Koncepcje zwrotu kapitału

Pełen tekst

(1)632. 2004. Akademii Ekonomicznej w Krakowie. Piotr Szczukiewicz Katedra. Mikroekonomii. Koncepcje zwrotu z kapita³u 1. Kalkulacja kosztu kapita³u – potrzeba dostosowañ W warunkach gospodarki rynkowej przedsiêbiorstwo jest przedmiotem kupna i sprzeda¿y, którego wartoœæ kszta³tuj¹ przede wszystkim mened¿erowie przedsiêbiorstw oraz rynek. Zmiany systemowe w Polsce wprowadzi³y do gry gospodarczej now¹ grupê interesów – prywatnych w³aœcicieli. S¹ to osoby fizyczne i podmioty prawne, które staj¹ siê posiadaczami akcji przedsiêbiorstw poprzez ich nabycie na warunkach rynkowych lub specjalnych (preferencyjnych). BodŸcem do zakupów akcji jest pragnienie uzyskania okreœlonego zwrotu z zainwestowanego kapita³u. W polskich warunkach oczekiwania te w wielu przypadkach nie spe³niaj¹ siê. Pojêcia ,,koszt kapita³u”, ,,po¿¹dana stopa zwrotu” i ,,stopa dyskontowa” s¹ czêsto u¿ywane zamiennie1. W gospodarce rynkowej kapita³ jest alokowany przez system cen. Stopa procentowa jest cen¹ p³acon¹ przy po¿yczaniu kapita³u w postaci zad³u¿enia, a przy korzystaniu z kapita³u w³asnego jest dywidendami i zyskami kapita³owymi uzyskanymi przez inwestorów. Podstaw¹ do okreœ1enia kosztu kapita³u staje siê wiêc oczekiwana przez inwestuj¹cych w papiery wartoœciowe przedsiêbiorstwa stopa zwrotu. Osi¹gana w rzeczywistoœci przez inwestorów stopa zwrotu zale¿y od rzeczywistej rentownoœci przedsiêbiorstwa oraz od bie¿¹cych cen akcji i obligacji na rynku kapita³owym. W literaturze pojawia siê równie¿ pojêcie „alternatywny koszt kapita³u”, definiowane jako oczekiwana stopa zwrotu, z której rezygnuje siê, inwestuj¹c kapita³ w inny alternatywny projekt2. Inaczej koszt kapita³u mo¿na zdefiniowaæ jako minimaln¹ stopê zwrotu skorygowan¹ o ryzyko, któr¹ nale¿y uzyskaæ z projektu, aby zosta³ on zaakceptowany przez akcjonariuszy 3. 1. R.A. Brealey, S.C. Myers, Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, New York 1991, s. 13 i 462.. R.A. Brealey, S.C. Myers, A.J. Marcus, Fundamentals of Corporate Finance, McGraw-Hill, New York 1995, s. 69. 2. 3. s. 438.. T. Copeland, J.F. Weston, Financial Theory and Corporate Policy, Addison-Wesley, Reading 1988,.

(2) Piotr Szczukiewicz. 38. Ka¿dy rodzaj kapita³u ma swoj¹ cenê, która zmienia siê w czasie wraz ze zmianami w warunkach popytu i poda¿y. Na koszt kapita³u ponoszony przez firmy du¿y wp³yw ma wysokoœæ tzw. rynkowych stóp procentowych, które okreœlaj¹ wysokoœæ stopy wolnej od ryzyka. W sytuacji kiedy oprocentowanie obligacji skarbowych jest wysokie, wysoka bêdzie stopa wolna od ryzyka, poni¿ej której praktycznie nie jest mo¿liwe pozyskanie przez firmy kapita³u w krajowej walucie. Ponadto je¿eli obserwuje siê wysoki poziom deficytu bud¿etowego i skarb pañstwa musi po¿yczyæ na rynku znaczne sumy, to konkuruje on o kapita³ z przedsiêbiorstwami, które zazwyczaj przegrywaj¹. Instytucje finansowe preferuj¹ obarczone niskim ryzykiem inwestycje o wysokiej stopie zwrotu, które oferuj¹ obligacje skarbowe. Je¿eli ju¿ decyduj¹ siê zainwestowaæ swój kapita³ w przedsiêbiorstwa, to robi¹ to raczej niechêtnie i oczekuj¹ wysokiej premii za ryzyko. Powoduje to dalszy wzrost kosztu kapita³u dla firm. W efekcie wiele potencjalnie efektywnych inwestycji nie zostaje zrealizowanych. Ponadto trzeba zwróciæ uwagê na pewn¹ specyfikê polskiej rzeczywistoœci gospodarczej. Twierdzi siê, ¿e krótkoterminowe stopy procentowe s¹ szczególnie sk³onne do podnoszenia siê w czasie intensywnego rozwoju gospodarki i obni¿ania siê w czasie recesji. W warunkach polskich trudno wykazaæ, i¿ istnieje zwi¹zek miêdzy wysokoœci¹ stóp procentowych a recesj¹ czy o¿ywieniem gospodarczym. Istnieje pogl¹d, ¿e dla potrzeb szacowania kosztu kapita³u w³asnego jako stopê zwrotu woln¹ od ryzyka powinno siê przyjmowaæ aktualn¹ rentownoœæ œredniolub d³ugoterminowych obligacji skarbowych a nie bonów skarbowych, gdy¿ okres obecnoœci tych pierwszych na rynku kapita³owym jest bardziej zbli¿ony do d³ugoœci okresu obecnoœci dla akcji. Rentownoœæ obligacji (a nie bonów) skarbowych jest te¿ zazwyczaj przedmiotem analizy przeprowadzanej na potrzeby okreœlenia przeciêtnej rynkowej premii za ryzyko. Analiza ta obejmuje dane z okresu historycznego – co najmniej dziesiêcioletniego. Do wyliczenia ,,historycznej” premii za ryzyko niezbêdne s¹ równie¿ dane na temat kszta³towania siê w przesz³oœci tzw. rynkowej stopy zwrotu. Przeciêtna rynkowa stopa zwrotu okreœlana jest na podstawie analizy zmian cen akcji notowanych na danym rynku, czyli na podstawie tzw. wskaŸnika (indeksu) gie³dowego. Koszt kapita³u w przedsiêbiorstwie jest uzale¿niony przede wszystkim od sposobu i rentownoœci jego wykorzystania przez przedsiêbiorstwo, a nie od Ÿróde³ jego pochodzenia 4. W praktyce polskich przedsiêbiorstw powi¹zania wynagrodzeñ kadry kierowniczej z wynikami osi¹ganymi przez przedsiêbiorstwa przewa¿nie nie s¹ zbyt silne i bazuj¹ na efektach krótkoterminowych, w oderwaniu od zwrotu, jaki uzyskuj¹ w³aœciciele z zainwestowanego przez nich kapita³u. Efektywnoœæ pracy mened¿erów znajduje odzwierciedlenie w rynkowej wartoœci przedsiêbiorstwa, rozumianej jako równowartoœæ rynkowej wartoœci kapita³u zainwestowanego przez jego w³aœcicieli i wobec tego ich wynagrodzenia powinny pozostawaæ w œcis³ym zwi¹zku z jej zmianami.. S.A. Ross, R.W. Westerfield, B.D. Jordan, Fundamentals of Corporate Finance, Irwin, Chicago 1995, s. 445. 4.

(3) Koncepcje zwrotu z kapita³u. 39. Dla tradycjonalistów koszt kapita³u w³asnego ogranicza siê do dywidend wyp³acanych akcjonariuszom. Jednak¿e w ramach SHV (wartoœæ dla akcjonariuszy) przes³anie kryj¹ce siê w pojêciu kosztu kapita³u w³asnego jest inne. Jest informacj¹ zarówno dla inwestorów, jak i dla mened¿erów, ¿e choæ dywidendy s¹ wa¿ne, stanowi¹ jednak czêœæ wiêkszej ca³oœci. Inwestora interesuje szeroko pojêta stopa zwrotu, w której oprócz strumienia dywidend mieœci siê tak¿e wzrost wartoœci kapita³u – wszelkie przyrosty ceny akcji. Postrzegane to jest jako ca³oœciowy zwrot dla akcjonariuszy (TSR – total shareholder retun). Stopa zwrotu z inwestycji w papiery wartoœciowe emitowane przez przedsiêbiorstwo jest zatem relacj¹ ca³kowitego zrealizowanego dochodu do poniesionych przez inwestora nak³adów na zakup danego papieru wartoœciowego. Inwestuj¹c kapita³ w dane przedsiêbiorstwo, poprzez zakup papierów wartoœciowych (akcji i obligacji), akcjonariusze i wierzyciele oczekuj¹ dochodu z tych inwestycji. Dochód ten sk³ada siê z dwóch elementów: – dochodu bie¿¹cego (dywidend lub oprocentowania), – oraz tzw. zysku kapita³owego, bêd¹cego ró¿nic¹ pomiêdzy cen¹ sprzeda¿y a cen¹ zakupu danego papieru wartoœciowego. Bardzo czêsto koszt kapita³u postrzegany jest jako element spajaj¹cy d³ugoterminowe decyzje odnosz¹ce siê do finansów firmy oraz dochody jej w³aœcicieli determinowane przez rynek. Decyzje podejmowane przez zarz¹d przedsiêbiorstwa, dotycz¹ce zaanga¿owania kapita³u maj¹ wp³yw na stabilnoœæ finansow¹ i przysz³e dochody. Wystêpuj¹ cztery podstawowe Ÿród³a finansowania d³ugoterminowego firmy, tj.5: – zad³u¿enie d³ugoterminowe, – akcje uprzywilejowane, – zyski zatrzymane, – akcje zwyk³e. Dostarczycielem kapita³u mo¿e byæ bank, instytucja finansuj¹ca, przedsiêbiorstwo lub bezimienna zbiorowoœæ – akcjonariusze lub udzia³owcy. Uwzglêdniaj¹c szersze uwarunkowania wskazuje siê cztery zmienne wp³ywaj¹ce na kszta³towanie siê kosztu kapita³u firmy6: – ogólne warunki gospodarowania – determinuj¹ stopê woln¹ od ryzyka, która okreœlana jest przez popyt i poda¿ kapita³ów na rynku oraz poziom oczekiwanej inflacji; brak równowagi pomiêdzy dwoma pierwszymi elementami powoduje odpowiednie zmiany oczekiwanej stopy zwrotu; wzrost inflacji, powoduj¹cy obni¿enie wartoœci nabywczej pieni¹dza, implikuje wzrost wymaganej przez inwestorów stopy procentowej; – warunki rynkowe – determinuj¹ wysokoœæ premii z tytu³u ryzyka, która wyra¿a oczekiwan¹ przez inwestora kompensatê za ponoszone ryzyko; ³atwoœæ sprze5. E.J. Altman, Handbook of Corporate Finance, John Wiley and Sons, New York 1986, s. 126.. J.W. Petty, A.J. Keown, D.F. Scott, J.D. Martin, Basic Financial Management, Prentice Hall, Englewood Cliff 1993, s. 270–271. 6.

(4) 40. Piotr Szczukiewicz. da¿y (zbywalnoœæ) i stabilnoœæ ceny danego waloru powoduje obni¿enie oczekiwanej stopy zwrotu, zmniejszaj¹c koszt kapita³u firmy; – decyzje operacyjne i finansowe podejmowane przez firmê – akceptowanie przez kierownictwo inwestycji obarczonych wysokim ryzykiem lub znaczne wykorzystywanie zad³u¿enia i akcji uprzywilejowanych przyczynia siê do wzrostu ryzyka ca³kowitego ponoszonego przez przedsiêbiorstwo; konsekwencj¹ tego jest oczekiwanie przez inwestorów wy¿szej stopy zwrotu, powoduj¹ce wzrost kosztu kapita³u firmy; – zapotrzebowanie jednostki gospodarczej na kapita³y – jego wzrost powiêksza koszt kapita³u firmy; wynika to z wysokich kosztów emisji akcji lub te¿ koniecznoœci pozyskania du¿ej wartoœci kapita³ów obcych w relacji do wielkoœci firmy, przyczyniaj¹c siê do wzrostu kosztu tego Ÿród³a finansowania; ponadto du¿a skala emisji mo¿e nie zostaæ wch³oniêta przez rynek lub te¿ spowodowaæ obni¿kê ceny danego waloru; z tych wzglêdów wzroœnie koszt kapita³u firmy. Szacowanie kosztów kapita³owych jest dokonywane dla ró¿nych celów. Najczêœciej spotykane cele szacowania kosztów kapita³owych to: 1) szacowanie wstêpne w celu: – analizy wykonalnoœci i elastycznoœci projektu, – oceny mo¿liwoœci projektowych (konstrukcyjno-technologicznych) i ekonomicznoœci przewidywanego przedsiêwziêcia, – oceny mo¿liwoœci finansowych; 2) szacowanie szczegó³owe w celu: – poszukiwania sposobów finansowania (Ÿróde³ funduszów), – przygotowania ofert cenowych, – przygotowania zmian i prac dodatkowych w kontraktach, – oceny mo¿liwoœci zmian cen, – potwierdzenia wymagañ prawa (czêsto w towarzystwach ubezpieczeniowych). Metody szacowania kosztu kapita³u opieraj¹ siê na modelach wyceny papierów wartoœciowych. W modelach tych oczekiwana stopa zwrotu jest ci¹g1e uzale¿niona od kszta³towania siê cen akcji i obligacji. Mo¿na wiêc stwierdziæ, ze koszt kapita³u jest funkcj¹ cen na rynku kapita³owym7. Kalkulacja kosztu kapita³u polega na oszacowaniu za pomoc¹ dostêpnych metod, oddzielnie kosztu d³ugu i kosztu kapita³u w³asnego, a nastêpnie wyliczeniu œredniego wa¿onego kosztu kapita³u (WACC – weighted average cost of capital), w którym struktura kapita³u okreœ1a wagi kapita³u obcego i w³asnego8. Z opracowañ i oceny praktyki wyceny przedsiêbiorstw mo¿na wyprowadziæ konkluzjê, i¿ nie wypracowano jednej, uniwersalnej techniki okreœlania kosztu kapita³u. Z ka¿d¹ z wykorzystywanych metod wi¹¿¹ siê okreœlone problemy. Wykorzystuje siê np. model APM (Arbitrage Pricing Model), w ramach którego nie ma zgod7 G.W. Gallinger, J.B. Poe, Essentials of Finance: An Integrated Approach, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1995, s. 418. 8 T.J. Nantell, C.R. Carlson, The Cost of Capital as a Weighted Average, ,,Journal of Finance”, December 1975, s. 1343–1345..

(5) Koncepcje zwrotu z kapita³u. 41. noœci co do rodzaju zmiennych objaœniaj¹cych; z modelem DGM (Dividend Growth Model) wi¹¿e siê problem sposobu wyznaczania podstawowych parametrów, co odnosi siê równie¿ do modelu CAPM (Capital Asset Pricing Model). Z tymi niedogodnoœciami spotykaj¹ siê analitycy w krajach o ugruntowanej gospodarce rynkowej, w których istnieje dostêp do baz danych opisuj¹cych rynki kapita³owe na przestrzeni dziesi¹tków lat. Trzeba zaznaczyæ, ¿e s¹ oni w doœæ komfortowej sytuacji, gdy¿ koszt kapita³u nale¿y do problemów dog³êbnie rozpracowywanych przez naukowców z tych krajów. Niemniej obserwuje siê wzrost krytycznych ocen modeli wykorzystywanych wspó³czeœnie do wyceny aktywów kapita³owych oraz próby tworzenia nowych. Nale¿y oczekiwaæ nowych, ciekawych publikacji w tym zakresie w najbli¿szych latach. Jak wskazuj¹ badania przeprowadzone na rynku amerykañskim, model zdyskontowanych dywidend jest najczêœciej wykorzystywany do oceny kosztu kapita³u w³asnego9. Wydaje siê, ¿e modele wyceny kapita³owej nie mog¹ byæ w Polsce jeszcze w pe³ni wykorzystane. Powodem jest brak mo¿liwoœci adekwatnego obliczenia niektórych parametrów modeli. Problemy z szacowaniem podstawowych parametrów, w tym stopy dyskontowej, w pañstwach tzw. gospodarkach wschodz¹cych (do których zalicza siê kraje Europy Œrodkowowschodniej, Ameryki Po³udniowej i wiele krajów Azji Po³udniowo-Wschodniej) wynikaj¹ z faktu, i¿ s¹ tam s³abo rozwiniête rynki finansowe i st¹d wynika brak mo¿liwoœci bezpoœredniego okreœlenia kluczowych parametrów s³u¿¹cych szacowaniu kosztu kapita³u. W Polsce nie ma rozwi¹zañ teoretycznych zagadnieñ zwi¹zanych z t¹ problematyk¹, gdy¿ na ogó³ publikowane prace transponuj¹ doœwiadczenia pañstw wysoko rozwiniêtych pod wzglêdem gospodarczym. Dokonuje siê jednak wycen, co wymusza zastosowanie odpowiednich technik wyznaczania stopy dyskontowej.. 2. Przegl¹d modeli kalkulacji kosztu kapita³u w³asnego Koszt kapita³u w³asnego jest uzale¿niony od oczekiwanej przez inwestorów stopy zwrotu z inwestycji w akcje, czyli relacji ca³kowitego dochodu z inwestycji do nak³adów na zakup akcji przedsiêbiorstwa. Oczekiwana stopa zwrotu bywa te¿ nazywana stop¹ kapitalizacji (capitalization rate). Wymienia siê nastêpuj¹ce podstawowe metody obliczania kosztu kapita³u w³asnego 10: – model wzrostu dywidendy, tzw. model Gordona, – model wyceny aktywów kapita³owych (CAPM).. 9 M.E. Blume, I. Friend, R. Westerfield, Impedimence to Capital Formation: Summary Report of a Survey of Nonfinancial Corporations, Working Paper, Wharton School, University of Pennsylvania, Philadelphia 1980, s. 17.. J.M. Samuels, F.M. Wilkes, R.E. Brayshaw, Management of Company Finance, Chapman and Hall, London 1995, s. 399. 10.

(6) 42. Piotr Szczukiewicz. Zastosowanie poszczególnych metod jest w wielu przypadkach ograniczone ze wzglêdu na brak odpowiednich danych dotycz¹cych rynku kapita³owego lub dlatego, ¿e sytuacja danego przedsiêbiorstwa nie spe³nia za³o¿eñ umo¿liwiaj¹cych wykorzystanie okreœlonego modelu lub metody. Akcje nie maj¹ okreœlonego terminu wykupu – kapita³ w³asny zgromadzony przez przedsiêbiorstwo jest bezzwrotny, zaœ wysokoœæ dywidend wyp³acanych od akcji zwyk³ych jest ustalana ka¿dorazowo przez walne zgromadzenie akcjonariuszy i zale¿y od wysokoœci wypracowanych zysków. W zwi¹zku z tym szacowanie kosztu kapita³u w³asnego jest znacznie bardziej skomplikowane ni¿ w przypadku kosztu kapita³u obcego, zgromadzonego poprzez emisjê obligacji o sta³ym oprocentowaniu lub zaci¹gniêcie kredytu bankowego. Trudnoœæ precyzyjnego okreœlenia kosztu kapita³u w³asnego wynika g³ównie z tego, ¿e nie ma punktu odniesienia dla szacowanej stopy zwrotu z inwestycji w akcje, jakim w przypadku papierów d³u¿nych jest poziom nominalnego oprocentowania obligacji. Wahania stóp zwrotu z akcji s¹ znacznie wiêksze ni¿ dla obligacji. Ruchy cen akcji na rynku kapita³owym, szczególnie w krótkim okresie, mog¹ byæ bardzo gwa³towne. Wp³ywa to ka¿dorazowo na zmianê poziomu oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji w akcje i powoduje, ¿e odchylenia wartoœci rynkowej kapita³u w³asnego od jego wartoœci ksiêgowej s¹ du¿o wiêksze ni¿ w przypadku kapita³u obcego. Ogólnie mo¿na jednak stwierdziæ, ¿e ze wzglêdu na wiêksze ryzyko zwi¹zane z inwestowaniem w kapita³ w³asny ni¿ w kapita³ obcy przedsiêbiorstwa, oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu w akcje jest wy¿sza od stopy rentownoœci obligacji. Skutkiem tego koszt kapita³u w³asnego jest wiêkszy od kosztu d³ugu, nawet przed uwzglêdnieniem korzyœci podatkowych zwi¹zanych z oprocentowaniem d³ugu. Koszt kapita³u uprzywilejowanego mieœci siê pomiêdzy kosztem kapita³u w³asnego a kosztem d³ugu, ze wzglêdu na to, ¿e inwestuj¹cy w akcje uprzywilejowane ponosz¹ wiêksze ryzyko ni¿ wierzyciele przedsiêbiorstwa, ale mniejsze ni¿ posiadaj¹cy akcje zwyk³e. Model CAPM mo¿e byæ wykorzystany przy szacowaniu kosztu kapita³u w³asnego tylko wówczas, gdy mo¿liwe jest zebranie odpowiednich danych z przesz³oœci, charakteryzuj¹cych ca³y rynek kapita³owy oraz poszczególne papiery wartoœciowe notowane na tym rynku (w tym informacje o wahaniach cen akcji i indeksów gie³dowych). Istotn¹ s³aboœci¹ tej metody jest przyjête za³o¿enie, ¿e zale¿noœci pomiêdzy wahaniami stóp zwrotu dla ró¿nych papierów wartoœciowych zaobserwowane w przesz³oœci nie zmieni¹ siê w okresie, na który prognozuje siê oczekiwane stopy zwrotu z inwestycji w akcje poszczególnych firm. Z modelu CAMP wynika, ¿e stopa zwrotu z inwestycji w akcje danej firmy jest wiêksza od stopy zwrotu z inwestycji w obligacje tej firmy, gdy¿ ryzyko, jakie ponosz¹ w³aœciciele przedsiêbiorstw, jest wiêksze ni¿ ryzyko wierzycieli. Ta zale¿noœæ jest wykorzystywana w uproszczonej metodzie kalkulacji kosztu kapita³u w³asnego. Przyjmuje siê, ¿e koszt kapita³u w³asnego danego przedsiêbiorstwa jest równy stopie zwrotu z inwestycji w obligacje tego przedsiêbiorstwa powiêkszonej o premiê za dodatkowe ryzyko, które ponosz¹ akcjonariusze. Wad¹ tej metody jest subiektywizm w okreœlaniu premii za.

(7) Koncepcje zwrotu z kapita³u. 43. dodatkowe ryzyko akcjonariuszy. Na podstawie obserwacji rynku kapita³owego przyjmuje siê, ¿e koszt kapita³u w³asnego jest wy¿szy od kosztu d³ugu przed opodatkowaniem (czyli od stopy rentownoœci obligacji) o oko³o 2–5 punktów procentowych11. Wraz ze wzrostem ryzyka inwestora roœnie stopa zwrotu, jakiej oczekuje on z inwestycji w papiery wartoœciowe i roœnie koszt kapita³u pozyskiwanego przez przedsiêbiorstwo. Je¿eli realizowana przez inwestorów stopa zwrotu z inwestycji w papiery wartoœciowe jest wy¿sza od oczekiwanej przy danym poziomie ryzyka, to inwestorzy odnosz¹ korzyœci finansowe. Gdy stopa zwrotu jest ni¿sza od oczekiwanej, to jest to dla inwestorów niekorzystne. Je¿eli wszystkie informacje dotycz¹ce przysz³oœci przedsiêbiorstwa s¹ dobrze odzwierciedlone w cenach akcji, to spodziewany wzrost wyp³at dywidend prowadzi do wzrostu cen rynkowych akcji. Wówczas przy dodatnim tempie wzrostu dywidend w przysz³oœci, obserwuje siê spadek bie¿¹cej rentownoœci akcji na skutek wzrostu poziomu cen i w efekcie koszt kapita³u pozostaje na niezmienionym poziomie. Model Gordona do szacowania kosztu kapita³u w³asnego równie¿ nie jest doskona³ym narzêdziem podobnie jak model CAMP. Inwestorzy kupuj¹cy akcje oczekuj¹ dodatniej stopy zwrotu, któr¹ realizuj¹ albo poprzez otrzymane dywidendy albo poprzez przyrost rynkowej wartoœci tych akcji. Aby zapewniæ oczekiwany przez inwestorów wzrost cen akcji, zarz¹dzaj¹cy przedsiêbiorstwem powinni tak stymulowaæ jego rozwój, aby nastêpowa³ przyrost wypracowywanych dochodów. Oczekiwane tempo wzrostu dochodów jest bowiem ostatecznie wyznacznikiem kosztu kapita³u w³asnego12. Istotn¹ wad¹ wykorzystania modelu wzrostu dywidend do oceny kosztu kapita³u w³asnego jest nieuwzglêdnianie w sposób bezpoœredni problemu ryzyka towarzysz¹cego dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa. Bior¹c pod uwagê pojawiaj¹ce siê w literaturze zastrze¿enia, mo¿na stwierdziæ, ¿e model wzrostu dywidend mo¿e byæ zastosowany do oceny kosztu kapita³u w³asnego tylko w przypadku przedsiêbiorstw o ustabilizowanej, dobrej sytuacji finansowej, których polityka dywidend opiera siê na za³o¿eniu proporcjonalnoœci wyp³at dywidend do wypracowanych zysków. W praktyce warunek ten spe³nia niewiele firm. W publikacjach prezentuj¹cych opinie praktyków gospodarczych (analityków rynku kapita³owego) mo¿na znaleŸæ stwierdzenie, ¿e koszt kapita³u okreœlony jest poprzez odwrotnoœæ znanego wskaŸnika rynkowego, jakim jest relacja ceny jednej akcji (P) do zysku przypadaj¹cego na jedn¹ akcjê (EPS). Chodzi o tzw. wskaŸnik P/E (price/earnigs ratio). Trzeba jednak wiedzieæ, i¿ dostêpne dane na temat wskaŸników P/E dotycz¹ relacji bie¿¹cych cen akcji do zysków ostatnio osi¹gniêtych, a nie zysków dopiero oczekiwanych, które powinny byæ brane pod uwagê zgodnie z modelem. Ponadto kwestionuje siê sam¹ zasadnoœæ wykorzystania wskaŸnika P/E 11 E.F. Brigham, L.C. Gapenski, Intermediate Financial Management, The Dryden Press, Fort Worth 1993, s. 198–199. 12. s. 146.. J.M. Laderman, What Does Equity Financing Really Cost?, ,,Business Week” 1988, December 7,.

(8) Piotr Szczukiewicz. 44. do szacowania kosztu kapita³u13. Wynika to z trudnoœci w precyzyjnej interpretacji relacji cen do zysków. Wysoka wartoœæ wskaŸnika P/E mo¿e byæ spowodowana wysokim poziomem cen akcji, odzwierciedlaj¹cym stabilny poziom zysków wypracowywanych przez przedsiêbiorstwo i dobre perspektywy rozwoju. Wówczas niski koszt kapita³u (jako odwrotnoœæ wysokiego poziomu wskaŸnika P/E) wydaje siê w pe³ni uzasadniony, przy ma³ym ryzyku w dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa. Je¿eli jednak powodem wysokiego poziomu wskaŸnika P/E s¹ relatywnie ma³e zyski, to trudno na tej podstawie wnioskowaæ, ¿e koszt kapita³u w przedsiêbiorstwie jest niski i ryzyko zwi¹zane z prowadzon¹ dzia³a1noœci¹ jest ma³e. ¯adna z metod kalkulacji kosztu kapita³u w³asnego nie jest doskona³a, a wyniki uzyskane za pomoc¹ ka¿dej z nich ró¿ni¹ siê zwykle od siebie (niekiedy nawet o parê punktów procentowych). Uzyskuje siê wiêc przedzia³, w ramach którego mieœci siê oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu z akcji. Mimo braku pewnoœci co do tego, jaki jest w rzeczywistoœci koszt kapita³u w³asnego, do podejmowania decyzji finansowych w przedsiêbiorstwie konieczna jest znajomoœæ chocia¿by przybli¿onego poziomu tego kosztu. Trudnoœci z przek³adaniem doœwiadczeñ innych pañstw na polski grunt s¹ widoczne. Konieczne jest opracowanie metody mo¿liwej do zastosowania w warunkach polskich w tym tak wa¿nym dla realizacji celów gospodarki rynkowej zakresie. Istotna rola w opracowaniu tych zagadnieñ mo¿e przypaœæ analizie ekonomicznej. W szacowaniu wartoœci przedsiêbiorstwa za pomoc¹ metod dochodowych koszt kapita³u uznawany jest za czynnik o pierwszoplanowym znaczeniu, gdy¿ przyjêta procedura wyznaczania kosztu kapita³u wp³ywa zarówno na rezultat procesu wyceny, jak i na podejmowane na tej podstawie decyzje. Zasadnicze znaczenie w tych aspektach analizy odgrywa œredniowa¿ony koszt kapita³u (WACC) i marginalny koszt kapita³u (MCC). Koszt kapita³u, którym przedsiêbiorstwo finansuje swoje aktywa netto, jest œrednim wa¿onym kosztem kapita³u. Jest to œrednia kosztu poszczególnych sk³adników kapita³u przedsiêbiorstwa wa¿ona udzia³em tych sk³adników w kapitale ca³kowitym. Wagi poszczególnych sk³adników kapita³u mog¹ byæ okreœlone na podstawie wartoœci ksiêgowej lub wed³ug wartoœci rynkowej kapita³u zaanga¿owanego w przedsiêbiorstwie. Ze wzglêdu na fakt, ¿e ostatecznie wartoœæ przedsiêbiorstwa weryfikowana jest na rynku kapita³owym oraz ¿e kapita³ jest pozyskiwany przez przedsiêbiorstwo g³ównie poprzez sprzeda¿ papierów wartoœciowych po cenach rynkowych, a nie nominalnych, struktura kapita³u powinna byæ okreœlona wed³ug wartoœci rynkowej poszczególnych sk³adników. Czêsto wysuwane s¹ jednak argumenty za stosowaniem wartoœci ksiêgowej. Po pierwsze, podczas gdy wartoœæ rynkowa mo¿e byæ trudna do okreœlenia, wartoœci ksiêgowe s¹ zawsze dostêpne w bilansie przedsiêbiorstwa. Po drugie, wartoœæ rynkowa, w szczegó1noœci kapita³u w³asnego, podlega du¿ym wahaniom pod wp³ywem zmian cen akcji na rynku kapita³owym, zaœ wartoœæ ksiêgowa jest bardziej stabilna, co powoduje, ¿e mo¿e byæ uznana za lepszy 13. R.A. Brealey, S.C. Myers, Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, New York 1991, s. 61..

(9) Koncepcje zwrotu z kapita³u. 45. punkt odniesienia. Po trzecie, udzia³ d³ugu wyliczony wed³ug wartoœci rynkowych jest zwykle mniejszy ni¿ dla wartoœci ksiêgowych, co pomniejsza relatywnie jego udzia³ w kszta³towaniu kosztu kapita³u w przedsiêbiorstwie. Zarówno teoretycy finansów, tacy jak Modigliani i Miller, jak i praktycy analizuj¹cy rynek kapita³owy nie uznaj¹ tych argumentów za uzasadnione twierdz¹c, ¿e je¿eli jest to tylko mo¿liwe, udzia³y d³ugu i kapita³u w³asnego powinny byæ wyra¿one wed³ug ich wartoœci rynkowych14. Kosztem krañcowym dowolnej wielkoœci jest koszt kolejnej jednostki tej wielkoœci, np. krañcowy koszt pracy jest to koszt zatrudnienia dodatkowego pracownika w jednostce gospodarczej. W sposób podobny mo¿na odnieœæ siê do kwestii krañcowego kosztu kapita³u. Marginalny koszt kapita³u (MCC) jest ró¿nic¹ pomiêdzy kosztem ca³kowitym kapita³u przy danej strukturze kapita³u firmy a kosztem kapita³u, który wyst¹pi, gdy struktura kapita³u zostanie zmieniona na skutek podjêcia nowej inwestycji15. Jest to zatem marginalny koszt nowego kapita³u pozyskanego przez przedsiêbiorstwo dla finansowania nowej inwestycji. Koszt ten oblicza siê jako sumê udzia³ów poszczególnych rodzajów Ÿróde³ finansowania w kapitale ogó³em. Stosuje siê termin ,,marginalny”, poniewa¿ tak liczony koszt kapita³u pokazuje wa¿ony koszt ka¿dej dodatkowo zainwestowanej jednostki pieniê¿nej (koszt dodatkowego przyrostu danego Ÿród³a kapita³u). Z tego wzglêdu jest on równie¿ nazywany kosztem przyrostowym kapita³u pozyskiwanego przez firmê16. Marginalny koszt kapita³u reprezentuje w³aœciwe kryterium do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Z teorii ekonomii wiadomo, ¿e przedsiêbiorstwo powinno rozwijaæ siê do momentu, w którym przychód krañcowy zrówna siê z kosztem krañcowym. Wtedy przychód z ostatniej jednostki produktu pokrywa koszt produkcji – dalsza ekspansja spowodowa³aby zmniejszenie dochodów, a przy mniejszej produkcji przedsiêbiorstwo musia³oby zrezygnowaæ z mo¿liwych zysków. Tak wiêc ka¿de przedsiêbiorstwo powinno rozwijaæ siê do momentu, w którym krañcowy przychód zrównuje siê z krañcowym kosztem. Oczekiwany zwrot z inwestycji nale¿y porównaæ z marginalnym kosztem finansowania projektu. Zyski przewy¿szaj¹ce ten koszt powoduj¹ przyrost ca³kowitego zysku przedsiêbiorstwa. Inwestowaæ powinno siê do czasu, w którym marginalny dochód z inwestycji (wewnêtrzna stopa zwrotu – IRR) jest równy marginalnemu kosztowi kapita³u 17. Zaleca siê w literaturze pó³roczne lub roczne obliczanie marginalnych kosztów kapita³u.. 14 A. Damodaran, Damodaran on Valuation, Security Analysis for Investment and Corporate Finance, John Wiley & Sons, New York 1994, s. 41–42. 15 J.M. Samuels, F.M. Wilkes, R.E. Brayshaw, Management of Company Finance, Chapman and Hall, London 1995, s. 414. 16 J.G. Siegel, J.K. Shim, J.K. Hartman, Przewodnik po finansach, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1995, s. 288. 17 R.Ch. Moyer, J.R. McGuigan, W.J. Kretlow, Contemporary Financial Management, West Publishing Company, St Paul 1992, s. 499..

(10) Piotr Szczukiewicz. 46. Uwzglêdniaj¹c wczeœniej przytoczone argumenty mo¿na wyprowadziæ nastêpuj¹ce wnioski: – szacowanie kosztu kapita³u jest z regu³y procesem intuicyjnym, pozwalaj¹cym na prognozowanie przysz³ych dochodów przedsiêbiorstwa, przy niepe³nej znajomoœci parametrów i warunków realizacji danego zamierzenia kapita³owego, – wyliczenie kosztu kapita³u wymaga zgromadzenia szeregu danych z rynku kapita³owego i subiektywnego wyboru odpowiednich z nich, – trafnoœæ wyboru zale¿y od wiedzy i doœwiadczenia osoby okreœlaj¹cej stopy zwrotu oczekiwane przez inwestorów – ,,wyznaczanie kosztu kapita³u to sztuka, a nie nauka”18.. 3. Zwrot z kapita³u w polskich spó³kach gie³dowych. Potrzeba agresywnych form motywacji zarz¹dów celem zabezpieczenia interesów akcjonariatu D³ugoterminowe trendy op³acalnoœci inwestowania na polskim rynku kapita³owym nie s¹ zbyt korzystne, podobnie jak sytuacja finansowa wielu notowanych na nim spó³ek. Najnowsze dostêpne dane pozwalaj¹ stwierdziæ, i¿ spó³ki publiczne jeszcze nigdy nie wykaza³y tak z³ych wyników jak w ostatnim kwartale 2000 r. Z lektury raportów wynika, ¿e 110 firm (na 245) zamknê³o ten okres stratami. Ogó³em ca³y 2000 r. zamknê³o stratami 77 firm. Dla porównania, w 1999 r. by³o ich 68, a w 1998 r. – 39. K³opoty maj¹ g³ównie spó³ki œredniej i ma³ej wielkoœci – wiele z nich znalaz³o siê na krawêdzi bankructwa. Systematycznie obni¿a siê rentownoœæ firm. Na pocz¹tku 1998 r. przeciêtna wartoœæ wskaŸnika zwrotu z kapita³u w³asnego (ROE) w firmach przemys³owych, handlowych i us³ugowych wynosi³a 11,6%, na koniec 2000 r. by³o to 5,3%. Maleje równie¿ rentownoœæ sprzeda¿y spó³ek. Powody do zadowolenia mog¹ mieæ akcjonariusze du¿ych spó³ek. Uwagê zwracaj¹ du¿e zyski Telekomunikacji Polskiej, KGHM, PKN Orlen oraz najwiêkszych banków. Dobre wyniki mia³y równie¿ firmy œredniej wielkoœci. Dobre wyniki notowa³y wybrane spó³ki komputerowe (Prokom, Optimus, Softbank, ComputerLand, ComArch) i medialne (Agora i AMS) oraz hurtownie farmaceutyczne (Orfe, Prosper i Farmacol). W przypadku kilku firm straty by³y tak du¿e, ¿e w bilansie sporz¹dzonym na koniec roku obrotowego wystêpuj¹ ujemne kapita³y w³asne. Oznacza to, ¿e suma zobowi¹zañ firmy i utworzonych rezerw przekroczy³a wartoœæ posiadanego maj¹tku. Sytuacja taka wyst¹pi³a w spó³kach Animex, Apexim, Beton Stal, Centrozap, Euro Bud Inwest, Odlewnie Polskie. W rozwiniêtych gospodarkach wysokoœæ wynagrodzenia powinna byæ œciœle skorelowana z wielkoœci¹ firmy (przychody), wielkoœci¹ zatrudnienia oraz z³o¿onoœci¹ prowadzonych operacji. W polskich spó³kach przy ustalaniu pensji dla zarz¹du nie zawsze te zale¿noœci s¹ uwzglêdniane. Czêsto dochodzi do takiej sytu18. s. 147.. J.M. Laderman, What Does Equity Financing Really Cost?, ,,Business Week” 1988, December 7,.

(11) Koncepcje zwrotu z kapita³u. 47. acji, ¿e prezesi porównywalnych firm (o podobnym zysku, wielkoœci, z³o¿onoœci prowadzonych operacji) otrzymuj¹ znacznie ró¿ni¹ce siê wynagrodzenia. Najwy¿sze wynagrodzenia w spó³kach gie³dowych otrzymuj¹ mened¿erowie w zarz¹dach banków i w takich firmach, jak: Okocim, Elektrim, Netia czy PKN Orlen. Œredni poziom pó³rocznych wynagrodzeñ zarz¹dów w du¿ych spó³kach gie³dowych jest bardzo zbli¿ony do poziomu z poprzedniego roku. Przeciêtnie cz³onek zarz¹du w pierwszym pó³roczu 2001 r. móg³ zarobiæ 457 tys. z³, a rok wczeœniej 447 tys. z³. Z regu³y trudno wykazaæ istnienie œcis³ego zwi¹zku miêdzy wynikami spó³ek a zmian¹ wysokoœci wynagrodzenia cz³onków zarz¹du. Tylko w nielicznych te wartoœci s¹ ze sob¹ skorelowane. Tak jest w przypadku KGHM, gdzie przy 80-procentowym spadku zysku netto nast¹pi³ równoczesny 75-procentowy spadek wynagrodzeñ zarz¹du. Najwiêkszy wzrost wynagrodzeñ poszczególnych cz³onków zarz¹du we wspomnianym okresie nast¹pi³ w BSK. Wynosi³ on a¿ 211% przy 12-procentowym wzroœcie przychodów i 49-procentowym. wzroœcie zysku netto19. Uwzglêdniaj¹c wy¿ej zaprezentowane informacje, nale¿y zastanowiæ siê nad potrzeb¹ rozwijania form wynagradzania zarz¹dów spó³ek kapita³owych opartych na wartoœci rynkowej tych¿e. S³abe finansowo spó³ki nie s¹ w stanie udŸwign¹æ ciê¿aru wysokich wynagrodzeñ cz³onków ich zarz¹dów (lub szeroko rozumianego kierownictwa), a oderwanie wynagrodzeñ od wyników ekonomicznych oraz wartoœci gie³dowej spó³ek przyczynia siê do rozwoju niekorzystnych trendów gie³dowych. Rozpowszechnienie bardziej agresywnych form motywacji zarz¹dów i ich powi¹zania z wartoœci¹ przedsiêbiorstw staje siê koniecznoœci¹. Mened¿erom mog¹ byæ oferowane opcje na akcje, polegaj¹ce na tym, ¿e s¹ oni uprawnieni do zakupu okreœlonej liczby akcji po ustalonej z góry cenie i w okreœlonym czasie, najczêœciej odleg³ym. Maj¹ one motywowaæ zarz¹d do podnoszenia wartoœci firmy. Jednak opcje nie s¹ tak popularne w firmach polskich, jak w zachodnich. Program opcyjny dla cz³onków zarz¹du wprowadzi³y m.in. takie spó³ki jak Bank Handlowy, ComputerLand, PGF, Netia. Œredni wa¿ony koszt kapita³u (WACC), wyra¿aj¹c stopê zwrotu, jak¹ przedsiêbiorstwo musi wypracowaæ, aby uzasadniæ wykorzystanie swych aktywów finansowych, prezentuje koszt alternatywny wykorzystywanego przez siebie maj¹tku. Jest on ca³kowicie zale¿ny od rynku – je¿eli aktywa nie mog¹ wypracowaæ takiej stopy zwrotu, wówczas inwestorzy ostatecznie wycofaj¹ swe œrodki z przedsiêbiorstwa. Ceny akcji spadn¹ w stosunku do ca³oœci rynku, a spó³ka mo¿e staæ siê celem przejêcia. W ekstremalnej wersji niepowodzenie firmy w wypracowaniu równowartoœci kosztu kapita³u mo¿e skutkowaæ ca³kowit¹ zmian¹ zarz¹du20. Aby zabez19 W USA w 1991 r. przeciêtne wynagrodzenia mened¿erów by³y od 100 do 130 razy wy¿sze ni¿ przeciêtne wynagrodzenie robotników. O ile w dzia³alnoœci produkcyjnej w 1974 r. g³ówni zarz¹dzaj¹cy firmy otrzymywali wynagrodzenia trzydziestopiêciokrotnie przewy¿szaj¹ce przeciêtne wynagrodzenia robotników, o tyle w 1991 r. wskaŸnik ten wynosi³ a¿ 120. W innych krajach relacje p³acy mened¿erów do p³ac robotników s¹ mniej szokuj¹ce. W Japonii wynosi mniej ni¿ 20, natomiast w Wielkiej Brytanii mniej ni¿ 35. 20 A. Black, P. Wright, J.E. Bachman, W poszukiwaniu wartoœci dla akcjonariuszy, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 200, s. 48..

(12) Piotr Szczukiewicz. 48. pieczyæ siê przed konsekwencjami nieudolnego zarz¹dzania, wprowadza siê ubezpieczenia od odpowiedzialnoœci z racji pe³nionej funkcji. Takie rozwi¹zania nie s¹ uwzglêdniane w sprawozdaniach, a figuruj¹ w kontraktach mened¿erskich, które s¹ utajnione. Poniesionych przez spó³ki gie³dowe strat nie mo¿na t³umaczyæ pogorszeniem siê koniunktury gospodarczej (jak to czêsto czyni¹ polscy mened¿erowie) – jest wysoce prawdopodobne, ¿e w niektórych firmach przyczyn¹ strat by³a niegospodarnoœæ ich w³adz. Na podstawie analizy raportów mo¿na co do zarz¹dów kilku firm postawiæ zarzut ra¿¹cej niegospodarnoœci oraz dzia³ania na ich szkodê. Jako przyk³ad mo¿na wskazaæ Apexim i Beton Stal. Czêœæ spó³ek osi¹ga zyski wynikaj¹ce ze wzrostu kursów akcji (czyli wartoœci zainwestowanego kapita³u), jednak nie s¹ to dla akcjonariuszy efekty w pe³ni gotówkowe, tak jak gotówkowe s¹ wynagrodzenia mened¿erów. Zarz¹dy uzyskuj¹ dochody g³ównie gotówkowe w formie rosn¹cych wynagrodzeñ, w³aœciciele papierowe, memoria³owe, wynikaj¹ce z ewentualnego wzrostu kursu akcji. Wyp³ata niskich dywidend zwykle uzasadniona jest koniecznoœci¹ restrukturyzacji aktywów i finansowego wzmocnienia spó³ek. Akcjonariusze staj¹ siê czêsto bezsilnym i bezradnym uczestnikiem rynku wobec si³y mened¿erów.. 4.. Podsumowanie. Czy w warunkach szerz¹cej siê niegospodarnoœci i braku dzia³ania ukierunkowanego na wzrost efektywnoœci spó³ek gie³dowych potencjalni inwestorzy bêd¹ sk³onni oddawaæ w rêce polskich mened¿erów swój kapita³, licz¹c na satysfakcjonuj¹cy zwrot z kapita³u? Perspektywa rysuje siê raczej niekorzystnie. Widoczna staje siê potrzeba zabezpieczenia interesów akcjonariatu m.in. poprzez dostosowanie do polskich uwarunkowañ i wdra¿anie na coraz szersz¹ skalê w polskich spó³kach kapita³owych nowych sposobów pomiaru i metod szacowania rezultatów prowadzonej dzia³alnoœci celem wykorzystania ich do wprowadzenia polskich podmiotów gospodarczych w obszary wysokiej zyskownoœci oraz posiadanie obiektywnych metod pomiaru – przejrzystych i jasnych wskaŸników – zarówno na potrzeby wewnêtrznej analizy, jak i do prezentacji sytuacji podmiotu na zewn¹trz. Return on Capital in Poland In this article, the author reviews issues connected with calculating the cost of capital. In this regard, the article refers mainly to the following issues: difficulties in calculating the cost of capital in Poland, methods of calculating the cost of ownership capital, the weighted average cost of capital, the marginal cost of capital. The author draws attention to the problems connected with estimating the basic parameters needed to determine the cost of capital in Central and Eastern European countries and stresses.

(13) Koncepcje zwrotu z kapita³u. 49. the fact that financial markets there are poorly developed. The author emphasises the fact that no Polish approach exists toward the theoretical issues associated with measuring of the cost of capital. In general, published works present the experience of highly-developed economies. The author also points to the need to adapt to Polish conditions the methods for measuring and estimating the cost of capital. A review of the situation on the Polish capital market shows that protecting investor interests by attaining a good return on capital hinges on the need to introduce more aggressive incentives systems for management, based on company market values..

(14)