• Nie Znaleziono Wyników

Innowacyjne mechanizmy finansowania nowych technologii

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "Innowacyjne mechanizmy finansowania nowych technologii"

Copied!
11
0
0

Pełen tekst

(1)

-2$11$%à$&+

,QQRZDF\MQHPHFKDQL]P\ILQDQVRZDQLDQRZ\FKWHFKQRORJLL

* ,QQRYDWLYHILQDQFLQJPHFKDQLVPVIRUQHZWHFKQRORJLHV 6áRZDNOXF]RZHLQQRZDFMHILQDQVRZHELRWHFKQRORJLDSURMHNW\EDGDZF]H .H\ZRUGVILQDQFLDOLQQRYDWLRQVELRWHFKQRORJ\UHVHDUFKSURMHFWV :VWĊS 5R]ZyMVSRáHF]Q\LJRVSRGDUF]\]DOHĪ\RGVWRSQLD]DDZDQVRZDQLDVWRVRZDQ\FK WHFKQRORJLL%DGDQLDSURZDG]RQHZVHNWRU]HQRZRF]HVQ\FKWHFKQRORJLLFKDUDNWHU\-]XMąVLĊZ\VRNLPU\]\NLHPZ\PDJDMą]QDF]Q\FKQDNáDGyZILQDQVRZ\FKGRVWĊSX GRZ\NZDOLILNRZDQ\FKSUDFRZQLNyZRUD]VSHFMDOLVW\F]QHJRVSU]ĊWX=DZLURZDQLD QD U\QNDFK ILQDQVRZ\FK VSRZRGRZDá\ ĪH LQZHVWRU]\ QLHFKĊWQLH GHF\GXMą VLĊ QD ILQDQVRZDQLH SURMHNWyZ EDGDZF]\FK REDUF]RQ\FK Z\VRNLP U\]\NLHP 3UDFH QDG LQQRZDFMDPL D SU]H] WR UR]ZyM WHFKQRORJLF]Q\ PRJą ZLĊF XOHF VSRZROQLHQLX ]H Z]JOĊGXQDRJUDQLF]HQLDZGRVWĊSLHGRĨUyGHáNDSLWDáX6HNWRUQRZRF]HVQ\FKWHFK-QRORJLLSRWU]HEXMHLQQRZDF\MQ\FKPHFKDQL]PyZILQDQVRZDQLDNWyUHSRNU\MąOXNĊ NDSLWDáRZąLXPRĪOLZLąQLH]DNáyFRQHNRQW\QXRZDQLHSUDFEDGDZF]\FK

&HOHPDUW\NXáXMHVWLGHQW\ILNDFMDLQQRZDF\MQ\FKPHFKDQL]PyZILQDQVRZDQLD QRZ\FK WHFKQRORJLL QD SU]\NáDG]LH UR]ZLą]DĔ VWRVRZDQ\FK Z ILQDQVRZDQLX SUR-MHNWyZEDGDZF]RUR]ZRMRZ\FKZVHNWRU]HELRWHFKQRORJLL$QDOL]ĊLQQRZDF\MQ\FK PHFKDQL]PyZ ILQDQVRZDQLD ELRWHFKQRORJLL Z\NRU]\VW\ZDQ\FK QD ĞZLDWRZ\FK

* 3URMHNW ]RVWDá VILQDQVRZDQ\ ]H ĞURGNyZ 1DURGRZHJR &HQWUXP 1DXNL SU]\]QDQ\FK QD SRGVWDZLH

GHF\]MLQXPHU'(&'+6

(2)

U\QNDFK ILQDQVRZ\FK SU]HSURZDG]RQR QD SRGVWDZLH VWXGLyZ OLWHUDWXURZ\FK RUD] GDQ\FKU\QNRZ\FK ,QQRZDFMHWHFKQRORJLF]QHLLFK]ZLą]HN]LQQRZDFMDPLILQDQVRZ\PL 5R]ZyMJRVSRGDUF]\LGREURE\WVSRáHF]HĔVWZDZ]QDF]Q\PVWRSQLX]DOHĪąRG NRQNXUHQF\MQRĞFLJRVSRGDUNLGHWHUPLQRZDQHMGRVWĊSHPGRLQIRUPDFMLLSR]LRPHP LQQRZDF\MQRĞFL]ZLą]DQ\P]UR]ZRMHPQRZ\FKWHFKQRORJLL,QWHUG\VF\SOLQDUQRĞü QRZ\FK WHFKQRORJLL VSUDZLD ĪH Vą RQH LVWRWQ\P PLHMVFHP NUHRZDQLD ZGUDĪDQLD LWUDQVIHUXLQQRZDFML-HGQDNSURFHVWZRU]HQLDLVWRVRZDQLDLQQRZDFMLMHVWQLHU]DGNR GáXJRWUZDá\REDUF]RQ\GXĪ\PU\]\NLHPLZ\PDJD]QDF]Q\FKQDNáDGyZILQDQVRZ\FK ,QQRZDFMHVąJáyZQ\PF]\QQLNLHPUR]ZRMXG]LDáDOQRĞFLF]áRZLHNDZV]F]HJyO-QRĞFL]DĞRGQRV]ąVLĊGRG]LDáDOQRĞFLJRVSRGDUF]HM3RMDZLDMąVLĊZWHG\JG\QDVWĊSXMH ]DPLHU]RQDLPSOHPHQWDFMDQRZ\FKSRP\VáyZLGHLUR]ZLą]DĔ]PLHQLDMąF\FKZDUXQNL G]LDáDQLDLMHGQRF]HĞQLHSURZDG]ąF\FKGRSRSUDZ\V\WXDFMLSRGPLRWXZGUDĪDMąFHJR OXEZ\NRU]\VWXMąFHJRWHUR]ZLą]DQLD=DVWRVRZDQLHLQQRZDFML]ZLĊNV]DNRQNXUHQ-F\MQRĞüSRGPLRWXLSU]\F]\QLDVLĊGRZ]URVWXMHJRZDUWRĞFL2EHFQLHSU]\MPXMHVLĊ ĪH]UyZQRZDĪRQ\UR]ZyMSRGPLRWyZJRVSRGDUF]\FKMHVWQLHPRĪOLZ\EH]ZáDĞFLZHJR ]DU]ąG]DQLD LQQRZDFMDPL ZáąF]RQHJR Z SURFHV ]DU]ąG]DQLD ZLHG]ą LQIRUPDFMą UHSXWDFMąRUD]]DXIDQLHP

3LHUZRWQH]QDF]HQLHWHUPLQXÄLQQRZDFMD´RGQRVLVLĊGR]PLDQZUR]ZLą]DQLDFK WHFKQRORJLF]Q\FKZ\NRU]\VWXMąF\FKQRZHNRPELQDFMHĞURGNyZSURGXNFMLRIHUXMąF\FK PRĪOLZRĞüX]\VNDQLDSRQDGSU]HFLĊWQ\FKVWyS]ZURWXLZUH]XOWDFLHZVSLHUDMąF\FK G\QDPLF]Q\ UR]ZyM JRVSRGDUNL >7DUJDOVNL  V @ 7UDG\F\MQH SRGHMĞFLH GR LQQRZDFML]DSURSRQRZDQHSU]H]-6FKXPSHWHUDZ\UyĪQLDLQQRZDFMHZSURGXNWDFK PHWRGDFK SURGXNFML U\QNDFK ]E\WX ĨUyGáDFK VXURZFyZ IRUPDFK L VWUXNWXUDFK RUJDQL]DF\MQ\FK RUD] PHWRGDFK ]DU]ąG]DQLD >'DELF L LQQL  V @ = NROHL PHWRGRORJLD2(&'G]LHOLLQQRZDFMHQDSURGXNWRZHSURFHVRZHPDUNHWLQJRZHRUD] RUJDQL]DF\MQH>2(&'V@,QG\ZLGXDOL]DFMDSRGHMĞFLDGRLQQRZDFML]DNáDGD ĪHQRZHUR]ZLą]DQLDX]QDMHVLĊ]DLQQRZDF\MQHZWHG\JG\ZWHQVSRVyEVąWUDNWR-ZDQHSU]H]LFKXĪ\WNRZQLNDQDZHWMHĞOLZF]HĞQLHME\á\MXĪRQH]QDQHLVWRVRZDQH SU]H]LQQHSRGPLRW\>$QGHUORQLLLQQLV@

,QQRZDFMRP WHFKQRORJLF]Q\P WRZDU]\V]ą UR]ZLMDMąFH VLĊ UyZQROHJOH LQQR-ZDFMH ILQDQVRZH : ;9,, L ;9,,, Z HPLVMD GáXĪQ\FK SDSLHUyZ ZDUWRĞFLRZ\FK QD Sá\QQ\FK U\QNDFK ILQDQVRZ\FK XPRĪOLZLáD VILQDQVRZDQLH WUDQVRFHDQLF]Q\FK HNVSHG\FML KDQGORZ\FK : ;,; Z EDQNL LQZHVW\F\MQH VILQDQVRZDá\ UR]EXGRZĊ VLHFLNROHLZ6WDQDFK=MHGQRF]RQ\FKL(XURSLH:;;ZIXQGXV]Hprivate equity LYHQWXUHFDSLWDO 3(9& GRVWDUF]Dá\ĞURGNyZILQDQVRZ\FKQDUHDOL]DFMĊSURMHNWyZ ZREV]DU]HQRZ\FKWHFKQRORJLL2EHFQLHZLGRF]Q\MHVWUR]ZyMQRZ\FKSRVWDFLILUP LQZHVW\F\MQ\FK WZRU]RQ\FK SU]H] NRUSRUDFMH IDUPDFHXW\F]QH NWyUH ]DMPXMą VLĊ RSUDFRZ\ZDQLHPDQDOL]LGRVWDUF]DQLHPĞURGNyZQDVILQDQVRZDQLHLQQRZDF\MQ\FK

(3)

UR]ZLą]DĔELRWHFKQRORJLF]Q\FK7RW\ONRZ\EUDQHSU]\NáDG\SRND]XMąFHLVWRWQRĞü

LQQRZDFML ILQDQVRZ\FK GOD UR]ZRMX WHFKQRORJLF]QHJR L JRVSRGDUF]HJR = MHGQHM VWURQ\SR]ZDODMąRQHVILQDQVRZDüLQQRZDF\MQHSURMHNW\WHFKQRORJLF]QHZV\WXDFML JG\WUDG\F\MQHĨUyGáDILQDQVRZDQLDVąQLHGRVWĊSQH]HZ]JOĊGXQD]E\WZ\VRNLHU\-]\NRLQZHVW\F\MQH]GUXJLHM]DĞUR]ZyMWHFKQRORJLF]Q\LHNRQRPLF]Q\VNXWNXMąF\ URVQąFą]áRĪRQRĞFLąSURFHVyZJRVSRGDUF]\FKRUD]SRZVWDZDQLHPQRZ\FKURG]DMyZ U\]\NDZ\PXV]DQDV\VWHPLHILQDQVRZ\PNRQLHF]QRĞüGRVWRVRZDQLDVLĊGR]PLDQ ]JRGQLH]Z\PDJDQLDPLSRGPLRWyZJRVSRGDUF]\FKRUD]Z\]ZDQLDPLZVSyáF]HVQRĞFL :]ZLą]NX]W\PPRĪQDSU]\MąüĪHEH]LQQRZDFMLILQDQVRZ\FKUR]ZyMWHFKQROR-JLF]Q\LJRVSRGDUF]\E\áE\ZROQLHMV]\DSR]LRP]DPRĪQRĞFLVSRáHF]HĔVWZDQLĪV]\ -HGQRF]HĞQLH ]DVWRVRZDQLH LQQRZDFML ILQDQVRZ\FK E\áRE\ RJUDQLF]RQH JG\E\ QLH SRS\WQDQLHZ\QLNDMąF\]SRVWĊSXWHFKQRORJLF]QHJR

,QQRZDFMHILQDQVRZHVąGHILQLRZDQHSU]HGHZV]\VWNLPZXMĊFLXZąVNLPMDNRLQQR-ZDFMHSURGXNWRZHRGQRV]ąFHVLĊGRLQVWUXPHQWyZILQDQVRZ\FKFDáNRZLFLHQRZ\FKOXE WHĪáąF]ąF\FKZVRELHHOHPHQW\NLONXLQVWUXPHQWyZWUDG\F\MQ\FKR]PRG\ILNRZDQ\P SURILOX]\VN±U\]\NRGRVWRVRZDQ\PGR]PLHQLDMąF\FKVLĊZDUXQNyZIXQNFMRQRZDQLD RUJDQL]DFML JRVSRGDUF]\FK VWRVRZDQ\FK Z UDPDFK QRZ\FK SURFHVyZ WHFKQLN OXE VWUDWHJLLILQDQVRZ\FK6]HUV]HSRGHMĞFLHGRGHILQLFMLLQQRZDFMLILQDQVRZ\FK]DNáDGD SRG]LDáQDLQQRZDFMHSURGXNWRZH QRZHLQVWUXPHQW\NRQWUDNW\WHFKQLNLLU\QNLILQDQ-VRZH SURFHVRZH QSXVSUDZQLHQLDZSURFHVLHG\VWU\EXFMLSDSLHUyZZDUWRĞFLRZ\FK V\VWHPDFKUR]OLF]HQLRZ\FKPRGHODFKZ\FHQ\DNW\ZyZ RUD]]PLHQLDMąFHU\]\NR SRSU]H]Z\RGUĊEQLHQLHOXESRáąF]HQLHUyĪQ\FKLQVWUXPHQWyZZFHOX]PLDQ\SURILOX U\]\ND >/OHZHOO\QV@3RGNUHĞODVLĊĪHLQQRZDFMHILQDQVRZHPDMąZSá\Z QD]PLDQĊVWUDWHJLLILQDQVRZHMSU]HGVLĊELRUVWZLLQVW\WXFMLILQDQVRZ\FK>7DUF]\ĔVNL LLQQLV@2]QDF]DWRĪHRLQQRZDF\MQRĞFLLQVWUXPHQWyZLPHFKDQL]PyZ ILQDQVRZ\FKQLHGHF\GXMHLFKNRQVWUXNFMDDOHSU]HGHZV]\VWNLPLFKLQQRZDF\MQH ]DVWRVRZDQLH F]\OL SHáQLRQD SU]H] QLH IXQNFMD 3U]\MPXMH VLĊĪH JáyZQ\P FHOHP LQQRZDFMLILQDQVRZ\FKMHVWSRGQRV]HQLHHIHNW\ZQRĞFLV\VWHPXILQDQVRZHJRZUH-DOL]DFMLMHJRIXQNFMLDZLĊFZILQDQVRZDQLXLQZHVWRZDQLX]DU]ąG]DQLXU\]\NLHP LSá\QQRĞFLąRUD]Z\FHQLHDNW\ZyZ

6SHF\ILNDEDGDĔQDGLQQRZDFMDPLELRWHFKQRORJLF]Q\PL

=QDF]HQLH VHNWRUD ELRWHFKQRORJLF]QHJR Z\QLND ] MHJR LQWHUG\VF\SOLQDUQRĞFL G]LĊNLNWyUHMPRĪHZVSLHUDüUyĪQRURGQHFHOHSROLW\NLVSRáHF]QRJRVSRGDUF]HMSDĔVWZD ]ZLą]DQH]RFKURQą]GURZLD ELRWHFKQRORJLDPHG\F]QD ĞURGRZLVNLHPQDWXUDOQ\P ELRWHFKQRORJLDĞURGRZLVNRZDLUROQLF]D F]\EH]SLHF]HĔVWZHPHQHUJHW\F]Q\P ELR- 6]HU]HMQDWHPDWHZROXFMLLQQRZDFMLILQDQVRZ\FKZ>0LFKDORSRXORVLLQQLV±@  5yĪQHXMĊFLDGHILQLFMLLQQRZDFMLILQDQVRZ\FK]RVWDá\SUH]HQWRZDQHZ>$QGHUORQLLLQQLV± )DER]]LLLQQLV±)UDPHLLQQLV@

UMCS

(4)

WHFKQRORJLDSU]HP\VáRZD %DGDQLDQDGRSUDFRZDQLHPQRZ\FKOHNyZLV]F]HSLRQHN SURFHGXU PHG\F]Q\FK XU]ąG]HĔ GLDJQRVW\F]Q\FK F]\ SURFHVyZ WHFKQRORJLF]Q\FK FKDUDNWHU\]XMąVLĊZ\VRNąLQQRZDF\MQRĞFLąZ\PDJDMąRJURPQ\FKQDNáDGyZNDSLWD-áRZ\FKRUD]GRVWĊSXGRZ\NZDOLILNRZDQ\FKSUDFRZQLNyZ-HGQRF]HĞQLHVąREDUF]RQH Z\VRNLPU\]\NLHPDFDá\SURFHVEDGDZF]\MHVWUHODW\ZQLHGáXJL RGUR]SRF]ĊFLD EDGDĔGRX]\VNDQLDSDWHQWXOXEUHMHVWUDFMLOHNXPLMDRNRáR±ODW  2EHFQLHREVHUZXMHVLĊ]QDF]ąFHXWUXGQLHQLDZILQDQVRZDQLXEDGDĔELRWHFKQR-ORJLF]Q\FKQDZF]HVQ\PHWDSLHUHDOL]DFML>$OOHQLLQQLV@6\WXDFMDWDND PDNRQVHNZHQFMHNWyUHXZLGDF]QLDMąVLĊ]DUyZQRZVNDOLPLNURMDNLPDNUR2SyĨ-QLHQLDZEDGDQLDFKELRWHFKQRORJLF]Q\FKVąWUXGQHGR]DDNFHSWRZDQLDGODSDFMHQWyZ NWyU]\ RF]HNXMą QD QRZH OHNDUVWZD OXE XU]ąG]HQLD GLDJQRVW\F]QH %UDN ĞURGNyZ QDVILQDQVRZDQLHNRQLHF]Q\FKWHVWyZLEDGDĔPDWDNĪHVNXWNLPDNURHNRQRPLF]QH RJUDQLF]DERZLHPNRQNXUHQF\MQRĞüLSURGXNW\ZQRĞüJRVSRGDUNLKDPXMąFUR]ZyM VSRáHF]HĔVWZDLWHPSRZ]URVWXMHJR]DPRĪQRĞFL

3LHUZV]ąIDOĊ]ZLĊNV]RQHJR]DSRWU]HERZDQLDQDNDSLWDá]ZLą]DQ\]ILQDQVRZDQLHP EDGDĔELRWHFKQRORJLF]Q\FKRGQRWRZDQRZODWDFK;;ZZRNUHVLHSRZVWDZDQLD SLHUZV]\FK GXĪ\FK NRQFHUQyZ IDUPDFHXW\F]Q\FK QS %D\HU 6PLWK.OLQH  -DNR SU]HáRPRZ\ PRPHQW Z UR]ZRMX VHNWRUD ELRWHFKQRORJLF]QHJR ZVND]XMH VLĊ MHGQDN SLHUZV]HVXNFHV\QDXNRZFyZQDGUHNRPELQDFMą'1$ZODWDFK;;Z%DGDQLD WHSR]DSU]HáRPHPQDXNRZ\PPLDá\RJURPQH]QDF]HQLHSUDNW\F]QHFRGRSURZD-G]LáRGRSRZVWDQLDOLF]Q\FKPHWRGNRPHUFMDOL]DFMLZ\QLNyZEDGDĔZUDPDFKPLQ VSLQRIIVWDUWXSF]\LQQ\FKIRUPZVSyáSUDF\ILUPELRWHFKQRORJLF]Q\FKLQZHVWR-UyZLQDXNRZFyZ-HGQDNGDQHU\QNRZHZVND]XMąĪHZRVWDWQLPGZXG]LHVWROHFLX HIHNW\ZQRĞü SURMHNWyZ ELRWHFKQRORJLF]Q\FK VSDGáD 2G SRáRZ\ ODW  ;; Z V\VWHPDW\F]QLH URVQą QDNáDG\ QD EDGDQLD QDG LQQRZDFMDPL ELRWHFKQRORJLF]Q\PL MHGQRF]HĞQLH REVHUZRZDQ\ MHVW VSDGHN OLF]E\ QRZ\FK OHNyZ ]JáDV]DQ\FK GR UHMH-VWUDFMLF]\QRZ\FKSDWHQWyZ2EHFQLHNRQFHUQ\IDUPDFHXW\F]QHNWyUHGRWHMSRU\

SURZDG]Lá\ EDGDQLD QDG UR]ZRMHP QRZ\FK OHNyZ L SURFHGXU PHG\F]Q\FK VWDUDMą VLĊRJUDQLF]DüU\]\NR5H]\JQXMąZLĊF]SURMHNWyZQDZF]HVQ\FKHWDSDFKUR]ZRMX VNXSLDMąFVLĊQDEDGDQLDFKZNWyU\FKSUDFHPDMąFKDUDNWHU]DDZDQVRZDQ\Z\PDJDMą QLĪV]\FKQDNáDGyZNDSLWDáRZ\FKLVąREDUF]RQHQLĪV]\PU\]\NLHP QSSROHJDMąQD PRG\ILNDFMLLVWQLHMąF\FKMXĪOHNyZ 

2JUDQLF]RQD HIHNW\ZQRĞü UHDOL]RZDQ\FK SURMHNWyZ EDGDZF]\FK Z REV]DU]H ELRWHFKQRORJLL Z ]QDF]Q\P VWRSQLX Z\QLND ] LFK VSHF\ILNL QD NWyUą VNáDGDMą VLĊ UHODW\ZQLHGáXJLF\NOEDGDZF]\Z\VRNLHQDNáDG\NDSLWDáRZHRUD]Z\VRNLHU\]\NR EUDNXSRZRG]HQLDSURZDG]RQ\FKEDGDĔ7UDG\F\MQ\PRGHORUJDQL]DFMLLILQDQVRZD-QLDEDGDĔZNWyU\PSLRQRZR]LQWHJURZDQHNRQFHUQ\IDUPDFHXW\F]QHSURZDG]Lá\

 :ODWDFK;;ZZ86$QDNáDG\QDEDGDQLDZ\QRVLá\SU]HFLĊWQLH±POG86'URF]QLHDHIHNWHP

E\áR]JáRV]HQLH±QRZ\FKOHNyZ:URNXQDNáDG\QDEDGDQLDSU]HNURF]\á\POG86'OHF]QD U\QHN ZSURZDG]RQR PQLHM QLĪ  QRZ\FK OHNyZ 2EHFQLH SU]HFLĊWQ\ NRV]W RSUDFRZDQLD L ZSURZDG]HQLD QRZHJROHNXQDU\QHNZ\QRVLRNRáRPOG86'>$OOHQLLQQLV±@

(5)

Z\VRFH]\VNRZQHEDGDQLDQDGQRZ\PLOHNDUVWZDPLRND]DáVLĊQLHZ\VWDUF]DMąF\ 6HNWRUELRWHFKQRORJLLZ\PDJD]DVWRVRZDQLDLQQRZDFML]DUyZQRWHFKQRORJLF]Q\FK L SURFHVRZ\FK PLQ Z SRVWDFL RXWVRXUFLQJX G]LDáDĔ 5 '  MDN L ILQDQVRZ\FK XPRĪOLZLDMąF\FKSRNU\FLHOXNLNDSLWDáRZHMFKDUDNWHU\]XMąFHMZF]HVQHHWDS\EDGDĔ

)LQDQVRZDQLHLQQRZDFMLQDSU]\NáDG]LHVHNWRUDELRWHFKQRORJLL

3RGVWDZRZHPHFKDQL]P\ILQDQVRZDQLDEDGDĔZREV]DU]HELRWHFKQRORJLLREHMPXMą ILQDQVRZDQLH]HĞURGNyZIXQGXV]\3(9&SR]\VNLZDQLHNDSLWDáXSRSU]H]SXEOLF]QH HPLVMH SDSLHUyZ ZDUWRĞFLRZ\FK RUD] LQZHVW\FMH W\SX 3,3( SULYDWH LQYHVWPHQW LQ

SXEOLFHTXLW\  =DLQWHUHVRZDQLHIXQGXV]\3(9&VHNWRUHPELRWHFKQRORJLLSRMDZLáRVLĊZODWDFK ;;ZDZQDVWĊSQ\FKGZyFKGHNDGDFKQDU\QNXDPHU\NDĔVNLPSRSXODUQ\VWDá VLĊW]ZPRGHONDOLIRUQLMVNLILQDQVRZDQLDSURMHNWyZEDGDZF]\FK1DSRGVWDZLHSUDF EDGDZF]\FKSURZDG]RQ\FKZLQVW\WXWDFKLQDXF]HOQLDFKWZRU]RQRVSyáNĊ]DMPXMąFą VLĊNRPHUFMDOL]DFMąZ\QLNyZEDGDĔNWyUą]DVLODQR]HĞURGNyZIXQGXV]X3(9&3R ]DNRĔF]HQLXEDGDĔVSyáNDSU]HSURZDG]DáDSXEOLF]QąHPLVMĊDNFMLSR]\VNXMąFZWHQ VSRVyEGRGDWNRZHĞURGNLQDGRSUDFRZDQLHQRZHMWHFKQRORJLLLZSURZDG]HQLHQRZ\FK SURGXNWyZ OHNyZ GRREURWXKDQGORZHJR4 -HGQDNRVWDWQLNU\]\VILQDQVRZ\VNXWNX-MąF\]ZLĊNV]RQąQLHVWDELOQRĞFLąU\QNXILQDQVRZHJRXWUXGQLDMąFąSU]HSURZDG]HQLH VNXWHF]QHMHPLVML,32RJUDQLF]\áWĊIRUPĊILQDQVRZDQLDZV]F]HJyOQRĞFLQDZVWĊSQ\P HWDSLHSUDF]HZ]JOĊGXQDREQLĪRQH]DLQWHUHVRZDQLHLQZHVWRUyZILQDQVRZDQLHPID]\ SUH,32'RGDWNRZ\PSUREOHPHPMHVWQLHGRSDVRZDQLHRNUHVXLQZHVW\FMLIXQGXV]X3( 9& ±ODW GRSU]HFLĊWQHMGáXJRĞFLF\NOXEDGDZF]HJR]ZLą]DQHJR]RSUDFRZDQLHP QRZ\FKOHNyZ RNRáRODW >V]HU]HMZ&RUQHOLXVV±@ :SRGREQ\VSRVyENU\]\VILQDQVRZ\ZSá\QąáQDPRĪOLZRĞFLSR]\VNLZDQLDND- SLWDáXEH]SRĞUHGQLRQDU\QNXILQDQVRZ\PZGURG]HSXEOLF]Q\FKHPLVMLDNFML SLHUZ-V]\FK±,32LNROHMQ\FK±632 2GF]DVX,32SLHUZV]HMVSyáNLELRWHFKQRORJLF]QHM ±*HQHQWHFK±SU]HSURZDG]RQHMZUNRU]\VWQHZDUXQNLU\QNRZH]DFKĊFDá\ PQLHMV]HLZLĊNV]HVSyáNLGRSR]\VNLZDQLDĞURGNyZQDEDGDQLDSRSU]H]SXEOLF]QH HPLVMHDNFML5 :LHOXLQZHVWRUyZ]JáDV]DáRSRS\WQDDNFMHVSyáHNVHNWRUDELRWHFKQROR-JLF]QHJRUHDOL]XMąFZ\VRNLHVWRS\]ZURWX-HGQDNREHFQLH]DLQWHUHVRZDQLHLQZHVWRUyZ RVáDEáR±ZROąDQJDĪRZDüVLĊZSURMHNW\FKDUDNWHU\]XMąFHVLĊZ\ĪV]\PSR]LRPHP ]DDZDQVRZDQLDSUDFEDGDZF]\FKREDUF]RQHPQLHMV]\PU\]\NLHPLQZHVW\F\MQ\P :JUXSLHWUDG\F\MQ\FKPHWRGILQDQVRZDQLDSURMHNWyZEDGDZF]\FKZ\PLHQLD-QH Vą WDNĪH LQZHVW\FMH SU\ZDW:JUXSLHWUDG\F\MQ\FKPHWRGILQDQVRZDQLDSURMHNWyZEDGDZF]\FKZ\PLHQLD-QH Z VSyáDFK SXEOLF]Q\FK 3,3(  7HQ PHFKDQL]P

4 3U]\NáDGRZHWUDQVDNFMH3(9&ZEUDQĪ\ELRWHFKQRORJLF]QHMSU]HGVWDZLRQRZ>3DQILOV±@ 5 :UHNRUGRZ\PURNXQDU\QNXDPHU\NDĔVNLPSU]HSURZDG]RQREOLVNR,32VSyáHNEUDQĪ\

ELRWHFKQRORJLF]QHM Z ODWDFK ± RGQRWRZDQR RNRáR  ,32 URF]QLH D Z ODWDFK ± PQLHM QLĪ>$OOHQLLQQLV@

(6)

ILQDQVRZDQLDSR]ZDODQDX]XSHáQLHQLHĞURGNyZSRFKRG]ąF\FK]SXEOLF]QHMHPLVML DNFMLNDSLWDáHPSR]\VNDQ\PQDU\QNXSU\ZDWQ\P3URFHGXUDWDNDSU]HELHJDáDWZLHM V]\EFLHMLWDQLHMZSRUyZQDQLXGRHPLVMLSXEOLF]QHM8QLNDVLĊWDNĪHNRQLHF]QRĞFL SU]HFKRG]HQLDVNRPSOLNRZDQHMSURFHGXU\HPLV\MQHMQDU\QNXUHJXORZDQ\P3,3( PRĪH RSLHUDü VLĊ QD DNFMDFK ]Z\Ná\FK OXE XSU]\ZLOHMRZDQ\FK VSU]HGDZDQ\FK ] G\VNRQWHP Z VWRVXQNX GR ZDUWRĞFL U\QNRZHM DNFML WUDG\F\MQD IRUPD 3,3(  OXE QDREOLJDFMDFK]DPLHQQ\FK VWUXNWXU\]RZDQDIRUPD3,3( 5HJXODUQLHSRZWDU]DQH RIHUW\SU\ZDWQHSR]ZDODMą]JURPDG]Lü]QDF]Q\NDSLWDáQLH]EĊGQ\GRVILQDQVRZDQLD SURMHNWyZEDGDZF]\FKSRUyZQ\ZDOQ\]NDSLWDáHPPRĪOLZ\PGRSR]\VNDQLDZUDPDFK SXEOLF]QHMHPLVMLSDSLHUyZZDUWRĞFLRZ\FK7DIRUPDILQDQVRZDQLDMHVWV]F]HJyOQLH NRU]\VWQD GOD PDá\FK L ĞUHGQLFK SU]HGVLĊELRUVWZ FKDUDNWHU\]XMąF\FK VLĊ Z\VRNLP U\]\NLHPQLHSRZRG]HQLDHPLVMLDNFMLQDU\QNXSXEOLF]Q\P>V]HU]HMZ+RJERRP 'DKL\DLLQQL*RPH]LLQQL@

2JUDQLF]HQLDGRVWĊSQRĞFLWUDG\F\MQ\FKĨUyGHáNDSLWDáXZ\PXVLá\SRV]XNLZDQLH LQQRZDF\MQ\FK PHFKDQL]PyZ ILQDQVRZDQLD SURMHNWyZ EDGDZF]\FK Z REV]DU]H ELRWHFKQRORJLL

,QQRZDF\MQHPHFKDQL]P\ILQDQVRZDQLDEDGDĔELRWHFKQRORJLF]Q\FK

,QQRZDF\MQH PHFKDQL]P\ ILQDQVRZDQLD EDGDĔ ELRWHFKQRORJLF]Q\FK PRĪQD SRG]LHOLü ]H Z]JOĊGX QD ]DNUHV RGG]LDá\ZDQLD QD UR]ZLą]DQLD RGQRV]ąFH VLĊ GR SRMHG\QF]\FK SRGPLRWyZ SU\ZDWQ\FK RUD] LQLFMDW\Z\ R FKDUDNWHU]H JOREDOQ\P ]ZLą]DQH]RFKURQą]GURZLDZNUDMDFKUR]ZLMDMąF\FKVLĊ

3LHUZV]\ ] LQQRZDF\MQ\FK PHFKDQL]PyZ ILQDQVRZDQLD ]DNáDGD XSá\QQLHQLH PRQHW\]DFMĊ  SU]\V]á\FK SU]HZLG\ZDQ\FK ZSá\ZyZ ] W\WXáX SUDZ GR SDWHQWyZ LOLFHQFMLGRW\F]ąF\FKQRZ\FKSURGXNWyZELRWHFKQRORJLF]Q\FK:WHQVSRVyEPRĪ-OLZH MHVW SR]\VNDQLH ĞURGNyZ ILQDQVRZ\FK QD GRNRĔF]HQLH SURZDG]RQ\FK EDGDĔ UHMHVWUDFMĊ QRZ\FK SURGXNWyZ L LFK ZSURZDG]HQLH GR REURWX KDQGORZHJR 3UDZD EĊGąFHSU]HGPLRWHPWUDQVDNFMLPRJąGRW\F]\üSRMHG\QF]\FKUR]ZLą]DĔOXEFDáHJR SRUWIHODSDWHQWyZ]ZLĊNV]DMąFNZRWĊSR]\VNLZDQHJRILQDQVRZDQLD6 ,QQHUR]ZLą]DQLHEĊGąFHDOWHUQDW\ZąGODVSU]HGDĪ\FDáHMILUP\]DNáDGDZVSyá-ILQDQVRZDQLHSUDFEDGDZF]\FK:PRGHOXW\PILUPDELRWHFKQRORJLF]QD$XG]LHOD OLFHQFMLLGRVWĊSXGRQRZHMOLQLLSURGXNF\MQHMILUPLH%NWyUDPDPRĪOLZRĞüGRSURZD-6 3U]\NáDGRZHWUDQVDNFMH • ZURNX8QLZHUV\WHW<DOHZUD]]5R\DOW\3KDUPD$*RUD]%DQF%RVWRQ&DSLWDO]JRG]LáVLĊQD SU]HND]DQLHSU]\V]á\FKSUDZGROHNyZSU]HFLZNR+,9$,'6Z\QDOH]LRQ\FKQD8QLZHUV\WHFLH<DOH Z]DPLDQ]DRWU]\PDQLHPOQ86'RGILUP\%ULVWRO0\HUV6TXLEE

• ILUPD 5R\DOW\ 6HFXULWL]DWLRQ 7UXVW , SU]HND]DáD SUDZD GR  SURGXNWyZ ELRIDUPDFHXW\F]Q\FK XU]ąG]HĔPHG\F]Q\FKLGLDJQRVW\F]Q\FKVSyáNRPZ]DPLDQ]DPOQ86'GRILQDQVRZDQLD • ZU8QLZHUV\WHW1RUWKZHVWHUQVSU]HGDáF]ĊĞüVZRLFKSUDZGRQRZ\FKOHNyZILUPLH5R\DOW\

3KDUPD]DPOQ86'>$OOHQLLQQLV@

(7)

G]HQLDEDGDĔGRID]\NRĔFRZHMLSU]HSURZDG]HQLDSURFHGXU\]ZLą]DQHM]UHMHVWUDFMą LGRSXV]F]HQLHPQRZ\FKSURGXNWyZGRREURWXKDQGORZHJR:]DPLDQ]DWRILUPD $RWU]\PXMHSUDZRSLHUZV]HĔVWZDRGNXSXOLFHQFMLRGILUP\%SRXVWDORQHMZF]HĞQLHM FHQLH-HGQRF]HĞQLHILUPD%SRQRVLNRV]W\GRNRĔF]HQLDSURFHVXEDGDZF]HJRLUH-MHVWUDF\MQHJRDNFHSWXMąFU\]\NRZ\QLNDMąFH]PRĪOLZRĞFLX]\VNDQLDQHJDW\ZQ\FK Z\QLNyZEDGDĔ>V]HU]HMZ5DQVRPV±.HVVHOLLQQLV±@ .ROHMQą LQQRZDFMą MHVW ILQDQVRZDQLH SRáąF]RQH ]H ZVSyáSUDFą ] ]HZQĊWU]Qą LQVW\WXFMąEDGDZF]ą FRQWUDFWUHVHDUFKRUJDQL]DWLRQ&52 VSHFMDOL]XMąFąVLĊZRNUH-ĞORQ\FKURG]DMDFKLREV]DUDFKEDGDĔ3RGPLRW\W\SX&52RIHUXMąZUDPDFKNRQWUDNWX ]HVSyáNąELRWHFKQRORJLF]QąXVáXJL5 'GRVWDUF]DMąFZ\PDJDQHĞURGNLILQDQVRZH L]DVRE\ OXG]NLHRUJDQL]DF\MQHU]HF]RZH DWDNĪHSRPRFZUHDOL]DFMLSURFHGXU\ UHMHVWUDF\MQHMSDWHQWRZHMSRUHODW\ZQLHQLVNLHMFHQLH>V]HU]HMZ0LURZVNLLLQQL V±@6SyáNDELRWHFKQRORJLF]QD]DSRPRFąNRQWUDNWX]&52RJUDQLF]DZ\GDWNL QD EDGDQLD Z\PDJDMąFH NRV]WRZQHM DSDUDWXU\ EDGDZF]HM GáXJRWUZDáHM SURFHGXU\ UHMHVWUDF\MQHM RUD] ]DWUXGQLHQLD L XWU]\PDQLD Z\NZDOLILNRZDQ\FK SUDFRZQLNyZ .RV]W\WHSRQRVLZFDáRĞFLLQVW\WXFMD&52Z]DPLDQ]DSU]\V]áHSUDZDGRSDWHQ-WyZ L OLFHQFML OXE XG]LDá\ Z NDSLWDOH ]DNáDGRZ\P VSyáNL ELRWHFKQRORJLF]QHM 3R]D RJUDQLF]HQLHPZ\GDWNyZQDEDGDQLDILUPDNRU]\VWDMąFD]XVáXJLQVW\WXFML&52PD PRĪOLZRĞüZ\ND]\ZDQLDNRV]WyZWHJRW\SXXVáXJMDNRHOHPHQWX]PLHQQ\FKNRV]WyZ RSHUDF\MQ\FKREQLĪDMąFZWHQVSRVyESUyJUHQWRZQRĞFLLSRGVWDZĊRSRGDWNRZDQLD >$OOHQLLQQLV@ 1DVWĊSQ\PHFKDQL]P±ZDUXQNRZHILQDQVRZDQLHXG]LDáRZH FRPPLWWHGHTXLW\ ILQDQFLQJIDFLOLWLHV&()) ±ZLąĪHVLĊ]PRĪOLZRĞFLąVSU]HGDĪ\RNUHĞORQHMOLF]E\ QRZ\FKDNFMLVSyáNLELRWHFKQRORJLF]QHMZ\EUDQ\PLQZHVWRURP VWUDWHJLF]Q\POXE ILQDQVRZ\P  SRQLĪHM FHQ\ U\QNRZHM Z Z\]QDF]RQ\P SU]HG]LDOH F]DVRZ\P SR VSHáQLHQLX RNUHĞORQ\FK ZDUXQNyZ >$OOHQ L LQQL  V @ : ]DOHĪQRĞFL RG LQG\ZLGXDOQ\FKXVWDOHĔPLĊG]\VWURQDPLHPLVMDLREMĊFLHQRZ\FKDNFMLPRĪHPLHü FKDUDNWHUGREURZROQ\OXEREOLJDWRU\MQ\0HFKDQL]PWDNL]DEH]SLHF]DVSyáFHVWDá\ GRVWĊSGRĨUyGHáILQDQVRZDQLDZGáXĪV]\PKRU\]RQFLHF]DVRZ\PDLQZHVWRURPGDMH PRĪOLZRĞü]DNXSXDNFMLSRDWUDNF\MQHMFHQLH,QVWUXPHQW\ILQDQVRZDQLDZDUXQNR-ZHJRáąF]ąZVZRMHMNRQVWUXNFMLWUDG\F\MQHLQVWUXPHQW\ILQDQVRZH]LQVWUXPHQWDPL SRFKRGQ\PL JáyZQLH RSFMDPL  L PRJą SU]\MPRZDü IRUPĊ NDSLWDáX ZDUXQNRZHJR ELODQVRZHJROXESR]DELODQVRZHJR>V]HU]HMZ'XOLQLHFV@ :ĞUyGLQQRZDF\MQ\FKPHWRGILQDQVRZDQLDQDOHĪ\ZVND]DüWDNĪHVSHFMDOLVW\F]-QHIXQGXV]HLQZHVW\F\MQH GHVLJQDWHGIXQGV ZVSLHUDMąFHEDGDQLDQDGZ\EUDQ\PL LQQRZDFMDPLELRWHFKQRORJLF]Q\PLVWRVRZDQ\PLQSZWHUDSLLRNUHĞORQ\FKFKRUyE )XQGXV]HWHPRJąE\üWZRU]RQH]HĞURGNyZSU\ZDWQ\FK ILUPELRWHFKQRORJLF]Q\FK  LOXESXEOLF]Q\FKDF]ĊVWRGRILQDQVRZDQHVąSU]H]IXQGDFMHFKDU\WDW\ZQHZVSLHUDMąFH RNUHĞORQH JUXS\ SDFMHQWyZ 8]XSHáQLHQLHP WHM IRUP\ ILQDQVRZDQLD Vą LQNXEDWRU\ WHFKQRORJLF]QHWZRU]RQHLZVSLHUDQHSU]H]GXĪHNRQFHUQ\ELRWHFKQRORJLF]QH:PR-GHOXW\PGXĪHNRQFHUQ\ZVSyáSUDFXMą]IXQGXV]DPL3(9&ZVSLHUDMąFEDGDQLDQDG LQQRZDFMDPLELRWHFKQRORJLF]Q\PLSURZDG]RQ\PLSU]H]PDáHSRF]ąWNXMąFHILUP\

(8)

'XĪHNRQFHUQ\WZRU]ąVWDELOQHZDUXQNLUR]ZRMXGODW\FKPáRG\FKRELHFXMąF\FKILUP RIHUXMąFGRVWĊSGRED]\WHFKQRORJLF]QHMGRĞZLDGF]RQHMNDGU\EDGDZF]HMRUD]NDSL-WDáXLQZHVW\F\MQHJRZ]DPLDQ]DSUDZRGRSU]HMĊFLDNRQWUROLQDGSU]HGVLĊELRUVWZHP ZSU]\V]áRĞFL>:DOW]V±@7 2SUyF]UR]ZLą]DĔDQJDĪXMąF\FKNDSLWDáSRFKRG]ąF\RGLQZHVWRUyZSU\ZDWQ\FK VWRVRZDQHVąPRGHOHILQDQVRZDQLDG]LDáDOQRĞFLEDGDZF]HMZUDPDFKNWyU\FKĞURGNL SU\ZDWQHX]XSHáQLDVLĊ]IXQGXV]\SXEOLF]Q\FK7HQPRGHOILQDQVRZDQLDPD]DVWR-VRZDQLHZSU]\SDGNXLQQRZDFMLELRWHFKQRORJLF]Q\FKLVWRWQ\FKGODĪ\FLDL]GURZLD PLHV]NDĔFyZNUDMyZUR]ZLMDMąF\FKVLĊZNWyU\FKRE\ZDWHOHQLHVąZVWDQLHVDPR-G]LHOQLH]DNXSLüOHNyZLV]F]HSLRQHNSRVWDQGDUGRZHMFHQLHU\QNRZHM3URGXNW\WH QLH VWDQRZLą ZLĊF DWUDNF\MQHM JUXS\ GOD ILUP ELRWHFKQRORJLF]Q\FK ]H Z]JOĊGX QD QLVNą PDUĪĊ ]\VNX OXE ± F]ĊĞFLHM ± MHM FDáNRZLW\ EUDN =DDQJDĪRZDQLH IXQGXV]\ SXEOLF]Q\FKPDZLĊFQDFHOX]DFKĊFHQLHILUPELRWHFKQRORJLF]Q\FKGRSRGMĊFLDSUDF QDGW\PLSURMHNWDPLZSU]\SDGNXNWyU\FKZDĪQLHMV]HMHVW]QDF]HQLHVSRáHF]QHQLĪ UDFKXQHNHNRQRPLF]Q\5R]ZLą]DQLDWHZSLVXMąVLĊZQXUWRGSRZLHG]LDOQRĞFLVSR-áHF]QHML]UyZQRZDĪRQHJRUR]ZRMXVSRáHF]HĔVWZDJOREDOQHJR

-HGQ\P]LQQRZDF\MQ\FKUR]ZLą]DĔWHJRW\SXVąREOLJDFMHW\SXGRQRUERQGV 6ą WR REOLJDFMH NWyUH Z\NRU]\VWXMą SU]\V]áH SU]HZLG\ZDQH ZSáDW\ GDUF]\ĔFyZ MDNR]DEH]SLHF]HQLHREHFQLH]DFLąJDQ\FK]RERZLą]DĔQDU\QNXILQDQVRZ\PSU]H] SU\ZDWQ\SRGPLRWSURZDG]ąF\EDGDQLDELRWHFKQRORJLF]QH5]ąG\SDĔVWZLIXQGDFMH FKDU\WDW\ZQH]RERZLą]XMąVLĊGRGRNRQDQLDZSU]\V]áRĞFLRNUHĞORQ\FKZSáDWQDU]HF] ILQDQVRZDQLDEDGDĔGDQHJRW\SX-HGQRF]HĞQLHZSáDW\WHVWDQRZLąĞURGNL]NWyU\FK REOLJDFMHEĊGąZ\NXSLRQHZWHUPLQLH]DSDGDOQRĞFL-HGQ\P]]DGDĔHPLVMLREOLJDFML WHJRW\SXMHVW]DEH]SLHF]HQLHFHQV]F]HSLRQHNLOHNyZGODSURGXFHQWyZGRVWDUF]DMąF\FK OHNDUVWZDQDU\QNLNUDMyZUR]ZLMDMąF\FKVLĊQDSR]LRPLHDNFHSWRZDQ\P]HZ]JOĊGyZ HNRQRPLF]Q\FK>V]HU]HM+HFKWLLQQLV±6DQGRULLQQLV±@-DNR X]XSHáQLHQLHWHJRPRGHOXZUDPDFKSDUWQHUVWZDSXEOLF]QRSU\ZDWQHJRWZRU]RQHVą PLĊG]\QDURGRZHDJHQFMH QS*$9,$OOLDQFHOXE*OREDO)XQG NRRUG\QXMąFHSUDFH EDGDZF]HLWHVW\NOLQLF]QHZVNDOLJOREDOQHMSU]HND]XMąFHILUPRPELRWHFKQRORJLF]Q\P ĞURGNLRGIXQGDFMLLQZHVWRUyZSU\ZDWQ\FKLU]ąGyZSDĔVWZ)LUPDELRWHFKQRORJLF]QD SURZDG]ąFDEDGDQLDZUDPDFKWDNLHJRPRGHOXRWU]\PXMHĞURGNLQDSRNU\FLHNRV]WyZ SUDFEDGDZF]\FKZ]DPLDQ]D]RERZLą]DQLHGRXWU]\P\ZDQLDGRVWDZOHNDUVWZGR NUDMyZUR]ZLMDMąF\FKVLĊSRFHQLHQDSR]LRPLHNRV]WyZSURGXNFML 7 :WHQVSRVyEJURPDG]LVLĊRNRáRĞURGNyZ]DLQZHVWRZDQ\FKZILUP\ELRWHFKQRORJLF]QHQDU\QNX DPHU\NDĔVNLP>$OOHQLLQQLV@

 3LHUZV]H REOLJDFMH W\SX GRQRU ERQGV Z\HPLWRZDQR Z OLVWRSDG]LH  U ± MDNR ]DEH]SLHF]HQLH

Z\NRU]\VWDQRSU]\V]áHSáDWQRĞFLU]ąGyZ:LHONLHM%U\WDQLL)UDQFML:áRFK1RUZHJLL6]ZHFML53$L+LV]SDQLL 2EOLJDFMHZ\HPLWRZDQRSU]H]639RQD]ZLH,QWHUQDWLRQDO)LQDQFH)DFLOLW\IRU,PPXQLVDWLRQ ,)),P SU]\ ZVSyáSUDF\]%DQNLHPĝZLDWRZ\PĝURGNDPL]HPLVML]DU]ąG]DDJHQFMD*OREDO$OOLDQFHIRU9DFFLQHVDQG ,PPXQL]DWLRQ *$9, NWyUDX]\VNDáDWDNĪHRELHWQLFĊILQDQVRZDQLDZZ\VRNRĞFLPOQ86'ZFLąJX ODW]IXQGDFML*DWHVyZĝURGNLVąZ\NRU]\VW\ZDQHGRSU]HSURZDG]HQLDSURJUDPXV]F]HSLHĔLWHUDSLLFKRUyE Z$IU\FH $,'6PDODULDJUXĨOLFD >ZZZJDYLDOOLDQFHRUJ@

UMCS

(9)

%DUG]LHM]DDZDQVRZDQ\PUR]ZLą]DQLHPVą]DOLF]NRZHXPRZ\]DNXSX DGYDQFH

PDUNHW FRPPLWWPHQW $0&  Z UDPDFK NWyU\FK SXEOLF]QH L SU\ZDWQH RUJDQL]DFMH

]RERZLą]XMą VLĊ GR ]DNXSX RNUHĞORQHM OLF]E\ GDZHN QRZ\FK OHNyZ V]F]HSLRQHN  SRXVWDORQHM]JyU\FHQLHMHĞOL]RVWDQąRQHRSUDFRZDQH>V]HU]HM+HFKWLLQQL V ± 6DQGRU L LQQL  V ±@ =RERZLą]DQLH WDNLH ]DFKĊFD LQZHVWRUyZ GR ]DDQJDĪRZDQLD NDSLWDáRZHJR Z EDGDQLD ELRWHFKQRORJLF]QH FR ] NROHL SR]ZDOD QD XVWDOHQLHFHQ\OHNyZQDSR]LRPLHJZDUDQWXMąF\P]\VNL FHQDGODSDFMHQWyZ]NUD-MyZ UR]ZLQLĊW\FK  D WR PRĪH VNáRQLü SURGXFHQWyZ GR SRGMĊFLD SUDF EDGDZF]\FK ,QLFMDW\Z\WDNLHXUXFKRPLRQRMXĪZSU]\SDGNXEDGDĔQDGV]F]HSLRQNąSU]HFLZNR $,'6+,9F]\PDODULLZFHOXSU]\ĞSLHV]HQLDSUDF]ZLĊNV]HQLDGRVWĊSQRĞFLOHNyZ LXVWDOHQLDFHQ\QDQLVNLPSR]LRPLH FHQDGODSDFMHQWyZ]NUDMyZUR]ZLMDMąF\FKVLĊ  DNFHSWRZDQ\PSU]H]ZLĊNV]RĞüRE\ZDWHOL:WHQVSRVyEDJHQFMHU]ąGRZHLIXQGDFMH FKDU\WDW\ZQHNLHUXMą]DLQWHUHVRZDQLHILUPELRWHFKQRORJLF]Q\FKQDWHNLHUXQNLEDGDĔ NWyUHPDMąGXĪH]QDF]HQLHVSRáHF]QHZVNDOLJOREDOQHM =DNRĔF]HQLH

=PLDQD ZDUXQNyZ IXQNFMRQRZDQLD SRGPLRWyZ VHNWRUD ELRWHFKQRORJLF]QHJR QLĪV]DHIHNW\ZQRĞüG]LDáDQLDRJUDQLF]RQ\GRVWĊSGRWUDG\F\MQ\FKĨUyGHáILQDQVR-ZDQLDURVQąFHSRWU]HE\]GURZRWQHVSRáHF]HĔVWZNUDMyZUR]ZLMDMąF\FKVLĊ Z\PXVLáD ]PLDQĊSDUDG\JPDWXOHĪąFHJRXSRGVWDZILQDQVRZDQLDSURMHNWyZEDGDZF]\FK&RUD] ZLĊNV]HJR ]QDF]HQLD QDELHUD ILQDQVRZDQLH Z\NRU]\VWXMąFH SUDZD GR SU]\V]á\FK ZSá\ZyZ ] W\WXáX OLFHQFML OXE SUDZD GR SDWHQWyZ QD LQQRZDFMH EĊGąFH MHV]F]H Z ID]LH RSUDFRZ\ZDQLD 0HFKDQL]P WHQ SR]ZDOD SR]\VNDü SU]HGVLĊELRUVWZX IL-QDQVRZDQLHEH]REFLąĪDQLDELODQVX]RERZLą]DQLDPLQLHNRU]\VWQ\FKNRQVHNZHQFML SRGDWNRZ\FKF]\NRQLHF]QRĞFLSU]HSURZDG]HQLDGRGDWNRZHMHPLVMLDNFML,QZHVWRURP VWZDU]DWRPRĪOLZRĞüEH]SRĞUHGQLHJR]DDQJDĪRZDQLDZSURFHVEDGDZF]\LUR]ZyM WHFKQRORJLF]Q\VSyáNLSR]ZDODMąFXQLNQąüZDKDĔQDU\QNXDNFMLLGDMąFV]DQVĊQD XG]LDáZSU]\V]á\FK]\VNDFK1RZHUR]ZLą]DQLD]DNáDGDMąWZRU]HQLHSRUWIHODLQQR-ZDFMLQDZF]HVQ\PHWDSLHEDGDĔFRSR]ZDODQDG\ZHUV\ILNDFMĊU\]\NDL]ZLĊNV]D V]DQVĊQDRGQLHVLHQLHVXNFHVXSU]\QDMPQLHMSU]H]MHGHQ]UHDOL]RZDQ\FKSURMHNWyZ EDGDZF]\FK5RG]LWRMHGQDNZ\]ZDQLDGODNV]WDáWRZDQLDVWUXNWXU\NDSLWDáXILQDQ-VXMąFHMSURMHNW\EDGDZF]HNWyUDSRZLQQDJRG]LüLQWHUHV\]DáRĪ\FLHOLLQZHVWRUyZ SDFMHQWyZPHQHGĪHUyZLQDXNRZFyZ2GUĊEQ\SUREOHPVWDQRZLILQDQVRZDQLHEDGDĔ ELRWHFKQRORJLF]Q\FKR]QDF]HQLXVSRáHF]Q\P]ZLą]DQ\FK]H]GURZLHPJOREDOQ\P =UyZQRZDĪRQ\UR]ZyMZ\PDJD]DVWRVRZDQLDPHFKDQL]PyZHIHNW\ZQLHáąF]ąF\FK ĞURGNL]HĨUyGHáSU\ZDWQ\FKLSXEOLF]Q\FK

UMCS

(10)

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³0DQDJHPHQW 'HFLVLRQ´ QR  

 'DKL\D 6 .ODSSHU / 3DUWKDVDUDWK\ + 6LQJHU ' 7KH 5ROH RI 3ULYDWH (TXLW\ ,QYHVWPHQWV LQ 3XEOLF)LUPV,QWHUQDWLRQDO(YLGHQFH³3ROLF\5HVHDUFK:RUNLQJ3DSHU´7KH:RUOG%DQN 'HYHORSPHQW5HVHDUFK*URXS)LQDQFHDQG3ULYDWH6HFWRU'HYHORSPHQW7HDP-XQH  'UXFNHU3)3UDNW\ND]DU]ąG]DQLD07%L]QHV:DUV]DZD

 'XOQLHF$)LQDQVRZDQLHSU]HGVLĊELRUVWZD6WUDWHJLHLLQVWUXPHQW\3:(:DUV]DZD  )DER]]L )- 0RGLJOLDQL ) &DSLWDO 0DUNHWV ,QVWLWXWLRQV DQG ,QVWUXPHQWV 3HDUVRQ (GXFDWLRQ

,QWHUQDWLRQDO8SSHU6DGGOH5LYHU  )UDPH:6:KLWH/-7HFKQRORJLFDO&KDQJH)LQDQFLDO,QQRYDWLRQDQG'LIIXVLRQLQ%DQNLQJ :RUNLQJ3DSHU±$WODQWD  *RPH]$3KLOOLSV*:K\'R3XEOLF)LUPV,VVXH3ULYDWHDQG3XEOLF(TXLW\&RQYHUWLEOHVDQG 'HEW":RUNLQJSDSHU:KDUWRQ6FKRRORI%XVLQHVV3KLODGHOSKLD  +HFKW53DUOLZDOD$5DR$,QQRYDWLYH)LQDQFLQJIRU*OREDO+HDOWK&HQWHUIRU6WUDWHJLFDQG ,QWHUQDWLRQDO6WXGLHV:DVKLQJWRQ0DUFK  +RJERRP-'3ULYDWH,QYHVWPHQWLQ3XEOLF(TXLW\$Q2YHUYLHZ³1HZ-HUVH\/DZ-RXUQDO´YRO ±1R$XJXVW  .HVVHO0)UDQN)$EHWWHUSUHVFULSWLRQIRUGUXJGHYHORSPHQWILQDQFLQJ³1DWXUH%LRWHFKQRO-RJ\´QR  /OHZHOO\Q'7)LQDQFLDOLQQRYDWLRQDQGWKHHFRQRPLFVRIEDQNLQJDQGWKHILQDQFLDOV\VWHP>Z@ /$QGHUORQL'7/OHZHOO\Q5+6FKPLGW)LQDQFLDO,QQRYDWLRQLQ5HWDLODQG&RUSRUDWH%DQN LQJ(GZDUG(OJDU&KHOWHQKDP  0LFKDORSRXORV6/HDYHQ//HYLQH5)LQDQFLDO,QQRYDWLRQDQG(QGRJHQRXV*URZWK1DWLRQDO %XUHDXRI(FRQRPLF5HVHDUFK:RUNLQJ3DSHU&DPEULGJH6HSWHPEHU

 0LURZVNL 3 9DQ +RUQ 5 7KH FRQWUDFW UHVHDUFK RUJDQL]DWLRQ DQG WKH FRPPHUFLDOL]DWLRQ RI VFLHQWLILFUHVHDUFK³6RFLDOVWXGLHVRIVFLHQFH´QR    2(&'2VOR0DQXDO*XLGHOLQHVIRU&ROOHFWLQJDQG,QWHUSUHWLQJ,QQRYDWLRQ 'DWDUGHG(XURVWDW   3DQILO0)XQGXV]H3ULYDWH(TXLW\:Sá\ZQDZDUWRĞüVSyáNL'LILQ:DUV]DZD  5DQVRP-A UHSULVHIRUFROODERUDWLYHILQDQFLQJLQELRWHFK³1DWXUH%LRWHFKQRORJ\´QR  6DQGRU(6FRWW6%HQQ-,QQRYDWLYH)LQDQFLQJWR)XQG'HYHORSPHQW3URJUHVVDQG3URVSHFWV '&',VVXHV%ULHIV2(&'1RYHPEHU  7DUF]\ĔVNL:=ZRODQNRZVNL0,QĪ\QLHULDILQDQVRZD3ODFHW:DUV]DZD  7DUJDOVNL-,QQRZDF\MQRĞü±SU]\F]\QDLVNXWHNSU]HGVLĊELRUF]RĞFLÄ=HV]\W\1DXNRZH´QU  :DOW](6WDUWXSVZHLJKEHQHILWVRIFRUSRUDWHLQFXEDWRUV³1DWXUH%LRWHFKQRORJ\´ QR

UMCS

(11)

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

UMCS

Powered by TCPDF (www.tcpdf.org)

Cytaty

Powiązane dokumenty

udowodniono pewne twierdzenia dotyczące zbieżności algorytmu symulowa- nego wygrzewania przy pewnych warunkach na postać zaburzeń funkcji. Wykorzystano przy tym twierdzenia

Objaśnimy krótko jedną z metod hierarchicznej analizy skupień, a następnie pokażemy, że klasyfikacja otrzymana w pierwszym rozdziale jako wniosek z analizy konfiguracji

Natomiast do mocnych stron przynależności do subkultury Emo zda- niem badanych należy: przykuwanie uwagi innych: „…jestem inna od wszyst- kich i  jestem z  tego powodu

7) odmienna jest też nie tylko kultura uczenia się w  poszczególnych kra- jach, ale i  motywacja uczniów do uczestniczenia w  tych badaniach; np.. Sjoeberg porównał

Problemem badawczym ogólnym było więc pytanie: jaka jest jakość otrzymywanych przez nauczycieli informacji zwrotnych i  czy jest ona powią- zana z  poczuciem kontroli nad

Projektowanie własnej perspektywy biograficznej w tych warunkach sta- je się wyzwaniem wymagającym od jednostki zsocjalizowania szczególnych kompetencji podmiotowych (Szymański

Ponadto w literaturze z zakresu ojcostwa coraz częściej podkreślane jest, że obecnie mamy wręcz do czynienia z „cywilizacją bez ojca” (Calvaruso 1986, s. 61), z

religion, religious pluralism, religion in public space, religious minorities, European Court of Human Rights, religious holidays, exercise of religion 6áRZD