• Nie Znaleziono Wyników

Polityka monetarna a rynek rządowych papierów dłużnych w strefie euro

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "Polityka monetarna a rynek rządowych papierów dłużnych w strefie euro"

Copied!
10
0
0

Pełen tekst

(1)

35=(0<6à$:3$1),/

3ROLW\NDPRQHWDUQDDU\QHNU]ąGRZ\FK

SDSLHUyZGáXĪQ\FKZVWUHILHHXUR

7KHPRQHWDU\SROLF\DQGWKHPDUNHWRIWUHDVXU\VHFXULWLHVLQWKHHXURDUHD 6áRZDNOXF]RZHSROLW\NDPRQHWDUQDU]ąGRZHSDSLHU\GáXĪQH .H\ZRUGVPRQHWDU\SROLF\WUHDVXU\VHFXULWLHV :VWĊS .U\]\VILQDQVRZ\NWyU\UR]SRF]ąáVLĊZHZU]HĞQLXURNXRGXSDGNXDPHU\-NDĔVNLHJREDQNX/HKPDQ%URWKHUVEDUG]RV]\ENRGRWNQąáVWUHIĊUHDOQąJRVSRGDUNL =DVSUDZąDXWRPDW\F]Q\FKVWDELOL]DWRUyZNRQLXQNWXU\V\WXDFMDWDGRSURZDG]LáDGR ]QDF]ąFHJRSRJRUV]HQLDVLĊSR]\FMLEXGĪHWRZHMSDĔVWZVWUHI\HXUR:URNXMHG\-QLHWU]HP]QLFKXGDáRVLĊXWU]\PDüGHILF\WEXGĪHWRZ\SRQLĪHMZDUWRĞFLUHIHUHQF\MQHM Z\QRV]ąFHM3.%-HGQRF]HĞQLHDĪZSLĊFLXSU]\SDGNDFKXMHPQHVDOGREXGĪHWRZH SU]HNURF]\áRDODUPXMąF\SR]LRP3.%VNXWNXMąFJZDáWRZQ\PSU]\URVWHPGáXJX SXEOLF]QHJR : REOLF]X QHJDW\ZQ\FK SURJQR] JRVSRGDUF]\FK GRSURZDG]LáR WR GR SRGZDĪHQLDZLDU\JRGQRĞFLNUHG\WRZHMQLHNWyU\FKF]áRQNyZVWUHI\HXURLZ\EXFKX NU\]\VX]DGáXĪHQLRZHJR-HJRQDMEDUG]LHMZ\PRZQ\PV\PSWRPHPE\áZ]URVWUHQ-WRZQRĞFLU]ąGRZ\FKSDSLHUyZGáXĪQ\FKHPLWRZDQ\FKSU]H]QDMEDUG]LHM]DJURĪRQH EDQNUXFWZHPNUDMH=ZLą]DQH]W\PZ\ĪV]HNRV]W\REVáXJLGáXJXZWyUQLHSRJRUV]\á\ SR]\FMĊEXGĪHWRZąW\FKSDĔVWZ6]\ENRRND]DáRVLĊWDNĪHĪHNOXF]RZDGODGDOV]HJR UR]ZRMXV\WXDFMLZVWUHILHHXURMHVWUHQWRZQRĞüGáXĪQ\FKSDSLHUyZZDUWRĞFLRZ\FK HPLWRZDQ\FKSU]H]+LV]SDQLĊL:áRFK\(ZHQWXDOQDXWUDWDSU]H]WHNUDMHPRĪOLZRĞFL

UMCS

(2)

 35=(0<6à$:3$1),/ UHILQDQVRZDQLDVZRMHJR]DGáXĪHQLDQDZDUXQNDFKU\QNRZ\FKQDMSUDZGRSRGREQLHM GRSURZDG]LáDE\GRLFKEDQNUXFWZD:NRQWHNĞFLHZLHONRĞFLQRPLQDOQHJR]DGáXĪHQLD +LV]SDQLLL:áRFKWUXGQRE\áRE\ERZLHP]QDOHĨüĞURGNLQLH]EĊGQHGRXG]LHOHQLDLP VNXWHF]QHMSRPRF\3RWHQFMDOQHVNXWNLWDNLHJREDQNUXFWZDGODSU]\V]áRĞFLZVSyOQHM ZDOXW\VSUDZLá\ĪHUHQWRZQRĞüGáXĪQ\FKSDSLHUyZZDUWRĞFLRZ\FKSDĔVWZVWUHI\HXUR VWDáDVLĊMHGQ\P]F]\QQLNyZGHWHUPLQXMąF\FKNV]WDáWSROLW\NL(%&

&HOHP DUW\NXáX MHVW SU]HGVWDZLHQLH ZSá\ZX SROLW\NL SLHQLĊĪQHM QD U\QHN U]ą-GRZ\FKSDSLHUyZGáXĪQ\FKF]áRQNyZVWUHI\HXUR]HV]F]HJyOQ\PXZ]JOĊGQLHQLHP V\WXDFML+LV]SDQLLL:áRFK.OXF]RZH]QDF]HQLHPDWXWDMRNUHĞOHQLHNRUHODFMLG]LDáDĔ (%&]H]PLDQDPLUHQWRZQRĞFLLQVWUXPHQWyZW\FKSDĔVWZSRF]ąZV]\RGURNX

5HQWRZQRĞüU]ąGRZ\FKSDSLHUyZGáXĪQ\FK

5HQWRZQRĞü U]ąGRZ\FK SDSLHUyZ GáXĪQ\FK ]DOHĪ\ SU]HGH ZV]\VWNLP RG LFK RSURFHQWRZDQLDNWyUHSU]\MPXMHQDMF]ĊĞFLHMGZLHIRUP\RGVHWHNLG\VNRQWD:LĊN- V]RĞüSDĔVWZVWUHI\HXURNRQFHQWUXMHVLĊQDHPLVMLLQVWUXPHQWyZ]HVWDá\PNXSR-QHPNWyUHJRZ\VRNRĞüRNUHĞODVLĊZOLĞFLHHPLV\MQ\P:\VRNRĞüRSURFHQWRZDQLD

GHWHUPLQRZDQDMHVWQDWRPLDVWSU]H]SR]LRPVWySSURFHQWRZ\FKU\QNXSLHQLĊĪQHJR 1D SU]\NáDG Z SU]\SDGNX OHWQLFK REOLJDFML HPLWRZDQ\FK SU]H] 1LHPF\ MHVW WR VWRSDNUHG\WRZD(%&:DUWRMHGQDN]D]QDF]\üĪH]PLDQ\VWySU\QNXSLHQLĊĪQHJR ZSá\ZDMą QD Z\VRNRĞü RSURFHQWRZDQLD U]ąGRZ\FK SDSLHUyZ GáXĪQ\FK ] SHZQ\P RSyĨQLHQLHP:FHOXX]\VNDQLDRGSRZLHGQLHMSá\QQRĞFLLQVWUXPHQW\WHVąERZLHP HPLWRZDQHZGXĪ\FKVHULDFKSU]H]RNUHVNLONXPLHVLĊF\ =SXQNWXZLG]HQLDUHQWRZQRĞFLU]ąGRZ\FKSDSLHUyZGáXĪQ\FKEDUG]RZDĪQ\MHVW VSRVyELFKVSU]HGDĪ\3U]\MPXMHRQ]D]Z\F]DMIRUPĊVSHFMDOQ\FKSU]HWDUJyZZNWy-U\FKELRUąXG]LDáW]ZGHDOHU]\U\QNXSLHUZRWQHJR2]QDF]DWRĪHFHQDVSU]HGDĪ\ U]ąGRZ\FKSDSLHUyZGáXĪQ\FKXVWDODQDMHVWZVSRVyEU\QNRZ\3U]\GDQHMSRGDĪ\ Z\VRNRĞüG\VNRQWD]DOHĪ\ZLĊFRGSRS\WXQDWHLQVWUXPHQW\QDU\QNXSLHUZRWQ\P DSRĞUHGQLR±RGV\WXDFMLQDU\QNXZWyUQ\P ,QWHJUDFMDZDOXWRZDZ(XURSLHPLDáDVLOQ\ZSá\ZQDU\QHNU]ąGRZ\FKSDSLH-UyZGáXĪQ\FKHPLWRZDQ\FKSU]H]ELRUąFHZQLHMXG]LDáSDĔVWZD3RGVWDZRZąUROĊ RGHJUDá\WXWDMZ\HOLPLQRZDQLHU\]\NDNXUVRZHJRZVSyOQDSROLW\NDSLHQLĊĪQDRUD] RJUDQLF]HQLHZLHOXEDULHURUJDQL]DF\MQRILVNDOQ\FK>0DUFKHZND%DUWNRZLDN V@3DSLHU\GáXĪQHSDĔVWZVWUHI\HXURVąERZLHPQRPLQRZDQHZWHMVDPHMZDOXFLH DWDNĪHED]XMąQDW\FKVDP\FKVWRSDFKU\QNXSLHQLĊĪQHJR-HGQRF]HĞQLHSRVWĊSXMąFD LQWHJUDFMDZ\PXVLáDGDOHNRLGąFHXSRGREQLHQLDNRQVWUXNFMLW\FKLQVWUXPHQWyZV\Q-FKURQL]DFMĊNDOHQGDU]DLFKHPLVMLRUD]KDUPRQL]DFMĊSU]HSLVyZSRGDWNRZ\FKZ]DNUHVLH RSRGDWNRZDQLDGRFKRGyZ]LFKRGSáDWQHJR]E\FLD>3DQILOV@:HIHNFLH GRV]áR GR VSáDV]F]HQLD L ]PQLHMV]HQLD UyĪQLF Z UHQWRZQRĞFL U]ąGRZ\FK SDSLHUyZ

 6]HU]HMZ\NRU]\VWXMHVLĊWDNĪHLQVWUXPHQW\LQGHNVRZDQH

(3)



32/,7<.$021(7$51$$5<1(.5=Ą'2:<&+3$3,(5Ï:'à8ĩ1<&+:675(),((852

GáXĪQ\FKSDĔVWZVWUHI\HXUR=MDZLVNRWRRGGDMHQDMOHSLHMVSDGHNVSUHDGXPLĊG]\ OHWQLPLREOLJDFMDPLQLHPLHFNLPX]QDZDQ\PLZ8QLL(XURSHMVNLHM]DLQVWUXPHQW\ REDUF]RQH QDMQLĪV]\P U\]\NLHP NUHG\WRZ\P D REOLJDFMDPL HPLWRZDQ\PL QD WHQ VDPRNUHVSU]H]LQQHSDĔVWZD'RVLHUSQLDURNXGUREQHUyĪQLFHZUHQWRZQRĞFL

U]ąGRZ\FKSDSLHUyZGáXĪQ\FKHPLWRZDQ\FKSU]H]SRV]F]HJyOQ\FKF]áRQNyZVWUHI\ HXUR PRĪQD E\áR Z\MDĞQLü RGPLHQQą Sá\QQRĞFLą W\FK LQVWUXPHQWyZ >'HQPDUNV 1DWLRQDOEDQNV±@7XĪSU]HGZ\EXFKHPNU\]\VXILQDQVRZHJRPDN-V\PDOQ\VSUHDG PLĊG]\SDSLHUDPLQLHPLHFNLPLDPDOWDĔVNLPL Z\QRVLáSXQNW\ ED]RZH

5R]SLĊWRĞüPLĊG]\UHQWRZQRĞFLąOHWQLFKREOLJDFMLSDĔVWZVWUHI\HXUR]DF]ĊáD XOHJDü G\QDPLF]Q\P ]PLDQRP RG ZU]HĞQLD  URNX U\VXQHN   3RF]ąWNRZR ĨUyGáHPWHJR]MDZLVNDE\áDURVQąFDZĞUyGLQZHVWRUyZDZHUVMDGRU\]\ND=DF]ĊOL RQL SUHIHURZDü LQVWUXPHQW\ R QDMZ\ĪV]HM Sá\QQRĞFL L ZLDU\JRGQRĞFL NUHG\WRZHM 3U]HMDZHPWHJR]MDZLVNDE\áSU]HGHZV]\VWNLP]QDF]ąF\VSDGHNUHQWRZQRĞFLQLH-PLHFNLFKLIUDQFXVNLFKSDSLHUyZGáXĪQ\FK4:PDUFXURNXPDNV\PDOQ\VSUHDG

PLĊG]\ SDSLHUDPL QLHPLHFNLPL D JUHFNLPL  Z\QLyVá DĪ  SXQNWyZ ED]RZ\FK5

:NROHMQ\FKPLHVLąFDFKGRV]áRGRSHZQHMSRSUDZ\QDU\QNXU]ąGRZ\FKSDSLHUyZ GáXĪQ\FKSDĔVWZVWUHI\HXURRF]\PĞZLDGF]\áVSDGHNUyĪQLFZUHQWRZQRĞFLW\FK LQVWUXPHQWyZ:SDĨG]LHUQLNXURNXNWyU\]DPNQąáRNUHVZ]JOĊGQHMVWDELOL]DFML QDW\PU\QNXPDNV\PDOQ\VSUHDG PLĊG]\SDSLHUDPLQLHPLHFNLPDLUODQG]NLPL  Z\QLyVáMHG\QLHSXQNWyZED]RZ\FK2GOLVWRSDGDURNXUR]SRF]ąáVLĊV]\ENL Z]URVW UHQWRZQRĞFL LQVWUXPHQWyZ GáXĪQ\FK HPLWRZDQ\FK SU]H] *UHFMĊ GR NWyUHM Z NROHMQ\FK PLHVLąFDFK ]DF]ĊOL GRáąF]Dü SR]RVWDOL F]áRQNRZLH W]Z JUXS\ 3,,*66

ħUyGáHPRSLV\ZDQHJR]MDZLVNDE\áDSU]HGHZV]\VWNLP]áDV\WXDFMDEXGĪHWRZDW\FK SDĔVWZL]ZLą]DQ\]W\PG\QDPLF]Q\SU]\URVWGáXJXSXEOLF]QHJR:NRQVHNZHQFML ZJUXGQLXURNXUR]SRF]ąáVLĊSURFHVREQLĪHNRFHQZLDU\JRGQRĞFLNUHG\WRZHM ZLĊNV]RĞFLSDĔVWZVWUHI\HXUR

3XQNWNXOPLQDF\MQ\NU\]\VX]DGáXĪHQLRZHJRSU]\SDGáQDOLSLHFURNX:W\P PLHVLąFX UHQWRZQRĞü OHWQLFK REOLJDFML HPLWRZDQ\FK SU]H] +LV]SDQLĊ L :áRFK\ RVLąJQĊáD SR]LRP RGSRZLHGQLR  L  ]DĞ VSUHDG GR SDSLHUyZ QLHPLHFNLFK LSXQNWyZED]RZ\FK:VLHUSQLXURNXV\WXDFMDQDU\QNXU]ąGRZ\FK SDSLHUyZ GáXĪQ\FK VWUHI\ HXUR ]DF]ĊáD VLĊ V\VWHPDW\F]QLH SRSUDZLDü 3R]\W\ZQH ]PLDQ\ REMĊá\ SU]\ W\P ZV]\VWNLH SDĔVWZD JUXS\ 3,,*6 : NZLHWQLX  URNX  1DSU]\NáDGRLOHZVW\F]QLXURNXVSUHDGPLĊG]\OHWQLPLREOLJDFMDPLQLHPLHFNLPLLKLV]SDĔVNLPL Z\QRVLáSXQNWyZED]RZ\FKWRZVW\F]QLXURNXNV]WDáWRZDáVLĊQDSR]LRPLHSXQNWyZ  :V]\VWNLHSUH]HQWRZDQHZSUDF\GDQHVWDW\VW\F]QHSRFKRG]ą]HVWURQ\LQWHUQHWRZHM(XURVWDWXHSS HXURVWDWHFHXURSDHX 4 6SDGHNWHQPRĪQDWDNĪHF]ĊĞFLRZRZ\MDĞQLü]PLDQDPLVWySSURFHQWRZ\FKU\QNXSLHQLĊĪQHJRRF]\P ZGDOV]HMF]ĊĞFLDUW\NXáX 5 1DOHĪ\SRGNUHĞOLüĪHZRNUHVLHZU]HVLHĔ±PDU]HFURNXZ]URVWUyĪQLF\PLĊG]\UHQWRZQRĞFLą SDSLHUyZQLHPLHFNLFKDLQVWUXPHQWyZHPLWRZDQ\FKSU]H]LQQHSDĔVWZDVWUHI\HXURE\á]MDZLVNLHPW\SRZ\P1D SU]\NáDGZSU]\SDGNXOHWQLFKREOLJDFMLIUDQFXVNLFKUyĪQLFDWD]ZLĊNV]\áDVLĊ]GRSXQNWyZED]RZ\FK 6 'RJUXS\WHMQDOHĪą*UHFMD+LV]SDQLD,UODQGLD3RUWXJDOLD:áRFK\

UMCS

(4)

 35=(0<6à$:3$1),/ VSUHDGPLĊG]\PDMąF\PLQDMZ\ĪV]ąUHQWRZRĞüSDSLHUDPLJUHFNLPLDLQVWUXPHQWDPL QLHPLHFNLPLZ\QRVLáSXQNWyZED]RZ\FKDZLĊFRSXQNWyZED]RZ\FK PQLHMQLĪZF]HUZFXURNX  0 100 200 300 400 500 600 01.2008 03.2008 05.2008 07.2008 09.2008 11.2008 01.2009 03.2009 05.2009 07.2009 09.2009 11.2009 01.2010 03.2010 05.2010 07.2010 09.2010 11.2010 01.2011 03.2011 05.2011 07.2011 09.2011 11.2011 01.2012 03.2012 05.2012 07.2012 09.2012 11.2012 01.2013 03.2013 Hiszpania :áRFK\ 5\VXQHN6SUHDGPLĊG]\OHWQLPLREOLJDFMDPLQLHPLHFNLPLDLQVWUXPHQWDPLHPLWRZDQ\PL SU]H]+LV]SDQLĊL:áRFK\ZRNUHVLHVW\F]HĔ±PDU]HFURNX ZSXQNWDFKED]RZ\FK ħUyGáRRSUDFRZDQLHZáDVQHQDSRGVWDZLHVWURQ\LQWHUQHWRZHM(%&>ZZZHFEHXURSDHX@ 8ZDUXQNRZDQLDSROLW\NLPRQHWDUQHM

8SDGHN /HKPDQ %URWKHUV D ZLĊF GUXJLHJR FR GR ZLHONRĞFL DPHU\NDĔVNLHJR EDQNXLQZHVW\F\MQHJRGRSURZDG]LáGRQRV]ąFHJR]QDPLRQDSDQLNLVSDGNX]DXIDQLD QDJOREDOQ\PU\QNXILQDQVRZ\P6WUDW\NDSLWDáRZHEDQNyZXWU]\PXMąF\FKZVZRLFK SRUWIHODFKGXĪHSDNLHW\REOLJDFML]DEH]SLHF]RQ\FKZLHU]\WHOQRĞFLDPLURG]Lá\QLHEH]-SLHF]HĔVWZRPDVRZ\FKEDQNUXFWZW\FKSRGPLRWyZ:HIHNFLHGUDVW\F]QLHVSDGá\ REURW\QDU\QNXPLĊG]\EDQNRZ\P'RGDWNRZRSRJRUV]\áRWRV\WXDFMĊEDQNyZNWyUH ZGXĪHMPLHU]HILQDQVRZDá\VZRMąDNFMĊNUHG\WRZąNUyWNRWHUPLQRZ\PLSRĪ\F]NDPL ]DFLąJDQ\PLQDW\PU\QNX=DSDĞüQDU\QNXPLĊG]\EDQNRZ\PVWDáDVLĊSRZDĪQ\P Z\]ZDQLHPGODUHDOL]DFMLFHOyZSROLW\NLPRQHWDUQHM=MHGQHMVWURQ\SRMDZLáRVLĊU\]\NR G\VIXQNFMLPHFKDQL]PXWUDQVPLVMLWHMSROLW\NL]GUXJLHM]DĞFRUD]Z\UDĨQLHMV]HE\á\ WHQGHQFMHGHIODF\MQHZJRVSRGDUFH%DQNLFHQWUDOQHRGSRZLHG]LDá\QDWH]DJURĪHQLD REQLĪDMąFVWRS\SURFHQWRZHRUD]VWRVXMąFLORĞFLRZHLQVWUXPHQW\OX]RZDQLDSROLW\NL SLHQLĊĪQHM5yZQRF]HĞQLHMHGQ\P]HVNXWNyZNU\]\VXVWDáDVLĊXFLHF]NDLQZHVWRUyZ ZNLHUXQNXLQVWUXPHQWyZFKDUDNWHU\]XMąF\FKVLĊZ\VRNąSá\QQRĞFLąLHPLWRZDQ\FK

UMCS

(5)

 32/,7<.$021(7$51$$5<1(.5=Ą'2:<&+3$3,(5Ï:'à8ĩ1<&+:675(),((852 SU]H]SRGPLRW\RQDMZ\ĪV]HMZLDU\JRGQRĞFLNUHG\WRZHM:HIHNFLHQLHNWyUHSDĔVWZD ]DF]Ċá\PLHüSUREOHP\]UHILQDQVRZDQLHPVZRMHJR]DGáXĪHQLDSXEOLF]QHJRQDZDUXQ-NDFKU\QNRZ\FK7HQGHQFMHWHRND]Dá\VLĊV]F]HJyOQLHVLOQHZVWUHILHHXURZNWyUHM ZURNXGRV]áRGRZ\EXFKXNU\]\VX]DGáXĪHQLRZHJR*URĨEDQLHZ\SáDFDOQRĞFL QLHNWyU\FKSDĔVWZF]áRQNRZVNLFK]DF]ĊáDZWyUQLHRGG]LDá\ZDüQDHXURSHMVNLVHNWRU EDQNRZ\:\VRNLXG]LDáLQVWUXPHQWyZGáXĪQ\FKZ\HPLWRZDQ\FKSU]H]WHSDĔVWZD ZDNW\ZDFKEDQNyZ]URG]LáQLHEH]SLHF]HĔVWZRQDVWĊSQ\FKVWUDWNDSLWDáRZ\FK'R-GDWNRZRSRUD]NROHMQ\SRMDZLáRVLĊU\]\NRGHIODFML=PXVLáRWR(%&GRGDOV]\FK G]LDáDĔ]PLHU]DMąF\FKGR]ZLĊNV]HQLDSá\QQRĞFLU\QNXPLĊG]\EDQNRZHJR=DNáDGDQR SU]\W\PĪHG]LDáDQLDWHSU]HáRĪąVLĊQDZ]URVWSRS\WXQDU\QNXSDSLHUyZGáXĪQ\FK SDĔVWZVWUHI\HXUR0LDáRWRPLĊG]\LQQ\PLGRSURZDG]LüGRREQLĪHQLDUHQWRZQRĞFL LQVWUXPHQWyZHPLWRZDQ\FKSU]H]F]áRQNyZJUXS\3,,*6DW\PVDP\P]PQLHMV]HQLD Z\VWĊSXMąF\FKZW\FKNUDMDFKQDSLĊüEXGĪHWRZ\FK 7DEHOD=PLDQDVWySSURFHQWRZ\FK(%&ZODWDFK± 'DWD        6NUHG\WRZD        6UHIHUHQF\MQD        6GHSR]\WRZD        'DWD        6NUHG\WRZD        6UHIHUHQF\MQD        6GHSR]\WRZD        ħUyGáRRSUDFRZDQLHZáDVQHQDSRGVWDZLHVWURQ\LQWHUQHWRZHM(%&>ZZZHFEHXURSDHX@ =PLDQ\VWySSURFHQWRZ\FK 5R]SU]HVWU]HQLDMąF\VLĊNU\]\VILQDQVRZ\XUXFKRPLáZZLHOXJRVSRGDUNDFKVLOQH WHQGHQFMHGHIODF\MQH5HDJXMąFQDWR]DJURĪHQLHWDNLHEDQNLFHQWUDOQHMDN6\VWHP 5H]HUZ\)HGHUDOQHM%DQN$QJOLL%DQN-DSRQLL6]ZDMFDUVNL%DQN1DURGRZ\%DQN .DQDG\ L (%& UR]SRF]Ċá\ GUDVW\F]QH REQLĪNL VWyS SURFHQWRZ\FK >5RXELQL L LQQL V@:VWUHILHHXURZRNUHVLHRGSDĨG]LHUQLNDURNXGRPDMD ]RVWDá\RQH]UHGXNRZDQHDĪVLHGPLRNURWQLH:HIHNFLHVWRSDUHIHUHQF\MQD]PQLHMV]\áD VLĊ]GR WDEHOD -HGQRF]HĞQLHZW\PRNUHVLHPRG\ILNDFMRPXOHJDáWDNĪH NRU\WDU] PLĊG]\ VWRSą GHSR]\WRZą D NUHG\WRZą 2GZUyFHQLH WUHQGX ]QLĪNRZHJR QDVWąSLáRGRSLHURNZLHWQLDURNX7HJRGQLDZUHDNFMLQDSRSUDZĊV\WXDFML

(6)

 35=(0<6à$:3$1),/ JRVSRGDUF]HMZVWUHILHHXURVWRS\SURFHQWRZH(%&]ZLĊNV]RQRRSXQNWyZED]R-Z\FK'RQDVWĊSQHMWDNLHMSRGZ\ĪNLGRV]áROLVWRSDGDURNXOLVWRSDGD URNXUR]SRF]ąáVLĊQDWRPLDVWNROHMQ\RNUHVREQLĪHNVWySSURFHQWRZ\FK:Z\QLNX F]WHUHFKGHF\]MLVWRSDUHIHUHQF\MQD]RVWDáD]UHGXNRZDQDRSXQNWyZED]RZ\FK ]DĞVWRSDGHSR]\WRZDRVLąJQĊáDSR]LRP:WHQVSRVyEVWRS\SURFHQWRZHZVWUHILH HXURRVLąJQĊá\KLVWRU\F]QHPLQLPXP  0 1 2 3 4 5 6 7 8 01.2008 03.2008 05.2008 07.2008 09.2008 11.2008 01.2009 03.2009 05.2009 07.2009 09.2009 11.2009 01.2010 03.2010 05.2010 07.2010 09.2010 11.2010 01.2011 03.2011 05.2011 07.2011 09.2011 11.2011 01.2012 03.2012 05.2012 07.2012 09.2012 11.2012 01.2013 03.2013 Niemcy Hiszpania :áRFK\ Stopa referencyjna 5\VXQHN6WRS\UHIHUHQF\MQH(%&LUHQWRZQRĞüU]ąGRZ\FKSDSLHUyZGáXĪQ\FKZ\EUDQ\FK SDĔVWZVWUHI\HXURZRNUHVLHVW\F]HĔ±PDU]HFURNX Z ħUyGáRRSUDFRZDQLHZáDVQHQDSRGVWDZLHVWURQ\LQWHUQHWRZHM(%&>ZZZHFEHXURSDHX@

2EQLĪNL VWyS SURFHQWRZ\FK (%& PLDá\ ]UyĪQLFRZDQ\ ZSá\Z QD UHQWRZQRĞü GáXĪQ\FKSDSLHUyZZDUWRĞFLRZ\FKHPLWRZDQ\FKSU]H]SRV]F]HJyOQHSDĔVWZDVWUHI\ HXUR1DMZLĊNV]\PEHQHILFMHQWHPW\FKREQLĪHNRND]Dá\VLĊ1LHPF\'XĪH]QDF]HQLH PLDáDWXWDMVWDELOQDFHQDVSU]HGDĪ\W\FKLQVWUXPHQWyZQDU\QNXSLHUZRWQ\PNWyUD QDZLHOXSU]HWDUJDFKSU]HNUDF]DáDLFKZDUWRĞüQRPLQDOQą7']LĊNLWHPXREQLĪNLVWyS SURFHQWRZ\FK(%&LLGąFHZW\PVDP\PNLHUXQNX]PLDQ\SáDWQRĞFLNXSRQRZ\FK SURSRQRZDQ\FKQDE\ZFRPQLHPLHFNLFKSDSLHUyZGáXĪQ\FKPLDá\EH]SRĞUHGQLZSá\Z QDVSDGHNLFKUHQWRZQRĞFL2EQLĪNLWHQLHSU]HáRĪ\á\VLĊMHGQDN]QDF]ąFRQDV\WXDFMĊ

7 ,QIRUPDFMH SRFKRG]ą ]H VWURQ\ LQWHUQHWRZHM *HUPDQ )LQDQVH $JHQF\ GR MHM NRPSHWHQFML QDOHĪ\ ]DU]ąG]DQLHGáXJLHPVNDUEXSDĔVWZDZ1LHPF]HFK >KWWSZZZGHXWVFKHILQDQ]DJHQWXUGH@

 2EQLĪNLVWySSURFHQWRZ\FK(%&PLDá\SRGREQ\DF]NROZLHNQLHFRPQLHMV]\ZSá\ZQDUHQWRZQRĞü U]ąGRZ\FKSDSLHUyZGáXĪQ\FKHPLWRZDQ\FKSU]H])UDQFMĊ

(7)



32/,7<.$021(7$51$$5<1(.5=Ą'2:<&+3$3,(5Ï:'à8ĩ1<&+:675(),((852

WDNLFKSDĔVWZMDN:áRFK\F]\+LV]SDQLD U\VXQHN :SU]\SDGNXHPLWRZDQ\FK SU]H]WHNUDMHLQVWUXPHQWyZVSDGHNVWySSURFHQWRZ\FK(%&]RVWDáF]ĊĞFLRZR]UyZ-QRZDĪRQ\ SU]H] Z]URVW ĪąGDQHJR SU]H] LQZHVWRUyZ G\VNRQWD 6\WXDFMD QD U\QNX U]ąGRZ\FKSDSLHUyZZDUWRĞFLRZ\FKSDĔVWZVWUHI\HXURQDSU]HáRPLHODWL ]GDMHVLĊSRWZLHUG]DüSRMDZLHQLHVLĊW]ZSXáDSNLSá\QQRĞFLF]\OLV\WXDFMLZNWyUHM WUDG\F\MQDSROLW\NDSLHQLĊĪQDRND]XMHVLĊQLHVNXWHF]QD-HGQą]R]QDNWHJR]MDZLVND MHVWGXĪ\Z]URVWUR]SLĊWRĞFLPLĊG]\RSURFHQWRZDQLHPĪąGDQ\PSU]\LQZHVW\FMDFK X]QDZDQ\FK]DZ\MąWNRZREH]SLHF]QHDRSURFHQWRZDQLHPLQZHVW\FMLEDUG]LHMU\]\-NRZQ\FK>5RXELQLLLQQLV@1DOHĪ\SU]\W\PSRGNUHĞOLüĪHQDSU]HáRPLHODW LURVQąFHJRVSUHDGXPLĊG]\UHQWRZQRĞFLąQLHPLHFNLPSDSLHUyZGáXĪQ\FK RUD]LQVWUXPHQWyZZáRVNLFKLKLV]SDĔVNLFKQLHPRĪQDMHV]F]HWáXPDF]\ü]QDF]ąF\P SRJRUV]HQLHPVLĊSR]\FMLEXGĪHWRZHMW\FKGZyFKRVWDWQLFKSDĔVWZ ,ORĞFLRZHOX]RZDQLHSROLW\NLSLHQLĊĪQHM 0DáDVNXWHF]QRĞüSROLW\NLNUyWNRWHUPLQRZ\FKVWySSURFHQWRZ\FKZZDOFH]NU\-]\VHPILQDQVRZ\PL]DGáXĪHQLRZ\P]PXVLáD(%&GR]DVWRVRZDQLDW]ZLORĞFLRZ\FK PHWRG áDJRG]HQLD SROLW\NL SLHQLĊĪQHM DQJ TXDQWLWDWLYH HDVLQJ  &HOHP SRGMĊW\FK

Z W\P ]DNUHVLH G]LDáDĔ E\áR ]ZLĊNV]HQLH LORĞFL Sá\QQ\FK UH]HUZ XGRVWĊSQLDQ\FK EDQNRPNRPHUF\MQ\P>6áDZLĔVNLV@'RMHJRUHDOL]DFML(%&Z\NRU]\VWDá LQVWUXPHQW\SR]RVWDMąFHZDUVHQDOHEDQNXFHQWUDOQHJRZW\PRSHUDFMHRWZDUWHJR U\QNXLNUHG\W\UHILQDQVRZH3RGPLRWWHQ]GHF\GRZDáVLĊQDLORĞFLRZHáDJRG]HQLH SROLW\NLSLHQLĊĪQHMMHV]F]HSU]HGZ\EXFKHPNU\]\VXILQDQVRZHJR:VLHUSQLX URNXGRVWU]HJDMąF]DVWyMQDU\QNXSRĪ\F]HNPLĊG]\EDQNRZ\FK(%&]DVLOLáVHNWRU EDQNRZ\ZSá\QQRĞüQDáąF]QąNZRWĊPOGHXUR1DV]HURNąVNDOĊLORĞFLRZHPHWRG\ áDJRG]HQLDSROLW\NLSLHQLĊĪQHM]RVWDá\MHGQDNZ\NRU]\VWDQHGRSLHURSRXSDGNXEDQNX /HKPDQ%URWKHUV&RUyZQLHLVWRWQH(%&]GHF\GRZDáVLĊQD]PLDQĊ]DVDGZ\NR-U]\VWDQLDWUDG\F\MQ\FKLQVWUXPHQWyZSROLW\NLSLHQLĊĪQHM,FKFHOHPE\áRXáDWZLHQLH EDQNRPGRVWĊSXGRRIHURZDQHMLPSá\QQRĞFL'RWHJRW\SX]PLDQQDOHĪ\FKRFLDĪE\  Z\NRU]\VWDQLHW]ZGáXĪV]\FKRSHUDFMLUHILQDQVXMąF\FK DQJORQJHUWHUPUH ILQDQFLQJRSHUDWLRQV RQLHVWDQGDUGRZ\FKWHUPLQDFK]DSDGDOQRĞFL  LPLHVLĊF]Q\FK   VWRVRZDQLHRSHUDFMLUHILQDQVXMąF\FKZWU\ELHSU]HWDUJXNZRWRZHJR]SHáQ\P SU]\G]LDáHPGDMąF\FKEDQNRPGRVWĊSGRQLHRJUDQLF]RQ\FKNZRWSá\QQRĞFL  UR]V]HU]HQLH OLVW\ DNW\ZyZ NZDOLILNRZDQ\FK MDNR ]DEH]SLHF]HQLD RSHUDFML

NUHG\WRZ\FK(XURV\VWHPX  SU]HSURZDG]DQLHRSHUDFML]DVLODMąF\FKZSá\QQRĞüZGRODUDFKDPHU\NDĔVNLFK  ']LDáDQLD(%&ZW\P]DNUHVLHE\á\]ELHĪQH]NURNDPLSRGHMPRZDQ\PLSU]H]ZLHOHLQQ\FKEDQNyZ FHQWUDOQ\FKZW\PSU]H]6\VWHP5H]HUZ\)HGHUDOQHML%DQN$QJOLL>3\NDV±@  6WDQGDUGRZ\WHUPLQ]DSDGDOQRĞFL/752Z\QRVLPLHVLąFH

UMCS

(8)

 35=(0<6à$:3$1),/

1DV]F]HJyOQąXZDJĊ]DVáXJXMąGZLHRSHUDFMHUHILQDQVXMąFHRWHUPLQLH]DSDGDO-QRĞFLPLHVLĊF\NWyUH]RVWDá\SU]HSURZDG]RQHJUXGQLDURNXLPDUFD URNX:SLHUZV]HM(%&SRĪ\F]\áEDQNRPNZRWĊPOGHXUR]DĞZGUXJLHM EDQNRPPOGHXUR']LDáDQLDWH]QDF]ąFRZ\NURF]\á\SR]DWUDG\F\MQ\SU]HGPLRW ]DLQWHUHVRZDQLD EDQNX FHQWUDOQHJR MDNLP MHVW U\QHN SLHQLĊĪQ\ 7DNĪH VNDOD W\FK RSHUDFMLE\áDEH]SUHFHGHQVRZDZGRW\FKF]DVRZHMKLVWRULLVWUHI\HXUR'RSURZDG]Lá\ RQHGR]QDF]ąFHJRZ]URVWXSá\QQRĞFLZVHNWRU]HEDQNRZ\PFRSU]HáRĪ\áRVLĊWDNĪH QD]ZLĊNV]HQLHSRS\WXQDU]ąGRZHSDSLHU\GáXĪQH:HIHNFLHGRV]áRGRZ\UDĨQHJR VSDGNX UHQWRZQRĞFL LQVWUXPHQWyZ HPLWRZDQ\FK SU]H] +LV]SDQLĊ L :áRFK\ 2 LOH ZOLVWRSDG]LHURNXZ\QRVLáDRQDRGSRZLHGQLRLWRZPDUFX URNX  L  -HGQDN RG NZLHWQLD  URNX V\WXDFMD QD U\QNX U]ąGRZ\FK SDSLHUyZGáXĪQ\FKSDĔVWZVWUHI\HXUR]DF]ĊáDVLĊV]\ENRSRJDUV]Dü6NXWNLRSHUDFML UHILQDQVXMąF\FKMDNLLQQ\FKG]LDáDĔSRGHMPRZDQ\FKZUDPDFKLORĞFLRZHJROX]RZDQLD SROLW\NLSLHQLĊĪQHMRND]Dá\VLĊPLHüZ\áąF]QLHSU]HMĞFLRZ\FKDUDNWHU=ZLĊNV]HQLH Sá\QQRĞFLVHNWRUDEDQNRZHJRQLHZSá\QĊáRERZLHPZĪDGHQVSRVyEQDSRGVWDZRZ\ SUREOHPU\QNXU]ąGRZ\FKSDSLHUyZGáXĪQ\FKMDNLPE\áEUDN]DXIDQLDGRQLHNWyU\FK HPLWHQWyZW\FKLQVWUXPHQWyZ'RGDWNRZRGRV]áRGRF]ĊĞFLRZHMVWHU\OL]DFMLĞURGNyZ NWyU\PL]DVLORQRU\QHNPLĊG]\EDQNRZ\:LĊNV]RĞü]QLFKZUyFLáDGR(%&FKRFLDĪ-E\Z]ZLą]NX]NRQLHF]QRĞFLąRVLąJQLĊFLDSU]H]EDQNLZ\PDJDQHJRZVSyáF]\QQLND DGHNZDWQRĞFLNDSLWDáRZHM %H]ZDUXQNRZHWUDQVDNFMHPRQHWDUQH 2GSRZLHG]Lą(%&QDSRJáĊELDMąF\VLĊNU\]\VILQDQVyZSXEOLF]Q\FKQLHNWyU\FK SDĔVWZVWUHI\HXURE\áRZGURĪHQLHZU]HĞQLDURNXSURJUDPXEH]ZDUXQNRZ\FK WUDQVDNFML PRQHWDUQ\FK DQJ 2XWULJKW 0RQHWDU\ 7UDQVDFWLRQ GDOHM MDNR 207 

NWyU\]RVWDá]DSRZLHG]LDQ\VLHUSQLDWHJRURNX,VWRWąWHJRSURJUDPXMHVWEH]ZD-UXQNRZ\]DNXSREOLJDFMLU]ąGRZ\FKQDU\QNXZWyUQ\P-HGQRF]HĞQLHQLHRNUHĞORQR ĪDGQ\FKOLPLWyZNZRWRZ\FK3URJUDPWHQRJUDQLF]DVLĊMHGQDNGRSDSLHUyZGáXĪ-Q\FKRWHUPLQLH]DSDGDOQRĞFLRGMHGQHJRGRWU]HFKODWHPLWRZDQ\FKSU]H]SDĔVWZD NRU]\VWDMąFH]SRPRF\ZUDPDFK(XURSHMVNLHJR,QVWUXPHQWX6WDELOQRĞFL)LQDQVRZHM OXE (XURSHMVNLHJR 0HFKDQL]PX 6WDELOQRĞFL 7\P VDP\P RSLV\ZDQ\ SURJUDP MHVW DGUHVRZDQ\Z\áąF]QLHGRSDĔVWZZGUDĪDMąF\FKQLH]EĊGQHGRVWRVRZDQLDPDNURHNR-QRPLF]QHVWUXNWXUDOQHILVNDOQHLILQDQVRZH6DPIDNWXF]HVWQLFWZDGDQHJRSDĔVWZD Z(XURSHMVNLP,QVWUXPHQFLH6WDELOQRĞFL)LQDQVRZHMOXE(XURSHMVNLP0HFKDQL]PLH 6WDELOQRĞFLQLHSU]HVąG]DMHGQDNĪHMHJRSDSLHU\GáXĪQH]RVWDQąREMĊWH2072VWD-WHF]QąGHF\]MĊZW\P]DNUHVLHSRGHMPXMH5DGD3UH]HVyZ(%&

 3URJUDP WHQ ]DVWąSLá IXQNFMRQXMąF\ RG  PDMD  URNX SURJUDP VNXSX U\QNRZ\FK SDSLHUyZ ZDUWRĞFLRZ\FK DQJ6HFXULWLHV0DUNHWV3URJUDPPH 

(9)



32/,7<.$021(7$51$$5<1(.5=Ą'2:<&+3$3,(5Ï:'à8ĩ1<&+:675(),((852

207 QLH PRJą E\ü X]QDQH ]D MHGQą ] PHWRG LORĞFLRZHJR OX]RZDQLD SROLW\NL SLHQLĊĪQHM =DáRĪRQR ERZLHP ĪH FDáD Sá\QQRĞü SRZVWDáD G]LĊNL W\P WUDQVDNFMRP EĊG]LHVWHU\OL]RZDQD>(%&V@0RĪHVLĊWRQDSU]\NáDGRGE\ZDüSRSU]H] VSU]HGDĪ ]QDMGXMąF\FK VLĊ Z SRUWIHOX (%& REOLJDFML QLHPLHFNLFK 2GUĊEQH ]DJDG-QLHQLHVWDQRZLS\WDQLHRWRF]\207MHVWIRUPąLQIODF\MQHJRILQDQVRZDQLDSRWU]HE SRĪ\F]NRZ\FKZ\EUDQ\FKF]áRQNyZVWUHI\HXUR"=MHGQHMVWURQ\]DáRĪHQLHGRW\F]ąFH VWHU\OL]DFMLSU]HSURZDG]DQ\FKRSHUDFMLVXJHUXMHRGSRZLHGĨSU]HF]ąFą'RGDWNRZR QDOHĪ\]DXZDĪ\üĪHVDPRRJáRV]HQLHSURJUDPX207Z\ZDUáRSR]\W\ZQ\ZSá\Z QDIXQNFMRQRZDQLHU\NXSDSLHUyZ GáXĪQ\FKSDĔVWZ VWUHI\HXUR2GVLHUSQLD URNX GRVWU]HJDOQ\ MHVW Z\UDĨQ\ VSDGHN UHQWRZQRĞFL LQVWUXPHQWyZ HPLWRZDQ\FK SU]H]WDNLHNUDMHMDN+LV]SDQLDL:áRFK\=SXQNWXZLG]HQLDEDQNyZNRPHUF\MQ\FK SURJUDP207]UHGXNRZDáERZLHPU\]\NR]ZLą]DQH]XWU]\P\ZDQLHPW\FKSDSLH-UyZZSRUWIHOXDNW\ZyZ-HGQRF]HĞQLH]DF]ąáRQSU]\QRVLüZ\PLHUQHUH]XOWDW\EH] NRQLHF]QRĞFL DQJDĪRZDQLD ĞURGNyZ (%& = GUXJLHM VWURQ\ QLH PRĪQD Z\NOXF]\ü WDNLHJR]DDQJDĪRZDQLDZSU]\V]áRĞFLOXEQHJDW\ZQHJRZSá\ZXSURJUDPX207QD RF]HNLZDQLDLQIODF\MQHZVWUHILHHXUR,VWQLHMHZLĊFSHZQHU\]\NRĪHSURJUDPWHQ PRĪHGRSURZDG]LüGRPRQHW\]DFMLGáXJX6SRVWU]HĪHQLDWHQDOHĪ\Z]LąüSRGXZDJĊ SU]\SUyELHRFHQ\]JRGQRĞFLSURJUDPX207]DUWXVW7UDNWDWXRIXQNFMRQR-ZDQLX8QLL(XURSHMVNLHM>V@NWyU\PLĊG]\LQQ\PLZSURZDG]D]DND]ILQDQVRZDQLD SU]H](%&GHILF\WyZEXGĪHWRZ\FKSDĔVWZF]áRQNRZVNLFK8QLL(XURSHMVNLHM3UREOHP WHQMHVWMHGQDNQDW\OH]áRĪRQ\ĪHZ\PDJDGRJáĊEQHMDQDOL]\NWyUDZ\NUDF]DSR]D ]DNUHVQLQLHMV]HMSUDF\ =DNRĔF]HQLH :ZDOFH]HVNXWNDPLNU\]\VXILQDQVRZHJRL]DGáXĪHQLRZHJR(%&Z\NRU]\VW\ZDá SR]RVWDMąFHZMHJRDUVHQDOHLQVWUXPHQW\SROLW\NLSLHQLĊĪQHMDNW\ZQLHMHSU]\W\P PRG\ILNXMąFLGRVWRVRZXMąFGRG\QDPLF]QLH]PLHQLDMąFHMVLĊV\WXDFML,QVWUXPHQW\ WHPLDá\]UyĪQLFRZDQ\ZSá\ZQDU\QHNU]ąGRZ\FKSDSLHUyZGáXĪQ\FK=SXQNWX ZLG]HQLDUHDOL]DFML]DáRĪRQ\FKFHOyZQDMPQLHMVNXWHF]QHRND]Dá\VLĊREQLĪNLVWyS SURFHQWRZ\FK 'RSURZDG]Lá\ RQH GR VSDGNX UHQWRZQRĞFL U]ąGRZ\FK SDSLHUyZ GáXĪQ\FKFKDUDNWHU\]XMąF\FKVLĊQDMZ\ĪV]ąSá\QQRĞFLąLZLDU\JRGQRĞFLąNUHG\WRZą DZLĊFSU]HGHZV]\VWNLPLQVWUXPHQWyZHPLWRZDQ\FKSU]H]1LHPF\1LHFREDUG]LHM KRU\]RQWDOQ\DF]NROZLHNSU]HMĞFLRZ\FKDUDNWHUPLDá\VNXWNL]DVWRVRZDQLDLORĞFLR-Z\FKPHWRGOX]RZDQLDSROLW\NLSLHQLĊĪQHM1LHNWyUHG]LDáDQLDSRGMĊWHZW\P]DNUHVLH SU]H](%&GRSURZDG]Lá\GRF]DVRZHJRREQLĪHQLDUHQWRZQRĞFLSDSLHUyZGáXĪQ\FK HPLWRZDQ\FKSU]H]WDNLHSDĔVWZDMDN+LV]SDQLDL:áRFK\,ORĞFLRZHPHWRG\OX]R-ZDQLDSROLW\NLSLHQLĊĪQHMQLHPLDá\MHGQDNZSá\ZXQDSRGVWDZRZ\SUREOHPU\QNX W\FKLQVWUXPHQWyZ]DMDNLQDOHĪ\X]QDüU\]\NREDQNUXFWZDQLHNWyU\FKHPLWHQWyZ 3RWHQFMDOQ\ZSá\ZWDNLHJREDQNUXFWZDQDV\WXDFMĊSRVLDGDF]DU]ąGRZ\FKSDSLHUyZ GáXĪQ\FK]RVWDáQDWRPLDVWRJUDQLF]RQ\SU]H]SURJUDP2070RĪQDJRSRUyZQDüGR

UMCS

(10)

 35=(0<6à$:3$1),/ REMĊFLDJZDUDQFMDPL(%&LQVWUXPHQWyZZ\HPLWRZDQ\FKSU]H]W\FKF]áRQNyZVWUHI\ HXURNWyU]\VSHáQLDMąRNUHĞORQHZW\PSURJUDPLHZDUXQNL-DNSRND]DáDSUDNW\ND UR]ZLą]DQLHWRVSHáQLáRSRNáDGDQHZQLPQDG]LHMHLSU]\F]\QLáRVLĊGR]QDF]ąFHJR VSDGNXUHQWRZQRĞFLSDSLHUyZGáXĪQ\FKZLĊNV]RĞFLSDĔVWZMHGQROLWHJRREV]DUXZD-OXWRZHJRZW\P+LV]SDQLLL:áRFK %LEOLRJUDILD  'DQPDUNV1DWLRQDOEDQN'DQLVK*RYHUQPHQW%RUURZLQJDQG'HEW&RSHQKDJHQ  (%&5DSRUWURF]Q\)UDQNIXUWQDG0HQHP  KWWSZZZGHXWVFKHILQDQ]DJHQWXUGH

 0DUFKHZND%DUWNRZLDN . =DU]ąG]DQLH GáXJLHP SXEOLF]Q\P 7HRULD L SUDNW\ND SDĔVWZ 8QLL

(XURSHMVNLHM:\GDZQLFWZR1DXNRZH3:1:DUV]DZD  3DQILO33UDZQHLILQDQVRZHXZDUXQNRZDQLDGáXJX6NDUEX3DĔVWZD:ROWHUV.OXZHU:DUV]DZD   3\ND,%DQNFHQWUDOQ\QDZVSyáF]HVQ\PU\QNXSLHQLĊĪQ\P&+%HFN:DUV]DZD  5RXELQL10LKP6(NRQRPLDNU\]\VX:ROWHUV.OXZHU:DUV]DZD  6áDZLĔVNL$ UHG 3ROLW\NDSLHQLĊĪQD&+%HFN:DUV]DZD  7UDNWDWRIXQNFMRQRZDQLX8QLL(XURSHMVNLHM ']8U]&]U   ZZZHFEHXURSDHX 7KHPRQHWDU\SROLF\DQGWKHPDUNHWRIWUHDVXU\VHFXULWLHVLQWKHHXURDUHD 7KHSXUSRVHRIWKLVDUWLFOHLVWRSUHVHQWWKHLPSDFWRIPRQHWDU\SROLF\RQWKHWUHDVXU\VHFXULWLHV PDUNHWLQWKHHXURDUHD6WUXJJOLQJZLWKWKHHIIHFWVRIWKHILQDQFLDOFULVLVDQGWKHGHEWFULVLVWKH(&% DFWLYHO\XVHGPRQHWDU\SROLF\LQVWUXPHQWV,QSDUWLFXODUWKH(&%ORZHUHGLQWHUHVWUDWHDQGHPEDUNHG RQTXDQWLWDWLYHHDVLQJPRQHWDU\SROLF\7KHVHDFWLRQVKRZHYHUGLGQ¶WEULQJDVXVWDLQHGLPSURYHPHQW RQWUHDVXU\VHFXULWLHVPDUNHWLQWKHHXURDUHD7KHVLWXDWLRQFKDQJHGDIWHUWKHLPSOHPHQWDWLRQRIWKH 2XWULJKW0RQHWDU\7UDQVDFWLRQ7KLVSURJUDPFDQEHFRPSDUHGWRJLYHQWKH(%&JXDUDQWHHVWKHUH-GHPSWLRQRIJRYHUQPHQWVHFXULWLHV

UMCS

Powered by TCPDF (www.tcpdf.org)

Cytaty

Powiązane dokumenty

Wektory swobod- ne będziemy oznaczać małymi literami alfabetu i czasem będziemy używać strzałek.. Każdy wektor swobodny na płaszczyźnie utożsamiać będziemy z parą

Ptzyjęteprogramy i plany mają zastosowanie dla cykli studiów rozpoczynających się od roku akademickie go 20f0 I 2021. Z-ca

Celem artykułu jest przyjrzenie się związkom kina i turystyki kulturowej oraz próba opisania filmu jako tekstu kultury inspirującego do udania się w drogę czy odwiedzenia

Do sierpnia 2008 roku drobne różnice w rentowności rządowych papierów dłużnych emitowanych przez poszczególnych członków strefy euro m ożna było w yjaśnić odm ienną

Przedmiotem obrotu na rynku krótkoterminowych papierów warto Ğciowych są te rodzaje instrumentów d áuĪnych, z których moĪna przenosiü prawa, jakimi zwyczajo- wo dokonuje si

Rada nie ma dalszych możliwości oddziaływania na kraj strefy euro w sytuacji, gdy deficyt budżetowy jest niższy niż 3% PKB, ale poli- tyka ekonomiczna tego kraju odbiega od tej,

18 dowodzą, że w okresie napięć na rynkach płynność (w większym stopniu niż niskie ryzyko kredytowe) staje się kluczową zmienną rynków obligacji, pożądaną

Niech H b¦dzie p-podgrup¡ G, która jest dzielnikiem normalnym.. Udowodni¢, »e H jest zawarta w ka»dej p-podgrupie