U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S Kà O D O W S K A L U B L I N – P O L O N I A
VOL. XLVI, 1 SECTIO H 2012
Katedra BankowoĞci i Rynków Finansowych Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach
BLANDYNA PUSZER
Rynek krótkoterminowych papierów warto Ğciowych w strefie euro... – stan obecny i perspektywy jego rozwoju
Short-term securities market of the euro area – current state and prospects of its development
Wprowadzenie
Rynek finansowy krajów Unii Europejskiej jest jednym z najmáodszych obsza- rów globalnego rynku finansowego. W ostatnich latach podlega on istotnym prze- obraĪeniom, a najwaĪniejszy proces to tworzenie jednolitego europejskiego rynku finansowego. Utworzenie wspólnego europejskiego rynku finansowego byáo i nadal jest niezwykle istotną kwestią dla krajów UE, poniewaĪ jednolity rynek finansowy przyczyniaü siĊ powinien z jednej strony do skuteczniejszego pozyskiwania Ğrodków finansowych przez podmioty gospodarujące, a z drugiej strony do efektywniejszej alokacji kapitaáu. Jednym z segmentów rynku finansowego UE jest rynek krótkoter- minowych papierów wartoĞciowych, który jest rynkiem bardzo zróĪnicowanym pod wzglĊdem wielkoĞci i znaczenia poszczególnych jego instrumentów. Celem niniejszego artykuáu jest przybliĪenie funkcjonowania rynku krótkoterminowych dáuĪnych pa- pierów wartoĞciowych. Rynek ten nie ulegá – jak dotąd – peánej integracji, pozostaje nadal rozdrobniony i jest zorientowany na potrzeby krajowe. Jego integracja wymaga nadal wiele wysiáku i wspóápracy ze strony krajów Eurosystemu.
1. Podstawowe instrumenty rynku krótkoterminowych dáuĪnych papierów wartoĞciowych strefy euro
Rynek dáuĪnych papierów wartoĞciowych w strefie euro jest bardzo rozwiniĊty – zarówno w zakresie struktury przedmiotowej, jak i segmentacji podmiotowej. Praktyka podziaáu dáuĪnych papierów wartoĞciowych emitowanych przez kraje strefy euro wywodzi siĊ ze statystyki stosowanej przez Bank Rozrachunków MiĊdzynarodowych (BIS) oraz Europejski Bank Centralny (ECB). Publikacje ECB, które w tych rozwaĪa- niach bĊdą stanowiü podstawĊ klasyfikacji dáuĪnych papierów wartoĞciowych paĔstw strefy euro, wykorzystują nastĊpujące kryteria podziaáu: segmentacjĊ podmiotową emitenta oraz okres zapadalnoĞci zobowiązania. Przedstawiony podziaá jest zgodny ze standardami Europejskiego Systemu Rachunków ESA 95 i wyodrĊbnia podstawowe grupy emitentów dáuĪnych papierów wartoĞciowych: monetarne instytucje finansowe – MIF (ECB, Narodowe Banki Centralne, pozostaáe monetarne instytucje finansowe), niemonetarne instytucje finansowe i przedsiĊbiorstwa (przedsiĊbiorstwa, inni po- Ğrednicy finansowi, pomocnicze instytucje finansowe, towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne), sektor rządowy (rząd centralny, rządy stanowe, rządy lokalne, fundusze ubezpieczeĔ spoáecznych), organizacje miĊdzynarodowe. Natomiast biorąc pod uwagĊ okres zapadalnoĞci papierów wartoĞciowych, moĪna dokonaü ich podziaáu na1:
• papiery krótkoterminowe – podlegają umorzeniu w ciągu roku od dnia emisji, nawet wtedy, gdy wypuszczono je z moĪliwoĞcią wydáuĪenia okresu spáaty;
natomiast biorąc pod uwagĊ zasady ESA 95, papiery te mogą mieü termin zapadalnoĞci 2 lata lub krótszy;
• papiery dáugoterminowe – to papiery z reguáy z terminem zapadalnoĞci powyĪej jednego roku lub z nieokreĞlonym terminem zapadalnoĞci.
Przedmiotem obrotu na rynku krótkoterminowych papierów wartoĞciowych są te rodzaje instrumentów dáuĪnych, z których moĪna przenosiü prawa, jakimi zwyczajo- wo dokonuje siĊ obrotu na rynku pieniĊĪnym, a które speániają warunki páynnoĞci, pewnej wartoĞci, terminu zapadalnoĞci do jednego roku i niskiej stopy ryzyka (przede wszystkim ryzyka kredytowego)2.
Standardowym skarbowym krótkoterminowym papierem wartoĞciowym są bony skarbowe. Wedáug definicji w publikacjach ECB3 są to instrumenty z terminem wykupu do jednego roku, sáuĪące przede wszystkim do finansowania deficytu budĪetowego oraz bieĪących niedoborów páatniczych, o konstrukcji dyskontowej, sprzedawane z wysokimi nominaáami, przeznaczone przede wszystkim na rynek hurtowy. W prak- tyce terminy wykupu wahają siĊ od kilku dni do jednego roku, choü spotykane są teĪ bony 2- lub 5-letnie (dotyczy to przykáadowo Francji). Obok tych papierów do obiegu
1 ECB, Secirities issues – www.ebc.int/stast/money/securities (stan na dzieĔ 15.04.2011).
2 K. MitrĊga-Niestrój, B. Puszer, Rynek krótkoterminowych papierów wartoĞciowych strefy euro, [w:]
Harmonizacja rynków finansowych i finansów przedsiĊbiorstw w skali narodowej i europejskiej, red. A. Bogus, M. Wypych, Difin Warszawa 2007, s. 89.
3 Euro money market study 2010, ECB December 2010, s. 71.
wprowadza siĊ takĪe coraz wiĊcej rodzajów papierów niestandardowych, zróĪnicowa- nych pod wzglĊdem terminu wykupu, oprocentowania, waluty czy podstawy prawnej.
Kolejnym instrumentem rynku krótkoterminowych papierów wartoĞciowych są certyfikaty depozytowe (CD). PojĊcie tego instrumentu nadal nie jest jednolicie zdefiniowane w strefie euro. Mimo Īe ECB nie uregulowaá dotychczas tej kwestii, pozostawiając to przepisom prawa narodowego, to nie wszyscy ustawodawcy stworzyli podstawy prawne do ich emisji. Opierając siĊ na rozwiązaniach na poziomie narodo- wym, moĪna sformuáowaü wáaĞciwą krajom strefy euro definicjĊ tego waloru. CD to zbywalny, dáuĪny krótkoterminowy papier wartoĞciowy emitowany przez instytucje kredytowe, które potwierdzają záoĪenie u jego emitenta depozytu i dający jego wáaĞ- cicielowi prawo do okreĞlonej na nim kwoty4. Wedáug definicji EFMLG negocjowane CD to certyfikaty emitowane przez instytucje kredytowe jako dowód na dokonanie depozytu o znacznej wartoĞci przez korporacje lub innych duĪych inwestorów. Zalicza siĊ je do instrumentów zbywalnych, co jest niewątpliwą korzyĞcią – w strefie euro róĪnią siĊ znacznie, biorąc pod uwagĊ termin wykupu (od 1 dnia do 3 lat, a nawet 5 lat)5.
Papiery komercyjne (CP) to kolejny instrument krótkoterminowego rynku dáuĪnych papierów wartoĞciowych. Prawne definicje papierów komercyjnych są róĪne w po- szczególnych krajach strefy euro. W wiĊkszoĞci systemów prawnych są one okreĞlane jako rodzaj papierów (niezabezpieczonych weksli wáasnych) emitowanych najczĊĞciej przez przedsiĊbiorstwa z okresem wymagalnoĞci do jednego roku, choü w niektórych wypadkach czas wykupu moĪe byü dáuĪszy, a grupa emitentów bywa ograniczona do przedsiĊbiorstw niefinansowych. Emitentami tych papierów wartoĞciowych mogą byü takĪe kampanie finansowe, wáadze lokalne, miĊdzynarodowe instytucje publiczne oraz banki. CP mogą byü emitowane na bardzo krótkie terminy, np. 1- lub 2-dniowe, ale takĪe na dáuĪsze 2- lub 3-letnie, a nawet bez limitu6. Biorąc jednak pod uwagĊ klasyfikacjĊ przyjĊtą przez ECB – CP moĪna okreĞliü jako krótkoterminowe papiery wartoĞciowe emitowane przez niemonetarne instytucje finansowe i instytucje nie- finansowe. Wedáug publikacji EFMLG to papiery dáuĪne emitowane na okreĞloną sumĊ z terminem páatnoĞci na okreĞlony dzieĔ (zwykle do roku, choü w niektórych przypadkach okres ten moĪe byü dáuĪszy), a ich warunki są negocjowane7.
2. Tendencje na rynku krótkoterminowych papierów wartoĞciowych strefy euro
Wprowadzenie euro spowodowaáo powstanie homogenicznego rynku dostĊpnego dla wiĊkszej liczby inwestorów oraz stworzyáo drugi co do wielkoĞci rynek na Ğwiecie.
4 Ibid., s. 237.
5 Consultation Report European Financial Market Lawyers Group (EFMLG), „The Money Market:
Legal Aspects Of Short-Term Securities” 2002, s. 14.
6 W. Przybylska-KapuĞciĔska (red.), Rynek papierów wartoĞciowych strefy euro, Walters Kluwer Polska sp. z o.o., Kraków 2007, s. 47.
7 Consultation Report European Financial Market Lawyers Group (EFMLG), s. 14.
Rynek krótkoterminowych papierów wartoĞciowych strefy euro jest zdominowany przede wszystkim przez nastĊpujące instrumenty: bony skarbowe, certyfikaty depo- zytowe i bony komercyjne. WartoĞü nominalna tych instrumentów znajdujących siĊ w obiegu roĞnie systematycznie od wprowadzenia euro, co ilustruje tabeli 1.
Tabela 1. Krótkoterminowe dáuĪne papiery wartoĞciowe wyemitowane w strefie euro – stan na koniec okresu (w mld EUR)
Rok Krótkoterminowe papiery wartoĞciowe
(wartoĞci w obiegu) Krótkoterminowe papiery wartoĞciowe (emisje brutto)
2000 656 3166
2001 701 4416
2002 786 4994
2003 832 5332
2004 925 6146
2005 945 9878
2006 1008 11342
2007 1306 13644
2008 1627 14088
2009 1638 13512
2010 1530 12072
ħródáo: Opracowanie wáasne na podstawie Statistics Pocket Book, ECB, róĪne lata oraz Monthly Bulletin, ECB, róĪne lata.
Rynek krótkoterminowych papierów wartoĞciowych od momentu wprowadzenia euro ciągle siĊ rozwija. WartoĞü tych papierów znajdujących siĊ w obiegu w ciągu ostatnich dziesiĊciu lat wzrosáa o ponad 220 %. Wzrost ten wynikaá gáównie z rosnącej aktywnoĞci MIF. WartoĞü w obiegu papierów wartoĞciowych ustĊpowaáa do 2005 r.
jedynie skarbowym papierom wartoĞciowym, sytuacja ta powtórzyáa siĊ od 2009 r.
Zmniejszenie siĊ emisji bonów skarbowych byáo spowodowane zmniejszeniem siĊ dáugu publicznego w niektórych krajach strefy euro, a takĪe zmianą instrumentów wykorzystywanych do finansowania dáugu publicznego (bony skarbowe są zastĊpowane przez obligacje Ğrednio- i dáugoterminowe). Od 2008 r. zaobserwowaü moĪna znaczny wzrost emisji skarbowych papierów wartoĞciowych w porównaniu z rokiem 2007, jest to wynik spadku apetytu inwestorów na instrumenty dáugoterminowe. W tym okresie miaá miejsce takĪe spadek emisji papierów instytucji spoza sektora MIF.
Badając rynek krótkoterminowych papierów wartoĞciowych w strefie euro, warto przeanalizowaü wielkoĞü dokonywanych na nim emisji przez poszczególne podmioty.
W tabeli 2 zostaną zaprezentowane wielkoĞci wyemitowanych krótkoterminowych
papierów wartoĞciowych przez MIF oraz instytucje spoza sektora MIF w ujĊciu bez- wzglĊdnym. WartoĞü wyemitowanych krótkoterminowych papierów wartoĞciowych (emisja brutto) przez MIF w ciągu badanych lat wzrosáa z okoáo 2 mld EUR do ponad 9 mld EUR w 2007 r., a nastĊpnie do 7,6 mld EUR w 2009 r., co daje wzrost o ponad 300% (w stosunku do 2000 r.). WartoĞü papierów wartoĞciowych znajdujących siĊ w obiegu wzrosáa o okoáo 200%. NaleĪy podkreĞliü, Īe MFI są najwiĊkszym emiten- tem krótkoterminowych papierów wartoĞciowych w strefie euro. W segmencie tym dominują przede wszystkim podmioty francuskie (okoáo 60%). Coraz wiĊcej tych walorów emitują podmioty z Hiszpanii, Holandii oraz Irlandii.
Tabela 2. Krótkoterminowe papiery wartoĞciowe wyemitowane przez MIF oraz instytucje spoza sektora MIF w latach 2000–2010 (w mld EUR)
Rok WartoĞü w obiegu Emisje brutto
MIF Instytucje finansowe
spoza sektora MIF PrzedsiĊbiorstwa MIF Instytucje finansowe
spoza sektora MIF PrzedsiĊbiorstwa
2000 244 4,5 86 2078 30,2 606
2001 241 3,4 96 3478 29,2 817
2002 361 7,4 90 3312 26,3 717
2003 360 6,1 94 3698 38,7 798
2004 447 7,4 90,2 4574 44 931
2005 482 7,0 90,3 6046 45 942
2006 575 16 89 7392 60 1020
2007 787 19 117 9048 60 1356
2008 822 92 122 8664 420 1164
2009 733 88 72 7620 228 828
2010 572 114 67 6396 372 720
ħródáo: Opracowanie wáasne na podstawie Euro Area Securities Issues Statistics, róĪne okresy www.ecb.int oraz Monthly Bulletin, ECB, róĪne numery.
Dominacja sektora bankowego na rynku papierów dáuĪnych strefy euro wyni- ka z tego, Īe w Europie kontynentalnej banki komercyjne są tradycyjnie gáównym Ĩródáem finansowania dziaáalnoĞci przedsiĊbiorstw, a rynek papierów wartoĞcio- wych wykorzystywany jest przez banki jako Ĩródáo pozyskiwania Ğrodków na akcjĊ kredytową8. Na rynku krótkoterminowych papierów wartoĞciowych emitentami są
8 A. Samborski, Rynek papierów dáuĪnych w krajach Unii Gospodarczej i Walutowej, „Bank i Kredyt”, maj 2004, s. 65.
takĪe niemonetarne instytucje finansowe oraz przedsiĊbiorstwa. Analizując dane zaprezentowane w tabeli 2, moĪna zauwaĪyü, Īe we wszystkich badanych latach przewaĪaáy emisje przedsiĊbiorstw. Sytuacja ta wystĊpuje w wiĊkszoĞci krajów strefy euro, wyjątek stanowią Hiszpania i Belgia, gdzie przewaĪającą rolĊ jako emitenta odgrywają niemonetarne instytucje finansowe. ZauwaĪalny jest wzrost emisji papierów komercyjnych w badanych latach, co wynika miĊdzy innymi z faktu, Īe walory te są wykorzystywane w sekurytyzacji oraz do pomostowego finansowania fuzji i przejĊü, a takĪe niektóre podmioty poprzedzają emisjĊ obligacji emisją krótkoterminowych papierów wartoĞciowych. PrawidáowoĞcią, jaką daje siĊ zauwaĪyü, jest sezonowy cha- rakter zmian wartoĞci CP. Z danych publikowanych przez ECB wynika, Īe najwiĊkszy stan tych walorów w skali roku wystĊpowaá w nastĊpujących miesiącach: kwietniu, maju i czerwcu. Warto wskazaü na fakt, Īe najwiĊkszymi emitentami są podmioty z Francji i Niemiec, istotną rolĊ odgrywają podmioty z Portugalii, Hiszpanii, Belgii oraz Finlandii. Natomiast w Grecji i Wáoszech nie odnotowano emisji tych instru- mentów9. Od 2008 zaobserwowaü moĪna znaczny wzrost emisji krótkoterminowych papierów wartoĞciowych przez instytucje finansowe spoza sektora MIF.
Na rynku krótkoterminowych papierów wartoĞciowych emitentem są takĪe in- stytucje rządowe oraz samorządowe. Tabela 3 przedstawia wartoĞü wyemitowanych krótkoterminowych papierów przez te podmioty.
Tabela 3. Krótkoterminowe papiery wartoĞciowe wyemitowane przez instytucje rządowe szczebla centralnego oraz pozostaáe instytucje rządowe i samorządowe w latach 2000–2010 (w mld EUR)
Rok Instytucje rządowe szczebla centralnego Pozostaáe instytucje rządowe i samorządowe WartoĞci w obiegu Emisje brutto WartoĞci w obiegu Emisje brutto
2000 241 433 3 18
2001 267 498 4 19,5
2002 324 626 3,7 24,5
2003 367 767 3,3 27,8
2004 362 785 5,1 33
2005 362 741 4,9 33
2006 330 684 4 36
2007 357 828 6 36
2008 567 1224 25 228
2009 724 1644 21 180
2010 732 1416 45 204
ħródáo: Jak pod tab. 2.
9 K. MitrĊga-Niestrój, B. Puszer, Rynek…, s. 93.
Biorąc pod uwagĊ te dane, moĪna zauwaĪyü, Īe gáównym emitentem we wszystkich badanych latach byáy instytucje rządowe szczebla centralnego, ich udziaá stanowi okoáo 95% emisji. Oznacza to, Īe instytucje samorządowe w bardzo niewielkim stopniu finansują siĊ z wykorzystaniem omawianych walorów. W dáuĪszym okresie znaczenie bonów skarbowych na rynku pieniĊĪnym strefy euro bĊdzie prawdopodobnie malaáo.
Przemawiają za tym przyczyny10: nieuniknione zmniejszenie wielkoĞci emisji dáuĪ- nych papierów wartoĞciowych przez rządy krajów czáonkowskich Unii Gospodarczej i Walutowej w celu realizacji zobowiązaĔ zawartych w Pakcie StabilnoĞci i Wzrostu, dotyczących ograniczenia deficytów finansów publicznych, tendencja do prefero- wania obligacji jako instrumentu pozyskania Ğrodków do finansowania deficytów budĪetowych. Z danych wynika, Īe wartoĞü emisji bonów skarbowych i pozostaáych instrumentów przez te podmioty zwiĊkszyáa siĊ istotnie po 2007 r. PodwyĪszony poziom emisji wykorzystywaáy i wykorzystują te kraje, które wykazują wzrostową tendencjĊ deficytu budĪetowego.
3. Prace na rzecz integracji rynku krótkoterminowych papierów wartoĞciowych
Wprowadzenie euro spowodowaáo nasilenie procesu tworzenia zintegrowanego europejskiego rynku finansowego, pomimo to rynek krótkoterminowych papierów wartoĞciowych pozostaje podzielony i cechuje siĊ najniĪszym stopniem integracji, biorąc pod uwagĊ segmenty rynku pieniĊĪnego. Wynika to z faktu, Īe na poszcze- gólnych narodowych rynkach wystĊpują instrumenty o róĪnych stopach zwrotu, generowanych przepáywach pieniĊĪnych i poziomach ryzyka. W przypadku bonów skarbowych stopieĔ ryzyka zaleĪy od sytuacji makroekonomicznej danego kraju, a zwáaszcza od wysokoĞci dáugu publicznego. Poszczególne kraje czáonkowskie UGW znacznie róĪnią siĊ pod tym wzglĊdem, co uniemoĪliwia uznanie krótkoterminowych instrumentów dáuĪnych emitowanych przez ich rządy za identyczne. W odniesieniu do CD i CP niemoĪnoĞü wyodrĊbnienia jednakowych instrumentów wynika z utrzy- mujących siĊ róĪnic pomiĊdzy uregulowaniami prawnymi a praktykami rynkowymi w poszczególnych krajach.
W celu zmiany tej sytuacji ECB w 1999 r. powoáaá nieformalne forum europejskich banków komercyjnych – Money Market Country Group – do dyskusji nad kwestiami integracji rynków krótkoterminowych papierów wartoĞciowych. Po opracowaniu wstĊpnych propozycji zintegrowania tego rynku forum nawiązaáo wspóápracĊ z Euribor Financial Market Association (Euribor ACI11), aby wspólnie lansowaü i rozwijaü ich wprowadzenie. W lipcu 2001 r. ACI zdecydowaáo siĊ utworzyü grupĊ roboczą Short
10 J. Santillán, M. Bayle, C. Thygesen, The impact of the euro on money and bond markets, „ECB Oc- casional Paper Series” 2000, nr 1, s. 26.
11 Euribor ACI jest jednym ze stowarzyszeĔ rynków finansowych uczestniczących w zarządzaniu indeksami EURIBOR i EONIA.
Term Paper Task Force (ACI- STEP) do opracowania szczegóáów i podjĊcia inicjatyw zapobiegających niekorzystnym skutkom rozdrobnienia rynku krótkoterminowych papierów wartoĞciowych. RównoczeĞnie uruchomiono InicjatywĊ Krótkoterminowego Europejskiego Papieru WartoĞciowego (ang. Short Term European Paper – STEP), aby zachĊcaü uczestników rynku do: okreĞlenia zestawu wspólnych standardów i praktyk rynkowych promujących integracje rynku i dobrowolnego speánienia tych standardów poprzez nadanie wspólnej etykiety ( tzw. common label) dostosowanym programom emisji12. Gáównym celem tej inicjatywy jest stworzenie zintegrowanego rynku europejskich krótkoterminowych papierów wartoĞciowych poprzez upodob- nianie standardów i praktyk obowiązujących na poszczególnych rynkach krajowych UE. Ujednolicanie regulacji dotyczących emisji i obrotu instrumentami finansowymi nie tylko stwarza warunki do przyspieszenia integracji rynków pieniĊĪnych, ale – na mocy przyjĊtej definicji integracji rynków pieniĊĪnych13 – jest równieĪ przejawem tego procesu14.
W tym samym okresie ECB zleciá opracowanie funkcjonujących na poziomie prawa narodowego rozwiązaĔ w zakresie tego rynku EFMLG – zespoáowi prawników pracujących w europejskich bankach komercyjnych i zajmujących siĊ rynkiem finan- sowym15. W celu ujednolicenia rynku krótkoterminowych papierów wartoĞciowych ACI- STEP w 2002 r. opracowaá nastĊpujące zalecenia16:
• wprowadzenie standaryzowanego Memorandum Informacyjnego dla wszystkich narodowych krótkoterminowych papierów wartoĞciowych,
• zapewnienie dostĊpnoĞci tego Memorandum w ECB,
• stworzenie podstawowego indeksu emisji krótkoterminowych papierów war- toĞciowych, obliczanego przez ECB i przyczyniającego siĊ do zwiĊkszenia przejrzystoĞci rynku,
• naáoĪenie na ECB odpowiedzialnoĞci za zbieranie i publikowanie statystyk dotyczących tego rynku,
• kwalifikowanie tych walorów jako kapitaáy pierwszego rzĊdu, jeĪeli speániają okreĞlone warunki (np. rating oraz rodzaj emitującego podmiotu),
• wprowadzenie odpowiednich zmian do Dyrektywy o przedsiĊwziĊciach zbio- rowego inwestowania w zbywalne papiery wartoĞciowe (UCITS) w celu zli- kwidowania restrykcji dotyczących zakupów papierów krótkoterminowych,
12 Biuletyn miesiĊczny 10 rocznica ECB, ECB 2008, s. 119.
13 PojĊcie integracji rynków pieniĊĪnych odnosi siĊ do swobody handlu tego typu instrumentami pomiĊ- dzy regionami i krajami – P. Hartmann, A. Maddaloni, S. Manganelli (2003), The euro area financial system:
Structure, integration, and Policy initiatives, ECB, „Working Paper” 2003, nr 230, s. 17.
14 T. Bernhard, Integracja rynku pieniĊĪnego w strefie euro, „Bank i Kredyt” 2008, nr 4, s. 22–23.
15 J. Santillan, M. Bayle, C. Thygesen, The Impact of the Euro on Money and Bond Markets, ECB Oc- casional Paper Series 2000, nr 1, s. 1–3 oraz W. Przybylska-KapuĞciĔska (red.), Rynek..., s. 233.
16 The Short Term Paper Market in Europe, Recommendations for the development of a pan-European Market, Consultation Report by the Euribor-ACI Short Term European er Task Force, September 2002, s. 6.
• wyáączenie walorów o okresie zapadalnoĞci do jednego poddziaáania Dyrek- tywy w sprawie prospektów emisyjnych,
• dokonywanie rozliczeĔ operacji tego samego dnia niezaleĪnie czy posiadają charakter operacji narodowych, czy transgranicznych,
• wprowadzenie wspólnego formatu prawnego dotyczącego tych walorów w stre- fie euro.
PowyĪsze zalecenia byáy nastĊpnie dopracowane przez poáączone zespoáy ACI oraz EFMLG. Na bazie tych zaleceĔ w grudniu 2003 r. EURIBOR ACI- STEP opub- likowaáa raport, który zawieraá dalsze propozycje dziaáaĔ zmierzających do utwo- rzenia jednolitego rynku krótkoterminowych papierów wartoĞciowych, do których moĪna zaliczyü: ujednolicenie zasad emisji, wprowadzenie znaku rozpoznawczego (STEP label) potwierdzającego wypeánianie jednolitych standardów przez instrument finansowy, powierzenie ESBC na dwa lata funkcji instytucji przydzielającej znak rozpoznawczy STEP, powierzenie ESBC zadaĔ definiowania, zbierania, przetwarza- nia i publikowania danych statystycznych dotyczących transakcji na rynku STEP, docelowo powoáanie niezaleĪnego komitetu, który przejąáby od ESBC uprawnienia do przydzielania znaku rozpoznawczego STEP17.
W czerwcu 2006 r. Euribor ACI oraz European Banking Federation Euribor (EBFE) zawaráy Porozumienie Rynkowe STEP (STEP Market Convention) okreĞlające kryteria oraz procedury przyznawania i odbierania etykiety STEP emitowanym krótkotermi- nowym dáuĪnym papierom wartoĞciowym. Na mocy tej konwencji powoáany zostaá dziesiĊcioosobowy komitet – STEP Market Committee, który otrzymaá uprawnienia okreĞlania zasad przydzielania znaku STEP i wprowadzania zmian w regulacjach.
Komitet zostaá równieĪ zobowiązany do dostarczania wskazówek dotyczących inter- pretacji przepisów konwencji. Do bieĪącego zarządzania programem STEP powoáano sekretariat (STEP Secretariat). Nowy rynek szybko siĊ przyjąá, moĪna to zauwaĪyü we wzroĞcie udziaáu papierów wartoĞciowych ze znakiem STEP w ogólnej wartoĞci wyemitowanych w strefie euro krótkoterminowych papierów wartoĞciowych. W mar- cu 2011 r. wielkoĞci poszczególnych programów osiągnĊáy poziom 415 mld euro w porównaniu z wyjĞciowym poziomem 60 mld euro w lipcu 2006 r., czyli miesiąc po zawarciu porozumienia18. MoĪna stwierdziü, Īe STEP stanowi inicjatywĊ rynku zaprojektowaną w taki sposób, aby wspieraü integracjĊ rynku krótkoterminowych dáuĪnych papierów wartoĞciowych.
Realizacja programu STEP wspomagana jest inicjatywami Komisji Europej- skiej zmierzającymi do usuwania barier integracji rynków papierów wartoĞciowych spowodowanych fragmentacją infrastruktury rozliczeniowej. W lipcu 2004 r. pod jej auspicjami powstaáa Clearing and Settlement Advisory and Monitoring Expert
17 The short-term paper market in Europe. Proposals and recommendations for the development of a pan-European market, A Report by the EURIBOR-ACI Short-Term European Paper Task Force, 15 De- cember 2003, s. 12–22.
18 Euro money market study 2010, EBC December 2010, s. 46 oraz Annual Report 2010, ECB 2011, s. 163.
Group (CESAME). Do celów dziaáania tej grupy eksperckiej moĪna zaliczyü: koor- dynowanie wysiáków sektora prywatnego i publicznego zmierzających do usuwania barier integracji, zapewnianie spójnoĞci podejmowanych inicjatyw, promowanie idei defragmentacji infrastruktury rozliczeniowej, wspóápraca z innymi grupami eksperckimi oraz organizacjami miĊdzynarodowymi w celu zapewnienia spójnoĞci podejmowanych inicjatyw z innymi dziaáaniami prowadzonymi w Unii Europejskiej i na Ğwiecie. Oprócz CESAME na początku 2005 r. Komisja Europejska utworzyáa dwie grupy eksperckie: Legal Certainty Group (LCG), zajmującą siĊ barierami prawnymi; oraz Fiscal Compliance Group (FCG), zajmującą siĊ barierami związa- nymi z procedurami podatkowymi. Obydwie grupy mają za zadanie identyfikowaü istniejące bariery integracji rynków papierów wartoĞciowych, dokonywaü ich oceny oraz proponowaü metody harmonizacji krajowych regulacji prawnych i procedur19.
ZakoĔczenie
Podsumowując, moĪna stwierdziü, Īe segment krótkoterminowych dáuĪnych pa- pierów wartoĞciowych jest najmniej zintegrowaną czĊĞcią rynku pieniĊĪnego strefy euro. Do barier utrudniających zintegrowanie tego rynku moĪna zaliczyü: duĪe zróĪ- nicowanie uregulowaĔ prawnych, organizacyjnych i praktyk rynkowych dotyczących zasad emisji i obrotu papierami krótkoterminowymi. . Podejmowane inicjatywy unijne zmierzające do ujednolicenia tego rynku, w tym program STEP, powinny oddziaáywaü pozytywnie na jego integracjĊ w najbliĪszych latach. Utrzymanie dotychczasowej dynamiki procesu ujednolicania rynku moĪe w ciągu kilku lat wyeliminowaü bariery prawne i organizacyjne napotykane przez uczestników tego rynku.
Short-term securities market of the euro area – current state and prospects of its development
Short-term securities market is a money market segment of the euro area. The main instruments of the analyzed market are: Treasury bills, commercial papers and certificates of deposit. The issuance of euro-denominated short-term securities and the turnover in these securities are expanding. The MFI are gaining the leading role in the market, and the significance of the private issues is rising. The integration process of the short-term securities market across the euro area is continuing, but is still quite slow.
Perhaps the introduction of the Short-Term European Paper (STEP) convention will change the situation.
19 K. M. Löber, The developing EU legal framework for clearing and settlement of financial instruments,
„ECB Legal Working Paper Series” 2006, nr 1, s. 47.
