Numer 12/2020, grudzień 2020

(1)

Miesięcznik

Makroekonomiczny PIE

grudzień 2020 r.

12/2020

(2)

1

Miesięcznik

Makroekonomiczny PIE grudzień 2020 r.

ZMIANY WARTE OBSERWOWANIA W NADCHODZĄCYM ROKU

→

Epidemia COVID-19 eskalowała w grudniu – mutacja odkryta w Wielkiej Brytanii cechuje się znacznie szybszą transmisją niż dotychczas rozpoznane szczepy, co stwarza ryzyko nawrotów restrykcji na początku 2021 r. Warto zauważyć, że gospodarki europejskie znacznie łagodniej znoszą drugą falę pandemii.

→

Pojawia się także światełko w tunelu – agencje medyczne zatwierdziły pierwsze szczepionki. Konsensus sporzą- dzany przez Focus Economics wskazuje, że prognozy ekonomiczne głównych banków komercyjnych zakładają upowszechnienie się programów szczepień w połowie 2021 r. – taki scenariusz prognozuje 53,5 proc. spośród 69 analityków ankietowanych przez firmę (wykres 1). Nie oznacza to jednak natychmiastowego powrotu do nor- malności. Ankietowani wskazują, że najbardziej dotknięte sektory, np. linie lotnicze bądź turystyka, powrócą na przedkryzysowe poziomy aktywności gospodarczej dopiero w okolicach 2023 r.

→

Rok 2021 przyniesie też duże zmiany o charakterze ekonomicznym i geopolitycznym – naszą szczególną uwa- gę zwracają 3 wydarzenia: zmiana strategii ekonomicznej Chin, start prezydentury Joe Bidena w USA oraz zmiana relacji handlowych na linii UE-UK. Potencjalne skutki tych wydarzeń przedstawiamy w sekcji Najważniejsze wyda- rzenia ekonomiczne 2021 r.

→

W Unii Europejskiej ruszają prace nad implementacją funduszu odbudowy. Na obecnym etapie wciąż jest wiele niewiadomych dotyczących terminu, w którym fundusze zasilą polską gospodarkę. Bieżący stan wiedzy na temat rozwiązań przedstawiamy w sekcji Europejski fundusz odbudowy.

→

Za sprawą interwencji NBP koniec roku przyniósł osłabienie złotego. Uważamy, że w 2021 r. prawdopodobna jest jednak jego ponowna aprecjacja. Kurs EUR/PLN kształtuje się obecnie w pobliżu wartości sugerowanych przez modele ekonometryczne jako punkt równowagi. Duże zmiany mogą czekać amerykańskiego dolara i chiń- skiego juana. Wspomniane trendy omawiamy w sekcji Rynek walutowy w 2021 r. Teorię ekonomii związaną z progno- zowaniem kursów walutowych prezentujemy w sekcji Prognozowanie kursów walutowych – dyskusja.

0 10 20 30 40 50 60

Po 2021 Późny 2021

Połowa 2021 Początek 2021

20,3

53,5

23,2

2,9

0 10 20 30 40 50

2024 2023

2022 2021

6

41

35

18

Kiedy szczepionka na COVID-19 będzie powszechnie dostępna? (w proc.)

Kiedy ruch turystyczny powróci do stanu sprzed epidemii? (w proc.)

Źródło: opracowanie własne PIE na podstawie danych Focus Economics. Źródło: opracowanie własne PIE na podstawie danych Focus Economics.

(3)

2

Miesięcznik

Nadchodzący rok przyniesie 3 duże zmiany w polityce gospodarczej. W styczniu prezydentem USA zo- stanie Joe Biden, zaczną również obowiązywać nowe reguły w relacjach UK-UE. W marcu Partia Komuni- styczna Chin przedstawi kolejny plan pięcioletni oraz strategię rozwoju do 2035 r.

Prezydentura Joe Bidena zredefiniuje relacje handlowe oraz strategię klimatyczną USA. Stany Zjed- noczone prawdopodobnie będą kontynuować spór z Chinami – zakończenia konfliktu nie spodziewa się żaden z analityków ankietowanych przez S&P, a jedy- nie 10 proc. panelistów Focus Economics prognozuje całkowite zniesienie ceł nałożonych przez Donalda Trumpa. Prawdopodobnie zmienią się narzędzia, któ- re wykorzysta administracja USA – oznacza to mniej bilateralnych ceł i więcej prób współpracy między- narodowej. Tym samym zmniejszą się tarcia między USA i UE. Niewykluczone, że priorytetem w ame- rykańskiej polityce będzie też zdefiniowanie relacji z UK. W przypadku strategii klimatycznej Joe Biden deklaruje powrót do porozumienia paryskiego, co oznacza wzrost znaczenia odnawialnych źródeł energii w USA.

Koniec roku przyniósł porozumienie w sprawie brexi- tu. Na mocy nowej umowy Wielka Brytania zachowa dostęp do europejskiego rynku, nie będzie wprowa- dzać ceł czy kwot na towary pochodzące ze wspól- noty. Będzie mogła prowadzić niezależną politykę podatkową i regulacyjną. Porozumienie pozwala na outsourcing europejskich usług do Wielkiej Brytanii (także finansowych). Mimo porozumienia brytyjskie firmy dalej postrzegają brexit jako duże ryzyko dla aktywności (wykres 2) – wciąż możliwe są relokacje działalności.

Nowa strategia Chin oznacza modyfikacje w azjatyc- kich łańcuchach dostaw. Jej celem będzie większa niezależność w obszarach wysokich technologii, sztucznej inteligencji i półprzewodników. Działania te bezpośrednio uderzą w Japonię i Koreę Południo- wą. Dla realizacji swoich celów Chiny nie wahają się wykorzystywać kontrowersyjnych narzędzi, np. sub- sydiowania własnych produktów. Skutkiem tej polityki mogą być kolejne konflikty handlowe z państwami rozwiniętymi. Chiny prawdopodobnie odejdą też od wyznaczania wysokich celów dla wzrostu PKB – do- tychczasowe deklaracje wskazują na chęć podwo- jenia wartości do 2035 r. Oznacza to obniżenie celu dla rocznego wzrostu z 6 proc. do 4,7 proc. Zmiana ta pozytywnie wpłynie na jakość statystyk Państwa Środka. Dotychczasowa praktyka skłaniała władze prowincji do ich fałszowania (patrz: „Tygodnik Go- spodarczy PIE”, nr 47).

WYKRESY I PROGNOZY

NAJWAŻNIEJSZE WYDARZENIA EKONOMICZNE 2021 ROKU

Cele polityki handlowej na następne 4 lata

0 10 20 30 40 50 60 70

Rozejm z Chinami Reforma WTO Dołączenie do CTTTP Porozumienie z UE

Porozumienie z UK 59,1

40,9 31,8 31,8 0,0

USA zachowa konfrontacyjną politykę wobec Chin, spadną napięcia wobec UE (w proc.)

Źródło: opracowanie własne PIE na podstawie seminarium S&P.

0 20 40 60

2020 2019

2018 2017

2016

Nieistotne ryzyko Jedno z wielu źródeł ryzyka 2-3 najważniejsze ryzyko Najważniejsze ryzyko

Ankieta przedsiębiorstw: Jakim źródłem ryzyka jest brexit?

Źródło: opracowanie własne PIE na podstawie danych Banku Anglii.

-10 -5 0 5 10 15

2019 2017 2015 2013 2011 2009 2007 2005

Chiny - wzrost PKB (proc. r/r) Cel dla wzrostu

Chiny odejdą od ustalania wysokich celów dla wzrostu PKB

Uwaga: w 2019 r. cel zmienił się z punktowego na przedziałowy.

Źródło: opracowanie własne PIE na podstawie danych National Bureau of Statistics of China.

(4)

3

Miesięcznik

W grudniu Rada UE przyjęła historycznie najwięk- szy pakiet stymulacyjny sfinansowany z budżetu wspólnoty – NextGenerationEU wart 750 mld EUR.

Zawiera 2 duże instrumenty – Recovery and Resi- lience Facility (RRF – 672,5 mld EUR) oraz React EU (47,5 mld EUR). Z perspektywy Polski ważny będzie też fundusz celowy Just Transition Fund (10 mld EUR), który sfinansuje transformację energetyczną.

Główny instrument (RRF) to pakiet inwestycyjny, mający wspierać zrównoważoną energetykę oraz transport publiczny, a także digitalizację działań pracowników, przedsiębiorstw oraz administracji publicznej. 54 proc. wydatków (360 mld EUR) bę- dzie finansowane z pożyczek zawieranych przez UE, 46 proc. (312,5 mld EUR) to bezzwrotne granty.

KE rozpisała harmonogram wydatkowania gran- tów. Polska w ramach instrumentu otrzyma 23 mld EUR, co stanowi 7 proc. łącznych środków. 70 proc.

środków ma zostać alokowane w latach 2021-2022, dalsze 30 proc. w 2023 r. Pierwsze projekty finansowane w ramach funduszu prawdopodobnie po- znamy w połowie 2021 r. Doświadczenia z bieżącej perspektywy budżetowej UE sugerują opóźniony im- puls dla wzrostu PKB – spodziewamy się widocznego wzrostu nakładów inwestycyjnych począwszy od drugiej połowy 2022 r. Apogeum realizacji inwestycji prawdopodobnie wystąpi w 2023 r.

React-EU ma zapewnić możliwość reagowania na kryzys. KE uruchomi 37,5 mld EUR w 2021 r. oraz 10 mld EUR w 2022 r. Finansowanie z programu obejmie okres 02.2020-12.2023, część wydatków będzie finansowana z mocą wsteczną. Polska otrzyma 1,55 mld EUR w pierwszej transzy oraz 2 mld EUR w drugiej. Komisja dokona podziału środków w 10.2021 r. w zależności od sytuacji ekonomicznej wspólnoty. Według założeń Ministerstwa Rozwo- ju środki wesprą przedsiębiorstwa (700 mln EUR), zasilą sektor zdrowia (600 mln EUR), infrastruk- turę energetyczną (400 mln EUR) oraz cyfryzację (300 mln EUR).

Fundusz na rzecz Sprawiedliwej Transformacji ma łagodzić negatywne skutki polityki klimatycznej UE, np. utratę miejsc pracy i przekształcenia procesów produkcyjnych. Zapewnia również wsparcie „zielo- nej” energii. Polska uzyskała 3,5 mld EUR (20 proc.

środków), z czego 2 mld EUR pochodzą z funduszu NextGenerationEU.

Dla sfinansowania pakietu Komisja Europejska wprowadzi 2 nowe podatki. Pierwszy ma dotyczyć przychodów gigantów cyfrowych, drugi – tzw. border adjustment tax – będzie podatkiem od importu towa- rów, którego stawka ma być uzależniona od emisyj- ności wyprodukowanego dobra. Przewidziano też reformę systemu ETS.

EUROPEJSKI FUNDUSZ ODBUDOWY

0 10 20 30 40 50

Rumunia Grecja

Niemcy Polska Francja Hiszpania Włochy

2023 2021-2022

18,9

4,1

RRF – alokacja grantów dla 7 największych beneficjentów (w mld EUR)

Źródło: opracowanie własne PIE na podstawie danych Komisji Europejskiej.

0 2 4 6 8 10 12

Portugalia Polska

Grecja Niemcy Francja Hiszpania Włochy

1,6

React EU – alokacja środków dla 7 największych beneficjentów (w mld EUR)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5

Włochy Francja Bułgaria Czechy Rumunia Niemcy

Polska

Budżet długoterminowy NextGenerationEU

Just Transition Fund – alokacja środków dla 7 największych beneficjentów (w mld EUR)

(5)

4

Miesięcznik

Koniec roku przyniósł większą zmienność złotego – po interwencji NBP osłabienie było widoczne szcze- gólnie w przypadku pary EUR/PLN. Nie spodziewamy się jednak, aby reakcja banku centralnego miała zapoczątkować nowy trend. Modele fundamentalne wskazują, że kurs oscyluje blisko punktów równo- wagi bądź jest zbyt słaby.

Podobny obraz przedstawia MFW w analizie External Balance Assesment. Według podstawowego modelu funduszu, odchylenie kursu złotego od punktu rów- nowagi wynosi 1 proc. Alternatywny model wskazuje natomiast, że teoretyczna długoterminowa wartość złotego jest o 15 proc. wyższa niż wielko- ści obserwowane w 2019 r., co oznacza że złoty jest zbyt słaby.

Najciekawszymi parami walutowymi w nadcho- dzącym roku prawdopodobnie będą amerykań- ski dolar (USD) oraz chiński juan (CNY). Dolar jest obecnie słabszy względem trendu widocznego w ostatnich miesiącach, juan zdecydowanie moc- niejszy (wykres 2). Z dużym prawdopodobieństwem obserwujemy kształtowanie się nowych poziomów równowagi.

Słabość dolara po części można wytłumaczyć zmia- nami w przepływie kapitału. Na pierwszym etapie pandemii obserwowaliśmy istotny wzrost popytu na dolara. Amerykańska waluta skupowana była dla sfinansowania zobowiązań zagranicznych kra- jów rozwijających się. Amerykańska Rezerwa Fe- deralna uruchomiła wtedy specjalne linie swapo- we dla innych banków centralnych, aby umożliwić pozyskiwanie waluty bez ryzyka niekontrolowanej aprecjacji. Obecnie, po okresie stresu, ponownie zobaczymy popyt na aktywa rynków wschodzących, a transakcje zawarte z rezerwą federalną będą wy- gaszane. Oznacza to trwały spadek popytu na ame- rykańską walutę. Dolara osłabia też luźna polityka Fed – realne stopy procentowe są obecnie niższe niż w strefie euro. Dodatkowo podczas pandemii bank interweniował też w znacznie większej skali na rynku obligacji niż EBC. To czynnik zniechęcający do inwestowania w Ameryce.

Zmiana odzwierciedla również trwały fenomen wzrostu znaczenia juana, który zyskuje coraz szer- szą przestrzeń w portfelach banków centralnych właśnie kosztem dolara. Dane MFW (wykres 3) wskazują, że przez ostatnie 3 lata odsetek aktywów denominowanych w CNY wzrósł z 0 proc. do 2 proc.

W przypadku dolara był stabilny (ok. 55 proc.), jednak brak zmian to raczej efekt ujawniania struktury posiadanych rezerw przez kolejne banki centralne, a nie stabilizacja popytu na walutę. Władze Państwa Środka prowadzą dyplomatyczne zabiegi mające na celu ograniczanie transakcji międzynarodowych dokonywanych w systemie SWIFT – obecnie skon- centrowane wokół relacji z Indiami oraz Rosją. Tym samym waluta może stać się stałym elementem konfliktu między dwoma mocarstwami.

RYNEK WALUTOWY W 2021 ROKU

80 85 90 95 100 105 110 115 120 125

2020 2018 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004

PLN - realny efektywny kurs walutowy (REER) Trend - filtr Hodricka-Prescotta

Realny kurs walutowy stabilny w 2020 r.

Źródło: opracowanie własne PIE na podstawie danych Banku Rozliczeń Międzynarodowych.

0 20 40 60 80 100

2019 2017 2015 2013 2011 2009 2007 2005

EUR

USD CNY Nieujawniona waluta Pozostałe waluty

Kompozycja międzynarodowych rezerw walutowych banków centralnych (w proc.)

Źródło: opracowanie własne PIE na podstawie danych Międzynarodowego Funduszu Walutowego – baza COFER.

-4 -3 -2 -1 0 1 2

Chiny Strefa euro UK

Czechy Polska Węgry USA

Odchylenia kursów efektywnych REER od trendów implikowanych filtrem HP

Uwaga: pozytywne wartości sugerują, że waluta jest zbyt mocna, ujemne – zbyt słaba.

Źródło: opracowanie własne PIE na podstawie danych Banku Rozliczeń Międzynarodowych.

(6)

5

Miesięcznik

PROGNOZOWANIE KURSÓW WALUTOWYCH – DYSKUSJA

Skuteczne prognozowanie zmian kursu walutowego rozpala wyobraźnię każdego studenta ekonomii – perspektywa wzbo- gacenia się dzięki umiejętnościom statystycznym jest kusząca, niemniej raczej nieprawdopodobna. Praca Meese i Rogoffa z 1983 r. pokazuje, że metody statystyczne pozwalają określić zmiany wartości w horyzoncie jednego roku ze skutecznością zbliżoną do zwykłego losowania. Chociaż w literaturze pojawiło się wiele badań polemizujących z tą tezą, to jednak żadne nie dostarczyło przekonujących dowodów, że istnieje metoda pozwalająca na jednolite określanie wahań różnych par walutowych.

Wahania kursów są oparte na fundamentach ekonomicznych – wśród ekonomistów dominuje przekonanie, że zbiegają one do poziomów sugerowanych przez tzw. parytet siły nabywczej (Sarno, Taylor, 2002; Engel, 2016, Ca’Zorzi, Rubaszek, 2020).

Teoria ta zawiera założenie, że cena towarów handlowanych międzynarodowo powinna być podobna w różnych krajach. Stała się inspiracją dla tygodnika „The Economist” do stworzenia indeksu BigMac porównującego ceny popularnego hamburgera.

W zastosowaniach praktycznych analizuje się realne efektywne kursy walutowe (tzw. REER, real effective exchange rate) – ich war- tość powinna być stabilna bądź podążać za trendem. Mankamentem tych rozwiązań jest jednak długi okres, w którym potrafi utrzymywać się nierównowaga – przytaczani autorzy sugerują, że może to być nawet 4-5 lat.

Dla wyjaśnienia wahania o krótszym terminie wykorzystuje się inne teorie. Podstawową jest tzw. niezabezpieczony parytet stóp procentowych (uncovered interest parity). Zgodnie z teorią kurs walutowy powinien odzwierciedlać różnice w stopach pro- centowych w taki sposób, aby inwestorom obojętny był wybór kraju, w którym ulokują kapitał. Stosuje się ją do przeliczania kursów forward. Empiria dostarcza dowodów podważających jej skuteczność – waluty krajów o wysokich stopach procento- wych często są znacznie silniejsze niż sugerowałaby teoria ekonomii (Engel, 2014; 2016).

W debacie publicznej funkcjonują również modele luźniej związane z teorią. Instytut Petersona przez wiele lat publikował tzw. szacunki FEER (fundamental equilibrium exchange rates) (Cline, 2017) – symulacyjnie ustalaną wartość kursu bilateralnego wobec dolara amerykańskiego, która pozwala na utrzymanie średniej wartości salda obrotów bieżących bilansu płatniczego (CA) na określonym poziomie. Szacunki te powstawały na podstawie modelu makroekonomicznego. Słabością tego rozwią- zania jest uznaniowy charakter poziomu równowagi salda CA. Podobne działania, przy wykorzystaniu mniej sformalizowanego modelu, podejmuje Międzynarodowy Fundusz Walutowy. W ramach procedury External Balance Assessment (MFW, 2020) insty- tucja określa na ile wartość REER odpowiada fundamentom ekonomicznym, realnej wartości stóp procentowych oraz zmia- nom w przepływach kapitału. MFW analizuje m.in. zachowanie rezerw walutowych, akcję kredytową czy mechanizmy kontroli kapitału. Instytucje komercyjne wykorzystują także proste modele behawioralne – BEER (behavioral equilibrium exchange rates) (MacDonald, 2000) – są to najczęściej proste równania obrazujące różnice w produktywności, warunki handlu międzynarodo- wego (terms of trade), aktywa zagraniczne netto oraz wartość realnych stóp procentowych.

Wyniki wspomnianych modeli kształtują długoterminowe prognozy kursowe tych instytucji. Ścieżka dojścia do punktu rów- nowagi najczęściej stanowi interpolację, która nie zawsze charakteryzuje się skutecznością.

Przywoływane badania:

1. Ca’Zorzi, M., Rubaszek, M. (2020), Exchange rate forecasting on a napkin, “Journal of International Money and Finance”, Vol. 104, No. 102168.

2. Cline, W. (2017), Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates, https://www.piie.com/publications/policy-briefs/

estimates-fundamental-equilibrium-exchange-rates-november-2017 [dostęp: 29.12.2020].

3. Engel, C. (2014), Exchange rates and interest parity, “Handbook of international economics”, Vol. 4.

4. Engel, C. (2016), Exchange rates, interest rates, and the risk premium, “American Economic Review”, Vol. 106, Iss. 2.

5. MacDonald, R. (2000), Concepts to calculate equilibrium exchange rates: an overview, “Bundesbank Paper Series”, No. 2000,03.

6. Meese, R.A., Rogoff, K. (1983), Empirical exchange rate models of the seventies: Do they fit out of sample?, “Journal of International Economics”, Vol. 14, Iss. 1-2.

7. MFW (2020), External Balance Assessment (EBA): Data and Estimates, https://www.imf.org/external/np/res/eba/data.htm [dostęp: 29.12.2020].

8. Sarno, L., Taylor, M.P. (2002), Purchasing power parity and the real exchange rate, “IMF Staff Papers”, Vol. 49, Iss. 1.

Autorzy: Katarzyna Bąkowska, Michał Gniazdowski, Jakub Rybacki

(7)

Kontakt Jakub Sawulski Kierownik Zespołu Makroekonomii jakub.sawulski@pie.net.pl tel. 48 504 740 278

Polski Instytut Ekonomiczny

Polski Instytut Ekonomiczny to publiczny think tank gospodarczy, którego historia sięga 1928 roku. Obszary badawcze Polskiego Instytutu Ekonomicznego to przede wszystkim handel zagraniczny, makroekonomia, energetyka i gospodarka cyfrowa oraz analizy strategiczne dotyczące kluczowych obszarów życia społecznego i publicznego Polski. Instytut zajmuje się dostarczaniem analiz i ekspertyz do realizacji Strategii na Rzecz Odpowiedzialnego Rozwoju, a także popularyzacją polskich badań naukowych z zakresu nauk ekonomicznych i społecznych w kraju oraz za granicą.

Niniejsza publikacja ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porad inwestycyjnych i/lub doradztwa. Podjęto starania dla zapewnienia jak największej dokładności przedstawionych prognoz, jednak informacje zawarte w publikacji nie są wiążące, a Instytut i autorzy publikacji nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na ich podstawie.