Wpływ negatywnych i neutralnych na osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu na GWP w latach 2005-2006

(1)

Wpływ negatywnych i neutralnych

na osiąganie ponadprzeciętnych stóp

zwrotu na GWP w latach 2005-2006

Studia i Prace Wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania 7, 533-543

(2)

Paweł Mielcarz Błażej Podgórski

WPŁYW NEGATYWNYCH I NEUTRALNYCH REKOMENDACJI NA OSIĄGANIE PONADPRZECIĘTNYCH STÓP ZWROTU

NA GPW W LATACH 2005-2006

Wprowadzenie

Prezentowany artykuł przedstawia część wyników przeprowadzonych w 2007 roku prac badawczych nad wpływem rekomendacji na zmiany cen akcji spółek giełdowych notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Wy-niki pierwszej części badania, obejmującej wpływ rekomendacji pozytywnych na wartość stóp zwrotu z danych walorów, opublikowano w artykule Positive Recom-mendations and Abnormal Returns on Th e Warsaw Stock Exchange in 2005-20061_.

Celem badania, którego wyniki zaprezentowano w niniejszym artykule, jest próba ustalenia, na ile negatywne i neutralne rekomendacje dotyczące inwestycji w akcje spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, wydawane przez wyspecjalizowane instytucje w latach 2005-2006, przekładały się na ponadprzeciętne zmiany wartości akcji. Hipotezy badawcze postawione przez autorów brzmiały:

Rekomendacje o charakterze neutralnym nie powinny wywoływać zmian 1.

w kształtowaniu się stóp zwrotu z akcji.

Wydanie rekomendacji negatywnych powinno w statystycznie istotny spo-2.

sób skutkować spadkiem kursu.

1_{P. Mielcarz, B. Podgórski, P. Weremczuk, Positive Recommendations and Abnormal Returns}

on Th e Warsaw Stock Exchange in 2005-2006, w: Th e Problems of Company Value Management,

(3)

1. Metodologia badawcza

W weryﬁ kacji hipotezy prezentowanego badania o powstawaniu ponadprze-ciętnych stóp zwrotu pod wpływem rekomendacji użyto metodologii analizy zdarzeń (ang. Event Studies). Metodologię tę szczegółowo opisuje H. Gurgul2_.

W pracy wykorzystano również inne publikacje na temat zastosowania analizy zdarzeń w określaniu wpływu tych ostatnich na ceny papierów wartościowych, m in. prace: O. Kowalewskiego, S.J. Browna i J.B. Warnera oraz A.C. MacKin-laya3_{. Ponadto szczegółowy opis metodologii przedstawiano również w artykule}

przedstawiającym wyniki badań w zakresie wpływu rekomendacji pozytywnych na osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu4_.

Podobnie jak w pracach H. Gurgula oraz O. Kowalewskiego do obliczenia ponadprzeciętnych dziennych stóp dochodu wykorzystano model rynkowy, zgod-nie z którym ponadprzeciętną stopę dochodu z akcji j-tego typu należy obliczać, stosując następujący wzór:

(1) gdzie:

AR_jt – ponadprzeciętna stopa zwrotu z danego waloru uzyskana w dniu t, R_jt – stopa zwrotu z waloru w dniu t,

R_mt – stopa zwrotu z portfela rynkowego w dniu t, β_j _{– beta dla waloru j,}

α_j – alfa dla waloru j.

W prezentowanym badaniu za stopę zwrotu z portfela giełdowego przyjęto stopę zwrotu z indeksu giełdowego (WIG). Okres estymacji wykorzystany do szacowania parametrów α i β objął 160 notowań poprzedzających okno

zdarze-2_{H. Gurgul, Analiza zdarzeń na rynkach akcji. Wpływ informacji na ceny papierów}

wartościo-wych, Oﬁ cyna Ekonomiczna, Kraków 2006.

3_{S.J. Brown, J.B. Warner, Using Daily Stock Returns – Th e Case of Event Studies, „Journal of} Financial Economics” 14 (1985), s. 3-31; O. Kowalewski, Wartość dla akcjonariuszy

mniej-szościowych w procesie wycofywania spółek z obrotu giełdowego, „Bank i Kredyt”, 2 (2006),

Warszawa, s. 78-79; A.C. MacKinlay, Event Studies in Economics and Finance, „Journal of Economic Literature”, March 1997, Vol. 35, No.1, s. 13-39.

(4)

nia. Parametry α i β oszacowano klasyczną metodą najmniejszych kwadratów. W analizie przyjęto, że okno zdarzenia obejmie 40 notowań: 25 przed i 15 po wydaniu rekomendacji.

Rezultatem badania są średnie ponadprzeciętne stopy zwrotu (ARt)

wyliczo-ne dla wszystkich akcji w poszczególnych dniach analizy (t). Na podstawie (AR_t) obliczono średnie skumulowane ponadprzeciętne stopy dochodu z akcji, czyli

w okresie okna zdarzeń.

Do sprawdzenia statystycznej istotności uzyskanych ponadprzeciętnych stóp dochodu AR_t wykorzystany został test t-Studenta. Test ten umożliwia weryﬁ ka-cję hipotezy o zerowej wartości ponadprzeciętnych stóp dochodu z akcji w ana-lizowanym okresie.

2. Zakres badania, opis próby

W ramach badania analizie podane zostały rekomendacje typu „trzymaj”, „neutralnie”, „redukuj” oraz „sprzedaj”. Zostały one podzielone na dwie podgru-py: raporty o charakterze neutralnym oraz negatywnym. Próba badawcza obję-ła rekomendacje giełdowe wydane pomiędzy 1 stycznia 2005 roku a 31 grudnia 2006 roku. W analizie wyróżniono dwie daty wydania rekomendacji. Pierwsza to moment wydania rekomendacji dla klientów komercyjnych instytucji sporządza-jącej rekomendację. Drugą jest data upublicznienia rekomendacji na powszechnie dostępnych stronach internetowych. Ustalenie tych dat oraz organizacja materia-łu badawczego wokół dni zdarzenia, jakimi były przekazania rekomendacji do wiadomości tych dwóch grup inwestorów, miało na celu uporządkowanie proce-su analizy. Klienci komercyjni otrzymują odpowiednie informacje średnio 6 dni przed publiczną prezentacją rekomendacji, przy czym okres ten może sięgać nawet kilkunastu sesji (pełne zestawienie różnic czasowych w udostępnianiu rekomenda-cji przedstawia tabela 1). W związku z tym brak wyraźnego rozróżnienia procesu wyliczeniowego dla dat udostępnienia analiz klientom komercyjnym i udostęp-nienia publicznego skutkowałby poważnym błędem metodologicznym.

W tabeli 2 podsumowano zakres prowadzonego badania.

Od początku 2005 roku do końca 2006 roku wydano 670 rekomendacji o cha-rakterze neutralnym („trzymaj”, „neutralnie”) oraz 260 negatywnych („sprzedaj”; „redukuj”). Do próby badawczej wybrano rekomendacje wydawane wraz z rapor-tem, gdyż tylko dla nich możliwe było ustalenie dwóch dat istotnych z punktu widzenia celów badania: przekazania rekomendacji klientom komercyjnym oraz

(5)

publikacji w środkach masowego przekazu. Kryterium to ograniczyło liczbę re-komendacji do 419, w tym 153 w roku 2006 roku oraz 266 w 2005 roku. Z ba-dania wyeliminowano również rekomendacje, w przypadku których nie można było zastosować pełnego okresu estymacyjnego dla parametrów modelu. Mając na uwadze miarodajność wyników, usunięto także rekomendacje, w przypad-ku których okres pomiędzy ich przekazaniem na rzecz komercyjnych klientów a upublicznieniem był dłuższy niż 17 dni. Aby wyeliminować efekt nakładania się na siebie zdarzeń, w pięciodniowym horyzoncie czasowym analizowano tyl-ko pierwszą retyl-komendacje wydaną dla danej spółki. Ostatecznie analizie zostało poddanych 319 rekomendacji: 229 neutralnych – 89 z 2005, 140 z 2006 – oraz 90 negatywnych – 34 z 2005, 56 z 2006.

Tabela 1. Opóźnienie w upublicznieniu rekomendacji

Źródło: opracowanie własne.

Liczba Procentowo Liczba Procentowo

0 1 0,44% 1 1,11% 1 0 0,00% 0 0,00% 2 1 0,44% 1 1,11% 3 64 27,95% 11 12,22% 4 28 12,23% 18 20,00% 5 43 18,78% 34 37,78% 6 22 9,61% 10 11,11% 7 17 7,42% 7 7,78% 8 8 3,49% 2 2,22% 9 19 8,30% 3 3,33% 10 2 0,87% 1 1,11% 11 14 6,11% 1 1,11% 12 3 1,31% 0 0,00% 13 3 1,31% 0 0,00% 14 1 0,44% 0 0,00% 15 3 1,31% 0 0,00% 16 0 0,00% 0 0,00% 17 0 0,00% 1 1,11% Razem 229 100,00% 90 100,00%

Rekomendacje neutralne Rekomendacje negatywne Ilość dni upływająca do

upubliczenia rekomendacji

(6)

Tabela 2. Zakres badania

Tabela 3. Charakterystyka próby badawczej

W badaniu wykorzystano raporty udostępnione na stronach internetowych poszczególnych domów maklerskich oraz zamieszczone na stronach portalu ban-kier.pl5_{. Ceny akcji z zamknięcia sesji służące do obliczenia ponadprzeciętnych}

stóp zwrotu, a także informacje służące do kalkulacji współczynników α i β zo-stały pozyskane z Działu Produktów Informacyjnych GPW.

3. Wyniki badania

Na kolejnych stronach zaprezentowano wyniki analiz przeprowadzonych od-dzielnie dla rekomendacji neutralnych oraz negatywnych. Wyliczenia przepro-wadzono dwukrotnie: dla momentu przekazania rekomendacji klientom komer-cyjnym (dzień zero w dniu przekazania rekomendacji) oraz dla momentu upu-blicznienia rekomendacji. W każdym przypadku wykorzystano model rynkowy szacowania ponadprzeciętnych stóp zwrotu.

Wyniki badania przeprowadzonego dla rekomendacji o charakterze neutral-nym (tabela 4, wykresy 1, 2, 3) pokrywają się z wcześniej postawioną hipote-zą o braku ich wpływu na kształtowanie się akcjogramu. W przypadku analizy prowadzonej względem dnia przekazania raportu dla klientów komercyjnych nie

5_{Pełne zestawienie raportów wykorzystanych w badaniu można uzyskać poprzez kontakt} z autorami. Adres: pmielcarz@wspiz.edu.pl

Data przekazania rekomendacji klientom komercyjnym Data udostępnienia rekomendacji do publicznej wiadomości Rekomendacje o charakterze negatywnym

Data przekazania rekomendacji klientom komercyjnym Data udostępnienia rekomendacji do publicznej wiadomości Rekomendacje o charakterze neutralnym

2005 2006 2005 2006 2005 2006 Trzymaj 174 275 82 73 60 51 Neutralnie 70 151 39 107 29 89 Sprzedaj 26 90 8 20 4 11 Redukuj 57 87 24 66 30 45 Razem 327 603 153 266 123 196

(7)

występują anormalne stopy zwrotu. Wszystkie zmiany cen liczone z wykorzysta-niem modelu rynkowego posiadają co najwyżej wartość bezwzględną na pozio-mie 0,224%. W dniu zero anormalna stopa zwrotu miała wartość – 0,040%, co także jest potwierdzeniem neutralnego wypływu analizowanych rekomendacji. Dodatkowo żadna zmiana ceny nie cechuje się statystyczną istotnością co naj-mniej na poziomie 5%. Wartości CAR wskazują na lekko wzrostowy trend zmian cen. Jednakże skumulowana anormalna stopa zwrotu z całego okna zdarzenia ma wartość 1,771%, czyli średnią dzienną na poziomie około 0,04%.

Analiza okna zdarzenia uszeregowanego względem dnia upublicznienia ra-portu (tabela 5, wykresy 4, 5, 6) również stanowi potwierdzenie postawionej na początku badania hipotezy. Największa zmiana ceny wystąpiła na 14 dni przed momentem zero i kształtuje się na poziomie 0,328%, cechuje się ona statystyczną istotnością na poziomie 1,20%. Jednak należy traktować to bardziej jako przy-padkowe zdarzenie, nie mające podstawowego znaczenia dla badanego zjawiska. Wykres CAR cechuje się trendem o charakterze poziomym, zaś wartość CAR dla całego okresu analizy to 0,671%.

Wyniki badania dowodzą, że rekomendacje negatywne (tabela 6, wykresy 7, 8, 9) prowadzą do powstania statystycznie istotnych ujemnych ponadprzeciętnych stóp zwrotu. W przypadku analizy prowadzonej względem wydania rekomendacji po raz pierwszy pojawiają się takie stopy na siedem dni przed wydaniem rekomen-dacji i mają poziom -0,323%, przy poziomie istotności równym 4,49%. Zmiany cen w ciągu kolejnych dni również wykazują trend spadkowy, jednak nie są one statystycznie istotne. Postawienie hipotezy, iż jest to wynikiem wycieku infor-macji, może być słuszne, jednak równie prawdopodobne jest to, że rekomenda-cje negatywne były wydawane na skutek wcześniejszych spadków cen walorów. W dniu zero pojawia się ponownie anormalna ujemna stopa zwrotu na poziomie -0,0382%, przy wartości statystyki Studenta równej 1,84%. Na wykresie CAR widać trend spadkowy w badanej próbie już na 9 dni przed wydaniem raportu i utrzymuje się on do drugiego dnia po publikacji, jednak spadki cen po wyda-niu raportu są o wiele niższe: odpowiednio -0,115% oraz -0,012% dla +1 oraz +2. Skumulowana ujemna zmian cen ma wartość -1,398%.

W chwili upublicznienia rekomendacji negatywnej (tabela 7, wykresy 10, 11, 12) na rynku nie występują statystycznie istotne przeceny walorów. Jedyne staty-stycznie istotne zmiany anormalnych stóp mają miejsce na w oknie -5 do -2, ko-leino -0,307%, -0,432%, -0,492% oraz -0,399 % przy poziomach istotności od-powiednio 8,37%, 4,40%, 2,23%, 6,20%. Przyczyny takiego kształtowania się anormalnych stóp zwrotu należy upatrywać we wpływie wydania rekomendacji dla klientów komercyjnych.

(8)

Tabela 4. Wpływ rekomendacji o charakterze neutralnym wydawanych dla klientów komercyjnych

Dzień AR p-value CAR -25 -0,05% 66,79% -0,05% -24 0,08% 49,52% 0,03% -23 -0,19% 11,80% -0,16% -22 0,23% 5,33% 0,08% -21 0,06% 59,65% 0,14% -20 0,20% 9,07% 0,34% -19 -0,10% 42,66% 0,25% -18 0,18% 12,90% 0,43% -17 0,17% 15,33% 0,60% -16 0,10% 39,59% 0,70% -15 0,13% 29,74% 0,83% -14 0,12% 30,79% 0,95% -13 -0,19% 11,36% 0,76% -12 0,09% 47,98% 0,85% -11 -0,15% 20,03% 0,69% -10 0,07% 54,49% 0,77% -9 -0,02% 85,47% 0,74% -8 0,16% 19,32% 0,90% -7 0,11% 36,60% 1,01% -6 0,00% 98,03% 1,01% -5 -0,07% 53,50% 0,93% -4 0,10% 40,30% 1,03% -3 0,11% 35,51% 1,14% -2 0,18% 14,65% 1,32% -1 0,11% 34,42% 1,43% 0 -0,04% 73,83% 1,39% 1 0,04% 72,51% 1,43% 2 0,13% 26,54% 1,57% 3 -0,04% 74,98% 1,53% 4 -0,03% 78,63% 1,50% 5 0,04% 74,89% 1,54% 6 0,00% 96,73% 1,53% 7 -0,08% 49,18% 1,45% 8 0,15% 22,80% 1,59% 9 0,20% 10,47% 1,79% 10 -0,01% 96,12% 1,78% 11 -0,17% 15,81% 1,61% 12 0,00% 96,96% 1,62% 13 0,11% 37,59% 1,72% 14 0,22% 6,34% 1,95% 15 -0,18% 14,07% 1,77% -0,25% -0,20% -0,15% -0,10% -0,05% 0,00% 0,05% 0,10% 0,15% 0,20% 0,25% 0,30%

Wykres 1. Anormalna stopa zwrotu (AR) dla rekomendacji charakterze neutralnym - dzień 0 - wydanie rekomendacji klientom

komercyjnym -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

Wykres 2. Skumulowana anormalna stopa zwrotu (CAR) dla rekomendacji o charakterze neutralnym - dzień 0 - wydanie

rekomendacji klientom komercyjnym

0,00% 20,00% 40,00% 60,00% 80,00% 100,00% 120,00%

Wykres 3. Prawdopodobieństwo odrzucenia hipotezy o braku anormalnych stóp zwrotu

Źródło: opracowanie własne.

notowanie

o

Źródło: opracowanie własne. Wartości zaznaczone pogrubioną kursywą cechują się istotnością na poziomie 1% Wartości zaznaczone kursywą cechują się istotnością na poziomie 5%

(9)

Tabela 5. Wpływ rekomendacji o charakterze neutralnym – moment upublicznienia

Day AR p-value CAR -25 0,07% 58,72% 0,07% -24 -0,06% 62,67% 0,01% -23 0,08% 52,83% 0,09% -22 -0,16% 21,83% -0,07% -21 -0,12% 36,96% -0,19% -20 -0,05% 68,26% -0,24% -19 -0,01% 95,85% -0,25% -18 -0,02% 88,11% -0,27% -17 0,03% 84,15% -0,24% -16 0,23% 7,93% -0,01% -15 0,21% 9,83% 0,20% -14 0,33% 1,20% 0,53% -13 0,06% 63,56% 0,59% -12 -0,03% 81,03% 0,56% -11 0,06% 63,36% 0,62% -10 -0,14% 28,67% 0,48% -9 0,12% 36,81% 0,60% -8 0,10% 41,99% 0,71% -7 0,02% 85,07% 0,73% -6 0,13% 32,25% 0,86% -5 -0,08% 51,54% 0,77% -4 0,00% 97,64% 0,77% -3 0,06% 66,76% 0,83% -2 -0,22% 8,64% 0,60% -1 0,12% 34,18% 0,73% 0 0,14% 29,26% 0,86% 1 -0,21% 10,29% 0,65% 2 -0,19% 14,80% 0,46% 3 0,09% 50,84% 0,55% 4 0,05% 69,12% 0,60% 5 0,03% 81,48% 0,63% 6 0,05% 72,63% 0,68% 7 -0,01% 91,33% 0,66% 8 0,01% 94,77% 0,67% 9 0,02% 90,03% 0,69% 10 -0,11% 38,74% 0,57% 11 -0,16% 21,01% 0,41% 12 -0,04% 74,88% 0,37% 13 -0,12% 36,07% 0,25% 14 0,30% 2,01% 0,55% 15 0,12% 37,12% 0,67% -0,30% -0,20% -0,10% 0,00% 0,10% 0,20% 0,30% 0,40%

Wykres 4. Anormalna stopa zwrotu (AR) dla rekomendacji charakterze neutralnym - dzień 0 - upublicznienie rekomendacji

-0,40% -0,20% 0,00% 0,20% 0,40% 0,60% 0,80% 1,00%

Wykres 5. Skumulowana anormalna stopa zwrotu (CAR) dla rekomendacji o charakterze neutralnym - dzień 0 - upublicznienie

rekomendacji 0,00% 20,00% 40,00% 60,00% 80,00% 100,00% 120,00%

Wartości zaznaczone pogrubioną kursywą cechują się istotnością na poziomie 1% Wartości zaznaczone kursywą cechują się istotnością na poziomie 5%

notowanie notowanie notowanie

(10)

Tabela 6. Wpływ rekomendacji o charakterze negatywnym wydawanych dla klientów komercyjnych

Day AR p-value CAR

-25 -0,06% 70,24% -0,06% -24 -0,19% 23,82% -0,25% -23 0,14% 36,99% -0,11% -22 -0,05% 73,25% -0,16% -21 -0,18% 24,96% -0,35% -20 -0,06% 69,23% -0,41% -19 0,10% 54,34% -0,31% -18 -0,16% 30,59% -0,48% -17 0,03% 83,94% -0,44% -16 0,05% 74,92% -0,39% -15 0,03% 87,14% -0,37% -14 0,03% 85,46% -0,34% -13 0,11% 49,79% -0,23% -12 0,34% 3,69% 0,11% -11 0,25% 12,51% 0,35% -10 -0,02% 89,17% 0,33% -9 -0,28% 8,70% 0,06% -8 0,14% 39,24% 0,19% -7 -0,32% 4,49% -0,13% -6 -0,10% 53,08% -0,23% -5 -0,07% 65,45% -0,30% -4 0,06% 68,81% -0,24% -3 -0,10% 54,61% -0,33% -2 -0,20% 21,67% -0,53% -1 -0,16% 32,64% -0,69% 0 -0,38% 1,84% -1,07% 1 -0,11% 47,28% -1,18% 2 -0,01% 93,92% -1,20% 3 0,06% 71,67% -1,14% 4 0,10% 52,97% -1,04% 5 0,15% 35,61% -0,89% 6 -0,10% 53,85% -0,99% 7 0,09% 58,05% -0,90% 8 -0,14% 39,44% -1,04% 9 0,21% 19,95% -0,83% 10 -0,23% 15,46% -1,06% 11 0,16% 31,05% -0,90% 12 -0,03% 84,66% -0,93% 13 -0,17% 30,20% -1,09% 14 -0,23% 14,30% -1,33% 15 -0,07% 66,06% -1,40% -0,50% -0,40% -0,30% -0,20% -0,10% 0,00% 0,10% 0,20% 0,30% 0,40%

Wykres 7. Anormalna stopa zwrotu (AR) dla rekomendacji charakterze negatywnym - dzień 0 - wydanie rekomendacji klientom

komercyjnym -1,60% -1,40% -1,20% -1,00% -0,80% -0,60% -0,40% -0,20% 0,00% 0,20% 0,40% 0,60%

Wykres 8. Skumulowana anormalna stopa zwrotu (CAR) dla rekomendacji o charakterze negatywnym - dzień 0 - wydanie

rekomendacji klientom komercyjnym

0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00% 100,00%

Źródło: opracowanie własne. Źródło: opracowanie własne.

notowanie

notowanie o

(11)

Tabela 7. Wpływ rekomendacji o charakterze negatywnym – moment upublicznienia

Day AR p-value CAR

-25 -0,11% 60,13% -0,11% -24 -0,03% 87,84% -0,14% -23 -0,08% 70,41% -0,22% -22 0,22% 29,66% 0,00% -21 0,35% 10,09% 0,35% -20 -0,06% 79,45% 0,29% -19 0,29% 18,03% 0,58% -18 0,34% 11,31% 0,92% -17 0,00% 98,34% 0,91% -16 0,31% 14,96% 1,22% -15 0,13% 53,12% 1,35% -14 0,13% 53,01% 1,49% -13 -0,03% 89,21% 1,46% -12 -0,11% 61,34% 1,35% -11 0,14% 52,10% 1,49% -10 0,20% 34,68% 1,69% -9 0,18% 39,85% 1,86% -8 -0,06% 76,82% 1,80% -7 -0,32% 13,44% 1,48% -6 -0,26% 23,05% 1,23% -5 -0,37% 8,37% 0,86% -4 -0,43% 4,40% 0,43% -3 -0,49% 2,23% -0,07% -2 -0,40% 6,20% -0,46% -1 -0,23% 27,64% -0,70% 0 -0,13% 54,94% -0,82% 1 -0,24% 25,89% -1,06% 2 -0,16% 44,83% -1,22% 3 -0,09% 68,29% -1,31% 4 -0,20% 35,30% -1,51% 5 0,06% 77,60% -1,45% 6 0,01% 95,16% -1,43% 7 -0,33% 12,73% -1,76% 8 -0,14% 52,20% -1,90% 9 -0,04% 85,58% -1,93% 10 -0,07% 74,09% -2,00% 11 0,06% 77,25% -1,94% 12 -0,06% 75,93% -2,01% 13 0,12% 56,20% -1,89% 14 -0,07% 74,84% -1,95% 15 -0,01% 95,37% -1,97% -0,60% -0,50% -0,40% -0,30% -0,20% -0,10% 0,00% 0,10% 0,20% 0,30% 0,40% notowanie notowanie notowanie

Wykres 10. Anormalna stopa zwrotu (AR) dla rekomendacji charakterze negetywnym - dzień 0 - upublicznienie rekomendacji

-2,50% -2,00% -1,50% -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

Wykres 11. Skumulowana anormalna stopa zwrotu (CAR) dla rekomendacji o charakterze negatywnym - dzień 0 - upublicznienie

rekomendacji 0,00% 20,00% 40,00% 60,00% 80,00% 100,00% 120,00%

Źródło: opracowanie własne. o

(12)

Podsumowanie

Przeprowadzone badanie dowodzi, że wydanie rekomendacji negatywnych prowadzi do powstawania ponadprzeciętnych ujemnych stóp zwrotu z inwestycji w akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie zarówno w okresie przekazania rekomendacji klientom komercyjnym, jak i w okresie ich upublicznienia. Przeprowadzone wyliczenia wskazują jednocześnie na brak sta-tystycznie istotnego wpływu wydania rekomendacji neutralnych na wartość ak-cji notowanych na GPW.

NEUTRAL AND NEGATIVE RECOMMENDATIONS AND ABNORMAL RETURNS ON THE WARSAW STOCK EXCHANGE IN 2005-2006

Summary

Th e primary goal of the research was to determine the extent of the impact of negative and neutral recommendations issued by specialized institutions for companies listed on the Warsaw Stock Exchange on excess returns. Th e presented research covers the period from January 2005 to December 2006. Th e analysis was carried out using the event studies methodology. Excess negative returns were estimated using the market model. Th e presented re-search shows that negative recommendations issued in 2005-2006 led to sta-tistically signiﬁ cant excess loses. Th is phenomenon is clearly visible on the day on which a recommendation is disclosed to commercial customers. Th e analysis neutral recommendations indicates that such recommendations have no impact on returns.

Translated by Paweł Mielcarz and Błażej Podgórski