bran a paliwowa Zysk netto

PKN Orlen

Silne pogorszenie w petrochemii

akumuluj

3 kwietnia 2009

bran¿a paliwowa

Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Po bardzo s³abych wynikach w IV kwartale inwestorzy powinni byæ przygotowani

na kolejny kiepski okres. Wprawdzie negatywny efekt na zapasach szacujemy w I kwartale tylko na -194 mln PLN (-2.77 mld PLN w IV kwartale), to pogorszy³a siê sytuacja makro. Po dobrym styczniu, mar¿a rafineryjna w lutym i marcu w PKNie spad³a i wynios³a w ca³ym kwartale tylko ok. 2.5 USD/bbl, a dyferencja³ Brent-Ural zaledwie 1 USD/bbl. Dalsze os³abienie siê polskiej waluty wp³ynie naszym zdaniem na ujemne ró¿nice kursowe na poziomie 719 mln PLN. Stratê netto szacujemy w I kwartale na 730 mln PLN. Nieznacznie zmieniamy cenê docelow¹ z 31 PLN do 30.0 PLN oraz obni¿amy rekomendacjê z kupuj do akumuluj.

S³abo w petrochemii

Prezes Krawiec stwierdzi³ w lutym, ¿e poziom zamówieñ w segmencie petrochemii w porównaniu z analogicznym okresem roku ubieg³ego jest o kilkadziesi¹t procent ni¿szy. Oprócz spadku wolumenów oczekujemy skurczenia siê mar¿ w tym segmencie o 20-30%. Naszym zdaniem nale¿y siê przygotowaæ na zdecydowane pogorszenie wyników w petrochemii, choæ nale¿y dodaæ, ¿e spadek mar¿ jest czêœciowo broniony przez s³ab¹ z³otówkê. Pogorszenie w petrochemii jest naturalnym efektem bardzo s³abej koniunktury gospodarczej.

Mo¿liwe uwolnienie gotówki z zapasów obowi¹zkowych

Wed³ug s³ów ministra Pawlaka, Ministerstwo Gospodarki planuje przed³o¿yæ projekt zmian w przepisach dotycz¹cych obowi¹zkowych zapasów ropy. Gromadzeniem rezerw mia³aby siê zaj¹æ agencja rz¹dowa, co oznacza³oby uwolnienie przez PKN znacznych iloœci zapasów. Przy kursie USD/PLN 3.36 oraz cenie ropy 52 USD/bbl szacujemy wartoœæ zapasów obowi¹zkowych w PKNie na poziomie 3,497 mln PLN. Na razie realizacjê pomys³u traktujemy jako ma³o prawdopodobn¹. Ewentualny wp³yw dla PKNu wyniós³by ok. 31% kapitalizacji spó³ki (przy cenie 26 PLN za akcjê).

26.430.0

poprzednia rekomendacja: kupuj

Cena:

Cena docelowa:

15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

kwi 08

maj 08

cze 08

lip 08

wrz 08

paŸ

08 lis 08

gru 08

sty 09

lut 09

mar 09 rel.WIG

PKN

Max/min 52 tygodnie (PLN) 19.3/43.4

Liczba akcji (mln) 427.71

Kapitalizacja (mln PLN) 11 120

EV (mln PLN) 23 379

Free float (mln PLN) 8 060

Œredni obrót (mln PLN) 79.7

G³ówny akcjonariusz Nafta Polska

% akcji, % g³osów 17.32

1 m 3 m 12 m

Zmiana ceny (%) 25.9 2.9 -35.3 Zmiana rel. WIG (%) 9.0 9.5 12.3

Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk

netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV

/EBITDA ROE (%)

2008 79 535.2 758.5 3 249.9 -533.2 -659.0 -1.5 4.3 45.9 -17.2 0.6 31.1 7.3 -3.3

2009p 42 082.3 1 750.4 4 617.0 873.3 650.8 1.5 8.2 47.5 17.4 0.6 13.7 5.2 3.3

2010p 46 385.3 2 284.8 5 274.9 2 026.5 1 510.1 3.5 10.5 50.8 7.5 0.5 10.2 4.4 7.4

2011p 48 108.6 3 291.1 6 274.0 2 920.2 2 176.1 5.1 12.1 55.2 5.2 0.5 6.5 3.4 10.0

S³abe perspektywy I kwarta³u

Ceny ropy w I kwartale zaczê³y siê stabilizowaæ, a w PLN spad³y zaledwie o 5%. Oznacza to, ¿e potencjalny negatywny efekt przeszacowania zapasów powinien byæ niewielki ( w porównaniu z IV kwarta³em).

Szacujemy go na 194 mln PLN. Wzrost kursu USD/PLN i EUR/PLN, choæ ju¿ nie tak silny jak w IV kwartale, równie¿ tym razem powinien znacz¹co obni¿yæ wynik finansowy z tytu³u ró¿nic kursowych. Szacujemy ten efekt 719 mln PLN. Estymowana mar¿a rafineryjna znajduje siê w I kwartale na przyzwoitym poziomie 2.5 USD/bbl, w porównaniu z 1.3 USD/bbl rok wczeœniej. Z drugiej jednak strony pogorszy³ siê zdecydowanie dyferencja³, który by³ zaledwie w okolicach 1 USD/bbl (rok wczeœniej by³o to 2.9 USD). Oznacza to, ¿e mar¿a + dyferencja³ licz¹c w PLN nieznacznie wzros³a z 11.2 do 12.1 PLN. Szacujemy, ¿e segment rafineryjny wygeneruje 624 mln PLN EBITDA licz¹c wg LIFO.

Prezes Krawiec stwierdzi³, ¿e poziom zamówieñ w segmencie petrochemii w porównaniu z analogicznym okresem roku ubieg³ego jest o kilkadziesi¹t procent ni¿szy. W jego opinii, sytuacja w bran¿y petrochemicznej jest najciê¿sza od kilku lat, natomiast w bran¿y rafineryjnej obserwuje siê jeszcze ca³y czas dobre "wyniki sprzeda¿owe i dobre mar¿e". Naszym zdaniem nale¿y siê przygotowaæ na zdecydowane pogorszenie wyników w petrochemii, choæ nale¿y dodaæ, ¿e spadek mar¿ jest czêœciowo broniony przez s³ab¹ z³otówkê.

Mo¿na jednak oczekiwaæ ujemnych wyników w segmencie petrochemii. Oprócz spadku wolumenów oczekujemy spadek mar¿a w tym segmencie o 20-30%. Szacujemy, ¿e petrochemia bêdzie mia³a 85 mln PLN straty EBITDA.

Wstêpnie szacujemy, ¿e w I kwartale PKN wyka¿e EBITDA na poziomie zaledwie 671 mln PLN, strata EBIT wyniesie 20 mln PLN, natomiast strata netto wyniesie 730 mln PLN.

Mo¿liwe uwolnienie gotówki z zapasów obowi¹zkowych

Ministerstwo Gospodarki planuje przed³o¿yæ projekt zmian w przepisach dotycz¹cych obowi¹zkowych zapasów ropy. Gromadzeniem rezerw mia³aby siê zaj¹c agencja rz¹dowa, co oznacza³oby uwolnienie przez PKN znacznych iloœci zapasów. Przy kursie USD/PLN 3.36 oraz cenie ropy 52 USD/bbl szacujemy wartoœæ zapasów obowi¹zkowych w PKNie na poziomie 3,497 mln PLN. Nie wiadomo jak bardzo realne s¹ zmiany i jaka czêœæ (lub ca³oœæ) zapasów obowi¹zkowych zosta³aby uwolniona. Wp³yw takich dzia³añ by³by bardzo pozytywny i zmniejszy³by zad³u¿enie spó³ki. Naszym zdaniem trzeba jednak poczekaæ na konkretne propozycje i opiniê Ministerstwa Finansów, gdy¿ trudno sobie wyobraziæ, aby rz¹d w czasie kryzysu ³atwo znalaz³ 5 mld PLN (dla PKNu i Lotosu) na wykup zapasów obowi¹zkowych.

Problemy z zad³u¿eniem

2 marca 2009 roku agencja ratingowa Fitch obni¿y³a d³ugoterminowy rating kredytowy dla PKN z dotychczasowej oceny BBB- na BB+ pozostawiaj¹c rating pod obserwacj¹. Fitch uzasadnia zmianê ratingu wzrostem poziomu zad³u¿enia netto oraz planem istotnych wydatków inwestycyjnych na lata 2009-2013, w obliczu przewidywanego pogorszenia siê warunków rynkowych w segmencie rafineryjnym i petrochemicznym.

Ponadto Fitch podkreœli³ przekroczenie przez PKN wymaganych w umowach kredytowych wskaŸników zad³u¿enia na 31 grudnia 2008.

Spó³ka ocenia³a maksymalny bezpieczny poziom wskaŸnika EV/EBITDA do poziomu 3.5 d³ug netto / EBITDA.

Na koniec roku d³ug netto dla grupy wynosi³ 11,117 mln PLN, a EBITDA wynios³a 3,250 mln PLN. Oznacza to dojœcie wskaŸnika do poziomu 3.42 (jednak po odjêciu 1.8 bln PLN strat z przeszacowania zapasów wskaŸnik wyniós³by 2.2). Trzeba jednak podkreœliæ, ¿e ok. 9 mld PLN d³ugu na koniec 2008 roku by³a denominowana w USD i EUR. Od pocz¹tku roku obie waluty wzros³y o 11-13%, co oznacza dalszy wzrost d³ugu o ok. 1 mld PLN.

Przekroczenie poziomu 3.5x oznacza naruszenie przez PKN kowenantów w umowach kredytowych.

PKN jest zobowi¹zany kupiæ w II kwartale 9.98% Mo¿ejek od rz¹du litewskiego p³ac¹c ok. 284 mln USD. Rz¹d Litwy korzysta w ten sposób z opcji put. PKN chce zap³aciæ w ratach ze wzglêdu na problemy z finansowaniem.

Kwota ok. 940 mln PLN pogorszy sytuacjê zad³u¿enia grupy.

Rozmowy w sprawie Polkomtela

Spó³ka prowadzi aktualnie rozmowy w sprawie sprzeda¿y pakietu Polkomtela z polskimi udzia³owcami, którzy maj¹ prawo pierwokupu. Oznacza to, ¿e PKN bêdzie chcia³ sprzedaæ w³asny pakiet wczeœniej (a nie jak wczeœniej oczekiwano wraz z innymi polskimi udzia³owcami inwestorowi bran¿owemu). Dlatego sprzeda¿

pakietu w tym roku jest realna. Wartoœæ pakietu nale¿¹cy do PKNu mo¿na oszacowaæ na ok 2.9 mld PLN.

Nap³yw gotówki na tym poziomie znacz¹co poprawi³by sytuacjê zad³u¿enia spó³ki. Rzeczywista cena nie powinna odbiegaæ od tego szacunku bior¹c pod uwagê, ¿e spó³ki telekomunikacyjne s¹ relatywnie odporne na dekoniunkturê.

Wyniki IV kwarta³u

Skonsolidowane wyniki kwartalne PKN

IV kw. 2007 IV kw. 2008 zmiana I-IV kw.

2007 I-IV kw.

2008 zmiana

Przychody 16 901.9 16 448.9 -2.7% 63 793.0 79 535.2 24.7%

EBITDA 729.9 -1 275.6 -274.8% 5 035.3 3 249.9 -35.5%

EBIT 103.6 -1 965.2 -1996.9% 2 603.9 758.5 -70.9%

Zysk netto 634.1 -3 047.0 -580.5% 2 412.4 -659.0 -127.3%

Mar¿e

Mar¿a EBITDA 4.3% -7.8% 7.9% 4.1%

Mar¿a EBIT 0.6% -11.9% 4.1% 1.0%

Mar¿a netto 3.8% -18.5% 3.8% -0.8%

ród³o: PKN

mln PLN IV kwarta³ 2007 IV kwarta³ 2008 zmiana prognoza Millennium*

wynik vs.

prognoza

Przychody 16 901.9 16 448.9 -2.7% 14 714.0 11.8%

EBITDA 729.9 -1 275.6 -274.8% -950.0 34.3%

EBIT 103.6 -1 965.2 -1996.9% -1 557.0 26.2%

Zysk netto 634.1 -3 047.0 -580.5% -2 490.0 22.4%

Mar¿a EBITDA 4.3% -7.8% -6.5%

Mar¿a netto 3.8% -18.5% -16.9%

ród³o: PKN S.A.; prognozy Millennium DM przed podaniem szacunkowych danych operacyjnych przez PKN

Wyniki PKNu za IV kwarta³ vs prognoza

Wyniki spó³ki w IV kwartale by³ nieznacznie poni¿ej naszych oczekiwañ po podaniu wczeœniej przez PKN danych operacyjnych za IV kwarta³. Po tych danych szacowaliœmy stratê EBIT na 1,930 mln PLN oraz stratê netto na 2,940 mln PLN. Wyniki by³y tak¿e s³absze od liczonego consensu, który najprawdopodobniej nie bra³ pod uwagê wczeœniejszego komunikatu spó³ki. Rynek oficjalnie oczekiwa³ 1.57 mld PLN straty EBIT oraz 2.77 mld PLN straty netto. G³ównymi czynnikami, które wp³ynê³y na wynik by³ negatywny efekt LIFO na poziomie 2.77 mld PLN oraz koszty finansowe netto na poziomie 1.66 mln PLN, przede wszystkim w wyniku ujemnych ró¿nic kursowych (1.486 mld PLN). Zysk EBIT po uwzglêdnieniu efektu LIFO wyniós³ 747.8 mln PLN w porównaniu z naszymi oczekiwaniami na poziomie 943 mln PLN. Oznacza to, ¿e wynik by³ s³abszy od naszych oczekiwañ tak¿e po uwzglêdnieniu przeszacowania zapasów.

Segment rafineryjny mia³ 1,485 mln straty EBITDA w porównaniu z 491 mln PLN zysku rok wczeœniej.

Ró¿nica w efektach LIFO wynios³a 3,163 mln PLN i ten efekt odpowiada w g³ównej mierze za spadek wyniku.

Licz¹c metodologi¹ LIFO, EBITDA wynios³a 1,116 mln PLN, a rok wczeœniej by³a ujemna na poziomie 71 mln PLN. Du¿a poprawa EBITDA wg LIFO mia³a miejsce pomimo zbli¿onych warunków makro (mar¿a rafineryjna + dyferencja³ liczone w PLN wzros³a zaldwie o 2%). Czêœciowo jest to t³umaczone 365 mln PLN strat zwi¹zanych z remontami w Mo¿ejkach i Unipetrolu rok wczeœniej. Od pocz¹tku ubieg³ego roku dzia³a³y te¿ pe³ne moce w Mo¿ejkach.

W IV kwartale wolumen segmentu detalicznego wzrós³ o 9.7% r/r do poziomu 1,265 tys. ton, co powiêkszy³o zysk o 59 mln PLN. Mar¿a wzros³a (tak siê zazwyczaj dzieje gdy ceny ropy spadaj¹) podwy¿szaj¹c zysk o 17 mln PLN r/r. Sprzeda¿ produktów pozapaliwowych zwiêkszy³a zysk o 28 mln PLN r/r. EBITDA ca³ego segmentu wzros³a do 268 mln PLN ze 152 mln PLN rok wczeœniej. Spó³ka otworzy³a 31 nowe stacje paliw.

Strata EBITDA segmentu petrochemicznego wynios³a 97 mln PLN w porównaniu z zyskiem 217 mln PLN rok wczeœniej. Wynik Basell ORLEN pogorszy³y siê 154 mln PLN ze wzglêdu na spadki mar¿ poliolefinach i ni¿szych wolumenów. Spadek wartoœci zapasów produktów petrochemicznych obni¿y³ wynik o 90 mln PLN.

W tym segmencie bardzo wyraŸnie widoczny by³ wp³yw silnego spowolnienia gospodarczego. Powinno to byæ jeszcze wyraŸniej widoczne w kolejnych kwarta³ach.

W segmencie chemicznym EBITDA wynios³a 74 mln PLN i by³a zbli¿ona do zesz³orocznej (75 mln PLN).

Spó³ka wykorzystywa³a koñcówkê koniunktury na nawozach. Mar¿a na nawozach zwiêkszy³a wynik o 64 mln PLN r/r. Spadek wolumenu sprzeda¿y PCW i nawozów sztucznych zredukowa³ wynik o 94 mln PLN a wy¿sze kursy walut zwiêkszy zysk o 7 mln PLN. Racjonalizacja kosztów zwiêkszy³a zysk o 18 mln PLN r/r. IV kwarta³ by³ ostatnim, w którym ten segment pokazywa³ znakomite wyniki dziêki hossie nawozowej. W kolejnych kwarta³ach nale¿y siê spodziewaæ radykalnych obni¿ek wyników.

EBITDA wed³ug segmentów w kolejnych kwarta³ach (mln PLN)

ród³o: PKN S.A.

491

217 152

488 388

180 1667

189 194

445 255 123 332

-1485

72 74 268

75 127 108

-1700 -1200 -700 -200 300 800 1300

Rafineria Petrochemia Chemia Detal

4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 09

Cena ropy Brent w Londynie (USD/bbl)

ród³o: Bloomberg

Dyferencja³ Brent-Ural (USD/bbl)

ród³o: Bloomberg

Mar¿a rafineryjna Brent Rotterdam (USD/bbl)

ród³o: Reuters 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150

3/4/2008 2/7/2008 30/9/2008 30/12/2008 31/3/2009

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

2008 2009

-2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

2008 2009

Wycena spó³ki

Podsumowanie wyceny

Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych z regionu. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKN na 18,919 mln PLN, czyli 44.2 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych wyceniamy na 6,764 mln PLN (15.8 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy jednakow¹ wagê. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 12,841 mln PLN, czyli 30.0 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, ¿e czêœæ efektów modernizacyjnych i rozwojowych bêdzie widoczna od lat 2011-2012. Dodatkowo przewidujemy s³absze warunki makroekonomiczne w najbli¿szym czasie w zwi¹zku ze s³absz¹ koniunktur¹ w globalnej gospodarce. W porównaniu z poprzedni¹ wycen¹ zmienimy nasze za³o¿enia dotycz¹ce ropy, kursu USD/PLN oraz dyferencja³u. Cenê ropy obni¿yliœmy na kolejne lata ze 60 USD/bbl do 52 USD/bbl, a USD/PLN z 2.9 do 3.2.

Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2009-2018, Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o¿enia:

q Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2009-2018,

q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u¿yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych,

q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku na poziomie 5.0%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%,

q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0,

q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê¿nych po roku 2018 na 1.0%

q Wziêliœmy pod uwagê planowane inwestycje w strategi 2009-2013 PKNu bez uwzglêdniania wydatków oraz mo¿liwych efektów w segmencie upstreamu

q Pakiet akcji Polkomtela wyceniamy 2.9 mld PLN

q Udzia³y akcjonariuszy mniejszoœciowych w Unipetrolu wyceniamy na podstawie kursu rynkowego Unipetrolu (1.156 mld PLN), a udzia³y akcjonariuszy mniejszoœciowych w Mo¿ejkach wyceniamy na podstawie poprzednich transakcji wykupu przez PKN od akcjonariuszy mniejszoœciowych (940 mln PLN)

Podsumowanie wyceny

Wycena DCF 18 919

Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych 6 764

Wycena Grupy PKN 12 841

ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.

Metoda wyceny Wycena Grupy PKN (mln PLN)

30.0 Wycena na 1 akcjê (PLN)

15.8 44.2

Za³o¿enia makro do modelu

2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p Cena ropy Brent (USD/bbl) 72.4 98.0 52.0 52.0 52.0 52.0 52.0 52.0 52.0 52.0

Dyferencja³ (USD/bbl) 3.2 2.5 2.5 2.5 2.3 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0

Mar¿a rafineryjna w grupie (USD/bbl) 3.7 2.9 2.0 2.5 3.3 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7

USD/PLN 2.8 2.4 3.3 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2

Ze wzglêdu na du¿y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie¿ rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak¿e jej wra¿liwoœæ na w/w parametry.

Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKNu na 18,919 mln PLN, czyli 44.2 PLN na akcjê.

Wycena spó³ki metod¹ DCF

(mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 >2018 sprzeda¿ 42 082 46 385 48 109 51 367 52 908 53 385 53 529 53 572 53 585 53 589 EBIT (1-T) 1 418 1 851 2 666 3 201 3 187 3 230 3 263 3 297 3 335 3 373 amortyzacja 2 867 2 990 2 983 2 902 2 782 2 648 2 560 2 490 2 426 2 368 inwestycje -4 600 -3 100 -2 700 -1 500 -1 700 -2 200 -2 400 -2 400 -2 400 -2 400

zmiana kap.obrotowego 726 -688 -276 -521 -247 -76 -23 -7 -2 -1

FCF 410 1 052 2 673 4 081 4 022 3 602 3 400 3 380 3 358 3 341 38 147

zmiana FCF ^{156.6% 154.0% 52.7%} -1.4% -10.5% -5.6% -0.6% -0.6% -0.5% 1.0%

d³ug/kapita³ 38.8% 36.0% 30.4% 22.3% 14.9% 11.7% 9.2% 6.8% 4.8% 2.8% 2.8%

stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.4% 5.7% 5.9% 6.0% 6.0% 6.1% 6.1% 6.1% 6.2% 5.0%

premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5%

premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%

beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

koszt d³ugu 5.2% 5.9% 6.2% 6.4% 6.5% 6.5% 6.6% 6.6% 6.6% 6.7% 5.5%

koszt kapita³u 9.7% 10.4% 10.7% 10.9% 11.0% 11.0% 11.1% 11.1% 11.1% 11.2% 10.0%

WACC 7.6% 8.4% 9.0% 9.6% 10.1% 10.3% 10.5% 10.7% 10.8% 11.0% 9.8%

PV (FCF) 391 920 2124 2913 2567 2063 1744 1551 1376 1217 13894

wartoϾ DCF (mln PLN) 30 759 13894

d³ug(-)/gotówka(+)netto -12 259 wycena DCF (mln PLN) 18 500 Polkomtel 24.4% 2 917 Wartoœæ udz.poza PKN -2 498 Liczba akcji (mln) 427.7 Wycena 1 akcji (PLN) 44.2

ród³o: Millennium DM

w tym wartoϾ rezydualna

Wra¿liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o¿enia

PLN

-0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5%

4.0% 42.0 43.9 46.0 48.4 51.0 54.1 57.7

4.5% 40.5 42.2 44.1 46.2 48.5 51.2 54.3

5.0% 39.1 40.6 42.3 44.2 46.4 48.7 51.4

5.5% 37.9 39.3 40.8 42.5 44.4 46.5 48.9

6.0% 36.7 38.0 39.4 41.0 42.7 44.6 46.7

ród³o: Millennium DM

rezydualna stopa wzrostu

stopa Rf rezudualna

Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych

Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u¿yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaŸników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka¿dego z nich.

Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ PKNu na 6,764 mln PLN, czyli 15.8 PLN na akcjê.

Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych

2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p

MOL 4.6 4.6 3.5 8.0 8.0 5.3 8.4 7.0 5.2

OMV 3.8 3.2 2.8 5.9 4.6 3.8 7.2 5.5 5.1

Petrom 4.2 3.3 3.0 6.5 5.5 4.5 4.0 4.4 3.9

Rompetrol Reafinare 6.9 6.5 6.7 16.1 14.4 15.4 22.8 14.5 16.0

Tupras 4.1 3.6 3.1 4.5 4.5 3.8 6.1 4.8 4.5

Lotos 7.1 8.8 5.6 15.7 20.9 8.9 25.1 16.1 3.7

Mediana 4.4 4.1 3.3 7.2 6.7 4.9 7.8 6.2 4.8

Wyniki spó³ki (mln PLN) 4 617 5 275 6 274 1 750 2 285 3 291 651 1 510 2 176

Wycena na podstawie wskaŸników (mln PLN) 8 513 9 565 9 196 845 3 172 4 632 5 066 9 427 10 457 Wycena Grupy PKN

Wycena 1 akcji (PLN)

ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.

Spó³ka

6 764 15.8

EV/EBITDA EV/EBIT P/E

Wyniki finansowe

Rachunek zysków i strat (mln PLN)

2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p

przychody netto ze sprzeda¿y 63 793.0 79 535.2 42 082.3 46 385.3 48 108.6 51 367.4 Koszty wytworzenia -56 092.3 -73 990.1 -35 383.5 -39 003.8 -39 567.8 -42 008.5

Koszty sprzeda¿y -3 192.4 -3 331.7 -3 431.7 -3 534.6 -3 640.6 -3 749.9

Koszty ogólnego zarz¹du -1 649.2 -1 472.5 -1 516.7 -1 562.2 -1 609.0 -1 657.3

Zysk (strata) na sprzeda¿y 2859.1 740.9 1750.4 2284.8 3291.1 3951.7

Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna -238.4 17.6 0.0 0.0 0.0 0.0

EBITDA 5 039.1 3 249.9 4 617.0 5 274.9 6 274.0 6 853.6

EBIT 2 620.7 758.5 1 750.4 2 284.8 3 291.1 3 951.7

saldo finansowe 272.0 -1 291.7 -877.1 -258.3 -370.9 -276.8

zysk przed opodatkowaniem 2892.7 -533.2 873.3 2026.5 2920.2 3674.9

podatek dochodowy -500.4 -99.0 -165.9 -385.0 -554.8 -698.2

Zysk udz. mniejsz. -69.7 -26.8 -56.6 -131.3 -189.2 -238.1

zysk netto 2 322.6 -659.0 650.8 1 510.1 2 176.1 2 738.5

EPS 5.4 -1.5 1.5 3.5 5.1 6.4

Bilans (mln PLN)

2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p

aktywa trwa³e 26 789.9 31 571.2 33 304.6 33 414.5 33 131.6 31 729.7

wartoœci niematerialne i prawne 531.0 569.9 547.1 525.2 504.2 484.0

rzeczowe aktywa trwa³e 24 835.1 28 610.5 30 366.7 30 498.5 30 236.6 28 854.8 inwestycje d³ugoterminowe 1 052.3 1 794.4 1 794.4 1 794.4 1 794.4 1 794.4

aktywa obrotowe 19 363.5 17 714.9 14 285.2 16 179.8 18 560.8 22 472.1

zapasy 10 365.4 9 105.0 7 154.0 7 885.5 8 178.5 8 732.5

nale¿noœci 6 992.9 6 771.7 5 049.9 5 566.2 5 773.0 6 164.1

inwestycje krótkoterminowe 1 858.3 1 634.1 1 877.2 2 523.9 4 405.2 7 371.4

rozliczenia miêdzyokresowe 146.9 204.1 204.1 204.1 204.1 204.1

aktywa razem 46 153.4 49 286.1 47 589.8 49 594.3 51 692.4 54 201.7

kapita³ w³asny 19 897.6 19 649.1 20 299.9 21 745.0 23 619.1 25 704.8

zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 23 615.7 26 872.8 24 525.7 25 085.1 25 309.1 25 732.8 zobowi¹zania d³ugoterminowe 11 055.8 5 065.8 5 665.8 5 665.8 5 665.8 5 665.8 zobowi¹zania krótkoterminowe 11 750.6 20 908.1 17 961.0 18 520.4 18 744.4 19 168.1

pasywa razem 46 153.4 49 286.1 47 589.8 49 594.3 51 692.4 54 201.7

BVPS 46.5 45.9 47.5 50.8 55.2 60.1

ród³o: Prognozy Millennium DM

Cash flow (mln PLN)

2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p

wynik netto 2 322.6 -659.0 650.8 1 510.1 2 176.1 2 738.5

amortyzacja 2 418.4 2 491.4 2 866.6 2 990.1 2 982.9 2 901.9

zmiana kapita³u obrotowego -5 083.4 716.5 725.7 -688.5 -275.7 -521.4

gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 1 965.0 3 608.7 4 243.1 3 811.8 4 883.3 5 119.0

inwestycje (capex) -3 693.6 -3 969.4 -4 600.0 -3 100.0 -2 700.0 -1 500.0

gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -2 845.1 -4 384.9 -4 600.0 -3 100.0 -2 700.0 -1 500.0

wyp³ata dywidendy 0.0 -692.8 0.0 -65.1 -302.0 -652.8

emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

zmiana zad³u¿enia -167.2 3 570.9 600.0 0.0 0.0 0.0

gotówka z dzia³alnoœci finansowej 10 609.1 614.1 600.0 -65.1 -302.0 -652.8

FCF -4 036.0 -1 420.5 -356.9 711.8 2 183.3 3 619.0

DPS 0.0 -1.6 0.00 -0.15 -0.7 -1.5

CEPS 11.1 4.3 8.2 10.5 12.1 13.2

FCFPS -9.4 -3.3 -0.8 1.7 5.1 8.5

WskaŸniki (%)

2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p

zmiana sprzeda¿y 20.67 24.68 -47.09 10.23 3.72 6.77

zmiana EBITDA 7.56 -35.51 42.07 14.25 18.94 9.24

zmiana EBIT 1.71 -71.06 130.78 30.53 44.04 20.07

zmiana zysku netto 16.95 -128.37 -198.76 132.05 44.10 25.84

mar¿a EBITDA 7.90 4.09 10.97 11.37 13.04 13.34

mar¿a EBIT 4.11 0.95 4.16 4.93 6.84 7.69

mar¿a netto 3.64 -0.83 1.55 3.26 4.52 5.33

sprzeda¿/aktywa 138.22 161.37 88.43 93.53 93.07 94.77

d³ug / kapita³ w³asny 51.88 70.70 71.39 66.65 61.36 56.38

odsetki / EBIT 10.38 -170.30 -50.11 -11.31 -11.27 -7.01

stopa podatkowa 17.30 -18.57 19.00 19.00 19.00 19.00

ROE 12.32 -3.31 3.31 7.44 10.01 11.59

ROA 5.11 -1.43 1.32 3.17 4.39 5.30

(d³ug) gotówka netto (mln PLN) -8 463.6 -12 258.7 -12 615.6 -11 968.9 -10 087.6 -7 121.4

ród³o: prognozy Millennium DM

Objaœnienia terminologii fachowej u¿ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny

EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej

P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê

P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych

ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê

CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê

DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro¿one

Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.

KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa¿amy, ¿e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20%

SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20%

Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.

Stosowane metody wyceny

Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3):

Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê¿nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego.

Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaŸników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaŸnikami dla innych firm z tej samej bran¿y b¹dŸ bran¿ pokrewnych) - lepiej ni¿ metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran¿y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra¿liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaŸników a tak¿e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale¿noœci od koniunktury na rynku.

Metoda ROE-P/BV (model uzale¿niaj¹cy w³aœciwy wskaŸnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego.

Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu.

Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex, Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ ¿adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paŸdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹.

Pozosta³e informacje

Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów

Millennium Dom Maklerski S.A.

Ul. ¯aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00

Sprzeda¿

Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34

radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus

+22 598 26 66/7

krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75

arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny

+22 598 26 79

robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a

+22 598 26 68

marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11

jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl

Dyrektor

Dyrektor

Departament Analiz

Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82

marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski

+22 598 26 58

michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw £ukaszczuk +22 598 26 88

radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl

£ukasz Ko³aczkowski Doradca Inwestycyjny +22 598 26 59

lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA

+22 598 26 71

marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski

+22 598 26 05

marcin.deregowski@millenniumdm.pl

Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo¿ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent

Rekomendacje Millennium DM S.A.

Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji

Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji

Wycena

PKN kupuj 15 gru 08 24.5 31.0

PKN kupuj 6 paŸ 08 33.0 39.2

PKN kupuj 23 cze 08 36.0 44.9

PKN neutralnie 28 mar 08 39.7 42.6

PKN akumuluj 17 gru 07 51.3 61.2

Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2008 roku Liczba rekomendacj % udzia³

Kupuj 14 35%

Akumuluj 10 25%

Neutralnie 12 30%

Redukuj 4 10%

Sprzedaj 0 0%

40

Kupuj

Akumuluj 6 30%

Neutralnie 10 50%

Redukuj 2 10%

Sprzedaj 2 10%

*ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.

œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*