Rozwój segmentu obligacji korporacyjnych w strukturze rynku Catalyst – próba oceny

(1)

Maciej Pawłowski

Katedra Finansów Przedsiębiorstwa Uniwersytet Szczeciński

ROZWÓJ SEGMENTU OBLIGACJI

KORPORACYJNYCH W STRUKTURZE RYNKU

CATALYST – PRÓBA OCENY

1. Wprowadzenie

W zamierzeniach organizatorów powstały w 2009 r. rynek Catalyst ma zapewniać nową jakość w zakresie metod i instrumentów pozyskiwania kapi-tału dłużnego przez jednostki samorządu terytorialnego, finansowe i niefinan-sowe podmioty gospodarcze oraz instytucje sektora spółdzielczego. Do 2009 r. wartość krajowego rynku obligacji nieskarbowych kreowały głównie emisje prywatne, obejmowane w całości przez agenta emisji lub kierowane do obrotu wtórnego skoncentrowanego w zdecentralizowanej sieci banków, biur i domów maklerskich odpowiedzialnych za proces finansowania1_{. Taką formułę}

funkcjo-nowania rynku obligacji charakteryzowała niewielka przejrzystość w zakresie warunków i zasad emisji długu oraz prowadzonych systemów transakcyjnych. Brak powszechnie dostępnych informacji na temat nowych emisji oraz ograni-czona dostępność danych charakteryzujących emitenta skutkowały ograniczonym poziomem popytu oraz niską płynnością inwestycji. W konsekwencji krajowy rynek obligacji nabierał cech rynku pierwotnego, w ramach którego nabyte instru-menty widniały w portfelach inwestorów do czasu ich wykupu, co wiązało się z wyższym poziomem dochodu oczekiwanego przez inwestorów. Za fundament funkcjonowania Catalyst przyjęto więc niwelację zjawisk dysfunkcyjnych, które

1_{Wprawdzie Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW SA) umożliwiała}

wprowa-dzenie emisji obligacji do obrotu wtórnego, niemniej wymogi towarzyszące procedurze emisyjnej oraz jej koszty wysoce ograniczały atrakcyjność tej formy finansowania.

(2)

w istotny sposób ograniczały atrakcyjność emisji obligacji jako instrumentu pozy-skania funduszy oraz przedmiotu lokaty kapitału.

W opracowaniu podjęto próbę oceny rozwoju segmentu obligacji korporacyj-nych formułowanego w strukturze rynku Catalyst. Analizie poddano warunki i zasady emisji długu przez przedsiębiorstwa oraz kwestię zmian wartości korpo-racyjnych instrumentów dłużnych notowanych na rynku zorganizowanym. Prowa-dzone rozważania skupiono na segmencie obligacji korporacyjnych emitowanych przez podmioty niefinansowe. Wykluczenie obligacji instytucji finansowych wynika ze specyfiki działalności prowadzonej przez te podmioty oraz faktu, że do instytucji finansowych nie odnoszą się teorie struktury kapitału2_.

W pracy zaprezentowano wybrane wyniki projektu badawczego sfinansowa-nego ze środków Narodowego Centrum Nauki w formie grantu promotorskiego nr N N113 344740 nt. „Uwarunkowania rozwoju rynku obligacji korporacyjnych w Polsce” realizowanego w latach 2011–2013 (kierownik: prof. dr hab. Aurelia Bielawska, wykonawca: dr Maciej Pawłowski).

2. Charakterystyka rynku Catalyst z perspektywy emitentów

korporacyjnych

Mechanizm funkcjonowania rynku Catalyst oparty został na czterech plat-formach transakcyjnych, stanowiących odpowiedź organizatorów tego rynku na odmienne preferencje i oczekiwania uczestników krajowego rynku kapitało-wego. Konstrukcja Catalyst uwzględnia dwie zasadnicze formuły rynku – rynek regulowany oraz alternatywny system obrotu, w ramach których obserwuje się wewnętrzny podział na rynki detaliczne (organizowane przez GPW SA) i rynki hurtowe (formowane przez BondSpot SA) (rys. 1).

Za najważniejszą i najbardziej reprezentatywną część współczesnych rynków kapitałowych uznaje się rynek regulowany, definiowany jako działający w sposób stały system obrotu instrumentami finansowymi dopuszczonymi do tego obrotu, zapewniający inwestorom powszechny i równy dostęp do informacji rynkowej w tym samym czasie oraz jednakowe warunki nabywania i zbywania instru-mentów finansowych [Wajda 2011, s. 52]. Wyróżnikiem analizowanego rynku jest obligatoryjne poddanie mechanizmu i zasad jego funkcjonowania regula-cjom i decyzjom administracyjno-prawnym Komisji Nadzoru Finansowego, co w konsekwencji przekłada się na procedury dopuszczenia instrumentów finansowych do obrotu na tymże rynku. W przypadku obligacji korporacyjnych

2_{Podobne założenie można spotkać w pracach [Wybrane determinanty… 2005, s. 6;}

(3)

emitent zmierzający do wprowadzenia walorów na rynek regulowany zobowią-zany jest do sporządzenia i zatwierdzenia przez Komisję Nadzoru Finansowego prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego oraz podania jego treści do publicznej wiadomości3_{[Mazurek 2010, s. 22].}

GPW SA BONDSPOT SA rynek hurtowy rynek detaliczny rynek hurtowy rynek detaliczny rynek

regulowany system obrotualternatywny

INWESTORZY EMITENCI

Rys. 1. Architektura rynku Catalyst

Źródło: opracowanie własne na podstawie: www.gpwcatalyst.pl.

Cechą charakteryzującą regulowany rynek obligacji korporacyjnych jest także minimalna wartość oferty papierów wartościowych kierowanych do notowań w ramach wybranego systemu transakcyjnego Catalyst. W przypadku rynku deta-licznego łączna wartość nominalna obligacji objętych wnioskiem o wprowadzenie na rynek regulowany powinna wynosić (lub stanowić równowartość) co najmniej 4 mln zł. Analogiczny próg dopuszczenia emisji długu do hurtowego rynku regu-lowanego wynosi przynajmniej 5 mln zł. Godny odnotowania jest również fakt, że rynek regulowany (w obu wariantach) dotyczy wyłącznie emisji papierów warto-ściowych przeprowadzanych w trybie oferty publicznej (www.gpwcatalyst.pl).

Funkcjonowanie obligacji korporacyjnych w transakcjach realizowanych w obszarze rynku regulowanego wiąże się z obowiązkiem przekazywania przez emitenta informacji bieżących i okresowych. Dochodzi wówczas do sytuacji, w której ustawowy obowiązek prezentowania rocznych sprawozdań finansowych opatrzonych opinią biegłego rewidenta zostaje poszerzony o obligatoryjne udostęp-nianie jednostkowych i skonsolidowanych raportów kwartalnych i półrocznych

3_{W przypadku emisji obligacji przez jednostki samorządu terytorialnego obowiązek}

sporzą-dzania prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego oraz zatwierdzenia jego treści przez KNF zastępowany jest obowiązkiem przygotowania dokumentu informacyjnego, podlegają-cego ocenie i akceptacji przez organizatora rynku.

(4)

(tzw. raportów okresowych) oraz informacji dotyczących wszelkich zdarzeń mogą-cych mieć wpływ na cenę instrumentu finansowego (tzw. raportów bieżąmogą-cych).

Drugi filar rynku Catalyst stanowi alternatywny system obrotu, poprzez który rozumie się organizowany przez firmę inwestycyjną lub podmiot prowadzący rynek regulowany wielostronny system obrotu kojarzący oferty kupna i oferty sprzedaży obligacji korporacyjnych w taki sposób, że do zawarcia transakcji dochodzi w ramach tego systemu, zgodnie z określonymi zasadami. Alternatywne systemy obrotu względem rynków regulowanych charakteryzuje bowiem mniej restrykcyjne otoczenie regulacyjne. Uprawnienia w zakresie wydawania regulacji, według których obligacje korporacyjne wprowadzane są do obrotu, oraz definiu-jących zasady przeprowadzania transakcji tymi instrumentami leżą po stronie podmiotu organizującego tę część rynku kapitałowego. Możliwość ustalenia szczegółowych zasad funkcjonowania alternatywnych systemów obrotu służy ukształtowaniu struktury rynkowej odpowiadającej w swej konstrukcji potrzebom i specyfice jej potencjalnych uczestników.

Podstawowymi cechami odróżniającymi alternatywny system obrotu od rynku regulowanego są kryteria dopuszczenia obligacji korporacyjnych do notowań oraz wymogi informacyjne towarzyszące obecności emitenta w systemie trans-akcyjnym. Wprowadzenie instrumentów finansowych do alternatywnego systemu obrotu obwarowane jest sporządzeniem dokumentu informacyjnego, którego ramy i treść określa Regulamin alternatywnego systemu obrotu. Analogicznie do rynku regulowanego emitent obligacji zobowiązany jest do wypełniania obowiązków informacyjnych przejawiających się w bieżącym raportowaniu wszelkich okolicz-ności lub zdarzeń, które mogą istotnie wpływać na jego sytuację gospodarczą, majątkową i finansową. Ponadto emitent zobowiązany jest do prezentacji półrocz-nych i roczpółrocz-nych raportów4_{prezentujących wybrane dane finansowe przeliczone}

na walutę euro oraz skrócone (w przypadku raportowania półrocznego) lub pełne (w odniesieniu do raportu rocznego) sprawozdania finansowe.

Oceniając zasady organizacji i funkcjonowania rynku Catalyst, stwier-dzić można, że alternatywny system obrotu charakteryzuje się uproszczonymi i elastycznymi procedurami wprowadzenia instrumentów finansowych do obrotu oraz mniej restrykcyjnymi przepisami w zakresie uczestnictwa w tym systemie. Zastąpienie obowiązku prospektowego dokumentem informacyjnym

(niepod-4_{W obliczu złożonej struktury Catalyst, umożliwiającej emitentom jednoczesne oferowanie}

dłużnych instrumentów finansowych w odmiennych systemach transakcyjnych, organizator rynku zapobiegł sytuacji zwielokrotnienia obowiązków informacyjnych. Emitenci obligacji dopuszczonych do obrotu na jednym z rynków regulowanych i wprowadzonych jednocześnie do alternatywnego systemu obrotu (detalicznego lub hurtowego) podlegają obowiązkom właściwym dla danego rynku regulowanego. W przypadku obecności emitenta w notowaniach realizowanych w obu segmentach alternatywnego systemu obrotu (lub rynku regulowanego) przedsiębiorstwo realizuje obowiązki właściwe dla alternatywnego systemu obrotu (lub rynku regulowanego) [Mojak 2010, s. 345].

(5)

legającym ocenie i zatwierdzeniu przez KNF), zawężenie zakresu i charakteru upublicznianych danych charakteryzujących emitenta i prowadzoną przez niego działalność gospodarczą oraz uproszczone obowiązki informacyjne znajdują wyraz w skróceniu czasu trwania procedury emisyjnej oraz w niższym koszcie pozyskania kapitału (względem rynku regulowanego). Zastrzec jednak należy, że analizowany segment Catalyst jest platformą, na której dokonywana jest emisja papierów dłużnych wyłącznie w formule oferty prywatnej, a dostępność finan-sowania w hurtowym obszarze alternatywnego systemu obrotu ograniczona jest minimalnym progiem emisji kierowanej na rynek – równowartość przynajmniej 5 mln zł (w przypadku rynku detalicznego organizator rynku nie określił mini-malnego progu emisji).

Podział struktury rynku Catalyst na rynek regulowany i alternatywny system obrotu przenika wewnętrzna klasyfikacja systemów transakcyjnych na segment transakcji detalicznych oraz hurtowych. Obserwowaną segmentację Catalyst uzasadnia podział kompetencji organizacyjnych i nadzorczych, a także nieco odmienne zasady obrotu obligacjami korporacyjnymi. Formułę rynków hurto-wych, poza omówionymi progami emisji obligacji objętych wnioskiem o dopusz-czenie do obrotu, charakteryzuje [Pawłowski i Pawłowska 2011, s. 143]:

– wyższa wartość jednostek transakcyjnych – minimalna wartość jednej trans-akcji papierami dłużnymi odpowiada 100 tys. zł,

– nieograniczony zakres wahań kursu, – brak kursu otwarcia,

– możliwość zawierania transakcji negocjowanych.

Natomiast w przypadku rynku detalicznego jednostkę transakcyjną stanowi jedna obligacja, kurs otwarcia ustalony jest na podstawie zleceń złożonych przed otwarciem sesji, występują ograniczenia kursu (maksymalnie trzy punkty procen-towe względem kursu odniesienia) i nie ma możliwości zawierania transakcji negocjowanych.

3. Analiza rozwoju segmentu obligacji korporacyjnych w strukturze

rynku Catalyst

Od momentu powstania rynek Catalyst charakteryzuje się stosunkowo wysoką dynamiką wzrostu jego wartości. W początkowym okresie funkcjonowania instytucji Catalyst (Q4.2009 r.) decyzję o wprowadzeniu obligacji do zorganizo-wanego obrotu podjęły cztery podmioty oferujące obligacje o łącznej wartości nominalnej niemal 90 mln zł. Skromny wymiar aktywności emisyjnej krajowych przedsiębiorstw w obszarze rynku Catalyst ulega znacznej poprawie w kolejnych latach jego funkcjonowania. Już bowiem w 2010 r. zagregowana wartość obligacji

(6)

korporacyjnych notowanych w systemie Catalyst5_{sięgała 2309,15 mln zł, a liczba}

emitentów długu zwiększyła się pięciokrotnie (21 notowanych podmiotów) (rys. 2). Oceniając lata 2011 i 2012 z perspektywy łańcuchowych wskaźników dynamiki, zaobserwować można, że we wspomnianych okresach nastąpił systematyczny, dwukrotny wzrost wartości obligacji będących przedmiotem zorganizowanego obrotu. W 2011 r. łączna wartość obligacji reprezentujących zadłużenie przed-siębiorstw ukształtowała się na poziomie 4565,78 mln zł, zaś w roku następnym była to kwota bliska 10 000,00 mln zł. Podkreślając omawiane zjawisko, warto wspomnieć o rosnącej liczbie emitentów aktywnych w strukturze Catalyst, gdyż w 2011 r. przedmiotem obrotu były obligacje 60 przedsiębiorstw, zaś w kolejnym roku notowano instrumenty korporacyjne 111 podmiotów.

Zestawiając wielkości charakteryzujące Catalyst z ogólną sytuacją na rynku obligacji korporacyjnych, zaobserwować można znaczący wzrost roli platformy zorganizowanego obrotu w finansowaniu działalności przedsiębiorstw. Na koniec 2009 r. rynek Catalyst skupiał 0,74% ogółu obligacji reprezentujących zadłużenie przedsiębiorstw, podczas gdy analogiczny wskaźnik dla 2012 r. ukształtował się na poziomie 31,40%. Jednocześnie warto podkreślić dostrzegane dysproporcje pomiędzy dynamiką zmian wielkości rynku Catalyst a tym samym współczyn-nikiem charakteryzującym kształtowanie się niezorganizowanego rynku obligacji korporacyjnych. W 2009 r. pozagiełdowy rynek analizowanej grupy instru-mentów zmniejszył swą wartość o 19% (w stosunku do 2008 r.), zaś w kolejnych latach (2010–2012) przeciętny roczny wskaźnik wzrostu tego rynku kształtował się na poziomie oscylującym wokół 20%. W tym samym okresie (2010–2012) rynek Catalyst sukcesywnie podwajał swą wartość. Dostrzec również można, że począwszy od 2010 r. ponad połowa przedsiębiorstw podejmujących aktywność emisyjną na krajowym rynku obligacji decyduje się na ich wprowadzenie do zorganizowanego systemu obrotu.

Pod względem formy prawnej przedsiębiorstwa debiutującego na rynku Catalyst dominującą grupę emitentów obligacji stanowiły spółki akcyjne tworzące 85% (106 podmiotów) ogółu zbiorowości kreującej instrumenty dłużne (tabela 1). W wewnętrznej strukturze tej grupy emitentów dostrzec można, że blisko połowa spośród nich (42%) notowana jest w systemie giełdowym GPW SA, 26% spółek akcyjnych wprowadziło instrumenty udziałowe do alternatywnego systemu obrotu

5_{W oficjalnej statystyce rynku Catalyst kategoria obligacji korporacyjnych obejmuje obligacje}

przedsiębiorstw oraz obligacje banków komercyjnych i banków spółdzielczych (wyodrębnienie obligacji spółdzielczych z kategorii obligacji korporacyjnych nastąpiło dopiero w 2011 r.). Zgodnie z przyjętymi założeniami z materiałów informacyjnych publikowanych przez organizatora rynku Catalyst wyselekcjonowano dane odnoszące się wyłączenie do podejmowanej problematyki badaw-czej – obligacji korporacyjnych emitentów niebankowych. W związku z przyjętym zawężeniem informacje charakteryzujące Catalyst mogą odbiegać od danych znajdujących się w oficjalnej statystyce charakteryzującej segment obligacji korporacyjnych tego rynku.

(7)

0 40 80 120 L ic zb a e m ite nt ów m ln z ł 160 200 0 7 000 14 000 21 000 28 000 35 000 2009 2010 2011 2012

Wartość obligacji korporacyjnych znajdujących się w obrocie poza rynkiem Catalyst Wartość obligacji korporacyjnych znajdujących się w obrocie na rynku Catalyst Liczba emitentów obligacji korporacyjnych znajdujących się w obrocie poza rynkiem Catalyst

Liczba emitentów obligacji korporacyjnych znajdujących się w obrocie na rynku Catalyst

Rys. 2. Wartość obligacji korporacyjnych znajdujących się w obrocie na rynku Catalyst na tle ogólnej sytuacji na krajowym rynku obligacji korporacyjnych

Źródło: opracowanie własne na podstawie [Polski rynek… 2003–2004; Rating&Rynek… 2005–2012; Biuletyn… 2009–2012].

Tabela 1 Struktura emitentów debiutujących w segmencie obligacji korporacyjnych rynku

Catalyst w latach 2009–2012 pod względem reprezentowanej formy prawnej

Rok Forma prawna Ogółem spółki akcyjne: spółki z o.o. notowane na GPW SA notowane na rynku NewConnect pozagiełdowe 2009 3 1 0 0 4 2010 7 2 8 2 19 2011 18 8 9 8 43 2012 17 17 16 8 58 Ogółem 45 28 33 18 124

Źródło: opracowanie własne na podstawie [Biuletyn… 2009–2012], www.gpwcatalyst.pl, www. gpw.pl, www.newconnect.pl.

(8)

NewConnect, zaś 1/3 wszystkich spółek akcyjnych były to podmioty rynku poza-giełdowego.

Zdecydowanie mniej liczebną kategorię emitentów obligacji korporacyjnych na rynku Catalyst stanowią spółki z o.o. – jedynie 15% (18 podmiotów) ogółu rozpatrywanej zbiorowości. W analizowanym zestawieniu brakuje również spółek komandytowo-akcyjnych.

Analiza sektorowa debiutantów na rynku Catalyst wskazuje, że najliczniej reprezentowany jest sektor przemysłu, z którego pochodzi niemal połowa debiutu-jących podmiotów (tabela 2). Jeżeli chodzi o przedmiot prowadzonej działalności przez tę grupę emitentów, dominującym udziałem wykazują się spółki deweloper-skie – 27 przedsiębiorstw. Rozkład zbiorowości pozostałych 30 emitentów repre-zentujących sektor przemysłu jest silnie rozproszony w odniesieniu do rodzaju prowadzonej działalności i charakteryzuje się niewielkimi wielkościami.

Z sektora finansów na rynku Catalyst zadebiutowały 34 instytucje niebankowe oferujące zróżnicowany katalog usług:

– zarządzanie wierzytelnościami i windykacja (15 podmiotów),

– inwestycje realizowane w formule venture capital oraz finansowanie dłużne projektów inwestycyjnych (12 instytucji),

– pozostałe usługi finansowe – pośrednictwo finansowe, pożyczki gotówkowe, leasing oraz doradztwo i organizacja procesu pozyskiwania kapitału (łącznie 7 przedsiębiorstw).

Ostatnią wyszczególnioną grupę emitentów stanowią przedsiębiorstwa usłu-gowe. Pod względem przedmiotu prowadzonej działalności najbardziej znaczący udział mają przedsiębiorstwa handlowe (27% omawianych podmiotów) oraz spółki funkcjonujące w sferze rozwiązań informatycznych (odpowiednio – 21%). Natomiast w ujęciu ilościowym dominują podmioty o zróżnicowanej specjali-zacji w zakresie świadczonych usług – np. architektura ogrodu, usługi medyczne, utylizacja i recykling odpadów, usługi finansowo-księgowe czy poligrafia. Każdą z przytoczonych rodzajów działalności reprezentuje jeden podmiot.

Łącząc wątek sektorowej klasyfikacji emitentów z wielkością obligacji korpo-racyjnych notowanych na rynku Catalyst, dokonać można rozkładu wartości zadłużenia (tabela 3). Okazuje się wówczas, że na koniec 2012 r. największą wartość zadłużenia wykazują przedsiębiorstwa prowadzące obrót paliwami, których liczebność należy do najmniejszych w sektorze przemysłu. Dominujące w tym samym segmencie gospodarki spółki deweloperskie odpowiadają za drugą co do wielkości wartość zobowiązań obligacyjnych. Trzecią pozycję w rankingu wartości obligacji korporacyjnych będących przedmiotem obrotu na rynku Catalyst zajmują emitenci reprezentujący sektor finansów. Natomiast do grona podmiotów o najmniejszym zaangażowaniu należą spółki przemysłu drzewnego,

(9)

spółki budowalne oraz przedsiębiorstwa reprezentujące inne gałęzie przemysłu (producenci kosmetyków, odzieży oraz sprzętu elektronicznego).

Podsumowując dotychczasowe ustalenia, warto dokonać przeglądu liczby serii obligacji korporacyjnych notowanych w poszczególnych segmentach rynku Catalyst (tabela 4). Wprawdzie wspomniana wielkość w pośredni sposób ilustruje znaczenie rozpatrywanego rynku, niemniej – poprzez odzwierciedlenie preferencji emitentów w zakresie wyboru określonego segmentu notowań – pozwala określić potencjalny kierunek rozwoju rynku Catalyst.

Tabela 2 Analiza sektorowa emitentów debiutujących w segmencie obligacji korporacyjnych

rynku Catalyst w latach 2009–2012

Sektor

gospodarki działalnościRodzaj

Liczba emitentów debiutujących na rynku Catalyst 2009 2010 2011 2012 ogółem w sekto-ogółem

rze Finanse inne ₃ ₅ ₁₂ ₁₄ ₃₄ ₃₄ Przemysł deweloperzy 0 4 13 10 27 57 energetyka 0 1 2 2 5 tworzywa sztuczne 0 1 3 1 5 spożywczy 0 0 2 2 4 budownic-two 0 1 1 1 3 metalowy 0 0 1 2 3 drzewny 0 0 1 2 3 chemiczny 0 1 1 0 2 paliwowy 0 0 0 2 2 inny 0 0 2 1 3 Usługi handel 1 2 1 5 9 33 informatyka 0 1 1 5 7 transport 0 0 1 3 4 media 0 1 0 0 1 telekomuni-kacja 0 1 0 0 1 inne ₀ ₁ ₂ ₈ ₁₁ Suma 4 19 43 58 124 124

(10)

Tabela 3 Wartość obligacji korporacyjnych (w mln zł) notowanych na rynku Catalyst w latach

2009–2012 w podziale na sektor emitentów

Sektor

gospodarki działalnościRodzaj

Wartość obligacji korporacyjnych notowanych na rynku Catalyst 2009 2010 2011 2012 Finanse inne _88,09 _678,25 _1314,07 _1549,02 Przemysł deweloperzy 0,00 173,85 1265,14 1970,95 energetyka 0,00 14,30 23,15 1057,63 tworzywa sztuczne 0,00 25,20 88,71 93,94 spożywczy 0,00 0,00 7,41 89,78 budownictwo 0,00 1,72 16,12 21,77 metalowy 0,00 0,00 148,61 159,16 drzewny 0,00 0,00 5,79 16,52 chemiczny 0,00 2,64 15,40 40,00 paliwowy 0,00 0,00 0,00 3500,00 inny 0,00 0,00 13,58 18,36 Usługi handel 1,70 8,31 12,81 55,32 informatyka 0,00 2,05 3,00 90,85 transport 0,00 0,00 90,00 160,65 media 0,00 400,00 507,00 757,00 telekomuni-kacja 0,00 1000,00 1000,00 0,00 inne _0,00 _2,84 _55,00 _265,18 Suma 89,79 2309,15 4565,78 9846,11

Źródło: opracowanie własne na podstawie [Biuletyn… 2009–2012], www.gpwcatalyst.pl.

W badanym przedziale czasu wyraźnie uwypukla się tendencja przedsiębiorstw w zakresie lokowania obligacji w alternatywnym systemie obrotu (ASO) prowa-dzonym przez GPW SA. Wskazuje na to zarówno dominująca liczba podmiotów wprowadzających obligacje na detaliczny ASO, jak i dynamicznie rosnąca liczba serii notowanych instrumentów. Równolegle, choć nieco skromniej, rozwija się alternatywny system obrotu prowadzony w formule rynku hurtowego. Kształ-towanie się tego segmentu rynku Catalyst stanowi jednak pochodną rozwoju detalicznego ASO, gdyż zdecydowaną większość serii obligacji notowanych na rynku hurtowym stanowią serie wprowadzone równolegle na oba segmenty alter-natywnego systemu obrotu Catalyst. Pogłębiając wiedzę w powyższym aspekcie, stwierdzić można, że:

(11)

– w 2010 r. serie obligacji 8 emitentów notowane były jednocześnie w obu segmentach alternatywnego systemu obrotu, tym samym tylko 2 emitentów doce-lowo skierowało swoje instrumenty (2 serie) na rynek hurtowy;

– w 2011 r. w segmentach ASO Catalyst równolegle notowano 62 serie obli-gacji wyemitowanych przez 24 spółki, w związku z czym tylko 11 podmiotów ograniczyło swoją aktywność do obszaru rynku hurtowego (14 serii);

– w 2012 r. na 54 emitentów obecnych na hurtowym ASO (oferujących łącznie 101 serii obligacji) 38 spółek oferowało swoje instrumenty (23 serie) równolegle na rynku detalicznym ASO oraz detalicznym rynku regulowanym (2 serie wpro-wadzone przez 2 spółki spośród wspomnianych 38 podmiotów).

Tabela 4 Liczba serii obligacji korporacyjnych notowanych w poszczególnych segmentach rynku

Catalyst w latach 2009–2012 Rok Alternatywny system obrotu w formule rynku detalicznego (GPW SA) Alternatywny system obrotu w formule rynku hurtowego (BondSpot SA) Rynek regulo-wany w formule rynku detalicz-nego (GPW SA) Rynek regulo-wany w formule rynku hurtowego (BondSpot SA) Liczba serii obliga-cji ogó-łem liczba serii liczba emiten-tów liczba serii liczba emiten-tów liczba serii liczba emiten-tów liczba serii liczba emiten-tów 2009 2 2 0 0 2 1 1 1 5 2010 30 17 19 11 2 1 1 1 52 2011 101 47 76 35 1 1 1 1 179 2012 172 92 101 54 4 3 1 1 278

Źródło: opracowanie własne na podstawie [Biuletyn… 2009–2012], www.gpwcatalyst.pl.

Analizowane zestawienie ujawnia również marginalne znaczenie rynku regu-lowanego – zarówno w aspekcie segmentu detalicznego, jak i hurtowego. W prze-kroju lat 2009–2012 na regulowanym rynku detalicznym zadebiutowały jedynie 4 spółki, z czego 2 oferowały serie obligacji równolegle względem alternatywnego systemu obrotu. Natomiast wartość hurtowego rynku regulowanego kreował jeden i ten sam emitent.

4. Podsumowanie

Jednoznaczna ocena dotychczasowych doświadczeń związanych z rozwojem segmentu obligacji korporacyjnych w strukturze rynku Catalyst jest zagadnieniem

(12)

trudnym, z uwagi na stosunkowo krótki okres jego funkcjonowania. Przedsta-wiony w opracowaniu materiał badawczy pozwala na sformułowanie ogólnego wniosku, że analizowany segment rynku Catalyst wykazuje silną tendencję wzrostu. Podejmując próbę identyfikacji przesłanek wysokiej aktywności podmiotów gospodarczych w roli emitentów obligacji, przede wszystkim wskazać należy na zmiany w polityce kredytowej banków wobec klientów korporacyjnych. Wydarzenia kryzysu finansowego XXI w. trwale zmieniły kryteria dostępności kredytu dla przedsięwzięć realizowanych przez przedsiębiorstwa. Obserwowane od 2009 r. spowolnienie dynamiki polskiego PKB oraz rosnąca wśród przedsię-biorstw niepewność w zakresie kształtowania się popytu na ich dobra i usługi generowały wzrost ryzyka kredytowego, determinując ograniczenia w dostępie do kapitału z sektora bankowego. Sytuacja ta dotyczy zarówno kredytowych form finansowania, jak i zaangażowania inwestycyjnego w stosunki dłużne w roli subemitenta. Trudności w dostępie do kapitału z sektora bankowego prowadziły w konsekwencji do przeniesienia ciężaru finansowania projektów inwestycyjnych na rynek dłużnych papierów wartościowych. W rozpatrywanym aspekcie rolę rynku Catalyst konstytuowały szersze możliwości rozproszenia bazy wierzycieli, a w konsekwencji – zgromadzenie kapitału, którego wysokość nie jest determi-nowana standardami ryzyka i limitami zaangażowania inwestycyjnego instytucji finansowej gwarantującej powodzenie emisji. Powyższe potwierdza zdiagno-zowana struktura podmiotowa emitentów obligacji korporacyjnych, w której znaczącą pozycję zajmują spółki budowlane i deweloperskie oraz podmioty oferujące usługi windykacji i zarządzania należnościami. Uwzględniając przy tym przeważający udział publicznych spółek akcyjnych w gronie emitentów długu, sformułować można wniosek, że w dużej części wzrost zadłużenia przedsię-biorstw na rynku obligacji miał charakter pasywny, wynikający z uwarunkowań makroekonomicznych.

Wprawdzie opisane powyżej prawidłowości nie przekreślają możliwości dalszego wzrostu wielkości badanej części rynku obligacji korporacyjnych, niemniej ograniczają jego rolę do funkcji zaplecza finansowego dla podmiotów wykazujących trudności w absorbcji kapitału z pozostałych segmentów rynku finansowego. Przyszłe funkcjonowanie segmentu obligacji korporacyjnych rynku Catalyst na dotychczasowych zasadach sprawi, że pozostanie on w cieniu zainte-resowania uczestników krajowego rynku kapitałowego, a obligacja nabierze cech instrumentu trzeciego wyboru.

Nie można również wykluczyć dalszego wzrostu udziału emitentów repre-zentujących branże ryzykowne lub dotknięte dekoniunkturą (kryzysem). Praw-dopodobnym skutkiem powyższego będzie wzrost skali niewypłacalności lub (i) upadłości emitentów obligacji, wpływającej negatywnie na wiarygodność rynku tych instrumentów, szczególnie w odniesieniu do instytucji Catalyst. W tym

(13)

kontekście potencjalnym rozwiązaniem mogłaby być klasyfikacja spółek noto-wanych na Catalyst według profilu ryzyka ich działalności celem wyodrębnienia segmentu obligacji o podwyższonym ryzyku inwestycyjnym (lub opozycyjny względem niego – segment emitentów ze stabilną perspektywą funkcjonowania). Alternatywne kryterium selekcji spółek stanowić może podejście emitentów do wypełniania obowiązków informacyjnych oraz realizacji świadczeń na rzecz obli-gatariuszy lub podział rynku na emisje zabezpieczone o stałym oprocentowaniu i segment wysokodochodowych instrumentów niezabezpieczonych. Filozofia segmentacji spółek w konsekwencji nadałaby rynkowi Catalyst przejrzystości i dostarczyłaby inwestorom dodatkowego narzędzia ograniczającego ryzyko nega-tywnej selekcji.

Dodatkowym instrumentem kształtującym bezpieczeństwo na rynku obligacji korporacyjnych mógłby być indeks wzorowany na NCGIndicator – mierniku obrazującym historyczny rozwój spółek notowanych na NewConnect. Adaptacja tego rozwiązania na rynku Catalyst dostarczyłaby inwestorom syntetycznej informacji na temat sytuacji emitentów notowanych na rynku zorganizowanym. Ponadto upublicznienie metodologii ustalania wartości takiego indeksu wzboga-ciłoby narzędzia służące ocenie opłacalności inwestycji w obligacje korporacyjne określonych emitentów.

Pomimo braku pewności co do kierunku i dynamiki dalszego rozwoju rynku obligacji korporacyjnych w strukturze Catalyst pewne jest, że powstanie tej plat-formy obrotu wtórnego zdynamizowało rozwój całego rynku obligacji przedsię-biorstw oraz dopełniło jego strukturę organizacyjną o niezbędne ogniowo – alter-natywny system obrotu dla instrumentów dłużnych.

Literatura

Biuletyn statystyczny Catalyst [2009–2012], www.gpwcatalyst.pl (dostęp: 11.03.2014).

Chojnacka E. [2012], Struktura kapitału spółek akcyjnych w Polsce w świetle teorii

hie-rarchii źródeł finansowania, CeDeWu, Warszawa.

Mazurek J. [2010], Obligacje korporacyjne na Catalyst, Giełda Papierów Wartościowych SA w Warszawie, Warszawa.

Mikołajewicz-Woźniak A. [2005], Emisje papierów dłużnych na rynkach obcych w

świe-tle doświadczeń polskich przedsiębiorstw (nieopublikowana rozprawa doktorska),

Akademia Ekonomiczna w Poznaniu, Poznań.

Mojak J. [2010], Prawo papierów wartościowych, LexisNexis, Warszawa.

Pawłowski M., Pawłowska A. [2011], Rynek Catalyst z perspektywy emitentów

kor-poracyjnych [w:] Finanse – nowe wyzwania teorii i praktyki. Rynek finansowy,

red. K. Jajuga, Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, nr 174, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, Wrocław.

Polski rynek pozaskarbowych papierów dłużnych [2004], www.fitchratings.com (dostęp:

(14)

Rating&Rynek – podsumowanie na rynku pozaskarbowych instrumentów dłużnych w Polsce [2012], www.fitchratings.com (dostęp: 11:03.2014).

Wajda P. [2011], Efektywność informacyjna rynku giełdowego, Wolters Kluwer Polska, Warszawa.

Wybrane determinanty rozwoju rynku akcji i korporacyjnych instrumentów dłużnych w Polsce. Wyniki badania ankietowego [2005], red. A. Grąt, P. Sobolewski, Narodowy