? Z jednej strony nie ulega w ątpliw ości, że w początkow ej fazie d ziałania publicznego ry n k u kapitałow ego, rynek ten byłby lepszą propozycją dla m ałych, pryw atnych, polskich firm , niż nied o stępna d la nich giełda. Z drugiej jed n ak strony rów noczesne w ykreow anie dw óch rynków byłoby nie tylko szalenie tru d n e, ale i kosztow ne. W tej sytuacji całość sił i środków skoncentrow ano na prom ocji jedn ego ryn ku , rynku giełdowego. W ybór ten przyniósł oczekiw ane efekty. N ie sposób zaprzeczyć, że obecne problem y regulow anego ry n k u pozagiełdow ego są k o n sek w e n cją m . in. tej w łaśnie decyzji. J e d n a k nie o n a w ydaje
эо ос
T a b e l a 2 Podstaw ow e wskaźniki charakteryzujące giełdowy rynek akcji w latach 1991-1998
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Liczba notow anych spółek na
komec roku 9 16 22 44 65 83 143
...1 198 1 K apitalizacja na koniec roku
(min zł) 161 351 5 845 7 450 11 271 23 999 43 766 72 442
W artość obrotów (min zł) 30 230 7 873 23 420 13 668 29 894 52 342 62 305 ;
Liczba sesji w roku 36 100 152 188 249 250 249 ... ...250
Liczba rachunków inwestycyj
nych na koniec roku 53 885“ 162 222 281 006 831 366 807 593 894 144 1 181 000
--- j 1 262 212 * Stan na 13.02.1992 r.
się najważniejsza. Istotnym błędem było sprzężenie u ruchom ienia ryn ku p o za giełdowego z P rogram em Powszechnej Pryw atyzacji. R ynek ten m iał się stać p latfo rm ą o b ro tu akcjam i spółek parterow ych należących d o N F I. 1 ru d n o zapew ne o pom ysł bardziej chybiony. R ynek, k tó ry z założenia winien być przeznaczony dla spółek oferujących p o nadp rzeciętne zyski i inw estorów akceptujących ponadprzeciętne ryzyko nie m ógł rozw inąć działalności bazując na akcjach spółek parterow ych. Spółek, któ rych ko ndycja finansow a p o zo sta w iała w większości p rzypadków wiele d o życzenia, a u dział w P P P stanow ił szansę ra tu n k u przed upadkiem . Z resztą ja k się w krótce o k azało , rów nież N arod ow e F und usze Inw estycyjne nie były zainteresow ane szybkim w p ro w a dzeniem zarządzanych spółek n a regulow any rynek pozagiełdow y. Po trzech latach działania rynek ten nie zdołał um ocnić swojej pozycji n a polskim rynku finansow ym . O becnie coraz częściej słychać o m ożliw ości jeg o w chłonięcia przez G iełdę Papierów W artościow ych. W ydaje się, że w świetle planów integracji z U E i perspektyw pełnego otw arcia rynku finansow ego, pom ysł ten jest bardzo rozsądny. Należy przypuszczać, że na jednolitym rynku finansowym zjednoczonej E uropy, polski rynek pozagiełdow y nie m iałby zbyt wielu szans na sukces.
P u n k t sporny stanow i też kw estia, w jakiej fazie rozw oju znajduje się obecnie, działający stosunko w o k ró tk o , polski rynek kapitałow y. M o żna przyjąć, że na jeden pełny cykl przypadają trzy główne fazy: w zrostu, stabiliza cji i spadku (następnie kolejnej stabilizacji poprzedzającej kolejny wzrost). Czy jest to więc faza stabilizacji, czy też nadal faza wzrostu? Jak ie w arunki m uszą być spełnione, by zm ieniające się stany ry nku zaliczyć do jednej fazy, a inne już do następnej? Czy np. sp ektakularn y w zrost cen akcji w ro k u 1994 był elem entem odrębnej fazy? W ydaje się, że obserw ując p o dstaw o w e w skaźniki rozw oju rynku w b adanych latach z jednej stro ny , z drugiej zaś analizując zm iany jakościow e, k tóre m iały miejsce n a rynku kap itałow y m w tym czasie m o żn a w yciągnąć w niosek, że b adany okres jest częścią fazy w zrostu, nie zas stabilizacji. W tej fazie, będącej okresem kształtow ania się rynku, m ają miejsce dość nagłe i głębokie w ahania rynkow ej k o n iu n k tu ry , sp ow odow ane nie tyle czynnikam i ekonom icznym i, co raczej psychologicznym i, ilość spółek n o to w a nych n a rynku jest stosunkow o m ała, d o m in u ją inw estorzy spekulacyjni, k rótkoterm inow i. D op iero kiedy kapitalizacja ry n k u osiągnie po żąd an y p o ziom, pojawi się znaczna liczba inw estorów stabilnych, zaś reguły gry stan ą się jasne dla wszystkich zainteresow anych, m ożna m ówić o zakończeniu pierwszej fazy rozw oju i rozpoczęciu kolejnej. T ym czasem kap italizacja nad al nie jest zadow alająca, g ru p a polskich inw estorów stabilnych d o p iero pow staje. Czyli faza w zrostu trw a nadal.
O bserw ując zm agania polskiego rynku k apitało w eg o z rzeczyw istością go sp o d arczą n asuw a się pytanie: co stanow i główny czynnik stym ulujący rozwój tego rynku - po d aż papierów w artościow ych n a rynek czy zgłaszany na nie po p y t (zakładając b rak zm ienności innych czynników )?
W arunkiem zaistnienia jest pojaw ienie się n a ry n k u to w a ru , w tym konk retn y m przy p ad k u nietypow ego - papierów w artościow ych. W arunkiem zaistnienia z pew nością, ale raczej nie trw an ia. M o żn a więc zaryzykow ać tw ierdzenie, że pojaw ienie się papierów w artościow ych było w arunkiem koniecznym , choć niewystarczającym, pow stania rynku kapitałow ego w Polsce. Jed n a k w arunkiem jego rozw oju nie jest stały dopływ n ań p ap ieró w w a r tościow ych, lecz w olnych środków finansow ych. Em isje pap ieró w w a rto ś ciowych w ynikają głównie z pozytyw nego nastaw ienia i zap o trzeb o w an ia zgłaszanego przez inw estorów , rzad k o zapo trzebo w an ie zostaje w ykreow ane przed pojawieniem się w alorów (wyjątkiem są spektakularne akcje prom ocyjne prow adzon e przy dużych pryw atyzacjach, k tó re faktycznie są w stanic w ykreow ać popyt, jed n ak w p rzyp ad k u m niejszych p rzedsiębiorstw d ziałania takie byłyby zbyt kosztow ne, zaś ich rezultaty wysoce niepew ne). P od staw ą rozw oju rynku kapitałow ego są zatem zasobni, aktyw ni i znający się na rzeczy inw estorzy.
K o n k lu d u jąc, to właśnie p o p y t n a papiery w artościow e, czy też inaczej p o d aż w olnych środków finansow ych - w arun kuje rozw ój rynku. D u ża liczba p odm iotów em itujących papiery w artościow e i wielość tych papierów n a nic się nie zdadzą, jeśli nie zn ajdą się chętni do ich nabycia. D u ż a ilość w olnych środków finansow ych zawsze zostanie u lo k o w an a (choć m oże nie n a najkorzystniejszych w arunkach). Jeśli nie w chłoną jej d ziałające rynki, pojaw ią się nowe m ożliwości inw estow ania (jak np. p o w stan ie eu ro ry n k u w latach siedem dziesiątych). Z asadne w ydaje się więc tw ierdzenie, że osią, w okół której kręci się rynek, jest inw estor. T o dla niego stw o rzon o system nadzorujący rynek, to na jego zapotrzebow anie tw orzone są now e instrum enty finansowe, to on w końcu decyduje, gdzie ulokuje swoje pieniądze. A ponieważ pow staje coraz więcej możliwości d o k onyw an ia różnych lo k at, trzeb a otoczyć inw estora polskiego rynku kapitałow ego daleko p osu n iętą tro sk ą. Należy przy tym zaznaczyć, że tro sk a ta w inna być spraw iedliw ie rozdzielona m iędzy wszystkich uczestników rynku. O becnie co raz częściej p o d n oszo ny jest problem nierów nego tra k to w a n ia inw estorów przez polskie firm y - fa
w oryzow ania dużych, lekceważenia m ałych. „M ali” inwestorzy niejednokrotnie określani są m ianem d ro b n y ch ciułaczy. S potyka się też tw ierdzenie, że z racji wielkości angażowanych sum trudno w ogóle uważać ich za inwestorów. T ym czasem ci d ro b n i ciułacze nie tylko sam odzielnie k u p u ją akcje, ale też lokują pieniądze n a ban kow ych k o n tach , n aby w ają jed n o stk i uczestnictw a w funduszach inw estycyjnych, odw ażnie p ró b u ją swych sił n a ry n k u in strum entów pochodnych. Są pełnopraw nym i uczestnikam i rynku kapitałow ego i jeśli ich rola n a tym rynku m a system atycznie ro sn ąć (przyw oływ any jest tu często przykład Stanów Zjednoczonych, gdzie znaczący udział w giełdowym rynku akcji m ają właśnie inw estorzy indyw idualni), należałoby nie tylko dbać o tych, którzy ju ż zdecydow ali się n a inwestycje, ale tak że o tych,
którzy być m oże podejm ą ta k ą decyzję w przyszłości. Przez długie la ta jed y n ą instytucją finansow ą, z k tó rą w m iarę regularnie k o n ta k to w a ł się przeciętny obyw atel, był ban k . Z m ia n a filozofii o szczęd zania w ym aga głównie czasu, w ym aga jed n ak także edukacji. Z trad ycją się nie walczy, tradycję się buduje, często latam i.
N ow ym elem entem , k tó ry m a szansę wywrzeć znaczący wpływ n a w zrost oszczędności jest reform a system u ubezpieczeń społecznych. Po wielu latach istnienia system u repartycyjnego wysokość przyszłej em erytury stała się bezpośrednio zależna od obecnie podjętych decyzji dotyczących rozdzielenia otrzym ywanych dochodów między oszczędności i konsum pcję. A by oszczędzać, potrzeb ne są jed n ak nie tylko d o b re chęci, ale i śro dk i. W arun kiem w zrostu zainteresow ania inw estycjam i, także n a rynk u k ap itałow y m , jest w zrost dochodów . Im m niejsza nadw yżka finansow a do dyspozycji, tym m niejsza skłonność d o podejm ow ania ryzyka inw estycyjnego, czyli tym m niejsza chęć zak u p u akcji, jed n o stek uczestnictw a w funduszach inw estycyjnych, o in stru m en tach p o chodnych nie w spom inając. W sytuacji, gdy zn a czn a część społeczeństw a p o siada niew ysokie d o chody (szacunki w skazują, że p o n ad 50% osób czynnych zaw odow o zarab ia poniżej średniej krajow ej) w p ro w a dzenie obligatoryjnej przynależności d o funduszy em erytalny ch drugiego filaru jest szansą na zwiększenie em erytalnych św iadczeń w przyszłości. R eform a systemu ubezpieczeń społecznych m a również przyczynić się w sposób znaczący do rozw oju ry n k u kapitałow ego - o tw arte fundusze em erytalne m ogą inw estow ać do 60% aktyw ów w akcje.
N iejed nokrotnie pojaw ia się zarzut, że rynek k ap itało w y rozw ija się zbyt w olno (opinie te przycichły wobec trw ającej o sta tn io hossy). U w ażam , że tru d n o zgodzić się z tym tw ierdzeniem . Od ro k u 1990 w polskiej gosp od arce zm ieniło się bardzo wiele. Być m oże tem po rozw oju ryn ku kapitało w eg o nie dorów nyw ało szybkości tych przem ian. Jak ie je d n a k przyjąć kryterium oceny tego tem pa? K o n d y c ja naszej g ospod arki p o zostaw iała w k oń cu ro k u 1989 wiele do życzenia - b rak rów now agi pieniężnej i finansow ej, inflacja sięgająca 250% w skali rocznej, d łu g o trw ały deficyt b ilan su o b ro tó w bieżących, niski poziom oficjalnych rezerw walutowych, bardzo duże zadłużenie zagraniczne1. Przem iany zachodzące w sektorze finansow ym zapew ne prze biegały wolniej niż w sektorze produkcyjnym . Ale i w aga tych przem ian była inna. B udow a silnego, spraw nego i zasobnego sek to ra finansow ego to odpow iedzialne zadanie, d o d a tk o w o podejm ow ane w tru d n y ch w arun kach . W takich też w arunkach pow staw ał rynek kapitałow y. R ok 1991, a raczej jego realia, w ydają się obecnie dość odległą perspektyw ą. W arto jed n ak wrócić d o nich pam ięcią oceniając rozw ój polskiego ry nk u w chwili obecnej.
1 E. P i e t r z a k , Wymienialność złotego, Biblioteka M enedżera i Bankowca, W arszawa 1996, s. 37.
Istotnym problem em polskiego ry n k u k apitało w ego w ydaje się przero st oczekiw ań nad m ożliw ościam i. O czekujem y więcej, niż rynek m oże w danym m om encie zaoferow ać. Intencją tego artyku łu nie jest o b ro n a niedoskonałości i wad rynku kapitałow ego. Z bliża się jed n ak m o m en t w łączenia polskiego rynku kapitałow ego w stru k tu ry Unii E uropejskiej. Proces ten jest nie tylko po żąd an y , ale wręcz niezbędny. N asz rynek nie m oże być izolow any. Polski rynek k apitałow y tru d n o jed n ak uznać za rynek d o jrzały (szczegółow e udow odnienie tej tezy to tem at n a osobny arty ku ł). O kreślenie emerging m arket nie brzm i d obrze, niechętnie identyfikujem y się z g ru p ą tzw. ryn kó w w schodzących. Czy wobec tego jesteśm y gotow i k o n k u ro w a ć z rynkam i Unii Europejskiej? Czy jesteśm y w stanie rów nolegle prow adzić dw a rodzaje działań: rozw ijać rynek k apitałow y i w łączać go w rynek Unii?
T ru d n o winić rynek za to, że nie spełnia naszych oczekiw ań, choć bez w ątpienia m o żn a znaleźć wiele przyczyn tego stan u rzeczy w yniakących z naszych własnych niedociągnięć. O becna sytuacja nie jest d la nas k o m fortow a. Z jednej strony chcem y ja k najszybciej integracji z U nią, z drugiej zaś obaw iam y się konsekw encji, k tó re integracja ta niesie ze sobą. P ozostaje odpow iedzieć na pytan ia: czy n asz rynek je st rzeczyw iście gotow y na włączenie się w zintegrow any system finansow y U nii E uropejskiej, czy też d eklaruje ta k ą gotow ość w obaw ie przed m arginalizacją?
M a łg o rza ta J a n ic k a
T H E P O L IS H CAPITAL MARKET BEFO RE T H E IN TEG R A TIO N W ITH T H E EU RO PEA N U NION
Poland is striving to become a mem ber of the E uropean U nion. This fact brings very im portant consequences to the economy, including the capital m arket. T he Polish capital m arket is young and not well developed. If its accession to the comm on financial m arket takes place too early, it can become marginalized. Staying outside the E uropean U nion is not a good solution either, in a long run m eans exactly the same. There is one way to change this situation. The developm ent o f the Polish capital m arket m ust be accelerated, as far as quality and quantity are concerned. It has to be done before the accession, so there is not too much time left.
