VeNture cApitAl W FiNANSOWANiu rOZWOJu prZeDSięBiOrSt W

VeNture cApitAl W FiNANSOWANiu rOZWOJu prZeDSięBiOrStW

StreSZcZeNie

Przedsiębiorstwo, aby w sposób niezakłócony mogło prowadzić działalność go- spodarczą, musi być wyposażone w odpowiednią wielkość kapitału. Za jedną z głównych barier rozwoju przedsiębiorczości uważa się utrudniony dostęp do kapitału. Pozyskanie finansowania jest szczególnie trudne dla przedsiębiorstw znajdujących się w początko- wych fazach rozwoju. Rynek venture capital powstał właśnie z myślą o takich firmach, tworząc wyodrębniony segment rynku finansowego, który oferuje pozyskanie finanso- wania dla przedsiębiorstw będących we wczesnych fazach rozwoju. W rozdziale tym przedstawiono istotę oraz zasady funkcjonowania funduszy venture capital. Dokonano oceny stanu i potencjału rozwoju funduszy venture capital funkcjonujących w Europie, w krajach Europy Środkowej i Wschodniej, a także w Polsce.

Słowa kluczowe: kapitał, venture capital, fazy rozwoju przedsiębiorstw, dezinwestycje, przedsię- biorstwo.

VeNture cApitAl iN FiNANciNG tHe DeVelOpMeNt OF cOMpANieS

SuMMArY

Corporations, in order to be able to run business activities, must be provided with enough capital. As one of the main barriers to company development is considered more difficult access to capital. Indigenous funding is particularly difficult for company in the early stages of development. Venture capital market has just been designed for such com- panies, creating a separate segment of the financial market, which offers financing for the acquisition of companies that are in early stages of development. This chapter presents the essence and the operation of venture capital funds. An assessment has been made of the status and development potential of venture capital funds operating in Europe, the countries of Central and Eastern Europe, and Poland.

Keywords: capital, venture capital, stage focus, divestments, company.

WStęp

Przedsiębiorstwa funkcjonujące w warunkach gospodarki wolnorynkowej stoją nieustannie nie tylko przed koniecznością stałego zwiększania efektywności swojego działania, ale również przed problemem pozyskania finansowania na różnych etapach ich rozwoju.

W praktyce przedsiębiorstwa do finansowania swojej działalności wykorzystują kapitały własne oraz kapitały obce. Kapitał własny tworzony jest z wkładów właścicieli, a jego niedostateczna wielkość niesie za sobą zapotrzebowanie na kapitał obcy. Charakte- rystyczną cechą kapitału obcego jest to, iż wierzyciele udostępniają go na z góry określo- ny czas. Bez względu na to, z jakim kapitałem mamy do czynienia, to procesy zachodzące w przedsiębiorstwie wymagają zaangażowania określonej wielkości kapitałów.

W literaturze przedmiotu wyraźnie podkreśla się, iż jedną z podstawowych ba- rier na drodze rozwoju i umacniania pozycji rynkowej przedsiębiorstw jest utrudniony dostęp do kapitału. Bariery finansowe związane z dostępem do źródeł finansowania doty- kają przede wszystkim przedsiębiorstwa znajdujące się w początkowych fazach rozwoju lub osób poszukujących kapitałów na start. Dlatego też w przypadku istniejących barier w dostępie do tradycyjnych źródeł kapitału naturalnym wydaje się być wzrost zaintereso- wania przedsiębiorstw alternatywnymi formami finansowania działalności gospodarczej.

Takimi alternatywnymi formami pozyskania kapitału mogą być fundusze podwyższone- go ryzyka.

Venture capital należy do nowoczesnych form finansowania przedsiębiorstw i obecnie stanowi dynamicznie rozwijający się segment rynku finansowego, który wspo- maga przede wszystkim kapitałowo działalność przedsiębiorstw znajdujących się w po- czątkowych fazach rozwoju. Fundusze venture capital, udostępniając kapitały przed- siębiorstwom funkcjonującym w branżach rokujących ich szybki rozwój, jednocześnie wspomagają i stymulują rozwój innowacyjnych sektorów gospodarki.

Podstawowym celem pracy jest ocena stanu i potencjału rozwoju rynku venture capital. W tym celu zamieszczono zasadnicze charakterystyki opisujące rynek venture capital w Europie, regionie Europy Środkowej i Wschodniej, a także Polski. Ukazano in- formacje na temat wartości oraz kierunków przeprowadzanych inwestycji przez fundusze venture capital, ich struktury według etapów rozwoju finansowanych przedsiębiorstw, a także sposobów, struktury wyjść z inwestycji.

1. pOJęcie, iStOtA Venture Capital

W literaturze przedmiotu nie ma jednoznacznie określonej definicji venture ca- pital, chodź w praktyce bardzo często termin ten odnosi się do finansowania przedsię- biorstw znajdujących się we wczesnych etapach jego rozwoju¹. Trudności definicyjne wynikają przede wszystkim z tego, iż termin venture capital często jest zamiennie sto- sowany z pojęciem private equity, pomimo tego, iż drugi z tych terminów ma o wiele szersze znaczenie interpretacyjne. Private equity obejmuje swym zakresem trzy segmen- ty wyspecjalizowanych inwestycji takich jak: venture capital, buyout capital, mezzanine capital².

Inwestycje venture capital można określić jako „inwestycje udziałowe w nie- publiczne przedsiębiorstwa znajdujące się w najwcześniejszych fazach rozwoju, które otrzymują wsparcie w działalności operacyjnej ze strony funduszu w postaci osoby zarzą- dzającego”³. Inwestycje funduszy venture capital z założenia mają ograniczony horyzont czasowy, co oznacza, że po upływie określonego okresu zaangażowane kapitały w danym przedsiębiorstwie są wycofywane. Inwestycje te z reguły obejmują branże o dużym po- tencjale wzrostu, które dysponują innowacyjnym rozwiązaniem, produktem. Finansowa- nie venture capital stwarza wysokie ryzyko niepowodzenia, jednocześnie stwarza szansę na uzyskanie ponadprzeciętnej stopy zwrotu z kapitału⁴. Tym samym fundusze venture capital tworzą segment rynku finansowego, który w sposób istotny może stymulować rozwój przedsiębiorczości, a także wspierać i zapewniać finansowanie innowacyjnych rozwiązań w gospodarce.

Venture capital określany jest czasem mianem kapitału wysokiego ryzyka, albo- wiem inwestowany jest w przedsięwzięcia znajdujące się we wstępnej fazie rozwoju.

Według European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) venture capi- tal to szczególny rodzaj finansowania private equity, finansujący przedsięwzięcia znajdu- jące się we wczesnych fazach rozwoju, przede wszystkim w fazie zasiewu (seed), startu (start-up) oraz dalszej ekspansji⁵. Z kolei National Venture Capital Association (NVCA) definiuje venture capital jako inwestycje dokonywane w młode, o wysokim potencjale rozwoju przedsiębiorstwa, którym towarzyszy wysokie ryzyko⁶. Koncepcja finansowania venture capital w Europie wydaje się być odmienną od tej stosowanej w Stanach Zjedno- czonych. O ile w Europie venture capital obejmuje finansowanie zarówno początkowych, jak i późniejszych faz rozwoju przedsiębiorstwa, o tyle amerykańskie spojrzenie ściśle odnosi się do finansowania wczesnych etapów działalności przedsiębiorstwa⁷.

1. Por. M. Panfil, Fundusze private equity. Wpływ na wartość spółki, Wydawnictwo Difin, Warszawa 2005, s. 15.

2. Por. A. Kornasiewicz, Venture capital w krajach rozwiniętych i w Polsce, Wydawnictwo CeDeWu, War- szawa 2004, s. 21.

3. Por. P. Zasępa, Venture capital – sposoby dezinwestycji, Wydawnictwo CeDeWu, Warszawa 2010, s. 13.

4. Por. J. Węcławski, Venture Capital nowy instrument finansowania przedsiębiorstw, Wydawnictwo Na- ukowe PWN, Warszawa 1997, s. 17.

5. Por. EVCA – The European Private Equity and Venture Capital Association, www.evca.eu.

6. Por. National Venture Capital Association, Yerbook 2011, Thomson Reuters, Arlington 2011, s. 72.

7. Por. M. Pietraszewski, Proces inwestycyjny realizowany przez fundusze private equity, Wyższa Szkoła Humanistyczno-Ekonomiczna we Włocławku, Włocławek 2007, s. 28-32.

Rys. 1. Rozróżnienie koncepcji finansowych venture capital w Europie i Stanach Zjednoczonych

Źródło: Świderska J., Quasi-fundusze venture capital. Publiczne wsparcie innowacyjnych MSP, Wydaw- nictwo Difin, Warszawa 2008, s. 40.

Zapotrzebowanie na kapitał ze strony przedsiębiorstw jest różne, co więcej, za- kres finansowania jest ściśle powiązany z etapem i stadium rozwoju, w jakim znajduje się przedsiębiorstwo. Fundusze private equity, co do zasady, inwestują w przedsiębior- stwa we wszystkich fazach ich rozwoju, z kolei inwestycje we wczesne fazy rozwoju są domeną funduszy venture capital. J. Węcławski wyodrębnia w ramach venture capital sześć faz finansowania ujętych w dwóch grupach: fazy początkowe (erly stage) obejmu- jące finansowanie zasiewów (seed financing), finansowanie startu (start-up financing), finansowanie fazy pierwszej (first stage financing) oraz fazy ekspansji (expansion stage financing) obejmujące finansowanie fazy drugiej (second stage financing), trzeciej (third stage financing) i czwartej (fourth stage financing)⁸. Z kolei K. Sobańska, P. Sieradzan wyodrębnili cztery podstawowe etapy rozwoju przedsiębiorstwa, w które dokonywane są inwestycje venture capital: etap finansowania koncepcji przedsięwzięcia (seed), etap finansowania startu (start-up), etap finansowania wczesnego rozwoju, budowania po- zycji rynkowej (development), etap finansowania ekspansji (expansion)⁹. W literaturze zagranicznej sektor venture capital często opisuje się wyodrębniając następujące stadia finansowania rozwoju przedsiębiorstw: finansowanie zasiewów tzw. kapitał inkubacyjny (seed investement), finansowanie startu (start-up), finansowanie wczesnego etapu rozwo- ju (first stage - erly development), finansowanie etapu ekspansji (second stage - expan- sion), finansowanie zyskowności (third stage – profitable but cash poor), finansowanie szybkiego wzrostu (fourth stage – rapid growth toward liquidity point), finansowanie pomostowe (bridge stage), sprzedaż lub wyjście (liquidity stage – cash-out or exit)¹⁰.

European Private Equity and Venture Capital Association z punktu widzenia praktyki funduszy venture capital wyróżnia następujące stadia finansowania rozwoju przedsiębiorstw: stadium początkowe (erly stage), które obejmuje finansowanie zasie- wów (seed), startu (start-up) oraz pozostałe stadia początkowe (other early stage), sta- dium rozwoju (expansion stage) obejmujący fazę wzrostu (growth) oraz restrukturyzacji (rescue/turnaround), stadium finansowania późniejszych etapów rozwoju (later stage)

8. Por. J. Węcławski, Venture Capital nowy…, op. cit., s. 24.

9. Por. Por. K. Sobańska, P. Sieradzan, Inwestycje private equity/venture capital, Wydawnictwo Key Text, Warszawa 2004, s. 203-205.

10. Por. W. A. Sahlman, The structure and governance of venture-capital organizations, „Journal of Finan- cial Economics” 1990, nr 27, s. 479.

obejmujący refinansowanie długu (replacement capital) oraz stadium wykupu obejmują- ce finansowanie przejęć i wykupów (buyout)¹¹.

Należy podkreślić, że przedstawione klasyfikacje inwestycji dokonywanych przez fundusze venture capital stanowią ich ogólny zarys. Dynamiczny rozwój tego segmentu rynku finansowego sprawia, iż wymienione formy finansowania mogą znacznie ewalu- ować w czasie.

Finansowanie fazy zasiewu przedsiębiorstwa obejmuje wsparcie finansowe na etapie powstawania pomysłu, którego koncepcja wdrożenia nie jest ostatecznie zakoń- czona, co więcej, często dalsza realizacja przedsięwzięcia wymaga dodatkowych nakła- dów w celu osiągnięcia sukcesu komercyjnego. Charakterystycznymi elementami tego procesu są działania związane z: oceną szans rynkowych, sprawdzeniem uwarunkowań rozwoju branży, rozpoznaniem potencjału rynkowego. Z uwagi na znaczny poziom po- dejmowanego ryzyka trudno jest uzyskać ten rodzaj finansowania, bowiem dostarczany jest on na bardzo wczesnym etapie realizacji przedsięwzięcia¹².

Finansowanie fazy startu przedsiębiorstwa charakteryzuje się w dostarczaniu ka- pitałów na rozpoczęcie działalności, rozwój produktów, działania marketingowe, które determinują pozycję rynkową przedsiębiorstwa. Na tym etapie okazuje się, czy produkt lub usługa odpowiada oczekiwaniom rynku. Pozyskanie finansowania na tym etapie nie należy do łatwych, a pozyskanie tradycyjnych źródeł finansowania - kredytów banko- wych - jest praktyce niemożliwe, ze względu na brak wystarczających zabezpieczeń ma- jątkowych będących w dyspozycji przedsiębiorstwa¹³.

Finansowanie etapu wczesnego rozwoju przedsiębiorstwa związane jest z udo- stępnianiem kapitałów dla istniejącej już firmy, której ofertę zaakceptował rynek. A za- tem finansowanie to obejmuje etap w działalności firmy, który związany jest z rozbudo- wą zdolności produkcyjnych i umacnianiem pozycji rynkowej. Ryzyko inwestycyjne na tym etapie jest wciąż duże, jednakże w tej fazie rozwoju przedsiębiorstwa łatwiej jest estymować szanse powodzenia i ocenić potencjał wzrostu, a co za tym idzie, pozyskać finansowanie¹⁴.

Finansowanie fazy ekspansji przedsiębiorstwa ma miejsce wówczas, gdy jego działalność staje się dochodowa, a także wówczas, gdy otwierają się przed firmą dobre perspektywy rozwoju na przyszłość. Zapotrzebowanie na nowy kapitał wynika bezpo- średnio ze zwiększonej skali działania, rozszerzonej oferty produktowej, funkcjonowania na nowych rynkach zbytu. Pozyskanie finansowania z funduszy venture capital staje się łatwiejsze ze względu na mniejsze ryzyko inwestycyjne¹⁵.

Specyficzne stadia inwestowania venture capital obejmują przede wszystkim wy- kupy menedżerskie, venture managment (spin out, spin off), mezzanine¹⁶. Inwestycje buy- out to przede wszystkim przejęcia lub wykupy dokonywane przez menedżerów. Najistot- niejsze z nich to management buy out (MBO) - wykup części lub całości przedsiębiorstwa przez menedżerów zarządzających spółką, management buy in (MBI) - zakup przedsię- biorstwa przez menedżerów spoza spółki¹⁷. Venture managment obejmuje „aktywność przedsiębiorstwa polegającą na wyodrębnieniu w jego ramach nowej jednostki, bądź za- łożeniu nowego, samodzielnego przedsiębiorstwa. Venture managment jest elementem

11. Por. EVCA - European Private Equity and Venture Capital Association, www.evca.eu, Świderska J., Quasi-fundusze…, op. cit., s. 197-198.

12. Por. P. Zasępa, Venture Capital..., op. cit., s. 49-50.

13. Por. M. Pietraszewski, Proces inwestycyjny…, op. cit., s. 39.

14. Por. P. Zasępa, Venture Capital..., op. cit., s. 52.

15. Ibidem, s. 53.

16. Por. J. Węcławski, Venture Capital nowy…, op. cit., s. 35-48.

17. Por. M. Pietraszewski, Proces inwestycyjny…, op. cit., s. 44.

strategii rozwoju przedsiębiorstwa, które przez udział w założeniu nowej firmy, quasi-au- tonomicznej jednostki bądź utworzeniu nowego przedsiębiorstwa chce stworzyć bodźce do przyspieszonego postępu technicznego i technologicznego, a tym samym zapewnić sobie lepsze perspektywy na przyszłość”¹⁸. Inwestycje mezzanine capital kierowane są w stronę tych przedsiębiorstw, które mają dobre perspektywy na przyszłość oraz realne szanse na rozwój, a którym towarzyszą problemy z pozyskaniem dalszego finansowania ze względu na ich nadmierne zadłużenie. Finansowanie mezzanine oznacza zastosowa- nie hybrydowych instrumentów finansowych (np. pożyczka podporządkowana, obligacje zamienne na akcje), które łączą w sobie elementy kapitału własnego i obcego. Zatem finansowanie mezzanine posiada zarówno cechy typowe dla długu, jak i kapitału¹⁹.

2. prOceS iNWeStYcYJNY FuNDuSZY Venture Capital

Proces inwestycyjny realizowany przez fundusze venture capital obejmuje swym zakresem pięć podstawowych etapów. W szczególności wyodrębnia się w ramach tego procesu etap akwizycji kapitału, poszukiwania i selekcji potencjalnych projektów inwe- stycyjnych, zaangażowania kapitałowego, sprawowania nadzoru właścicielskiego oraz wyjścia z inwestycji²⁰.

Proces gromadzenia środków (fundrasing) od inwestorów prywatnych oraz insty- tucjonalnych odnosi się do fazy pozyskania kapitałów, które są niezbędne w działalności funduszy venture capital. Zainteresowani tworzeniem funduszy venture capital są przede wszystkim różnego rodzaju instytucje, takie jak: banki, fundusze inwestycyjne, fundu- sze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe, agendy rządowe, fundacje, korporacje, a niekiedy także inne fundusze private equity. Do grona dawców kapitałów można zali- czyć oprócz inwestorów instytucjonalnych również inwestorów indywidualnych - osoby prywatne. Fundusze venture capital w trakcie tworzenia nie dysponuje konkretną kwotą kapitału, a jedynie nieodwołalnym zobowiązaniem różnych grup inwestorów (commit- ment) na przekazanie kwot środków pieniężnych na żądanie funduszu, to jest w mo- mencie podjęcia decyzji o zaangażowaniu się w konkretne przedsięwzięcie gospodarcze.

A zatem faza fundrasingu związana jest z przekazywaniem przez inwestorów środków finansowych w zarządzanie funduszom podwyższonego ryzyka, przy czym ważnym jest ustalenie warunków, na jakich to przekazanie miałoby nastąpić. Warunki współpracy między funduszem a inwestorami precyzuje umowa, w której określa się istotne zasady funkcjonowania funduszu podwyższonego ryzyka²¹.

Etap poszukiwania i selekcji potencjalnych projektów inwestycyjnych wydaje się być najbardziej złożonym i pracochłonnym zadaniem. Fundusze venture capital stosują zróżnicowaną strategię w zakresie akwizycji potencjalnych projektów inwestycyjnych (deal generation). Może to być pasywne oczekiwanie na przedsiębiorców poszukujących kapitału własnego, bądź aktywne monitorowanie rynku w celu samodzielnego poszuki- wania atrakcyjnych przedsięwzięć inwestycyjnych²². Sam proces selekcji potencjalnych projektów inwestycyjnych na ogół obejmuje trzy podstawowe elementy: selekcję wstęp- ną (initial screening), analizę fundamentalną (due diligence) oraz wycenę i określenie struktury transakcji (deal structuring & pricing)²³. Decyzja o kapitałowym zaangażo-

18. Por. J. Węcławski, Venture Capital nowy…, op. cit., s. 40.

19. Por. P. Zasępa, Venture Capital..., op. cit., s. 15.

20. Por. J. Węcławski, Venture Capital nowy…, op. cit., s. 123-124.

21. Por. M. Wrzesiński, Kapitał podwyższonego ryzyka. Proces inwestycyjny i efektywność, Oficyna Wy- dawnicza Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa 2008, s. 31.

22. Por. J. Węcławski., Venture Capital nowy…, op. cit., s. 124.

23. Por. P. Zasępa, Venture Capital..., op. cit., s. 65.

waniu funduszu w konkretne przedsięwzięcie wymaga przeprowadzenia wieloetapowej procedury weryfikacyjnej, która ma na celu wyeliminowanie projektów o małych szan- sach sukcesu, czy też obarczonych nadmiernym ryzykiem. W zasadzie proces ten rozpo- czyna się selekcją wstępną projektów inwestycyjnych, gdzie zakwalifikowanie projektu do realizacji skutkuje podpisaniem dokumentu w formie wstępnego listu intencyjnego (term sheet). Dokument ten nie obliguje do przeprowadzenia transakcji, jest on jedynie potwierdzeniem wstępnie ustalonych warunków. Podpisanie listu intencyjnego stanowi wstęp do przeprowadzenia bardziej szczegółowej analizy - due diligence²⁴. Jest to pogłę- biona analiza sytuacji przedsiębiorstwa, mająca na celu umożliwienie realnej wyceny, a także potencjału rozwoju określonego przedsięwzięcia inwestycyjnego²⁵. Analiza due diligence odgrywa istotną rolę w procesie decyzyjnym, ponieważ zależnie od jej wyników fundusz podejmuje decyzję o zaangażowaniu lub rezygnacji z inwestycji. Pozytywna de- cyzja o zakwalifikowaniu projektu do realizacji pociąga za sobą konieczność wniesienia kapitałów, których forma zależna jest od potrzeb i poziomu rozwoju przedsiębiorstwa, ale zanim to nastąpi przeprowadzane są finalne negocjacje dotyczące ceny. Efektem badania due diligence jest ustalenie wartości rynkowej przedsięwzięcia inwestycyjnego, która to wycena jest punktem odniesienia do negocjacji ceny. W praktyce istnieje kilka metod wyceny przedsiębiorstwa. Metody te na ogół dzielone są na: majątkowe, dochodowe, porównawcze oraz mieszane. Prawidłowa wycena wartości przedsiębiorstwa ma bezpo- średni wpływ na ustalenie właściwej ceny transakcji, a także na ostateczny wynik dzia- łalności inwestycyjnej funduszu. Zbyt wysoka cena transakcji w praktyce dla funduszu oznacza mniejszy zysk z realizowanej inwestycji lub też możliwość poniesienia straty²⁶.

W kolejnym etapie procesu inwestycyjnego przychodzi moment na opracowa- nie szczegółów transakcji oraz podpisanie umowy inwestycyjnej. Umowa inwestycyjna przede wszystkim określa rodzaj i wielkość wnoszonych środków finansowych, obej- mowanych udziałów, warunki zawieszające, prawa i obowiązki wspólników. W prakty- ce podpisanie umowy pozwala na kapitałowe zaangażowanie funduszu venture capital w przedsięwzięcie będące przedmiotem umowy inwestycyjnej²⁷.

Podpisanie umowy inwestycyjnej rozpoczyna kolejny etap, którym jest sprawo- wanie nadzoru właścicielskiego nad przedsiębiorstwem. Fundusze venture capital do- starczają przedsiębiorstwom przede wszystkim kapitał, ale oprócz tego często wsparcie w zakresie doradztwa czy zarządzania. Sam zakres wsparcia ze strony funduszu bywa różny i jest uzależniony od potrzeb i poziomu rozwoju przedsiębiorstwa. Udział funduszu venture capital w zarządzaniu, jak i sprawowaniu nadzoru właścicielskiego nad przedsię- biorstwem ma na celu przede wszystkim zmniejszenie poziomu podejmowanego ryzyka inwestycyjnego²⁸.

Ostatni etap cyklu inwestycyjnego to wyjście z inwestycji, które jest nieodzow- nym elementem każdej inwestycji z udziałem funduszy veture capital. Zakończenie pro- cesu inwestycyjnego weryfikuje zasadność podjętych wcześniejszych decyzji przez fun- dusz, albowiem okazuje się, jakim wynikiem kończy się przedsięwzięcie inwestycyjne.

Ponadto wyjście z inwestycji pozwala funduszowi zrealizować zysk z inwestycji poprzez odsprzedaż udziałów w przedsiębiorstwie, natomiast z drugiej strony zwrócić środki fi- nansowe powierzone w zarządzanie inwestorom. Ten etap cyklu inwestycyjnego, wbrew pozorom, wydaje się być niełatwy, chociażby ze względu na trudność określenia z góry

24. Por. J. Świderska, Quasi-fundusze…, op. cit., s. 180-183.

25. Por. K. Sobańska, P. Sieradzan, Inwestycje private equity…, op. cit., s. 57.

26. Por. Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa – studia przypadków, red. M. Panfil, Wydawnictwo Difin, Warszawa 2008, s. 118-119.

27. Por. J. Świderska, Quasi-fundusze…, op. cit., s. 188-189.

28. Por. J. Węcławski, Venture Capital nowy…, op. cit., s. 124-125.

właściwego momentu wyjścia z inwestycji. Fundusze venture capital podejmują z regu- ły decyzje o wyjściu z inwestycji po osiągnięciu oczekiwanych celów ekonomicznych.

Uzasadnieniem dla ich decyzji może być niższa dynamika wzrostu wartości przedsię- biorstwa, niższa możliwa do uzyskania wymagana stopa zwrotu z inwestycji. Fundusze venture capital decydując się na zakończenie inwestycji, mogą wykorzystać do tego celu różne sposoby wyjścia m.in.: sprzedaż udziałów poprzez upublicznienie przedsiębior- stwa (initial public offering), sprzedaż akcji lub udziałów inwestorowi strategicznemu (trade sale), sprzedaż akcji lub udziałów inwestorowi finansowemu (secondary sale), wykup menedżerski (management buy back), odkupienie akcji lub udziałów przez do- tychczasowych współwłaścicieli (buy back), likwidacja (liquidation) oraz bankructwo (banruptcy)²⁹.

3. rYNeK Venture Capital W eurOpie

Fundusze private equity to jedno z alternatywnych źródeł finansowania dla przed- siębiorstw, które poszukują kapitału na dalszy rozwój. Rynek inwestycji private equity w Europie w ostatnim czasie podlegał dynamicznemu rozwojowi, choć rynek ten w po- szczególnych krajach europejskich jest dość mocno zróżnicowany zarówno pod wzglę- dem wielkości, jak i etapu rozwoju.

Z analizy rynku private equity wynika, iż zainteresowanie tego typu inwestycjami w Europie rośnie. Wartość inwestycji private equity w Europie wzrosła z 23,2 mld euro w 2009 roku do ponad 41,2 mld euro w 2010 roku, potwierdzając w ten sposób rosnące znaczenie tego segmentu rynku finansowego.

Z zamieszczonych informacji na temat wartości, struktury inwestycji kapitałów podwyższonego ryzyka pod względem etapów rozwoju przedsiębiorstw w Europie wy- nika, iż udział inwestycji venture capital w wartości inwestycji ogółem wydaje się być niewielki. Inwestycje venture capital w 2009 roku wyniosły około 3,8 mld euro, co sta- nowiło 16,3% ogółu wszystkich zrealizowanych w tym czasie inwestycji podwyższonego ryzyka, z kolei w 2010 roku zanotowano spadek wartości inwestycji w początkowe fazy rozwoju przedsiębiorstw do 3,5 mld euro, co stanowiło odpowiednio 8,5% zainwestowa- nych wszystkich środków przez fundusze private equity.

Niepokojącym zjawiskiem jest znikomy udział projektów inwestycyjnych o cha- rakterze inkubacyjnym, których udział wyniósł odpowiednio 0,6% w 2009 roku i 0,3%

w 2010 roku. Z przeprowadzonej analizy wynika, iż na ogół fundusze podwyższonego ryzyka finansują przedsięwzięcia znajdujące się w późniejszych fazach rozwoju przedsię- biorstw, dominującym rodzajem inwestycji były projekty finansujące wzrosty oraz wy- kupy, ich łączny udział w analizowanym okresie znacznie przekroczył 70% ogółu warto- ści przeprowadzanych inwestycji. Z kolei analizując strukturę inwestycji pod względem liczbowym, należy zauważyć, iż liczba projektów znajdujących się we wczesnej fazie rozwoju stanowiła w 2009 roku 66% rozpatrywanych przypadków, a w 2010 roku 59,9%.

Tym samym, analizując inwestycje z tego punktu widzenia, można zauważyć, iż przed- sięwzięcia znajdujące się w fazie początkowej rozwoju były najczęstszym rodzajem prze- prowadzanych transakcji. Sytuacja ta nie przekłada się na udział pod względem warto- ściowym, ale można to tłumaczyć tym, iż inwestycje w przedsięwzięcia znajdujące się we wczesnych fazach rozwoju przedsiębiorstw nie wymagają zaangażowania znacznych środków finansowych, niż ma to miejsce w przypadku transakcji obejmujących inwesty- cje w późniejsze fazy rozwoju przedsiębiorstw.

29. Por. M. Wrzesiński, Kapitał podwyższonego ryzyka…, op. cit., s. 225-226.

Tab. 1.Wartość, struktura inwestycji kapitałów podwyższonego ryzyka pod względem etapu rozwoju przedsiębiorstw w Europie (w tys. euro)

2009 2010

Wartości w tys. euro Wartość % liczba

firm Wartość % liczba

firm Etap rozwoju

Zasiew 139 383 0,6 381 111 308 0,3 359

Start-up 1 862 169 8,0 1 704 1 730 420 4,2 1 610

późniejsza faza rozwoju 1 795 672 7,7 1 121 1 671 937 4,1 973

Venture ogółem 3 797 224 16,3 3 100 3 513 664 8,5 2 885

Wzrost 4 488 503 19,3 770 6 366 528 15,4 984

Restrukturyzacja 687 412 3,0 147 490 711 1,2 127

Refinansowanie 2 005 892 8,6 175 1 734 743 4,2 132

Wykup 12 266 870 52,8 612 29 126 285 70,6 751

Ogółem 23 245 901 100,00 4 696 41 231 931 100,00 4 816

Źródło: European Private Equity Activity Review, EVCA – The European Private Equity & Ven- ture Capital Association, PEREP_Analytics, Belgium, Yearbook 2011.

Z analizy struktury branżowej inwestycji venture capital w Europie wynika, iż fundusze pod- wyższonego ryzyka stosują zróżnicowaną politykę inwestycyjną w zakresie wyboru potencjalnych kierun- ków dla swych inwestycji. Relatywnie najczęściej fundusze venture capital alokowały środki pieniężne w przedsiębiorstwa działające w sektorze biotechnologii/medycyny, stanowiły one 30,1% wszystkich środ- ków zaangażowanych przez fundusze venture capital.

Rys. 2. Alokacja inwestycji typu venture capital według sektorów gospodarki w Europie w 2010 roku Źródło: Yearbook 2011, PEREP_Analytics, EVCA.

Równie znaczący udział miały inwestycje venture capital obejmujące takie bran- że jak: elektronika użytkowa (20,3%), telekomunikacja i media (15,0%), energia i środo- wisko (10,7%) oraz dobra przemysłowe (7,3%). Jednocześnie z analizy struktury bran- żowej inwestycji venture capital w Europie wynika, iż najmniejszym zainteresowaniem cieszyły się inwestycje w takie branże jak: budownictwo (0,7%), rolnictwo (0,4 %) oraz nieruchomości (0,3%).

Fundusze venture capital w Europie w 2010 roku koncentrowały swą działalność na projektach, które finansowały przede wszystkim przedsiębiorstwa małe. Najwięcej środków finansowych trafiało do przedsiębiorstw zatrudniających do 19 osób (58,6%), przedsiębiorstw zatrudniających od 20 do 99 osób (33%) oraz przedsiębiorstw zatrudnia-

jących od 100 do 199 osób (5,8%). Z zamieszczonych informacji jednoznacznie wynika, iż udział przedsiębiorstw średnich oraz dużych w pozyskiwaniu kapitałów od funduszy venture capital jest nieznaczny, udział przedsiębiorstw zatrudniających powyżej 200 osób stanowił zaledwie 2,6% analizowanych firm. Tym samym z powyższego wynika, iż fundusze venture capital preferują inwestycje finansujące małe przedsiębiorstwa.

0-19 20-99 100-199 200-249 250-499 500-999 1000-4999

58,6%

33,0%

0,4%

5,8%

0,6%

0,3%

1,3%

Rys. 3. Inwestycje funduszy venture capital według wielkości zatrudnienia w przedsiębiorstwie w 2010 r.

Źródło: Yearbook 2011, PEREP_Analytics, EVCA.

Zakończenie procesu inwestycyjnego wiąże się ze wyborem sposobu wyjścia z inwestycji. Wartość dezinwestycji przeprowadzanych przez fundusze venture capital w Europie w 2009 roku wyniosła 2,2 mld euro, natomiast w 2010 roku nieznacznie spa- dła do 2 mld euro. Zdecydowanie najczęstszym stosowanym sposobem zakończenia in- westycji przez fundusze venture capital w Europie była sprzedaż udziałów inwestorowi strategicznemu. Ten sposób wyjścia z inwestycji był odpowiedzialny za 30,9% ogólnej wartości wszystkich transakcji w 2009 roku, a w 2010 roku udział tego rodzaju doko- nywanych transakcji w strukturze wyjść wzrósł do 41,2%. Do równie istotnych sposo- bów wyjść z inwestycji stosowanych w Europie należało upublicznienie spółki, sprzedaż udziałów innemu funduszowi private equity, a także likwidacja. Ostatni z wymienionych sposób zakończenia inwestycji jest równoznaczny z tym, iż fundusze venture capital poniosły porażkę inwestycyjną. Zakończenie inwestycji poprzez likwidację oznacza, że przedsięwzięcie gospodarcze nie przyniosło spodziewanych rezultatów ekonomicznych dla funduszu venture capital. Znaczy odsetek zakończenia inwestycji poprzez likwidację w strukturze wyjść świadczy o dużym ryzyku tego rodzaju inwestycji, z kolei malejący ich udział w czasie zasługuje na pozytywną ocenę.

Tab. 2.Wartość, struktura oraz liczba dezinwestycji funduszy venture capital w Europie (wartość wyjść po koszcie nabycia inwestycji w tys. euro)

2009 2010

Wartości w tys. euro Wartość

kosztów % liczba

firm Wartość

kosztów % liczba

firm rodzaje wyjść

Sprzedaż inwestorowi stra-

tegicznemu 690 474 30,9 204 829 214 41,2 172

Oferta publiczna - IpO lub

sprzedaż notowanych akcji 324 451 14,5 70 275 690 13,7 96

likwidacja 484 942 21,7 306 286 712 14,3 267

Wykup akcji uprzywilejo-

wanych 49 059 2,2 283 52 716 2,6 307

Spłata kapitału pożyczki 40519 1,8 79 21 526 1,1 68

Sprzedaż innemu fundu-

szowi private equity 309 239 13,9 74 324 514 16,1 80

Sprzedaż instytucji finan-

sowej 83 416 3,7 18 42 588 2,1 18

Sprzedaż grupie menedżer-

skiej 99 826 4,5 100 132 369 6,6 93

Inny sposób wyjścia 150 803 6,8 59 45 312 2,3 42

Ogółem dezinwestycje 2 232 730 100,00 1135 2 010 640 100,00 1 105 Źródło: Yearbook 2011, PEREP_Analytics, EVCA.

4. rYNeK Venture Capital W eurOpie śrODKOWeJ i WScHODNieJ

Powstanie rynku kapitałów podwyższonego ryzyka w krajach Europy Środkowej i Wschodniej przypada na okres, w którym to doszło do radykalnych przemian w syste- mie funkcjonowania poszczególnych gospodarek. W stosunkowo krótkim czasie kraje Europy Środkowej i Wschodniej stały się miejscem dla dynamicznego rozwoju rynku venture capital. Z oczywistych względów poziom rozwoju venture capital w poszczegól- nych krajach regionu Europy Środkowej i Wschodniej znacznie odbiega od tego, który można zaobserwować w najbardziej rozwiniętych krajach Europy Zachodniej.

Wartość wszystkich zrealizowanych inwestycji przez fundusze podwyższonego ryzyka w krajach Europy Środkowej i Wschodniej spadła z 2,44 mld euro w 2009 roku do 1,29 mld euro, a więc o blisko 50%. Ta niekorzystna sytuacja nie przełożyła się na liczbę zawartych transakcji, jako że odnotowano większą liczbę przeprowadzonych transakcji przez fundusze private equity/venture capital w regionie z 125 do 161. W znacznej mie- rze jest to wyniki zwiększonej liczby inwestycji obejmujących przedsiębiorstwa na wcze- snych etapach ich rozwoju, a także finansujących przedsięwzięcia znajdujące się w fazie wzrostu. Za niepokojącą sytuację należy uznać to, iż inwestycje podwyższonego ryzyka w krajach Europy Środkowej i Wschodniej stanowiły zaledwie 9,6% łącznych inwestycji w Europie w 2009 roku, z kolei udział regionu w łącznej wartości inwestycji w Europie w 2010 roku spadł do 3,1%.

Dominującym kierunkiem inwestycji funduszy venture capital w krajach Europy Środkowej i Wschodniej są późniejsze fazy rozwoju przedsiębiorstw, tj. wzrost oraz wy- kupy. Struktura inwestycji kapitałów podwyższonego ryzyka w tej części regionu Europy potwierdza trendy panujące na całym kontynencie. Inwestycje w przedsięwzięcia o cha- rakterze inkubacyjnym i początkowym stanowią niewielką część kapitałów podwyższo- nego ryzyka, choć za pozytywną sytuację należy uznać rosnący udział pod względem wartościowym i ilościowym inwestycji typu venture capital.

Tab. 3.Wartość, struktura inwestycji kapitałów podwyższonego ryzyka pod względem etapu rozwoju przedsiębiorstw w krajach Europy Środkowej i Wschodniej ( w tys. euro)

2009 2010

Wartości w tys. euro Wartość % Liczba

firm Wartość % Liczba

Etap rozwoju firm

Zasiew 461 0,0 3 3 381 0,3 12

Start-up 10 537 0,4 19 27 411 2,1 33

Późniejsza faza rozwoju 35 935 1,5 15 34 709 2,7 13

Venture ogółem 46 933 1,9 36 65 501 5,1 58

Wzrost 354 955 14,5 45 524 730 40,6 62

Restrukturyzacja 6 800 0,3 3 4 573 0,4 2

Refinansowanie 170 745 7,0 5 37 161 2,9 6

Wykup 1 867604 76,3 40 659 720 51,1 35

Ogółem 2 447036 100,0 125 1 291 685 100,0 161

Źródło: Central and Eastern Europe Statistic 2010, An EVCA Special Paper, Edited by the EVCA Central and Eastern Europe Task Force, EVCA, PEREP_Analytics, Belgium, July 2011, www.evca.eu.

Analizując rynek venture capital w regionie Europy Środkowej i Wschodniej przez pryzmat osiągnięć poszczególnych krajów, widać wyraźnie, iż towarzyszy im zróż- nicowany zarówno pod względem wielkości, jak i etapu poziom rozwoju. Największym rynkiem venture capital w regionie Europy Środkowej i Wschodniej był rynek Republiki Czech, których wartość inwestycji w 2010 roku wyniosła ponad 23 mln euro, co stanowi- ło ponad 35% wszystkich inwestycji zrealizowanych w regionie. Do równie znaczących krajów inwestycji venture capital w tej części Europy należą w kolejności: Węgry, Ru- munia, Estonia, Polska oraz Słowacja.

29987

4037

0 0 145 0

17900 11954

4893 2565

0 1750 1739 1676

2743 634 4180

1617 300 206 104

1129 1328 2072

23048

0 6000 12000 18000 24000 30000

Czechy Węgry

Rum unia

Estonia Polska

Słowacja Bułgaria

Słowenia Chorwacja

Łotwa Litwa

Serbia Ukraina 2009 2010

Rys. 4..Wartość inwestycji typu venture capital ogółem w poszczególnych krajach Europy Środkowej i Wschodniej (w tys. euro)

Źródło: CEE Statistic 2010, PEREP_Analytics, EVCA.

Z zamieszczonych informacji na temat struktury inwestycji typu venture capital wynika, iż w krajach Europy Środkowej i Wschodniej utrzymuje się niekorzystna tenden- cja niskich nakładów w przedsiębiorstwa znajdujące się w fazie zasiewów. Należy pod- kreślić, iż fundusze venture capital, decydując się na inwestycje, najczęściej wybierają

przedsięwzięcia o charakterze początkowym (start-up) oraz finansowanie późniejszych etapów (later stage venture). Oceniając ogólnie, należy stwierdzić, iż skala inwestycji typu venture capital w regionie Europy Środkowej i Wschodniej jest niewielka.

69

96

36 35

27

11 28

22 3

4

3

0 25 50 75 100 125 150

2007 2008 2009 2010

zasiew start-up

pożniejsza faza rozowju

Rys. 5. Struktura inwestycji typu venture capital w krajach Europy Środkowej i Wschodniej (w mln euro) Źródło: CEE Statistic 2010, PEREP_Analytics, EVCA.

Fundusze venture capital w Europie Środkowej i Wschodniej w analizowanym okresie zwiększyły skalę wyjść z inwestycji, wartość dezinwestycji wzrosła z 20,5 mln euro w 2009 roku do ponad 71,5 mln euro w 2010 roku.

Tab. 4. Wartość, struktura oraz liczba dezinwestycji funduszy typu venture capital w krajach Europy Środ- kowej i Wschodniej (wartość wyjść po koszcie nabycia inwestycji w tys. euro)

2009 2010

Wartości w tys. euro Wartość

kosztów % liczba

firm Wartość

kosztów % liczba

firm rodzaje wyjść

Sprzedaż inwestorowi

strategicznemu 3 805 18,5 4 19 007 26,7 2

Oferta publiczna - IpO lub sprzedaż notowa- nych akcji

124 0,6 2 1 493 2,1 3

likwidacja 4 261 20,7 3 4 138 5,8 4

Wykup akcji uprzywilejo-

wanych 0 0 0 0 0 0

Spłata kapitału pożyczki 4 000 19,5 1 42 0,1 1

Sprzedaż innemu fundu-

szowi private equity 585 2,8 2 18 023 25,3 6

Sprzedaż instytucji finan-

sowej 4 363 21,2 2 150 0,2 1

Sprzedaż grupie mene-

dżerskiej 1 757 8,6 3 28 298 39,8 11

Inny sposób wyjścia 1 675 8,1 3 0 0 0

Ogółem dezinwestycje 20 569 100,00 16 71 150 100,00 28 Źródło: CEE Statistic 2010, PEREP_Analytics, EVCA.

Najczęściej stosowaną metodą zakończenia inwestycji w 2009 roku była sprzedaż udziałów instytucji finansowej 21,2% rozpatrywanych przypadków, drugą w kolejności metodą była likwidacja przedsiębiorstwa - 20,7%. Do równie istotnych metod dezinwe- stycji w 2009 roku należała spłata kapitału pożyczki - 19,5%, sprzedaż udziałów inwe- storowi strategicznemu - 18,5%. Podkreślić należy, iż nienajlepsza koniunktura giełdowa przełożyła się na niewielką liczbę wyjść poprzez sprzedaż akcji na rynku publicznym, w 2009 roku zrealizowano tą metodą zaledwie 0,6% wyjść. W 2010 roku struktura dezin- westycji funduszy venture capital w krajach Europy Środkowej i Wschodniej była zupeł- nie inna. Dominującym sposobem wyjścia z inwestycji była przede wszystkim sprzedaż udziałów grupie menedżerskiej – 39,8%, sprzedaż inwestorowi strategicznemu – 26,7%, sprzedaż udziałów innemu funduszowi private equity – 25,3%.

5. rYNeK Venture Capital W pOlSce

Początek rynku private equity w Polsce przypada na lata 90. XX wieku. W ostat- nich latach nastąpił znaczący wzrost wartości realizowanych inwestycji kapitałów pod- wyższonego ryzyka w Polsce. Łączna wartość inwestycji private equity/venture capital wzrosła z 256 mln euro w 2009 roku do ponad 656 mln euro w 2010 roku. Polska jest najbardziej znaczącym rynkiem kapitałów podwyższonego ryzyka w regionie Europy Środkowej i Wschodniej. Wartość inwestycji equity/venture capital w Polsce w 2010 roku stanowiła ponad 50% wszystkich zrealizowanych transakcji w regionie.

Restrukturyzacja 0,5%

Refinansowanie 2,5%

Wykup 79,3%

Wzrost 17,4%

Venture ogółem 0,4%

Póżniejsza faza rozwoju 0,2%

Start 0,2%

Rys. 6. Struktura inwestycji według etapów rozwoju przedsiębiorstw w Polsce w 2010 roku (w %) Źródło: Yearbook 2011, PEREP_Analytics, EVCA.

Z analizy struktury inwestycji kapitałów podwyższonego ryzyka według etapów rozwoju przedsiębiorstw w Polsce w 2010 roku wynika, iż 79,3% wszystkich zrealizowa- nych inwestycji przypada na wykupy. Tym samym dominującym kierunkiem inwestycji są późniejsze fazy rozwoju przedsiębiorstw. Inwestycje typu venture capital w 2010 roku stanowiły zaledwie 0,4% wszystkich zrealizowanych transakcji w Polsce. To świadczy o niskim zainteresowaniu funduszy kapitałów podwyższonego ryzyka w Polsce trans- akcjami dotyczącymi firm we wczesnych fazach rozwoju. Dla porównania, udział tego typu inwestycji w Europie Środkowej i Wschodniej wyniósł w tym samym czasie 5,1%, a w całej Europie 8,5%. O niewielkim zainteresowaniu inwestycjami typu venture capital w Polsce może świadczyć również to, iż w 2010 roku nie odnotowano żadnych transakcji

w przedsięwzięcia o charakterze inkubacyjnym.

Z analizy inwestycji według sektorów gospodarki wynika, iż fundusze venture capital alokują kapitały przede wszystkim w przedsięwzięcia związane z rynkiem tele- komunikacyjnym, ich udział w 2010 roku wyniósł 36,2%. Zwraca również uwagę zna- czący udział inwestycji związanych z biotechnologią/medycyną z udziałem na poziomie 30,0% oraz usługami konsumpcyjnymi – 27,3%. A zatem charakterystycznym jest to, iż inwestycje venture capital w Polsce obejmują branże wymagające zastosowania za- awansowanej techniki lub technologii i są w dużej mierze zbieżne z kierunkami alokacji realizowanych przez fundusze kapitałów podwyższonego ryzyka w Europie.

Rys. 7. Alokacja inwestycji typu venture capital według sektorów gospodarki w Polsce w 2010 roku (w %) Źródło: Yearbook 2011, PEREP_Analytics, EVCA.

W 2010 roku fundusze venture capital w Polsce zwiększyły w sposób znaczą- cy skalę wyjść z inwestycji na łączną ich wartość po koszcie ich nabycia 29 mln euro.

W 2009 roku wartość wyjść z inwestycji wyniosła 1 mln euro. Przeważającą formą dez- inwestycji w 2010 roku w Polsce była sprzedaż udziałów grupie menedżerskiej lub też innemu funduszowi private equity. Łącznie obie formy stanowiły ponad 94% wszystkich wyjść z inwestycji. Pozostała część rynku przypada na pozostałe formy, a mianowicie na sprzedaż akcji na publicznym rynku 5,1% oraz sprzedaż udziałów instytucji finansowej 0,5%. Warto zwrócić uwagę, iż z analizy struktur wyjść z inwestycji w Polsce wynika, iż w 2010 roku nie odnotowano zakończenia inwestycji poprzez likwidację, co należy ocenić pozytywnie.

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Oferta publiczna - IPO lub sprzedaż notowanych akcji 5,1%

Sprzedaż innemu funduszowi private equity 25,7%

Sprzedaż instytucji finansowej 0,5%

Sprzedaż grupie menedżerskiej 68,7%

Rys. 8. Struktura dezinwestycji funduszy typu venture capital w Polsce w 2010 roku (w %) Źródło: Yearbook 2011, PEREP_Analytics, EVCA.

pODSuMOWANie

Venture capital to nowoczesna forma finansowania wspierająca rozwój przed- siębiorczości oraz zapewniająca wsparcie finansowe dla innowacyjnych przedsięwzięć w gospodarce, stymulując w ten sposób jej rozwój. Kapitały podwyższonego ryzyka tworzą segment rynku finansowego, który umożliwia pozyskanie finansowania nie tylko dla przedsiębiorstw, które uzyskały dojrzałość rynkową, ale przede wszystkim dla firm o krótkiej historii ich działalności. A zatem fundusze private eguity/venture capital stają się alternatywą dla tradycyjnych form finansowania, jakim jest kredyt bankowy.

Z analizy runku kapitałów podwyższonego ryzyka wynika między innymi to, iż:

- rynek kapitałów podwyższonego ryzyka w Europie podlega dynamicznemu roz- wojowi, wartość zrealizowanych inwestycji ogółem w Europie wzrosła z 23,2 mld euro w 2009 roku do ponad 41,2 mld € w 2010 roku,

- fundusze podwyższonego ryzyka w Europie preferują inwestycje obejmujące późniejsze fazy rozwoju, dominującym rodzajem inwestycji były projekty finan- sujące wzrosty oraz wykupy,

- rynek kapitałów podwyższonego ryzyka w poszczególnych krajach europejskich jest bardzo zróżnicowany zarówno pod względem wielkości, liczby inwestycji oraz etapu jego rozwoju,

- Polska jest najbardziej znaczącym rynkiem dla kapitałów podwyższonego ry- zyka spośród krajów Europy Środkowej i Wschodniej, choć nie największym, jeżeli chodzi o segment venture capital,

- słabością polskiego rynku kapitałów podwyższonego ryzyka jest niewielki udział kapitałów w przedsięwzięcia znajdujących się we wczesnych fazach rozwoju.