Marek Gajek
Obrót prawami z papierów
wartościowych
Palestra 38/5-6(437-438), 31-34
I
Obrót prawami
z papierów wartościowych
N ajistotniejszym elementem polskiejgiełdy jest wprowadzenie na niej sys tem u depozytowego i tzw. „dem ateria lizacja” papierów wartościowych. Sys tem ten zakłada, że wszystkie znajdują ce się w obrocie papiery wartościowe zo stan ą złożone w jednym , centralnym depozycie - Krajow ym Depozycie P a pierów W artościowych, który w razie ich zbycia m a dokonyw ać jedynie prze księgow ania na rachunkach stron um o wy sprzedaży. Zgodnie z zamierzeniem ustaw odaw cy rozwiązanie to miało uspraw nić ob ró t papieram i w artościo wymi (bowiem nie wymagane było ich wydaw anie nabywcy), a ponadto zape wnić większe bezpieczeństwo obrotu. Jednak przede wszystkim stał się on przyczyną transform acji instytucji p ra wnej, ja k ą są papiery wartościowe, nie spełniając żadnej z zamierzonych funk cji, zwłaszcza w zakresie bezpieczeńst wa obrotu.
K onsekw encją w yboru powyższego rozw iązania było w prowadzenie w ustaw ie z dnia 22 m arca 1991 r.
Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierni czych przepisu zm ieniającego sposób
o b ro tu oraz istotę papieru w artościo wego. A rt. 5 § 5 powyższej ustaw y stanow i, iż w publicznym obrocie prze niesienie praw z papierów w artościo wych złożonych w depozycie następuje
z chwilą zaw arcia um owy. Chciałbym zwrócić uwagę, iż w powyższej ustawie po raz pierwszy w Polsce użyty został term in „p raw a z papierów w artościo wych” . W dotychczas obow iązujących przepisach praw nych ustaw odaw ca posługiwał się zawsze nazw am i papie rów wartościowych: akcje, obligacje, weksle, czeki. N ie robił tego, jak się okazuje, bezpodstaw nie. Zgodnie z przyjętą definicją, k tó ra znalazła swój wyraz także w powyższej ustawie (art. 2 p k t 1), papierem w artościowym jest dokum ent, z którym związane są pewne ściśle określone praw a m ająt kowe jego właściciela i odpow iadające im obowiązki wystawcy (em itenta), utrw alony w takim brzm ieniu i w taki sposób, iż może stanow ić samodzielny przedm iot o b rotu. D o przeniesienia tych praw konieczne zatem było w yda nie samego dokum entu. Praw a z p a pierów w artościow ych m ożna określić m ianem akcesoryjnych, związanych z praw am i do „ucieleśniających” je dokum entów . W dotychczasow ej sytu acji praw nej mogliśmy zatem obracać tylko i wyłącznie sam ym i dokum en tam i, czego wyrazem są sform ułow a nia, zgodnie z którym i zbywalne są akcje (art. 348 k.h.), obligacje (art. 9 praw a o obligacjach), weksle (art. 11 praw a wekslowego) i czeki (art. 14 praw a czekowego).
M arek Gajek
Przytoczony wyżej przepis art. 5 § 5, a także pozostałe przepisy ustawy za wierające takie sformułowanie dopusz czają do sytuacji, w której możemy dokonywać obrotu praw am i z papie rów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu w zupełnym ode rwaniu od reprezentujących je „d o k u m entów” . Tak więc możemy zbywać tak istotne praw a, jak np. praw o z akcji do dywidendy lub głosu bądź też jakie kolwiek inne, które było z nią dotych czas związane. Zapewne w domyśle ustawodawcy zbywanie praw powinno następować pewnymi „pakietam i” , je dnak w ustawie zastrzeżenie takie nie znalazło żadnego wyrazu.
Problem powyższy nie m a niestety charakteru wyłącznie teoretycznego. Uznanie, iż zbywać m ożna poszczegól ne praw a z papierów wartościowych, daje uczestnikom obrotu wielkie m oż liwości działania, a nawet legalnego obchodzenia przepisów prawa. Dla przykładu, przyjęcie kontroli nad spół ką akcyjną nie będzie m usiało być rów noznaczne ze skupieniem w jednym ręku większości akcji, lecz polega jedy nie na nabyciu 51 procent praw do głosów na walnym zgromadzeniu. Po nadto dochodzić może do zupełnie ab surdalnych sytuacji, w których dany dokum ent nie będzie papierem w artoś ciowym, nie będzie bowiem z nim zwią zane żadne prawo.
Następnym zagadnieniem dyskusyj nym, które nam się w związku z po wyższym pojawia, jest kwestia m ożno ści w ykonania nabytego prawa. Zgod nie z przepisami kodeksu handlowego i praw a o obligacjach, upraw nionym wobec em itenta jest akcjonariusz albo osoba posiadająca obligację na okazi
ciela lub wskazana w niej imiennie. W przypadku zbycia całości praw z ak cji lub obligacji jednem u nabywcy p ro blem jeszcze nie istnieje. Jednak jeżeli posiadacz akcji dokona zbycia wszyst kich praw różnym nabywcom lub prze niesie tylko jedno z nich, pojaw ia się pytanie, czy nabywca tego praw a jest osobą upraw nioną do jego wykonania? W przypadku najbardziej skrajnym , dotyczącym praw a z akcji do głosu, wskazać należy na przepis art. 399 k.h., zgodnie z którym do uczestnictwa w walnym zgrom adzeniu upraw nieni są właściciele akcji. Przepis ten nie przewi duje zatem możliwości głosowania przez osobę inną niż akcjonariusz. Jed nak nabycie tylko jednej akcji daje możliwość uczestniczenia w zgrom a dzeniu i głosowania zarów no z niej, jak i z nabytych dodatkow o praw do gło sów. D odatkow ym potwierdzeniem słuszności tej koncepcji jest brzmienie § 1 art. 403 k.h., zgodnie z którym lista obecności powinna zawierać spis uczes tników walnego zgrom adzenia z wy mienieniem liczby akcji, które każdy z nich przedstawia, i służących im gło sów. Równocześnie należy zadać sobie pytanie, czy osoba zbywająca takie praw o z akcji jest akcjonariuszem , m o im zdaniem bowiem taki okrojony w praw ach z nim związanych papier wartościowy traci charakter akcji.
Zagadnienie powyższe jest d o d atk o wo skomplikowane wprowadzeniem w publicznym obrocie tzw. świadectw depozytowych. Zgodnie z art. 5 § 1 p.o.p.w., w publicznym obrocie papieram i wartościowymi biura m ak lerskie wystawiają imienne świadectwa depozytowe, potwierdzające złożenie do depozytu oznaczonych w treści p a
pierów wartościowych. Świadectwo de pozytow e jest w założeniu zaświadcze niem o stanie rachunku papierów w ar tościowych, z którym nie są związane żadne prawa. Jednak na podstawie § 4 powyższego artykułu do wykonywa nia wszelkich praw z papierów w artoś ciowych jest osoba wskazana w takim świadectwie. Problem leży w tym, iż na skutek niedopracow ania regulacji p ra wnych osoba wskazana w świadectwie nie m usi być osobą legitymowaną w ro zum ieniu przepisów kodeksu h andlo wego lub prawa o obligacjach.
W tradycyjnym systemie, który do niedaw na obowiązywał w Polsce, do zbycia papierów wartościowych konie czne było zawsze wydanie dokum en tów. Innymi słowy umowy, których przedm iotem były papiery w artościo we, należały do grupy umów realnych. Ryzyko nabywcy papieru wartościowe go ograniczone było praktycznie tylko do sytuacji, w której nabywałby on dokum enty sfałszowane. W edług no wych przepisów o publicznym obrocie, papiery wartościowe zostały „zdem ate rializowane” , a umowy dotyczące ich przekształcono w konsensualne. Dzięki tej rewolucyjnej zmianie rzeczywiście uniemożliwiono fałszowanie papierów wartościowych. Jednak równocześnie umożliwiono zbywanie, zwłaszcza w obrocie pozagiełdowym, papierów wadliwych pod względem prawnym - „niezupełnych” , bo pozbawionych części związanych do tej pory z nimi praw, jak również obciążonych praw a mi osób trzecich (zastawem).
W wytworzonej sytuacji możliwe jest zastosow anie trzech rozw iązań. Pierwsze, najprostsze z p u nk tu widze nia praw nego, zakłada pow rót do tra
dycyjnego system u, w którym papie rem w artościow ym jest realnie istnieją cy d okum ent, a nie abstrakcyjne p ra wa. Praktycznie biorąc jest ono niem o żliwe do zastosow ania. R ów noznacz ne byłoby to bowiem z uznaniem , iż w prow adzany z takim m ozołem i przy wielkim nakładzie środków system nie spraw dził się, a co za tym idzie, cały system giełdowy wym aga zmiany, do czego żaden z decydentów nie będzie skłonny.
Przy założeniu, iż o brót prawami w oderw aniu od papierów w artościo wych jest zjawiskiem pożądanym , nale ży przede wszystkim zdefiniować po szczególne rodzaje papierów w artoś ciowych poprzez określenie pewnej licz by praw związanych z danym doku m entem , aby m ożna było określić go mianem akcji czy obligacji. D la przy kładu m ożna by podkreślić, iż na akcję składać się winna triada upraw nień - praw o do głosu, dywidendy oraz do ułamkowej części m ajątku spółki w ra zie jej likwidacji. Ponadto ustaw odaw ca powinien dostosow ać do tej nowej koncepcji przepisy kodeksu handlow e go oraz praw a o obligacjach.
Trzecie rozwiązanie nie wymaga żad nych zmian natury ustawodawczej. Przyjmując za nadrzędną wykładnię ce- lowościową, m ożna dojść do wniosku, iż w przypadku papierów wartościowych istnieje pewne prawo zasadnicze, z k tó rego wywodzą się i są z nim związane pozostałe uprawnienia. Takim prawem podstawowym w przypadku akcji m oż na by uznać praw o do odpowiedniej części m ajątku, m ajątku spółki w razie jej likwidacji, a pozostałe uprawnienia, jak praw o do głosu czy dywidendy, uznać za akcesoryjne w stosunku do
M arek Gajek
niego. Tym samym praw a związane m ożna by było przenosić tylko wraz z prawem głównym. Takie rozum owa nie nie zapewniłoby wszakże pewności obrotu. W dalszym ciągu bowiem ist niałaby w obrocie pozagiełdowym moż liwość zawierania przez nieuczciwych inwestorów na podstawie jednego świa dectwa depozytowego kilku umów sprzedaży praw z papierów wartościo
wych lub sprzedaży praw obciążonych zastawem. W celu uniknięcia tego ryzy ka należałoby więc albo zlikwidować obrót pozagiełdowy jak o kryminogen ny, albo nadać świadectwu depozytowe m u charakter ąuasi-papieru wartościo wego, co jest o tyle bezsensowne, iż wszystkie zmiany zmierzały do ich prak tycznego usunięcia z obrotu, a nie za stępowania innymi dokum entami.
