A C T A U N I V E R S I T A T I S L O D Z I E N S I S
FO LIA O E C O N O M IC A 221, 2008
M a rc in K onarski*
MOTYWY INTERWENCJI WALUTOWYCH JAKO INSTRUMENTU POLITYKI WALUTOWEJ WŁADZ MONETARNYCH
Interwencje walutowe uważa się za instrum ent specjalny wykorzystywany przez władze m onetarne wyłącznie w wyjątkowych okolicznościach jako instrum ent pozwalający osiągnąć przyjęte cele polityki m onetarnej1. W niniej-szym opracow aniu scharakteryzuję zakres pojęciowy interwencji walutowych, opiszę i sklasyfikuję motywy interwencji oraz przytoczę przykłady interwencji walutowych w wybranych reżimach kursu walutowego.
Nie m ożna analizować motywów interwencji walutowych bez umiejs-cowienia tego instrum entu w całości polityki gospodarczej państw a. Jak wspomniałem, interwencje walutowe są instrum entem polityki kursowej. Polityka kursu walutowego jest jednym z instrum entów polityki walutowej, któ ra z kolei jest częścią szeroko pojętej polityki pieniężnej władz m onetar-nych. Polityka walutowa banku centralnego i rządu jest szczególnym i bardzo ważnym czynnikiem wpływającym nie tylko na kurs walutowy, ale na stan całej gospodarki krajowej. Bank centralny, oprócz emisji pieniądza, jest odpowiedzialny za stabilizację cen, decyduje o wysokości stóp procentowych i pośrednio wpływa na kurs walutowy. Jego oddziaływanie na kurs walutowy wynika głównie z kształtow ania podaży pieniądza na krajowym rynku pieniężnym, czyli polityki m onetarnej.
W ładze m onetarne w ram ach realizacji polityki walutowej m ają do dyspozycji następujące instrum enty2:
1) regulacje w zakresie wymienialności waluty krajowej i ograniczenia w swobodzie przepływu kapitałów,
2) wykorzystanie rezerw walutowych oraz oddziaływanie na strukturę
aktywów rezerwowych,
* Mgr, doktorant w K atedrze M iędzynarodow ych Stosunków G ospodarczych Uniwersytetu Ł ódzkigo.
1 E. Najlepszy, Z arządzanie finansam i m iędzynarodow ym i, PW E, W arszawa 2000, s. 25.
2 J. Bilski, P olityk a kursu walutowego tv okresie transformacji, [w:] S trategia przedsiębiorstw
3) uczestnictwo w międzynarodowych porozum ieniach walutowo-finan- sowych, nakładających na władze m onetarne określone obowiązki,
4) współpracę z bankam i centralnymi innych państw, 5) politykę kursu walutowego.
Polityka kursow a w znacznym stopniu zależy od przyjętego m echa-nizmu kursowego, najlepszego z punktu widzenia celów polityki gosdarczej oraz sposobu definiowania kursu walutowego. Realizowanie po-lityki kursowej w systemie kursów stałych będzie inne niż np. przy re-żimie określanym jak o płynny sterowany. W ybór polityki kursowej de-term inuje reakcję banku centralnego na zmiany bilansu płatniczego i sy-tuację na rynku walutowym związaną z aprecjacją lub deprecjacją waluty krajow ej3.
Najważniejsze dla polityki kursowej jest osiągnięcie celu zdefiniowanego jak o kształtow anie się w długim okresie kursu walutowego oscylującego w okół kursu równowagi długookresowej. W zależności od sytuacji, w jakiej znajduje się gospodarka danego państw a, m ożna stosować różnorakie in-strum enty. Głównymi inin-strum entam i są:
1) interwencje walutowe,
2) ograniczenia walutowe oraz modyfikacje denom inatora kursu wa-lutowego.
IN T E R W E N C JE W A L U T O W E - ZAK RES P O JĘ C IO W Y T E R M IN U
Aby wyciągnąć wnioski dla polityki m onetarnej lub choćby wskazać pewne pow iązania przyczynowo-skutkowe, trzeba dokładnie określić, czym jest instrum ent nazywany interwencjami walutowymi4.
Interwencje walutowe m ożna definiować jak o sprzedaż lub zakup waluty zagranicznej przez krajowe władze m onetarne. Ale czy zawsze zakup bądź sprzedaż waluty są podporządkow ane celowi, jakim jest zm iana kursu waluty krajowej wobec wybranej waluty zagranicznej? Interwencje walutowe w dobie bardzo wyrafinowanej inżynierii finansowej, wielości instrum entów oraz łatwości w yboru rynku dokonyw ania operacji należy definiować precyzyjniej, a samo pojęcie rozumieć szerzej. Poniżej przytaczam kilka definicji, które moim zdaniem są najbardziej przydatne z punktu widzenia tem atu artykułu.
3 Por. E. C hrabonszczewska, K . K alicki, Teoria i p o lityk a kursu walutowego, Oficyna W ydaw nicza Szkoły G łów nej Handlow ej, W arszawa 1996, s. 109.
4 Więcej M . K onarski, P olska na drodze do euro - p o trzeb a uczestnictwa w E R M II,
efektyw n ość interwencji walutowych, [w:] Polska na Rynku W spólnoty Europejskiej. Gospodarka św iatow a na progu X X I wieku, J. Bilski (red.), Ł T N , Ł ódź 2005.
W edług J. W almsleya5 interwencje walutowe są transakcjam i podejm o-wanymi przez władze m onetarne w celu wpływania na poziom kursu walu-towego lub na poziom rezerw dewizowych kraju. Interwencje walutowe są z istoty swojej działaniami incydentainymi, nieciągłymi i nie m ogą być m ylone z polityką walutow ą lub polityką kursu walutowego, są jednym z instrum entów tej polityki.
G. J. Alm ekinders interwencje walutowe definiuje jak o sprzedaż lub zakup zagranicznej waluty przez krajowe władze m onetarne, których celem jest zm iana kursu waluty krajowej w stosunku do jednej lub więcej walut zagranicznych. Interwencje walutowe prowadzone są przez oficjalne instytu-cje, najczęściej bank centralny6.
Bardzo interesujący jest podział definicji interwencji walutowych za-prezentowany w m ateriałach po spotkaniu reprezentantów banków central-nych zorganizow acentral-nych przez Bank R ozrachunków M iędzynarodow ych z Bazylei7. W publikacji podsumowującej interwencje walutowe krajów
emerging m arkets8 zaproponow ano, aby definicję interwencji walutowych
ujm ow ać w dw óch perspektyw ach, nazywanych „w ąsk ą” i „szeroką” definicją9. „W ąska” definicja zakłada, że transakcje banku centralnego m ożna nazywać interwencjami walutowymi tylko wówczas jeśli spełniają dwa warunki:
1) są sterylizowane, czyli nie m ają żadnego wpływu na krajow ą podaż pieniądza (brak sterylizacji zgodnie z tą definicją uznawany jest za element polityki m onetarnej, a nie interwencję),
2) celem transakcji przeprowadzanej przez bank centralny jest zmiana kursu walutowego.
Wydzielając wszystkie operacje banku centralnego, które nie m ają na celu zmiany poziom u kursu walutowego, powyższa definicja pozwala pre-cyzyjnie określić jak o oficjalne interwencje tylko te transakcje, które są rzeczywistymi, zamierzonymi interwencjami władz m onetarnych na rynku walutowym. Powyższa form uła nie pozwala nazywać interwencjami takich transakcji, jak:
3 J. W alm sley, D ictionary o f International Finance, M acm illan Press, L ond on 1985, s. 119. 6 G . J. Alm ekinders, Foreign Exchange Interventions. Theory and Evidence, Edward Elgar, Cheltenham 1998, s. 6.
7 D o spotkania reprezentantów banków centralnych krajów emerging m arkets d oszło w grudniu 2004 r., a m ateriały opublikow ano w 2005 r. ja k o zbiór referatów poszczególnych przedstawicieli, poprzedzony przeglądem literatury dotyczącej interwencji walutow ych.
* Ze względu n a różnorodność stosowanych reżim ów kursowych w nioski z dośw iadczeń krajów rozwijających się m ożna m oim zdaniem uogólnić. Wyniki dla krajów rozwiniętych nie pow in ny się znacząco różnić od przedstawionych w opracowaniu.
9 Z ob. R. M oreno, A neks Two Definitions o f Intervention: N arrow Versus Broad, M otives
f o r Intervention, [w:] Foreign Exchange M arket Intervention in Em erging M arkets: M otives,
■ zakup rezerw walutowych finansowany pożyczkami zagranicznymi, • zakupów środków trwałych i innych inwestycji rządowych dokonyw a-nych w walutach obcych,
• innych transakcji banku centralnego na rynku walutowym, które m ają charakter operacji technicznych lub autom atycznie regulują poziom rezerw walutowych zgodnie z przyjętym wskaźnikiem.
Takie transakcje nie są instrumentem stabilizującym kurs walutowy, czyli nie są interwencjami. „W ąska” definicja interwencji walutowych prowadzi do kłopotów z interpretacją części transakcji banków centralnych, które, mimo iż prow adzą do zmiany poziomu kursu walutowego, nie m ogą być zakwalifiko-wane jako interwencje walutowe. Wiele banków centralnych krajów rozwijają-cych się nie sterylizuje transakcji na rynku walutowym, wykorzystując swoje zaangażowanie w walutach obcych do wspierania celów prowadzonej polityki m onetarnej. W myśl przytoczonej definicji, takie transakcje nie m ogą być traktow ane jak o interwencje, mimo że ich głównym celem jest zmiana aktualnego kursu walutowego. Co więcej, nie m ożna zanegować faktu, że zakupy walut obcych na rynku walutowym, nawet jeśli nie m ają na celu zmiany kursu walutowego, często znacząco oddziałują na jego poziom, zwłaszcza w krajach o niewielkim rynku walutowym z ograniczoną płynno-ścią. N aw et gdy bank centralny nie anonsuje zakupów albo dokonuje ich, gdy na rynku walutowym zwiększa się znacząco płynność wywołana podażą walut obcych. T akie transakcje wpływają na zachowanie operatorów krótko-term inowych oraz na poziom kursu walutowego ze względu na ich wielkość w porów naniu z transakcjam i wynikającymi z wymiany handlowej.
Ze względu na bardzo restrykcyjną formułę „wąskiej” definicji interwencji walutowych wielu spośród cytowanych przedstawicieli banków centralnych twierdzi, że w dobie globalizacji rynków kapitałow ych należy używać „sze-rokiej” definicji interwencji walutowych, która jest bardziej adekw atna do obecnej sytuacji gospodarki światowej. Zgodnie z tą definicją10 interwencją walutow ą m ożna nazwać każdą transakcję kupna lub sprzedaży waluty obcej za walutę krajow ą, k tó ra jest dokonyw ana przez władze m onetarne na rynku walutowym. Dotyczy to zarów no transakcji na rynku natychm iastow ym , jak i transakcji na rynku terminowym niezależnie od form y finansow ania11. W ram ach tej definicji funkcjonuje także tzw. pasywna interwencja. Polega ona na zakupie walut obcych bezpośrednio od podm iotów gospodarczych lub operatorów prywatnych poza rynkiem walutowym. Powodem takiego postępow ania banku centralnego jest chęć bezpośredniej kontroli alokacji walut obcych w gospodarce bądź ochrona krajowego rynku walutowego
10 Tam że, s. 16-17.
" Jako form y finansowania wymienia się transakcje swap, wykorzystanie rezerw walutowych czy środki p ochod zące z kredytów.
przed napływem bardzo dużych kwot walut obcych, która mogłaby spowo-dować wzrost zmienności lub nawet znaczącą zmianę kursu waluty krajowej.
Niezależnie od przyjętych definicji trzeba podkreślić, że praktyka ryn-ków walutowych wskazuje wyraźnie, iż każdy bank centralny inaczej de-finiuje transakcje na rynku walutowym określane jak o interwencje wa-lutowe. Transakcje określane jako interwencje walutowe m ają być jednym z instrum entów polityki m onetarnej i w dużej mierze zależą od zdefinio-wania jej głównych celów.
M O T Y W Y D O K O N Y W A N IA IN T E R W E N C JI P R Z E Z W Ł A D Z E M O N E T A R N E
M otywy dokonyw ania interwencji przez władze m onetarne wynikają bez-pośrednio z przytaczanych wcześniej definicji interwencji walutowych. Ze względu na wielość definicji oraz różnorodność motywów dokonywania inter-wencji przeprowadzę ich systematyzację opierając się na dostępnej literaturze.
W ładze m onetarne interweniują na rynku walutowym, aby osiągnąć różnorodne cele m akroekonom iczne wynikające z przyjętej polityki m onetar-nej. Takim i celami m ogą być np.:
• kontrola inflacji,
• utrzym anie konkurencyjności na rynkach światowych, • stabilizowanie rynków finansowych.
Wpływ przyjętych celów polityki m onetarnej na interwencje na rynku walutowym jest uzależniony od wielu czynników, do których należą m. in.:
• stopień rozwoju gospodarczego kraju, • stopień otwartości rynków kapitałowych, • podatność na szoki zewnętrzne12.
Z doświadczeń międzynarodowego systemu walutowego wynika, że po-wody interweniow ania na rynku walutowym są następujące13:
• mechanizm kursu walutowego zakłada istnienie m arż wahań kursów i punktów interwencyjnych, w których działanie władz m onetarnych jest obligatoryjne,
• w systemach kursowych, w których nie m a punktów interwencyjnych lub są one bardzo szerokie, władze m onetarne neutralizują silne, krótkoter-minowe w ahania kursu wywołane czynnikami o charakterze przypadkowym (np. interwencje intram arginalne w Europejskim Systemie W alutowym),
• w sytuacjach kryzysowych, gdy presja aprecjacyjna lub deprecjacyjna jest na tyle silna, że wymaga interwencji władz m onetarnych, gdyż zagraża destablilizacją rynku walutowego,
12 Obszerniej R. M oreno, M otives f o r Intervention, [w:] Foreign Exchange M arket
Interven-tion in Emerging M arkets: M otives, Techniques and ImplicaInterven-tions, „B IS Papers” 2005, N o 24.
• w sytuacjach, w których bieżący kurs waluty odbiega znacząco od kursu równowagi obliczonego na podstawie czynników fundam entalnych, co zagraża realizacji polityki gospodarczej kraju.
W opracow aniu M FW autorzy podkreślają, że cele i m otywy interwencji powinny być precyzyjnie określone przez politykę m onetarną. Praktyka wskazuje, że banki centralne interweniują chcąc osiągnąć przynajmniej jeden z następujących celów14:
• korygowanie niedostosowań lub stabilizowanie kursu walutowego na określonym poziomie bądź wewnątrz ustalonych m arż wahań,
• przywracanie równowagi na rynku walutowym w sytuacji braku płyn-ności lub nadm iernej zmienpłyn-ności kursu walutowego,
• akum ulacje rezerw walutowych,
• zwiększenie podaży walut obcych na rynek walutowy.
Najważniejsze dla banku centralnego jest przywracanie równowagi na rynku walutowym i utrzymywanie kursu walutowego na poziomie możliwie najbliższym kursowi równowagi długookresowej. Przeszacowany (nadwar- tościowy) kurs walutowy może doprowadzić do pogorszenia konkurencyj-ności tow arów krajowych na rynkach światowych, a niedoszacowany (pod- wartościowy) kurs zwiększa presję inflacyjną. Niebezpieczne dla gospodarki krajowej są nie tylko trwałe niedostosowania na rynku walutowym, ale także gwałtowne zmiany kursu walutowego. Nagłe zmiany cen w handlu m iędzynarodowym m ogą wywołać ograniczenie wymiany handlowej zwłasz-cza na rynkach, gdzie możliwości zabezpiezwłasz-czania kursu walutowego są ograniczone.
D użą wagę przywiązuje się do stosow ania interwencji walutowych w celu przywracania równowagi na rynku walutowym szczególnie w zakresie nagłych zmian płynności rynku.
O problem ach z utrzymaniem równowagi na rynku walutowym świadczą: • wzrost tem pa zmian kursu walutowego,
• niespodziewany wzrost zmienności kursu,
• zwiększenie różnicy między cenami kupna i sprzedaży (rozszerzenie
spreadu),
• nagłe zmiany wielkości obrotów na rynku walutowym.
O statni z celów interwencji, czyli zwiększanie podaży walut zagranicznych na rynku walutowym dotyczy przede wszystkim krajów rozwijających się. W sytuacji gdy bank centralny działa na rynku walutowym jak o agent przedsiębiorstw państwowych dokonujących obrotu międzynarodowego, może efektywnie regulować podaż i popyt walut obcych n a lokalnym rynku walutowym, tak aby kontrolow ać poziom kursu walutowego i płynność
14 J. I. C analcs-K riljcnko, R . G uim araes, C. Karacadag, O fficial Intervention in the Foreign
rynku. M im o iż przedsiębiorstwa mogłyby korzystać z usług innych instytucji finansowych, to wiodąca rola banku centralnego i jego pozycja sprawiają, że firmy chętnie decydują się na korzystanie z takich usług agencyjnych15.
Z kolei R. M oreno uważa, że analizę motywów interwencji należy rozpocząć od zdefiniowania celów m akroekonom icznych, takich jak:
• kontrola inflacji,
• stym ulowanie wzrostu gospodarczego, • przeciwdziałanie kryzysom itp .16
Aby osiągnąć zamierzone cele m akroekonom iczne, władze m onetarne będą wprowadzały konkretne rozwiązania związane z polityką walutową i polityką kursow ą.
T a b e l a 1
U system atyzow anie m otyw ów dokonyw ania interwencji walutow ych ze względu na cele m akroekonom iczne
M otyw y interwencji na rynku walutow ym
Cele m akroekonom iczne
kontrola inflacji i równowagi wewnętrznej bilans handlow y, wzrost gospodarczy, efektyw na alokacja zasobów utrzymanie stabilności rynku finansow ego
A . Zm iana poziom u kursu
w alutow ego X X X
B. O graniczenie wahań kursu w alutow ego w systemie
płyn-n ego kursu w alutow ego X X X
1) w odniesieniu do przedziału
zmienności - symetrycznie, X
2) przeciwdziałanie nagłym wahaniom lub przeciwdziałanie
overshooting’owi (bez docelowego
poziomu kursu), X X X
3) regulowanie tempa zmian kursu (w tym tempa powrotu do
kursu równowagowego), X X X
4) utrzymanie pożądanej
płyn-ności rynku walutowego. X
C. Zmiana poziomu rezerw
wa-lutowych X
Ź r ó d ł o : R M oreno, M otives fo r Intervention, [w:] Foreign Exchange M arket Intervention in
Emerging M arkets: M otives, Techniques and Implications, „BIS Papers” 2005, N o 24, s. 5.
15 Przykładem m ogą tu być kraje eksportujące ropę naftow ą. 16 R. M oreno, M o tives fo r Intervention..., s. 4.
Cele m akroekonom iczne będą determinowały cclc interwencji walutowych, ich taktykę oraz m onitorow ane wskaźniki ekonomiczne, których poziom decyduje o dokonaniu interwencji.
IN T E R W E N C JE W A L U T O W E JAK O IN S T R U M E N T W W Y BR A N Y C H SY ST E M A C H K U R S U W A L U T O W E G O
Częstotliwość oraz sposób wykorzystania interwencji walutowych jako instrum entu polityki walutowej jest w dużym stopniu zdeterm inowany reżi-mem kursowym realizowanym w ram ach polityki m onetarnej. W przypadku kursu sztywnego interwencje dokonywane będą rzadko, natom iast płynny kierowany kurs walutowy umożliwia częstsze interwencje. Bez wątpienia interwencje walutowe będą często wykorzystywanym instrum entem w syste-m ach kursowych określanych jako pełzający parytet lub parytet wewnątrz pełzających m arż wahań. Wymienione systemy kursowe zakładają utrzymywa-nie pewnego poziom u kursu walutowego lub ograniczautrzymywa-nie jego zmian do ściśle określonych poziomów. Jednym ze sposobów zapew niania realizacji takiej polityki kursu walutowego są właśnie interwencje walutowe. Utrzym y-wanie kursu walutowego na poziomie pożądanym przez władze m onetarne m a swoje uzasadnienie i wynika z polityki makroekonomicznej. W przypadku krajów rozwijających się dużą popularność omawianych reżimów kursowych obserwowano na początku lat 90. ubiegłego stulecia. W ymienia się następują-ce powody kontrolow ania kursu walutowego przez władze m onetarne17:
• kontrola inflacji i utrzym anie równowagi wewnętrznej - część krajów traktow ała kurs walutowy jak o kotwicę antyinflacyjną18,
• kontrola bilansu płatniczego, wzrost konkurencyjności na rynkach światowych i utrzym anie szybkiego wzrostu gospodarczego - kurs walutowy bywa używany jak o instrum ent służący osiągnięciu równowagi zewnętrznej, często zapobiega się realnej aprecjacji kursu waluty krajowej i znacznemu deficytowi na rachunku obrotów bieżących,
• zapobieganie kryzysom - nagłe zmiany kursu walutowego nic tylko m ogą wpływać niekorzystnie n a koszt zadłużenia denom inowanego w walu-tach obcych, czy na wartość zobowiązań zagranicznych, znaczna deprecjacja m oże wpływać niekorzystnie na sytuację na rynkach finansowych lub bezpo-średnio na pogorszenie sytuacji instytucji finansowych.
Bardzo ważna w wypadku kontrolow ania poziom u kursu walutowego przez władze m onetarne pozostaje kwestia określenia poziom u tego kursu. Tradycyjnie w finansach m iędzynarodowych uznaje się za najlepszy poziom wynikający z parytetu siły nabywczej lub zapewniający równowagę
zewnę-17 Tam że, s. 6.
" Jako kotw icę w alutow ą kraje m ałe, zależne od handlu zagranicznego, np. Izrael, lub kraje o dużych zasobach surow ców , np. Rosja.
trzną. Bez wątpienia deprecjacja waluty krajowej pom aga utrzym ać tempo wzrostu gospodarczego poprzez wzrost konkurencyjności towarów krajowych na rynkach zagranicznych oraz przyciąganie zagranicznych inwestycji bezpo-średnich. K osztem , który władze m onetarne m uszą w takich wypadkach ponieść, jest utrata wartości szybko powiększających się rezerw w walutach obcych. Okazuje się jednak, że nie zawsze w średnim okresie nadwyżka bilansu handlowego oraz szybki wzrost rezerw walutowych m uszą doprow a-dzać do realnej aprecjacji kursu walutowego. Utrzym ywanie kursu niedo- szacowanego z punktu widzenia równowagi długookresowej może być bardzo dobrym rozwiązaniem w kontekście osiągania celów polityki m akroekono-micznej. T ak ą strategię z sukcesem zrealizowały kraje Azji. Wykres realnego efektywnego kursu walutowego oraz rezerw udowadnia, że nawet w średnim okresie możliwe jest jednoczesne utrzymywanie nom inalnego kursu w aluto-wego na niskim poziomic i stabilizacja realnego kursu efektywnego mimo dużej dynam iki przyrostu rezerw walutowych.
Real effective exchange rate’
__Ohma . . . Ис з
. . . . Other emerging Asia1
— — Latin Amer.ca4 7 ___ Central Europe*’7
— \r f" 4--U I ' L L :
1995 1S80 19S5 2КЮ 19S5 1SSC
R ys. 1. Realny kurs w alutow y i rezerwy w alutow e wybranych krajów
U w a g a : “ 1985-1999 = 100; bw m ilionach dolarów; “H ong K o n g SA R , Indonezja, Korea, M alezja, Filipiny, Singapur, Tajwan i Tajlandia; dArgentyna, Brazylia, Chile, K olum bia, Peru, M eksyk i W enezuela; "Czechy, Węgry i Polska; 'Izrael, R P A i Turcja; 4 ila poziom u rezerw walutow ych sum a w ym ienionych krajów, dla „innych” średnia w ażona PKB z 2000 r. z kursem walutow ym wynikającym z parytetu siły nabywczej.
Ź r ó d ł o : R. M oreno, M o tives f o r Intervention, [w:] Foreign Exchange M a rk et Intervention in
W końcu lat 90. wiele krajów rozwijających się przyjęło jak o obowiązu-jący system kursowy kurs płynny lub kurs płynny sterowany, co wpłynęło na zwiększenie się zmienności na rynkach walutowych. Zm iana systemu kursowego oddziałała bezpośrednio na zmianę celów interwencji. Badania kwestionariuszowe rozpatrujące cele interwencji walutowych, przeprowadzone wśród przedstawicieli banków centralnych krajów rozwijających się, wskazały na stosow anie interwencji walutowych do osiągania wielu celów krótkoter-m inow ych19. Badanie oraz dyskusja na konferencji wskazują, że nic krótkoter-m ożna mówić o konkretnych wspólnych dla wszystkich krajów celach interwencji władz m onetarnych na rynku walutowym. Najczęściej wymieniane motywy interwencji to:
1. Ograniczenie przedziału zmienności kursu waluty krajowej - aż 48% respondentów wskazało jak o bezpośredni m otyw interwencji ograniczenie zmienności kursu tej waluty.
2. Przeciwdziałanie nagłym wahaniom kursu lub przeciwdziałanie
over-shoo tingow i20 - 28% ankietowanych wiceprezesów banków centralnych
po-twierdziło dokonyw anie interwencji w latach 2000-2004 w celu przeciw-działania nagłym zmianom kursu walutowego. Co ciekawe, nawet banki centralne, które nie dokonywały transakcji na rynku walutowym w celu ograniczenia zmienności (stały na stanowisku, że takie działanie ogranicza rozwój rynków finansowych), podejmowały interwencję, gdy poziom kursu walutowego zmieniał się na tyle gwałtownie, że zagrażał równowadze eko-nomicznej.
3. Regulowanie tem pa zmian kursu (w tym tem pa pow rotu do kursu równowagowego) - władze m onetarne często były zaniepokojone nie tylko odchylaniem się kursu walutowego od kursu równowagi długookresowej, ale również tempem, w jakim te zmiany następują. 19% respondentów przyznało, że podejm owane były interwencje w celu spowolnienia zbyt gwałtownej deprecjacji bądź aprecjacji waluty krajowej. W niektórych przypadkach nawet pow rót kursu do kursu równowagowego był zbyt gwałtowny. Tego rodzaju interwencje określane są jako interwencje przeciwko trendowi lub „plucie pod w iatr” - „leaning against the w ind'.
4. W spieranie płynności krajowego rynku walutowego bądź działanie jak o m arket-m aker - choć tylko 21% banków centralnych interweniowało w reakcji na wydarzenia nadzwyczajne, to aż 55% przyznało, że uczestniczyło aktywnie w rynku walutowym, aby przeciwdziałać atakom kapitału spekula-cyjnego. Utrzymanie wymienialności walut jest jednym z podstawowych celów
19 Badania kw estionariuszow e przeprowadzono w Jatach 2000-2004 wśród wiceprezesów banków centralnych. W yniki pod ano za: Foreign Exchange M a rk et Intervention in Emerging
M arkets: M otives, Techniques and Im plications, „BIS Papers” 2005, N o 24, s. 10.
20 Pojęcia „oversh oot” używa się do opisania nadmiernej reakcji kursu w alutow ego na pierw otny impuls.
polityki walutowej, zatem interwencje często służą zapobieganiu kryzysom walutowym i utrzym aniu stabilności sektora finansowego. Spośród badanych, 41% potwierdziło dokonywanie transakcji na rynku walutowym w celu zwiększenia płynności rodzimego rynku walutowego.
P O D S U M O W A N IE
M otywy interwencji są zróżnicowane, a konieczność ich podejm owania jest podkreślana w kontekście wielu problem ów współczesnych rynków finansowych. Nie brakuje jednak opinii, że interwencje walutowe powinny być wykorzystywane tylko w przypadku reżimów kursowych, które zakładają utrzymywanie kursu walutowego na określonym przez władze m onetarne poziomie. Niewidzialna ręka rynku, czyli gra podaży i popytu, która decyduje o cenie waluty, zdaniem ekonomistów propagujących pełen liberalizm rynków kapitałow ych, nie pow inna być ograniczana przez działania banku central-nego. Takie działania z góry skazane są na niepowodzenie, generując tylko dodatkow e koszty dla banku centralnego21. Inni ekonomiści podkreślają, że kurs walutowy jak o najsilniej uwarunkowany zewnętrznie instrum ent polityki ekonomicznej powinien być kontrolow any przez władze m onetarne ze wzglę-du na czynniki zewnętrzne, które szczególnie silnie oddziałują na mniejsze rynki walutowe o niższym stopniu płynności22. W takim wypadku interwencje będą służyły usuwaniu skutków negatywnych impulsów, generowanych także przez aktyw ną politykę innych banków centralnych.
Interwencje należą do instrumentów wykorzystywanych przeważnie w m o-m entach niebezpiecznego dla gospodarki pozioo-m u kursu waluty krajowej lub jego niekorzystnego odchylania się z punktu widzenia osiągnięcia celów m akroekonom icznych23. M ają one z zasady charakter krótkookresow y i nie m ogą być wykorzystywane do skutecznego wpływania na poziom kursu w średnim i długim okresie. O twartość rynków kapitałow ych i szybkość przepływu kapitału lokowanego na rynkach przez inwestorów krótkoter-minowych utrudnia utrzymywanie przez władze m onetarne kursu znacznie odbiegającego od kursu równowagowego. Interwencja nie jest niezależnym narzędziem. Jej efektywność zależy od zgodności docelowego poziom u kursu walutowego i polityki makroekonomicznej. Duże przepływy kapitałow e albo
21 Część ek on om istów wyklucza interwencje w alutow e jak o instrument polityki monetarnej uznając je za kosztow ne oraz o znikom ym i niczym niepotwierdzonym wpływ ie na kurs w alutow y, np. J. R ostow sk i, P olityka kursowa w trzecim etapie reform и» Polsce, CASE, W arszawa 2004.
22 J. Bilski, M iędzynarodow y system walutowy..., s. 85-86. 23 Ľ. N ajlepszy, Z arządzan ie finansam i..., s. 25.
wahania kursu w słabo ukształtowanym sektorze finansowym m ogą wymagać dostosow ań na wielu płaszczyznach - kursu walutowego, stóp procentowych i polityki fiskalnej.
Bez wątpienia interwencje walutowe są bardzo ważną bronią władz m onetarnych. W ywołują emocje ze względu na duże koszty w przypadku nieudanych interwencji, gdy nie udało się osiągnąć zamierzonych celów. T rzeba podkreślić, że takie sytuacje występują głównie wtedy, kiedy inter-wencję stosuje się doraźnie i bez koordynacji lub wręcz w oderwaniu od innych instrum entów polityki m onetarnej. Jako podsum ow anie zasadności interweniow ania na rynku walutowym przytoczę opinię P. Salina, który twierdzi, że w świecie o niedoskonałym przepływie informacji interwencje banku centralnego gw arantują osiągnięcie stabilizacji kursu po niższych kosztach niż m ógłby to zapewnić rynek24. Bank centralny, dysponując lepszym dostępem do informacji, doskonalszą kontrolą czynników wpływa-jących n a zmiany kursu walutowego oraz wiedzą na tem at kształtow ania się
w przyszłości wielu elementów będących częścią polityki m onetarnej, może efektywniej sterować kursem pod kątem osiągnięcia poziom u zapewniającego uzyskanie zakładanych celów m akroekonomicznych. W arunkiem sukcesu jest przyjęcie czytelnej strategii stosowania interwencji jak o jednego z elementów polityki m onetarnej państw a.
B IBLIO GR AFIA
Alm ekinders G . J., Foreign Exchange Intervention. Theory and Evidence, Edward Elgar, Chel-tenham 1998.
Archer D ., Foreign Exchange M arket Intervention: M ethods and Tactics, [w:] Foreign Exchange
M a rk et Intervention in Emerging M arkets: M otives, Techniques and Im plications, „BIS
Papers” 2005, N o 24.
Benett D ., R y zy k o walutowe, D o m W ydawniczy A B C , W arszawa 2000.
Bilski J., Europejski S ystem W alutowy: cele, mechanizm, konsekwencje dla suwerenności walutowej
E W G , W yd. U L , Ł ódź 1989.
Bilski J., M iędzyn arodow y system walutowy, PWE, Warszawa 2006.
Budnikow ski A ., K awecka-W yrzykow ska E., M iędzynarodow e stosunki gospodarcze, PWE, W arszawa 2000.
Canales-K riljenko J. I., Foreign Exchange Intervention in D eveloping and Transition Economies:
Results o f Survey, „IM F W orking Paper” 2003, N o 95.
C anales-K riljenko J. I., Guim araes R ., Karacadag C., O fficial Intervention in the Foreign
Exchange M arket: Elem ents o f Best P ractice, „IM F W orking Paper” 2003, N o 152.
C hrabonszczewska E .( K alicki K ., Teoria i p o lityk a kursu walutowego, O ficyna Szkoły Głównej H andlow ej, W arszawa 1996.
24 P. Salin, Lesson fro m the European M on etary System , [w:] Exchange R ate and Trade
In stability, Causes, Consequences and Remedies, ed. by D . Bigm an, Ballinger Publishing C om
D rabow ski E., Teorie kursu walutowego, PW E, W arszawa 1985.
Fatum R., On the Effectiveness o f S terilized Foreign Exchange Intervention, „E B C Working Paper” 2000, N o 10.
Fratzscher M ., H ow Successful Exchange R ate Communication and Interventions? Evidence from
Tim e-series and Event-study Approaches, „EBC W orking Papers” 2005, N o 528.
Karw owski J., O peracje zagraniczne banków centralnych, W yd. A E , W roclaw 1997.
Konarski M ., P olska na drodze do euro - potrzeba uczestnictwa w E R M II, efektywność
interwencji walutowych, [w:] P olska na Rynku W spólnoty Europejskiej. Gospodarka światowa na progu X X I wieku, J. Bilski (red.), Łódzkie Tow arzystw o N au kow e, Ł ódź 2005.
M ałecki W., Sławiński A ., Piasecki R., Żuławska U ., K ry zy sy walutowe, Wyd. N aukow e PW N, W arszawa 2001.
M cCallum B., International M on etary Economics, Oxford U niversity Press, N ew York 1996. M ihaljek D ., Survey o f C entral B a n k ’s views on Effects o f Intervention, [w:] Foreign Exchange,
M a rk et Intervention in Emerging M arkets: M otives, Techniques an d Implications, „BIS
Papers” 2005, N o 24.
M oreno R., M o tives f o r intervention, [w:] Foreign Exchange M a rk et Intervention in Emerging
M arkets: M otives, Techniques and Implications, „BIS Papers” 2005, N o 24.
Najlepszy E ., Z arządzan ie finansam i m iędzynarodowym i, PWE, W arszawa 2000. W alm sley J., D ictionary o f International Finance, M acm illan Press, L ondon 1985. Zabielski K ., Finanse m iędzynarodowe, Wyd. N aukow e PW N , W arszawa 1994.
M a r c in K o n a r s k i
M O T IV E S FO R FO R E IG N EX C H A N G E IN T E R V E N T IO N S A S C U R R E N C Y PO L IC Y IN ST R U M E N T OF M O N E T A R Y A U T H O R IT IE S
Central banks are using foreign exchange interventions as a special to o l for extraordinary situations on F X market to achieve specified goals o f m onetary policy. T his paper focuses on description and definition o f foreign exchange intervention, m ethods o f interventions with an em phasis on the goals o f interventions under different currency regimes. M onetary authorities are intervening on foreign exchange market to achieve a variety o f m acroeconom ic objectives like controlling inflation, m aintaining competitiveness but m ostly when changes o f the dom estic currency can be danger for stability o f econom y or danger for financial stability. Specific m otives for intervention are like to change with the level o f econ om ic developm ent and changes o f currency regimes. Foreign exchange interventions are effective in short-run but they are not independent tool. Their effectiveness depends also on coordination o f currency policy and m acroeconom ic policy. Foreign exchange interventions should be supported by other m onetary regulations to influence exchange rate, dam pen exchange rate volatility or supply liquidity to foreign exchange markets.
