Wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa

Pełen tekst

(1)Zeszyty Naukowe nr. 702. 2006. Akademii Ekonomicznej w Krakowie. Marcin K´dzior Katedra RachunkowoÊci Finansowej. Wp∏yw struktury kapita∏u na wartoÊç przedsi´biorstwa 1. Wprowadzenie Każde racjonalnie gospodarujące przedsiębiorstwo dąży w swoim działaniu do realizacji postulatu maksymalizacji korzyści właścicieli. Wypełniany jest on przez realizację trzech podstawowych celów stojących przed każdą jednostką: – maksymalizacji wartości firmy, – utrzymywania płynności, – osiągania zysków1. Aby przedsiębiorstwo mogło się rozwijać, a przez to wypełniać powyższe cele, potrzebuje kapitału na rozwój. Kapitały (fundusze) mogą pochodzić z przedsiębiorstwa, z wygospodarowanych nadwyżek netto bądź z zewnątrz od inwestorów względnie instytucji finansowych. Stad też fundusze dzielą się na własne i obce. 2. Determinanty struktury kapitału Korzystanie z kapitału obcego pozwala podnieść kapitał bez konieczności powiększania grona właścicieli, przyczynia się również do zwiększenia płynności finansowej przedsiębiorstwa. Jest to jednak rodzaj kapitału uprzywilejowanego, który w chwili likwidacji bądź upadłości ma pierwszeństwo przed kapitałem własnym. Przy finansowaniu się kapitałem obcym pojawiają się potencjalne korzyści związane z osłoną podatkową i dźwignią finansową. Osłona podatkowa powoduje zmniejszenie podstawy do opodatkowania poprzez płatności odsetek, które stanowią koszt uzyskania przychodu, a przez to zmniejszają obowiązkowe obciążenia 1. s. 11.. Podstawy rachunkowości, red. B. Micherda, Wydawnictwo AE w Krakowie, Kraków 2002,.

(2) 162. Marcin Kędzior. wyniku finansowego. Dźwignia finansowa powoduje zwiększenie rentowności kapitału własnego poprzez wprowadzenie finansowania długiem o mniejszym oprocentowaniu niż rentowność kapitałów własnych. Przy korzystaniu z zewnętrznego finansowania należy pamiętać o tym, aby nie przekroczyć pewnego poziomu udziału długu w stanie aktywów, gdyż może to grozić poważnymi konsekwencjami z upadkiem firmy włącznie2. W dobrze rozwiniętej gospodarce rynkowej koszty kapitału obcego są zazwyczaj niższe niż kapitału własnego. Niebagatelny wpływ ma tutaj zarówno osłona podatkowa, jak i mniejsze ryzyko dla kredytodawcy ze względu na zabezpieczenia prawne oraz prawa pierwszeństwa przy egzekucji majątku, a przez to wymagania niższej stopy procentowej. Jednak przy wzrastającym znacząco długu oprocentowanie, jakiego domagają się pożyczkodawcy bądź kredytodawcy, rośnie ze względu na wzrost ryzyka obsługi przez firmę coraz wyższego zadłużenia zgodnie z zasadą: wzrost ryzyka, wzrost dochodu3. Struktura kapitału spółki w myśl przytoczonych wyżej celów jednostek gospodarczych powinna maksymalizować stopę zwrotu, a przez to wartość udziałów dla akcjonariuszy. Można to osiągnąć poprzez minimalizację kosztu kapitału dla firmy, co powinno generować zwiększoną wartość zysku netto. Koszt kapitału można zdefiniować jako minimalną akceptowalną stopę zwrotu, jaką firma musi uzyskać ze swych inwestycji, aby wartość rynkowa jej akcji została zachowana. Jest to innymi słowy minimalna stopa zwrotu, którą należy skorygować o współczynnik ryzyka charakterystyczny dla danego przedsięwzięcia, tak aby została ona zaakceptowana przez akcjonariuszy. Do głównych czynników mających wpływ na koszt kapitału należy zaliczyć: – wysokość rynkowych stóp procentowych – im wyższe są rynkowe stopy procentowe, tym wymagania inwestorów co do oczekiwanej stopy zwrotu są wyższe, im niższa jest stopa procentowa, tym żądana stopa zwrotu jest niższa; – ryzyko – wraz ze wzrostem ryzyka charakterystycznego dla danego przedsiębiorstwa lub branży wymagania co do oczekiwanej stopy zwrotu rosną; – sytuację na rynku finansowym – w zależności od tego, czy na rynku dominuje stagnacja, wzrost, hossa lub bessa, firmy decydują się na emisję akcji bądź odkładają ją na okres późniejszy; – dostawców kapitału – inwestorzy decydują, czy są skłonni dostarczyć kapitał na rynek, przez to oczekiwane stopy zwrotu są wysokie bądź niskie4. 2. D. Krzemińska, Finanse przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 2002, s. 65. 3 M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999, s. 253. 4 E. Urbańczyk, A. Szczęsna, Koszt kapitału jako element wpływający na wybór strategii kapitałowej [w:] Czas na pieniądz, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2002, s. 752..

(3) Wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa. 163. Ustalając docelową strukturę kapitału należy uzyskać kompromis pomiędzy ryzykiem a zyskiem pamiętając o tym, że większe zadłużenie prowadzi do wzrostu zarówno ryzyka, jak i oczekiwanej przez akcjonariuszy stopy zysku. Optymalna struktura kapitału to taka, która doprowadza do osiągnięcia równowagi między ryzykiem a zyskiem, dzięki czemu wartość firmy jest maksymalizowana. Wyróżnia się cztery pierwotne czynniki, które wywierają wpływ na strukturę kapitału: – ryzyko działalności gospodarczej, zmienne w czasie. Branża o niskim ryzyku gospodarczym, obejmująca np. przetwórstwo żywności i spożywcze sklepy detaliczne, jest mniej podatna na ryzyko, natomiast przemysł przetwórczy charakteryzujący się cyklicznością procesów technologicznych, jak np. przemysł stoczniowy, związany jest z wyższym ryzykiem; – obciążenie firmy podatkiem. Jeżeli firma płaci wysokie podatki i nie korzysta z innych osłon, np. przyspieszonej amortyzacji, to zarząd będzie skłonny do finansowania działalności w większym stopniu długiem; – finansowa elastyczność. Można ją zdefiniować jako zdolność do pozyskiwania środków za rozsądną cenę w warunkach nierównowagi na rynkach finansowych. Następuje wtedy napływ pieniędzy do firm niezadłużonych, o „mocnych bilansach”; – menedżerski konserwatyzm lub agresywność. Zawsze będzą zarówno menedżerowie prowadzący przedsiębiorstwa bardziej ryzykownie, agresywnie, jak i zarządy bardziej konserwatywne. Od ich nastawienia, cech charakteru zależy poziom zadłużenia w firmie5. Na dalsze omówienie zasługują tutaj czynniki o charakterze gospodarczym, które ze względu na swoją specyfikę wymagają podziału; najważniejsze z nich to: – zmienność popytu (wielkości sprzedaży) – im bardziej stabilna sprzedaż, tym ryzyko prowadzenia działalności mniejsze, – zmienność cen sprzedaży – im większa zmienność cen na rynkach, tym firmy są bardziej narażone na większe ryzyko gospodarcze; – zmienność cen nakładów – im wyższa zmienność, tym większe wahania zysku netto; – możliwość dostosowania cen wyrobów do zmian cen produktów – im większe możliwości dostosowywania cen wyrobów do zmian cen produktów, tym niższe ryzyko; – zakres kosztów stałych, dźwignia operacyjna – im niższy poziom kosztów stałych w kosztach całkowitych, tym mniejsze ryzyko. Część wyżej wymienionych zagrożeń można eliminować przez odpowiednią politykę marketingową oraz umowy długoterminowe z dostawcami6. 5 Por. Z.M. Wilimowski, Sztuka zarządzania finansami, Oficyna Wydawnicza OPO, Bydgoszcz 2001, s. 427. 6 E.F. Brigham, Podstawy zarządzania finansami, PWE, Warszawa 1997, s. 173..

(4) Marcin Kędzior. 164. 3. Optymalna struktura kapitału firmy Punktem wyjścia przy tworzeniu optymalnej struktury kapitału jest próba odpowiedzi na pytanie, czy spółka powinna być finansowana kapitałem obcym oraz w jakim stopniu jest to korzystne z punktu widzenia maksymalizacji wartości firmy, a od którego momentu ewentualne koszty zaczynają przewyższać potencjalne przychody. Dlatego nie sposób w tym miejscu nie przedstawić kluczowego pojęcia, jakim w tej mierze jest dźwignia finansowa. O dźwigni finansowej (DFL – degree of financial leverage) mówi się wtedy, gdy poprzez wprowadzenie do przedsiębiorstwa niżej oprocentowanego kapitału podnosi się rentowność kapitałów własnych. Innymi słowy jest to stosunek procentowej zmiany zysku netto do procentowej zmiany zysku operacyjnego7: DFL = (% zmiana zysku netto) / (% zmiana zysku operacyjnego). Dodatni efekt dźwigni finansowej wystąpi, gdy stosunek zyskowności całkowitej kapitału, liczony jako stosunek zysku operacyjnego EBIT do kapitału ogółem, będzie większy od stopy oprocentowania kapitału obcego. Jeżeli stosunek całkowitej zyskowności kapitałów jest mniejszy od stopy oprocentowania (kosztu) kapitału obcego, wtedy mówi się o ujemnym efekcie dźwigni finansowej. 4. Wpływ dêwigni finansowej na EBIT/EPS Dyskusję na temat wyboru optymalnej struktury kapitału należy rozpocząć od próby odpowiedzi na pytanie, w jakim stopniu dźwignia finansowa wpływa na zysk na 1 akcję. Rozważmy przykład firmy ABC, która w punkcie wyjścia nie posługuje się długiem, a następnie finansuje się w 50% długiem – jak to wpłynie na rentowność akcji, a w dalszej części na jej wartość i poziom ryzyka8. Oto rachunek wyników firmy ABC za 2002 r. w tys. zł. Sprzedaż 370,0 Koszty stałe 74,0 Koszty zmienne 222,0 9 EBIT 74,0 Odsetki 0,0 7. J. Czekaj, Z. Dresler, Podstawy zarządzania finansami firm, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1997, s. 226. 8 Por. J. Shim, J.G. Siegel, Dyrektor finansowy, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999, s. 361. 9 Zysk przed opodatkowaniem i odsetkami..

(5) Wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa. Zysk do opodatkowania Podatki (40%) Zysk netto Bilans firmy ABC na 31.12.2002 r. w tys. zł: Aktywa bieżące Środki trwałe Aktywa razem Dług Kapitał akcyjny (100 000 akcji) Pasywa razem. 165. 74,0 29,6 44,4. 185,0 185,0 370,0 0,0 370,0 370,0.. W im większym stopniu przedsiębiorstwo będzie korzystało z zadłużenia, tym oczekiwana stopa dochodu na jedną akcję będzie rosła. Wzrastać będzie również ryzyko wraz ze wzrostem udziału długu na jedną akcję. Należy następnie wykazać, że wraz ze wzrostem finansowania długiem procentowy zwrot na jedną akcję rośnie, przez to rośnie wartość firmy, co jest równoznaczne z pomnażaniem bogactwa akcjonariuszy i stanowi nadrzędny cel każdego przedsiębiorstwa. I. Wariant: dług / aktywa = 0, w tys. zł: Prawdopodobieństwo danej wielkości sprzedaży Sprzedaż Koszty stałe Koszty zmienne Koszty razem EBIT Odsetki Zysk przed opodatkowaniem Podatki Zysk netto EPS10 Oczekiwany EPS. 10. Zysk na jedną akcję, przy założeniu emisji 100 000 akcji.. 0,2 185,0 74,0 111,0 185,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0. 0,5 370,0 74 ,0 222,0 296,0 74,0 0,0 74,0 29,6 44,4 0,444 0,444.. 0,3 555,0 740,0 333,0 407,0 148,0 0,0 148,0 59,2 88,8 0,888.

(6) Marcin Kędzior. 166. II. Wariant: dług / aktywa = 50%, w tys. zł: Prawdopodobieństwo danej wielkości sprzedaży 0,2 Sprzedaż 185,0 Koszty stałe 74,0 Koszty zmienne 111,0 Koszty razem 185,0 EBIT 0,0 Odsetki11 22,2 Zysk przed opodatkowaniem –22,2 Podatki 8,88 Zysk netto –13,32 12 EPS –0,264 Oczekiwany EPS. 0,5 370,0 74 ,0 222,0 296,0 74,0 22,2 51,8 20,72 31,08 0,621 0,621.. 0,3 555,0 74,0 333,0 407,0 148,0 22,2 125,8 50,32 75,48 1,509. Zerowe zadłużenie. Gęstość prawdopodobieństwa 50-procentowy udział długu w finansowaniu. 0. 0,444 0,621. EPS (zł). Rys. 1. Relacja między rozkładem prawdopodobieństwa EPS, przy różnym poziomie zadłużenia Źródło: opracowanie własne na podstawie: E.F. Brigham, Podstawy zarządzania finansami, PWE, Warszawa 1997, s. 182.. W przedstawionym przykładzie posłużono się metodą scenariuszową, w której zgodnie ze współczynnikiem prawdopodobieństwa wartość oczekiwana EPS 11 12. Przyjęto stopę procentową = 12% dla długu w wysokości 50% aktywów. Zysk na 1 akcję, przy założeniu finansowania długiem w 50%..

(7) Wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa. 167. będzie równa 0,444 lub 0,621 w zależności, czy firma będzie posługiwała się długiem, czy nie (rys. 1). Zgodnie z obliczeniami, im wyższy poziom długu, tym inwestorzy oczekują wyższego dochodu jako premii za ryzyko finansowe, innymi słowy wzrasta koszt pozyskania długu13. Gdy udział długu rośnie, rosną również obciążenia związane z odsetkami, co jest jednak z nadwyżką kompensowane przez malejącą liczbę wykupionych akcji14. 5. Szacowanie struktury kapitału metodà punktu oboj´tnoÊci EPS Punkt obojętności EPS to poziom sprzedaży, przy którym bez względu na to, czy korzysta się z długu, czy nie – wielkość EPS będzie identyczna. Przy wysokim poziomie sprzedaży korzystniej będzie finansować działalność długiem, ponieważ potencjalne korzyści ze sprzedaży przyniosą większy wskaźnik EPS na akcję, co leży w interesie akcjonariuszy. Jeżeli natomiast sprzedaż będzie mniejsza niż zakładany punkt obojętności, lepszym i tańszym rozwiązaniem dla właścicieli będzie emisja nowej puli akcji. Punkt obojętności można obliczyć korzystając ze wzoru15: EPS1 = (SBE – F – V – I1) / Akcje1 = (SEB – F – V – I2) / Akcje2 , gdzie: EPS1 i EPS2 – wielkości EPS przy dwóch poziomach zadłużenia, SEB – poziom obojętności, I1, I2 – wielkość odsetek dla dwóch poziomów zadłużenia, F – koszty stałe, V – koszty zmienne równe iloczynowi sprzedaży i v (udział kosztów zmiennych w sprzedaży). Przekształcając powyższy wzór otrzymuje się: SEB = [(Akcje2I1 – Akcje1I2) / (Akcje2 – Akcje1) + F] * [1/(1 – v)] SEB = [(50 000 * 0 – 100 000 * 22 200) / (–50 000) + 40 000] * (1/0,4) = 211 000 zł.. 13. T. Jajuga, T. Słoński, Finanse spółek, długoterminowe decyzje i finansowanie, Wydawnictwo AE we Wrocławiu, Wrocław 1997, s. 234. 14 Por. S.Z. Benninga, O.H. Sarig, Finanse przedsiębiorstwa: metody wyceny, WIG-Press, Warszawa 2000, s. 289. 15 E.F. Brigham, Podstawy zarządzania finansami, PWE, Warszawa 1997, s. 185..

(8) Marcin Kędzior. 168. EPS (zł). Przewaga zadłużenia nad kapitałem akcyjnym. Finansowanie w 100% kapitałem akcyjnym S1 = 211. Sprzedaż (tys. zł). Przewaga kapitału akcyjnego nad długiem. Rys. 2. EPS przy różnym udziale finansowania długiem i kapitałem akcyjnym Źródło: opracowanie własne na podstawie: E.F. Brigham, Podstawy zarządzania finansami, PWE, Warszawa 1997, s. 185.. Jeżeli sprzedaż osiągnie poziom większy niż 211 000 zł, zawsze korzystniejsze będzie finansowanie działalności przez emisję obligacji, jeżeli spadnie poniżej 211 000 zł, tańszym źródłem kapitału będzie wówczas emisja akcji (rys. 2). Gdyby istniała pewność, że sprzedaż nigdy nie spadnie poniżej 211 000 zł, można by finansować działalność poprzez dług. Niestety, nie jest to pewne, zwłaszcza w branżach o potencjalnie dużych wahaniach sprzedaży. Kolejnym istotnym założeniem jest niezmienność kosztów stałych, co w praktyce wraz z rozwojem firmy nie jest możliwe16. 6. Zadłu˝enie a koszty bankructwa Konkludując powyższe twierdzenia można dojść do wniosku, że im wyższy poziom EPS, tym wartość firmy jest większa. Nic bardziej mylnego. Istnieją pewne granice finansowania kapitału długiem, których nie można przekraczać. Optymalna struktura kapitału to taka, która maksymalizuje cenę akcji, co wymaga udziału długu zawsze mniejszego niż maksymalny oczekiwany EPS. Powyżej pewnej granicy finansowania długiem dochodzą dodatkowe koszty dla firmy, 16. Por. J. Duraj, Przedsiębiorstwo na rynku kapitałowym, PWE, Warszawa 1997, s. 174..

(9) Wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa. 169. które nazywane są kosztami bankructwa. Mówi się o nich wtedy, gdy przy wysokim długu terminowe jego regulowanie wymuszone jest groźbą bankructwa. Do podstawowych kosztów tej kategorii można zaliczyć17: – koszty postępowania upadłościowego, np. wynagrodzenie syndyka, opłaty sądowe, koszty postępowania upadłościowego itp., – długoterminowość postępowania upadłościowego, która powoduje odsunięcie w czasie upłynniania aktywów, co jeszcze pogarsza sytuację finansową spółki, – wyższą stopę procentową – kredytobiorcy od firmy zagrożonej bankructwem będą domagali się wyższej stopy procentowej, aby w ten sposób zrekompensować sobie wyższy poziom ryzyka, – utratę wiarygodności – kontrahenci będą domagać się wyższych opłat lub w ogóle zrezygnują ze współpracy. Tabela 1. Średnie wskaźniki zadłużenia dla dużych spółek publicznych w najbardziej uprzemysłowionych krajach świata Dług / pasywa ogółem wskaźnik księgowy. wskaźnik księgowy skorygowany. wskaźnik rynkowy. wskaźnik rynkowy skorygowany. 48. 34. 41. 28. Japonia. 53. 37. 29. 17. Kanada. 39. 37. 35. 32. Kraj Francja. Niemcy. 39. 18. 23. 15. Stany Zjednoczone. 37. 33. 28. 23. Wielka Brytania. 28. 16. 19. 11. Włochy. 47. 39. 46. 36. * wskaźniki skorygowano o różnice rachunkowe występujące pomiędzy poszczególnymi krajami Źródło: R.G. Rajan, L. Zingales, What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data, „Journal of Finance” 1995, nr 12 (December), tab. IIIa i IIIb; cyt. za: R.A. Brealy, S.C. Myers, Podstawy finansów przedsiębiorstw, PWN, Warszawa 1999.. W tabeli 1 przedstawiono średni poziom zadłużenia największych spółek z grupy państw G-7. Aby uzyskać wiarygodny obraz, należy wyeliminować zakłócenia spowodowane różnicami rachunkowymi i sposobami finansowania18. W Japonii. 17. J. Czekaj, Z. Dresler, op. cit., s. 121. Więcej: M. Kędzior, Porównywalność sprawozdań finansowych jako miara ich przydatności dla kadry menedżerskiej [w:] Sprawozdawczość i rewizja finansowa w procesie podnoszenia kwalifikacji kadry menedżerskiej, red. B. Micherda, AE w Krakowie, Kraków 2003. 18.

(10) 170. Marcin Kędzior. wiele przedsiębiorstw nie myśli tylko o własnym finansowaniu zadłużając się, ale zadłuża się, aby później pożyczyć uzyskane środki dalej. Wbrew obiegowym opiniom firmy z USA nie należą do najbardziej zadłużonych. Na uwagę zasługuje niskie zadłużenie firm z Niemiec. Najwyższe wskaźniki we wszystkich kategoriach uzyskały przedsiębiorstwa z Włoch. Warto zwrócić jednak uwagę na ostatnią fazę tuż przed właściwym ogłoszeniem bankructwa, przywołując przypadek firmy Daewoo. Jeden z banków koreańskich odmawia dalszego finansowania, co powoduje, że roznosi się pogłoska o niewypłacalności koreańskiego czebola. Negocjacje ze związkami zawodowymi ze względu na słabą pozycję zarządu komplikują się, klienci firmy w Polsce i na całym świecie ze względu na potencjalne bankructwo firmy zaprzestają zakupu samochodów tej marki. Z firmy zaczynają odchodzić specjaliści zagrożeni widmem bezrobocia i ostatecznie wieloletni prezes i twórca dotychczasowych sukcesów ucieka za granicę. Samosprawdzająca się przepowiednia realizuje się. Firma i tak będąca już w kiepskiej sytuacji traci grunt pod nogami i ogłasza bankructwo. Jedną z bezpośrednich przyczyn tego upadku było nadmierne zadłużenie19. 7. Koszty agencji Duże, współczesne korporacje nie mają znaczących właścicieli, którzy jednoosobowo sprawują nad nimi kontrolę. Przedsiębiorstwa składają się z grup interesów, z których każda jest zainteresowana dalszym funkcjonowaniem firmy. Zaliczyć do nich można: akcjonariuszy, wierzycieli, pracowników, kierownictwo, odbiorców, dostawców i klientów. Zabezpieczenie interesów wszystkich tych grup może rodzić poważne koszty dla każdej korporacji. Dotyczą one20: – kosztów ograniczających uprawnienia kierownictwa w aspekcie podejmowania decyzji, – kosztów związanych z rewizją sprawozdań finansowych i kosztów monitorowania działalności przedsiębiorstwa, – strat rezydualnych, na które składa się niedostateczny nadzór, zmniejszenia dochodów, jako odejście od świętej zasady maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa. Im wyższe oczekiwane koszty nadzoru, tym większe odsetki dla wierzycieli i wyższe oczekiwane stopy zwrotu dla akcjonariuszy.. 19 Por. S.A. Ross, R.W. Westerfield, B.D. Jordan, Finanse przedsiębiorstw, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999, s. 551. 20 M. Jerzemowska, Kształtowanie struktury kapitału w spółkach akcyjnych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999, s. 112..

(11) Wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa. 171. Konflikty pomiędzy akcjonariuszami i kierownictwem jednostki można zmniejszyć poprzez odpowiednie sformułowanie umowy o wynagrodzenie dla kadry zarządzającej. Poprzez powiązanie wyników działalności firmy ze świadczeniami na rzecz zarządu w postaci udziału w zyskach, opcji na akcje i bonusów, firma motywuje kierownictwo do realizacji określonych celów, korzystnych dla całej korporacji. Można nawet pójść dalej i stwierdzić, że umowy o wynagrodzenie dla naczelnego kierownictwa są istotnym czynnikiem decydującym o strukturze kapitału. Należy zgodzić się również z poglądem, że powiększanie się dźwigni finansowej może prowadzić do zmniejszenia kosztów agencyjnych. Za potwierdzeniem tej tezy stoi wzmożona kontrola ze względu na zwiększone zadłużenie akcjonariuszy i wierzycieli21. Kierownictwo musi wtedy liczyć się z tym, co mówi i czego żąda najlepszy regulator procesów gospodarczych – rynek. Koszty agencji powstają jednak również, gdy firma korzysta z długu. Nietrudno wyobrazić sobie sytuację, kiedy w imię wyższej zyskowności, realizując cele akcjonariuszy, zarząd postępuje kosztem wierzycieli. Dlatego ci ostatni wymuszają na firmach i ich przedstawicielach pewne zachowania. Do najważniejszych z nich należą: klauzule ochronne ograniczające w pewnych rozmiarach ryzyko operacyjne i inwestycyjne, ograniczanie możliwości zaciągnięcia dalszych kredytów, ograniczenia przedsięwzięć o wyższej klasie ryzyka itp. Podejmowanie nieoptymalnych decyzji obarczonych większym ryzykiem jest bardzo różne dla wielu firm i zależy w dużej mierze od stopnia: – kosztu monitorowania przez wierzycieli wykorzystania aktywów, – korzyści akcjonariuszy, płynących ze zmiany wykorzystania aktywów, – zróżnicowania wykorzystania aktywów. 8. Teoria sygnalizacji Na każdym rozwiniętym rynku finansowym, mimo starań władz giełd i ustawodawców, nie wszystkie podmioty uczestniczące w grze giełdowej mają jednakowy dostęp do informacji finansowych. Jest kwestią oczywistą, że dostęp kierownictwa do informacji na temat spółki, którą zarządza, jest większy niż pozostałych inwestorów. Sytuacja, w której zarządzający mają inne informacje na temat perspektyw spółki niż inwestorzy, nosi nazwę asymetrii informacyjnej. O symetrii informacyjnej można mówić wtedy, gdy wszyscy odbiorcy posiadają jednakowe informacje o sytuacji firmy. W praktyce zjawisko takie nie ma miejsca22. 21 22. Ibidem. E.F. Brigham, op. cit., PWE, Warszawa 1997, s. 199..

(12) Marcin Kędzior. 172. Jeśli firma świadoma potencjalnych korzyści w niedalekiej przyszłości emituje akcje, to cena ich rośnie na skutek bardzo dobrych wyników finansowych, przez co nabywcy nowych akcji mogą zbić majątek. Obecni akcjonariusze odniosą również korzyści, ale nie tak duże jako nowi właściciele. Dlatego zarządy, mając na uwadze interes własny (jeżeli sami są właścicielami istotnego pakietu akcji) oraz obecnych akcjonariuszy, będą finansować dalszy wzrost poprzez emisję długu, który spowoduje znaczący wzrost dochodu EPS. Korzystanie w tym wypadku z długu może nawet wykroczyć poza docelową strukturę długu. W sytuacji odwrotnej, jeżeli zarząd jest przekonany o niekorzystnej i ciągle pogarszającej się sytuacji przedsiębiorstwa, będzie skłonny podzielić się tym ryzykiem z nowymi akcjonariuszami. Dowodzi to, że nie zawsze maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy jest zjawiskiem pożądanym. Według menedżerów portfeli inwestycyjnych takich firm jak Morgan Guaranty Trust i Prudential Insurence, emisja akcji przez duże firmy, które mają znaczne możliwości finansowania się na różne sposoby, jest niemal zawsze odbierana negatywnie. Dotyczyć może to takich firm jak np. IBM, Intel, GM. Nie powinno to mieć jednak większego znaczenia w przypadku niewielkich firm, rozwijających się prężnie, potrzebujących znacznego zastrzyku gotówki, jak np. GeneSplicer. Można powiedzieć, że firma w normalnej sytuacji powinna utrzymywać pewną rezerwową zdolność pożyczkową, która umożliwi szybkie zgromadzenie kapitału po niższym koszcie w celu zainwestowania pieniędzy w rokujące duże nadzieje przedsięwzięcie. Teoria ta głosi, że firma w normalnych warunkach powinna być obciążona niższym długiem, niż mogłoby to wynikać z relacji między tarczą podatkową a kosztami upadłości23. 9. Podsumowanie Aby firma mogła się rozwijać, musi pozyskać środki na realizację planowanych przez zarząd inwestycji. Wyróżnić można dwa źródła pozyskania funduszy: kapitał własny i kapitał obcy. Ich wzajemna relacja decyduje o ryzyku finansowym, a przez to wywiera ona wpływ na żądane stopy zwrotu z kapitału, czyli koszt kapitału i wartość firmy. Przy użyciu dźwigni finansowej można podnieść rentowność kapitału, jednak do pewnego punktu, powyżej którego koszty pozyskania funduszy są za wysokie i coraz większe znaczenie zaczynają mieć koszty bankructwa. Dzięki obliczeniu punktu obojętności EPS można oszacować, od jakiej wielkości sprzedaży finansowanie długiem będzie zawsze tańsze niż kapitałem własnym. W coraz bardziej zmieniającym się środowisku finansowym, szczególnie w wypadku dużych korporacji, gdzie ścierają się różne grupy interesów, które 23. Por. M. Jerzemowska, op. cit., s. 118..

(13) Wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa. 173. mimo wszystko zainteresowane są dalszym funkcjonowaniem firmy, znaczenia nabierają teorie: kosztów agencji i sygnalizacji. Wskazują one na wzrost trudności zarówno zarządzania korporacją, jak i ustalenia optymalnej struktury finansowania w firmie. Literatura Benninga S.Z., Sarig O.H., Finanse przedsiębiorstwa: metody wyceny, WIG-Press, Warszawa 2000. R.A. Brealy, S.C. Myers, Podstawy finansów przedsiębiorstw, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999. Brigham E.F., Podstawy zarządzania finansami, PWE, Warszawa 1997. Czekaj J., Dresler Z., Podstawy zarządzania finansami firm, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1997. Duraj J., Przedsiębiorstwo na rynku kapitałowym, PWE, Warszawa 1997. Jajuga T., Słoński T., Finanse spółek, długoterminowe decyzje i finansowanie, Wydawnictwo AE we Wrocławiu, Wrocław 1997. Jerzemowska M., Kształtowanie struktury kapitału w spółkach akcyjnych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999. Kędzior M., Porównywalność sprawozdań finansowych jako miara ich przydatności dla kadry menedżerskiej [w:] Sprawozdawczość i rewizja finansowa w procesie podnoszenia kwalifikacji kadry menedżerskiej, red. B. Micherda, AE w Krakowie, Kraków 2003. Krzemińska D., Finanse przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 2002. Podstawy rachunkowości, red, B. Micherda, Wydawnictwo AE w Krakowie, Kraków 2002. Rajan R.G., Zingales L., What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data, „Journal of Finance” 1995, nr 12 (December). Ross S.A., Westerfield R.W., Jordan B.D., Finanse przedsiębiorstw, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999. Shim J., Siegel J.G., Dyrektor finansowy, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999. Sierpińska M., Jachna T., Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999. Urbańczyk E., Szczęsna A., Koszt kapitału jako element wpływający na wybór strategii kapitałowej [w:] Czas na pieniądz, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2002. Wilimowski Z.M., Sztuka zarządzania finansami, Oficyna Wydawnicza OPO, Bydgoszcz 2001. The Impact of Capital Structure on Enterprise Value In this article, the author presents the main problems that a manager may face in examining the relationship between capital structure and company value. The starting point is the division of capital into own and external capital, their mutual relationship and.

(14) 174. Marcin Kędzior. properties. The author lists the key factors that impact on the capital structure in the firm and then, using an example, presents the impact of financial leverage on EPS and calculates the EPS indifference point. The author emphasises the significance of bankruptcy cost and agency cost theories, as well as the theory of signalisation, all of which are gaining in importance..

(15)