Wykład 2
Innowacje finansowe jako atrybut inżynierii finansowej 4. Mechanizm kreacji innowacji finansowych
Tłem dla interpretacji innowacji finansowych jest zwykle analiza tendencji na współczesnych rynkach finansowych, zapoczątkowanych w połowie lat siedemdziesiątych, a już wyraźnie zaostrzonych po roku 1982.
W większości definicji znaleźć można zawężone, spojrzenie na innowacje, eksponujące ich produktowy charakter. Wynika ono jednak z obiektywnego faktu, że za najbardziej udane innowacje uznaje się instrumenty pochodne (derivative instruments).
W sposobie definiowania innowacji finansowych można zauważyć znaczne różnice interpretacyjne. Dokonajmy przeglądu kilku najczęściej spotykanych definicji innowacji o charakterze instrumentów finansowych:
Innowacja finansowa to instrument, w którym „skostniałe" elementy konwencjonalnych produktów rynku finansowego (nieindeksowanych obligacji czy akcji) zostały zamienione przez nowe i elastyczne elementy, dzięki czemu zyskują one nowe zastosowania i wysoką płynność na rynku kapitałowym lub walutowym.
Innowacja finansowa to instrument, który zaciera różnice między segmentami rynku finansowego.
Innowacja finansowa to instrument, który służy ochronie przed zmiennością podstawowych parametrów rynku finansowego - takich jak stopy procentowe czy kursy walutowe - w formie wystandaryzowanych (np.
transakcje terminowe) lub niewystandaryzowanych (np. opcje na OTC∗) kontraktów zabezpieczających.
Innowacja finansowa to instrument o szerokim spektrum zastosowań substytucyjnych, przykładowo pozwalającym zastąpić kredyty/wkłady z banku krajowego kredytami/wkładami w banku zagranicznym, lub zastąpić instrumenty o oprocentowaniu regulowanym przez państwo instrumentami o oprocentowaniu kształtowanym przez rynek
Innowacja finansowa to kombinacja większej liczby instrumentów (w tym również klasycznych), w której możliwe będzie wykorzystanie korzyści natury komparatywnej.
Długofalowe przeobrażenia rynku finansowego przebiegają za- sadniczo w dwóch stadiach:
Rozwój wszerz Rozwój w głąb
∗ Over-the-counter (OTC) trading is to trade financial instruments such as stocks, bonds, commodities or derivatives directly between two parties. It is contrasted with exchange trading, which occurs via corporate-owned facilities constructed for the purpose of trading (i.e., exchanges), such as futures exchanges or stock exchanges.
Rozwój „wszerz", typowy dla początkowych stadiów rozwojowych rynku, polega na stopniowym wzroście pojemności rynku finansowego, jednak przy mało zróżnicowanej ofercie produktów i przy względnej powolności handlu nimi - zmiany mają więc charakter ilościowy.
Rozwój „w głąb" ma wszelkie znamiona jakościowych przemian na rynku finansowym, czego wyrazem staje się powołanie do życia nowych jego segmentów. Oferowane na nich nowe instrumenty finansowe, potocznie nazywane produktami przemodelowanymi i pochodnymi,
„otwierają" podzbiory kolejnych transakcji rynkowych. Derywaty, bo o nich mowa, stają się wtedy samodzielnymi instrumentami finansowymi, które oddzieliły się od będących ich źródłem podstawowych produktów i rynków. Ich wynalazcy posługują się prostą receptą uznając, że elementy produktu podstawowego, np. obligacji zwykłej (oprocentowanie, okres ważności, waluta) nie są stałe, i że zgodnie z zasadą układania klocków można tworzyć coraz to inne ich kombinacje.
Nośnikiem innowacji są jednak nie tyle nowe cechy konstrukcyjne produktu, co jego nowe funkcje. Innowację należy więc „...definiować w terminach raczej popytu niż podaży, to znaczy jako zmianę wartości i zaspokajania potrzeb konsumenta..." [Drucker]. W tym kontekście dopiero wykreowanie derywatów oznaczało przemianę jakościową, gdyż poprzez nowe zastosowania (funkcje), zmieniało strategie finansowe podmiotów gospodarujących, zwłaszcza przedsiębiorstw i banków.
Bardziej wnikliwą analizę tendencji na współczesnych rynkach finansowych, przede wszystkim w aspekcie mechanizmów urucha- miających innowacje finansowe, umożliwia rys. 4.1.
Rys. 4.1. Tendencje na rynkach finansowych jako źródło kreacji innowacji
Systematyka źródeł wyłaniania się innowacji finansowych nie jest łatwa ze względu na „krzyżowanie się" pojedynczych przyczyn oraz obecność licznych sprzężeń zwrotnych w całym mechanizmie (na rysunku zaznaczono je dwukierunkowymi strzałkami wewnątrz poszczególnych bloków schematu).
Punktem wyjścia wczesnych przemian na rynkach finansowych stały się pewne tendencje makroekonomiczne zapoczątkowane w połowie lat siedemdziesiątych - globalizacja gospodarki, niestabilność stóp procentowych i kursów walutowych, uporczywość inflacji, czy międzynarodowy kryzys zadłużenia. Pod presją umiędzynarodowienia transakcji finansowych i w warunkach rosnącej walki konkurencyjnej centrów finansowych świata w wielu krajowych systemach finansowych
podjęto procesy deregulacji∗. Od większości uczestników rynku zaczęto wymagać większej elastyczności, zarówno w aspekcie silniejszej ochrony przed zmiennością podstawowych parametrów rynkowych, jak również szybszej reakcji na wyłaniające się tendencje. Miarą i symbolem procesu głębokich przeobrażeń strukturalnych rynków finansowych stały się trwałe tendencje:
1) sekurytyzacji♣, jako procesu zmiany charakteru niektórych aktywów podmiotów gospodarujących i nadania im formy zbywalnych in- strumentów finansowych (papierów wartościowych),
2) związanego z tym wzrostu roli banków inwestycyjnych,
3) wspólnego wzrostu wzajemnie „poprzerastanych" rynków pieniężnego, kapitałowego i walutowego,
4) „odpośredniczenia", czyli ograniczenia roli banku komercyjnego jako klasycznego pośrednika pomiędzy kapitałodawcami a kapitałobiorcami;
przedsiębiorstwa zaczęły w coraz większym stopniu zaspakajać swoje potrzeby kapitałowe poprzez emisję papierów wartościowych.
Wydatnie zmieniło się położenie strategiczne banków uniwersalnych poddanych nasilonej presji osiągania zysków. Banki odpowiedziały między innymi rozszerzeniem wolumenu usług drogą wprowadzenia innowacji finansowych i udoskonalenia technologii finansowej, wspartych nowoczesnymi rozwiązaniami w zakresie telekomunikacji oraz przetwarzania danych.
∗ Deregulacja (łac.) - zmniejszenie oddziaływania państwa na ekonomiczną sferę kraju, czyli przede wszystkim na rynek, poprzez brak ingerencji w ustalanie cen oraz jakości dóbr i usług. Jest to także znoszenie regulacji prawnych na linii pracownik-pracodawca poprzez znoszenie lub obniżanie płacy minimalnej. Deregulacja wiąże się ściśle z procesem liberalizacji gospodarki, a często i prywatyzacji.
Polskim przykładem może być tu zniesienie zakazu posiadania zagranicznych kont bankowych przez polskich obywateli, co znacznie ułatwiło swobodę przepływu kapitału.
♣ W rachunkowości sekurytyzacja polega na wykupie wierzytelności ze środków uzyskanych z emisji obligacji
Anglosaski rodowód derywatów∗ wskazuje jednak na fakt, że w znacznej masie formowano je na rynkach papierów wartościowych, a nie w bankach. Innowacje finansowe były najczęściej pomysłem maklerów.
Rynek papierów wartościowych jest dogodnym środowiskiem formowania się innowacji, lecz tylko ich część wolno bezpośrednio wiązać z giełdą.
Pozagiełdowy rynek papierów wartościowych (OTC; Over-the-counter) systematycznie zyskuje w USA na znaczeniu, nie tylko pod względem zdobywania umownie pojmowanego rynku finansowego, lecz także z uwagi na chłonność innowacyjną. OTC, jako rynek „wolny", z założenia przewidziany dla obrotu akcjami nie spełniającymi kryteriów dopuszczenia do notowań giełdowych, przyciąga inwestorów elastycznością swoich procedur. Umożliwia prowadzenie bezpośredniego handlu między maklerami a inwestorami poprzez sieć urządzeń komputerowo- telefonicznych. Szybkość współczesnej komunikacji i możliwość negocjowania cen powodują, że wielu handlowców nie widzi wielkiego sensu w kontakcie z tradycyjną giełdą.
Dobrze ilustrują powyższe spostrzeżenia finansowe transakcje terminowe, których źródeł należy szukać na giełdach towarowych.
Wahania cen giełdowych surowców, np. rolniczych, skłaniały produ- centów i odbiorców do zabezpieczania się przed niekorzystną zmianą
∗ Instrumenty pochodne, derywaty (ang. derivatives) - rodzaj papierów wartościowych, instrumenty finansowe, których wartość uzależniona jest od wartości innych instrumentów finansowych, zwanych instrumentami bazowymi. Instrumentem bazowym mogą być akcje, obligacje, wysokość stopy procentowej, wartość indeksu giełdowego, a także tak nietypowe wskaźniki jak liczba dni słonecznych, wielkość opadu śniegu czy deszczu - derywaty pogodowe. Instrumenty potwierdzają uzyskanie przez nabywcę prawa do otrzymania w przyszłości określonej wartości pieniężnej lub dokonania transakcji. Najczęściej są wykorzystywane jako instrumenty zabezpieczające w celu minimalizacji ryzyka.
cen w przyszłości (spadku dla pierwszych, wzrostu dla drugich), właśnie przez zawieranie kontraktów terminowych.
Centralna ekonomiczna funkcja derywatów polega na tym, że umożliwiają one podmiotom gospodarującym efektywne zarządzanie ryzykiem - korzystne pod względem kosztów i pozwalające na wysoką elastyczność. Tworzenie procedur ochronnych przed ryzykiem zmiany cen (hedging), stało się pierwotnym motywem udziału w terminowych transakcjach na rynkach surowcowych, i w podobnym celu zostało przeniesione na rynek walutowy i giełdę papierów wartościowych.
Równocześnie dla niektórych uczestników rynku terminowego motywem naczelnym stała się spekulacja (trading).
Zatem jeżeli jedna ze stron transakcji chroni swoją pozycję finan- sową - „zamyka na klucz" zysk w obawie przed spadkiem kursów akcji, to druga przewiduje ich wzrost.
W tym świetle można wysunąć tezę, że proces powstawania nowych instrumentów finansowych miał dwie ważne siły sprawcze, sprzęgnięte z dążeniem do osiągnięcia dwóch celów:
1) coraz efektywniejszego rozłożenia ryzyka miedzy strony kontrak- tów finansowych,
2) coraz szerszego stosowania dźwigni finansowej, czyli kontroli nad jak największym strumieniem pieniężnym, przy relatywnie niskim zaangażowaniu kapitału własnego
Jak podają specjaliści amerykańscy, na współczesnym rynku znajduje się obecnie ponad 1200 różnych rodzajów pochodnych, które ułatwiają bankom, firmom i inwestorom kontrolowanie ryzyka, a korzyści jakie z nich płyną znacznie przewyższają niebezpieczeństwa. Praktyka gospodarcza dowiodła, że działania przedsiębiorcze wymagają skłonności do ryzyka. Rynek finansowy, dzięki innowacjom dotyczącym produktów i
operacji, staje się podporą przedsiębiorczości - nie tylko chroni przed nadmiernym ryzykiem, lecz zwiększa „manewrowość firmy" w dziedzinie finansów.
W kontekście ewolucji rynku derywatów warto raz jeszcze powrócić do oceny sposobu funkcjonowania różnych modeli organizacji współczesnych rynków finansowych.
W analizie mechanizmu kreacji innowacji finansowych warto wyodrębnić jeszcze jeden wątek. Istnieje bowiem zjawisko, które można określić jako swoistego rodzaju ruch okrężny „regulacja - innowacja rynkowa". Można posłużyć się tu następującym schematem:
Dostrzegana przez niektórych ekonomistów „zawrotna gra" regulacja- innowacja-nowa regulacja może stanowić przyczynek do szukania innych jeszcze sił determinujących rynek derywatów. Możemy bowiem przypuszczać, że narodziny przynajmniej niektórych innowacji można tłumaczyć jako „manewr obejścia" zbyt niekorzystnych dla przedsiębiorstw i banków regulacji.
Instytucje nadzoru mogą uzasadniać swoje pociągnięcia złożonością informacyjną współczesnego środowiska działania instytucji finansowych i ograniczoną w takich warunkach zdolnością do skutecznej kontroli ich zachowań. Ilość informacji zawartych w cenach, jak również szybkość i intensywność przetwarzania informacji wciąż rosną. Właśnie derywaty mogą odgrywać pozytywną rolę w czynieniu rynków finansowych bardziej
„przejrzystymi". Poprzez sprzyjanie strategiom arbitrażu i wpływ na układ cen na rynkach terminowych, derywaty potrafią połączyć
„rozkawałkowane" rynki cząstkowe. Generalnie rzecz biorąc, współczesne rynki finansowe stają się coraz częściej areną gry o informacje. Strony transakcji nie tylko zabiegają o dysponowanie większą masą informacji, lecz przywiązują wagę do jakości i kosztów jej pozyskania.
Tymczasem świat teraźniejszej gospodarki cechuje powszechne zjawisko asymetrii informacji. Upraszczając, asymetria informacji polega na nierównomiernym jej rozkładzie między stronami kontraktów rynkowych. Załóżmy abstrakcyjnie, że wskutek pewnej operacji doszło między kontrahentami do zamiany ról; strona reprezentująca popyt włada teraz informacjami strony oferującej podaż, i odwrotnie. W warunkach symetrii informacji taka transformacja byłaby pozbawiona skutków ekonomicznych, czyli obojętna dla położenia finansowego podmiotów wymiany. Ponieważ nie ma możliwości zdyskontowania przewagi informacyjnej, nikt nie może poprawić swojej pozycji kontraktowej - pozostaje ona niezmienna.
Utrwalona w teorii finansów hipoteza efektywnego rynku finansowego została jednoznacznie osadzona w kontekście efektywności informacyjnej. Twórca tej hipotezy, E. Fama, nazwał warunki efektywności rynku kapitałowego, zakładające:
1) brak kosztów transakcyjnych,
2) bezpłatny dostępu do informacji dla wszystkich zainteresowanych,
3) homogeniczny charakter oczekiwań inwestorów co do implikacji informacji dla bieżących i przyszłych kursów papierów wartościowych.
W takim przypadku ceny różnych produktów będą oscylować blisko ich wartości, zyskując cechę cen równowagi. Rynek finansowy jest w tym
kontekście efektywny wtedy, jeśli ceny papierów wartościowych dostosowują się niezwłocznie do napływających do inwestorów informacji. Jednak założenie o funkcjonującym bez przeszkód i w pełni efektywnym rynku kapitałowym, z doskonałym poinformowaniem wszystkich jego „aktorów" jest utopią.
I nie jest to tylko rezultat zawodności mechanizmów rynku.
Asymetria informacji jest przecież również wynikiem gry ekonomicznej o przewagę informacyjną, rezultatem konfrontacji realizujących odmienne interesy uczestników procesu wymiany. Dochodzimy więc do zaskakującej konkluzji, że nierównomierne władanie informacją przez „aktorów" jest jedną z ważnych przesłanek zawierania transakcji. Oczywiście każda ze stron subiektywnie ocenia własną przewagę w warunkach nierównego rozkładu informacji, która ma się skonkretyzować w przyroście zysków - a to ożywia rynek. T. Plummer: „Podstawowym katalizatorem procesu powstawania zbiorowości (np. inwestorów giełdowych) jest sytuacja braku równowagi". Rodzi ona rywalizację i dążenie wielu uczestników rynku do jej zmiany. To z kolei wiąże się z nieustannym procesem przekazywania informacji i ich analizowania.
Reasumując, należy stwierdzić, że rynek instrumentów pochodnych wprowadza pewien ład informacyjny w systemie finansowym (funkcjonowanie rynków terminowych może tworzyć podstawę do prognozowania np. stóp procentowych czy kursów walutowych). Z drugiej jednak strony zjawisko asymetrii informacji jest trwałą charakterystyką środowiska współczesnych inwestorów.
5. Istota i pola aktywności inżynierii finansowej
Tak często użyte już pojęcie inżynierii finansowej nie zostało jeszcze zdefiniowane. Niewątpliwie inżynieria finansowa jest działalnością ściśle związaną z zarządzaniem ryzykiem i ze stosowaniem instrumentów pochodnych. W związku z tym wypada jednak postawić następujące pytanie: czy uzasadnione jest kojarzenie inżynierii finansowej z każdym przejawem zastosowania instrumentów pochodnych.
G. Crawford i B. Sen podają, za pomocą dość rozbudowanego przykładu, że inżynierowie-finansiści potrafią tworzyć z instrumentów tradycyjnych i pochodnych nowe aktywa, oparte jedynie na części tych instrumentów (rozłożonych nota bene wcześniej z pomocą inżynierii finansowej na mniejsze składniki).
Ten inżyniersko-konstrukcyjny punkt widzenia zachęca do przywołania innej analogii. Sposób konstruowania instrumentów pochodnych można wyjaśniać przez przykład przebiegu chemicznych reakcji analizy i syntezy.
Możemy więc mieć do czynienia jeszcze z chemią finansową. Sposoby wyceny wszelkich tytułów finansowych oraz metody komponowania optymalnego finansowania mogą znaleźć oparcie - jak twierdzą L.
Perridon i M. Steiner - w logice przebiegu dwóch procesów:
1) rozkładania, jak to się dzieje w przypadku reakcji analizy, całego instrumentu finansowego na jego części składowe (Stripping);
2) scalania, analogicznie do przebiegu reakcji syntezy, części różnych produktów finansowych, w inny instrument (Replicating)
Można sobie wyobrazić w pierwszym przypadku następujące rozwiązanie.
Klasyczna obligacja, składająca się z wnoszonej kwoty kapitału i składnika odsetkowego, może zostać rozłożona na dwie części.
Odpowiednikiem pierwszego składnika będzie powszechnie znana przecież w świecie finansów, stosuje regułę dyskonta, obligacja typu Zero- Bonds.
Odpowiednikiem drugiego składnika może być tytuł finansowy, stwierdzający prawa do płatności odsetkowych.
Również dzięki derywatowi staje się możliwe odszczepienie pojedynczego ryzyka od innych cech aktywu bazowego, a tym samym wyizolowana wycena tej konkretnej formy ryzyka.
W rezultacie takiego działania, zbliżonego do chemicznej reakcji analizy, obrót instrumentem pochodnym oznaczać będzie przeniesienie między stronami kontraktu tylko jednej, odseparowanej formy ryzyka.
Drugi przypadek to „nowotworzenie" instrumentu finansowego drogą połączenia w jedną całość niektórych elementów konstrukcyjnych dwóch instrumentów tradycyjnych, złożenia derywatu i instrumentu tradycyjnego itp. Zazwyczaj duża elastyczność takich konstrukcji oraz praktycznie nie- ograniczona liczba dostępnych kombinacji, pozwalają stworzyć produkt dostosowany do potrzeb pojedynczych użytkowników. Jest to szczególnie ważne wtedy, gdy tak zbudowany derywat gwarantuje najlepsze dopasowanie do indywidualnego profilu ryzyka przedsiębiorstwa czy banku.
Na tle podniesionych uwag, można podjąć próbę sformułowania następującej definicji inżynierii finansowej:
Inżynieria finansowa to umiejętność projektowania, kon- struowania i wdrażania innowacji finansowych w dziedzinie nowoczesnego zarządzania finansami, umożliwiająca optymalny wybór metody finansowania działalności i efektywne zarządzanie ryzykiem, silnie wsparta przez zaawansowane metody wyceny instrumentów pochodnych i modelowania ry- zyka, a także przez nowoczesną technologię informatyczną.
Użyte w pierwszym członie definicji sformułowanie „umiejętność", nie zaś „działalność polegająca na", wynika z naszego przeświadczenia, że właśnie know how tworzy „twardy rdzeń" inżynierii finansowej.
Optymalna metoda finansowania powinna odpowiadać czterem grupom wymogów:
Po pierwsze, metoda finansowania musi być podporządkowana celom strategicznym. Dotyczy to przede wszystkim zdobywania nowych źródeł finansowania i dostosowywania konstrukcji instrumentów finansowych do popytowo-podażowych charakterystyk rynku.
Po drugie, metoda finansowania powinna spełniać zbiór kryteriów oceniających stopień realizacji celów finansowych (m.in. obniżać koszty finansowania i skutecznie je kontrolować, wzmacniać strukturę bilansową firmy pod kątem jej stabilności, kontrolować ryzyko rynkowe, utrzymywać płynność finansową).
Po trzecie, metoda finansowania nie może kolidować z interesami właścicieli firmy. Z punktu widzenia, na przykład, akcjonariuszy metoda finansowania powinna marginalizować ujemne skutki zjawiska
„rozwodnienia kapitału" wynikającego z decyzji o nowej emisji akcji.
Po czwarte, metoda finansowania musi uwzględniać także cele o charakterze transakcyjnym związane z pierwotnym i wtórnym rynkiem finansowania.
Niepodważalna pozostaje konstatacja o związkach inżynierii finansowej z bankowością inwestycyjną.
W celu zarysowania szerszego pola dla dalszej dyskusji, stawiamy następujące pytanie: czy Polsce potrzebne są banki inwestycyjne?
1. Stawiamy dwie tezy: Teza 1: Jeżeli proces prywatyzacji polskiej gospodarki nie będzie powstrzymywany to, zważywszy dodatkowo na konieczność restrukturyzacji wielu polskich firm, powinien wyłonić się głęboki rynek dla usług banków inwestycyjnych.
Teza 2: Wielu polskich ekspertów uważa, że polski system finansowy cechuje nadal duża sztywność i nierównowaga instytucjonalna (mały udział banków w finansowaniu procesów rozwojowych, niedostateczna jeszcze kapitalizacja rynku giełdowego, brak wyspecjalizowanych pozabankowych instytucji finansowych, nadregulacja rynku kapitałowego).
Aktualnie w świecie bankowości inwestycyjnej można wyodrębnić trzy grupy banków:
1) banki ponadnarodowe oferujące szeroki portfel usług i dysponujące możliwością geograficznej dywersyfikacji portfela inwestycyjnego, 2) duże banki narodowe obsługujące inwestorów instytucjonalnych na
lokalnych rynkach UE,
3) banki inwestycyjne obsługujące małe i średnie przedsiębiorstwa, a nawet (co jest jednak rzadkością) osoby fizyczne na lokalnych rynkach Unii Europejskiej.
Istnieją dwa sposoby wyodrębniania pól aktywności banków in- westycyjnych.
Sposób pierwszy bierze za podstawę najczęściej spotykaną definicję banku inwestycyjnego: jest to instytucja, która świadczy wiązkę kreatywnych usług finansowych, wykorzystując przy tym wszelkie możliwości (a zatem i zalety) krajowych i międzynarodowych rynków kapitałowych. Może istnieć pokrewieństwo między inżynierią finansową i bankowością inwestycyjną. W związku z tym można wyodrębnić trzy kompleksy aktywności operacyjnej banków inwesty- cyjnych:
1) działalność na rynku emisji papierów wartościowych (administro- wanie emisją w fazie jej przygotowania, gwarantowanie emisji i jej plasowanie),
2) działalność na rynku wtórnym, czyli szeroko pojmowany obrót pa- pierami wartościowymi (łącznie z wykorzystaniem operacji na pa- pierach udziałowych dla realizacji programu fuzji i przejęć firm);
3) działalność na rynku instrumentów pochodnych, a zasadniczo świadczenie usług doradztwa dla firm dziedzinie zarządzania ry- zykiem.
Drugi sposób określania pola aktywności banków inwestycyjnych bazuje na identyfikacji głównych obszarów doradztwa, jakie banki inwestycyjne mogą świadczyć na rzecz swoich klientów. Mieści się w zakresie tych usług m.in. doradztwo w zarządzaniu aktywami powierniczymi i właśnie doradztwo w dziedzinie inżynierii finansowej - z naciskiem na program fuzji i przejęć oraz zarządzanie ryzykiem.
Reasumując, banki inwestycyjne byłyby konieczne dla właściwego przebiegu procesu transformacji polskiej gospodarki, gdyż efektywna restrukturyzacja firm może zostać osiągnięta dzięki programowi fuzji i przejęć, natomiast w zmieniającym się otoczeniu firm (zwłaszcza przy
rosnącym ryzyku rynkowym) powinny funkcjonować banki inwestycyjne jako instytucje profesjonalnego doradztwa w zarządzaniu ryzykiem.
Dobrą ilustracją aktywności operacyjnej banku inwestycyjnego, w której może on stosować narzędzia właściwe dla inżynierii finansowej, jest proces sekurytyzacji aktywów. Sekurytyzacja to sposób pozyskiwania funduszy, polegający na uznaniu przez przedsiębiorców rynków papierów wartościowych za zewnętrzne źródła finansowe, zamiast banków i podobnych pośredników finansowych.
Jako nowoczesna operacja finansowa, sekurytyzacja polega na prze- kształceniu posiadanych przez dany podmiot aktywów w papiery wartościowe zbywalne na rynku finansowym. Sprzedający aktywa, poszukujący tą drogą kapitału, wyodrębnia pakiet jednorodnych aktywów, aby sprzedać je np. bankowi inwestycyjnemu. Sprzedawane aktywa reprezentują prawo do należności płatnych w przyszłości. Podmiot nabywający te należności, np. bank inwestycyjny, emituje na ich podstawie papiery wartościowe zbywane na rynku finansowym; noszą one nazwę asset backed securities (ABS). Etapy procesu sekurytyzacji aktywów przedstawia rysunek 5.1.
Rys. 5.1. Etapy procesu sekurytyzacji aktywów
6. Zarządzanie ryzykiem, czyli wstęp do inżynierii finansowej
Problem zarządzania ryzykiem z wykorzystaniem derywatów można rozpatrywać na dwóch płaszczyznach.
Po pierwsze, wzrost obrotów instrumentami pochodnymi i rosnąca złożoność rynków finansowych wymagają odpowiednich reakcji ze strony ich regulatorów. Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego opublikował niedawno zbiór 25 zasad, stanowiących wymogi efektywnego nadzoru bankowego. W jednej z zasad sprecyzowano pojęcie „wszechstronnego za- rządzania ryzykiem". Zgodnie z literą cytowanego dokumentu proces ten obejmuje identyfikację, pomiar, monitoring i kontrolę wszystkich rodzajów ryzyka. Czy z naszego punktu widzenia ta wykładnia zarządzania ryzykiem znajdzie zastosowanie? Czy ma ona walor uni- wersalnego ujęcia tej skomplikowanej problematyki?
Odpowiedź na to pytanie przeniesie rozważania na drugą - wcześniej zapowiedzianą - płaszczyznę. W podejściu instytucji nadzoru nie ma, co jest w pełni zrozumiałe, aktywnych aspektów zarządzania ryzykiem. Tak więc z punktu widzenia użytkowników derywatów, proces zarządzania ryzykiem musi mieć inną sekwencję
Analiza ryzyka --- Sterowanie ryzykiem --- Kontrola ryzyka
Ewidentnie podkreślony aktywny charakter procesu zarządzania ryzykiem polega na tym, by przez sterowanie ryzykiem chronić potencjał zarobkowy firmy i zabezpieczyć wartość inwestycji przed niekorzystnymi wpływami zewnętrznymi.
Pierwsza faza zarządzania ryzykiem, analiza ryzyka, obejmuje określenie ryzyka (identyfikację form ryzyka, klasyfikację jego determinantów) oraz analizę sensu stricto, czyli pomiar ryzyka i symulację jego wpływu na inwestycję.
Faza druga, sterowanie ryzykiem, dotyczy różnych strategii inwesty- cyjnych i wyboru przystających do nich procedur ochronnych.
Faza trzecia, kontrola ryzyka, polega na ciągłym monitorowaniu tzw. pozycji ryzyka. Podejście do zarządzania ryzykiem przedstawiono na rys. 6.1.
Rys. 6.1. Proces decyzyjny inwestora na rynku finansowym
Proces decyzyjny inwestujących na rynku finansowym (a więc nie tylko na rynku derywatów) obejmuje trzy stadia.
W pierwszej fazie, pochłaniającej relatywnie najwięcej czasu, inwestor przygotowuje bazę informacyjną dla zbudowania strategii inwestycyjnej i podejmowania decyzji operacyjnych. W nowoczesnej teorii inwestowania portfelowego ta faza nazywana jest krótko planowaniem. Konfrontacja struktury oczekiwań inwestora z potencjalnymi wariantami inwestowania, jest pierwszym krokiem do wypracowania „filozofii inwestycyjnej". Określenie pierwszej składowej, czyli oczekiwań inwestora, jest pochodną zestawienia jego celów z ograniczeniami. Cele i ograniczenia zależą oczywiście już od samej
„przynależności" inwestorów (inwestorzy instytucjonalni czy inwestorzy indywidualni). Przykładowo, inwestorzy instytucjonalni są silnie ograniczani przepisami prawa, restrykcjami natury funkcjonalnej, czy zgodnością ze statutem. Określenie celów inwestora w sensie sformalizowanym polega na uwzględnianiu akceptowanej relacji między oczekiwaną stopą zwrotu z inwestycji, a pewną miarą ryzyka; może nią być odchylenie standardowe jako miara zmienności strumieni pieniężnych netto generowanych przez różne aktywa z potencjalnego portfela inwestycyjnego. Przykładem poszukiwania takiej relacji może być próba oszacowania stopy zwrotu z uwzględnieniem ryzyka, według formuły:
stopa zwrotu z uwzględnieniem ryzyka =
β
aktywu z
zwrotu stopa
gdzie β = wskaźnik ryzyka (miara systematycznego ryzyka towarzyszącego danemu aktywowi; na rynku giełdowym jest to wskaźnik siły reakcji rynkowych zmian kursu akcji na zmiany wartości indeksu giełdowego).
Określenie drugiej składowej, czyli wstępnego oszacowania wa- riantów inwestowania, jest w przeważającym stopniu rezultatem analiz o charakterze prognostycznym. Polega na próbie przewidzenia przyszłej ewolucji rynku, zarówno w sensie globalnym, w przekroju wybranych jego sektorów, jaki i w odniesieniu do rynku wybranych walorów. Tak opracowana baza informacyjna pozwala wypracować „filozofię inwestowania", jako zbiór względnie trwałych zasad budowy portfela inwestycyjnego. Ustalenie „filozofii inwestowania" ma znaczenie dla uściślenia portfela wyjściowego. Z teoretycznego punktu widzenia, portfel wyjściowy jest efektem wyboru spośród wielu wariantów kombinacji „stopa zwrotu-ryzyko", przy uwzględnieniu funkcji preferencji ryzyka inwestora.
Druga i trzecia faza, odpowiednio realizacja oraz kontrola (pomiar efektów), zamykają proces decyzyjny inwestora.
Zakładając, że decyzje inwestorów na rynku finansowym mają wymiar strategiczny, można w inny jeszcze sposób pokazać sekwencję procesu decyzyjnego:
diagnoza --- projektowanie --- selekcja
Diagnoza to rozpoznanie sytuacji wyjściowej inwestora, i roz- strzygnięcie tak fundamentalnych aspektów strategii inwestycyjnej jak wielkość kapitału, horyzont czasowy inwestowania i skłonność (lub awersja) do ryzyka.
Faza projektowania obejmuje poszukiwanie i zastosowanie algorytmu decyzyjnego. Wybór algorytmu decyzyjnego zależy od przyjętej „filozofii inwestowania" i polega na stosowaniu takich narzędzi jak analiza techniczna, analiza fundamentalna czy teoria inwestowania portfelowego.
Przykład zastosowania jednego z takich narzędzi, analizy fundamentalnej (przeprowadzonej dla banku, jako emitenta dłużnego papieru wartościowego), pokazano na rysunku 6.2. Analiza fundamentalna dociera do długofalowych determinantów kondycji ekonomicznej, co dla oglądu banków jako instytucji zaufania publicznego ma wyjątkowe znaczenie.
Rys. 6.2. Rozwinięta struktura analizy fundamentalnej banków („Piramida" analizy ratingowej wg Moody's Investors Service)
Mamy tu do czynienia z logicznie rozwijającym się schematem badawczym, łączącym:
1) analizę uwarunkowań zewnętrznych i wewnętrznych kondycji banku,
2) ocenę makro- i mikroekonomicznych czynników strategicznego położenia banku,
3) jakościowe i ilościowe determinanty jego efektywności.
W ujęciu syntetycznym analizę fundamentalną sprowadzić można do trój elementowego systemu wartościowania. Pierwszy element, nazywany analizą sektorową obejmuje analizę trendu koniunkturalnego w branży bankowej, perspektywy wzrostu sektora, pozycję rynkową badanego banku na tle konkurentów. Drugi element to analiza mocnych i słabych stron banku, zbudowana na zachodnich wzorcach analizy SWOT. Trzecia składowa to wielowskaźnikowy pomiar sytuacji finansowej banku, zbudowany na bazie podstawowych sprawozdań-bilansu, rachunku wyników i rachunku cashflow. Warto zauważyć, że poszczególne elementy oceny korespondują z różnymi formami ryzyka, przywiązanymi do papieru wartościowego wyemitowanego przez bank.
Dotychczas kwestie zarządzania ryzykiem podnosiliśmy w sposób uniwersalny, traktując rynek finansowy jako jednolite środowisko inwestycyjne. Wnikając w specyfikę rynku instrumentów pochodnych trzeba pamiętać, że dynamiczny rozwój derywatów jest konsekwencją rosnącego ryzyka inwestycyjnego, które jest najważniejszym stymu- latorem rozwoju nowych instrumentów finansowych. Na przykład, w warunkach obniżających się krótkoterminowych realnych i nominalnych stóp procentowych i związanej z nimi większej stabilności kursów walutowych, inwestorzy poszukują instrumentów finansowych o wydłużonym terminie zapadalności (choćby obligacji długoterminowych).
Rośnie też popyt na instrumenty o wyższych stopach oprocentowania (na przykład euroobligacje), a maleje popyt na obligacje narodowe i obligacje rynków rozwijających się. W takiej sytuacji również istotnie zwiększa się też ilość transakcji swapowych, które zamieniają instrumenty o krótkim terminie zapadalności, na instrumenty terminowe.
Spójrzmy na rynek instrumentów pochodnych poprzez pryzmat poznanych już motywów angażowania się w te transakcje. Szczególnie
istotna będzie dla nas kwestia redystrybucji ryzyka i relacja tej funkcji rynku do innych zastosowań instrumentów pochodnych. Zasadniczą ekonomiczną funkcją rynków terminowych jest tworzenie warunków do efektywnego przenoszenia ryzyka przez podmioty wykazujące awersję do ryzyka na inne podmioty, które ryzyko skłonne są przejąć w nadziei na osiągnięcie zysku. Transfer ryzyka z pozycji przekazującego jest nazywany hedgingiem, zaś z pozycji odbierającego trading. Istota hedgingu będzie omówiona szczegółowo dalej.
Spekulacja jest przeciwstawna do hedgingu. Spekulacja jest to działanie polegające na ocenie i formułowaniu oczekiwań odnośnie do przyszłości rynku finansowego, co prowadzi do dokonania odpowiedniej transakcji na tym rynku. Za podstawowy cel spekulant przyjmuje uzyskanie ponadprzeciętnych zysków. Istotę spekulacji przedstawiono szczegółowo również w trzeciej części książki.
Podstawą teorii arbitrażu, trzeciego motywu uczestnictwa w rynku instrumentów pochodnych, jest prawo jednej ceny, które głosi, że to samo dobro nie może być sprzedawane po dwóch różnych cenach.
