Znaczenie rynku papierów komercyjnych w gospodarce Polski

Pełen tekst

(1)Zeszyty Naukowe nr. 707. Akademii Ekonomicznej w Krakowie. 2006. Dariusz Firszt Katedra Ekonomii Stosowanej. Znaczenie rynku papierów komercyjnych w gospodarce Polski 1. Wstęp Podstawowym elementem gospodarki współczesnego państwa jest rynek finansowy. Stanowi on miejsce zetknięcia się popytu na kapitał w formie pieniężnej i jego podaży. Umożliwia zatem podmiotom gospodarującym wyrównywanie braków równowagi w obszarze płynności finansowej oraz realizację planów inwestycyjnych, niezależnie od wielkości posiadanych w danym momencie zasobów. Dzięki istnieniu rynku finansowego podmioty dysponujące nadwyżkami środków pieniężnych mają natomiast możliwość ich korzystnego zagospodarowania, bez konieczności dokonywania bezpośrednich inwestycji. Jednym z ważniejszych instrumentów, będących przedmiotem obrotu na rozwiniętych rynkach finansowych, są papiery komercyjne. Wzorem zachodnich systemów gospodarczych pojawiły się one na polskim rynku już w pierwszych latach transformacji. Celem niniejszego artykułu jest przybliżenie tych walorów oraz wskazanie roli, jaką do tej pory odegrały w polskiej gospodarce. W pierwszej części opracowania zostały przedstawione podstawowe cechy papierów komercyjnych oraz specyficzne uwarunkowania, w jakich funkcjonują one w Polsce. Kolejne punkty artykułu prezentują znaczenie tych walorów rozpatrywane z dwóch perspektyw: z punktu widzenia emitentów, dla których pełnią one funkcję kredytową, oraz w ujęciu makroekonomicznym, w którym rynek papierów komercyjnych stanowi mechanizm alokacji zasobów kapitałowych..

(2) 112. Dariusz Firszt. 2. Pojęcie papierów komercyjnych i zasady emisji na polskim rynku Papiery komercyjne, określane w Polsce mianem krótkoterminowych papierów dłużnych przedsiębiorstw (KPD), to nie zabezpieczone, zbywalne zobowiązania pieniężne, imienne lub na okaziciela, emitowane najczęściej w formie instrumentów dyskontowych o dużych nominałach i z terminem zapadalności nie przekraczającym jednego roku. Ich rolą gospodarczą jest zapewnienie emitentom możliwości pozyskiwania kapitałów bezpośrednio z rynku pieniężnego, głównie na finansowanie działalności bieżącej, a także stwarzanie inwestorom okazji do płynnego zagospodarowania nadwyżek finansowych. Emitowane są zwykle przez duże przedsiębiorstwa o dobrej sytuacji finansowej. Przedsiębiorstwa dokonujące emisji krótkoterminowych papierów dłużnych z reguły korzystają z usług pośrednika, tzw. agenta emisji, którym najczęściej jest bank. Do jego zadań należy przygotowanie emisji, wystawienie papierów w imieniu emitenta i dotarcie z ofertą do inwestorów, czyli dystrybucja instrumentów na rynku pierwotnym. Bank występujący w roli agenta emisji z reguły zajmuje się również jej obsługą, w szczególności przechowuje wyemitowane instrumenty na rachunkach oraz dokonuje rozliczeń pieniężnych. Korzystanie z usług agenta emisji oznacza dla emitenta konieczność ponoszenia dodatkowych kosztów w postaci opłat i prowizji. W zdecydowanej większości przypadków jest to jednak tańsze niż tworzenie w firmie odrębnej komórki, zajmującej się organizowaniem i obsługą emisji. Stąd też na emisje bezpośrednie decydują się jedynie największe korporacje amerykańskie. Charakterystyczną cechą papierów komercyjnych jest tryb ich sprzedaży. Sprzedaż tych instrumentów organizowana jest w formie tzw. programów emisji, obejmujących zwykle okres od roku do kilku lat. W ramach uruchomionego programu agent emisji dokonuje sprzedaży kolejnych transz papierów komercyjnych, w zależności od aktualnych potrzeb finansowych zgłaszanych przez emitenta. Często praktykowanym sposobem pozyskiwania środków pieniężnych jest dokonywanie tzw. emisji kroczących, czyli rolowanie zaciągniętego u inwestorów długu. Metoda ta sprowadza się do tego, że zapadające transze wykupywane są ze środków uzyskanych z emisji kolejnych. W przypadku gdy również inwestor chce przedłużyć lokatę w papiery na kolejne okresy, w ramach zapłaty za zapadające. Por. M. Nowak, Emisja papierów komercyjnych w Polsce, Twigger SA, Warszawa 1999, s. 17.; P. Żukowski, Commercial papers – krótkoterminowe papiery dłużne, „Bank” 1995, nr 12, s. 39. . I.D. Czechowska, Zmiany ilościowe i jakościowe na rynku commercial papers ze szczegól nym uwzględnieniem roli banku, „Bank i Kredyt” 1999, nr 3, s. 21. .

(3) Znaczenie rynku papierów komercyjnych…. 113. instrumenty otrzymuje on inne papiery, o późniejszej dacie wykupu. Wykorzystuje się wtedy instytucję potrącenia. Historia wyżej zdefiniowanych instrumentów sięga końca XIX w., kiedy to pojawiły się one na amerykańskim rynku finansowym. Prekursorami w tym obszarze były małe firmy amerykańskie, które rozpoczęły finansowanie sezonowych zapasów poprzez emisje papierów zwanych commercial papers, pożyczając tym samym fundusze od innych przedsiębiorców z pominięciem banków. Stopniowo zalety tej formy finansowania dostrzegały duże korporacje, takie jak General Motors oraz Ford, stając się dominującymi uczestnikami rynku papierów komercyjnych i przyczyniając się do jego rozkwitu już w latach 20. ubiegłego stulecia. W latach 80. walory tego typu zaczęły zyskiwać popularność poza Stanami Zjednoczonymi. Rynki commercial papers zaczęły funkcjonować w takich krajach, jak: Francja, Szwecja, Hiszpania, Niemcy, Holandia, Wielka Brytania, Włochy, Norwegia, a także poza Europą – w Japonii, Hongkongu, Australii i Kanadzie. Obecnie papiery komercyjne zajmują znaczącą pozycję na rynkach pieniężnych w wielu krajach na całym świecie, a ich znaczenie w finansowaniu działalności podmiotów gospodarczych systematycznie wzrasta. Polski rynek papierów komercyjnych jest stosunkowo młody, gdyż funkcjonuje dopiero od 1992 r. Podstawowym bodźcem, który przyczynił się do pojawienia się krótkoterminowych papierów dłużnych w Polsce, były bardzo drogie kredyty bankowe. Ich wysoki koszt wynikał z ograniczonych możliwości kredytowych sektora bankowego, wysokiej stopy inflacji i restrykcyjnej polityki pieniężnej państwa. W takich warunkach przedsiębiorstwa zaczęły szukać tańszych i bardziej elastycznych niż kredyt źródeł finansowania. Tendencji tej sprzyjały dodatkowo ścisłe wymagania banków odnośnie do zabezpieczeń i skutecznych gwarancji. Ostrożność ta była powodowana wysokim udziałem tzw. trudnych kredytów w portfelu kredytowym banków. Pewne ograniczenia wynikały również z przepisów prawa bankowego zapobiegających koncentracji kredytów. Powstanie i rozwój rynku krótkoterminowych papierów dłużnych przedsiębiorstw w Polsce były rezultatem istnienia oddolnego zapotrzebowania ze strony podmiotów gospodarczych na ten nowy instrument finansowy. Podstawową rolę w procesie jego kształtowania odegrały banki, które we współpracy z przedsiębiorstwami wprowadziły nowy produkt, skonstruowany wzorem commercial papers Por. S. Antkiewicz, Akcje i obligacje w finansowaniu przedsiębiorstw, Biblioteka Menedżera i Bankowca, Warszawa 2002, s. 112. . Zob. J. Onoszko, Zarys historii rozwoju wybranych rynków krótkoterminowych papierów dłużnych, „Bank i Kredyt” 2004, nr 2, s. 85.. Ibidem, s. 90.. . Por. M. Sierpińska, Krótkoterminowe papiery dłużne, „Penetrator Wiadomości Gospodarcze” 1996, czerwiec, s. 38. .

(4) 114. Dariusz Firszt. występujących na rynkach zachodnich i opracowały poszczególne rozwiązania w zakresie jego emisji. „Niewidzialna ręka rynku” była zatem zasadniczo jedynym regulatorem w procesie kształtowania się tego segmentu rynku finansowego, co miało decydujące znaczenie dla jego rozwoju i obecnego kształtu. Znamienne dla polskiego rynku papierów komercyjnych jest to, że przez prawie 10 lat nie stworzono legislacyjnych podstaw, umożliwiających sprawne jego funkcjonowanie. W Polsce nie ma odrębnego aktu prawnego, który w sposób całościowy i jednolity regulowałby emisję krótkoterminowych papierów dłużnych przedsiębiorstw i obrót nimi. Ponadto żadna z funkcjonujących już w polskim systemie prawnym konstrukcji papierów wartościowych nie przyjęła się jako ogólnie obowiązująca. Stąd też emitowane w Polsce papiery komercyjne albo stanowią szczególne formy występujących dotychczas kwalifikowanych papierów wartościowych (obligacji lub weksli), albo są instrumentami nie będącymi papierami wartościowymi nazwanego typu, skonstruowanymi na podstawie przepisów kodeksu cywilnego. Omawiane walory nie są zatem w pełni wystandaryzowanymi instrumentami finansowymi, stanowią raczej kategorię zbiorczą, wyróżnioną na podstawie wspólnych cech oraz ekonomicznego zastosowania. Przyczyną takiego stanu rzeczy wydaje się być fakt nienadążania polskiego systemu prawnego za zmianami społeczno-ekonomicznymi zachodzącymi w kraju. W sytuacji braku odpowiednich regulacji banki chcące pełnić funkcję organizatorów emisji papierów komercyjnych podjęły niezależne próby znalezienia rozwiązań nie pozostających w sprzeczności z prawem, a równocześnie umożliwiających efektywny obrót pierwotny i wtórny. Pewną poprawę w obszarze regulacji prawnych przyniosła nowelizacja ustawy o obligacjach, obowiązująca od 2000 r., znacznie ułatwiająca przedsiębiorstwom pozyskiwanie funduszy w drodze emisji obligacji o terminach zapadalności nie przekraczających roku. Dzięki temu obligacja stała się podstawową konstrukcją prawną emitowanych na polskim rynku papierów komercyjnych. Istotną cechą polskiego rynku KPD jest brak jednolitych rozwiązań organizacyjnych oraz odpowiedniego zaplecza instytucjonalnego i technicznego. Sprawne funkcjonowanie rynku każdego instrumentu wymaga istnienia podstawowej infrastruktury, na którą składają się w szczególności: system notowań, instytucja rozliczeniowa, wystandaryzowane procedury dokonywania obrotu, zaplecze techniczne umożliwiające szybkie zawarcie transakcji oraz jej potwierdzenie i wygenerowanie stosownych dokumentów ewidencyjnych. Polski rynek KPD nie Zob. A. Wacławik, Prawo krótkoterminowych papierów dłużnych, Kantor Wydawniczy „Zakamycze”, Kraków 2002, s. 19 i nast.. S. Antkiewicz, Przewaga papierów nad kredytami, „Gazeta Bankowa”, 7–13.11.2000, s. 26.. . Zob. A. Dulian, Papier komercyjny jako instrument pozyskiwania środków finansowych, „Bank i Kredyt” 2004, nr 1, s. 55. .

(5) Znaczenie rynku papierów komercyjnych…. 115. doczekał się, niestety, tego typu bazy techniczno-organizacyjnej, porównywalnej z infrastrukturą rynku akcji, z Giełdą Papierów Wartościowych na czele. Wszelkie usługi w zakresie emisji i obrotu KPD świadczone są przez banki, z których każdy posiada własne procedury i zwyczaje. Z jednej strony instytucje te odegrały bardzo ważną rolę w rozpowszechnianiu tych instrumentów, z drugiej zaś ich wyłączna aktywność w tej dziedzinie spowodowała, że rynek KPD składa się obecnie z kilkunastu niezależnych od siebie subrynków, z których każdy organizowany jest przez jednego agenta. Wyżej przedstawione okoliczności pozwalają na stwierdzenie, że polski rynek papierów komercyjnych nie ma wystarczających legislacyjnych oraz organizacyjnych podstaw dobrego funkcjonowania i rozwoju. Z tego powodu, pomimo licznych zalet omawianych instrumentów, zakres ich wykorzystania, a tym samym znaczenie dla gospodarki są ograniczone. 3. Papiery komercyjne jako instrument kredytowy Funkcjonowanie polskiego rynku papierów komercyjnych daje wymierne korzyści wszystkim jego uczestnikom: emitentom, inwestorom, jak również instytucjom pośredniczącym w procesie emisji i obrotu. Podstawową rolą gospodarczą omawianych walorów jest funkcja kredytowa; dla emitentów KPD instrumenty te stanowią alternatywną formę pozyskiwania kapitału na finansowanie bieżącej działalności. Sposób wykorzystania wpływów ze sprzedaży instrumentów zależy od profilu emitenta, rodzaju prowadzonej działalności i aktualnych potrzeb finansowych. Zazwyczaj celem emisji jest10: – w przypadku instytucji finansowych – zapewnienie ciągłości działalności kredytowej, finansowanie leasingu, factoringu, emisji kart kredytowych lub sprzedaży ratalnej; – w przypadku podmiotów niefinansowych – finansowanie krótkookresowych lub sezonowych wydatków związanych m.in. z odtworzeniem zapasów, pokryciem zobowiązań podatkowych czy płacami pracowników, finansowanie cyklu obrotu należnościami, spłata innego rodzaju zobowiązań czy pokrycie kosztów określonych przedsięwzięć, np. kampanii reklamowej11. Często KPD emitowane są w okresach pomiędzy emisjami długoterminowych instrumentów dłużnych bądź też w czasie rozruchu projektów inwestycyjnych, finansowanych później innymi metodami. W takich przypadkach papiery komercyjne stanowią narzędzie tzw. finansowania pomostowego. Poza tym użycie 10 Zob. I. Styn, Papiery komercyjne jako instrument rynku pieniężnego, Zeszyty Naukowe AE w Krakowie, nr 478, Kraków 1996, s. 107.. Zob. M. Nowak, Emisja…, s. 28.. 11.

(6) 116. Dariusz Firszt. wspomnianego już mechanizmu rolowania pozwala na pozyskiwanie w drodze tych walorów kapitału średnioterminowego, wykorzystywanego do finansowania projektów inwestycyjnych. Metoda ta stosowana jest w sytuacji niestabilnych stóp procentowych, kiedy to przedsiębiorstwa niechętnie sięgają po instrumenty długoterminowe, np. obligacje. W określonych przypadkach papiery komercyjne wykazują wyraźną przewagę nad tradycyjnymi źródłami finansowania obcego. O szerokim wykorzystaniu tego instrumentu finansowego w wielu krajach, w tym również w Polsce, decyduje w pierwszej kolejności to, że koszt kapitału uzyskanego za ich pomocą jest stosunkowo niski w porównaniu z innymi formami finansowania. Pod tym względem papiery komercyjne stanowią konkurencję przede wszystkim dla kredytów bankowych. Obniżenie kosztu finansowania wynika w tym przypadku przede wszystkim z pominięcia banku w jego klasycznej roli pośrednika finansowego, przyjmującego depozyty i zaciągającego pożyczki na rynku międzybankowym, a następnie udostępniającego uzyskane środki w formie kredytów12. Emitent KPD pozyskuje natomiast fundusze bezpośrednio od inwestorów, dla których papiery dłużne są alternatywą depozytu. W konsekwencji emisja papierów komercyjnych może przynieść firmie korzyści w postaci obniżenia kosztu kapitału nawet o 4 punkty procentowe13. Dążenie do obniżenia kosztu kapitału nie jest jedynym motywem skłaniającym podmioty gospodarcze do emisji papierów komercyjnych. Można wskazać wiele innych zalet omawianych walorów: 1) papiery komercyjne stanowią elastyczną formę finansowania. Emitent ma możliwość dopasowania wielkości emisji i terminów zapadalności do aktualnego zapotrzebowania na kapitał. Przez rolowanie okresu finansowania może być przedłużony nawet do kilku lat. Istnieje również możliwość jego skrócenia, poprzez wykup własnych walorów na rynku wtórnym14; 2) emisja KPD pozwala na uzyskanie dowolnie dużych kwot. Emitent pozyskuje fundusze od większej liczby inwestorów, co pozwala na zgromadzenie dużych sum. Jest to istotne z punktu widzenia dużych przedsiębiorstw, które mogą mieć kłopoty z pozyskaniem kredytu bankowego w zadowalającej wysokości, ze względu na ostrożnościowe regulacje bankowe w postaci limitów koncentracji kredytów; 3) emisja papierów komercyjnych pozwala na szybkie i relatywnie proste pozyskiwanie kapitału. Proces przygotowania emisji jest względnie krótki i mało pra Por. Ibidem, s. 117.. 12 13. Zob. A. Dulian, op. cit., s. 57.. Por. A. Rutkowski, Zarządzanie finansami, wyd. II zmienione, PWE, Warszawa 2003, s. 445. 14.

(7) Znaczenie rynku papierów komercyjnych…. 117. cochłonny w porównaniu np. z emisją akcji lub obligacji15. Emisja kolejnych transz w ramach już uruchomionego programu nie przekracza natomiast kilku dni; 4) emisje omawianych papierów nie muszą być zabezpieczone. Zwykle nie występuje konieczność szczególnego prawnego zabezpieczenia interesów wierzycieli, jak to ma miejsce w przypadku zaciągnięcia kredytu bankowego; 5) emitent ma możliwość dowolnego przeznaczenia pozyskanych funduszy. Jest to kolejna cecha, dzięki której emisja papierów dłużnych jest bardziej atrakcyjna niż finansowanie o charakterze kredytowym. Kredyty bankowe mają bowiem zazwyczaj charakter celowy, a bank kontroluje, czy fundusze wykorzystywane są zgodnie z przeznaczeniem zdeklarowanym w umowie kredytowej; 6) z emisją KPD, szczególnie na polskim rynku, wiąże się również efekt marketingowy – przynależność do grupy emitentów jest miarą prestiżu firmy, podnosi jej rangę w opinii kontrahentów i inwestorów, ułatwiając również ewentualne wejście na inne rynki – akcji lub obligacji korporacyjnych. Osiągnięcie wyżej wymienionych korzyści jest możliwe jednakże tylko wtedy, gdy istnieje potrzeba zgromadzenia wielomilionowych kwot. W innym przypadku stałe koszty organizacji emisji podnoszą łączny koszt kapitału na tyle skutecznie, że emisja przestaje być opłacalna. Oznacza to, że krąg potencjalnych emitentów ogranicza się do dużych przedsiębiorstw, o odpowiednio wysokim zapotrzebowaniu na gotówkę. Ponadto muszą to być firmy o dobrej kondycji finansowej, cieszące się zaufaniem inwestorów, gdyż z uwagi na brak formalnego zabezpieczenia emisji renoma emitenta jest dla nich podstawową gwarancją zwrotu zainwestowanych funduszy. Walory firm słabych i mało znanych nie znajdą tym samym nabywców na rynku. Wspomniane czynniki należy uznać za podstawowe wady papierów komercyjnych, ograniczające powszechność ich stosowania. Z funkcją kredytową papierów komercyjnych nierozłącznie wiąże się symetryczna do niej funkcja lokacyjna. O możliwości wykorzystania KPD jako narzędzia pozyskiwania kapitału decyduje to, że stanowiąc korzystny instrument inwestycyjny łatwo znajdują one nabywców. Popularność tej formy lokaty wśród inwestorów wynika z następujących jej cech16: – atrakcyjna rentowność – zakup krótkoterminowych papierów dłużnych jest znacznie bardziej zyskowny niż alternatywne inwestycje rynkowe, takie jak depozyty czy bony skarbowe; – płynność – wynikająca z ich krótkoterminowego charakteru oraz z możliwości ich sprzedaży przed terminem wykupu na rynku wtórnym, organizowanym przez agenta emisji;. Ibidem, s. 445.. 15 16. Zob. P. Żukowski, op. cit., s. 42..

(8) 118. Dariusz Firszt. – elastyczność – możliwość dostosowania długości lokaty do preferencji inwestora; – dywersyfikacja ryzyka – inwestor ma możliwość utworzenia portfela składającego się z papierów komercyjnych wielu emitentów, reprezentujących różne branże, działających na odmiennych rynkach, co minimalizuje ryzyko inwestycji. Inwestowanie w omawiane instrumenty ma jednak pewne wady i rodzi określone niedogodności. Przede wszystkim nabywanie papierów komercyjnych wiąże się z wyższym poziomem ryzyka niż inwestycja w bony skarbowe czy założenie depozytu bankowego. Ponadto właściwa ocena ryzyka inwestycji w walory różnych emitentów jest utrudniona ze względu na fakt, że posiadanie ratingu na polskim rynku jest rzadkością. Z punktu widzenia inwestora niekorzystny jest również niski stopień rozwoju rynku wtórnego tych instrumentów w Polsce. Wprawdzie możliwość zbycia walorów przed terminem zapadalności istnieje, jednakże skrócenie okresu inwestycji często wiąże się ze znacznym spadkiem jej rentowności, ze względu na wysoką marżę pobieraną przez agenta emisji17. 4. Znaczenie rynku papierów komercyjnych dla polskiej gospodarki W wymiarze makroekonomicznym, z punktu widzenia gospodarki jako całości, polski rynek papierów komercyjnych pełni funkcję mechanizmu alokacji rzadkich zasobów kapitałowych, usprawniającego proces ich przepływu od podmiotów dysponujących nadwyżkami środków finansowych do instytucji poszukujących kapitału zewnętrznego na sfinansowanie swojej działalności. W teorii ekonomii nie ma zgody co do wpływu rozwoju rynków finansowych na funkcjonowanie gospodarek. Wśród ekonomistów szeroko rozpowszechniony jest pogląd, że usługi finansowe są jednym z katalizatorów rozwoju gospodarczego. Istnieje również nurt przeciwny upatrywaniu związku przyczynowo-skutkowego pomiędzy stopniem rozwoju rynku finansowego a tempem wzrostu gospodarki18. Wśród zdecydowanej większości decydentów polityki gospodarczej istnieje jednak przekonanie o oddziaływaniu rynków finansowych na makroekonomiczną sferę gospodarki, mających przede wszystkim charakter długookresowy19. Potwierdzają to również badania empiryczne, świadczące o istnieniu korelacji pomiędzy wskaźnikami. 17. Por. M. Nowak, Emisja…., s. 124.. Zob. P. Lubecki, Wzrost gospodarczy a poziom rozwoju rynków finansowych na przykładzie wybranych krajów Europy Środkowej i Unii Europejskiej, „Ekonomista” 2004, nr 5, s. 655. 18. 19. Ibidem, s. 656..

(9) Znaczenie rynku papierów komercyjnych…. 119. rozwoju finansowego a wzrostem gospodarczym; związek ten jest szczególnie widoczny w krajach o niższym poziomie rozwoju gospodarczego20. Zakładając zatem istnienie związku pomiędzy funkcjonowaniem systemu finansowego a rozwojem gospodarczym kraju, należy stwierdzić, iż rynek papierów komercyjnych również w pewnym zakresie przyczynia się do intensyfikacji procesów gospodarczych. O znaczeniu papierów komercyjnych dla funkcjonowania i rozwoju gospodarki decyduje ilościowy i jakościowy rozwój ich rynku, świadczący o powszechności ich wykorzystania przez podmioty gospodarcze. Rys. 1 ilustruje kształtowanie się liczby emitentów KPD w Polsce oraz wielkość ich zadłużenia z tytułu sprzedanych instrumentów w latach 1997–2004.. 12 834,80 11 543,50. zadłużenie (mln PLN). 12 000. 10 931,00. 10 000. 350 11 070,9. 11 055,25. 8 000 6 657,80. 150. 5 610,70. 4 000. 0. 250. 200. 6 000. 2 000. 300. liczba emitentów. 14 000. 100. 2 544,20 1997. 1998. 50 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 0. zadłużenie podmiotów z tytułu emisji KPD (mln PLN) liczba emitentów KPD. Rys. 1. Liczba emitentów papierów komercyjnych oraz ich zadłużenie z tytułu emisji w latach 1997–2004. Źródło: opracowanie własne na podstawie: Biuletyn Fitch Polska SA, „Rating&Rynek” 1997, nr 16, s. 4; 1998, nr 24, s. 2; 1999, nr 24, s. 6; Raport Fitch Polska SA, Polski rynek pozaskarbowych papierów dłużnych. Podsumowanie IV kwartału 2003 r., s. 1; oraz: Podsumowanie III kwartału 2004 r., s. 1 (dane za 2004 r. – stan na koniec III kwartału).. Dynamiczny rozwój polskiego rynku krótkoterminowych papierów dłużnych przedsiębiorstw mierzony zadłużeniem podmiotów z tytułu emisji, trwający nieprzerwanie do 2001 r., potwierdza postawioną wcześniej tezę o wysokiej przydat Zob. Ibidem, s. 670 i nast.. 20.

(10) 120. Dariusz Firszt. ności tych instrumentów dla podmiotów gospodarczych. W latach 1997–2001 wartość rynku wzrosła pięciokrotnie przy jednoczesnym systematycznym wzroście liczby emitentów. Począwszy od 2002 r. nastąpił nieznaczny regres w omawianym segmencie rynku finansowego, będący efektem spowolnienia gospodarczego, które wpłynęło na pogorszenie sytuacji finansowej przedsiębiorstw oraz ograniczanie przez nie poziomu zadłużenia. Na koniec rekordowego, 2001 r., czyli po 10 latach od pojawienia się papierów komercyjnych w Polsce, wartość wyemitowanych walorów przekroczyła 12,8 mld PLN, co stanowiło blisko 1,7% PKB. Przytoczone statystyki świadczą o tym, że omawiane walory stały się trwałym elementem polskiego rynku finansowego. Jednakże należy stwierdzić, że zarówno na tle innych gospodarek, jak i w porównaniu z innymi instrumentami finansowymi polski rynek papierów komercyjnych prezentuje się dość skromnie. Przykładowo wartość rynku commercial papers w Stanach Zjednoczonych na koniec grudnia 2002 r. wynosiła ok. 1343 mld USD21, a więc blisko 13% PKB. Na niekorzyść Polski przemawiają również przykłady państw, w których rynki papierów komercyjnych funkcjonują krócej niż w Polsce: w Finlandii, Portugalii i Belgii powstały one w 1999 r. i już rok później ich wartość sięgnęła odpowiednio ok. 5,6 oraz 13 mld USD22. Chcąc uzyskać pełniejszą informację odnośnie do znaczenia polskiego rynku KPD w procesie alokacji kapitału, warto dokonać jego porównania z rynkami innych instrumentów finansowych, służących zaspokajaniu potrzeb kapitałowych podmiotów gospodarczych. Rys. 2 przedstawia wykorzystanie papierów komercyjnych jako źródła funduszy na tle rynku kredytowego. Do 2001 r. rynek papierów komercyjnych cechował się znacznie większą dynamiką wzrostu niż rynek kredytów bankowych udzielanych na cele gospodarcze. W ciągu pięciu lat stosunek zadłużenia z tytułu KPD do zadłużenia firm w bankach komercyjnych zwiększył się z ok. 3,5% w 1997 r. do ponad 10% w 2001 r. Tendencja ta w kolejnych latach uległa jednakże zahamowaniu, i wspomniany współczynnik utrzymywał się na stabilnym poziomie ok. 9%. W odniesieniu do rynku kredytów gospodarczych rynek papierów komercyjnych prezentuje się zatem dość skromnie, co potwierdza wcześniej postawioną tezę o jego niewielkiej roli alokacyjnej. Dla porównania można przytoczyć statystyki dotyczące rynku amerykańskiego, gdzie w 2000 r. pożyczki zaciągnięte w drodze emisji commer cial papers przez podmioty niefinansowe wyniosły ok. 300 mld USD, natomiast kredyty udzielone przedsiębiorstwom – ok. 915 mld USD23.. 21. J. Onoszko, op. cit., s. 87.. 22. Ibidem, s. 90.. R. Walkiewicz, Bankowość inwestycyjna, Poltext, Warszawa 2001, s. 119.. 23.

(11) zadłużenie (mln PLN). Znaczenie rynku papierów komercyjnych…. 121. 140 000. 40. 120 000. 35 30. 100 000. 25. 80 000. 20 %. 60 000. 15. 40 000. 10. 20 000 0. 5 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 0. zadłużenie przedsiębiorstw w bankach komercyjnych zadłużenie przedsiębiorstw z tytułu emisji KPD zobowiązania z tytułu emisji KPD/kredyty. Rys. 2. Zadłużenie firm w bankach komercyjnych a zadłużenie przedsiębiorstw z tytułu emisji KPD w latach 1997–2004. Źródło: opracowanie własne na podstawie: Biuletyn Informacyjny NBP, 2002, nr 7–8, s. 61; 2004, nr 8, s. 24; Biuletyn Fitch Polska SA, „Rating & Rynek” 1997, nr 16, s. 4; 1998, nr 24, s. 2; 1999, nr 24, s. 6; Raport Fitch Polska SA: Polski rynek pozaskarbowych papierów dłużnych. Podsumowanie IV kwartału 2003 r., s. 1; oraz Podsumowanie III kwartału 2004 r., s. 1 (dane za 2004 r. – stan na koniec III kwartału).. Szans na dynamizację rozwoju polskiego rynku krótkoterminowych papierów dłużnych, a tym samym na wzrost jego roli gospodarczej, można upatrywać w tendencjach rozwojowych systemów finansowych państw Unii Europejskiej. Należy bowiem zwrócić uwagę, że jednym z podstawowych postulatów Strategii Lizbońskiej jest odejście od starego systemu finansowania działalności gospodarczej, z dominującą rolą banków. Zwiększenie roli rynku finansowego w procesie alokacji kapitału postrzegane jest jako warunek budowania konkurencyjnej, innowacyjnej gospodarki europejskiej. Oznacza to w głównej mierze położenie nacisku na rozwój rynku kapitałowego, szczególnie rynku akcji, poprzez zwiększenie dostępu do niego mniejszym podmiotom oraz kreowanie otwartego akcjonariatu indywidualnych inwestorów24. Niemniej przeniesienie środka ciężkości z finansowania rozwoju gospodarczego na rynek papierów wartościowych oznacza również popularyzację instrumentów dłużnych: zarówno obligacji służących pozyskaniu. 24. Zob. M. Pokojska, Rynek w gorsecie, „Gazeta Bankowa”, 16.02.2004, s. 32..

(12) 122. Dariusz Firszt. funduszy na inwestycje, jak i papierów krótkoterminowych, emitowanych w celu finansowania działalności bieżącej. W Polsce już w chwili obecnej można zauważyć symptomy wskazujące na to, że ewolucja systemu finansowego będzie przebiegać w wyżej nakreślonym kierunku. Świadczy o tym postępująca zmiana struktury oszczędności; podmioty coraz częściej szukają alternatywnych form lokaty kapitału, dzięki czemu kurczą się depozyty bankowe, wzrasta natomiast kapitał nagromadzony w funduszach inwestycyjnych. Szacuje się, że w 2010 r. nastąpi zrównanie wartości depozytów oraz środków nagromadzonych w OFE i TFI25. Można przypuszczać, że będzie to silnym bodźcem dla rozwoju rynków poszczególnych instrumentów finansowych, w tym również krótkoterminowych papierów dłużnych przedsiębiorstw. Cennych informacji odnośnie do makroekonomicznego znaczenia rynku papierów komercyjnych dostarcza analiza jego rozwoju na tle pozostałych instrumentów pozyskiwania kapitału bezpośrednio na rynku finansowym. W tabeli 1 zostały zestawione informacje na temat rynku KPD, obligacji korporacyjnych oraz giełdowego rynku akcji w Polsce. Jak wynika z danych przedstawionych w tabeli 1, liczba emitentów papierów komercyjnych kształtowała się na stosunkowo niskim poziomie, zbliżonym do liczby spółek notowanych na GPW w Warszawie. Ich grono najbardziej liczne było w 2000 r. i obejmowało 328 podmiotów, później następował jednak systematyczny spadek ich liczby – w III kwartale 2004 r. jedynie 207 podmiotów korzystało z tego źródła finansowania. Można zatem stwierdzić, że o ograniczonej roli gospodarczej polskiego rynku krótkoterminowych papierów dłużnych decyduje jego słaby rozwój ilościowy. Jedynie niewielki odsetek podmiotów gospodarczych funkcjonujących na terenie Polski decydował się na pozyskiwanie funduszy w drodze sprzedaży omawianych walorów. Nie jest to zatem powszechny instrument kredytowy. Przeciętne zadłużenie podmiotów z tytułu wyemitowanych papierów komercyjnych na koniec III kwartału 2004 r. wynosiło ok. 53,5 mln PLN. Dla firm decydujących się na ich emisję KPD stanowią zatem instrument pozyskiwania funduszy zajmujący ważną pozycję w pasywach bilansu. Jednakże duże znaczenie mikroekonomiczne nie przekłada się – przy tak ograniczonej liczbie emitentów – na istotną rolę KPD w gospodarce jako całości. Ograniczenie kręgu podmiotów dokonujących emisji papierów komercyjnych tylko do pewnego stopnia da się wytłumaczyć specyfiką tych walorów, która sprawia, że są one dostępne jedynie dla dużych, silnych przedsiębiorstw. W gronie potencjalnych emitentów istnieje spora rezerwa w postaci firm z dobrymi perspektywami rozwoju i stabilną sytuacją finansową, aczkolwiek mniej znanych uczestnikom rynku. Jedną z podstawowych barier, ograniczających tym podmiotom wejście 25. Ibidem..

(13) dane na koniec III kwartału. 143. 3 308. 19. 198. 3 798. 47. 72 442. 1 171,3. 350,7 43 766. 184. 5 610,7. 2 544,2 124. 1998. 1997. Źródło: jak do rys. 2; http://www.kpwig.gov.pl ; www.gpw.com.pl.. *. Liczba spółek notowanych na GPW. Wartość emisji akcji spółek publicznych (mld PLN). Kapitalizacja GPW (mld PLN). Liczba emitentów obligacji. Zadłużenie przedsiębiorstw z tytułu emisji obligacji (mld PLN). Liczba emitentów KPD. Zadłużenie przedsiębiorstw z tytułu emisji KPD (mld PLN). Wyszczególnienie. 221. 2 504. 123 411. 46. 1 448,4. 229. 6 657,8. 1999. 225. 3 840. 49. 130 085. 2 366,3. 328. 10 931. 2000. 230. 2 916. 103 370. 51. 2 519,8. 309. 12 834,8. 2001. Tabela 1. Wykorzystanie wybranych źródeł finansowania przedsiębiorstw w latach 1997–2004. 216. 566. 110 565. 53. 4 529,5. 272. 11 543,5. 2002. 203. 1 472. 59. 167 717. 5 133,9. 232. 11 461,98. 2003. 214. 3 326. 67. 205 069. 6 733,1. 207. 11 070,9. 2004 *. Znaczenie rynku papierów komercyjnych… 123.

(14) 124. Dariusz Firszt. na rynek KPD jest słabe upowszechnienie systemu ocen ratingowych, doskonale sprawdzającego się na rynku amerykańskim i coraz bardziej popularnego w Europie. Funkcjonowanie ratingu sprawia, że wszystkie zainteresowane podmioty mają swobodny dostęp do informacji o poziomie ryzyka kredytowego, jakie wiąże się z inwestycją w papiery poszczególnych spółek. Tym samym każda firma będąca w dobrej kondycji finansowej ma ułatwione wejście na rynek oraz szansę na sprzedaż swoich walorów po korzystnej cenie, adekwatnej do jej wiarygodności. Z drugiej strony rating sprzyja poszerzeniu grona inwestorów o te podmioty, które we własnym zakresie nie są w stanie dokonać oceny ryzyka emitenta. Na polskim rynku tylko nieliczne przedsiębiorstwa mają nadaną ocenę ratingową. Inwestorzy nie przywiązują jeszcze wagi do tego wskaźnika, a w swoich decyzjach inwestycyjnych kierują się raczej nazwą, marką emitenta oraz zaufaniem do banku pełniącego rolę agenta emisji26. O możliwości uplasowania instrumentów decyduje zatem dobre imię emitenta, podczas gdy dostęp do rynku młodych, prężnie rozwijających się firm jest znacznie utrudniony. Warto zauważyć, że zarówno w ujęciu ilościowym, jak i wartościowym rynek papierów komercyjnych jest znaczne bardziej rozwinięty od rynku obligacji korporacyjnych. W ciągu 12 lat występowania KPD na polskim rynku ich rola alokacyjna była znacznie większa niż instrumentów dłużnych o charakterze długoterminowym. Było to szczególnie widoczne w pierwszych latach transformacji, kiedy to na skutek wysokich i niestabilnych stóp procentowych niemożliwe było wykorzystywanie instrumentów z długimi terminami zapadalności. W tych warunkach firmy stosowały rolowane emisje papierów krótkoterminowych nie tylko w celu finansowania działalności bieżącej, ale również w celu pozyskiwania funduszy na inwestycje. Stabilizacja sytuacji gospodarczej Polski w ostatnich latach spowodowała wydłużenie horyzontu planowania finansowego przedsiębiorstw, co zaowocowało zwiększeniem wykorzystania średnio- i długoterminowych obligacji do finansowania projektów inwestycyjnych. Rozwój rynku obligacji korporacyjnych odbywa się zatem niejako kosztem krótkoterminowych instrumentów dłużnych. Jest to jednakże zjawisko naturalne i ze wszech miar pozytywne. Wykorzystanie papierów komercyjnych zostaje dzięki temu ograniczane do ich właściwej roli, jaką jest finansowanie działalności bieżącej. Obligacje i instrumenty krótkoterminowe mają nieco inną rolę gospodarczą. Sytuację, w której rolowane emisje KPD służyły finansowaniu inwestycji, przejmując tym samym rolę instrumentów średnio- bądź długoterminowych, należy uznać za wyjątkową, wynikającą ze specyficznych uwarunkowań ekonomicznych. W ten sposób przedsiębiorstwa przezwyciężały trudności z pozyskaniem funduszy odpowiedniej wielkości oraz ograniczały ich koszt, narażając się Por. M. Nowak, Perspektywy rozwoju rynku papierów komercyjnych i rynku wierzytelności, „Bank” 2002, nr 12; 2003, nr 1, s. 64. 26.

(15) Znaczenie rynku papierów komercyjnych…. 125. jednakże na ryzyko utraty płynności w sytuacji, gdyby nie powiodła się emisja kolejnej transzy. W chwili obecnej, kiedy sytuacja na rynku finansowym cechuje się większą stabilnością, za zjawisko pożądane należy uznać równoległy rozwój instrumentów o rożnych terminach zapadalności, umożliwiający wykorzystanie poszczególnych walorów zgodnie z ich pierwotnym przeznaczeniem. Oceniając znaczenie polskiego rynku papierów komercyjnych w roli mechanizmu alokacji kapitału w polskiej gospodarce warto dokonać jego porównania z giełdowym rynkiem akcji. Zaprezentowanych w tabeli 1 danych dotyczących rynku KPD oraz statystyk opisujących funkcjonowanie Giełdy Papierów Wartościowych nie można porównywać bezpośrednio, jako że odnoszą się do instrumentów odmiennego typu. Zestawienie to pozwala jednakże na wyciągnięcie pewnych wniosków. Przytoczone dane liczbowe dotyczące kapitalizacji rynku KPD oraz GPW wskazują na wyraźne dysproporcje w rozwoju wartościowym tych segmentów rynku finansowego, na niekorzyść papierów dłużnych. Należy jednak zauważyć, że w kontekście funkcji alokacyjnej kapitalizacja giełdowa nie jest wskaźnikiem miarodajnym. Wzrost jej wartości następował bowiem w głównej mierze na skutek prywatyzacji dużych przedsiębiorstw państwowych. W sytuacji gdy fundusze uzyskane ze sprzedaży akcji trafiają do budżetu państwa, trudno mówić o alokacji zasobów kapitałowych w gospodarce27. Z powyższych względów znaczenie rynku giełdowego jako mechanizmu alokacji kapitału lepiej odzwierciedla wartość emisji akcji spółek publicznych. W zestawieniu z tą wielkością rynek papierów komercyjnych prezentuje się natomiast bardzo dobrze, tym bardziej że jego zaplecze techniczno-organizacyjne jest – w porównaniu z rynkiem akcji – znacznie skromniejsze. Zestawiając rynek papierów komercyjnych oraz rynek akcji w kontekście ich znaczenia makroekonomicznego nie sposób jednakże poprzestać na analizie ich roli w procesie alokacji kapitału. Należy bowiem podkreślić, że w przeciwieństwie do rynku KPD Giełda Papierów Wartościowych ma znacznie szerszy zakres funkcji gospodarczych. W szczególności odgrywa bardzo ważną rolę w przebiegu procesu prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych. Z perspektywy administracji rządowej rozwój giełdowego rynku akcji był zatem sprawą niezwykłej wagi, czym należy tłumaczyć wysiłki w zakresie stworzenia jego zaplecza legislacyjnego i techniczno-organizacyjnego. Trudno natomiast spodziewać się podobnych starań na rzecz tworzenia bazy umożliwiającej sprawne funkcjonowanie rynku papierów komercyjnych, jako że pozaskarbowe papiery dłużne są niejako konkurencją dla emitowanych przez państwo bonów skarbowych. Zob. P. Kulpaka, Rola publicznego rynku papierów wartościowych w procesie alokacji kapi tałów w gospodarce polskiej na tle sektora bankowego, „Bank i Kredyt” 2004, nr 1, s. 47 i nast. 27.

(16) 126. Dariusz Firszt. Uzupełniając rozważania na temat alokacyjnej roli rynku papierów komercyjnych w polskiej gospodarce, warto spojrzeć na ten segment rynku finansowego z perspektywy inwestorów. Okazuje się, że dominującymi w tej grupie podmiotami są przedsiębiorstwa o charakterze niefinansowym, których udział wynosi ok. 50%28. Potwierdza to wysoką przydatność omawianych walorów w zarządzaniu finansami przedsiębiorstw, jednakże niekorzystnie rzutuje na ich znaczenie w procesie alokacji kapitału w gospodarce. Istotą tego procesu jest bowiem sprawna i efektywna transformacja oszczędności w inwestycje. Jest zatem naturalne, że po stronie podaży kapitału powinny dominować gospodarstwa domowe, które w skali całej gospodarki wykazują trwałą nadwyżkę środków pieniężnych. W strukturze inwestorów na rynku KPD ich reprezentacja jest natomiast słaba. Powyższe zjawisko wynika z niewielkiego zaangażowania w nabywanie papierów komercyjnych funduszy inwestycyjnych, których udział kształtuje się na poziomie ok. 20% (należy mieć na uwadze okoliczność, że wysokie nominały oraz tryb sprzedaży tych instrumentów uniemożliwia bezpośredni udział w rynku inwestorów indywidualnych i determinuje ich zaangażowanie wyłącznie za pośrednictwem różnego rodzaju funduszy). Podstawowym czynnikiem ograniczającym aktywność instytucji finansowych w tym obszarze są ograniczenia prawne w postaci limitów inwestycyjnych29. Dodatkową barierą jest słabo sprecyzowany status prawny KPD oraz praktyczny brak rynku wtórnego, ograniczający płynność tych instrumentów. Warto również podkreślić, że wysoki udział banków w grupie nabywców papierów komercyjnych jest w pewnym sensie wypaczeniem istoty tych walorów, jaką stanowi pozyskiwanie funduszy bezpośrednio na rynku. Okazuje się bowiem, że niejednokrotnie są one traktowane jako substytut kredytu30 – bank organizujący emisję dla swojego klienta ocenia go według tych samych kryteriów co potencjalnego kredytobiorcę, a następnie zakupuje wyemitowane instrumenty. Funkcjonowanie rynku KPD w Polsce daje również pewne pozytywne skutki o charakterze jakościowym, których nie ujmują przytoczone wyżej statystyki. Przede wszystkim pojawienie się kolejnego instrumentu oznacza większe zróżnicowanie dostępnych na rynku walorów oraz poszerzenie bazy potencjalnych uczestników rynku, co niewątpliwie usprawnia proces transformacji oszczędności w inwestycje. Różnorodność rynku sprzyja również konkurencji, a tym samym poprawia jego efektywność, dzięki czemu fundusze trafiają do firm mających najlepsze perspektywy rozwojowe. J. Onoszko, Krótkoterminowe papiery dłużne przedsiębiorstw – istota instrumentu oraz jego rola w operacjach finansowych, „Nasz Rynek Kapitałowy” 2004, nr 2, s. 110. 28. Ibidem.. 29. 30. Zob. M. Remisiewicz, Zamiast kredytu, „Businessman Magazine” 2004, nr 10, s. 72..

(17) Znaczenie rynku papierów komercyjnych…. 127. 5. Podsumowanie Powstanie i rozwój rynku papierów komercyjnych w Polsce należy uznać za proces bardzo korzystny, tak z punktu widzenia poszczególnych podmiotów, jak i dla gospodarki kraju. Dla przedsiębiorstw decydujących się na ich emisję papiery wartościowe stanowią alternatywną metodę pozyskiwania funduszy krótkookresowych wzbogacającą możliwości zarządzania finansami i pozwalającą na obniżenie kosztu pozyskania kapitału. O jej atrakcyjności świadczy fakt, że mimo braku zaplecza instytucjonalnego i legislacyjnego, pod wpływem tylko i wyłącznie oddolnego zapotrzebowania ze strony przedsiębiorstw i banków, rynek papierów komercyjnych w ciągu kilku zaledwie lat stał się trwałym elementem polskiego rynku finansowego. Funkcjonowanie rynku krótkoterminowych papierów dłużnych oznacza również korzyści dla całej gospodarki narodowej. Oceniając ten segment rynku finansowego w wymiarze makroekonomicznym należy jednak stwierdzić, że nie odgrywa on poważnej roli jako mechanizm alokacji kapitału. Papiery komercyjne są wprawdzie najważniejszym walorem na rynku pozaskarbowych instrumentów dłużnych, jednakże na tle rynku kredytowego prezentują się skromnie. Zważywszy na wskazane w opracowaniu zalety omawianych źródeł kapitału, można wnioskować, że potencjalne możliwości rynku papierów komercyjnych nie są w Polsce w pełni wykorzystane. Wynika to stąd, że do tej pory nie zostały rozwiązane problemy organizacyjne ograniczające sprawne jego funkcjonowanie. Literatura Antkiewicz S., Akcje i obligacje w finansowaniu przedsiębiorstw, „Biblioteka Menedżera i Bankowca”, Warszawa 2002. Antkiewicz S., Przewaga papierów nad kredytami, „Gazeta Bankowa”, 7–13.11.2000. Biuletyn Informacyjny, Narodowy Bank Polski, 2002, nr 7–8; 2004, nr 8. Czechowska D., Zmiany ilościowe i jakościowe na rynku commercial papers ze szczegól nym uwzględnieniem roli banku, „Bank i Kredyt” 1999, nr 3. Dulian A., Papier komercyjny jako instrument pozyskiwania środków finansowych, „Bank i Kredyt” 2004, nr 1. Kulpaka P., Rola publicznego rynku papierów wartościowych w procesie alokacji kapita łów w gospodarce polskiej na tle sektora bankowego, „Bank i Kredyt” 2004, nr 1. Lubecki P., Wzrost gospodarczy a poziom rozwoju rynków finansowych na przykładzie wybranych krajów Europy Środkowej i Unii Europejskiej, „Ekonomista” 2004, nr 5. Nowak M., Emisja papierów komercyjnych w Polsce, Twigger SA, Warszawa 1999. Nowak M., Perspektywy rozwoju rynku papierów komercyjnych i rynku wierzytelności, „Bank” 2002, nr 12; 2003, nr 1..

(18) 128. Dariusz Firszt. Onoszko J., Zarys historii rozwoju wybranych rynków krótkoterminowych papierów dłużnych, „Bank i Kredyt” 2004, nr 2. Pokojska M., Rynek w gorsecie, „Gazeta Bankowa”, 16.02.2004. Rating & Rynek, Biuletyn Informacyjny Fitch Polska SA, różne numery z lat 1997–1999. Remisiewicz M., Zamiast kredytu, „Businessman Magazine” 2004, nr 10. Rutkowski A., Zarządzanie finansami, wyd. II zm., PWE, Warszawa 2003. Sierpińska M., Krótkoterminowe papiery dłużne, „Penetrator Wiadomości Gospodarcze” 1996, czerwiec. Styn I., Papiery komercyjne jako instrument rynku pieniężnego, Zeszyty Naukowe AE w Krakowie, nr 478, Kraków 1996. Wacławik A., Prawo krótkoterminowych papierów dłużnych, Kantor Wydawniczy „Zakamycze”, Kraków 2002. Walkiewicz R., Bankowość inwestycyjna, Poltext, Warszawa 2001. Żukowski P., Commercial papers – krótkoterminowe papiery dłużne, „Bank” 1995, nr 12. The Importance of the Commercial Papers Market in the Polish Economy The goal of the article is to familiarise readers with commercial papers and to define the role of the market for these papers in the Polish economy. In the introduction, the author presents the specific characteristics of commercial papers and a historical outline of their operation in world markets and in Poland. In the main section of the article, the author discusses the significance of these papers from two perspectives: the issuers’ perspective, for whom these papers serve a crediting function, and the macroeconomic point of view, in which the commercial papers market constitutes a mechanism for the allocation of capital resources. Thus, the author presents the advantages of financing an enterprise’s operations through the emission of commercial papers and the benefits gained from investing in these instruments, which determines their popularity among financial market participants. Further, the author presents the quantitative and qualitative development of the Polish commercial papers market in recent years. The statistics the author quotes permit the assertion that the role of commercial papers in the process of capital allocation is small. Overcoming organisational problems and improving efficiency is a prerequisite for the dynamic development of the commercial papers market..

(19)