FOLIA OECONOMICA 238, 2010
Joanna BogołĊbska∗
UNIA GOSPODARCZA I WALUTOWA A PROBLEM MIĉDZYNARODOWEJ NIERÓWNOWAGI PŁATNICZEJ
Problem narastającej od połowy lat 90-tych miĊdzynarodowej nierównowa-gi płatniczej i ewentualnych mechanizmów jej korekty jest w ostatnich latach przedmiotem wnikliwej oceny ekonomistów i debat wĞród decydentów poli-tycznych wiodących bloków gospodarczych Ğwiata. Główna uwaga koncentruje siĊ na olbrzymim deficycie na rachunku obrotów bieĪących Stanów Zjednoczo-nych oraz nadwyĪkach na rachunku obrotów bieĪących Chin i inZjednoczo-nych krajów azjatyckich oraz krajów-eksporterów ropy naftowej. Mimo wyraĨnego wyłonie-nia siĊ dwóch osi nierównowag, zjawisko to, zwane global imbalances, zyskuje szerszego wymiaru w warunkach silnych miĊdzynarodowych powiązaĔ gospo-darczych i finansowych i rodzi pytania o trwałoĞü nierównowagi w skali globalnej (sustainability of the imbalances).
W dyskusji na temat global imbalances, UGiW nie zajmuje centralnego miejsca, gdyĪ traktowana jako całoĞü wykazuje długą tradycjĊ utrzymywania rachunków bieĪących w stosunku do reszty Ğwiata w miarĊ na zbilansowanym poziomie. („close to balance”).
Jednak mimo faktu, Īe UGiW jako całoĞü nie przyczynia siĊ do globalnych nierównowag płatniczych, rosnące powiązania handlowe i finansowe z resztą Ğwiata sprawiają, Īe nierównowagi globalne mogą wpływaü na gospodarkĊ UGiW. Wpływ ten moĪe byü szczególnie odczuwalny w sytuacji uruchomienia siĊ mechanizmów korekcyjnych w krajach wykazujących zewnĊtrzną nierów-nowagĊ płatniczą. ZawĊĪenie deficytu na rachunku obrotów bieĪących w USA i nadwyĪek w krajach azjatyckich spowoduje zmianĊ w globalnej dystrybucji wydatków, z istotnymi konsekwencjami dla kursów walutowych oraz rynków pracy, poziomu i struktury produkcji i handlu w głównych obszarach gospodar-czych a takĪe wzmocnionym nacisku na konkurencyjnoĞü.
1. ZewnĊtrzna sytuacja płatnicza („external balance”) a nierównowagi płatnicze wewnątrz UGiW („intra-euro imbalances”)
ZewnĊtrzna sytuacja płatnicza krajów członkowskich UGiW w ujĊciu zagre-gowanym pozostaje od dwóch dekad na w miarĊ zbilansowanym poziomie. Po okresie niewielkiej nadwyĪki na rachunku obrotów bieĪących w okresie 2002– 2007 (np. w 2004 r., siĊgającej 0.6% PKB), w 2008 r. – w fazie ogólnoĞwiatowe-go kryzysu finansoweogólnoĞwiatowe-go – odnotowała nieznaczny deficyt rzĊdu 70 mld euro1.
W ujĊciu zdezagregowanym – nierównowaga na rachunkach obrotów bie-Īących krajów członkowskich UGiW – widoczna juĪ w momencie utworzenia UGiW – trwale pogłĊbia siĊ od 10–15 lat. Nierównowaga płatnicza (defi-cyt/nadwyĪka na rachunku obrotów bieĪących w stosunku do PKB) w przypad-ku niektórych krajów osiągnĊła rozmiary zbliĪone do USA i Chin (Niemcy – nadwyĪka 4%PKB, Portugalia – deficyt 10% PKB w 2006 r.).
Analiza dystrybucji bilansów obrotów bieĪących wskazuje na wyraĨny po-dział krajów członkowskich na 3 grupy:
1. kraje trwale nadwyĪkowe ( Niemcy, Luksemburg, Holandia, Finlandia) 2. kraje, które w połowie, lat 90tych miały nierównowagĊ na rachunku ob-rotów bieĪących, obecnie mają w miarĊ zbilansowaną pozycjĊ płatniczą (Au-stria, Belgia, Włochy, Francja)
3.kraje trwale deficytowe (Grecja, Portugalia, Hiszpania, Irlandia, Kraje Europy ĝrodkowo-Wschodniej).
WĞród przyczyn rozbieĪnoĞci kształtowania siĊ pozycji płatniczych krajów członkowskich UGiW upatruje siĊ wystĊpujące róĪnice w produktywnoĞci i kon-kurencyjnoĞci oraz w polityce makroekonomicznej.
B. Schmitz, J. von Hagen interpretują narastające nierównowagi płatnicze wewnątrz UGiW jako wynik przepływów kapitałowych netto i wykazują, Īe przepływy te odzwierciedlają róĪnice w dochodach per capita. UGiW wzmocni-ła tendencjĊ do przepływów kapitału z krajów relatywnie bogatych do biednych w ramach unii monetarnej2, co powinno ułatwiaü konwergencjĊ ekonomiczną ich gospodarek. W tym aspekcie, obserwowane nierównowagi na rachunkach obrotów bieĪących naleĪy interpretowaü bardziej jako znak właĞciwego funk-cjonowania strefy euro, aniĪeli niewłaĞciwego funkfunk-cjonowania mechanizmów dostosowawczych3.
1
OsiągniĊcie w miarĊ zbilansowanej pozycji jest o tyle istotne, Īe od 2001 r. euro doĞwiad-czało trendu aprecjacyjnego w stosunku do USD. Na taką sytuacjĊ płatniczą silnie oddziaływał wysoki globalny popyt importowy, podczas gdy wewnĊtrzny popyt w UGiW pozostawał słaby.
2 Podobnego efektu nie moĪna odnotowaü w przypadku przepływów kapitałowych pomiĊdzy
krajami strefy euro a resztą Ğwiata, ani w przypadku Wielkiej Brytanii, Danii, Szwecji i krajami „in”.
3
Schmitz B, von Hagen J., “Current account imbalances and financial integration in the euro area”, Internatiional Economics, CEPR, no. 7262
Deficyty na rachunku obrotów bieĪących krajów catching-up są traktowane jako naturalna konsekwencja procesu konwergencji; w sytuacji braku moĪliwo-Ğci dostosowaĔ nominalnego kursu walutowego znajduje on ujmoĪliwo-Ğcie w postaci zmian cen i kosztów czynników produkcji.
Jak zauwaĪają M. Obstfeld, K. Rogoff – rozbieĪnoĞci w rachunkach obro-tów bieĪących krajów UGiW odzwierciedlają zjawisko wystĊpujące obecnie w skali globalnej4. Jednolita polityka pieniĊĪna nie wyhamowuje procesu narastania „intra-euro imbalances”.
Oprócz rozbieĪnoĞci w kształtowaniu bilansów obrotów bieĪących, w kra-jach UGiW istnieją rozbieĪnoĞci w kształtowaniu siĊ zagranicznej pozycji inwestycyjnej netto. Rzutuje to na to, Īe realny i finansowy wymiar procesów dostosowawczych w procesie korekty globalnych nierównowag bĊdzie miał asymetryczny wpływ na europejskie gospodarki.
2. Kanały transmisji zagranicznych nierównowag płatniczych na UGiW
Tradycyjny mechanizm transmisji dokonuje siĊ kanałem handlowym, siła jego oddziaływania uzaleĪniona jest od intensywnoĞci wzajemnych związków handlowych i rozmiaru bilateralnego deficytu/nadwyĪki. Spadek popytu w USA ma zatem bezpoĞrednie implikacje dla jego głównych partnerów handlowych. NajwiĊkszy bilateralny deficyt jest odnotowywany w handlu z Chinami, podczas gdy deficyt w handlu z UGiW jest niewielki. Dla strefy euro, USA jako partner handlowy ma relatywnie małe znaczenie, wzajemne obroty handlowe niewiele (w stosunku do PKB) wzrosły na przestrzeni ostatnich 20 lat. Tym samym, spo-wolnienie gospodarcze w USA (lub zmiana wydatków z importowych na krajowe) ma relatywnie małe znaczenie dla gospodarki UGiW. Wg prognoz Komisji Euro-pejskiej, trwały spadek popytu w USA prowadzący do wyeliminowania amerykaĔ-skiego deficytu handlowego (siĊgającego w 2008 r. ponad 800 mld USD), przeło-Īyłby siĊ na spadek absorpcji towarów eksportowanych z UGiW o ok. 90 mld USD, co stanowiłoby około 0.7% PKB strefy euro5.
Niemniej jednak, wpływ kanału handlowego na UGiW w procesie korekty globalnej moĪe byü niedoszacowany, jeĞli koncentrujemy uwagĊ wyłącznie na handlu bilateralnym. Podmioty gospodarcze z obu bloków gospodarczych konkurują na rynkach krajów trzecich – ekspansja amerykaĔskiego eksportu na skutek deprecjacji USD moĪe stanowiü zagroĪenie dla konkurencyjnoĞci eksporterów europejskich. Dodatkowo, wpływ umacniania siĊ euro wobec USD
4 Dosł: “EMU presents a microcosm of the divergence in current account positions currently
taking place on a global scale.”, Obstfeld M., Rogoff K., “Global imbalances and the financial crisis: products of common causes”, www. Elsa.berkeley.edu/~obstfeld/santabarbara.pdf
5
na przepływy handlowe zaleĪy od kształtowania siĊ realnego efektywnego kursu euro. (w szczególnoĞci wpływ deprecjacji USD na kurs euro zaleĪy od tego, czy waluty azjatyckie umocnią siĊ wobec USD)6.
Na skutek przyspieszenia procesu globalizacji finansowej w ostatnich kil-kunastu latach, wzrost utrzymywanych zagranicznych aktywów i pasywów w ujĊciu brutto spowodował wyłonienie siĊ finansowego kanału transmisji zewnĊtrznych procesów dostosowawczych. Powoduje to, Īe zmiany kursów walutowych i cen aktywów mają istotny wpływ na wartoĞü zagranicznych aktywów i pasywów. Efekt ten – zwany efektem wyceny (valuation effect)– sprawia, Īe ewolucja zagranicznej pozycji inwestycyjnej netto jest oderwana od kierunku ewolucji rachunków bieĪących7. Paradoksalnie, w finansowo zglobali-zowanej gospodarce, kraj o zbilansowanym rachunku bieĪącym moĪe odnoto-wywaü duĪe wahania w zagranicznej pozycji netto, w wyniku fluktuacji ceno-wych na rynkach finansoceno-wych i walutoceno-wych8.
Analiza sytuacji płatniczych UGiW oraz USA wskazuje na pewną asymetriĊ ewolucji miar9:
– podczas gdy, historycznie, rachunki obrotów bieĪących w UGiW oraz USA były negatywnie skorelowane, w ostatnich latach zaczynają byü skorelo-wane pozytywnie
– z drugiej strony, negatywne skorelowanie zagranicznej pozycji inwesty-cyjnej netto miĊdzy UGiW a USA w ostatnich latach zaczyna siĊ nasilaü.
Teoretycznie, kraj nadwyĪkowy powinien odnotowywaü poprawĊ zagra-nicznej pozycji netto, podczas gdy kraj deficytowy- pogorszenie. Tymczasem, w okresie 2002-2005 zagraniczna pozycja inwestycyjna netto UGiW pogarszała siĊ, podczas gdy w USA –była stabilna, a nawet poprawiała siĊ, pomimo, iĪ UGiW jako całoĞü była obszarem nadwyĪkowym, zaĞ USA – deficytowym10.
6 Wg statystyk MFW, waga USA w indeksie realnego efektywnego kursu euro, wynosi ok.
20% (co odpowiada łącznej wadze Szwajcarii i Wielkiej Brytanii)
7 Inaczej mówiąc – ewolucja zagranicznej pozycji inwestycyjnej zaleĪy nie tylko od tego,
czy kraj zakumulował zagraniczne aktywa lub pasywa poprzez wygenerowanie nadwyĪki lub deficytu na rachunku obrotów bieĪących, ale takĪe od zmian w wartoĞci zagranicznego portfolio na skutek efektów wyceny.
8 Rachunek obrotów bieĪących zawiera co prawda dochód z inwestycji otrzymywany z tytułu
utrzymywanych aktywów i płacony z tytułu pasywów, ale nie zawiera zmian wartoĞci aktywów i pasywów wynikających z fluktuacji ich cen.
9
Lane P., Milesi-Ferretti G., “Europe and global imbalances”, IMF Working Papers, WP/07/144
10
PowyĪsza anomalia odzwierciedla wpływ zysku lub straty kapitałowej (capital gains and losses) wynikających z efektu wyceny na nierównowagĊ zewnĊtrzną. Kluczowe znaczenie ma walutowa struktura zagranicznych aktywów i pasywów. WiĊkszoĞü pasywów zagranicznych w USA jest denominowanych w USD, zaĞ około 2/3 zagranicznych aktywów w walutach zagranicznych. Specyficzna kompozycja walutowa amerykaĔskiego zagranicznego portfolio sprawia, Īe spadająca wartoĞü USD ma jednoczeĞnie stabilizujący efekt dla realnej wartoĞci amerykaĔskiego zadłuĪenia zagranicznego netto. Deprecjacja USD podnosi dolarową wartoĞü
Znaczenie zysku lub straty kapitałowej dla determinowania realnego ciĊĪaru długu kraju, zwany „efektem wyceny” w procesie dostosowawczym, jest kanałem komplementarnym w stosunku do dostosowania poprzez eksport netto. W przypadku USA, kanał wyceny działa jako shock absorber, dostarczając argumentu na rzecz obsługiwalnoĞci zadłuĪenia USA i utrzymywalnoĞci nierównowag globalnych. Dla UGiW jako całoĞci, której wiĊkszoĞü aktywów zagranicznych jest denominowana w USD, deprecjacja USD obniĪa wartoĞü dolarowych aktywów. W przypadku UGiW, strata kapitałowa i ujemny dochód z inwestycji netto pogarszały zagraniczną pozycjĊ inwestycyjną netto, mimo posiadania nadwyĪki na rachunku obrotów bieĪących.
Dla właĞciwej interpretacji wpływu korekty globalnych nierównowag na UGiW (poprzez wpływ deprecjacji USD) naleĪy zatem uwzglĊdniü zarówno kanał handlowy, jak i finansowy. Znaczenie efektu wyceny dla wyjaĞnienia kierunku i dynamiki ewolucji miĊdzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto naleĪy uwzglĊdniaü obok tradycyjnego kanału oddziaływania zagranicznej nierównowagi płatniczej poprzez bilans handlowy i rachunek obrotów bieĪą-cych.
3. Scenariusze korekty globalnych nierównowag płatniczych i ich wpływ na UGiW
Mimo powszechnej zgody w literaturze, Īe proces dostosowawczy urucho-mi zurucho-miany cen relatywnych w układzie urucho-miĊdzynarodowym, formułowane są róĪne scenariusze przebiegu procesu korekty. Konsekwencje korekty globalnych nierównowag płatniczych dla gospodarki Ğwiatowej, krajów wykazujących nierównowagĊ, oraz dla UGiW zaleĪą od czynnika(ów) uruchamiających proces dostosowawczy.
P. Lane i G. Milesi-Ferretti dokonują analizy trzech scenariuszy dostoso-wawczych:
1. Scenariusz „soft landing” – w którym USA nadal doĞwiadczają znacz-nych napływów kapitału netto, nierównowaga na rachunku obrotów bieĪących jest rozwiązywana stopniowo poprzez realokacjĊ zasobów z sektora nontradable do sektora tradable, czemu towarzyszą stopniowe dostosowania kursowe, przy czym nie nastĊpuje zasadnicza zmiana polityk gospodarczych. Scenariusz ten nie pociąga za sobą trwałego odchylenia od poziomu produkcji potencjalnej, nastĊpuje stopniowa zmiana kompozycji popytu, która znajduje odzwierciedle-nie w wewnątrzsektorowej realokacji kapitału i pracy. Korekta w amerykaĔskim
aktywów zagranicznych oraz – przy nie zmienionej wartoĞci pasywów – poprawia pozycjĊ inwestycyjną netto; innymi słowy- redukuje zadłuĪenie USA wzglĊdem reszty Ğwiata w odniesie-niu do realnych zasobów.
bilansie handlowym i bieĪącym, uruchomiona poprzez stopniowy wzrost prywatnych oszczĊdnoĞci, pociąga za sobą stopniową akumulacjĊ zagranicznych pasywów.
W krajach nadwyĪkowych (gł. Chiny) nastĊpuje wzrost krajowej absorpcji w celu skompensowania spadku amerykaĔskiego deficytu. Taka strukturalna zmiana w krajach nadwyĪkowych musi pociągnąü za sobą aprecjacjĊ realnego efektywnego kursu walutowego. Aprecjacja ta zawiera w sobie wzrost cen relatywnych dóbr sektora nontradable w stosunku do dóbr sektora tradable (aprecjacja wewnĊtrzna) i nominalną aprecjacjĊ w stosunku do USD. Aprecjacja wewnĊtrzna jest potrzebna, Īeby przekierowaü konsumpcjĊ do sektora tradable i dokonaü realokacji produkcji do sektora nontradable. Nominalna aprecjacja w stosunku do USD pozwoli doprowadziü do wzrostu amerykaĔskiego importu, szczególnie w Chinach.
2. Scenariusz „policy action” – w którym podejmowane są działania ze stro-ny polityki gospodarczej w główstro-nych obszarach gospodarczych Ğwiata. Korekta nierównowag nastĊpuje stopniowo. Kluczowe miejsce zajmuje stopniowe uelastycznianie reĪimu kursowego, dekumulacja rezerw walutowych, reformy rynku finansowego i zwiĊkszanie prywatnej konsumpcji w Chinach i pozosta-łych azjatyckich krajach emerging markets. W USA niezbĊdna jest konsolidacja fiskalna i wzrost oszczĊdnoĞci sektora prywatnego. W UGiW centralne miejsce zajmują reformy strukturalne prowadzące do wzrostu produktywnoĞci.
3. Scenariusz „hard landing” („disruptive”)– w którym nastĊpuje zmiana preferencji inwestorów, w wyniku której przestaje napływaü kapitał do USA. JednoczeĞnie nastĊpuje odejĞcie do reĪimów stałych w polityce kursowej krajów azjatyckich. Rozwiązanie nierównowag nastĊpuje szybko i gwałtownie, poprzez znaczące korekty kursowe, wzrost nacisków inflacyjnych i stóp procentowych oraz globalny spadek aktywnoĞci gospodarczej.
Z kolei autorzy raportu Komisji Europejskiej („Quarterly report on the euro area, 2006) scenariusze dostosowawcze analizują w kontekĞcie ich symetryczno-Ğci. WyróĪniają:
1. Scenariusz „benign” – w którym procesy dostosowawcze mają charakter symetryczny.
Odpowiedzią na spadek amerykaĔskiego deficytu w bilansie obrotów bieĪą-cych jest wzrost krajowej absorpcji w krajach nadwyĪkowych (gł. Chiny) – dokonany na skutek aprecjacji realnego efektywnego kursu walut azjatyckich, wspieranego Ğrodkami strukturalnymi (np. zwiĊkszaniem zabezpieczenia społecznego, systemu opieki zdrowotnej). Jest to połączenie scenariusza ”soft landing” i „policy action”, z zaakcentowaniem symetrycznego charakteru procesów dostosowawczych w krajach deficytowych i nadwyĪkowych.
Dla UGiW symetrycznoĞü działaĔ dostosowawczych stanowi lepszy scena-riusz korekty nierównowag globalnych. Bilans handlowy UGiW pozostaje niezmieniony, zmienia siĊ jego kompozycja. Spadek nadwyĪki w handlu UGiW
z USA zostaje zrekompensowany spadkiem deficytu w handlu z Chinami i Japonią. Wpływ spadku popytu w USA i deprecjacji USD zaleĪy w duĪym stopniu od polityki gospodarczej i rozwoju sytuacji gospodarczej w innych regionach Ğwiata.
2. Scenariusz asymetryczny – dla UGiW oznacza poniesienie wiĊkszego ciĊĪaru dostosowawczego. W scenariuszu tym Chiny nie zwiĊkszają absorpcji towarów amerykaĔskich, nie ma miejsca takĪe aprecjacja chiĔskiego renminbi. Polityka Chin, polegająca na usztywnianiu waluty krajowej wobec USD, zmierza do utrzymania nadwyĪki handlowej w handlu z USA i unikniĊcia negatywnych efektów wyceny z aktywów denominowanych w USD wynikają-cych z korekty kursowej. W konsekwencji, eksporterzy z USA muszą obniĪyü ceny w eksporcie. Skutkiem moĪe byü deficyt UGiW w handlu z USA i silniej-sza aprecjacja realnego kursu euro w stosunku do USD. Drugi wariant asyme-tryczny moĪe polegaü na tym, Īe Chiny co prawda pozwolą na aprecjacjĊ swojej waluty ale nie bĊdą w stanie doprowadziü do wzrostu absorpcji do wymaganego korektą poziomu. Spowoduje to wzrost importu z USA i spadek chiĔskiego eksportu do USA, ale jednoczeĞnie chiĔskie przedsiĊbiorstwa bĊdą zmuszone zwiĊkszyü eksport do UGiW, poprzez obniĪenie cen na europejskim rynku. Pogorszy to bilans handlowy UGiW z Chinami i wywoła aprecjacjĊ realną euro wobec chiĔskiego renminbi. W obu przypadkach scenariusza asymetrycznego konsekwencją korekty nierównowagi globalnej moĪe byü wyłonienie siĊ deficytu handlowego UGiW. Europejski sektor tradable moĪe byü poddany silnej konkurencji cenowej, jako Īe zagraniczne towary staną siĊ taĔsze. Kon-sumenci z krajów UGiW bĊdą w coraz wiĊkszym stopniu substytuowaü towary krajowe zagranicznymi. MoĪe to byü niekorzystny dla UGiW scenariusz z dwóch powodów:
– realna aprecjacja euro moĪe przełoĪyü siĊ na spadek produkcji w sektorze tradable. W zaleĪnoĞci od elastycznoĞci gospodarek krajów UGiW bĊdzie zaleĪała realokacja zasobów z sektora tradable do sektora nontradable. W okre-sie przejĞciowym, negatywnie wpłynie to na lukĊ produkcyjną i moĪe wywołaü wzrost bezrobocia. Szczególnie dotkliwe moĪe byü to dla krajów silniej uzaleĪ-nionych od eksportu. Ograniczona mobilnoĞci siły roboczej w ramach UGiW dodatkowo moĪe potĊgowaü negatywne efekty ciĊĪaru dostosowawczego.
– wchodzenie na ĞcieĪkĊ trwałych deficytów w bilansie obrotów bieĪących moĪe byü niekorzystne wobec wystĊpujących obecnie tendencji demograficz-nych –starzejącego siĊ społeczeĔstwa UGiW.
JeĞli korekta przybierze formĊ asymetryczną, istotnego znaczenia nabiorą w UGiW działania w zakresie wzmacniania realokacji zasobów z sektora tradable do non-tradable. Istotną rolĊ moĪe odegraü reforma sektora usług oraz polityka zmierzająca do zwiĊkszenia mobilnoĞci siły roboczej, co jest takĪe kluczowe dla dostosowaĔ nierównowag wewnątrz UGiW („intra-euro imbalances”).
Mniej dotkliwe skutki dla gospodarki Ğwiatowej w scenariuszach syme-trycznych (zarówno w wersji bardziej rynkowej, „soft landing”, jak i w wersji bardziej odwołującej siĊ do polityki gospodarczej, „policy action”) powodują coraz wiĊksze zaangaĪowanie decydentów politycznych (G20) i organizacji miĊdzynarodowych (MFW) w wypracowywanie miĊdzynarodowego konsensusu w sprawie działaĔ koordynacyjnych11.
Wpływ redukcji popytu wewnĊtrznego w USA na korektĊ globalnej nie-równowagi i UGiW zaleĪy takĪe od Ĩródła redukcji popytu. Wg. badaĔ empi-rycznych, dla UGiW bardziej korzystna byłaby sytuacja, gdyby korekta wynika-jąca ze spadku popytu w USA pochodziła z konsolidacji fiskalnej, niĪ ze wzrostu oszczĊdnoĞci gospodarstw domowych w USA. Negatywne efekty konsolidacji fiskalnej w USA są dla UGiW relatywnie mniejsze – mimo podobnej skali spadku produkcji w USA, UGiW korzysta z niĪszych stóp procentowych i cen importowych12.
Podsumowując alternatywne scenariusze korekty globalnej nierównowagi płatniczej, naleĪy zauwaĪyü, Īe ich wpływ na UGiW zaleĪy od mechanizmu przebiegu korekty i odpowiedzi krajów nadwyĪkowych (gł. na skutek wzrostu krajowej absorbcji i aprecjacji krajowej waluty wobec USD) na spadek amery-kaĔskiego popytu i deprecjacjĊ USD.
Z punktu widzenia UGiW, optymalną sytuacjĊ stwarza jak najwiĊkszy udział krajów wierzycielskich w mechanizmie dostosowawczym nierównowag.
Znacznie wiĊksze ryzyko dla UGiW stanowiü moĪe sytuacja, gdy kursy wa-lut wiodących krajów wierzycielskich, z których wiĊkszoĞü jest powiązana z USD, nie dostosowują siĊ. Tak wiĊc osłabienie USD, wobec zablokowania dostosowania kursowego w krajach azjatyckich, generuje aprecjacjĊ realnego efektywnego kursu euro. MoĪe to mieü silne negatywne konsekwencje dla aktywnoĞci gospodarczej, wzmacniając znaczenie podejmowania Ğrodków poli-tyki gospodarczej w celu stymulowania produkcji i popytu. ZwaĪywszy na silne ograniczenia polityki fiskalnej w tym zakresie, wynikające z Paktu StabilnoĞci i Wzrostu, przed istotnymi dylematami odnoĞnie hamowania tendencji aprecja-cyjnych euro stoi EBC. Aprecjacja euro wobec USD z okresu 2002–2008, zarówno w ujĊciu nominalnym, jak i realnym, nasiliła debatĊ, czy EBC powi-nien prowadziü politykĊ stabilizowania kursu euro13.
L. Couthino, za pomocą symulacji wykazuje, Īe w wielu przypadkach prze-ciwdziałanie aprecjacji euro nie jest optymalne. Na decyzjĊ odnoĞnie zasadnoĞci
11
Multilateralne konsultacje pod auspicjami MFW z lat 2006-2007 (zob.: „IMF’s Interna-tional Monetary and Financial Committee Reviews Multilateral Consultation”, Press Release no. 07/72, IMF, 14 April 2007) oraz Szczyt G20 w Pittsburgh w 2009 (“A framework for strong, sustainable and balanced growth”)
12
European Commission, “Quarterly report on the euro area”, October 2005
13
Np. szeroka polemika na temat zasadnoĞci działaĔ przeciwdziałającym aprecjacji euro, zob. Financial Times, 2.!0. 2007
przeciwdziałania aprecjacji euro głównie wpływają: stopieĔ substytucyjnoĞci miĊdzy towarami produkowanymi w USA, UGiW oraz Azji (regiony), oraz stopnieĔ konkurencji na danym rynku towarów. Autor dochodzi do nastĊpują-cych wniosków:
– jeĞli poziom wewnątrzregionalnej konkurencji jest bardzo niski, klasyczny efekt (Mundella-Fleminga) substytucji wynikający z deprecjacji zagranicznej waluty dominuje. EBC ma bodziec do stabilizowania kursu walutowego aby odzyskaü Ğwiatowe rynki zbytu i poprawiü dobrobyt.
– jeĞli konkurencja wewnątrzregionalna jest silniejsza niĪ konkurencja miĊ-dzy regionami, ekspansja monetarna prowadzona przez EBC w celu stabilizowa-nia euro moĪe byü polityką „zuboĪastabilizowa-nia siebie”(„Beggar – thyself”). Stabilizacja w tym przypadku bĊdzie mieü sens tylko wówczas, kiedy stopieĔ konkurencji miĊdzy regionami bĊdzie zbliĪony do stopnia konkurencji wewnątrzregionalnej14.
Korekta amerykaĔskiego deficytu na rachunku obrotów bieĪących wymaga deprecjacji USD, jednak analizy ekonometryczne róĪnią siĊ co do skali wyma-ganej deprecjacji realnego kursu USD. Najbardziej niekorzystny scenariusz korekty to scenariusz „disruptive adjustment”, powodujący nagły spadek wyko-rzystania USD w funkcji waluty rezerwowej i płatnoĞci (vehicle currency). Na-gła deprecjacja USD moNa-głaby teĪ wywołaü naciski protekcjonistyczne w Euro-pie i zahamowaü proces integracji gospodarki Ğwiatowej, w tym integracji rynku aktywów finansowych.
Jednak nawet bez ekstremalnej deprecjacji USD, korekta nierównowag glo-balnych spowoduje dostosowania makroekonomiczne zarówno w USA jaki i w UGiW. Realokacji zasobów z sektora nontradable do tradable w USA bĊdą towarzyszyü odwrotne procesy w UGiW. Ze wzglĊdu na róĪny stopieĔ elastycz-noĞci struktur gospodarczych w krajach UGiW, korekta bĊdzie okresem roz-bieĪnoĞci w zewnĊtrznych procesach dostosowawczych i stopach wzrostu gospodarczego.15
W analizie konsekwencji korekty nierównowag globalnych dla zagranicznej pozycji inwestycyjnej netto UGiW istotną rolĊ odgrywa kanał wyceny.
Badania empiryczne wykazują, Īe ekspozycja krajów UGiW na zmiany kur-su USD jest słabsza niĪ ekspozycja krajów azjatyckich – zarówno krajów emerging markets, jak i Japonii. Deprecjacja realnego efektywnego kursu USD oddziałuje głównie na najwiĊksze kraje i regiony wierzycielskie – kraje azjatyc-kie (emerging markets i JaponiĊ) i eksporterów ropy naftowej. Wynika to z faktu utrzymywania wiĊkszych dolarowych pozycji inwestycyjnych netto przez inwestorów chiĔskich i japoĔskich niĪ europejskich (zarówno prywatnych, jak
14 Couthino L., “Exchange rate policy: the euro area, the United States and Asia”,
Interna-tional Finance, no. 12/3, 2009. Ograniczeniami modelu są tutaj załoĪenie sztywnoĞci cen, konkurencji monopolistycznej oraz pominiĊcie efektu wyceny.
15
i publicznych). Konsekwencje osłabienia USD dla inwestorów z UGiW, powo-dujące spadek wartoĞci ich naleĪnoĞci denominowanych w USD, nie są aĪ tak istotne jak w przypadku krajów azjatyckich (i w coraz wiĊkszym stopniu, krajów eksporterów ropy naftowej). NajwiĊkszą stratĊ kapitałową odnotowałaby UGiW w przypadku realizacji scenariusza „disruptive adjustment”.
Kolejna kwestia determinująca ewentualne konsekwencje korekty nierów-nowag dla UgiW to heterogenicznoĞü krajów członkowskich, zarówno w aspek-cie pozycji inwestycyjnych netto i bilateralnych związków finansowych z USA, jak i bilateralnych związków handlowych.
Ewentualna korekta nierównowagi płatniczej USA, zarówno poprzez kanał handlowy, jak i poprzez kanał globalnego Ğrodowiska finansowego (np. wzrost stóp procentowych) i wartoĞü aktywów dolarowych i kursu walutowego, moĪe mieü róĪny wpływ na dobrobyt i cykl gospodarczy w krajach UGiW. Kanał handlowy odgrywa ograniczoną rolĊ w przypadku UGiW, wyjątkiem tu jest Irlandia, oraz w mniejszym zakresie, Wielka Brytania.
HeterogenicznoĞü krajów UGiW w zakresie kształtowania ich zagranicznej pozycji netto moĪe spowodowaü odmienną wraĪliwoĞü na ewentualną korektĊ nierównowagi. Rola kanału wyceny dla dostosowaĔ zewnĊtrznych bĊdzie miała asymetryczny wpływ, zaleĪny od aktywów i pasywów zagranicznych (w ujĊciu nie tylko netto, ale i brutto), struktury walutowej i terminów zapadalnoĞci poszczególnych pozycji.
Wpływ spadku cen aktywów dolarowych i deprecjacji USD na pozycjĊ in-westycyjną netto jest relatywnie mały w wiĊkszoĞci krajów UGiW. P. Lane i G. Milesi-Ferretti wyodrĊbniają 3 grupy krajów, w zaleĪnoĞci od wraĪliwoĞci ich pozycji inwestycyjnych na efekt wyceny:
– Austria, Finlandia, Grecja, Włochy i Portugalia – które maja niski poziom „dollar exposure”
– Belgia, Francja, Niemcy – które mają umiarkowany poziom „dollar expo-sure”
– centra finansowe – Irlandia, Luksemburg i Holandia – w których poziom „dollar exposure” jest wysoki16.
Zmiana kierunków przepływów kapitału i alokacji portfolio wynikająca z uruchomienia mechanizmów dostosowawczych moĪe spowodowaü wyłonienie siĊ wiĊkszej premii od ryzyka (takĪe w strefie euro), i ciĞnienie na wzrost stóp procentowych.
Istotne znaczenie moĪe mieü struktura aktywów i pasywów zagranicznych w podziale na instrumenty. P. Lane i G. Milesi-Ferretti zwracają uwagĊ na 3 istotne skutki korekty nierównowag dla zagranicznej pozycji inwestycyjnej:
16
Lane P., Milesi-Ferretti G., op. cit. Analiza obejmowała pozycjĊ inwestycyjną netto w trzech kategoriach: akcje, instrumenty dłuĪne (inwestycje portfelowe) i bezpoĞrednie inwestycje zagraniczne
– wzrost globalnych stóp procentowych (np. na skutek wzrostu krajowych inwestycji w Azji i krajach eksporterach ropy naftowej, jak w scenariuszu „policy adjustment”), bĊdzie miał pozytywny wpływ na finansowe terms of trade krajów o dodatniej pozycji zewnĊtrznej w instrumentach dłuĪnych, zaĞ negatywny na kraje o pozycji ujemnej. Obok finansowych centrów jak Irlandia czy Luksemburg, jedynym krajem o dodatniej pozycji inwestycyjnej w instru-mentach dłuĪnych, a wiĊc krajem, który doĞwiadczyłby pozytywnego terms of trade na skutek wzrostu Ğwiatowych stóp procentowych, byłaby Belgia
– jeĞli inwestorzy miĊdzynarodowi wykazaliby zwiĊkszoną awersjĊ do ry-zyka wobec krajów wykazujących znaczne deficyty na rachunkach obrotów bieĪących (scenariusz „disruptive adjustment”), istotne znaczenie nabrałby fakt przynaleĪnoĞci lub nie do strefy euro. Bliski zrównowaĪenia zagregowany bilans płatniczy UGiW sugeruje, Īe euro nie bĊdzie ulegało osłabieniu w tym scenariu-szu. Wzrost awersji do ryzyka moĪe redukowaü przepływy kapitałowe do krajów „out”, najbardziej naraĪone na to mogą byü kraje o znacznym zadłuĪeniu netto w walutach obcych.
– scenariusz „disruptive” moĪe mieü negatywny wpływ na wartoĞü akcji, poprzez swój negatywny wpływ na globalny wzrost gospodarczy. RozwiniĊte kraje UGiW o dodatniej pozycji inwestycyjnej w udziałowych papierach wartoĞciowych, doĞwiadczyłyby negatywnego efektu wyceny, nawet jeĞli byłby krajami o ograniczonej „dollar exposure”.
HeterogenicznoĞü krajów UGiW w zakresie relacji handlowych i finanso-wych z USA powodują, Īe scenariusz „disruptive adjustment” stanowiłby dla unii walutowej szok asymetryczny. Dostosowanie do tego szoku wymagałoby – wobec sztywnoĞci nominalnej – zmian bilateralnych realnych kursów waluto-wych miĊdzy krajami członkowskimi. Dostosowania realnego kursu walutowe-go dokonałyby siĊ poprzez róĪnicowanie stóp inflacji. Byłby to najprawdopo-dobniej powolny proces, wobec niskiej inflacji w krajach bĊdących kredytodaw-cami netto, oraz towarzyszyłby mu wyraĨne cykliczne spowolnienie w krajach dłuĪniczych, szczególnie jeĞli sztywnoĞci strukturalne przeszkadzają wewnątrz-sektorowej realokacji zasobów17.
Dalsza deprecjacja USD w ujĊciu realnym efektywnym, połączona ze wzro-stem stóp procentowych i wyłonieniem siĊ zróĪnicowania w stopach procento-wych w krajach UGiW moĪe zwiĊkszyü rozbieĪnoĞci w cyklach gospodarczych i stopach inflacji w krajach UGiW. DoĞwiadczenia z przeszłoĞci wskazują, Īe ceny konsumpcyjne i wzrost gospodarczy intensywniej odpowiedzą na ruch kursu euro w małych, otwartych gospodarkach niĪ w relatywnie duĪych gospo-darkach.
Proces korekty nierównowag globalnych, który moĪna było zaobserwowaü na rachunkach bieĪących i finansowych w latach 2008–2009, był powodowany
17
głównie czynnikami cyklicznymi, związanymi z kryzysem finansowym – spadkiem popytu ze strony gospodarstw domowych, (które zwiĊkszyły stopĊ oszczĊdzania w odpowiedzi na pogorszenie ich bilansów spowodowane spadają-cymi cenami aktywów) i spadkiem inwestycji w USA. Dodatkowymi czynnika-mi były niĪsze ceny ropy naftowej, spadek globalnych przepływów handlowych i ekspansja fiskalna w Chinach18. Jednak trwałoĞü tej korekty jest dyskusyjna. Dominuje pogląd, Īe wraz z wychodzeniem gospodarki Ğwiatowej z recesji, a tym samym oĪywieniem popytu wewnĊtrznego w USA, globalne nierówno-wagi płatnicze ponownie ulegną rozszerzeniu. Dla trwałoĞci korekty kluczowe staje siĊ wyeliminowanie strukturalnych czynników nierównowag, np. poprzez obniĪenie oszczĊdnoĞci, czy teĪ uelastycznienie reĪimów kursowych w krajach nadwyĪkowych.19 Dla UGiW kluczowe staje siĊ przygotowanie na ewentualną absorpcjĊ szoków, poprzez wprowadzenie reform strukturalnych zwiĊkszających elastycznoĞü gospodarek. Podejmowane próby działaĔ koordynacyjnych w skali miĊdzynarodowej mogą uchroniü przed realizacja scenariusza „disruptive” i uniknąü jego negatywnych konsekwencji.
ZawĊĪenie nierównowag globalnych w okresie 2008–2009 znalazło takĪe swoje odzwierciedlenie w spadku rozbieĪnoĞci w zewnĊtrznej pozycji płatniczej krajów UGiW. Korekta miała miejsce głównie poprzez czynniki cykliczne związane ze zmianami w produktywnoĞci czynnika pracy. Jednak – podobnie jak w przypadku nierównowag globalnych –dla trwałoĞü tej korekty konieczne są zmiany w czynnikach strukturalnych, zawierające zmiany w układzie cen relatywnych i popycie miĊdzy krajami członkowskimi20.
Analizując związek miĊdzy UGiW a globalnymi osiami nierównowag, na-leĪy takĪe uwzglĊdniü potencjalnie stabilizujący wpływ UGiW na globalne Ğrodowisko makroekonomiczne i finansowe. Posiadanie w ujĊciu zagregowa-nym rachunku obrotów bieĪących na poziomie „close to balance” przez tak duĪy obszar gospodarczy jak UGiW, prowadzący politykĊ makroekonomiczną ukierunkowaną na stabilizacjĊ, moĪe przyczyniaü siĊ do zredukowania ryzyka gwałtownej korekty globalnych nierównowag. Inny argument przemawiający za stabilizacyjnym oddziaływaniem UGiW na globalną nierównowagĊ opiera siĊ na przekonaniu, Īe moĪe ona w przyszłoĞci przyczyniü siĊ do bardziej zbilansowa-nej konstelacji rachunków bieĪących w ujĊciu globalnym. Efekt ten moĪe siĊ dokonaü na skutek wyłonienia siĊ euro jako waluty miĊdzynarodowej, która – stanowiąc silną konkurencjĊ wobec USD – moĪe utrudniü USA finansowanie
18 Szerzej: “Prospects for real and financial imbalances and global rebalancing”, ECB,
Monthly Bulletin, April 2010
19 Za: Financial Stability Review, EBC, GrudzieĔ 2009 20
Szerokie omówienie tego zagadnienia: Quarterly report on the euro area, Special issue “The impact of the global crisis on competitiveness and current account divergences in the euro area”, European Commission, no.1/2010,
olbrzymich deficytów na rachunku obrotów bieĪących21. Argument ten bazuje na tezie, Īe jedną z przyczyn utrzymującego siĊ obecnie deficytu na rachunku obrotów bieĪących USA jest łatwoĞü jego finansowania oraz moĪliwoĞü unikania ciĊĪaru dostosowawczego (Szerzej tezy te zawarte są w teorii „exorbi-tant privilage” jako hipotezie global imbalances oraz w teorii siły monetarnej kraju B. Cohena)
Rysunek 1. Bilans obrotów bieĪących.
-1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Eksporterzy Ropy Naftowej USA
UGiW Japonia Wielka Brytania Chiny
ħródło: Eurostat i Komisja Europejska.
Bibliografia
1. Couthino L., “Exchange rate policy: the euro area, the United States and Asia”, International Finance, no. 12/3, 2009
2. European Economic Advisory Group, “Report on the European Economy”, 2006
3. European Commission, “Quarterly report on the euro area”, October 2005,October 2009, Special issue no 1/2010
4. ECB, “Prospects for real and financial imbalances and a global rebalancing”, Monthly Bulletin, April 2010
5. Dohring B., Temprano-Arroyo H., “Implications of EMU for global macroeconomic and financial stability”, European Economy, Economic Papers 343/October 2008
21
Dohring B., Temprano-Arroyo H., „Implications of EMU for global macroeconomic and financial stability”, European Economy, Economic Papers 343/October 2008
6. Lane P., Milesi-Ferretti G., “Europe and global imbalances”, IMF Working Paper WP/07/144 7. Schmitz B., von Hagen J., “Current account imbalances and financial integration in the euro
area”, CEPR Discussion Paper Series, no. 7262, 2009
Joanna BogołĊbska
(Summary)
EMU is not in the centre of debate on global imbalances, as its external position is „close to balance”. However, divergences between surplus and deficit countries as well as its heterogeneity can predict the asymmetry in adjustment process under one of the alternative scenario. In a highly globalised world, monetary union does not isolate the member countries form the global imbal-ances. This is why the euro area must prepare itself to better absorb the shock in case of unwinding of the imbalances, mainly through structural reforms that improve the flexibility and resilience of its constituent economies.
